Resultados de la búsqueda

Lula da Silva ganó el balotaje con el 51,78% de los votos válidos, frente al 48,22% de Flávio Bolsonaro, tres semanas después de haber quedado detrás en la primera vuelta. El resultado fue el menos probable de los escenarios que planteamos en nuestro análisis previo, Brasil 2026: escenarios de mercado hacia el balotaje. Allí asignábamos una probabilidad conjunta del 75% a los dos escenarios de triunfo de Flávio, en línea con las encuestas y los mercados de predicción.

La variable crítica sigue siendo la fiscal. Con un Ejecutivo de centroizquierda y un Congreso de derecha, la pregunta es cuánta de la prima electoral deberán devolver los precios. Nuestra lectura es que Brasil pasa de ser una apuesta direccional a ocupar un lugar satélite y acotado en las carteras, en dólares y con sesgo exportador, hasta que aparezcan señales fiscales creíbles.

El escenario político: Lula en el Ejecutivo y un Congreso de derecha

Lula revirtió la primera vuelta, pero el Congreso quedó en manos de la oposición

Lula revirtió el resultado de la primera vuelta y se impuso por 4,43 millones de votos (3,6 puntos porcentuales), con una participación mayor a la esperada. La votación se extendió dos horas por una decisión judicial solicitada por su coalición, y Flávio anticipó que impugnará esa prórroga. Consideramos baja la probabilidad de que prospere el planteo, aunque la tensión entre el Congreso y el Supremo Tribunal Federal podría sumar volatilidad.

El Partido Liberal (PL), al que pertenece Bolsonaro, será la primera fuerza en ambas cámaras desde 2027, con 121 diputados y 29 senadores. La izquierda contará con apenas unos 124 de los 513 diputados. La gobernabilidad será posible, pero exigirá acuerdos: sin los votos necesarios para aprobar reformas constitucionales (308 diputados y 49 senadores), la agenda avanzará mediante leyes ordinarias y negociaciones por enmiendas presupuestarias (≈R$57 bn) y cargos con el centrão. Ese costo podría presionar el gasto; al mismo tiempo, un Congreso opositor también puede frenar iniciativas de expansión fiscal.

La agenda económica: continuidad formal y dudas sobre su implementación

En términos formales, el programa de Lula plantea continuidad y mantiene la regla fiscal vigente. Sin embargo, el presupuesto de 2027 excluye parte del gasto del cálculo, mientras que la deuda pública aumentó del 78,6% al 82,9% del PBI en ocho meses. Antes de conocerse el resultado, el ministro de Hacienda, Dario Durigan, afirmó que no habrá una expansión del gasto; resta que el nuevo equipo económico lo confirme.

El Banco Central, que es independiente y tendrá a Gabriel Galípolo al frente hasta 2028, aporta un factor de estabilidad. Con la inflación por encima del límite superior del rango de tolerancia (4,5%), podría pausar los recortes de la tasa de referencia, actualmente en 13,75%. El resto de la economía presenta un desempeño sólido: el principal desafío de Brasil es fiscal, no externo.

Mercados: los precios descontaban el escenario opuesto

Hasta el viernes, los precios incorporaban un triunfo opositor: el Ibovespa acumulaba una suba del 27,3% en el año y el real cotizaba por debajo de USD/BRL 5. Las primeras señales del domingo por la noche fueron contundentes: el EWZ, el ETF de acciones brasileñas que cotiza en Nueva York, caía un 18,6% en las operaciones posteriores al cierre y los futuros del real anticipaban una depreciación cercana al 10%.

Se trata de mercados con poca liquidez, pero la dirección de los movimientos es clara: esperamos tasas más altas, un real más débil y una reversión de buena parte de la suba posterior a la primera vuelta. Una valuación inicial baja (9,3 veces las ganancias para el MSCI Brasil) podría amortiguar el ajuste, aunque no evitarlo.

Tres escenarios y las señales que definirán el rumbo

Los escenarios que se abren no dependen de quién ganó, sino de una variable: la credibilidad del ancla fiscal durante los próximos 90 días.

Qué señales seguir

A nuestro juicio, estas señales y fechas ayudarán a determinar cuál de los escenarios se materializa:

Oportunidades: priorizar los activos menos expuestos a la prima electoral

Los activos que más subieron ante la expectativa de un triunfo de Flávio son también los que podrían devolver una mayor parte de esa ganancia. Preferimos los segmentos que no estaban tan expuestos a la prima electoral:

• Exportadores (Vale, Suzano): muestran resiliencia en los tres escenarios. Generan ingresos en dólares, se benefician de un real más débil y dependen más de la economía china que de la política brasileña.
• Bancos privados (Itaú, Bradesco): considerar compras si se confirma el escenario favorable. Son entidades de buena calidad, aunque estuvieron entre los principales ganadores tras la primera vuelta.
• Estatales y consumo: mantener una posición por debajo del índice de referencia. Petrobras luce barata, pero vuelve a estar expuesta al riesgo de intervención en los precios; el consumo es el segmento más sensible a las tasas.
• Renta fija: una tasa real cercana al 9% puede resultar atractiva para el largo plazo si se sostiene el ancla fiscal. En los bonos soberanos en dólares, mantenemos una visión neutral.

En las carteras, Brasil pasa a ser una posición satélite dentro de la renta variable emergente, que aumentaríamos solo si se confirma el escenario favorable. Hay dos aspectos a tener en cuenta: comprar CEDEARs en dólares no elimina la exposición al real, y muchas carteras ya tienen exposición a Brasil a través de Mercado Libre, que genera allí más de la mitad de sus ingresos.

CEDEARs para implementar la estrategia

Todos los instrumentos cuentan con CEDEAR en BYMA. Vale y Suzano son nuestras alternativas preferidas por su perfil exportador.

Qué implica para la Argentina

Brasil es el principal socio comercial de la Argentina. Un real más débil reduciría la competitividad ganada tras la primera vuelta y afectaría especialmente a la industria automotriz, que envía allí el 63% de sus exportaciones de vehículos. En el plano político, la relación entre Milei y Lula atraviesa su peor momento; la cumbre del Mercosur del 4 de diciembre será la primera prueba.

Nuestra lectura

El resultado sorprendió al mercado, pero no modifica el diagnóstico económico: lo que se recalcula es el riesgo fiscal. No vemos motivos para perseguir la caída ni para salir de las posiciones con apuro. Ajustaremos la exposición a medida que se conozcan las señales de las próximas semanas, empezando por la conformación del equipo económico y la reunión del Copom (Comité de Política Monetaria) del 4 de noviembre.

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The Ibovespa rose 10% in October and the real appreciated 4.5%, betting on a Flávio Bolsonaro victory. Lula won, with 51.8%. We expect that premium to be given back in the coming sessions, and Argentina, with country risk at 707 bps, arrives with no cushion to absorb the contagion.

The Flávio premium: what the Brazilian market had priced in before the runoff. October's moves in Brazilian assets summarize the market's bet. After the first round on the 4th, in which Flávio Bolsonaro obtained 47.0% against 45.2% for Lula da Silva, the Ibovespa went from 192,115 to 206,912 points in one session and the real appreciated from 5.21 to 4.99 per dollar. In the week of the 19th to the 23rd the index moved sideways (-0.2%, to 205,083) and the real closed at 4.98: the market added no further bets, but did not undo them either. Polls gave Flávio 51% to 49%, and prediction markets assigned him close to 80% probability that same Sunday.

Lula won, with 51.76% against 48.24% and 99.8% of ballots counted. It was not the result the market expected, nor the one it had priced in. The first signal came that same night: the EWZ, which tracks Brazilian equities in dollars, fell 18.5% in the after-market. It is a low-liquidity reference that probably exaggerates the adjustment, but the direction is unmistakable. Our thesis is that we will see a correction that returns a good part of the premium built up since the first round, and that Argentina, which did not capitalize on the regional relief over the last two weeks, can nonetheless suffer its reversal.

International outlook: Brazil reprices and the world does not help. From electoral premium to fiscal premium. The rally was pricing not just a change of name, but a change of fiscal regime. Gross debt reached 82.9% of GDP in August (71.7% at the end of 2022), the primary deficit returned to 0.6% of GDP and interest payments hover around 8.9% of GDP. With Lula, the expectation of a new spending ceiling fades and the 2023 rule remains in force, allowing real spending growth of up to 2.5% a year. Before the runoff, 80% of investors surveyed by Citi expected an Ibovespa drop of more than 5% in this scenario, and Bloomberg Economics expected a real up to 11% weaker.

In our view, the reasonable reference for the correction is the zone prior to the first round (Ibovespa near 190,000 points and the real around 5.20), with a risk of overshooting in the first sessions if an early fiscal signal does not arrive. One nuance limits the negative scenario: the elected Congress has a right-wing majority in both chambers (276 of 513 deputies, with the PL as the largest party), which constrains an agenda of spending expansion. The flip side is a Copom that on November 3-4 will have to decide whether to keep cutting the Selic from 13.75% with a weaker currency.

The impact on Argentina operates through three channels. Trade: Brazil is the main destination for industrial exports, and a weaker real penalizes sectors such as automotive. Financial: the first round had compressed country risk by 82 bps in two sessions, and the reversal of that regional premium now operates on a spread at the year's high. Sectoral: companies with exposure to Brazil and banks, which led Friday's rebound, are the assets with the highest beta to the correction.

Oil and rates: a floor that does not give way. Brent closed at USD 116.7 and WTI near USD 104, highs since May, on Houthi attacks against Saudi targets and higher transport costs. The 10-year Treasury yield fell from 5.08% to 5.00%, but not because of better inflation: on Thursday the Nasdaq fell 2.6% on doubts about the financing of AI investment, and gold lost 4% on the week, a pattern more typical of liquidity-driven selling than of a search for safety. With a composite PMI of 57.6, inflation expectations of 4.7% and a fiscal deficit of 6.2% of GDP, the pause priced in for October 28 does not imply relief: the market continues to expect hikes from December. For Argentina, the base rate will not provide the compression that the spread cannot achieve on its own; oil, however, supports the energy surplus.

Argentine outlook: country risk trades without a regional safety net. Country risk rose from 648 to 707 bps, after touching 717 on Friday, the 2026 high, and dollar bonds fell around 2%. It is the second week in which the spread has widened while the Treasury yield falls: the decoupling we flagged last week deepened. By contrast, the Merval rose 2.3% in pesos, with a 4.4% rebound on Friday led by banks. We read in equities a reaction to depressed valuations, while credit continues to price the 2027 dollar financing.

The week's data reinforce that mixed diagnosis. Externally, good news: September's trade balance showed a surplus of USD 2,976 million, a record for the month, with exports up 23.5% y/y and an energy balance of USD 1.6 billion; the BCRA bought more than USD 1.25 billion in October and gross reserves exceed USD 50 billion. Domestically, activity confirmed the recession: August's EMAE rose just 0.1% m/m after falling 2.8% in July and declined 1.7% y/y. Even with a rebound in September, we estimate a GDP drop of close to 2% q/q in the third quarter.

Abundant dollars and falling activity is the combination that country risk cannot quite resolve: the BCRA accumulates reserves, but activity reduces the political and fiscal margin heading into 2027, and that is what the market charges for in the long tenors. The wholesale exchange rate closed at $1,529.5, the year's high but with the band ceiling 27% above, with a gap to the contado con liquidación of close to 8% and the TAMAR stable, slightly above 24%.

Outlook: correction in Brazil, test for Argentina. What changed. The runoff eliminated the scenario that had sustained regional sentiment since early October. What did not change is the base rate, near 5%, nor the local diagnosis: rising reserves, an external surplus and a slow economy with the 2027 dollar financing still undefined.

What we expect. Corrections in Brazilian assets in the coming sessions: a weaker real, rising long-term rates and an Ibovespa that gives back part of October's gain, by a magnitude that will depend on Lula's first fiscal signal and on the Copom. For Argentina, country risk with no room to return below 650 bps in the short term and with a risk of new highs through contagion. We maintain our preference for short tenors on the dollar curve and a defensive position in Brazil-exposed assets; in pesos, the carry remains defensible with the BCRA buying and the exchange rate far from the band ceiling.

Risks. On the upside: an explicit fiscal commitment from the Brazilian government that limits the correction, a drop in oil and an official definition of the source of the 2027 dollars. On the downside: a disorderly adjustment of the real that halts the Copom's cuts, a Fed that brings forward the December hike, and a new wave of risk aversion tied to AI financing.

What to monitor. Monday the 26th's open in São Paulo, especially the real and the DI curve; the Fed on the 28th; US third-quarter GDP; the Copom on November 3-4; and in Argentina, the end-of-month Treasury auction and the pace of BCRA purchases. If the Brazilian correction is limited to returning the electoral premium, the contagion will be contained. If it turns into a crisis of fiscal confidence, Argentina will face a more demanding regional market just when it needs to secure its dollars.

El Ibovespa subió 10% en octubre y el real se apreció 4,5% ante la apuesta por un triunfo de Flávio Bolsonaro. Ganó Lula, con el 51,8%. Esperamos que esa prima se devuelva en las próximas ruedas, y la Argentina, con el riesgo país en 707 pb, llega sin colchón para absorber el contagio.

La prima Flávio: lo que el mercado brasileño había descontado antes del balotaje

El gráfico resume la apuesta del mercado brasileño en octubre. Tras la primera vuelta del 4, en la que Flávio Bolsonaro obtuvo el 47,0% contra el 45,2% de Lula da Silva, el Ibovespa pasó de 192.115 a 206.912 puntos en una rueda y el real se apreció de 5,21 a 4,99 por dólar. En la semana del 19 al 23, el índice se movió lateralmente (-0,2%, a 205.083) y el real cerró en 4,98: el mercado no amplió su apuesta, pero tampoco la deshizo. Las encuestas daban a Flávio el 51% contra el 49% y los mercados de predicción le asignaban cerca del 80% de probabilidad el mismo domingo.

Ganó Lula, con el 51,76% contra el 48,24% y con el 99,8% de las urnas escrutadas. No era el resultado que el mercado esperaba ni el que había incorporado en los precios. La primera señal llegó esa misma noche: el EWZ, que replica las acciones brasileñas en dólares, cayó 18,5% en el after-market. Es una referencia de baja liquidez que probablemente exagera el ajuste, pero la dirección es inequívoca. Nuestra tesis es que veremos una corrección que devolverá buena parte de la prima incorporada desde la primera vuelta y que la Argentina, pese a no haber capitalizado el alivio regional en las últimas dos semanas, sí puede sufrir su reversión.

Panorama internacional: Brasil recalibra precios y el mundo no ayuda

De la prima electoral a la prima fiscal

El rally no descontaba solo un cambio de nombre, sino también de régimen fiscal. La deuda bruta llegó al 82,9% del PBI en agosto (71,7% a fines de 2022), el déficit primario volvió al 0,6% del PBI y los intereses rondan el 8,9% del PBI. Con Lula, se desvanece la expectativa de un nuevo techo de gasto y sigue vigente la regla de 2023, que permite un crecimiento real del gasto de hasta 2,5% anual. Antes del balotaje, el 80% de los inversores encuestados por Citi esperaba en este escenario una caída del Ibovespa superior al 5%, y Bloomberg Economics, un real hasta un 11% más débil.

A nuestro juicio, la referencia razonable para la corrección son los niveles previos a la primera vuelta (Ibovespa cerca de 190.000 puntos y real en torno a 5,20), con riesgo de sobreajuste en las primeras ruedas si no llega una señal fiscal temprana. Un matiz acota el escenario negativo: el Congreso electo tiene mayoría de derecha en ambas cámaras (276 de 513 diputados, con el PL como primera fuerza), lo que limita una agenda de expansión del gasto. La contracara es un Copom que, el 3 y el 4 de noviembre, deberá decidir si sigue recortando la Selic desde el 13,75% con una moneda más débil.

El impacto en la Argentina opera por tres canales

El comercial: Brasil es el principal destino de las exportaciones industriales, y un real más débil castiga a sectores como el automotriz. El financiero: la primera vuelta había comprimido el riesgo país 82 pb en dos ruedas, y la reversión de esa prima regional recae ahora sobre un spread en máximos del año. El sectorial: las compañías con exposición a Brasil y los bancos, que lideraron el rebote del viernes, son los activos con mayor beta frente a la corrección.

Petróleo y tasas: un piso que no cede

El Brent cerró en USD 116,7 y el WTI cerca de USD 104, máximos desde mayo, por los ataques hutíes contra objetivos saudíes y los mayores costos de transporte. El rendimiento del Tesoro a 10 años bajó de 5,08% a 5,00%, pero no por una mejora de la inflación: el jueves, el Nasdaq cayó 2,6% por dudas sobre el financiamiento de la inversión en inteligencia artificial, y el oro perdió 4% en la semana, un patrón más propio de ventas por liquidez que de búsqueda de refugio. Con un PMI compuesto de 57,6, expectativas de inflación de 4,7% y un déficit fiscal de 6,2% del PBI, la pausa que se descuenta para el 28 de octubre no implica alivio: el mercado sigue esperando subas desde diciembre. Para la Argentina, la tasa base no aportará la compresión que el spread no logra por sí mismo; el petróleo, en cambio, sostiene el superávit energético.

Panorama argentino: el riesgo país cotiza sin red regional

El riesgo país subió de 648 a 707 pb, tras tocar 717 el viernes, máximo de 2026, y los bonos en dólares cayeron cerca del 2%. Es la segunda semana en que el spread se amplía mientras la tasa del Tesoro baja: el desacople que señalamos la semana pasada se profundizó. En cambio, el Merval subió 2,3% en pesos, con un rebote de 4,4% el viernes, liderado por los bancos. Leemos en la renta variable una reacción a valuaciones deprimidas, mientras el crédito sigue cotizando el financiamiento en dólares de 2027.

Los datos de la semana refuerzan ese diagnóstico mixto. Afuera, buenas noticias: la balanza comercial de septiembre dejó un superávit de USD 2.976 millones, récord para el mes, con exportaciones que crecieron +23,5% interanual y un saldo energético de USD 1.600 millones; el BCRA compró más de USD 1.250 millones en octubre y las reservas brutas superan USD 50.000 millones. Adentro, la actividad confirmó la recesión: el EMAE de agosto subió apenas 0,1% mensual tras caer 2,8% en julio y retrocedió 1,7% interanual. Aun con un rebote en septiembre, estimamos una caída del PBI cercana al 2% trimestral en el tercer trimestre.

La combinación de dólares abundantes y actividad en caída es lo que el riesgo país no termina de resolver

El BCRA acumula reservas, pero esa debilidad reduce el margen político y fiscal hacia 2027, y el mercado lo cobra en los tramos largos. El mayorista cerró en $1.529,5, máximo del año, aunque el techo de la banda quedó 27% por encima, la brecha con el contado con liquidación se ubicó cerca del 8% y la TAMAR permaneció estable, levemente superior al 24%.

Visión a futuro: corrección en Brasil, prueba para la Argentina

Qué cambió

El balotaje eliminó el escenario que sostenía el ánimo regional desde principios de octubre. No cambiaron la tasa base, cerca del 5%, ni el diagnóstico local: reservas en alza, superávit externo y una economía lenta con el financiamiento en dólares de 2027 sin definir.

Qué esperamos

Correcciones en los activos brasileños en las próximas ruedas: real más débil, tasas largas en alza y un Ibovespa que devuelva parte de la suba de octubre, en una magnitud que dependerá de la primera señal fiscal de Lula y del Copom. Para la Argentina, un riesgo país sin margen para volver por debajo de 650 pb en el corto plazo y con riesgo de alcanzar nuevos máximos por contagio. Mantenemos la preferencia por los tramos cortos de la curva en dólares y una posición defensiva en activos expuestos a Brasil; en pesos, el carry sigue siendo defendible con el BCRA comprando y el tipo de cambio lejos del techo de la banda.

Riesgos

A favor: un compromiso fiscal explícito del Gobierno brasileño que acote la corrección, una baja del petróleo y una definición oficial sobre la fuente de los dólares de 2027. En contra: un ajuste desordenado del real que frene los recortes del Copom, una Fed que adelante la suba de diciembre y una nueva ola de aversión al riesgo ligada al financiamiento de la inteligencia artificial.

Qué monitorear

La apertura del lunes 26 en São Paulo, en especial el real y la curva DI; la reunión de la Fed del 28; el PBI del tercer trimestre de EE.UU.; el Copom del 3 y 4 de noviembre, y, en la Argentina, la licitación del Tesoro de fin de mes y el ritmo de compras del BCRA. Si la corrección brasileña se limita a devolver la prima electoral, el contagio será acotado. Si deriva en una crisis de confianza fiscal, la Argentina enfrentará un mercado regional más exigente justo cuando necesita asegurar sus dólares.

ARGENTINE ASSETS HAD ANOTHER TOUGH SESSION, as hard-dollar sovereigns lost ground and country risk climbed again, diverging from emerging market debt, which traded higher, amid persistent selling pressure. The peso curve traded without clear direction, the exchange rate edged higher on fresh BCRA purchases, and equities closed broadly lower.

HARD-DOLLAR BONDS ENDED WITH AN AVERAGE 0.1% DECLINE, bucking emerging market debt, which rose 0.5%. Bonares slipped 0.1% and Globales ended practically unchanged, with no clear pattern across tranches: the 2035s and 2041s gained up to 0.5%, while the 2029 tranche and the longest New York law bond fell up to 1.1%. Country risk jumped 41 bps to close at 702 bps. Bopreal, measured in MEP dollars, rose 0.3%.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, led by dollar-linked bonds, which fell 0.7% in USD terms, dragged down by the short end, followed by CER-TAMAR duals, down 0.4% in USD terms. CER bonds ended slightly lower in USD terms (-0.2%), as a modest gain in the short end was offset by weakness in the long end, while fixed-rate and TAMAR instruments were down slightly (-0.2%) in USD terms. Overnight rates showed no significant changes, with the 1-day repo rate at 20.5% NAR.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.1% TO $1,527.9, bringing its October gain to 0.7%. In the financial segment, the MEP dollar advanced 0.1% to $1,549.2, the CCL dollar rose 0.2% to $1,642.4, and the spread stood at 6.0%. Separately, the BCRA bought USD 61 million on the day, bringing its October total to USD 1,210 million and its year-to-date total to USD 15,790 million. Meanwhile, gross reserves fell USD 59 million to close at USD 50,166 million.

THE MERVAL CLOSED WITH BROAD-BASED LOSSES ON THE BLUE-CHIP PANEL, as only a handful of stocks managed to close in positive territory. The steepest declines were concentrated in telecoms, utilities, oil, and banks, while aluminum and real estate bucked the trend. On the local panel, Aluar (+2.0% in USD terms), IRSA (+0.9% in USD terms), and Mirgor (+0.7% in USD terms) led the gains, while Telecom (-3.9% in USD terms), Central Puerto (-3.6% in USD terms), and Sociedad Comercial del Plata (-3.2% in USD terms) led the declines. On Wall Street, ADRs fell 1.4% on average. Bioceres (+6.2%), Globant (+5.2%), and Adecoagro (+3.5%) led the gains, while Ternium (-6.4%), Corporación América (-3.9%), and Central Puerto (-3.7%) were among the decliners.

UTDT'S CONSUMER CONFIDENCE INDEX ROSE 0.8% M/M IN OCTOBER TO 41.5 POINTS, although it remains 1.9% below year-ago levels. The improvement was driven by the assessment of the present situation, which rose 5.9% m/m, and above all by durable goods and home purchase intentions, which jumped 8.8% m/m. Expectations, however, fell back again (-2.6% m/m), a sign that households are not yet projecting a recovery. By region, the increase was concentrated in CABA (+6.8%), while confidence in Greater Buenos Aires and the interior was practically unchanged. By income level, confidence improved among higher-income households and fell among lower-income ones.

Wall Street cerró con pérdidas en la rueda de ayer, arrastrado por las tecnológicas, luego de que los resultados corporativos no lograran convencer a los inversores y reavivaran las dudas sobre el gasto en inteligencia artificial. A esto se sumó una nueva escalada en Medio Oriente, con reportes de que EE. UU. e Israel preparan nuevos ataques contra Irán después de las elecciones de medio término, lo que impulsó el precio del petróleo y la búsqueda de refugio en los bonos del Tesoro.

El S&P500 cayó 1,2% y el Nasdaq 2,6%, mientras que el Dow Jones cerró sin cambios. Meta se desplomó 7,0% pese a reportar ganancias e ingresos por encima de lo esperado, y Lam Research perdió más de 10% tras presentar una guía decepcionante, en una jornada en la que continuó la rotación fuera de los semiconductores: Micron cayó 6,2% y Nvidia 4,5%. Amazon retrocedió 4,6% y Tesla 2,5%, luego de recortar sus planes de inversión. Del lado positivo, Lockheed Martin subió 6,6% tras superar las estimaciones, mientras que el sector de consumo básico se destacó, con Procter & Gamble ganando 5,8%. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. cayó 1,5%, los mercados emergentes 3,0%, Latinoamérica 1,8%, Japón 1,2% y Europa 0,7%. En Brasil, el Ibovespa perdió 1,4%.

Los rendimientos de los Treasuries cayeron con fuerza en toda la curva ante la demanda de activos de refugio. El UST2Y bajó 15 pb hasta 4,66%, el UST10Y 16 pb hasta 4,97% (su menor nivel en alrededor de un mes) y el UST30Y 11 pb a 5,30%. El bono alemán a 10 años cayó 8 pb a 3,33% y el japonés 1 pb a 2,88%. El mercado asigna una probabilidad cercana a 90% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, mientras que la posibilidad de una suba de 25 pb en diciembre aumentó a alrededor de 76%. En el segmento de crédito, Investment Grade subió 1,0%, el índice de bonos del Tesoro 0,8%, la deuda emergente 0,4% y High Yield 0,1%.

El US Dollar Index cayó 0,1% hasta 101,63. Ganó 0,1% frente al euro y perdió 0,2% frente a la libra y 0,9% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,3% y cerró en USDBRL 5,04.

El petróleo WTI subió 2,2% hasta USD 99,3 el barril, su mayor nivel en más de un mes. En medio de los reportes sobre una nueva ofensiva contra Irán, Donald Trump afirmó que Washington no está negociando con Teherán; EE. UU. ordenó la salida de su personal no esencial de Arabia Saudita tras el ataque de los hutíes contra el aeropuerto de Dammam, mientras que Saudi Aramco habría indicado a sus empleados que evacuaran su sede en Dhahran. Los metales sufrieron una fuerte toma de ganancias: el oro cayó 2,8% a USD 4.026 la onza y la plata 5,7% a USD 54,7. La soja subió 0,7% a USD 461 la tonelada, mientras que el cobre cayó 2,7% a USD 6,37 la libra.

En el plano macro, los pedidos iniciales de subsidios por desempleo en EE. UU. se redujeron en 6.000, hasta 194.000, en la semana al 17 de octubre, por debajo de los 200.000 esperados y en su menor nivel desde julio. En tanto, los pedidos continuos aumentaron en 25.000, hasta 1,728 millones.

Los activos argentinos tuvieron otra rueda difícil. Los soberanos en dólares cedieron terreno y el riesgo país volvió a escalar, en contraste con la deuda emergente, que operó en alza, mientras persistía la presión vendedora. La curva en pesos operó sin una dirección clara; el tipo de cambio avanzó levemente, con nuevas compras del BCRA, y las acciones cerraron con bajas generalizadas.

Los bonos en dólares cayeron 0,1% en promedio, a contramano de la deuda emergente, que subió 0,5%. Los Bonares cedieron 0,1% y los Globales terminaron prácticamente sin cambios, sin un patrón definido entre tramos: los bonos 2035 y 2041 avanzaron hasta 0,5%, mientras que el tramo 2029 y el bono más largo bajo ley Nueva York retrocedieron hasta 1,1%. El riesgo país saltó 41 pb y cerró en 702 pb. Los BOPREAL, medidos en dólar MEP, subieron 0,3%.

La curva en pesos cerró con un leve sesgo bajista. Los dollar-linked encabezaron las bajas, con un retroceso de 0,5% explicado por el tramo corto, seguidos por los duales CER a TAMAR, que cedieron 0,2%. Los CER terminaron prácticamente sin cambios, con una leve suba en el tramo corto que compensó la baja del largo, mientras que la tasa fija y los TAMAR se mantuvieron estables. Las tasas overnight no mostraron cambios relevantes y el repo a 1 día se ubicó en 20,5% TNA.

El tipo de cambio oficial subió 0,1% y cerró en $ 1.527,9, con lo que acumula un alza de 0,7% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP avanzó 0,1% hasta $ 1.549,2, el dólar cable subió 0,2% a $ 1.642,4 y el canje se ubicó en 6,0%. Por otro lado, el BCRA compró USD 61 M en la jornada y acumula USD 1.210 M en octubre y USD 15.790 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas cayeron USD 59 M y cerraron en USD 50.166 M.

El Merval cerró con bajas generalizadas en el panel líder, donde apenas un puñado de papeles logró terminar en terreno positivo. Las mayores caídas se concentraron en telecomunicaciones, energía eléctrica, petróleo y bancos, mientras que aluminio y real estate mostraron un comportamiento opuesto. En el panel local, Aluar (+2,2%), IRSA (+1,1%) y Mirgor (+0,9%) encabezaron las subas, mientras que Telecom (-3,7%), Central Puerto (-3,4%) y Sociedad Comercial del Plata (-3,0%) lideraron las bajas. En Wall Street, los ADRs cayeron 1,4% en promedio. Bioceres (+6,2%), Globant (+5,2%) y Adecoagro (+3,5%) lideraron las subas, mientras que Ternium (-6,4%), Corporación América (-3,9%) y Central Puerto (-3,7%) quedaron entre las bajas.

El Índice de Confianza del Consumidor de la UTDT subió 0,8% m/m en octubre y se ubicó en 41,5 puntos, aunque todavía está 1,9% por debajo del nivel de un año atrás. La mejora se apoyó en la evaluación de la situación presente, que avanzó 5,9% m/m, y, sobre todo, en la intención de compra de bienes durables e inmuebles, que saltó 8,8% m/m. En cambio, las expectativas volvieron a retroceder (-2,6% m/m), señal de que los hogares todavía no proyectan una recuperación. Por región, la suba se concentró en CABA (+6,8%), mientras que en GBA y el interior la confianza se mantuvo prácticamente sin cambios. Por nivel de ingresos, la confianza mejoró entre los hogares de ingresos altos y cayó entre los de ingresos bajos.

Nuestra Oficina de Inversiones presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.

✅ DATO  POSITIVO

En septiembre, las exportaciones alcanzaron USD 10.036 millones, una suba interanual de 23,5%, según el INDEC. El crecimiento se explicó sobre todo por los precios, que subieron 16,4%, mientras que las cantidades crecieron 6,1%. Combustibles y energía fue el rubro más dinámico: llegó a USD 1.781 millones, un 89,1% más que hace un año, con aumentos tanto en precios (33,4%) como en cantidades (39,8%). Las manufacturas de origen agropecuario sumaron USD 3.495 millones (+16,8%), las de origen industrial, USD 2.534 millones (+17,5%), y los productos primarios, USD 2.225 millones (+9,2%), aunque en este último rubro los volúmenes cayeron 3,4%. Como las importaciones bajaron 1,8%, a USD 7.060 millones, la balanza comercial cerró con un superávit de USD 2.976 millones, unas tres veces el de septiembre de 2025. En lo que va del año, las exportaciones acumulan USD 77.267 millones (+21,6%) y el superávit llega a USD 21.198 millones.

⚠️ A   MONITOREAR

El EMAE subió apenas 0,1% m/m en agosto y no recuperó la caída de julio. En la comparación i.a. retrocedió 1,7%, la segunda baja consecutiva, y quedó en su nivel más bajo desde marzo de 2025. La debilidad se concentra en los sectores más intensivos en empleo: comercio (-3,5% i.a.), industria (-3,2% i.a.) y construcción (-2,5% i.a.). Los sectores primarios, que venían siendo el motor del crecimiento, muestran algo menos de dinamismo: el agro pasó a terreno levemente negativo (-1,0% i.a.), mientras minería (+11,1% i.a.) y energía (+4,3% i.a.) siguen firmes. La nota positiva vino por los salarios, que subieron en términos reales en el mes. Si esa recuperación se sostiene, podría darle algo de aire al consumo y, con él, a comercio y servicios. El riesgo es que no alcance a tiempo: a un año de las elecciones, una actividad que no despega puede pesar sobre el ánimo social y presionar al riesgo país.

🚨 RIESGO

En una semana con subas en todos los cierres, el canje entre el dólar MEP y el contado con liquidación (CCL) alcanzó su máximo del año y tocó el 6%. Así superó el pico de agosto (cerca del 5,7%) y consolidó la tendencia alcista que viene desde septiembre. Que el canje se amplíe muestra que la demanda de dólares disponibles en el exterior crece más rápido que la de dólares en el mercado local, y que la oferta no alcanza para cubrirla. Esto implica que tener dólares para invertir en el exterior es cada vez más caro.

Pese a un contexto internacional que volvió a sumar ruido y a un riesgo país que se mantiene cerca de los 700 puntos, el tipo de cambio sigue mostrando una calma llamativa. En lo que va del año, tanto el dólar oficial como el MEP registraron variaciones muy inferiores a la inflación y a los rendimientos de los instrumentos en pesos, en un esquema en el que las anclas cambiaria y monetaria parecen seguir operando de fondo. Que esta relativa estabilidad se sostenga aun con incertidumbre externa no es un dato menor: si el frente internacional se calma y los factores locales empiezan a acompañar, la presión sobre el dólar debería ceder todavía más. Mientras tanto, una oferta de divisas que se mantiene firme y un BCRA que continúa sumando reservas nos llevan a pensar que el escenario puede sostenerse al menos hasta fin de año, algo que vuelve a poner sobre la mesa el atractivo de los instrumentos en pesos.

Qué sostiene la calma

Buena parte de esa calma se explica por la forma en que se están administrando los pesos. El BCRA viene comprando dólares a un ritmo récord, pero esa emisión no llega a la calle: el Tesoro la absorbe en las licitaciones, con renovaciones que superan holgadamente los vencimientos. A esto se suma la venta de cobertura cambiaria, que también retira pesos del mercado, y el resultado es una base monetaria que cae en términos reales. Con menos pesos disponibles, la demanda de dólares pierde impulso y el tipo de cambio puede correr por detrás de la inflación sin necesidad de fijarlo. La contracara son tasas que bajan más lentamente de lo que podrían y un crédito que no termina de recuperarse, algo que inevitablemente pesa sobre la actividad.

Del lado de la oferta, los dólares siguen llegando. En septiembre, las exportaciones superaron por primera vez los USD 10.000 M en un mes, con envíos de energía en máximos históricos y una liquidación del agro que tuvo su mejor mes del año. Ese flujo le permite al BCRA seguir sumando reservas: las compras acumuladas en el año ya superan los USD 15.000 M y se realizaron con apenas un leve reacomodamiento del tipo de cambio. Una oferta más diversificada que en otros años también ayuda a transitar un último trimestre que suele ser más flojo para el agro.

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Una ventana hasta fin de año

De cara a fin de año, el calendario también juega a favor: la estacionalidad suele acompañar con una mayor demanda de pesos y el ingreso de la cosecha fina, mientras que el BCRA llega con poca exposición vendida en futuros. Esto le deja margen para seguir ofreciendo cobertura si hiciera falta, además de la venta de títulos dollar-linked que ya viene realizando. El panorama cambia en 2027 y, a medida que avance el año, el foco se desplazará hacia el armado de listas a mitad de año, las PASO de agosto, si se mantienen, y las elecciones generales de octubre, un período en el que históricamente crece la dolarización de carteras. La duda, entonces, no pasa tanto por el corto plazo como por si la oferta de dólares que hoy sostiene la calma será suficiente para compensar esa demanda.

El carry, en números

Esta dinámica se tradujo con claridad en el rendimiento de los instrumentos en pesos. Medidos en dólares MEP, acumulan en el año retornos de entre 20% y 30%, con el CER a la cabeza. Los dollar-linked, en cambio, quedaron bastante rezagados por estar atados a un tipo de cambio que se movió poco. Incluso en los últimos tres meses, cuando el dólar tuvo un leve reacomodamiento, todas las clases en pesos, salvo el dollar-linked largo, siguieron ganándole al MEP. Con una oferta de dólares firme, un manejo de los pesos que acompaña y una estacionalidad favorable hacia fin de año, creemos que es momento de ajustar el sesgo que veníamos sugiriendo: reducir de manera gradual la exposición a dólares, ya sea vía hard dollar o dollar-linked, y sumar algo más de exposición a pesos. No se trata de un cambio drástico, sino de aprovechar la ventana de corto plazo sin perder de vista que, hacia 2027, la cobertura podría volver a ganar protagonismo.

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Estrategia

Dentro de la curva en pesos, los breakevens de inflación ayudan a definir dónde posicionarse. En el tramo corto, el mercado descuenta una inflación similar a la de los últimos meses, por lo que el CER rendiría prácticamente lo mismo que la tasa fija si ese ritmo se mantiene. A cambio, ofrece una cobertura de bajo costo frente a cualquier sorpresa de corto plazo, como la presión estacional de diciembre o algún ajuste de precios regulados. En el tramo largo, en cambio, el mercado descuenta una inflación mensual algo más alta que la que esperamos. Validar ese sendero implicaría que la inflación núcleo, que en septiembre volvió a bajar, retomara una tendencia alcista, algo que no vemos en el escenario actual.

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Por eso, la combinación que mejor se ajusta a nuestra visión es CER en el tramo corto, con el TZXD6 (CER + 2,4% TEA), y tasa fija en el tramo largo, con la T30A7 (2,08% TEM) y la T31Y7 (2,09% TEM). Con un MEP de $1.554, el tipo de cambio breakeven de estas Lecaps se ubica en torno a $1.767 y $1.806, respectivamente, lo que les da un margen de entre 14% y 16% frente a una posición dolarizada. Para no resignar del todo la cobertura en el corto plazo, sumaríamos una posición acotada en el D30N6, que rinde devaluación + 5,4% TEA. Frente a la S30N6, el mercado descuenta una devaluación implícita de 1,3% m/m y un tipo de cambio de $1.555 hacia fines de noviembre, apenas por encima del oficial actual, de $1.528, por lo que la cobertura resulta barata.

La porción dolarizada de las carteras, aunque más acotada, conviene orientarla a cubrir la ventana electoral de 2027. En hard dollar, el AO27 ofrece una TIR cercana al 3% y vence a fines de octubre del año próximo, justo después de las elecciones generales, en tanto que las ON de corto plazo de emisores de buena calidad crediticia aportan rendimiento con menor exposición al riesgo soberano. Del lado de los pesos, el TMVE8 paga al vencimiento lo mejor entre la capitalización a TAMAR + 6,9% y la devaluación del tipo de cambio oficial más un spread de 4,1%. Este instrumento ofrece cobertura ante un eventual salto del tipo de cambio oficial y, a la vez, devenga la tasa TAMAR, lo que lo vuelve una alternativa defensiva incluso si el escenario se complica y reaparece la brecha cambiaria. Esta combinación, junto con el posicionamiento en pesos, permite reducir la dolarización de manera gradual sin quedar descubiertos frente a 2027.

LOCAL TRADING SHOWED A MIXED TONE, in a session marked by an EMAE activity reading that disappointed, failing to show the rebound expected after July's sharp drop. Dollar sovereigns lagged their emerging market peers, with the long end under pressure, although country risk managed to narrow. The peso curve was mixed in USD terms, with dollar-linked and CER-TAMAR duals posting gains while CER, fixed-rate and TAMAR names slipped once adjusted for the CCL move, even as the exchange rate edged slightly higher and the BCRA returned to buying. In equities, banks and telecoms took the spotlight.

DOLLAR BONDS CLOSED WITH AN AVERAGE DECLINE OF 0.2%, bucking the trend in emerging market debt, which rose 0.2%. Globals fell 0.4% and Bonares 0.1%, with a marked difference across tenors: shorter maturities advanced as much as 0.7%, while the long end retreated as much as 1.0%, with the steepest losses in the 2035 and 2041 bonds. Even so, country risk fell 11 bp to close at 661 bp. Bopreales, measured in MEP dollars, slipped 0.1%.

THE PESO CURVE CLOSED MIXED IN USD TERMS, with dollar-linked notes leading with a 0.1% gain, driven by the short end, followed by CER-TAMAR duals, which also added 0.1%. CER-linked paper slipped 0.2%, with somewhat more weakness in the long end, while fixed-rate and TAMAR instruments also fell 0.2%. In the short end, overnight rates held steady, with the 1-day repo (caución) at 20.7% NAR and the repo rate at 20.5% NAR.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.1%, to close at $1,524.8, bringing its October gain to 0.5%. In the financial segment, the MEP dollar advanced 0.3% to $1,545.5 and the CCL rose 0.3% to $1,632.0, with the implicit spread (canje) at 5.6%. Separately, the BCRA bought USD 46 M on the day, bringing its October total to USD 1,149 M and its year-to-date total to USD 15,729 M. Meanwhile, gross reserves rose USD 24 M to close at USD 50,225 M.

THE MERVAL POSTED SELECTIVE GAINS, led by banks and telecoms. On the local panel, Ternium (+6.0%), Telecom (+5.2%) and Galicia (+3.4%) stood out in USD terms, while TGN (-2.5%), Edenor (-1.3%) and Banco de Valores (-1.3%) led the decliners. On Wall Street, ADRs rose 0.7% on average. Telecom (+4.6%), Galicia (+3.8%) and Globant (+3.7%) led gainers, while Bioceres (-2.7%), Mercado Libre (-1.3%) and Ternium (-1.3%) were among the laggards.

AUGUST'S EMAE ACTIVITY INDEX HAD BEEN EXPECTED TO REBOUND, after July's sharp drop (-2.8% m/m), but activity rose just 0.1% m/m and failed to recover the lost ground. On a y/y basis it fell 1.7%, its second consecutive decline, leaving it at its lowest level since March 2025. The main concern is that the decline is concentrated in the sectors that generate the most employment. Commerce and industry fell sharply again, both down more than 3% y/y, extending several months of declines, while construction posted its second consecutive drop following March's rebound. Primary sectors, which had been propping up the overall level, lost some momentum: agriculture turned negative (-1.0% y/y), and only mining (+11.1% y/y) and energy (+4.3% y/y) remain firm. The good news came from wages, which rose 2.7% m/m against 1.7% inflation, and are already up 3.1% in real terms for the year, boosted by informal-sector pay. If that recovery holds, it could give some relief to consumption and, with it, to commerce and services.

Wall Street cerró al alza en la rueda de ayer, impulsado por las tecnológicas, después de que los resultados de SpaceX y Super Micro Computer renovaran el optimismo sobre la demanda vinculada a la inteligencia artificial. En contraste, los activos brasileños retrocedieron tras una nueva encuesta que mostró un empate técnico en el balotaje presidencial, mientras que el petróleo terminó prácticamente sin cambios en una jornada volátil.

El S&P500 subió 0,6%, el Nasdaq, 1,1%, y el Dow Jones, 0,7%. SpaceX saltó 7,8% tras reportar su primera ganancia como compañía cotizante y después de que Elon Musk calificara de «una buena idea» una eventual fusión con Tesla, que ganó 3,4%. Super Micro avanzó 9,5% tras presentar una sólida guía trimestral e impulsó a Dell (+5,3%) y HPE (+3,7%), mientras que, entre los fabricantes de chips, Nvidia subió 2,5% y AMD, 3,4%. Entre las bajas, Netflix cayó 5,3% tras proyectar ganancias para el cuarto trimestre por debajo de lo esperado, mientras que AT&T perdió 6,4% pese a superar las estimaciones. Tras el cierre, Meta presentó resultados del tercer trimestre por encima de lo esperado. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. subió 0,4%, los mercados emergentes, 0,4%; Europa, 0,4%; y Japón, 0,3%, mientras que Latinoamérica cayó 0,5%. En Brasil, el Ibovespa retrocedió 0,9% después de que una encuesta de Quaest mostrara a Flávio Bolsonaro con 45% y a Lula con 44% en un eventual balotaje, una diferencia dentro del margen de error.

Los rendimientos de corto plazo de los Treasuries subieron, mientras que los de largo plazo cayeron levemente. El UST2Y avanzó 3 pb hasta 4,82% y el UST10Y, 1 pb hasta 5,13%, mientras que el UST30Y bajó 1 pb a 5,42%. El bono alemán a 10 años subió 4 pb a 3,43% y el japonés se mantuvo en 2,90%. El mercado asigna una probabilidad cercana a 84% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, mientras que la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre se mantiene en torno a 73%. En el segmento de crédito, los High Yield y la deuda emergente subieron 0,2%, mientras que el índice de bonos del Tesoro y los Investment Grade operaron sin cambios.

El US Dollar Index se mantuvo sin cambios en 101,69. Perdió 0,1% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,1% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar no varió y cerró en USDBRL 5,02.

El petróleo WTI cayó 0,1% hasta USD 97,8 el barril y revirtió las subas de la primera parte de la rueda. Los flujos a través del Estrecho de Ormuz, que, según el secretario de Estado Marco Rubio, se acercan a los niveles previos a la guerra, compensaron la escalada de ataques en la región: la Guardia Revolucionaria iraní informó que minas navales frenaron a tres petroleros que intentaban usar rutas no autorizadas por Teherán, se reportó un buque atacado cerca de Omán y los hutíes de Yemen se atribuyeron ataques contra instalaciones de Saudi Aramco en Yanbu y en el yacimiento de Shaybah. El oro subió 0,2% a USD 4.134 la onza y la plata cayó 0,2% a USD 57,9. La soja perdió 0,2% a USD 458 la tonelada y el cobre, 0,5% a USD 6,54 la libra.

En el plano macro, los inventarios de crudo en EE. UU. cayeron 3,1 millones de barriles en la semana al 16 de octubre, muy por encima de la baja de 0,8 millones esperada. Las existencias de nafta se redujeron en 3,0 millones de barriles (frente a 0,4 millones esperados), mientras que las de destilados aumentaron 1,7 millones, cuando se esperaba una caída de 1,2 millones.

En el Reino Unido, la inflación se aceleró a 3,5% i.a. en septiembre, por encima del 3,4% esperado, lo que refuerza los argumentos a favor de un endurecimiento de la política monetaria del Banco de Inglaterra.

La rueda local tuvo un sesgo mixto en una jornada marcada por un EMAE que decepcionó al no mostrar el rebote esperado tras la fuerte caída de julio. Los soberanos en dólares quedaron rezagados frente a sus pares emergentes, con el tramo largo bajo presión, aunque el riesgo país logró retroceder. La curva en pesos mantuvo un tono firme en todos sus segmentos, mientras que el tipo de cambio avanzó levemente y el BCRA volvió a realizar compras. En el mercado accionario, los bancos y las telecomunicaciones se destacaron.

Los bonos en dólares cerraron con una caída promedio de 0,2%, en contraste con la deuda emergente, que subió 0,2%. Los Globales cayeron 0,4% y los Bonares, 0,1%, con una marcada diferencia entre tramos: los vencimientos más cortos avanzaron hasta 0,7%, mientras que el tramo largo retrocedió hasta 1,0%, con las mayores pérdidas en los bonos 2035 y 2041. Aun así, el riesgo país bajó 11 pb y cerró en 661 pb. Los BOPREAL, medidos en dólar MEP, cedieron 0,1%.

La curva en pesos cerró con subas generalizadas. Los dollar linked lideraron con un avance de 0,4%, impulsados por el tramo corto, seguidos por los duales CER a TAMAR, que también ganaron 0,4%. Los CER subieron 0,1%, con algo más de firmeza en el tramo largo, mientras que la tasa fija y los TAMAR sumaron 0,1%. En el corto plazo, las tasas overnight se mantuvieron estables, con la caución a 1 día en 20,7% TNA y el repo en 20,5% TNA.

El tipo de cambio oficial subió 0,1% y cerró en $ 1.524,8, con lo que acumula un alza de 0,5% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP avanzó 0,3% hasta $ 1.545,5 y el dólar cable subió 0,3% a $ 1.632,0, mientras que el canje se ubicó en 5,6%. Por otro lado, el BCRA compró USD 46 M en la jornada y acumula USD 1.149 M en octubre y USD 15.729 M en lo que va del año. En tanto, el saldo de reservas brutas subió USD 24 M y cerró en USD 50.225 M.

El Merval tuvo una rueda de subas selectivas, con bancos y telecomunicaciones al frente. En el panel local se destacaron Ternium (+6,3%), Telecom (+5,5%) y Galicia (+3,7%), mientras que TGN (-2,2%), Edenor (-1,0%) y Banco de Valores (-1,0%) encabezaron las bajas. En Wall Street, los ADRs avanzaron 0,7% en promedio. Telecom (+4,6%), Galicia (+3,8%) y Globant (+3,7%) lideraron las subas, mientras que Bioceres (-2,7%), Mercado Libre (-1,3%) y Ternium (-1,3%) quedaron entre las bajas.

En el ámbito macro, se esperaba que el EMAE de agosto rebotara tras la marcada caída de julio (-2,8% m/m), pero la actividad subió apenas 0,1% m/m y no logró recuperar lo perdido. En la comparación i.a. retrocedió 1,7%, su segunda baja consecutiva, y quedó en su nivel más bajo desde marzo de 2025. La mayor preocupación es que la caída se concentra en los sectores que más empleo generan. Comercio e industria volvieron a caer con fuerza, ambos por encima del 3% i.a., y acumulan varios meses en baja, mientras que la construcción encadenó su segundo retroceso después del repunte de marzo. Los sectores primarios, que venían sosteniendo el nivel, perdieron impulso: el agro pasó a terreno negativo (-1,0% i.a.), y solo la minería (+11,1% i.a.) y la energía (+4,3% i.a.) siguen firmes. La nota positiva llegó por el lado de los salarios, que subieron 2,7% m/m frente a una inflación de 1,7%, y en el año ya ganan 3,1% real, impulsados por el empleo no registrado. Si esa recuperación se sostiene, podría dar algo de impulso al consumo y, con él, al comercio y los servicios.

LOCAL MARKET TRADED QUIETLY, with the Treasury's swap of the D30O6 as the main theme. The Treasury managed to clear most of October's dollar-linked maturity, though in exchange it concentrated the peak of the maturity profile in November. USD-denominated sovereigns rose, with better performance in the long end and a slight decline in country risk. Peso curves traded steadily, the BCRA resumed FX purchases, and equities showed mixed moves across sectors.

IN THE D30O6 SWAP, the Treasury bought back USD 3,896 M, 72.85% of the stock (USD 5,348 M), with 417 bids. Only USD 1,452 M reach the October 30 fixing, and total October maturities fall from $26.9 trillion to $21 trillion. To achieve this it paid a premium over the secondary market, of 229 bps on the D30N6 and 302 bps on the D15E7. Most of it (68%) went to the D30N6, which matures in just 40 days, while the remaining 32% was stretched out to 2027 (D15E7 and TZV27). Since the D30N6 already had USD 1,340 M outstanding and now adds USD 2,681 M from the swap, its maturity reaches USD 4,021 M, the largest among pending dollar-linked bonds. This brings total November maturities to $39 trillion, the highest in the profile, and points to a new swap next month.

USD BONDS ROSE 0.5% ON AVERAGE, outperforming emerging market debt, which gained 0.1%. Globales improved 0.7% and Bonares 0.4%, with the long end leading (GD41, GD29 and GD46 above 0.8%) while the GD30 ended unchanged. Country risk fell 3 bps to close at 672 bps. Bopreal bonds advanced 0.2%.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, with declines across most segments. CER-linked bonds led the drop, down 0.1%, weighed by the long end, followed by fixed-rate bonds, down 0.2%, with the long end again outperforming at -0.1%. Dollar-linked and TAMAR bonds fell 0.2%, while duals ended slightly lower. In the overnight market, 1-day repo (caución) closed at 20.7% NAR (-0.1 pp) and repo at 20.5% (+0.1 pp).

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.1%, closing at $1,524.8 and bringing its October gain to 0.5%. The MEP dollar advanced 0.3% to $1,545.5 and the CCL dollar also rose 0.3% to $1,632.0, leaving the MEP-CCL spread at 5.6%. The BCRA bought USD 103 M on the day, accumulating USD 1,103 M in October and USD 15,683 M year to date. Meanwhile, gross reserves rose USD 49 M to close at USD 50,201 M.

THE LOCAL PANEL SHOWED MIXED MOVES, with gains led by Sociedad Comercial del Plata (+3.4%), Ternium (+3.2%) and Telecom Argentina (+3.2%) in USD terms, while the biggest decliners were BYMA (-4.0%), Transportadora Gas del Norte (-3.5%) and Loma Negra (-3.1%). On Wall Street, ADRs ended practically unchanged on average: Globant (+3.8%), Ternium (+2.6%) and Telecom (+2.2%) rose, while Edenor (-2.7%), Loma Negra (-2.5%) and Central Puerto (-2.3%) led the declines.

TERMS OF TRADE IMPROVED 5.4%, with the year-to-date balance reaching USD 21,198 M, almost double the total recorded for all of 2025.

Los activos brasileños protagonizaron la rueda de ayer. El Ibovespa subió 1,6% y el real se apreció, después de que una nueva encuesta mostrara a Flávio Bolsonaro por delante de Lula en un eventual balotaje (52% contra 48%). Los inversores ven en esa candidatura una mayor probabilidad de reformas fiscales y recortes de gasto que permitan bajar las tasas. En el plano global, el dólar tocó su nivel más bajo en unas tres semanas. La caída del petróleo, por las expectativas de diálogo entre EE. UU. e Irán, y los datos de vivienda más débiles de lo esperado ejercieron presión sobre la moneda.

El S&P500 subió 0,3% y el Dow Jones 1,0%, mientras que el Nasdaq cerró prácticamente sin cambios. Los bancos y las administradoras de activos se recuperaron de las pérdidas del lunes: Berkshire Hathaway ganó 1,4% y Goldman Sachs 1,1%. El sector de salud también avanzó con fuerza, con Eli Lilly subiendo 3,5%, Merck 3,2% y Johnson & Johnson 2,2%. En la temporada de balances, 3M saltó 5,8% tras superar las estimaciones y elevar su guía anual por segundo trimestre consecutivo. General Motors, en cambio, se desplomó 6,8% luego de recortar sus proyecciones de ganancias por la caída de las ventas. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. subió 0,5%, Europa 0,6%, Latinoamérica 1,5% y Japón 0,5%, mientras que los mercados emergentes operaron sin cambios. En Brasil, el Ibovespa ganó 1,6%, impulsado por una nueva encuesta que muestra a Flávio Bolsonaro por delante de Lula en un eventual balotaje.

Los rendimientos de los Treasuries de mayor plazo cayeron, mientras que los de corto plazo subieron levemente. El UST2Y avanzó 1 pb hasta 4,79%, mientras que el UST10Y cayó 2 pb hasta 5,12% y el UST30Y 4 pb hasta 5,43%. El bono alemán a 10 años bajó 4 pb a 3,42% y el japonés 1 pb a 2,90%, tras una licitación de deuda de largo plazo en Japón que registró una demanda récord. El mercado asigna una probabilidad cercana a 84% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, y la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre se ubica en torno a 73%. En el segmento de crédito, el índice de bonos del Tesoro subió 0,2%, el Investment Grade 0,3% y la deuda emergente 0,1%, mientras que el High Yield operó sin cambios.

El US Dollar Index cayó 0,2% hasta 101,73. Perdió 0,1% frente al euro, 0,5% frente a la libra y 0,2% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar cayó 0,3% y cerró en USDBRL 5,02.

El petróleo WTI cayó 0,3% hasta USD 98,2 el barril, ante las expectativas de avances en el diálogo entre EE. UU. e Irán. El jefe del ejército de Pakistán se reunió en Teherán con altos funcionarios iraníes para discutir el estado de las conversaciones con Washington. Sin embargo, los ataques contra buques continúan, con al menos 18 embarcaciones atacadas en las últimas dos semanas, y la Guardia Revolucionaria informó el ataque a dos petroleros en el Estrecho de Ormuz. El oro cayó 0,4% a USD 4.123 la onza y la plata subió 1,5% a USD 57,9. La soja perdió 0,4% a USD 459 la tonelada y el cobre ganó 0,6% a USD 6,58 la libra.

En el plano macro, los inicios de construcción de viviendas cayeron 5,2% m/m en septiembre hasta una tasa anualizada de 1,221 millones. Fue su tercera caída consecutiva y el dato quedó por debajo de los 1,30 millones esperados. Las viviendas unifamiliares bajaron 4,6%, a su nivel más bajo en un año, y las multifamiliares 7,2%.

Por su parte, las ventas pendientes de viviendas se desplomaron 11,3% i.a. en septiembre, la mayor caída desde agosto de 2023. Retrocedieron en todas las regiones, con tasas hipotecarias a 30 años que promedian 7,40%, su nivel más alto en casi tres años.

El mercado local tuvo una rueda tranquila, con el canje del Tesoro sobre la D30O6 como eje central. El Tesoro logró trasladar de octubre la mayor parte del vencimiento dollar-linked, aunque, a cambio, concentró en noviembre el pico del perfil de vencimientos. Los soberanos en dólares subieron, con un mejor desempeño de los tramos largos y un leve recorte del riesgo país. La curva en pesos avanzó sin sobresaltos, el BCRA volvió a comprar divisas y las acciones mostraron movimientos dispares entre sectores.

En el canje de la D30O6, el Tesoro rescató USD 3.896 M, el 72,85% del stock (USD 5.348 M), con 417 ofertas. Al fixing del 30 de octubre llegan solo USD 1.452 M, mientras que los vencimientos totales del mes bajan de $26,9 billones a $21 billones. Para lograrlo, pagó un premio respecto del mercado secundario, de 229 pb en la D30N6 y 302 pb en la D15E7. La mayor parte (68%) se destinó a la D30N6, que vence en apenas 40 días, mientras que el 32% restante se extendió a 2027 (D15E7 y TZV27). Como la D30N6 ya tenía USD 1.340 M en circulación y ahora suma USD 2.681 M del canje, su vencimiento llega a USD 4.021 M, el más grande de los dollar-linked pendientes. Esto eleva los vencimientos totales de noviembre a $39 billones, el máximo del perfil, y anticipa un nuevo canje el mes próximo.

Los bonos en dólares subieron 0,5% en promedio y superaron a la deuda emergente, que avanzó 0,1%. Los Globales mejoraron 0,7% y los Bonares, 0,4%, con el tramo largo a la cabeza (GD41, GD29 y GD46 por encima del 0,8%), mientras que el GD30 terminó sin cambios. El riesgo país bajó 3 pb y cerró en 672 pb. Los BOPREAL avanzaron 0,2%.

La curva en pesos operó con subas moderadas en casi todos los segmentos. Los bonos CER lideraron con un alza de 0,2%, sostenida por el tramo largo, seguidos por la tasa fija, que subió 0,1%, también con el tramo largo a la cabeza (+0,2%). Los dollar-inked y los TAMAR avanzaron 0,1%, mientras que los duales cerraron prácticamente neutros. En el mercado overnight, la caución a 1 día cerró en 20,7% TNA (-0,1 pp) y el repo, en 20,5% (+0,1 pp).

El tipo de cambio oficial subió 0,1% y cerró en $1.524,8, con lo que acumula un alza de 0,5% en octubre. El dólar MEP avanzó 0,3% hasta $1.545,5 y el dólar cable también subió 0,3% hasta $1.632,0, con lo que el canje entre MEP y cable quedó en 5,6%. El BCRA compró USD 103 M en la jornada y acumula USD 1.103 M en octubre y USD 15.683 M en lo que va del año. En tanto, el stock de reservas brutas subió USD 49 M y cerró en USD 50.201 M.

En el panel local se registraron movimientos en ambas direcciones. Entre las subas se destacaron Sociedad Comercial del Plata (+3,7%), Ternium (+3,5%) y Telecom Argentina (+3,5%), mientras que las mayores bajas correspondieron a BYMA (-3,7%), Transportadora Gas del Norte (-3,2%) y Loma Negra (-2,8%). En Wall Street, los ADRs terminaron prácticamente sin cambios en promedio: Globant (+3,8%), Ternium (+2,6%) y Telecom (+2,2%) avanzaron, mientras que Edenor (-2,7%), Loma Negra (-2,5%) y Central Puerto (-2,3%) encabezaron las caídas.

ARGENTINE ASSETS STARTED THE WEEK ON A MOSTLY NEGATIVE NOTE, with USD-denominated sovereigns retreating, hit harder at the long end, as country risk rose again on a day of losses for emerging market debt as well. The peso curve held stable, while the official exchange rate rose and the BCRA added modest purchases. Equities fell broadly. On the macro front, INDEC reported the largest trade surplus since May, driven by energy exports.

USD-DENOMINATED SOVEREIGN BONDS FELL 0.7% ON AVERAGE, with losses across both legislations and a sharper adjustment at the long end of the curves. Globales dropped 0.7% and Bonares 0.8%. Shorter-dated bonds slipped just 0.1%, while the GD46 lost 1.9% and the AL41 1.6%. Country risk rose 27 bps to close at 675 bps, on a day when emerging market debt fell 0.5%. Bopreal bonds, meanwhile, declined 0.1%.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, with declines across most segments. TAMAR and CER bonds fell 0.5%. Fixed-rate bonds also declined, with the short end down 0.5%, outperforming the long end's 0.7% drop. Dollar-linked bonds showed similar divergence, with the short end down 0.3% and the long end down 0.9%. Dual bonds also fell 0.7%. In the short-term money market, the overnight repo rate fell to 20.4% NAR.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.6% TO $1,523.3, accumulating a 0.4% gain in October. The MEP dollar advanced 0.3% to $1,540.6 and the CCL rose 0.6% to $1,627.9, with the implied spread (canje) at 5.7%. Meanwhile, the BCRA bought USD 18 M on the day, bringing its October total to USD 1,000 M and its year-to-date total to USD 15,580 M. Gross reserves, meanwhile, fell USD 84 M to close at USD 50,152 M.

THE MERVAL FELL 1.7% IN PESOS AND 2.4% IN CCL DOLLAR TERMS. It was a broadly negative session: real estate was the only sector to post gains, while communications, energy and materials led the declines. On the local panel, IRSA (+0.7%) was the only stock to rise, while Transener (-6.8%), Edenor (-6.4%) and BYMA (-5.6%) led the losses. In New York, ADRs fell 1.8% on average. Ternium (+1.9%), Globant (+1.5%) and Mercado Libre (+0.3%) led the gains, while Bioceres (-7.4%), Edenor (-5.1%) and Adecoagro (-3.9%) led the declines.

THE TRADE BALANCE POSTED A SEPTEMBER SURPLUS OF USD 2,976 M, USD 2,039 M above the same month in 2025 and the highest since May, following three months stable around USD 2,100-2,200 M. Exports totaled USD 10,036 M and accelerated their growth to 23.5% y/y (from 12.2% in August). The increase was driven by both prices (16.4%) and volumes (6.1%), led by fuels and energy (+89.1% y/y). Imports reached USD 7,060 M and fell 1.8% y/y: volumes dropped 11.2%, more than offsetting a 10.4% rise in prices. Terms of trade improved 5.4%, and the year-to-date surplus reached USD 21,198 M, nearly double the total for all of 2025.

Las acciones estadounidenses cerraron mixtas ayer, con un rebote de las tecnológicas tras la fuerte caída de la semana pasada, mientras que Europa sufrió una ola de ventas por las protestas en Francia e Italia y la escalada entre Rusia y Ucrania. Los rendimientos de los Treasuries subieron, el dólar se fortaleció y el petróleo superó los USD 100 debido a las tensiones en Medio Oriente.

El S&P500 subió 0,4% y el Nasdaq, 1,1%, mientras que el Dow Jones cerró prácticamente sin cambios (-0,1%). Los semiconductores interrumpieron una racha de ocho ruedas en baja: SanDisk ganó 5,5%, Lam Research 3,1%, Micron 3,0%, Broadcom 1,8%, AMD 1,8% y Nvidia 1,4%. Amazon subió 5,0% y Tesla, 3,8%, en la previa de una semana cargada de balances, que incluye a Tesla, Meta y Netflix. Los bancos quedaron rezagados, con una caída de 1,8% en JPMorgan. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. cayó 0,2%, Europa 1,0% y Latinoamérica 0,1%, mientras que los mercados emergentes subieron 0,8% y Japón 0,1%. En Europa, los bancos lideraron las pérdidas ante el temor de que el malestar social complique la aprobación de los presupuestos en Francia e Italia.

Los rendimientos de los Treasuries subieron a lo largo de toda la curva. El UST2Y avanzó 6 pb hasta 4,78%, el UST10Y 6 pb hasta 5,15% y el UST30Y 6 pb hasta 5,48%. El bono alemán a 10 años subió 5 pb a 3,47%, en medio de ventas de deuda soberana en la Eurozona, y el japonés 2 pb a 2,91%. El mercado asigna una probabilidad cercana a 83% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, aunque la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre se ubica en torno a 75%. En el segmento de crédito, el índice de bonos del Tesoro cayó 0,3%, los Investment Grade 0,5% y la deuda emergente 0,5%, mientras que el High Yield operó sin cambios.

El US Dollar Index subió 0,2% hasta 101,99. Ganó 0,2% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,3% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar cayó 0,4% y cerró en USDBRL 5,05.

El petróleo WTI subió 2,2% hasta USD 103,6 el barril, su nivel más alto en más de un mes, tras haber trepado 10% la semana pasada. Irán advirtió que tiene preparado un nuevo plan de respuesta ante eventuales ataques de EE. UU. e Israel, mientras continúan los ataques contra buques alrededor de la península arábiga y el flujo de crudo por el Estrecho de Ormuz cayó a 8,5 millones de barriles diarios desde unos 20 millones la semana previa. El oro cayó 0,6% a USD 4.141 la onza y la plata subió 0,1% a USD 57,0. La soja perdió 0,7% a USD 460 la tonelada y el cobre ganó 0,2% a USD 6,55 la libra.

En el plano macro, el índice de confianza de los constructores de viviendas (NAHB) cayó por segundo mes consecutivo a 29 puntos en octubre, desde 32 en septiembre y por debajo de los 32 esperados, su nivel más bajo desde junio de 2012. El 43% de los constructores redujo los precios, la mayor proporción desde 2020. Durante la semana se esperan los PMI de octubre y datos del mercado inmobiliario.

Los activos argentinos comenzaron la semana con una rueda mayormente vendedora. Los soberanos en dólares retrocedieron, con un mayor castigo en el tramo largo, y el riesgo país volvió a subir en una jornada de bajas también para la deuda emergente. La curva en pesos se mantuvo estable, mientras que el tipo de cambio oficial subió y el BCRA sumó compras acotadas. Las acciones cayeron de manera generalizada. En el plano macro, el INDEC informó el mayor superávit comercial desde mayo, impulsado por las exportaciones energéticas.

Los bonos en dólares cayeron 0,7% en promedio, con bajas en ambas legislaciones y un ajuste más marcado en el extremo largo de las curvas. Los Globales retrocedieron 0,7% y los Bonares, 0,8%. Los títulos más cortos apenas cedieron 0,1%, mientras que el GD46 perdió 1,9% y el AL41, 1,6%. El riesgo país subió 27 pb y cerró en 675 pb, en una jornada en la que la deuda emergente cayó 0,5%. Los BOPREAL, por su parte, bajaron 0,1%.

La curva en pesos cerró prácticamente sin cambios, con leves subas en la mayoría de los segmentos. Los bonos TAMAR y los CER avanzaron 0,1%. La tasa fija se mantuvo estable, con el tramo corto (+0,1%) por encima del largo (-0,1%). Los dollar linked mostraron una divergencia similar: el tramo corto ganó 0,3% y el largo cedió 0,3%. Los duales fueron la excepción, con una baja de 0,1%. En el mercado de corto plazo, el repo a un día bajó a 20,4% TNA.

El tipo de cambio oficial subió 0,6% hasta $ 1.523,3 y acumula un alza de 0,4% en octubre. El dólar MEP avanzó 0,3% hasta $ 1.540,6 y el dólar cable, 0,6% hasta $ 1.627,9, con el canje en 5,7%. Por otro lado, el BCRA compró USD 18 M en la jornada y acumula USD 1.000 M en octubre y USD 15.580 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas cayeron USD 84 M y cerraron en USD 50.152 M.

El Merval cayó 1,7% en pesos y 2,4% en dólares CCL. Fue una rueda de bajas generalizadas: el sector inmobiliario fue el único que avanzó, mientras que comunicaciones, energía y materiales encabezaron las caídas. En el panel local, IRSA (+1,3%) fue la única acción que subió, mientras que Transener (-6,2%), Edenor (-5,8%) y BYMA (-5,0%) lideraron las bajas. En Nueva York, los ADR cayeron 1,8% en promedio. Ternium (+1,9%), Globant (+1,5%) y Mercado Libre (+0,3%) encabezaron las subas, mientras que Bioceres (-7,4%), Edenor (-5,1%) y Adecoagro (-3,9%) registraron las mayores caídas.

La balanza comercial registró en septiembre un superávit de USD 2.976 M, USD 2.039 M por encima del de igual mes de 2025 y el más alto desde mayo, después de tres meses de estabilidad en torno a USD 2.100-2.200 M. Las exportaciones sumaron USD 10.036 M y aceleraron su crecimiento a 23,5% i.a. (desde 12,2% en agosto). El aumento respondió tanto a los precios (16,4%) como a las cantidades (6,1%), con combustibles y energía a la cabeza (+89,1% i.a.). Las importaciones alcanzaron USD 7.060 M y cayeron 1,8% i.a.: las cantidades bajaron 11,2% y compensaron con creces la suba de 10,4% en los precios. Los términos del intercambio mejoraron 5,4% y el saldo acumulado del año llega a USD 21.198 M, casi el doble del registrado en todo 2025.

Country risk rose despite lower US rates, with 2027 dollar financing at the center of market doubts

The US Treasury yield fell 15 bps and country risk still rose 59 bps, to 648. With core inflation at 1.7% and the surplus intact, the market stopped charging Argentina for the external backdrop and started charging it for the 2027 dollars. Over the week, the 10-year Treasury yield fell from 5.24% to 5.09%, yet country risk rose in each of the four sessions and ended 7 bps below the year's high. Our reading is that the market isolated the problem: the world helped through rates, local data were acceptable, and yet the spread widened. What is being priced is not peso solvency, which the surplus demonstrates month after month, but the ability to obtain the 2027 dollars, which still have no defined source.

International outlook: a rate drop that is not good news

In September, US CPI rose 0.6% m/m and 3.7% y/y, one tenth above expectations, with core at 2.6%. The next day, wholesale prices climbed 6.3% y/y, the highest reading since 2022. Even so, on Thursday the 10-year yield posted its largest one-day drop in six weeks. The explanation was in equities: the Nasdaq fell 4.5% and the S&P 500 1.9%, its worst week since June, on doubts about the profitability and financing of AI investment. It was a flight to quality, not an improvement in inflation.

The Fed holds its stance

The Fed did not change its diagnosis. Kevin Warsh avoided anticipating decisions and pointed to October and December as decision points. Futures assign a probability of more than 80% to a pause on October 28, but most expect another hike in December, from the current 3.75%-4.00% range. In our view, the long rate is in a fragile equilibrium: it is falling out of fear, while inflation keeps providing arguments to raise it. For Argentina, the relevant channel was not the rate but risk appetite. When yields fall because investors flee risky assets, higher-beta credits lose value even as the base rate declines: in the same week, the bonds of a data center operator went to yield more than 15%. This is the exception to the rule that lower rates favor emerging markets: they do so when they fall because of lower inflation, not risk aversion.

Oil, back at the center

Brent closed at USD 109.86 (+4.9% weekly), its highest level since May, and WTI gained 10.4%, to USD 101.41, after attacks on at least nine vessels around Hormuz, a Houthi missile against the Saudi port of Yanbu and a sharp drop in US inventories. Crude is currently the main source of US inflation and, therefore, of the hike priced in for December. For Argentina the effect is twofold: it improves the energy balance (YPF's ADR rose 4.1%), but it makes gas subsidies more expensive, which the Ministry of Economy cited in explaining September's spending, and it pressures prices: wholesale inflation accelerated to 3.2%, driven by oil and gas.

Argentine outlook: core inflation found a floor

September CPI rose 1.9% (1.93%), versus 1.7% in August and somewhat above the 1.8% we expected, though in line with the REM; y/y inflation fell to 33.4%. The composition is better than the headline: core inflation fell from 1.8% to 1.7%, while seasonal and regulated prices rose 2.9% and 2.3%, led by Housing, water, electricity and gas (3.1%). Our interpretation is that disinflation has not reversed but has stalled: core inflation of 1.7% a month is still equivalent to about 22% annualized, and energy keeps regulated prices above 2%.

Surplus: firm in level, demanding in target

In September the National Public Sector recorded a primary surplus of $1.43 trillion and a financial surplus of $977,173 million, with primary spending 0.9% lower in real terms. Over nine months it has accumulated a primary surplus of 1.2% of GDP, 0.2 pp below the 1.4% target agreed with the IMF, and December is usually in deficit: October and November will need to deliver additional effort. In addition, the cumulative result is lower in real terms than in 2025, and in September it relied on $516,340 million in property income, a less regular source than tax revenue.

Country risk: the Bonar 2029 signal

Wednesday the 14th's auction sums up our thesis. The Treasury obtained a 136% peso rollover (it awarded $6.61 trillion against maturities of $4.86 trillion), and about 59% was placed in securities maturing in 2028 and 2029, already under the next administration. In the same operation, the Finance Secretariat left out the dollar Bonar 2029, intended to cover part of the January 9 payment to Globals holders, because its implied rate was around 12%. Investors lend pesos beyond 2027, but charge dearly for dollars. That asymmetry is the heart of the problem: the surplus generates pesos, and the debt that worries the market is paid in dollars.

The BCRA keeps buying, but the market wants more

The official response is to buy those dollars in the market, and the week's dynamics supported that strategy: the BCRA bought USD 291M on Tuesday, the largest amount since late July, has accumulated more than USD 900M in October and took gross reserves above USD 50 billion, with the wholesale exchange rate stable near $1,514. But the market distinguishes between accumulating reserves in a month of abundant supply, sustained by agribusiness, energy and corporate and provincial issuance, and having the 2027 maturities secured. The Merval rose 0.6% in pesos but fell 0.1% in dollars, with banks among the hardest hit.

What changed

The Brazilian relief ran out, exposing the factor that weighs most on the spread: 2027 foreign-currency financing. What did not change is the inflation diagnosis, stabilized near 2% a month, nor the fiscal one, in surplus but with a demanding target.

What we expect

Our base case is country risk between 600 and 660 bps until the Government defines how it will cover the dollar maturities, with the 10-year Treasury yield unlikely to move far from 5% while oil stays above USD 100. On the dollar curve, we maintain our preference for short over long tenors, which are more exposed to the 2027 premium. In pesos, with the exchange rate far from the band ceiling and the BCRA buying, the carry remains defensible, with a bias toward CER instruments as long as core inflation does not break below 1.7%.

Risks

On the upside: a credible definition of the source of the 2027 dollars, a Flávio Bolsonaro victory on October 25 that revives regional appetite, and a US-Iran agreement that lowers oil. On the downside: a Lula victory (in Quaest's first poll for the runoff he was two points behind, 44% vs. 46%), a Fed that brings forward to October the hike expected for December, or local October inflation above 2%.

What's ahead

The Brazilian runoff on the 25th and the Fed meeting on October 27-28 will set the external pulse. Locally, the next Treasury auction will show whether demand for post-2027 maturities holds; the pace of BCRA purchases will tell whether October's behavior is a trend or a seasonal effect; and any announcement on dollar financing will be the most relevant data point for country risk. If Argentina manages to convert its surplus pesos into secured dollars, the compression will stop depending on Brazil and Washington. If not, country risk will keep pricing the gap between a solvent State in pesos and a debtor with no defined source in dollars.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 16/10/2026

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La tasa del Tesoro de EE.UU. bajó 15 pb y, aun así, el riesgo país subió 59 pb, hasta 648. Con la inflación núcleo en 1,7% y el superávit intacto, el mercado dejó de cobrarle a la Argentina por el panorama externo y empezó a cobrarle por los dólares de 2027.

Riesgo país y tasa del Tesoro: la semana en que se desacoplaron

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El gráfico muestra la anomalía de la semana. Entre el viernes 9 y el viernes 16, la tasa del Tesoro estadounidense a 10 años cayó de 5,24% a 5,09%, su menor nivel desde el 22 de septiembre. Ese descenso de la tasa base debería haber ayudado a la deuda emergente; sin embargo, el riesgo país subió en cada una de las cuatro ruedas, de 589 a 648 pb, y quedó a 7 pb del máximo del año. El alivio que había traído la primera vuelta brasileña, cuando tocó 573 pb, se borró por completo.

La suma de ambos componentes aproxima el costo en dólares de la deuda argentina, que pasó de 11,1% a 11,6% en la semana. Desde el 10 de julio, subió casi 300 pb, y solo 53 pb corresponden a la tasa estadounidense. Nuestra lectura es que esta semana el mercado aisló el problema: el mundo ayudó por la vía de las tasas, los datos locales fueron aceptables y, aun así, el spread se amplió. Lo que se cotiza no es la solvencia en pesos, que el superávit demuestra mes a mes, sino la capacidad de conseguir los dólares de 2027, que todavía no tienen una fuente definida.

Panorama internacional: inflación caliente, tasas en baja y petróleo en USD 110

Una baja de tasas que no es una buena noticia

En septiembre, el IPC de EE. UU. subió 0,6% mensual y 3,7% anual, una décima sobre lo esperado, con un núcleo de 2,6%; al día siguiente, los precios mayoristas treparon 6,3% anual, el registro más alto desde 2022. Aun así, el jueves, el rendimiento a 10 años registró su mayor caída diaria en seis semanas. La explicación estuvo en la bolsa: el Nasdaq cayó 4,5% y el S&P 500, 1,9%, su peor semana desde junio, por dudas sobre la rentabilidad y el financiamiento de la inversión en inteligencia artificial. Fue un flight to quality, no una mejora inflacionaria.

La Fed no cambió el diagnóstico. Kevin Warsh evitó anticipar decisiones y señaló octubre y diciembre como momentos de definición; los futuros asignan una probabilidad de más de 80% a una pausa el 28 de octubre, pero la mayoría espera otra suba en diciembre, desde el rango actual de 3,75%-4,00%. A nuestro juicio, la tasa larga quedó en un equilibrio frágil: baja por miedo, mientras la inflación sigue dando argumentos para subirla.

Para la Argentina, el canal relevante no fue la tasa sino el apetito por el riesgo. Cuando los rendimientos caen porque los inversores huyen de los activos riesgosos, los créditos de mayor beta pierden valor aunque la tasa base baje: la misma semana, los bonos de un operador de centros de datos pasaron a rendir más del 15%. Esa es la excepción a la regla de que las tasas más bajas favorecen a los emergentes: lo hacen cuando descienden por menor inflación, no por aversión al riesgo.

El petróleo, de nuevo en el centro

El Brent cerró en USD 109,86 (+4,9% semanal), su nivel más alto desde mayo, y el WTI ganó 10,4%, hasta USD 101,41, tras ataques contra al menos nueve buques en torno a Ormuz, un misil hutí contra el puerto saudí de Yanbu y una fuerte caída de inventarios en EE. UU. El crudo es hoy la principal fuente de la inflación estadounidense y, por lo tanto, de la suba que se descuenta para diciembre. Para la Argentina, el efecto es doble: mejora el saldo energético (el ADR de YPF subió 4,1%), pero encarece los subsidios al gas, que el Ministerio de Economía citó al explicar el gasto de septiembre, y presiona los precios: la inflación mayorista se aceleró al 3,2%, impulsada por petróleo y gas.

Panorama argentino: buenos números en pesos, una pregunta en dólares

Inflación: la núcleo encontró un piso

El IPC de septiembre subió 1,9% (1,93%), contra 1,7% en agosto y algo más que el 1,8% que esperábamos, aunque en línea con el REM; la interanual bajó a 33,4%. La composición es mejor que el número: la inflación núcleo bajó de 1,8% a 1,7%, mientras los estacionales y los regulados subieron 2,9% y 2,3%, con el rubro Vivienda, agua, electricidad y gas a la cabeza (3,1%). Nuestra interpretación es que la desinflación no se revirtió, pero se estacionó: una inflación núcleo de 1,7% mensual equivale todavía a cerca del 22% anualizado, y la energía mantiene a los regulados por encima del 2%.

Superávit: firme en el nivel, exigente en la meta

El Sector Público Nacional registró en septiembre un superávit primario de $1,43 billones y uno financiero de $977.173 millones, con un gasto primario 0,9% menor en términos reales. En nueve meses, acumula un superávit primario de 1,2% del PBI, 0,2 puntos por debajo de la meta de 1,4% acordada con el FMI, y diciembre suele ser deficitario: octubre y noviembre deberán aportar un esfuerzo adicional. Además, el resultado acumulado es menor en términos reales que el de 2025 y en septiembre se apoyó en $516.340 millones de rentas de la propiedad, un ingreso menos regular que la recaudación.

Riesgo país: la señal del Bonar 2029.

La licitación del miércoles 14 resume nuestra tesis. El Tesoro obtuvo un rollover del 136% en pesos (adjudicó $6,61 billones contra vencimientos de $4,86 billones) y cerca del 59% se colocó en títulos que vencen en 2028 y 2029, ya en la próxima administración. En la misma operación, Finanzas dejó afuera el Bonar 2029 en dólares, pensado para cubrir parte del pago a los tenedores de Globales del 9 de enero, porque su tasa implícita rondaba el 12%. Los inversores prestan pesos más allá de 2027, pero cobran caro por los dólares. Esa asimetría es el corazón del problema: el superávit genera pesos, y la deuda que preocupa se paga en dólares.

La respuesta oficial es adquirir esos dólares en el mercado, y la dinámica semanal acompañó esa estrategia: el BCRA compró USD 291 millones el martes, el mayor monto desde fines de julio, acumula más de USD 900 millones en octubre y llevó las reservas brutas por encima de USD 50.000 millones, con el mayorista estable cerca de $1.514. Pero el mercado distingue entre acumular reservas en un mes de oferta abundante, sostenida por el agro, la energía y las emisiones de empresas y provincias, y tener asegurados los vencimientos de 2027. El Merval subió 0,6% en pesos, pero cedió 0,1% en dólares, con los bancos entre los más castigados.

Visión a futuro: del ancla fiscal a la cobertura en dólares

Qué cambió

Se agotó el alivio brasileño y quedó expuesto el factor que más pesa en el spread: el financiamiento en moneda extranjera de 2027. No cambiaron el diagnóstico de inflación, estabilizada cerca del 2% mensual, ni el fiscal, en superávit pero con una meta exigente.

Qué esperamos

Nuestro escenario base es un riesgo país entre 600 y 660 pb hasta que el Gobierno defina cómo cubrirá los vencimientos en dólares, con un rendimiento del Tesoro a 10 años que difícilmente se aleje del 5% mientras el petróleo siga sobre USD 100. En la curva en dólares, mantenemos la preferencia por los tramos cortos frente a los largos, más expuestos a la prima de 2027. En pesos, con el tipo de cambio lejos del techo de la banda y el BCRA comprando, el carry sigue siendo defendible, con sesgo a instrumentos CER mientras la inflación núcleo no perfore el 1,7%.

Riesgos

A favor: una definición creíble sobre la fuente de los dólares de 2027, un triunfo de Flávio Bolsonaro el 25 de octubre que reactive el apetito regional y un acuerdo entre EE. UU. e Irán que baje el petróleo. En contra: una victoria de Lula, que en la primera encuesta de Quaest para el balotaje quedó a dos puntos (44% contra 46%), una Fed que adelante a octubre la suba esperada para diciembre, o una inflación local de octubre por encima del 2%.

Qué monitorear

El balotaje brasileño del 25 y la reunión de la Fed del 27 y 28 de octubre marcarán el pulso externo. En lo local, la próxima licitación del Tesoro mostrará si la demanda por plazos posteriores a 2027 se sostiene; el ritmo de compras del BCRA dirá si lo observado en octubre es una tendencia o un efecto estacional, y cualquier anuncio sobre el financiamiento en dólares será el dato más relevante para el riesgo país. Si la Argentina logra convertir sus pesos sobrantes en dólares asegurados, la compresión dejará de depender de Brasil y de Washington. Si no, el riesgo país seguirá cotizando la brecha entre un Estado solvente en pesos y un deudor sin fuente definida en dólares.