El contexto global se complicó, afectando directamente a los activos locales. Si bien los bonos soberanos aprovecharon la expectativa por el tratamiento de la ley de bases con capítulo fiscal incluido, la brecha cambiaria repuntó, subieron los bonos ajustables por devaluación y las acciones retrocedieron. Mientras tanto, el BCRA siguió comprando buena cantidad de divisas en el mercado de cambios, las reservas internacionales netas –sin pasivos de corto plazo– ya están en terreno positivo, anticipando mantener esta tendencia durante el pico de la temporada de liquidación agrícola. A pesar de esta favorable dinámica, el control de cambios permanece inalterado y no se anticipan cambios durante este año, debido a los importantes vencimientos en moneda extranjera que enfrentarán el Tesoro y el BCRA. Además de la publicación de importantes indicadores como el resultado fiscal de marzo y del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) de febrero, las miradas de esta semana estarán en que el BCRA continúe comprando buena cantidad de divisas y en el tratamiento en el Congreso de la Ley de Bases, cuyo consenso y resultado final son cruciales. Por el lado político y de “la calle” será importante la marcha de las Universidades que será un test para la oposición del gobierno. ‍

Primera etapa cumplida. La economía se va estabilizando pero con costos crecientes. En el 1Q24 hubo una notable mejora de las cuentas externas y de las cuentas públicas que permitieron que el BCRA recupere reservas internacionales, alcanzando un saldo neto positivo y evitando la necesidad de financiamiento monetario, lo cual ayudó a contener la inflación. En el ámbito financiero, con un aumento del dólar oficial del 2% mensual, la implementación del dólar blend, la emisión de BOPREAL y un control de cambios riguroso, se logró reducir la brecha cambiaria. Sin embargo, el precio de estas medidas fue una significativa caída en el nivel de actividad económica, aunque el gobierno confía en revertir esta situación con la llegada de la cosecha y la recuperación de los salarios reales a medida que la inflación disminuya y las negociaciones salariales avancen. Podríamos decir que el gobierno se muestra satisfecho con los resultados de la primera fase de estabilización, y el nivel de aprobación se ha mantenido estable desde su inicio. Este buen momento se espera que continúe hasta junio, aprovechando el ingreso esperado de divisas del sector agrícola. Sin embargo, como se ha mencionado anteriormente, tras superar esta primera etapa, el gobierno deberá enfocarse en la sostenibilidad del programa económico. Muchos de los logros actuales tienen un componente transitorio, como la licuación de gastos y el retraso en los pagos de importaciones, por lo que será crucial demostrar las ventajas de un programa que asegure un superávit fiscal y un excedente cambiario continuo. Sin duda, la pérdida de competitividad del peso es un aspecto preocupante que podría influir en el futuro del equipo económico.

Más superávit comercial. Con la implementación del control de cambios y la urgencia de incrementar las reservas internacionales, un saldo positivo en la balanza comercial de bienes se vuelve crucial para mantener la estabilidad económica. Las cuentas externas han mostrado mejoras, aunque estas se deben más a factores "exógenos" que a políticas internas. Por un lado, las exportaciones agrícolas se han recuperado gracias a una mejor cosecha tras la sequía del año pasado. Por otro lado, el sector energético también ha contribuido positivamente, especialmente con el desarrollo y consolidación de Vaca Muerta. Simultáneamente, la recesión ha jugado un papel clave al reducir significativamente las importaciones, contribuyendo así a un mejor resultado comercial. Así lo reflejaron los datos de marzo: la balanza comercial marcó un superávit de USD 2.059 M (vs. USD -1.124 M de marzo de 2023), siendo el cuarto período consecutivo de superávit y acelerando respecto febrero (USD 1.438 M), con exportaciones totalizando USD 6.394 M e importaciones en USD 4.335 M. Las exportaciones subieron 11,5% i.a. (+21,3% cantidades) destacándose una vez más productos relacionados con el agro (PP: +27,4% y MOA: +15,7%) y también combustibles y energía (+19,2%), en tanto que preocupan las manufacturas industriales (MOI) que volvieron a caer (8,1%) y acumulan baja i.a. de casi 10% en el primer trimestre. Por su parte, las importaciones mostraron una sensible baja del 36,7% i.a. (-32,7% cantidades), donde, con excepción de vehículos, todos los componentes siguen cayendo y se destaca la fuerte baja en combustibles y lubricantes (-76,6%). Con estos resultados, el superávit energético en marzo alcanzó un valor histórico récord de USD 693 M. Con este desempeño, en el primer trimestre, el superávit comercial sumó casi USD 4.300 M, en marcado contraste con el déficit de USD 1.344 M registrado en el mismo período del año anterior.

Reservas netas positivas. El elevado superávit comercial —potenciado por los menores pagos de importaciones— y la mejora en la cuenta de servicios constituyen la principal fuente de divisas del BCRA, que en la última semana adquirió USD 601 M, comparado con los USD 959 M de la semana anterior. Esta diferencia se explica en parte porque el agro liquidó USD 337 M frente a USD 640 M de la semana previa. Estas operaciones, parcialmente compensadas por una disminución de encajes en moneda extranjera, resultaron en un aumento semanal de las reservas internacionales de USD 530 M. Así, el stock bruto cerró en USD 29.846 M, mientras que las reservas netas mostraron un saldo positivo de USD 800 M, sin considerar los pasivos de corto plazo del BCRA —incluyendo los vencimientos de BOPREAL, el saldo es de USD 1.200 M negativo—.

Brecha al alza, pero contenida. Los dólares financieros experimentaron un leve repunte en otra semana de baja volatilidad. El CCL con GD30 tuvo un aumento semanal del 3,1%, alcanzando los $1.086, mientras que el MEP ascendió un 2,3% semanal, llegando a $1.027. Las brechas entre estos y el tipo de cambio oficial quedaron en 25% y 18%, respectivamente. Así, el canje entre el CCL y el MEP –que indica el costo de transferir dólares al exterior– aumentó a 5,8% y ofrece un interesante premio por ingresar dólares al país. Nuestra perspectiva para el corto plazo es que las brechas se mantengan estables como consecuencia de las liquidaciones del sector agropecuario a través del esquema 80/20.

Expectativas de fuerte apreciación cambiaria. Las expectativas de devaluación parecen haber encontrado un piso y, en la semana, los contratos futuros de Rofex registraron una ganancia de 0,4%. De esta forma, acumulan una caída de 3,7% en abril y de 27,1% en el año. Así, los futuros marcan una devaluación mensualizada de 3,7% promedio para lo que queda del primer semestre, de 4,8% promedio para el segundo semestre y de 4,3% en enero del 2025. Esto significa que el mercado descuenta una fuerte apreciación en el tipo de cambio real en los próximos. Si lo contrastamos con el REM, la apreciación real implícita en Rofex es de 17% para lo que queda del año; lo que significa un dólar similar al que recibió el gobierno a mediados de diciembre. Si lo contrastamos contra la inflación breakeven entre CER y tasa fija, la apreciación del tipo de cambio real hasta fin de año caería al 5%; lo que significa un dólar similar al de octubre del año pasado. 

Apareció demanda por cobertura cambiaria. En la curva de pesos, fue una semana especialmente buena para los instrumentos ajustables por devaluación: los dollar-linked subieron 4,2% y los duales, 5,0%. Las lecaps a tasa fija tuvieron una buena semana y ganaron 2,9% –ofrecen TEMs de entre 4,5% y 4,2%– en tanto que el TO26 perdió 0,3% –cotiza en una TEM de 3,5%–. En último lugar quedaron los instrumentos CER, que perdieron un 3,4% semanal. El retroceso en los ajustables CER se explica por las perspectivas de menor inflación por la marcha atrás en los aumentos a prepagas y por la desaceleración en los indicadores de alta frecuencia. A estos niveles, la inflación promedio implícita es del 5,6% para el 2024 y del 2,3% entre enero y octubre del 2025. En lo que refiera al dólar oficial, los precios de mercado tienen implícito una devaluación nominal promedio del 6,3% m/m hasta septiembre del 2024, seguida por un 3,2% m/m hasta marzo del 2025 y por un 2,2% mensual hasta junio del 2025.

Vuelve el paquete fiscal. El Gobierno envió nuevamente al Congreso el paquete fiscal para su discusión junto con la Ley Ómnibus. Este paquete incluye modificaciones en Ganancias, Bienes Personales y un plan de blanqueo de capitales. Específicamente en Ganancias, que será renombrado como Impuesto a los Ingresos Personales, se propone revertir la cuarta categoría, estableciendo un mínimo no imponible de $1.800.000 brutos para solteros y $2.200.000 para casados con hijos, con una actualización anual a partir de 2025 según el Índice de Precios al Consumidor (IPC). En cuanto al blanqueo de capitales, se plantea un régimen de regularización para residentes y no residentes hasta el 30 de abril de 2025, extensible hasta el 31 de julio de 2025. Los participantes, que podrían incluir sociedades, "quedan liberados de toda acción civil y por delitos tributarios, cambiarios, aduaneros e infracciones administrativas que pudieran corresponder por el incumplimiento de las obligaciones". Finalmente, se propone la creación del Régimen Especial de Ingreso del Impuesto sobre los Bienes Personales, que apunta a reducir la tasa máxima de 2,25% hasta el 0,45%, donde el pago inicial no podrá ser de menos del 75% del total del impuesto.

Desacoplados de los emergentes. La expectativa por el tratamiento de la ley de bases y la continua suba de reservas internacionales le permitieron a los bonos locales seguir en alza y diferenciarse de los emergentes comparables. Concretamente, los bonos soberanos en moneda extranjera retomaron su sendero alcista y subieron un 4,3% en la semana mientras que los países comparables perdieron un 1,6% semanal promedio. Así, las paridades de los bonos argentinos subieron al 53%, mientras que el riesgo país cayó en 110 pb hasta los 1.216 pbs. La buena semana de los bonos del Tesoro no se trasladó al resto de la renta argentina en dólares: los BOPREALes del BCRA no registraron variaciones, los provinciales ganaron 0,4% y los bonos corporativos perdieron 0,1%. 

El Merval retrocede ante caídas globales. Sin ser ajeno al contexto internacional de volatilidad el Índice S&P Merval cayó 4,4% en pesos y 6,9% en dólares en la semana y cerró en USD 1124. En lo que va de abril en pesos cae un 1,5% pero en CCL Galicia gana 1,6%. A nivel sectorial, el de energía y materiales fueron los más golpeados con una caída del 5%. Se destacan las bajas de Transener (-10,4%), TGN (-10%) y Central Puerto (-9,6%). También las cementeras Loma (-4,2%) y Holcim (-7,8%) sufrieron caídas. Los bancos tuvieron caídas del 2% siendo BYMA (-7,4%), Supervielle (-4,8%) y Galicia (-1,6%) las bajas destacadas. Los ADRs que cotizan en Wall Street vieron caídas promedio del 4,3%, lideradas por Central Puerto (-10%), YPF (-8,2%) y Meli (-6,4%). Solo IRSA (2%) logró mantenerse en positivo.

Lo que viene. Aunque el gobierno disfruta de un alto nivel de aprobación, la próxima marcha organizada por las universidades, en protesta contra los recortes presupuestarios, será un indicativo crucial de la oposición al gobierno, pudiendo incrementar el nivel de conflictividad. En el ámbito legislativo, se anticipa la discusión de la Ley de Bases, con expectativas de aprobación, aunque es prudente mantener cautela hasta ver los resultados finales. En términos económicos, se espera que el BCRA siga acumulando divisas. Además, están programados para publicarse varios indicadores clave: el resultado fiscal de marzo, que el gobierno espera sea nuevamente superavitario; el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) de febrero, que podría mostrar una desaceleración en la caída de la actividad según indicadores preliminares. También estará disponible el índice de salarios de febrero y al cierre de la semana se publicará el resultado del balance cambiario de marzo en el que podremos confirmar de dónde viene la oferta que le permite al BCRA comprar divisas y recuperar reservas.