La escalada del conflicto en Medio Oriente generó un mal clima para los mercados globales en general y para los emergentes en particular. Para Argentina, el viento es cruzado, con la ventaja de que subieron los precios de las materias primas y la desventaja de que el dólar se apreció en el mundo y que el agravamiento de la guerra en Irán limite los flujos de capitales hacia emergentes y golpee a la economía global. En este marco, los activos locales mostraron un desempeño relativamente estable frente a otros mercados emergentes y el riesgo país continuó lateralizando en torno a los 550 pb. En el mercado de pesos, las tasas se mantuvieron y las curvas operaron con algo de debilidad, mientras que el tipo de cambio subió levemente. Pese a esto, el BCRA mantuvo sus compras de divisas en el mercado oficial sin generar volatilidad. Mientras el mercado opera con cautela, la coyuntura macro muestra luces amarillas, en especial con la recaudación que en febrero volvió a caer, reflejo de la debilidad del nivel de actividad y que obliga al gobierno a seguir buscando fuentes alternativas de ingresos y a continuar recortando gastos. El consenso de mercado sigue previendo un año positivo en materia de crecimiento, sin sobresaltos cambiarios, pero en el margen viene ajustando al alza las expectativas de inflación. Esto podría generar preocupaciones sobre una mayor caída del tipo de cambio real y presionar sobre la competitividad. De cara a esta semana, los mercados comenzarán con cautela frente a los riesgos externos, al mismo tiempo que, en el plano local, la atención se centrará en la licitación de este miércoles y en la capacidad del Tesoro de financiarse sin tensionar las tasas de interés. Además, hoy se publicará la inflación de CABA de febrero, mientras que el jueves se conocerá el dato a nivel nacional.

La recaudación vuelve a retroceder. En febrero la recaudación cayó 9,6% i.a. real, anotando la séptima caída consecutiva. El retroceso fue generalizado en todos los subgrupos, con la excepción del impuesto a los combustibles. Los tributos ligados al nivel de actividad cayeron 5% i.a. real, siendo la cuarta baja consecutiva, arrastrados por el retroceso en la recaudación de 3% i.a. real del IVA DGI y de 7,5% i.a. real en el impuesto al cheque. Los impuestos ligados al comercio exterior cayeron 34% i.a. real –baja conjunta del aporte de los impuestos a las importaciones y de derechos de exportación–, los ligados al mercado laboral 5% i.a., bienes personales 13%, mientras que el impuesto a las ganancias cayó sólo 1% i.a. real. Con este resultado, en los primeros dos meses del año la recaudación bajó 9% i.a. real.

Expectativas de inflación al alza. El BCRA publicó el REM de febrero, en el que los principales analistas ajustaron al alza sus expectativas de inflación, recortaron las proyecciones para el tipo de cambio y mantuvieron relativamente estables las tasas de interés en pesos. La inflación para febrero se proyectó en 2,7% m/m (+0,6 p.p. respecto del REM previo) y el IPC núcleo en 2,5% m/m (+0,4 p.p.), mientras que la mediana del tipo de cambio nominal se ubicó en $1.429/USD para marzo (-$73 respecto del relevamiento anterior) y $1.707/USD para diciembre, reflejando una caída en las expectativas de devaluación que, frente a precios que siguen creciendo a un ritmo elevado, podría seguir acentuando la caída del tipo de cambio real. Por otro lado, la TAMAR de bancos privados se proyecta en 31,3% TNA para marzo (+1,2 p.p.) y 24,0% TNA para diciembre (+1,6 p.p.), mostrando estabilidad relativa frente al REM previo. Por su parte, las proyecciones de actividad indican que el PBI habría crecido 0,8% en el cuarto trimestre de 2025 (+0,6 p.p.), con expansiones de 1,0% y 0,9% en los primeros dos trimestres de 2026 (+0,1 p.p. y -0,1 p.p., respectivamente), consolidando un crecimiento anual de 3,4% para 2026 (+0,2 p.p.).

El BCRA sigue comprando. En la primera semana de marzo el BCRA compró USD 291 M. Esto implica un promedio de USD 58 M por día, lo que marca cierta moderación respecto de febrero, cuando el ritmo de compras fue de USD 86 M por día. El agro aceleró el ritmo de oferta al liquidar USD 412 M en la semana, promediando USD 83 M por día, USD 10 M más que el ritmo de febrero. Estas operaciones, sumadas a la suba de encajes en moneda extranjera, fueron determinantes para que las reservas internacionales repunten USD 439 M en la semana y cierren con un stock bruto de USD 46.003 M, mientras que las netas habrían quebrado la barrera de los USD 20.000 M negativas.

Tipo de cambio estable. El tipo de cambio oficial operó relativamente estable en la semana y subió apenas un 0,3%. De esta manera, cerró en $1.413,82 y se ubica a un 14,4% del techo de la banda. La estabilidad del tipo de cambio se sostuvo a pesar del ruido global que se reflejó en un fortalecimiento del dólar a nivel global, que presiona sobre las monedas emergentes, y con el BCRA sosteniendo la compra ininterrumpida de divisas en el mercado oficial. Los dólares financieros también subieron: un 0,4% el MEP y un 0,7% el CCL, cerrando en $1.432 y $1.480,5, respectivamente, y el canje subió hasta el 3,4%. Los futuros de dólar avanzaron en la misma línea (+0,7%) y se observó una caída tanto en el volumen de contratos operados como en el interés abierto, que promediaron 1.079 M y USD 4.572 M, respectivamente. De esta manera, las tasas implícitas se ubicaron en torno al 27-29% TNA y la curva descuenta una devaluación implícita del 2,2% m/m en todos los tramos.

Bonos en pesos estables. Las curvas en pesos operaron débiles pero con relativa estabilidad durante la semana, pese al tono negativo a nivel global. Las tasas overnight registraron una suba acotada de alrededor de 200 pb: tanto la caución a un día como la tasa Repo se ubicaron en torno al 22% TNA, mientras que la TAMAR se mantuvo cerca del 31% TNA. En este contexto, los Duales se destacaron al avanzar un 0,8% y rinden un promedio del 2,6% sobre la tasa TAMAR y tienen en precios una TAMAR breakeven de entre el 25% y 27% TNA. Los bonos CER avanzaron también un 0,8% y rinden CER +3,1% en el tramo 2026 y CER +7,7% en el resto de los tramos, al tiempo que descuentan una inflación implícita del 2,1% m/m hasta abril, por debajo de nuestras proyecciones y de lo que estima el REM, y del 26,4% acumulada en 2026. En tanto, los bonos dollar-linked subieron un 0,5%, en línea con la suba en los tipos de cambio, rinden devaluación +4% y la Lelink de abril descuenta una devaluación del 3,7% durante el período. Por último, la curva a tasa fija subió apenas un 0,1% y descomprimió levemente respecto de la semana anterior: el tramo corto rinde 30,6% TNA (2,6% TEM) y el tramo largo 30% TNA (2,5% TEM). De cara a esta semana, las tasas deberían mantenerse estables si el Tesoro no absorbe muchos pesos en la próxima licitación y si el BCRA se mantiene al margen de las operaciones de mercado abierto absorbiendo pesos, al contrario de lo que hizo la semana pasada con la venta por más de USD 300 M de la Lelink D30A6 para contener el tipo de cambio.

El contexto global afectó a la deuda soberana. Los soberanos retrocedieron otro 0,6% en la semana, afectados por un contexto global adverso, particularmente para los mercados emergentes. Con esto, los bonos argentinos mostraron una caída levemente menor que la de países comparables, que retrocedieron 0,9% en promedio. Dentro de la curva, los Bonares cayeron 0,9%, siendo más castigados que los Globales, que retrocedieron 0,4%. El AL35 fue el más afectado, con una baja semanal de 1,3%. A estos niveles, el riesgo país cerró en 545 pb. Tras la corrección, los Bonares rinden 9,0% en el tramo corto y 10,0% en el largo, manteniendo una pendiente levemente positiva, mientras que los Globales ofrecen 7,8% en el corto y 9,6% en el largo, aún por debajo de los dos dígitos y con una pendiente más pronunciada. El castigo a la legislación local llevó el spread legislativo GD30/AL30 a 3,7% y el GD38/AE38 a 4,0%. A diferencia de los soberanos, los BOPREAL avanzaron 1,5% en la semana, mostrando mayor firmeza, con subas destacadas del Serie 3 (+2,2%) y del Serie 1C (+1,4%). La curva rinde entre 4,1% y 8,4%, por debajo de los soberanos. Por su parte, los subsoberanos retrocedieron 0,3% en la semana, acompañando la tendencia de la deuda del Tesoro, aunque mantienen una suba de 2,7% en el año. Las bajas estuvieron lideradas por Buenos Aires 2037 (-0,9%) y Río Negro 2028 (-1,0%). Los rendimientos provinciales se ubican entre 6,1% y 11,7%. Finalmente, los corporativos operaron sin cambios en la semana, con caídas de 0,4% en el tramo corto de la curva de YPF y subas de 0,4% en el tramo largo. Los corporativos ofrecen rendimientos de 6,0%-9,5% bajo ley extranjera y de 4,5%-8,0% en el mercado local.

El Merval continúa a la baja. El Merval cayó un 0,6% en pesos y 1,3% en dólares CCL durante la semana, cerrando en USD 1.774. De esta manera, mostró una mejor performance relativa que el índice Latam, aunque en el año muestra un fuerte desacople al caer un 11,4%. Los bancos impulsaron la caída en la semana, debido a balances negativos con niveles elevados de mora de entre 3,6% y 8,2% y bajo retorno sobre el capital de entre -4,6% y 7,3%. En concreto, las acciones que más retrocedieron fueron Supervielle, IRSA y Banco Macro, que perdieron entre 8,1% y 10,0% en dólares. Del lado positivo, las energéticas lideraron las subas, de la mano del precio del crudo. Las acciones que más subieron fueron Transener, YPF y Ternium, avanzando entre 6,0% y 7,9%. En cuanto a las acciones que cotizan en Wall Street, mostraron una caída promedio de 3,2%, con Supervielle, Corporación América y Ternium a la cabeza, cayendo entre 10,0% y 11,4%, mientras que AdecoAgro, Vista e YPF subieron entre 4,2% y 14,4%.

Lo que viene. La semana comienza con el anuncio de las condiciones de la licitación en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $10,4 billones entre Lecaps y Duales, que tendrá lugar este miércoles. Recordemos que el Tesoro volverá a ofrecer el Bonar 2027 y estimamos que continúe su demanda en el mercado primario, al mismo tiempo que seguiremos de cerca la estrategia de financiamiento del Tesoro y si continúa absorbiendo pesos del mercado. Además, hoy la Ciudad de Buenos Aires publica el índice de precios al consumidor de febrero, que dará una primera señal sobre el dato de inflación general que se conocerá el jueves, estimado en 2,6% m/m.