En síntesis

Septiembre fue un mes malo para los activos de riesgo a nivel global. La suba de los rendimientos del Tesoro de Estados Unidos, explicada en su mayor parte por tasa real, y un petróleo que se sostiene entre USD 90 y 100 por barril endurecieron las condiciones financieras. Argentina sintió el golpe más que sus pares de calificación: el riesgo país volvió a superar los 600 pb y el mercado internacional de deuda quedó cerrado para el Tesoro.

En lo local, la actividad perdió impulso. Esperamos caídas en el segundo y el tercer trimestre, lo que configuraría una recesión técnica, y las proyecciones de crecimiento para 2026 bajaron de 3% a la zona de 1,7%-1,9%. La confianza en el gobierno, en cambio, se mantiene por encima de la de las dos gestiones anteriores que buscaron la reelección, en el mismo mes de mandato.

Con el financiamiento externo cerrado, la compra de reservas del BCRA pasa a ser la variable central: sostiene la capacidad de pago de la deuda en dólares y es la principal fuente de creación de pesos. En la curva de pesos, las licitaciones dejaron de colocar vencimientos más allá del fin del actual mandato y la TAMAR encontró un piso. Creemos que el mercado se pasó de pesimista con la inflación implícita, por lo que rotamos de bonos CER a tasa fija. En dólares, priorizamos instrumentos que vencen dentro de la presidencia actual.

Contexto internacional

Suba de tasas afuera. Todos los tramos de la curva del Tesoro subieron en el año, con buena parte del movimiento concentrado en septiembre: el bono a 10 años pasó de 4,15% a 5,26% y el de 30 años, de 4,83% a 5,59%. La mayor parte de la suba corresponde a tasa real. En el tramo de 5 años, de unos 135 pb de suba, 109 pb son tasa real y 26 pb expectativa de inflación. El lado positivo es que las expectativas de inflación siguen ancladas y el dólar mantiene su rol de moneda de resguardo. El negativo es que sube el precio del dinero, y eso pesa sobre el riesgo país.

Petróleo. Archivamos el escenario en el que la suba del crudo iba a ser pasajera y pasamos a trabajar con precios de la energía más altos, en torno a USD 90-100 por barril. Para Argentina tiene un doble efecto: favorece el desarrollo de Vaca Muerta y la atracción de inversiones, pero complica el plan desinflacionario, la principal bandera que el gobierno va a exhibir el año próximo.

Argentina frente a sus pares. Con la misma calificación B- de S&P, la curva soberana en dólares rinde por encima de Ecuador, El Salvador, Nigeria, Egipto, Pakistán, Ghana, Camerún y Angola. A los factores externos se suman los temas internos, en especial el calendario electoral: cualquier viento de frente nos impacta un poco más.

Actividad

Desaceleración. Nuestra tesis es que una Argentina que crece le da más margen y más expectativa de continuidad a las políticas actuales. Por eso seguimos de cerca el nivel de actividad, y lo que vemos es que el crecimiento de 2025 se quedó sin combustible. Sectores de mucho peso, como construcción, comercio e industria, no logran despegar. El EMAE desestacionalizado se ubicó en julio en 149,6 puntos, 4,5% por debajo del máximo de marzo.

Recesión técnica. Esperamos que el segundo y el tercer trimestre muestren caídas. Dos trimestres negativos consecutivos configuran una recesión técnica, que no equivale a una recesión como las que conocemos. En el año se sigue esperando crecimiento, pero las previsiones van a la baja: arrancamos 2026 en 3% y hoy las ubicamos ligeramente por debajo de 2%, entre 1,7% y 1,9%. Las más pesimistas están en 1,5%. Menos crecimiento puede afectar las probabilidades electorales del oficialismo, y creemos que eso ya se está poniendo en precios.

Estimador mensual de actividad económica  ·  índice desestacionalizado

Confianza en el gobierno

Un colchón. El Índice de Confianza en el Gobierno suele anticipar con bastante fidelidad el desempeño del oficialismo en la primera vuelta. En el mes 33 de gestión marca 1,94, por encima de la gestión 2007-2011 (1,77), que logró la reelección, y de la gestión 2015-2019 (1,75), que no la consiguió, en el mismo punto del mandato. En ambos casos el índice tendió a subir al acercarse la elección, aunque eso no garantizó el resultado. Falta bastante para los comicios: por ahora el indicador funciona como un colchón y no es motivo de alarma.

Índice de Confianza en el Gobierno  ·  por mes de gestión

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Dólares: riesgo país y reservas

El mercado, cerrado. El riesgo país arrancó el año en torno a 550 pb. Las tres mejoras de calificación, de Fitch, S&P y Moody's, lo llevaron por debajo de 450 pb, el nivel que consideramos de mercado abierto para colocaciones, con un mínimo de 402 pb en julio. Tener esa ventana abierta da aire: ante una escasez de dólares, el Tesoro puede colocar deuda y usar esos fondos para renovar vencimientos.

Desde la mejora de Moody's a B3 el indicador encontró un piso y empezó a subir, con el petróleo en alza y la Reserva Federal subiendo su tasa en septiembre. Esperamos al menos una suba más en lo que queda del año, probablemente en la última reunión. Tras el máximo de 648 pb a comienzos de octubre, ayudaron a descomprimir el resultado de las elecciones en Brasil, en las que el gobierno se involucró, y las declaraciones del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, sobre la posibilidad de activar el swap y volver a comprar pesos en el año electoral. Hoy está en 595 pb.

Aun así, con este nivel el mercado sigue cerrado. Esto importa para 2027: el programa en dólares del equipo económico preveía colocaciones por al menos USD 5.000 M, algo difícil de lograr con este riesgo país. Vamos a seguir de cerca las fuentes alternativas de financiamiento que empiezan a surgir.

Referencias:

1. Guerra EEUU–Irán  

2. Fitch: CCC+ → B-  

3. S&P: CCC+ → B-  

4. Moody's: Caa1 → B3  

5. FED sube 25 pb (3,75%–4%)  

6. Elecciones Brasil, declaraciones de Bessent

Reservas, el motor. Con el camino de la deuda cerrado, ponemos el foco en las compras del BCRA. Se moderaron desde julio: USD 770 M en agosto, 473 M en septiembre y 225 M en lo que va de octubre. Estamos atravesando la parte más seca del año. Esperamos que la estacionalidad se revierta levemente en los últimos meses y que las compras retomen impulso en el primer cuatrimestre de 2027. Un factor que venía jugando a favor, la liquidación de colocaciones internacionales de empresas y provincias, probablemente se modere con este nivel de tasas.

Las reservas brutas suman USD 49.123 M. Su acumulación cumple dos funciones: le muestra al acreedor que su bono tiene más chances de ser repagado y es el motor de la creación de pesos para el cierre de 2026 y el primer semestre de 2027.

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Tasas forward

El riesgo electoral, en precios. Para medir el riesgo electoral usamos la tasa forward: comparamos lo que rinde un bono que vence en este mandato con la tasa a la que habría que reinvertir para igualar el rendimiento de un bono que vence en el próximo. Neta de la tasa libre de riesgo, la forward entre AO27 y AO28 está en 14,9% a 317 días de la elección, contra 6,2% en el ciclo 2018-2019 a igual distancia. Si le sumamos la tasa libre de riesgo, de alrededor de 4,5%, la forward queda en torno a 18%-19%.

Los marcos cambiario, fiscal y político son distintos, igual que el comportamiento del Congreso y el nivel de polarización. Pero el mercado le exige más tasa a este período y el proceso electoral entró en los precios mucho antes que en el ciclo anterior, lo que deja con rendimientos altos a los bonos que vencen en el próximo mandato. El premio para quien se anime a cruzar el período electoral y tenga razón puede ser bueno. Por ahora, dada la reacción que vimos en septiembre, nuestro foco está en instrumentos de corto plazo, que toleraron muy bien la volatilidad.

Tasa forward implícita, neta de la tasa libre de riesgo  ·  días a la elección

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Pesos: licitaciones y TAMAR

El circuito. El esquema actual implica un nivel de tasas exigente y volátil, que sube en los momentos de tensión cambiaria. El gobierno controla la base monetaria y busca mantenerla estable, de modo que la única fuente de creación de dinero sea la compra de dólares del BCRA. Si el BCRA compra más dólares, crea más pesos, que se aplican a la compra de títulos o a la economía: dinamizan la actividad o bajan las tasas de interés. Ese es el circuito positivo. Hoy estamos en compras bajas del BCRA.

Vencimientos que se apilan. En cada licitación seguimos cuánto porcentaje se adjudica con vencimiento en el próximo mandato, a partir de enero de 2028. Entre marzo y julio se colocó en ese tramo entre 18% y 74% de lo adjudicado. Desde agosto, todo vence dentro del mandato actual: con las tasas de hoy, al gobierno le cuesta validar vencimientos largos. El riesgo es que esos vencimientos se renueven a tres meses y se apilen con los que ya vencían en ese plazo. El rollover sigue alto y el gobierno está dispuesto a pagar tasa en el tramo corto, pero es un riesgo para las tasas cortas que monitoreamos, y que se complica si el BCRA no compra dólares.

Licitaciones del Tesoro: adjudicado según vencimiento  ·  % del total

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Un piso para la TAMAR. La TAMAR bajó de 41,5% a 23,44% en doce meses, pero encontró un piso que le cuesta romper. Para perforarlo hace falta una baja de la inflación, que hoy muestra resistencia: septiembre marcó un aumento de 1,9% m/m.

Referencias:

1. Pico preelectoral: suba de encajes y tasas convalidadas en licitaciones  

2. Elecciones legislativas 26-oct: descompresión de tasas  

3. BCRA anuncia nuevo esquema monetario-cambiario 2026  

4. Fin del encaje transitorio de +5 p.p. (vence 31-mar)  

5. Absorción de pesos del Tesoro: caución salta a 42%  

6. Dólar cerca de $1.500: Gobierno lo contiene y suben tasas

Inflación implícita. El IPC de septiembre fue 1,9%. La curva descuenta 1,99% para octubre y 1,86% mensual desde noviembre. Creemos que el mercado se pasó de pesimista y que la inflación puede venir levemente por debajo de esos números. Por eso rotamos la recomendación de bonos CER a tasa fija, que vemos más baratos frente a la inflación implícita.

Recomendaciones

En dólares. Nuestro público es mayormente conservador, por lo que seguimos recomendando el AO27: paga cupones todos los meses y vence en su totalidad entre la primera vuelta y el posible balotaje, antes del cambio de mandato. Para quien quiera extender los vencimientos, el BOPREAL Serie 4, con vencimiento en 2028: es un poco menos líquido, pero es riesgo Banco Central y asumimos que se va a pagar más allá de quién gobierne. Para los perfiles más arriesgados hay estrategias con bonos más largos, que desarrollamos en el informe de Justina Gedikian Soberanos: qué bono conviene en cada escenario electoral.

En pesos. Pasamos a tasa fija con el T30A7 y el T15E7, que rinden en torno a 2,2% y 2,1% mensual, frente a inflaciones que deberían ubicarse en 1,8% o menos hacia esos vencimientos. Para quien quiera empezar a posicionarse cruzando el período electoral, recomendamos el dual TAMAR / dollar-linked: paga el máximo entre la TAMAR y la depreciación del tipo de cambio, y hoy tiene activada la pata TAMAR. Ofrece un rendimiento en dólares relativamente asegurado y sirve tanto a ahorristas como a tesorerías que buscan cobertura cambiaria.

Instrumentos recomendados‍

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‍Bonos subsoberanos

El desplazamiento de 80 pb de la curva de rendimientos de los bonos corporativos norteamericanos con calificación B desde agosto a la fecha, generado por la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, ha provocado un revalúo en el precio de los activos de renta fija locales, dejando interesantes oportunidades para tener en cuenta en el segmento subsoberano.

Más allá del riesgo electoral que deberán atravesar los activos de riesgo locales en 2027, existen emisores de muy buen character que han accedido recientemente al mercado en busca de refinanciamiento y ofrecen una buena relación riesgo-retorno.

En el tramo corto se destacan el NDT25 (bono no garantizado de Neuquén, con un rendimiento del 8,05% y MD de 1,56), el bono de Córdoba CO27D (MD de 1,4, yield del 9,3% y lámina mínima de 150.000 nominales) y el bono de Salta SA24D (MD de 0,6 y yield del 8,8%).

En el tramo medio, el NDG34 (Neuquén, MD de 5,1 y yield del 8,5%), el SFD34 (Santa Fe, yield del 9,26% y MD de 4,8), los bonos de Córdoba CO32 y CO35, que ofrecen rendimientos cercanos al 10%, y, por último, el recientemente emitido SJO35 de San Juan (yield del 10,2% y MD de 5,4).

San Juan terminará recaudando USD 300 M anuales a partir de 2031 en concepto de regalías provenientes de proyectos mineros ya aprobados por el RIGI y de proyectos vigentes, bajo escenarios conservadores de precios del cobre, la plata y el oro. Esto equivale al 50% del importe del bono emitido, mientras que la provincia contaba con una posición de caja neta de deuda de USD 138 M antes de dicha emisión.

Acciones

El índice Merval en dólares cotiza en niveles de USD 1.767, con un riesgo país de 622 pb, en un mercado apático a pesar de los buenos balances registrados en el 2Q26.

Seguimos viendo oportunidades en VIST y PAMP dentro del sector energético, ALUA y TXAR en materias primas y BYMA como empresa vinculada al sector financiero. Aún falta identificar un catalizador que permita despertar el valor de dichos activos, dado el desafiante contexto internacional. Esperamos que los balances que se conocerán a partir de fines de octubre comiencen a impulsar la demanda, considerando los ratios a los que cotizan las empresas locales.

Vista presentará sus resultados del 3Q26 el 28 de octubre, para los que esperamos ingresos por ventas de USD 1.150 M (+62,7% YoY), EBITDA de USD 790 M (+67,3% YoY) y utilidades netas de USD 300 M (-4,7% YoY). Un precio de realización esperado levemente inferior al registrado en el 2Q26 (USD 84 vs. USD 89,5 por barril) y un aumento de la producción hasta un promedio diario de 162.000 BOED (+3,8% QoQ) generarían resultados similares a los del trimestre anterior. La empresa cerrará 2026 alcanzando los 170.000 BOED y, dada la curva de futuros del Brent, con valores superiores a USD 85 por barril, estimamos que están dadas las condiciones para que Vista genere un EBITDA de entre USD 3.300 M y USD 3.500 M en 2027, frente a una capitalización bursátil actual de USD 7.700 M. Recordemos que Equinor recibió 6.223.220 ADS de Vista, representativos de acciones serie A. El precio pactado fue de USD 52,2 por ADS, lo que equivale a unos USD 325 M. La operación se cerró el 7 de mayo de 2026. El período de lock-up establecido en el contrato es de seis meses, por lo que Equinor podría desprenderse de las acciones a partir del 7 de noviembre. Por otra parte, VIST está ejecutando un programa de recompra de acciones por USD 150 M, del que queda un saldo aproximado de USD 55 M.

El mercado comienza a mostrar interés en Ternium Argentina (TXAR), que se encamina a cerrar el año con utilidades netas cercanas a USD 500 M, mientras que la empresa vale solo USD 1.360 M, descontando su posición de caja. Los nuevos aranceles fijados en México a la importación de acero laminado proveniente de China y Vietnam deberían favorecer las utilidades derivadas de la participación del 28,7% en TX México, que llegaron a USD 741 M en 2021. Bajo escenarios conservadores y considerando la inauguración del EAF de 2,5 M de toneladas anuales en Pesquería, estimamos que TX México podría generar en el ejercicio 2027 ingresos por ventas, EBITDA y utilidades netas de USD 9.500 M, USD 1.850 M y USD 900 M, respectivamente, de los cuales corresponderían a TXAR USD 260 M. Este resultado podría llegar a duplicarse en caso de que una resolución favorable para México en el marco del nuevo USMCA acerque los precios del acero laminado de EE. UU. a los de México.

Ya hemos mencionado que PAMP presentó un excelente 2Q26 a pesar de la cobertura (hedge) sobre el petróleo, sin la cual el precio promedio de venta del barril habría sido de USD 91 y no de los USD 58,8 registrados. Esa cobertura seguramente implicará un aumento del capital de trabajo en el 3Q26, dada la suba del precio del Brent y de sus contratos de futuros. Sin embargo, los motores de crecimiento de largo plazo que le permitirían alcanzar un EBITDA de USD 2.800 M en 2030 (vs. USD 1.300 M actuales) y un flujo de caja libre anual cercano a entre USD 1.500 M y USD 2.000 M nos llevan a ser optimistas, dada su capitalización bursátil de USD 4.300 M. Southern Energy (6 M de m³/día, equivalentes a un EBITDA anual de aproximadamente USD 150 M), Fertilizar Pampa (EBITDA anual de USD 650 M más USD 90 M por venta de gas), Rincón de Aranda (EBITDA anual de USD 600 M operando a 45.000 BOED y con un precio del Brent de USD 70 por barril), la integración vertical en generación (EBITDA anual de USD 50 M a USD 75 M por Genelba y otras operaciones) y las participaciones en TRAN y TGSU2 son los factores que permitirán alcanzar este potencial a futuro.

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ARGENTINE ASSETS HAD A MOSTLY BULLISH SESSION, with longer-duration Globals leading the gains in the hard-dollar segment on a day of relief for Treasury yields, even as country risk rose again. The peso curve advanced across all segments, led by CER-TAMAR duals and long fixed-rate bonds. On the FX front, financial dollars eased and the BCRA logged another day of solid purchases. The Merval followed with moderate gains.

DOLLAR BONDS ROSE 0.1% ON AVERAGE, with mixed performance depending on legislation. Globals advanced 0.4%, driven by the long end of the New York law curve, which gained as much as 1.7%. Bonares closed unchanged, with the long local-law tranche giving up as much as 0.9%. Country risk rose 12 bps to close at 622 bps, on a day when emerging market debt advanced 0.7%. Bopreal, meanwhile, rose 0.2%.

THE PESO CURVE CLOSED HIGHER ACROSS ALL SEGMENTS IN USD TERMS, led by CER-TAMAR duals, which gained 0.7%, followed by dollar-linked bonds and TAMAR bonds, which gained 0.6%. Fixed-rate bonds advanced 0.5%, with the long end (+0.6%) outperforming the short end (+0.4%). CER bonds rose 0.4%. In the short-term money market, the one-day caución rate rose to 22.8% NAR, while the repo rate fell to 21.4%.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE CLOSED PRACTICALLY UNCHANGED AT $1,513.9, down 0.2% so far in October. The MEP dollar fell 0.2% to $1,532.0 and the CCL fell 0.2% to $1,616.3, with the swap spread at 5.5%. Meanwhile, the BCRA bought USD 182 M on the day and has accumulated USD 914 M in October and USD 15,494 M so far this year. Gross reserves, meanwhile, rose USD 318 M to close at USD 50,040 M.

THE MERVAL ROSE 0.4% IN PESOS AND 0.6% IN CCL DOLLARS, closing at USD 1,767. It was a session of moderate gains, led by real estate, financials and basic consumer staples, while energy, industrials and non-essential consumer stocks lagged. On the local panel, Mirgor (+6.2%), Holcim (+5.4%) and Banco Supervielle (+4.5%) led the gains, while YPF (-2.4%), Transener (-1.6%) and Banco de Valores (-1.0%) led the declines. In New York, ADRs rose 1.0% on average. Globant (+5.8%), Grupo Supervielle (+3.9%) and BBVA (+3.2%) led the gains, while Ternium (-3.2%), Adecoagro (-2.8%) and YPF (-1.9%) led the declines.

Septiembre cerró con instrumentos negociados por $3.466.911 millones en el Mercado Argentino de Valores (MAV), un salto del 23,2% frente a agosto que cortó dos meses consecutivos de moderación y llevó la operatoria a un nuevo máximo, por encima del récord anterior de junio ($3,30 billones). La lectura interanual acompañó, con una expansión del 56,6%. El rebote confirma que la expansión del MAV no solo se sostiene en niveles altos, sino que vuelve a acelerar.

El stock pendiente marca otro máximo

El stock de instrumentos pendientes de vencimiento continuó en ascenso. Al cierre de septiembre, el saldo vivo en el MAV se ubicó en $6.796.018 millones, un 1,3% por encima de agosto y un nuevo pico histórico. El saldo en circulación acumula así varios meses de crecimiento, señal de que cada vez más empresas recurren al mercado de capitales como canal habitual de financiamiento.

‍El pagaré encabeza el rebote

El Pagaré Bursátil Electrónico volvió a ser el instrumento predominante, con el 55% del volumen del mes ($1.911.724 millones), y lideró la recuperación, avanzando 27,6% frente a agosto y 72,1% interanual. El segmento no garantizado concentra casi la totalidad de la operatoria, con el 96,4%, frente a un 3,6% del tramo avalado ($68.627 millones) y una porción marginal del garantizado ($1.119 millones).

En cuanto a la moneda, el 74% del volumen está nominado en pesos y el 26% restante en moneda dura, repartido entre hard dollar (14%) y dollar-linked (12%). El hard dollar volvió a ganar peso, pasando del 12% al 14%, en detrimento del dollar-linked.

‍El Cheque de Pago Diferido acompaña

El Cheque de Pago Diferido (CPD) también recuperó impulso, negociando $1.486.550 millones (43% del volumen mensual), un 19,1% más que en agosto y un 37,6% interanual. El grueso de la operatoria se concentró en el tramo no garantizado ($1.125.664 millones), seguido por el avalado ($339.744 millones) y el garantizado ($21.141 millones).

‍La Factura de Crédito Electrónica sostiene su dinámica interanual

La Factura de Crédito Electrónica (FCE) sigue siendo el segmento más pequeño, con el 2% del volumen, pero conserva la mayor expansión interanual del universo MAV. En septiembre, se negociaron $68.637 millones a través de 1.152 facturas, un 2,2% más que en agosto y un 83,4% interanual. 

YPF S.A. ($19.157 millones), INC S.A. ($8.545 millones) y Vista Energy Argentina S.A.U. ($8.485 millones) fueron las empresas obligadas al pago con mayor participación, un reflejo del peso de los sectores energético y de consumo masivo, con nombres ligados a Vaca Muerta. El 91% del volumen está denominado en pesos y el 9% restante en dólares.

‍El mes en un cuadro

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Las tasas, plazo por plazo

La TAMAR se mantuvo estable en un rango de 23% a 24,5% a lo largo de septiembre, con un máximo de 24,50% en los primeros días, una zona de 23,3%-23,8% en el grueso del mes y un repunte hacia el cierre, hasta terminar en 24,13%, un nivel comparable al promedio de agosto. Sobre esa base, las curvas en pesos del MAV volvieron a desplazarse al alza en los segmentos avalado y garantizado.

El segmento avalado se movió al alza en toda la curva, con subas parejas de entre 93 y 142 pb, y conservó su estructura habitual, con tasas más altas en los plazos largos (28,48% en 181-365 días) y más bajas en el corto (24,52% hasta 30 días). El garantizado también aumentó de forma generalizada, con mayor intensidad en 61-90 y 91-120 días, salvo una leve baja en 121-180. El no garantizado, en cambio, tuvo un comportamiento mixto: retrocedió en los tramos corto e intermedio con una caída de 254 pb en 121-180 días, y subió en 61-90, 91-120 y en el tramo largo (+168 pb en 181-365), lo que acentuó la dispersión de la curva.

Contexto y perspectivas

Septiembre despeja las dudas que había dejado la moderación de julio y agosto. El MAV no solo sostiene su nivel de actividad, sino que vuelve a crecer y marca un nuevo récord, con el stock pendiente en máximos y los tres instrumentos en alza, tanto mensual como interanual. Las dos señales a seguir son la dolarización creciente del pagaré (con rotación sostenida hacia el hard dollar) y el reacomodamiento al alza de las tasas en pesos, en un contexto en que la TAMAR se mantiene en torno al 24%.

En un mercado que se sostiene en volumen y diversidad de alternativas, la elección del instrumento adecuado se vuelve cada vez más relevante para las empresas. La decisión óptima no contempla solo el costo financiero, sino también el plazo requerido, el flujo de fondos, la moneda de facturación y el tipo de respaldo disponible.

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Las acciones estadounidenses cerraron mixtas ayer y se recuperaron de las pérdidas iniciales a medida que se moderaba la venta de títulos vinculados con la infraestructura de inteligencia artificial. Las dudas sobre el sector llevaron a los inversores a buscar cobertura en los bonos del Tesoro, cuyos rendimientos cayeron con fuerza, aun cuando los precios mayoristas de septiembre aumentaron muy por encima de lo esperado. El dólar se debilitó y el petróleo alcanzó su máximo en un mes.

El S&P500 subió 0,3%, el Dow Jones 1,1% y el Nasdaq cerró prácticamente sin cambios. CoreWeave rebotó 5,9% luego de que el CEO de Nvidia, Jensen Huang, descartara que la compañía necesitara un rescate de Nvidia, en medio de la preocupación por el elevado endeudamiento de las empresas proveedoras de capacidad de cómputo. La mayoría de los hiperescaladores terminó en alza, con Oracle ganando 3,0% y Microsoft 1,1%, mientras que las bajas de los semiconductores perdieron intensidad: Nvidia cedió 1,8%, AMD 1,5% y Broadcom 0,6%, en tanto que Micron avanzó 1,9%. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. subió 0,4% y Europa 1,4%, mientras que los mercados emergentes cayeron 0,7%, Latinoamérica 0,8% y Japón 0,4%.

Los rendimientos de los Treasuries cayeron a lo largo de toda la curva. El UST2Y bajó 4 pb hasta 4,77%, el UST10Y 10 pb hasta 5,09% y el UST30Y 10 pb hasta 5,43%. El bono alemán a 10 años cayó 6 pb a 3,41% y el japonés 7 pb a 2,93%. La probabilidad de una suba de 25 pb en la reunión de la Fed del 28 de octubre llegó a casi 34% tras el dato de precios mayoristas, pero terminó la jornada en torno a 27%. En el segmento de crédito, el índice de bonos del Tesoro subió 0,5%, el Investment Grade 0,8%, el High Yield 0,4% y la deuda emergente 0,7%.

El US Dollar Index cayó 0,5% hasta 102,04. Perdió 0,2% frente al euro y 0,3% frente a la libra, mientras que ganó 0,1% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 1,0% y cerró en USDBRL 5,09, en medio de encuestas que muestran una reducción de la ventaja de Flávio Bolsonaro sobre Lula de cara al balotaje.

El petróleo WTI subió 2,6% hasta USD 97,6 el barril, su nivel más alto en un mes, ante los crecientes riesgos para la oferta en Medio Oriente: los ataques contra buques en el Estrecho de Ormuz hundieron un portacontenedores con bandera de Singapur y llevaron las tarifas de los tanqueros en el Golfo Pérsico a máximos históricos. También contribuyó la caída de 8,6 millones de barriles en los inventarios de crudo de EE. UU., la mayor desde febrero. El oro subió 1,6% a USD 4.171 la onza y la plata 3,2% a USD 57,4. La soja perdió 1,0% a USD 465 la tonelada y el cobre 1,3% a USD 6,52 la libra.

En el plano macro, el índice de precios al productor (IPP) de septiembre subió 1,3% m/m, más del doble del 0,5% esperado, mientras que la tasa interanual se aceleró a 6,3% desde 5,6%, su nivel más alto desde diciembre de 2022 y muy por encima del 5,3% previsto. La nafta, que trepó 20,3% m/m, explicó la mitad del aumento de los bienes. La medición núcleo, que excluye alimentos y energía, subió 0,7% m/m frente al 0,3% esperado y se aceleró a 5,0% i.a. desde 4,8%.

Por su parte, las ventas minoristas crecieron 0,8% m/m en septiembre, por encima del 0,3% esperado, aunque buena parte del avance respondió a la suba de 6,4% en las estaciones de servicio por el encarecimiento del combustible: excluyendo la nafta, las ventas subieron apenas 0,2%. El grupo de control, que se utiliza para el cálculo del PBI, avanzó 0,1%, por debajo del 0,3% esperado. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo se ubicaron en 199.000, en línea con lo previsto.

Los activos argentinos registraron una rueda mayormente compradora. En el segmento hard dollar, los Globales de mayor duration encabezaron las subas, en una jornada de alivio para las tasas de los Treasuries, aunque el riesgo país volvió a subir. La curva en pesos avanzó en todos sus segmentos, liderada por los duales y la tasa fija larga. En el frente cambiario, los dólares financieros retrocedieron y el BCRA sumó otra jornada de compras firmes. El Merval acompañó con alzas moderadas.

Los bonos en dólares subieron 0,1% en promedio, con un desempeño dispar según la legislación. Los Globales avanzaron 0,4%, impulsados por el extremo largo de la curva bajo ley Nueva York, que llegó a ganar 1,7%. Los Bonares cerraron sin cambios, con caídas de hasta 0,9% en el tramo largo bajo ley local. El riesgo país subió 12 pb y cerró en 622 pb, en una jornada en la que la deuda emergente avanzó 0,7%. Los BOPREAL, por su parte, ganaron 0,2%.

La curva en pesos cerró con tono comprador en todos sus segmentos. Los duales CER a TAMAR lideraron con una suba de 0,5%, seguidos por los dollar-linked y los bonos TAMAR, que ganaron 0,4%. La tasa fija avanzó 0,3%, con el tramo largo (+0,4%) por encima del corto (+0,2%). Los CER subieron 0,2%. En el mercado de corto plazo, la caución a un día subió a 22,8% TNA, mientras que el repo bajó a 21,4%.

El tipo de cambio oficial cerró prácticamente sin cambios en $ 1.513,9 y acumula una baja de 0,2% en octubre. El dólar MEP cayó 0,2% hasta $ 1.532,0 y el dólar cable retrocedió 0,2% hasta $ 1.616,3, con el canje en 5,5%. Por otro lado, el BCRA compró USD 182 M en la jornada y acumula USD 914 M en octubre y USD 15.494 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas subieron USD 318 M y cerraron en USD 50.040 M.

El Merval subió 0,4% en pesos y 0,6% en dólares CCL, y cerró en USD 1.767. Fue una rueda de avances moderados, liderada por bienes raíces, el sector financiero y el consumo básico, mientras que energía, industria y consumo no esencial quedaron rezagados. En el panel local, Mirgor (+6,2%), Holcim (+5,4%) y Banco Supervielle (+4,5%) encabezaron las subas, mientras que YPF (-2,4%), Transener (-1,6%) y Banco de Valores (-1,0%) lideraron las bajas. En Nueva York, los ADR subieron 1,0% en promedio. Globant (+5,8%), Grupo Supervielle (+3,9%) y BBVA (+3,2%) quedaron a la cabeza, mientras que Ternium (-3,2%), Adecoagro (-2,8%) e YPF (-1,9%) encabezaron las caídas.

Nuestra Oficina de Inversiones presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.

✅ DATO  POSITIVO

El Tesoro adjudicó $6,61 B contra vencimientos por $4,86 B, con un rollover de 136% y una absorción de $1,75 B. Lo más destacado de la licitación fue la fuerte extensión de duration: el plazo promedio pasó de 176 a 535 días y el 59% de lo colocado vence en 2028 o después, algo que no ocurría desde fines de julio, lo que muestra que el mercado tiene apetito por instrumentos de largo plazo. En la pata dollar-linked, el TMVE8 cortó a 4,35%, muy por debajo del 6,62% de julio, gracias a la fuerte compresión de la curva DL desde entonces. En el tramo corto, la S29E7 cortó en 2,04% TEM, en línea con la curva y por debajo de la Lecap de la licitación anterior (T15E7 a 2,17%). Así, el Tesoro consiguió financiarse más barato en el corto plazo y, al mismo tiempo, alargó de forma significativa su perfil de vencimientos.

⚠️ A   MONITOREAR

La inflación de septiembre se aceleró a 1,9% m/m desde 1,7% m/m en agosto, y en los últimos doce meses acumula 33,4%. El repunte lo explicaron los precios estacionales, que pasaron de caer 0,9% m/m en agosto a subir 2,9% m/m, empujados por verduras (+12% m/m) y vestimenta. Los regulados avanzaron 2,3% m/m, apenas 0,1 pp más que el mes previo por ajustes en luz, gas y educación, y siguen funcionando como piso del índice. La buena noticia vino por el lado del IPC core, que moderó a 1,7% m/m desde 1,8% m/m. Lo clave será ver si esa desaceleración del núcleo se consolida en octubre, con un relevamiento semanal que muestra precios en torno a 1,6% m/m.

🚨 RIESGO

La inflación interanual de EE. UU. lleva 67 meses consecutivos por encima de la meta del 2% de la Fed (desde mar-21; último dato: 3,7% en sept-26). Es un dato negativo: la persistencia de la inflación sobre la meta podría llevar a la Fed a subir las tasas en las próximas reuniones, lo que le pondría presión a los activos de riesgo.

SEPTEMBER INFLATION CAME IN LINE WITH EXPECTATIONS AND SET THE TONE FOR THE SESSION, ahead of today's Treasury auction. On a positive note, the BCRA stepped up its dollar purchases again, accelerating its pace of reserve accumulation in October after a weak September. Local assets traded calmly: the peso curve edged slightly higher, hard-dollar sovereigns closed flat, and the Merval advanced in peso terms.

TODAY THE TREASURY WILL HOLD ITS DEBT AUCTION, with a limited maturity: the Lecap S16O6, for about ARS 4.9 trillion. Given the small size of the maturity, we expect the Treasury to use it to extend duration and roll over above 100%.

THE MENU FOLLOWS THE SAME LOGIC, with the only instrument maturing in 2027 being the S29E7, which is also the sole fixed-rate option. The rest mature from 2028 onward and come with coverage: the TMVE8 (Tamar/DL dual), the TMG28 (Tamar), and the TXMD9 (CER/Tamar dual). Demand is very likely to concentrate in the S29E7, but the key will be how much gets allotted in the long end, as a gauge of appetite for duration.

HARD-DOLLAR BONDS CLOSED PRACTICALLY UNCHANGED, with a slight average decline of 0.1% that left them lagging emerging-market debt, which rose 0.2%. Globales slipped 0.1% while Bonares ended flat. The short end held in positive territory (GD29 +0.3%, AO28 +0.3%), while the long end gave back ground, with GD46 (-0.4%) and GD35 (-0.3%) among the biggest decliners. Against this backdrop, country risk rose 7 bps to close at 596 bps. Bopreal bonds, meanwhile, posted a marginal 0.1% gain.

THE PESO CURVE ROSE SLIGHTLY IN USD TERMS, with CER and fixed-rate instruments both up 0.2% on average and better performance in the long end, where Lecap and Boncap gained 0.4% versus a 0.1% rise in the short end. On the other hand, dollar-linked bonds fell 0.3% on a day when the CCL edged 0.1% lower, duals slipped 0.1%, and TAMAR-linked notes edged up 0.1%. Meanwhile, overnight rates rose slightly, with one-day caución at 21.0% NAR (+0.4 pp) and repo at 20.7% (+0.2 pp).

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE CLOSED AT ARS 1,515.9, practically unchanged on the day, and down 0.1% so far in October. In the financial segment, the MEP held steady at ARS 1,539.8, while the CCL slipped 0.1% to ARS 1,609.0, with the spread over the official rate at 6.1% and the MEP-CCL swap at 4.5%. Separately, the BCRA bought USD 291 M on the day, its largest daily purchase since July 24, bringing October's total to USD 631 M and USD 15,211 M so far this year. The figure confirms a change of pace versus September: in just eight trading sessions in October, the monetary authority has already topped the USD 473 M bought in all of the prior month, with a daily average of around USD 79 M versus about USD 23 M in September. Meanwhile, gross reserves rose USD 138 M to close at USD 49,839 M.

THE MERVAL ROSE 1.5% IN PESOS AND 0.2% IN CCL TERMS, closing at USD 1,781.9. The session had a buying bias, with Real Estate (+3.9%), Energy (+2.9%), and Materials (+1.8%) leading the gains, while Construction (-0.7%), Non-Essential Consumer (-0.7%), and Communications (-0.2%) lagged. Among local names, Ternium (+4.7%), IRSA (+4.6%), and Holcim (+4.2%) stood out, while Mirgor (-3.1%), Transener (-2.6%), and Telecom (-2.5%) led the declines. On Wall Street, ADRs rose 0.5% on average, led by IRSA (+3.2%), Central Puerto (+2.7%), and Adecoagro (+2.3%), while Bioceres (-1.8%), Corporación América (-1.1%), and Mercado Libre (-0.9%) were among the laggards.

SEPTEMBER CPI ROSE 1.9% M/M, in line with market expectations, marking a slight acceleration from August's 1.7%. The year-over-year change stood at 33.4% (33.5% in August), with the year-to-date figure reaching 23.6%. The acceleration in the headline index reflected the more volatile components: Seasonal items rose 2.9% after an 0.9% drop in August, driven by vegetables, while Regulated prices advanced 2.3% (2.2% prior) on adjustments to gas, electricity, and prepaid healthcare. Core inflation, by contrast, slowed to 1.7% from 1.8%, its lowest reading since June, with increases concentrated in food away from home and pharmaceutical products. By category, Housing, water, electricity and gas led with 3.1% (2.8% in August), followed by Education (3.0%), while Restaurants and hotels (1.1%) and Apparel (1.4%) posted the smallest changes. Services (2.4%) once again outpaced goods (1.7%), with both accelerating versus the prior month.

Las acciones estadounidenses cerraron con leves bajas ayer, arrastradas por los semiconductores ante un avance tecnológico de un fabricante chino de memorias, en una rueda marcada además por los balances de los grandes bancos. Los Treasuries registraron una baja en sus rendimientos tras el feriado del lunes y el dólar se debilitó.

El S&P 500 cerró prácticamente sin cambios, el Nasdaq cayó 0,2% y el Dow Jones, 0,3%. Los fabricantes de chips extendieron sus pérdidas luego de que la china CXMT anunciara una nueva arquitectura de memoria que compite con los productores estadounidenses y coreanos, y de que el CEO de Broadcom advirtiera que el gasto excesivo en inteligencia artificial podría generar retornos bajos: Applied Materials cedió 7,2%, Micron, 4,6% y Lam Research, 3,2%. Entre los bancos, Citigroup cayó 5,3% y Wells Fargo, 2,6% pese a presentar resultados sólidos, mientras que JPMorgan perdió 0,3% aunque elevó su proyección de ingresos netos por intereses. Johnson & Johnson se hundió 5,6% por ventas más débiles. En el resto del mundo, las acciones europeas subieron 0,6% y las globales excluyendo EE. UU., 0,1%, mientras que las latinoamericanas retrocedieron 0,9% y las de mercados emergentes, 0,6%. Las japonesas cerraron sin variaciones.

Los rendimientos de los Treasuries cedieron levemente al reabrir el mercado tras el feriado, aunque revirtieron gran parte de la baja inicial ante los riesgos inflacionarios derivados de la energía. El UST10Y cayó 2 pb hasta 5,22% y el UST30Y, 3 pb hasta 5,56%, mientras que el UST2Y se mantuvo en 4,80%. El bono alemán a 10 años bajó 1 pb hasta 3,46% y el japonés, 1 pb hasta 3,00%. El mercado asigna una probabilidad del 78% a que la Fed mantenga la tasa sin cambios en la reunión del 28 de octubre y del 71% a una suba de 25 pb en diciembre. El índice de bonos del Tesoro avanzó 0,1% y la deuda emergente, 0,2%, mientras que el Hgh Yield cayó 0,3% y los bonos corporativos Investment Grade cerraron prácticamente sin variaciones.

El US Dollar Index cayó 0,4% hasta 102,21. Perdió 0,4% frente al euro, 0,3% frente a la libra y 0,1% frente al yen japonés. En Brasil, la divisa estadounidense subió 0,8% y cerró en USDBRL 5,03.

El petróleo WTI subió 1,1% hasta USD 94,8 por barril, sostenido por los riesgos de oferta derivados del conflicto entre Arabia Saudita y los hutíes respaldados por Irán, que intensificaron sus ataques contra instalaciones energéticas saudíes. Las ganancias se vieron limitadas por un acuerdo que permitiría a Rusia exportar diésel a EE. UU. y otros mercados durante seis meses. El oro cayó 0,3% hasta USD 4.159 la onza y la plata, 1,9% hasta USD 59,1. La soja perdió 0,4% hasta USD 471 la tonelada y el cobre, 0,3% hasta USD 6,68 la libra.

En el plano macroeconómico, las ventas de viviendas usadas subieron 1,5% m/m en septiembre hasta una tasa anualizada de 3,99 millones, por encima de los 3,95 millones esperados y tras la caída de 3,2% del mes previo. Por su parte, el índice de optimismo de las pequeñas empresas (NFIB) bajó a 97,9 desde 98,7, levemente por debajo de lo previsto. Hoy se publica el IPC de septiembre, para el que se espera un aumento de 0,6% m/m y de 3,6% i.a. en el nivel general, y de 0,2% m/m y 2,5% i.a. en la medición núcleo.

El dato de inflación de septiembre se ubicó en línea con lo esperado y marcó la jornada, en la previa de la licitación del Tesoro. Como dato favorable, el BCRA volvió a comprar con fuerza y acelera en octubre su ritmo de acumulación tras un septiembre flojo. Los activos locales operaron con calma: la curva en pesos subió levemente, los soberanos en dólares cerraron neutros y el Merval se sostuvo.

Hoy tendrá lugar la licitación del Tesoro, con un vencimiento acotado: la Lecap S16O6, por unos $4,9 billones. Dado su bajo monto, esperamos que el Tesoro lo aproveche para extender la duration y rollear por encima del 100%. La oferta de instrumentos apunta en esa dirección. El único instrumento con vencimiento en 2027 es la S29E7, que también representa la alternativa exclusiva a tasa fija. El resto vence a partir de 2028 en adelante y ofrece cobertura: la TMVE8 (dual Tamar/DL), la TMG28 (Tamar) y la TXMD9 (dual CER/Tamar). Es probable que la demanda se concentre en la S29E7, pero lo decisivo será cuánto se adjudique en el tramo largo, como señal del apetito por plazo.

En la previa de la licitación del Tesoro, la curva en pesos registró leves subas en CER y tasa fija, ambos con avances promedio de 0,1% y un mejor desempeño del tramo largo, que en Lecap y Boncap subió 0,3% frente a la estabilidad del corto. En sentido contrario, los dollar linked cayeron 0,4% en una jornada de leve baja del dólar cable, los duales retrocedieron 0,2% y los TAMAR terminaron neutros. Por su parte, las tasas overnight subieron levemente, con la caución a un día en 21,0% TNA (+0,4 pp) y el repo en 20,7% (+0,2 pp).

Los bonos en dólares cerraron prácticamente sin cambios, con una baja promedio de 0,1% que los dejó rezagados frente a la deuda emergente, que avanzó 0,2%. Los Globales cedieron 0,1% y los Bonares terminaron neutros. El tramo corto se mantuvo en terreno positivo (GD29 +0,3%, AO28 +0,3%), mientras que el largo cedió, con el GD46 (-0,4%) y el GD35 (-0,3%) entre las mayores bajas. En este contexto, el riesgo país subió 7 pb y cerró en 596 pb. Los BOPREAL, por su parte, terminaron con una suba marginal de 0,1%.

El tipo de cambio oficial cerró en $ 1.515,9, prácticamente sin cambios en la jornada, y acumula una baja de 0,1% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP se mantuvo estable en $ 1.539,8, mientras que el dólar cable cedió 0,1% hasta $ 1.609,0, con un canje MEP-CCL de 4,5%. Por otro lado, el BCRA compró USD 291 M en la jornada, su mayor compra diaria desde el 24 de julio, y acumula USD 631 M en octubre y USD 15.211 M en lo que va del año. El dato confirma un cambio de ritmo frente a septiembre: en apenas ocho ruedas de octubre, la autoridad monetaria ya superó los USD 473 M comprados en todo el mes anterior, con un promedio diario cercano a USD 79 M contra unos USD 23 M en septiembre. En tanto, el stock de reservas brutas subió USD 138 M y cerró en USD 49.839 M.

El Merval avanzó 1,5% en pesos y 0,2% medido en dólar cable, y cerró en USD 1.781,9. La rueda tuvo un sesgo comprador, con bienes raíces (+3,9%), energía (+2,9%) y materiales (+1,8%) liderando las subas, mientras que construcción (-0,7%), consumo no esencial (-0,7%) y comunicación (-0,2%) fueron los sectores más rezagados. En el panel local se destacaron Ternium (+4,7%), IRSA (+4,6%) y Holcim (+4,2%), mientras que Mirgor (-3,1%), Transener (-2,6%) y Telecom (-2,5%) encabezaron las caídas. En Wall Street, los ADRs subieron 0,5% en promedio, con IRSA (+3,2%), Central Puerto (+2,7%) y Adecoagro (+2,3%) al frente, mientras que Bioceres (-1,8%), Corporación América (-1,1%) y Mercado Libre (-0,9%) se ubicaron entre las bajas.

El IPC de septiembre registró una suba de 1,9% m/m, en línea con lo que descontaba el mercado, y marcó una leve aceleración frente al 1,7% de agosto. La variación interanual se ubicó en 33,4% (33,5% en agosto) y el acumulado del año alcanzó 23,6%. La aceleración del nivel general respondió a los componentes más volátiles: los estacionales subieron 2,9% tras la caída de 0,9% de agosto, impulsados por verduras, y los regulados avanzaron 2,3% (2,2% previo) por ajustes en gas, electricidad y prepagas. La inflación núcleo, en cambio, desaceleró a 1,7% desde 1,8%, su menor registro desde junio, con subas concentradas en comidas fuera del hogar y productos farmacéuticos. Por divisiones, Vivienda, agua, electricidad y gas lideró con 3,1% (2,8% en agosto), seguida por Educación (3,0%), mientras que Restaurantes y hoteles (1,1%) y Prendas de vestir (1,4%) mostraron las menores variaciones. Los servicios (2,4%) volvieron a subir más que los bienes (1,7%), y ambos aceleraron respecto del mes previo.

‍Rendimiento implícito de la deuda soberana argentina: tasa base de EE. UU. más riesgo país

El gráfico descompone el rendimiento implícito de la deuda argentina en sus dos componentes: la tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años, que fija el costo del dinero para cualquier emisor en dólares, y el riesgo país, que mide la prima propia de la Argentina. La semana trajo una buena noticia en el segundo componente: el riesgo país bajó de 655 pb el viernes 2 a 589 pb el viernes 9, una compresión de 66 pb (10%). El primero no cedió: el rendimiento del Tesoro a 10 años cerró el lunes 5 en 5,31%, su cierre más alto desde 2002, y terminó la semana en 5,24%.

Desde el 10 de julio, el rendimiento implícito pasó de 8,6% a 11,1%. De esos 255 pb de deterioro, 68 pb corresponden a la tasa estadounidense y 187 pb al spread argentino. Nuestra lectura es que el alivio de esta semana fue mayormente prestado: provino de Brasil y de la corrección de una sobrerreacción, no de los factores locales que explican tres cuartas partes del deterioro. Para que dure, el spread tendrá que bajar por razones propias, porque la tasa base no va a ayudar.

Panorama internacional: una Fed que todavía sube y un petróleo sobre USD 100

El piso de la tasa larga

Las minutas de la Fed, publicadas el miércoles 7, confirmaron que la suba de septiembre, que llevó los fondos federales a 3,75%-4,00%, fue unánime y que la mayoría espera otro aumento antes de fin de año. Ese día, el rendimiento a 10 años tocó 5,36% durante la rueda y solo retrocedió tras una licitación con demanda sólida. A nuestro juicio, el nivel de la tasa larga ya no depende solo de la Fed: la inflación de agosto fue del 3,4% anual con un núcleo de 2,4%, empujada por la energía, y la expectativa de inflación a un año de la Universidad de Michigan subió a 4,7%. A eso se suman una prima por plazo cercana al 1% y un déficit fiscal del 5,8% del PBI. Con un empleo que se enfría (29.000 puestos en septiembre), la Fed enfrenta un dilema estanflacionario y, aun si pausa en octubre, es difícil que el rendimiento a 10 años vuelva pronto por debajo de 5%.

Para la Argentina, el canal es aritmético: cada punto de tasa base se suma al cupón que el Tesoro debería ofrecer para volver al mercado. Con la tasa a 10 años en 5,24%, incluso un riesgo país de 400 pb, el nivel de julio, implicaría un rendimiento cercano a 9,2%.

Energía y geopolítica

El Brent cerró en USD 104,7 (+2,4% semanal), con ataques a buques en Ormuz, el bloqueo vigente, ataques hutíes contra Arabia Saudita y la interrupción de la producción en el golfo de México por el huracán Isaías; el lunes 12 el WTI volvió a subir hacia USD 94. El petróleo es el eslabón entre la geopolítica y la Fed. Para la Argentina, el efecto es ambivalente: mejora la balanza energética y los flujos que sostienen las compras del BCRA, pero encarece el financiamiento vía tasas. En la valuación, dominó lo segundo: YPF cayó 1,2% y Vista 1,3% en la semana pese al elevado precio del crudo.

Brasil, el catalizador

En la primera vuelta del domingo 4, Flávio Bolsonaro obtuvo 47,0% contra 45,2% de Lula da Silva; el balotaje será el 25 de octubre. El Ibovespa subió 8,8% hasta un récord de 209.017 puntos y el real se apreció de 5,22 a 4,99 por dólar. El mercado descontó un probable giro promercado en el principal socio comercial argentino y lo trasladó a la región: los bonos argentinos subieron 3% en promedio y el riesgo país cayó 82 pb entre el lunes y el martes. Un real más fuerte también mejora la competitividad de las exportaciones argentinas a Brasil. Pero es un evento binario, con menos de dos puntos de diferencia, y parte de la compresión argentina queda atada a su resultado.

Panorama argentino: el mercado compró alivio, la economía todavía no lo valida

La secuencia diaria es reveladora. La caída del riesgo país se concentró en las dos primeras ruedas (de 655 a 573 pb) y se revirtió en parte entre el miércoles y el viernes (589 pb) sin noticias locales que la sostuvieran: el patrón de un ajuste técnico, no el de una revalorización del crédito. El Global 2035 rinde 11,2% y el Bonar 2035, 12,4%; esa penalidad por ley local de más de 100 pb complica la colocación en el mercado doméstico de los cerca de USD 5.000 millones en Bonares previstos en el Programa Financiero 2027. La prima electoral tampoco cedió: la tasa forward entre el AO27 y el AO28 que usamos como indicador siguió ubicándose por encima del 15%.

La mejor noticia local vino del BCRA, que compró USD 212 millones en la semana con diez ruedas consecutivas de saldo comprador; en octubre promedia USD 48 millones diarios, contra USD 21,5 millones en septiembre. Las reservas brutas subieron USD 904 millones, a USD 49.701 millones. La aceleración coincide con un mercado cambiario en calma (mayorista en $1.517, con el techo de la banda 27% por encima y una brecha con el CCL de 6%), lo que sugiere que el BCRA compra cuando la oferta lo permite y que no se trata de un cambio de régimen. Sin cosecha gruesa, la continuidad depende de la energía, la minería y las emisiones corporativas y provinciales.

La actividad es el flanco débil. El EMAE cayó 2,9% mensual en julio y el REM recortó el crecimiento esperado para 2026 a 1,5% y proyecta una contracción de 1,0% trimestral en el tercer trimestre, lo que configuraría una recesión técnica. La inflación es el punto que habrá que analizar esta semana. Esperamos un 1,8%, en línea con el guarismo que registró la Ciudad de Buenos Aires: 1,8%. Esa combinación de menor crecimiento y desinflación ralentizada es la que impide volver a los spreads de julio: reduce el margen fiscal y alimenta la prima de 2027.

Visión a futuro: lo que el alivio necesita para volverse tendencia

Qué cambió

El mercado retiró la porción más extrema de la prima argentina, que había llevado el riesgo país a su máximo desde noviembre de 2025. No cambiaron la tasa base, en máximos de 24 años, ni el diagnóstico local: reservas en mejora, actividad en retroceso e incertidumbre electoral.

Qué esperamos

Nuestro escenario base es un riesgo país que oscila en torno a los niveles actuales, sin volver a la zona de 400 a 450 pb, hasta que los datos de agosto confirmen el rebote de la actividad y la inflación retome la baja. Con la deuda del Tesoro de EE. UU. rindiendo por encima del 5%, la compresión adicional que exige volver al mercado internacional solo pueden aportarla los fundamentos locales. En ese contexto, la asimetría favorece los tramos cortos de la curva en dólares frente a los largos, más expuestos a la prima de 2027 y a la tasa global.

Riesgos

A favor: un triunfo de Flávio Bolsonaro que consolide el ánimo regional, una inflación estadounidense que permita a la Fed pausar y avances sobre Ormuz que bajen el petróleo. En contra: una victoria de Lula que revierta la prima regional, un dato que habilite una suba de la Fed en octubre y lleve el rendimiento a 10 años por encima de 5,40%, o una inflación local por encima de 2% junto con un EMAE que confirme la recesión.

Qué monitorear

El martes 13, el INDEC publica la inflación de septiembre; el miércoles 14, se conocerá la de EE. UU. Después, habrá que seguir la licitación local por los vencimientos del 16 de octubre, cuya refinanciación mostrará cuánta demanda queda por plazos posteriores a 2027; el ritmo de compras del BCRA; el balotaje brasileño del 25 y la Fed del 27 y 28 de octubre. Si la inflación local retoma la baja y el BCRA sostiene las compras, el alivio regional podrá convertirse en una compresión propia. Si no, el riesgo país quedará a merced de los votantes brasileños y de la Reserva Federal.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 09/10/2026

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A continuación podrás descargar el informe mensual del mercado de Financiamiento, en el que analizamos los distintos productos que ofrece el mercado y su evolución durante el último mes.

Descargar informe al 09/10/2026

Nuestra Oficina de Inversiones presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.

✅ DATO  POSITIVO

En septiembre se despacharon 964.097 toneladas de cemento, el valor más alto de 2026. El volumen creció 18% contra agosto y 4,5% contra septiembre de 2025, la primera suba interanual después de cinco meses de caídas. Como el cemento se usa en las primeras etapas de una obra, este salto indica que se reactivan proyectos y que empiezan obras nuevas. Por eso anticipa una mejora de la actividad de la construcción en los próximos meses. Si se sostiene, el impulso llegaría a toda la cadena de valor (acero, hormigón, ladrillos, maquinaria y transporte) y al empleo, en un sector que usa mucha mano de obra. También ayudaría a achicar la caída del acumulado del año, que hoy es de −3,2% interanual.

⚠️ A   MONITOREAR

Octubre es el mes con mayor stock de vencimientos de títulos dollar linked (previo a la oferta de canje) en lo que va del año: poco más de USD 5.300 millones de VN de la D30O6, por encima de los USD 4.960 millones de junio. Este volumen responde en buena medida a canjes anteriores, ya que solo el de septiembre aportó cerca de USD 2.400 millones a esta letra. Un punto a revisar será el canje ofrecido este mes, para estudiar cuánto vencerá a fin de mes y el % de rolleo que tendrán estos títulos. La adhesión del último canje fue alta y lo que no se canjee se paga en pesos al tipo de cambio oficial, lo que será un buen termómetro de la demanda de cobertura cambiaria.

🚨 RIESGO

Ante la continuidad de las tensiones en Medio Oriente y los límites de las reservas de petróleo en los países desarrollados, no se está observando una caída en el precio del insumo energético. Por el contrario, en la última semana el Brent volvió a cruzar los USD 100 por barril: pasó de USD 98,03 al cierre de septiembre a USD 104,44 hoy, una suba de 6,5%. En el último mes acumula un alza de 6,7% y se mantiene cerca del máximo del año. De sostenerse estos niveles, el encarecimiento de la energía puede tener fuertes efectos sobre la inflación a nivel global, a través de mayores costos de transporte, producción y alimentos.

Las acciones estadounidenses cerraron dispares ayer, con los sectores tecnológicos presionados por un informe de prensa que recortó la estimación de ingresos de OpenAI, mientras el petróleo rebotó por la escalada en el Estrecho de Ormuz. Los rendimientos de los Treasuries, en cambio, cedieron en toda la curva desde los máximos de 2002 y el dólar interrumpió su racha alcista.

El S&P500 cayó 0,5% y el Nasdaq 1,3%, mientras que el Dow Jones subió 0,1%. Los semiconductores lideraron las bajas luego de que se reportara que los ingresos anualizados de OpenAI rondan los USD 50 mil millones, por debajo de los USD 70 mil millones que estimaba el mercado, lo que reavivó las dudas sobre la rentabilidad del ciclo de inversión en inteligencia artificial: Nvidia cedió 2,9%, Broadcom 4,4% y Oracle 5,5%. Entre los balances, PepsiCo superó las estimaciones de ingresos y ganancias del tercer trimestre, aunque recortó su proyección de crecimiento del beneficio por acción ajustado a un rango de 2,5% a 3%. En el resto del mundo, las acciones globales ex EEUU cayeron 0,8%, las de Mercados Emergentes 1,9% y las japonesas 1,0%, mientras que las europeas cerraron prácticamente sin cambios y las latinoamericanas subieron 0,3%.

Los rendimientos de los Treasuries retrocedieron en toda la curva tras el dato semanal de empleo y la moderación del petróleo sobre el cierre. El UST10Y cayó 6 pb hasta 5,24% y el UST30Y otros 6 pb hasta 5,61%, mientras que el UST2Y cedió 1 pb a 4,76%. El bono alemán a 10 años bajó 2 pb a 3,46% y el japonés 3 pb a 3,09%, alejándose de los máximos de 30 años. El mercado asigna una probabilidad cercana al 78% a que la Fed mantenga la tasa sin cambios en la reunión de octubre y de 69% a una suba de 25 pb en diciembre. El índice de bonos del Tesoro subió 0,3% y el de bonos corporativos con Investment Grade avanzó 0,4%, la deuda emergente ganó 0,2% y el High Yield cerró prácticamente sin cambios.

El US Dollar Index cayó 0,1% hasta 102,12. Perdió 0,1% frente al euro, 0,1% frente a la libra y se mantuvo estable frente al yen japonés. En Brasil, el dólar no varió y cerró en USDBRL 5,02.

El petróleo WTI subió 3,6% hasta USD 91,2 el barril, tras los ataques iraníes contra buques en el Estrecho de Ormuz y el cierre preventivo de cerca de 1,3 millones de barriles diarios de producción en el Golfo de México por el huracán Isaías. Las ganancias se moderaron sobre el final de la rueda luego de que Trump señalara que mantiene conversaciones productivas con Irán y que no ordenará ataques antes de las elecciones de medio término del 3 de noviembre, aunque sostendrá el bloqueo naval sobre los puertos iraníes. El oro subió 0,3% a USD 4.124 la onza y la plata cayó 1,0% a USD 59,1. La soja perdió 0,6% a USD 474 la tonelada y el cobre 0,4% a USD 6,57 la libra.

En el plano macro, los pedidos iniciales de subsidio por desempleo de la semana al 3 de octubre cayeron en 2.000 hasta 197.000, por debajo de los 200.000 esperados y en el nivel más bajo desde el mínimo de seis décadas de 189.000 registrado a mediados de julio. El promedio móvil de cuatro semanas descendió a 198.000 desde 200.500. Los reclamos continuos, en cambio, subieron 17.000 hasta 1.716.000, aunque se mantienen cerca del mínimo de más de tres años alcanzado la semana previa. El conjunto confirma que los despidos siguen contenidos y que el mercado laboral conserva su resiliencia, un diagnóstico consistente con la referencia al pleno empleo que la Fed sostiene en sus comunicaciones.

Los activos argentinos tuvieron una rueda de signo positivo pese al tono negativo de Wall Street. Los bonos en dólares recuperaron parte de la caída de la jornada previa, con el tramo corto de los Bonares a la cabeza, aunque el riesgo país terminó prácticamente sin cambios. La curva en pesos mostró un comportamiento estable, con leves subas en tasa fija. El tipo de cambio mayorista cedió y tocó su nivel más bajo en dos semanas, mientras el BCRA sostuvo sus compras y las reservas brutas avanzaron. El Merval subió en pesos y en dólares, impulsado por Loma Negra, en tanto que los ADRs operaron mixtos, con los bancos en terreno negativo.

Los bonos en dólares cerraron con una variación promedio cercana a 0,4%. Los Bonares avanzaron 0,5% en promedio y los Globales 0,4%. El tramo corto concentró las subas, con el AL29D a la cabeza (+1,9%), seguido por el AL30D y el GD30D (+0,5% cada uno). En el tramo largo, el comportamiento fue dispar: el GD46D ganó 1,1%, mientras que el AL41D cedió 0,2% y el GD38D 0,1%. El riesgo país avanzó 2 pb hasta 588 pb, luego de oscilar entre 585 y 589 pb durante la jornada. Los BOPREAL operaron sin variaciones significativas.

La curva en pesos mantuvo un tono estable. Las Lecaps y Boncaps cerraron con subas de hasta 0,2%, con los vencimientos de 2027 levemente por encima de los cortos. Los bonos CER operaron mixtos y con variaciones acotadas en la mayor parte de la curva; entre los largos, el TX28 subió 0,3% y el TX31 cedió 0,2%, mientras que los discount y par en pesos retrocedieron. En los instrumentos TAMAR, el tramo corto se mantuvo sin cambios y el TMF28 cayó 1,7%. Los dollar linked cerraron mixtos.

El tipo de cambio mayorista cerró en $ 1.515,50, con una baja de $ 1,50 (-0,1%), su menor nivel en dos semanas, y acumula una caída de 0,1% en octubre. Se ubica 27,2% por debajo del techo de la banda ($ 1.927,77). El volumen en el segmento de contado fue de USD 501,6 M. En los financieros, el dólar MEP cerró en $ 1.538,27 y el CCL en $ 1.607,07 (-0,1%), con un canje cercano a 4,5%. El BCRA compró USD 43 M durante la jornada, equivalentes a 8,6% del volumen operado, y acumula USD 271 M en las seis ruedas de octubre. Las reservas internacionales brutas aumentaron USD 187 M hasta USD 49.321 M.

El Merval subió 0,3% en pesos, hasta 2.832.472 puntos, y 0,4% en dólares CCL, hasta 1.763 puntos. En el panel líder hubo 13 subas y 8 bajas. Loma Negra lideró con un avance de 4,5%, seguida por Metrogas y Ternium (+1,6% cada una), mientras que BBVA e IRSA cedieron 1,5% y BYMA 1,3%. En Wall Street, los ADRs argentinos operaron mixtos. Loma Negra encabezó las subas (+5,1%), seguida por Globant (+4,4%), Tenaris (+1,8%) y Telecom (+1,2%). Del lado de las bajas se ubicaron BBVA (-2,3%), Corporación América (-1,5%) y Mercado Libre (-1,0%), en una jornada en la que el resto de los bancos también cerró en terreno negativo.

ARGENTINE ASSETS TRADED MIXED, WITH EQUITIES THE WEAKEST SPOT, Dollar sovereigns gave back part of the prior session's gains and country risk moved back toward the 600 bps area, on a day of slight pullback in emerging-market debt. Peso curves were the exception, with gains across all segments and the long end in the lead. The official exchange rate was practically unchanged, financial dollars eased slightly and the central bank kept buying. The Merval fell sharply, dragged down by banks and energy.

DOLLAR BONDS CLOSED DOWN 0.2% ON AVERAGE, in line with emerging-market debt, which also fell 0.2%. Bonares retreated 0.3% and Globales 0.1%. The short end managed to close higher while the long end concentrated the losses under both legislations. Country risk rose 13 bps to close at 586 bps. Bopreal notes in MEP dollars rose 0.1%.

PESO CURVES KEPT A FIRM TONE IN USD TERMS, closing higher across all segments. CER-to-TAMAR duals and dollar-linked notes led with 0.4%, followed by CER-linked bonds at 0.3%, while fixed-rate bonds and TAMAR instruments both advanced 0.2%. In all cases the long end outperformed the short end.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE CLOSED PRACTICALLY UNCHANGED AT $1,520.7, and is up 0.2% in October. In the financial segment, the MEP dollar fell 0.1% to $1,538.9, while the CCL dollar also eased 0.1% to $1,606.0, with the spread at 4.4%. Separately, the central bank bought USD 45 M on the day, bringing October purchases to USD 228 M and year-to-date purchases to USD 14,808 M. Gross reserves rose USD 11 M to close at USD 49,134 M.

THE MERVAL FELL 2.5% IN CCL-DOLLAR TERMS (ALSO 2.5% IN PESOS), to USD 1,752.7, in a session of broad-based selling. Consumer discretionary was the only sector higher, followed from afar by communications and industrials, while financials, energy and consumer staples lagged. On the local panel, only Mirgor finished higher (+8.0%), while Banco de Valores (-0.2%) and Aluar (-0.6%) fell the least. The biggest declines were Holcim (-7.0%), BBVA Argentina (-4.7%) and Cresud (-3.9%). On Wall Street, ADRs fell 2.2% on average: only Mercado Libre rose (+0.8%), Globant (-0.2%) and Telecom (-0.6%) slipped slightly, while BBVA (-4.6%), Cresud (-4.1%) and Supervielle (-4.0%) led the declines.

Los activos argentinos tuvieron una rueda dispar. Los soberanos en dólares cedieron parte de lo ganado en la jornada previa y el riesgo país volvió a acercarse a la zona de 600 pb, en un día de leve retroceso de la deuda emergente. La curva en pesos fue la excepción, con subas en todos los segmentos y los tramos largos a la cabeza. El tipo de cambio oficial se mantuvo prácticamente sin cambios, los dólares financieros bajaron levemente y el BCRA siguió comprando divisas. Las acciones tuvieron el peor desempeño del día, con una caída marcada del Merval, arrastrada por bancos y energía.

Los bonos en dólares cerraron con una variación promedio de -0,2%, en línea con la deuda emergente, que también bajó 0,2%. Los Bonares retrocedieron 0,3% y los Globales 0,1%. El tramo corto logró cerrar en alza, mientras que el tramo largo concentró las bajas en ambas legislaciones. Así, el riesgo país subió 13 pb y cerró en 586 pb. Por su parte, los BOPREAL en dólar MEP subieron 0,1%.

La curva en pesos mantuvo el tono firme y cerró con subas en todos los segmentos. Los duales CER a TAMAR y los dollar-linked lideraron con 0,3%, seguidos por los CER con 0,2%, mientras la tasa fija avanzó 0,1%, al igual que los instrumentos TAMAR. En todos los casos, el tramo largo superó al corto.

El tipo de cambio oficial cerró prácticamente sin cambios en $ 1.520,7 y acumula una suba de 0,2% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP bajó 0,1% y terminó en $ 1.538,9, mientras el dólar cable también cedió 0,1% y cerró en $ 1.606,0, con el canje en 4,4%. Por otro lado, el BCRA compró USD 45 M en la jornada, con lo que acumula USD 228 M en octubre y USD 14.808 M en lo que va del año. En tanto, el stock de reservas brutas subió USD 11 M y cerró en USD 49.134 M.

El Merval cayó 2,5% en pesos y 2,5% en dólares CCL, hasta USD 1.752,7, en una rueda de ventas generalizadas. Consumo no esencial fue el único sector en alza, seguido de lejos por comunicación e industria, mientras financiero, energía y consumo básico quedaron a la retaguardia. En el panel local, solo Mirgor terminó en alza (+7,9%), mientras que Banco de Valores (-0,3%) y Aluar (-0,7%) registraron las menores caídas. Las mayores bajas fueron de Holcim (-7,1%), BBVA Argentina (-4,8%) y Cresud (-4,0%). En Wall Street, los ADRs cayeron 2,2% en promedio: solo Mercado Libre subió (+0,8%); Globant (-0,2%) y Telecom (-0,6%) registraron bajas leves, mientras que BBVA (-4,6%), Cresud (-4,1%) y Supervielle (-4,0%) encabezaron las caídas.

Las acciones estadounidenses se alejaron ayer de sus récords en una rueda marcada por las minutas de la última reunión de la Fed, que mostraron que la mayoría de sus miembros considera apropiada otra suba de tasas antes de fin de año. Los rendimientos de los Treasuries largos tocaron sus máximos desde 2002 y el dólar alcanzó su nivel más alto desde marzo de 2025.

El S&P500 y el Nasdaq cayeron 0,2%, mientras que el Dow Jones retrocedió 0,7%. Las empresas ligadas a la infraestructura de inteligencia artificial cerraron mayormente en baja ante el impacto de las tasas elevadas: Nvidia cedió 0,7% y Meta 2,4%, pese al anuncio de que SpaceX tomará deuda por USD 40 mil millones para comprar chips de Nvidia. Las empresas farmacéuticas y de consumo básico, en cambio, subieron. En el resto del mundo, las acciones globales ex EEUU cayeron 1,2%, las de mercados emergentes 1,3%, las europeas 1,2%, las latinoamericanas 1,7% y las japonesas 1,0%.

Los rendimientos de los Treasuries de largo plazo alcanzaron durante la rueda sus niveles más altos desde 2002, con el UST10Y en 5,37% y el UST30Y en 5,73%, aunque luego moderaron la suba tras una sólida licitación de bonos a 10 años y la baja del petróleo. El UST10Y cerró con un alza de 1 pb en 5,30% y el UST30Y subió 2 pb a 5,68%, mientras que el UST2Y cayó 3 pb a 4,77%. El bono alemán a 10 años bajó 1 pb a 3,48% y el japonés subió 4 pb a 3,11%, cerca de máximos de 30 años. El índice de bonos del Tesoro y el de bonos corporativos Investment Grade operaron prácticamente sin cambios, mientras que el de High Yield cayó 0,1% y la deuda emergente retrocedió 0,2%. Tras las minutas, el mercado redujo a 17% la probabilidad de una suba de tasas en la reunión de octubre y elevó a cerca de 70% la de un alza de 25 pb en diciembre.

El US Dollar Index subió 0,4% hasta 102,24, su nivel más alto desde marzo de 2025. Avanzó 0,6% frente al euro, presionado por la incertidumbre política y fiscal en España y Francia, y 0,5% frente a la libra, mientras que se mantuvo estable frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,7% y cerró en USDBRL 5,02.

El petróleo WTI cayó 1,3% a USD 88,3 el barril, luego de que la OPEP+ despachara buques cargados a través del Golfo Pérsico para aliviar la escasez de los refinadores, a pesar de que los inventarios de crudo en EE. UU. bajaron 3,2 millones de barriles frente a una suba esperada de 1,7 millones. El oro bajó 1,3% a USD 4.111 la onza y la plata retrocedió 2,5% a USD 59,8. La soja perdió 0,4% a USD 477 la tonelada y el cobre se mantuvo estable en USD 6,60 la libra.

En el plano macro, las minutas de la reunión del 15 y 16 de septiembre mostraron que los 19 participantes del FOMC respaldaron la suba de 25 pb hasta el rango de 3,75%-4,00%, y que la mayoría considera que otro aumento sería apropiado antes de fin de año, aunque sin urgencia y en función de los datos. Los funcionarios señalaron que la inflación sigue elevada y con riesgos sesgados al alza, que el mercado laboral está cerca del pleno empleo y que la actividad crece a un ritmo sólido. También advirtieron que, si bien el mercado de Treasuries funciona con normalidad, deben estar atentos a posibles fricciones por los altos rendimientos.

Por otra parte, las expectativas de inflación a un año de los consumidores subieron 0,3 puntos porcentuales a 3,9% en septiembre, el nivel más alto desde mayo de 2023. Hoy se publican los pedidos de subsidio por desempleo.

La primera vuelta brasileña dejó a Flávio Bolsonaro en primer lugar, con el 47,04% de los votos válidos, frente al 45,15% de Lula da Silva. La definición quedará para el balotaje del 25 de octubre.

En nuestro análisis anterior, “Brasil 2026: una elección que puede reordenar precios antes que fundamentos”, analizamos los dos programas de gobierno y la sensibilidad de las principales acciones al resultado. Con la primera vuelta concluida, el foco pasa a ser otro: cuánto del escenario favorable ya está incorporado en los precios y qué margen queda hasta el balotaje.

La reacción inicial sugiere que una parte significativa ya fue descontada. El EWZ avanzó 8,72% en la operatoria del domingo por la noche, y la tasa real de largo plazo acumulaba una baja de 60 puntos básicos desde julio. En este contexto, preferimos acompañar el movimiento con disciplina y evitar perseguir precios.

Qué dejó la primera vuelta

El resultado combinó voto útil y una nueva subestimación del electorado conservador. Augusto Cury, que durante septiembre había llegado a medir entre 6% y 10% en algunas encuestas, terminó con 2,89%, mientras que Flávio fue subestimado entre 2 y 5 puntos porcentuales. A esto se sumó una señal legislativa relevante: el Partido Liberal obtuvo 19 de las 54 bancas del Senado en disputa y contará con 28 senadores desde 2027, frente a 9 del Partido de los Trabajadores, una composición más favorable para una eventual agenda de ajuste fiscal.

La aritmética también favorece a Flávio, aunque la elección sigue abierta. Entre los dos finalistas quedó fuera 7,8% de los votos válidos: Lula necesita captar alrededor de seis de cada diez, mientras que a Flávio le alcanzaría con cerca de cuatro. La abstención de 21,08% y el voto más independiente de Cury serán dos variables centrales para el balotaje.

GRÁFICO 1 · ARITMÉTICA DEL BALOTAJE

Flávio necesita 4 de cada 10 votos en disputa; Lula, 6

Fuente: TSE vía Agência Senado, 99,97% escrutado. Elaboración: Oficina de Inversiones de Cohen.

Tres escenarios para el 25 de octubre

En conjunto, los dos escenarios de victoria de Flávio suman una probabilidad de 75% según nuestra estimación preliminar. Sin embargo, el margen del resultado será determinante para la lectura del mercado.

En el escenario base, la clave estará tanto en el resultado como en las primeras definiciones del nuevo gobierno. Esperamos que el ajuste se anuncie en forma temprana, aprovechando el capital político posterior a la elección, una secuencia similar a la adoptada en Argentina y, más recientemente, en Chile. Un recorte del gasto equivalente a 1,5% del PBI funcionaría como ancla fiscal, el principal canal de transmisión hacia los activos.

Un triunfo ajustado seguiría siendo favorable para los activos brasileños, aunque con un recorrido menos lineal. La posibilidad de impugnaciones y una mayor tensión institucional harían que la prima de riesgo descienda más lentamente y que la volatilidad se mantenga elevada.

Una reversión del resultado por parte de Lula es el escenario menos probable, pero no por ello descartable. Requeriría movilizar al electorado que no votó en la primera vuelta, captar o al menos neutralizar el voto de Cury y retener más de seis de cada diez votos en disputa. En ese caso, esperamos que los activos de riesgo resignen lo ganado desde julio.

Mercados: el escenario base ya está parcialmente en precio

El mercado venía incorporando una mayor probabilidad de alternancia desde julio, y el resultado del domingo aceleró esa tendencia. El EWZ, ETF de acciones brasileñas que cotiza en Nueva York, subió poco más de un 12% desde el resultado completo del escrutinio. 

El efecto en los mercados presentó a Brasil con una apreciación del real desde el domingo y subas en las acciones de hasta 25% desde la elección de flavio. Nuestra lectura es que la apertura del lunes descuenta una baja de las tasas futuras y apreciación del real como se observó en las primeras horas de mercado.Entendemos que con los movimientos de precios existentes, aún existe margen de upside para Brasil, pero una parte relevante de la sorpresa se reflejó en una sola rueda, lo que vuelve menos favorable la relación entre riesgo y retorno para las próximas tres semanas.

Renta variable: los activos con mayor prima política, los más beneficiados

La reacción es consistente con nuestra tesis: ante un eventual triunfo de Flávio, los activos que acumulaban mayor descuento por riesgo político son los que muestran mayor recorrido. 

Con Flávio, las estatales pasarían a cotizar en mayor medida en función de variables de mercado, como las tasas, el consumo o la construcción, y en menor medida por la expectativa de injerencia del Gobierno. Con Lula, la ausencia de un ancla fiscal explícita mantendría una prima de riesgo más elevada. Preferimos construir exposición en forma escalonada hasta el 25 de octubre, con sesgo hacia compañías domésticas de calidad y una porción defensiva ante una eventual remontada.

Renta fija: el ancla fiscal es el canal principal

El principal desafío fiscal de Brasil no se encuentra en el gasto primario sino en la carga de intereses de la deuda. Por ese motivo, un recorte de 1,5% del PBI tendría un impacto significativo: funcionaría como ancla fiscal, comprimiría la prima de plazo de la curva DI y de los bonos prefijados, y abriría espacio para iniciar un ciclo de baja de la Selic desde 13,75%. En los soberanos en dólares y en reales, esperamos menores spreads y apreciación, con un carry que continúa elevado.

GRÁFICO 3 · NTN-B 2040, RENDIMIENTO REAL (IPCA+)

20 pb o más de baja en el escenario base; hasta 80 pb de suba si Lula revierte el resultado

Fuente: InvestNews vía SpaceMoney; escenarios: Oficina de Inversiones de Cohen. El escenario de triunfo ajustado (20%) no tiene un nivel estimado.

El gráfico ilustra la asimetría que enfrenta hoy la duración larga. En el escenario base, los tramos largos de NTN-B podrían ubicarse por debajo de 7% real, lo que implica una compresión adicional de unos 20 puntos básicos, luego de los 60 acumulados desde julio. Si Lula revierte el resultado, esperamos un reempinamiento de la curva nominal y real, un real más débil y una Selic elevada por más tiempo: la NTN-B 2040 volvería a la zona de 7,5% a 8% y se perdería la mejora acumulada.

La duración real ya capturó buena parte del movimiento. Mantenemos preferencia por NTN-B de plazo intermedio y evitamos sumar duración larga antes del balotaje.

CEDEARs sugeridos para posicionarse de cara al balotaje

Para quienes busquen exposición a Brasil desde Argentina, los CEDEARs permiten acompañar este escenario a través de una canasta diversificada. Nuestras sugerencias combinan cinco perfiles con distinta sensibilidad al resultado, de modo de no concentrar la posición en una única lectura política:

Por qué estas empresas y cuál es el escenario para el balotaje:

Bradesco (+20,8%). Es el segundo banco privado de Brasil y la mayor aseguradora del país, con una clientela mayoritariamente de ingresos medios y bajos. En los últimos años sufrió más que sus competidores por la suba de la morosidad, y recién ahora está recuperando su rentabilidad. Por eso fue la acción que más subió: una baja de tasas lo beneficia más que a nadie. Le abarata el costo de financiarse y alivia la situación de sus deudores. Los inversores, que lo venían castigando, empezaron a apostar a que la recuperación se acelere con un nuevo gobierno.

Nubank (+16,8%). El banco digital más grande de América Latina tiene como clientes a más de 60% de los adultos brasileños y se está expandiendo en México y Colombia. Su negocio se basa en tarjetas y préstamos personales, por lo que la principal preocupación del mercado este año era el alto endeudamiento de las familias. Un escenario de tasas más bajas reduce ese riesgo y abarata su financiamiento. Además, como reporta en dólares, la apreciación del real infla sus resultados. También se aleja la posibilidad de regulaciones más duras sobre el crédito al consumo.

Itaú (+15,0%). Es el mayor banco privado del país y el más rentable del sistema, con operaciones en otros cinco países de la región. Su suba acompañó la mejora general del sector bancario frente a la perspectiva de menor riesgo país y tasas más bajas. También pesó la menor probabilidad de nuevos impuestos especiales a los bancos, un recurso habitual de los gobiernos con problemas fiscales. Subió menos que Bradesco porque ya era el banco preferido de los inversores y tenía menos terreno por recuperar.

Petrobras (+11,6%). La petrolera controlada por el Estado produce un récord de 2,7 millones de barriles diarios, principalmente en los yacimientos del pre-sal. Desde hace años cotiza por debajo de sus pares internacionales porque el mercado teme que el gobierno la use para contener el precio de los combustibles u orientar sus inversiones con criterios políticos. Un eventual gobierno de Flávio reduce ese temor y promete una gestión más profesional de las empresas estatales. La suba fue menor que la de los bancos porque la acción ya venía de subir 20% desde agosto por el alza del petróleo, y porque una privatización no está en los planes.

Ambev (+6,7%). La mayor cervecera de América Latina, controlada por AB InBev, tiene 60% del mercado brasileño de cerveza y no tiene deuda neta. Es la acción menos sensible a la política: la gente sigue consumiendo cerveza gobierne quien gobierne y las tasas casi no afectan su negocio. Buena parte de su suba en dólares se explica por la apreciación del real. Igual hay beneficios concretos. Un real más fuerte abarata insumos que paga en dólares, como el aluminio y la cebada, y Flávio propone revisar la reforma tributaria, que prevé un nuevo impuesto a las bebidas alcohólicas desde 2027.

El análisis de cada compañía puede consultarse en nuestra nota anterior. Lo que se modifica es el punto de entrada: con una parte relevante del escenario base ya incorporada en los precios, sugerimos construir la posición en forma escalonada hasta el 25 de octubre, con el objetivo de promediar precios de entrada.

Qué mirar de acá al balotaje

Las próximas tres semanas estarán marcadas por las encuestas, aunque deberán interpretarse a la luz de los errores de la primera vuelta. Estas son las principales señales y fechas a seguir:

1. Del 6 al 23 de octubre: apoyos formales. Encuestas semanales y debates y, sobre todo, la definición de Cury, Renan Santos, Caiado y Zema. El posicionamiento de Cury es el de mayor incidencia potencial.
2. Durante la campaña: medidas de gasto. Será relevante seguir si el Ejecutivo anuncia nuevos estímulos durante la campaña, a lo que se suma el aumento de 15% del Bolsa Família vigente desde el 19 de octubre.
3. Durante la campaña: el equipo económico de Flávio. Las primeras definiciones de los nombres mencionados para el área económica permitirán evaluar si el ajuste de 1,5% del PBI cuenta con medidas y plazos concretos.
4. 25 de octubre: balotaje presidencial y de gobernadores.
5. 5 de enero de 2027: asunción del presidente electo.
6. 1 de febrero de 2027: asume el nuevo Congreso, con el PL como primera fuerza del Senado.

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*Los rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Este material no constituye una recomendación de inversión. Cohen S.A. · ALyC y AN Integral N° 45 CNV.

Por qué duda el mercado

Las cuentas fiscales y externas cierran, pero la actividad no termina de despegar y el crédito sigue sin traccionar. Este desgaste comienza a reflejarse también en la confianza en el Gobierno, que volvió a los mínimos de la gestión, aunque se mantiene en niveles altos frente a otros mandatos. Este escenario ayuda a entender por qué los vencimientos posteriores a 2027 vienen cotizando con algo más de prima.

En “Bonos argentinos: ¿qué escenario electoral descuentan para 2027?” anticipábamos que el riesgo país difícilmente se comprimiría mientras no se despejara la incógnita electoral y que el AO27 era la forma más clara de no tomar posición sobre el resultado. Desde entonces, lejos de comprimirse, el riesgo país volvió a subir. Una parte se explica por el alza de las tasas de los bonos del Tesoro de EE. UU., que golpeó a toda la deuda emergente, aunque el castigo sobre Argentina fue mayor. 

Dónde estamos

Con el riesgo país en 599 pb, los Globales rinden, en promedio, 7,4% en el tramo corto y 10,9% en el largo, mientras que los Bonares alcanzan rendimientos de 9,5% y 12,2%, respectivamente. La prima por ley local supera los 100 pb a lo largo de toda la curva, una brecha amplia para bonos que pagan los mismos flujos.

El tramo corto permite advertir dónde se concentra la incertidumbre. El AO27, que vence antes del cambio de mandato, rinde 3,8%, en tanto que el AO28 alcanza una tasa de 11,1%. Un año más de plazo, pero del otro lado de la elección, implica un costo superior a 700 pb.

Cómo lo medimos

Tomamos como horizonte mediados de enero de 2028, cuando el resultado electoral ya estaría definido y se habría realizado el primer pago del próximo mandato. Suponemos que ese pago se concretará independientemente de quién gane, porque tendrá lugar apenas un mes después de la asunción.

El retorno de cada bono tiene dos componentes. Uno corresponde a los cupones y las amortizaciones que se cobran hasta esa fecha, que no dependen del escenario. El otro surge del precio al que podría venderse, que sí depende de la curva que construya el mercado. No reinvertimos los cobros intermedios.

Lo cobrado antes de 2028 pesa muy distinto según el bono, y explica buena parte de cómo se defiende cada uno cuando el escenario se complica.

Tres escenarios, tres curvas

En el escenario de continuidad, el oficialismo resultaría reelecto y el riesgo país bajaría a 300 pb, un nivel más cercano al de sus comparables regionales. La curva tendría pendiente positiva y la prima por ley local se reduciría a 50 pb.

En el escenario de transición ordenada, cambiaría el signo político, pero el nuevo equipo económico ratificaría el ancla fiscal y los pagos. Los bonos seguirían valuándose por tasa, aunque con una prima mayor. El riesgo país subiría a 750 pb, un salto superior al registrado en la previa de las elecciones legislativas de 2025, pero menor al de 2019, y la curva quedaría casi plana.

En el de reestructuración, los precios pasarían a reflejar cuánto se recuperaría de cada bono. Fijamos la recuperación en USD 40 por cada 100 de capital residual, igual para todos los títulos.

Para construir las dos primeras curvas, partimos de la relación que existe actualmente entre el riesgo país y el rendimiento de los Globales largos, mantenemos las tasas de los bonos del Tesoro de EE. UU. en sus niveles actuales y ajustamos la pendiente según el escenario.

En promedio, los Globales cortos rendirían 5,7% y los largos 7,6% en un escenario de continuidad, y 10,7% y 11,6%, respectivamente, en uno de transición ordenada. A estos rendimientos, los Bonares agregan la prima por ley local.

En términos de paridad, la continuidad llevaría a los bonos largos desde alrededor de 70% hasta más de 85%, mientras que los cortos, que ya cotizan cerca de 90%, tendrían poco margen para subir. Con una transición ordenada, las paridades se mantendrían cerca de los niveles actuales. En un escenario de reestructuración, todas convergerían a 40%.

Qué bono gana en cada escenario

Con continuidad, la duration es determinante. Los Bonares largos ganarían, en promedio, 35,8% y los Globales largos, 29,6%, una diferencia que se explica por la compresión del spread por legislación. El tramo corto quedaría bastante rezagado.

Con una transición ordenada, las diferencias casi desaparecerían. Los Bonares largos y el AO28 terminarían prácticamente empatados, con retornos cercanos a 13,5%.

En una reestructuración, la pérdida dependería menos del plazo que del capital que cada bono pague antes de 2028. Por eso, el AO28, que cotiza cerca de la par y no paga capital antes de esa fecha, sería el más castigado, con una pérdida de 48,2%, mientras que los bonos que ya comienzan a amortizar limitarían la caída.

El gráfico parte del precio actual de cada bono y muestra qué proporción se recuperaría hasta mediados de enero de 2028 mediante amortizaciones, cupones y el valor del título ya reestructurado, así como qué parte se perdería.

Corto o largo

Salvo en un escenario de reestructuración, los Bonares largos terminarían por delante del tramo corto. Con continuidad, la diferencia sería amplia y, con una transición ordenada, se reduciría considerablemente, aunque no llegaría a revertirse. Solo una reestructuración favorecería a los bonos cortos, pero no a todos: se defenderían mejor aquellos que devuelven buena parte del capital antes del cambio de mandato, mientras que el AO28 sería el más castigado de la curva. La única cobertura plena sería el AO27.

Estrategia

La relación entre riesgo y retorno juega a favor de los bonos largos. Los títulos cortos que amortizan son los que registran las mayores caídas de paridad en una reestructuración, pero, como ya devolvieron buena parte del capital, su pérdida final termina siendo apenas menor que la de los largos: 24% en promedio, frente a 30% de los Bonares largos. La contracara es que, con continuidad, ganarían mucho menos: 10,5%, frente a 35,8%.

Medido de otra forma, por cada punto que podría perder en una reestructuración, el AL41 ganaría 1,4 en un escenario de continuidad, mientras que, entre los bonos cortos que amortizan, esa relación no llegaría a 0,5. Por eso, el AL41 (12,2%) es nuestra opción principal, con el AL35 (12,2%) como alternativa más líquida y el GD41 y el GD46 para quienes prefieran títulos bajo ley Nueva York.

El AO28 (11,1%) es el que queda claramente peor posicionado. Cotiza con una paridad de 92%, una de las más altas de la curva, y no devuelve capital antes de 2028, por lo que perdería casi la mitad en una reestructuración, mientras que, con continuidad, ganaría apenas 17,7%. No supera al AL35 en ningún escenario.

Vale aclarar que parte de la ventaja de los Bonares depende de la compresión de la prima por ley local y que el valor de recupero de USD 40 es solo una referencia: con USD 50, las pérdidas se reducirían entre 10 y 15 puntos, aunque el AO28 seguiría siendo el más castigado.

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