Claves del panorama económico que marcarán el retorno sostenible a los mercados externos.
Los mercados locales transitan semanas de mayor estabilidad, que se refleja en un riesgo país que lateraliza en la zona de los 650 pb, un tipo de cambio que se mantuvo estable durante el mes de noviembre y parecería mostrar la misma tendencia durante los primeros días de diciembre. En este contexto, la incógnita en cuanto al regreso de Argentina a los mercados internacionales de deuda sigue latente.
Esa discusión gana relevancia al observar que, pese a un clima financiero más ordenado, la corrección del riesgo país fue acotada. Desde la publicación a fines de octubre de nuestro informe Nuevo Punto de Partida, en el que analizábamos el margen de compresión de la prima local en función del riesgo LatAm, el riesgo país argentino retrocedió apenas de 685 pb a la zona de 640 pb. En paralelo, el spread frente al índice regional se mantiene en torno a los 320 pb, muy por encima de los 150 pb registrados en enero, cuando la convergencia se acercó a los mínimos del año. Es decir, aun con un frente político más sólido y un entorno local más estable, la brecha no sólo se mantiene elevada, sino que continúa duplicando los mínimos de principios de año.
¿Por qué, entonces, el riesgo país no logra perforar los niveles actuales? Creemos que la explicación principal sigue descansando en la situación de las reservas internacionales, que continúa siendo el punto más frágil del programa económico. El saldo de reservas netas “tradicional” –reservas brutas menos encajes, swaps y Repos– quedó prácticamente en cero y si tomamos la definición del FMI –que excluye los desembolsos de este organismo y otros ajustadores como la cotización del oro y los vencimientos de deuda del BCRA de los próximos 12 meses–, el saldo neto queda por debajo de los USD 17.000 M negativos.
Al analizar la situación de países comparables, podemos ver que Argentina destaca por una posición externa sensiblemente más frágil que la del resto de la región. Mientras la deuda de mercado como porcentaje del PBI se ubica en niveles similares a los de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú —entre 5% y 18% del PBI, frente al 14% local—, la diferencia central emerge del lado de las reservas: estos países cuentan con reservas brutas equivalentes a entre 10% y 30% del PBI, en contraste con el 0% de Argentina. Esta disparidad en la disponibilidad de reservas se traduce de forma directa en las primas de riesgo: el riesgo país de LatAm opera en un rango de 95 a 240 pb, mientras que Argentina se mantiene por encima de los 600 pb.
Esta dinámica abre un espacio para evaluar los factores que podrían habilitar una compresión adicional de la prima soberana. Por un lado, el escenario externo podría volverse más constructivo si la Fed concreta un recorte de 25 pb, mejorando las condiciones para los flujos hacia emergentes. Por otro lado, la posibilidad de avanzar en un Repo con bancos privados por USD 4.000 M permitiría transitar los vencimientos de enero sin deteriorar las reservas. A ello se suma un frente político más cohesionado, con mayor capacidad de construir mayorías y avanzar con leyes en el Congreso.
En el plano local, el Gobierno cuenta además con condiciones que podrían contribuir a una recuperación gradual de las reservas. El flujo financiero se mantiene firme con colocaciones internacionales de deuda corporativa y provincial que superaron los USD 4.200 M en noviembre y vuelve a mostrar dinamismo en diciembre. Esta semana se incorporaron Vista Energy, con la reapertura de su bono 2033 por USD 400 M, y la provincia de Santa Fe, que avanzará con una emisión de entre USD 500 M y 1.000 M a nueve años. Esto se combina con una demanda de pesos estacionalmente elevada en diciembre, un factor que podría favorecer la estabilidad cambiaria. Si este equilibrio se sostiene, se abre la posibilidad de que el Tesoro o el BCRA comiencen a comprar divisas en el margen, enviando una señal de fortalecimiento del nivel de reservas en un contexto donde la posición externa sigue siendo el principal condicionante para una compresión más marcada del riesgo país.
En conjunto, estos factores abrirían espacio para que el riesgo país avance en un proceso de compresión y recorte parte del spread que mantiene frente a la deuda emergente comparable, acercándose a los diferenciales que veíamos a principios de año. Si este reacomodamiento se sostiene, la prima soberana podría comprimir hacia niveles por debajo de los 500 pb hacia el primer trimestre de 2026, un nivel más consistente con la posibilidad de que Argentina vuelva a colocar deuda en los mercados internacionales.
ESTRATEGIAS EN DÓLARES
En este sentido planteamos el escenario de una caída de 160 pb en el riesgo local, consistente con el diferencial de spread vs. LatAm a principios de año, lo que implicaría un riesgo país cercano a los 480 pb. En este escenario, los bonos soberanos que capturarían el mayor upside son los bonos largos bajo ley extranjera, particularmente, el GD35 (10,1% TIR) y el GD41 (10% TIR), con retornos potenciales del 12,7% y 13,7%, respectivamente.
Para perfiles más conservadores, sugerimos diversificar parte de las ganancias obtenidas en los soberanos hacia bonos corporativos o provinciales, en línea con lo planteado en Cómo diversificar las ganancias de los soberanos. Dado que la compresión del riesgo país podría demorar en materializarse, resulta oportuno aprovechar rendimientos todavía elevados en el tramo medio-largo de las curvas corporativa y subsoberana, donde la relación riesgo-retorno continúa siendo atractiva.
Destacamos los créditos de compañías como YPF, Pluspetrol, Loma Negra, con calificación AAA, y Telecom, con calificación AA+, que continúan ofreciendo un perfil sólido y rendimientos competitivos dentro del segmento corporativo. Dentro del universo bajo ley extranjera, vemos valor en YPF 2029 YMCIO (6% TIR), YPF 2031 YMCXO (7,5% TIR) y Telecom 2033 TLCPO (8,3% TIR), con un rendimiento corriente de entre el 8,3% y 8,7%, según el instrumento. La nueva emisión de Pluspetrol 2032 PLC5O (7,9% TIR) también luce atractiva al ofrecer un rendimiento corriente del 8%.
Dentro del universo bajo ley local, recomendamos Loma Negra 2027 LOC5O (7,4% TIR), YPF 2028 YMCZO (6,9% TIR) y Telecom 2028 TLCOO (7,2% TIR), con rendimientos corrientes de entre 6,9% y 7,9%.
En cuanto a la deuda subsoberana, la nueva emisión de CABA 2033 BDC33 (7,7% TIR), con cupón del 7,8%, ya cotiza por encima del precio de salida de 98,295 y se perfila como una alternativa atractiva por su menor riesgo relativo frente a un soberano. A esto se suma el crédito de Córdoba 2032 CO32, que rinde en torno al 8,4% TIR.
ESTRATEGIAS EN PESOS
Bonos CER
Para estrategias en pesos, seguimos favoreciendo los duales y los bonos CER frente a la alternativa a tasa fija. Si observamos la inflación breakeven, el mercado descuenta una inflación del 1,8% m/m entre noviembre y enero, 1,7% m/m entre febrero y abril, niveles que lucen bajos respecto a nuestras proyecciones que estiman una inflación mensual que no logra perforar el 2% hasta el primer trimestre del 2026. Destacamos el TZXM6 (CER +5,8%) y el TZX26 (CER +6,3%).
Duales
Los Duales continúan siendo una alternativa atractiva dentro del universo en pesos, especialmente en un escenario donde las tasas podrían encontrar un piso en el corto plazo. El Tesoro enfrenta vencimientos exigentes —$40,5 billones en diciembre (de los cuales $15 billones corresponden al sector privado, neto de BCRA y FGS) y $29 billones en enero— mientras que sus depósitos en el BCRA no superan los $4 billones. En este sentido, la TAMAR podría estacionarse en los niveles actuales de 30% TNA permitiendo que los Duales devenguen una tasa más alta en relación a los instrumentos a tasa fija de duration comparable. En este sentido, recomendamos el TTM26 (TAMAR+0,7%) y el TTJ26 (TAMAR+2,4%).
Dollar-Linked
Por último, consideramos prudente mantener cobertura a través de la D30A6 (devaluación +3,3%), que descuenta una suba del tipo de cambio oficial de apenas 9,7%, por debajo de nuestras proyecciones.
Noticias locales: el país hoy.
El miércoles los activos locales tuvieron una rueda positiva, con un tipo de cambio estable y subas en la deuda soberana en dólares. En el segmento en pesos, continuó la compresión de tasas, reflejada en una nueva baja de la TAMAR y mejoras a lo largo de la curva de Lecap. Los bonos CER también acompañaron con avances, mientras que el Merval destacó con una suba del 3,6% medida en dólares.
La deuda en pesos tuvo una rueda mayormente positiva y la curva a tasa fija siguió mostrando avances del 0,2%, destacándose el Bonte 2030 con una suba del 1,4%. En tanto, los duales subieron un 0,2%, mientras que los bonos CER cayeron en el margen, al igual que los dollar-linked, que perdieron un 0,1%. En cuanto a las tasas de corto plazo, la caución a un día cayó hasta el 19,8% TNA y la tasa Repo subió hasta 19,3% TNA, mientras que la TAMAR cayó hasta 29,7% TNA, registrando mínimos desde febrero.
En cuanto a la deuda en dólares, la rueda fue positiva y mostró subas en casi todos los tramos: la curva bajo ley local subió un 0,4% al igual que la curva bajo ley extranjera. En tanto, los BOPREAL subieron un 0,2% y el riesgo país cayó casi 10 pb hasta los 639 pb.
El tipo de cambio oficial cayó en el margen para cerrar en $1.453,5, ubicándose a un 4% del techo de la banda. En tanto, los dólares financieros registraron caídas del 0,2% en el MEP y del 1% en el CCL, cerrando en $1.477,2 y $1.507,1, respectivamente. Así, la brecha cayó hasta el 3,7% (desde 5%) y el canje CCL/MEP cayó hasta el 2% (desde 2,9%). En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 6 M para cerrar en USD 41.888 M.
El Merval cerró con una suba de 2,9% en pesos, mientras que en dólares avanzó un 3,6%, alcanzando un nivel de USD 2.075. Los sectores de mayores subas fueron utilidades, la industria y bancos, liderados por CEPU (8,6%), Supervielle (8,5%) y TGN (7,2%). En tanto, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York subieron 4,1%, con Supervielle (8,7%), BBVA (7,9%) y CEPU (7,6%) liderando.
En el segmento de colocaciones internacionales, el miércoles Vista Energy colocó USD 400 M de sus títulos ya emitidos a junio del 2033 a una tasa del 8,25%. Hoy se sumará Santa Fe, que emitirá desde USD 500 M hasta USD 1.000 M a un plazo de 9 años, destinado a obras de infraestructura.
Noticias globales: el mundo hoy.
La renta variable avanzó apoyada en un mejor tono para los sectores defensivos y en la expectativa de que la Fed recorte la tasa la próxima semana. Las tasas de los Treasuries cedieron levemente y el mercado consolidó un escenario monetario más laxo, lo que presionó al dólar a la baja y sostuvo a los commodities, con el petróleo firme por riesgos geopolíticos y el cobre impulsado por señales de menor oferta. En este contexto, los indicadores de servicios mostraron resiliencia, pero el informe de ADP profundizó la lectura de un mercado laboral más débil.
Las acciones operaron al alza, con el Dow Jones liderando las subas al avanzar un 0,8%, seguido por el S&P 500 y el Nasdaq –ambos subieron un 0,3%–. Los sectores defensivos y tradicionales lideraron las subas: Wells Fargo y Citi avanzaron más de 3% cada uno, y United Healthcare subió 4,5% entre las aseguradoras de salud. A su vez, Marvell Technology subió 5,9% gracias a un buen pronóstico para centros de datos. En contraste, Microsoft recortó parte de sus pérdidas iniciales, pero cerró aún con una baja de 1,8% ante especulaciones sobre una posible reducción de objetivos de venta para su equipo comercial.
La tasa de la UST10Y cayó -2 pb a 4,07%, impulsada por el informe de empleo de ADP que mostró nuevas caídas de empleo privado en noviembre. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro subió un 0,1%. En corporativos, los bonos Investment Grade y los High Yield subieron 0,2% y 0,1%, respectivamente. La deuda de mercados emergentes avanzó un 0,2%. El mercado continúa incrementando las probabilidades de recorte de tasa en diciembre y cerró en 89%. En tanto, se esperan dos recortes para el año que viene.
El dólar US Dollar Index cayó -0,5% y cerró en 98,9 debido a que perdió -0,4% frente al euro, -1,0% frente a la libra y -0,5% frente al yen. Además, en Brasil también perdió terreno en -0,3% y cerró en USDBRL 5,31. En tanto, el oro se operó neutral en un nivel de USD 4.205 la onza, por lo que en el año sube 60%.
El petróleo WTI subió 1,0% y cerró en USD 59,2 por barril, ya que continuaron los ataques ucranianos contra activos energéticos rusos, lo que provocó una expectativa de menor oferta. A su vez, el cobre avanzó 2,8% hasta USD 5,31 la libra debido a señales de menor oferta a nivel global.
El ISM de Servicios de EE. UU. subió a 52,6 en noviembre de 2025 desde 52,4 en octubre, señalando el mayor ritmo de expansión del sector en nueve meses y superando las expectativas de 52,1, lo cual mostró resiliencia en la actividad.
El informe ADP de empleo privado arrojó que en noviembre se recortaron 32.000 empleos luego de una revisión al alza de 47.000 puestos creados en octubre y frente a expectativas de un aumento de 10.000. Se trata de la mayor caída del empleo privado desde marzo de 2023, impulsada por una fuerte baja de 120.000 puestos en pequeñas empresas. En contraste, las compañías medianas sumaron 51.000 empleos y las grandes crearon 39.000.
Noticias globales: el mundo hoy
El mercado logró recuperar algo de tracción tras el retroceso del lunes, impulsado por un rebote en tecnología y por la expectativa de que la Fed concrete un nuevo recorte de tasas la próxima semana. Las tasas soberanas se mantuvieron estables y el dólar sin grandes cambios, mientras que en commodities el petróleo retrocedió. En paralelo, Europa volvió a mostrar una inflación heterogénea, con Alemania repuntando y otras economías aún muy por debajo del objetivo.
Las acciones en EE. UU. operaron al alza el martes, con el Nasdaq avanzando 0,6%, el S&P 500 subiendo 0,2% y el Dow Jones un 0,2%, recuperando parte de las caídas del lunes. El sector tecnológico lideró las subas, mientras que energía y consumo básico quedaron rezagados. Nvidia subió 0,9% y Palantir un 2,1%. A su vez, Microsoft (0,7%), Apple (0,8%), Alphabet (0,4%), Amazon (0,3%) y Meta (0,7%) también registraron avances.
En renta fija, las tasas de los bonos operaron estables y la UST10Y se mantuvo en 4,09%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro también se mantuvo neutral, mientras que se vieron subas en los bonos Investment Grade y High Yield de 0,1%. En tanto, la deuda de mercados emergentes avanzó un 0,2%. La probabilidad de un recorte de tasas en la próxima reunión de la Fed avanzó hasta 89%.
En cuanto a monedas, el dólar DXY se mantuvo neutral en un nivel de 99,43. Concretamente, se produjo una suba de 0,1% frente a la libra y 0,3% frente al yen, mientras que contra el euro se mantuvo sin cambios. Por otro lado, en Brasil el dólar retrocedió 0,5% y cerró en USDBRL 5,33.
El petróleo WTI cayó 0,8% hasta USD 58,9 por barril mientras el mercado evalúa tensiones en Venezuela y nuevos ataques ucranianos a infraestructura energética rusa. Aunque la OPEP+ confirmó que mantendrá la producción estable en el primer trimestre de 2026, la posibilidad de un acuerdo de paz que libere más crudo ruso mantiene presiones bajistas sobre los precios.
La inflación de la eurozona subió a 2,2% i.a. en noviembre de 2025, desde el 2,1% registrado en octubre y levemente por encima de las expectativas de 2,1%. La inflación en servicios se aceleró a 3,5% i.a. desde 3,4%, alcanzando su nivel más alto desde abril. Entre las principales economías de Europa, Alemania registró una aceleración de su inflación a 2,6% i.a., el nivel más alto desde febrero y por encima del objetivo del 2% anual del BCE. Por el contrario, la inflación armonizada de España bajó levemente a 3,1% i.a. desde 3,2% y la de Países Bajos cayó a 2,6% i.a. desde 3,0%. En tanto, la inflación en Francia e Italia se ubicó muy por debajo del objetivo, en 0,8% i.a. y 1,1%, respectivamente.
Noticias locales: el país hoy.
Los activos locales tuvieron una rueda estable. En cuanto a los activos en dólares, los soberanos subieron en el margen, mientras que el Merval registró caídas, con un riesgo país que no cede de los 650 pb. Las curvas en pesos volvieron a registrar subas, mientras que los tipos de cambio operaron levemente al alza. Por otro lado, se extiende la ola de colocaciones internacionales, sumándose Vista y la provincia de Santa Fe.
Sobre este último punto, el miércoles, Vista coloca hasta 400 M de sus títulos ya emitidos a junio del 2033 a una tasa del 8,5%, mientras que el jueves Santa Fe emitirá desde USD 500 M hasta USD 1.000 M a un plazo de 9 años, destinado a obras de infraestructura.
El martes fue una rueda positiva para los bonos en pesos. La curva a tasa fija subió un 0,3% al igual que los dollar-linked, mientras que los bonos CER avanzaron un 0,2% y los duales se mantuvieron estables. En cuanto a las tasas, la caución a un día se mantuvo en torno al 20,2% TNA, mientras que la Repo cedió hasta 14,9% TNA y la TAMAR cayó por debajo del 31% TNA.
Por el lado de la deuda en dólares, el desempeño fue mixto y cerró con una suba marginal del 0,1%. Los bonos bajo ley extranjera avanzaron un 0,2%, destacándose el GD30 con una suba del 0,8%, mientras que aquellos bajo ley local retrocedieron un 0,1%. En tanto, los BOPREAL subieron un 0,3%, destacándose el BOREPAL Serie 4-A con un avance del 0,8%. Así, el riesgo país se mantiene en torno a los 650 pb.
El tipo de cambio oficial subió un 0,3% para cerrar en $1.453,58, ubicándose a un 4% del techo de la banda. En contraste, los dólares financieros operaron mixtos: el MEP cayó un 0,3%, mientras que el CCL subió un 0,5%, cerrando en $1.480,5 y $1.523, respectivamente. Así, la brecha se mantiene en torno al 5%, mientras que el canje CCL/MEP volvió a subir hasta el 2,9%. En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 106 M y cerró en USD 41.882 M.
Los futuros retrocedieron un 0,3% y mostraron una suba de USD 344 M en el volumen operado hasta USD 891 M, mientras que el interés abierto avanzó USD 134 M hasta USD 6.993. Las TNA implícitas retrocedieron a 15% para diciembre, 22% para enero y 24% para febrero. De esta manera, hasta el contrato de febrero inclusive, los futuros se encuentran por debajo del techo de la banda cambiaria.
Por último, el Merval cayó un 0,6% en pesos y 1,1% en dólares y cerró en un nivel de USD 2.004. Las acciones que más cayeron fueron Edenor (-3,0%), Cresud (-2,9%) y Supervielle (-2,8%), mientras que Holcim (0,8%) y LOMA (0,3%) mostraron subas. Por el contrario, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York subieron un 0,1% promedio, lideradas por MELI (3,0%), CEPU (2,0%) y Bioceres (1,9%).
House View local: noviembre de 2025.
En los primeros dos años de gestión, la política económica priorizó estabilizar la macroeconomía combinando un acelerado ajuste fiscal con un gradualismo de la apertura del control cambiario. Además de equilibrar las cuentas públicas, logrando superávit primario constante, mejoró el balance del BCRA –especialmente eliminando la emisión para financiar al Tesoro–, acomodó precios relativos y abrió más la economía con un claro objetivo de desregular las actividades y dar mejores señales de mercado. El resultado fue una notable caída de la tasa de inflación, tasas de interés reales positivas en un contexto en el que la actividad económica se recuperó rápido de la caída de la primera mitad del año pasado, aunque desde principios de año perdió impulso, incluso con cierto estancamiento. La política cambiaria, luego del ajuste inicial del tipo de cambio que buscó cerrar la brecha con los dólares financieros, tuvo una primera etapa que duró hasta principios de abril de crawling-peg, manteniendo el control de cambios para luego liberar el cepo a personas físicas con un tipo de cambio que se mueve entre bandas cambiarias, en el que el BCRA sólo intervendría cuando salga de dicho canal. Esto último fue lo que peores resultados tuvo –incluso tuvo picos de tensión durante el período electoral y que llevó a la inédita ayuda del Tesoro de EE. UU. para contener la estabilidad económica–, pues la dinámica del tipo de cambio fue volátil y alcista, llevando al tipo de cambio muy cerca del techo de la banda en los últimos tres meses al tiempo que el BCRA no sólo no acumuló reservas internacionales, sino que perdió y quedó muy lejos de la meta con el FMI.
El resultado de las elecciones legislativas le dio un gran respaldo al Gobierno que lo anima a reafirmar el rumbo económico, ahora poniendo en la agenda reformas pro-mercado apoyado en una insoslayable disciplina fiscal. El regreso a los mercados de capitales para normalizar el plan financiero del sector público, además de ser necesario, es imperativo, pues Argentina necesita financiar un déficit de la cuenta corriente del balance de pagos y no tiene reservas para cubrirlo. Es por ello que el regreso del Tesoro Nacional a los mercados de capitales se hará con el BCRA revirtiendo la dinámica actual de las reservas internacionales, para lo cual creemos que deberá plantear una actualización del esquema de bandas que le dé aire al mercado de cambios y le permita comprar al BCRA para acumular reservas internacionales. Este será el camino para que el riesgo país rompa con la lateralización que muestra desde que se disipó el riesgo electoral y se acerque al de sus comparables y que le permita retornar a los mercados de capitales –mientras tanto, irá cumpliendo con los vencimientos de deuda con préstamos puente de bancos extranjeros–.
Los mercados en noviembre
Aunque con menos impulso del que tuvieron en la semana siguiente a las elecciones, en noviembre los bonos soberanos en dólares avanzaron 3,3%, con un mejor comportamiento de los Globales, donde se destacó el GD41 (+4,0%), y de los Bonares, impulsados por el AL41 (+5,8%). En este contexto, el riesgo país mostró una leve compresión hasta 650 pb, desde los 660 pb registrados a fines de octubre. En lo que va del año, los soberanos acumulan una suba de 13,6%, con el GD30 (+14,1%) y el AL35 (+13,8%) entre los rendimientos más destacados. Con estos avances, la deuda soberana pasó a ser el activo en dólares de mejor desempeño del 2025, superando a los BOPREAL.
Las curvas bajo ambas legislaciones mostraron compresiones de rendimientos, especialmente en el tramo corto de ley extranjera. Así, los Globales acentuaron su pendiente positiva, mientras que los Bonares continúan con una pendiente levemente negativa. Actualmente, los Bonares rinden entre 11,3% (tramo corto) y 10,2% (tramo largo), mientras que los Globales se ubican entre 8,7% y 10,1% TIR. De esta manera, lo que se observa es que si bien los spreads de paridades entre legislaciones continuaron normalizándose, esto no se cumple en el tramo corto, donde se observan spreads de 6,3% para 2029 y 5,1% para 2030.
Por su parte, los BOPREAL –tradicionalmente de menor volatilidad– tuvieron un mes estable y acumulan un alza de 12,6% en el año, posicionándose como el segundo activo en dólares de mejor performance. Dentro del segmento, las mayores subas se observaron en el BOPREAL Serie 4 (+1,1%) y el Serie 1D (+0,7%), mientras que el Serie 1A (-1,4%) y el Serie 1D (-1,3%) recortaron parte del avance. La curva se mantiene con rendimientos que van desde -0,8% a 11,3%.
En el caso de la deuda provincial, los subsoberanos avanzaron 1,0% en noviembre y acumulan una ganancia de 11,9% en el año. El Mendoza 2029 lideró las subas mensuales (+4,1%), con un incremento anual de 3,9%, mientras que PBA 2037 retrocedió 1,7%, acumulando una suba de 8,5% en el año. Los corporativos, a su vez, subieron 0,3% y acumulan una ganancia de 5,8%, impulsados mayormente por el Telecom 2031 (+0,7% mensual), que en el año sube 1,8%.
Tras la recuperación de 72% en dólares durante octubre, el Merval mostró una pausa en noviembre: cayó 0,8% en dólares, aunque avanzó 0,6% en pesos, cerrando en USD 1.903. En el acumulado del año, retrocede 7,5% en dólares. A nivel sectorial, se destacaron industria, consumo no esencial y construcción, mientras que los sectores de bancos, energía y utilidades mostraron el rendimiento más débil del mes.
Dentro de los instrumentos en pesos, los bonos CER lideraron el mes con una suba de 3,5%, y la curva cerró con rendimientos de CER +8% en promedio. En el acumulado anual, los CER avanzan 38,1%. Los Duales también tuvieron un mes favorable, con un avance de 3,0%. En su versión tasa fija rinden una TEM promedio de 0,9%, mientras que en su versión variable ofrecen un margen TAMAR de 4,1%. Los dollar-linked subieron 1,0% en noviembre, manteniéndose como el mejor activo del año en pesos, con una suba del 47,5% y un rendimiento implícito de devaluación +3%. Las Lecap avanzaron 0,5% en el mes (+33,4% en el año) y ofrecen tasas de 2,3% TEM en el tramo corto, 2,6% TEM en el medio y 2,5% TEM en el largo. El Bonte 2030 se destacó con una suba mensual de 1,5%, ofreciendo una TIR del 30,1% sin put y 28,8% con put a 2027.
Estrategia
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de diciembre de 2025.
Noticias locales: el país hoy.
Los activos locales operaron mixtos en el comienzo de semana. La deuda soberana en dólares cayó, contagiada por un contexto global adverso, en tanto que el Merval sorprendió con una leve suba en dólares. Por el lado de los pesos, la deuda a tasa fija operó con subas, al igual que los duales, mientras que los CER subieron únicamente en el tramo corto. En cuanto al dólar, el tipo de cambio oficial cayó levemente y los financieros operaron mixtos.
La deuda en pesos comenzó la semana con subas en todos sus segmentos, a excepción de los dollar-linked que retrocedieron un 0,2%. Tanto los duales como la curva a tasa fija subieron un 0,4%, mientras que los CER tuvieron un alza más modesta del 0,1%. Mientras tanto, el Bonte 2030 siguió avanzando luego del pago de cupón del lunes y extendió una suba del 0,6%. En cuanto a las tasas, la repo cedió hasta 18,5% TNA (desde 22,1% TNA) y la caución a un día operó levemente al alza para cerrar en 21,2% TNA (desde 20,9% TNA).
La deuda en dólares operó con caídas del 0,6% en una rueda también negativa para la deuda emergente comparable. Los Bonares registraron las mayores bajas al retroceder un 0,7%, mientras que los Globales cayeron un 0,5%. En tanto, los BOPREAL retrocedieron un 0,5% y el riesgo país se mantiene en torno a los 648 pb.
El tipo de cambio oficial cayó un 0,1% para cerrar en $1.449,08, ubicándose a un 4,3% del techo de la banda. En contraste, los dólares financieros operaron con leves subas del 0,2% en el MEP, mientras que el CCL retrocedió un 0,1% y cerraron en $1.484,4 y $1.514,9, respectivamente. Así, la brecha se mantiene en el 5% y el canje CCL/MEP cedió hasta el 2%. En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 1.462 M, principalmente explicado por la recomposición de encajes a principio de mes, y cerró en USD 41.776 M.
Los contratos de dólar futuro cayeron un 0,3% y se observó una fuerte baja en el volumen operado. Concretamente, retrocedió unos USD 809 M y cerró en USD 547 M. En tanto, el interés abierto subió en USD 42 M y cerró en USD 6.859 M. La TNA implícita de diciembre se ubica en 22%, mientras que el resto de la curva se mantiene plana en 26%.
El Merval registró un alza de 1,2% en pesos, mientras que en dólares avanzó un 0,6%, alcanzando un nivel de USD 2.019. Se observaron avances en los sectores de utilidades, materiales y construcción, mientras que consumo básico, industria y energía mostraron deterioros. Las compañías que mejor desempeño mostraron fueron Holcim (8,3%), Transener (4,1%) y CEPU (3,9%), mientras que Cresud (-3,5%), YPF (-1,6%) e IRSA (-1,4%) exhibieron caídas. Las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York se mantuvieron neutrales en promedio, con avances para CEPU (5,2%), Corporación América (2,6%) y Globant (1,6%), y bajas para Bioceres (-5,8%), Cresud (-2,8%) e IRSA (-2,1%).
Noticias globales: el mundo hoy.
El mercado abrió diciembre con un sesgo negativo, afectado por la suba en las tasas globales y la debilidad del sector tecnológico, que volvió a presionar a los índices luego de un noviembre volátil. El repunte de los rendimientos en Japón impulsó el cierre de estrategias de carry trade y elevó las tasas de los Treasuries, generando correcciones tanto en deuda soberana como en corporativa y emergente. En este contexto, el dólar volvió a retroceder ante la expectativa de un nuevo recorte de tasas en diciembre, mientras que el petróleo encontró soporte en la decisión de la OPEP+ y el oro extendió avances moderados. En los datos económicos del día, el ISM manufacturero de noviembre profundizó la contracción, reforzando la percepción de una actividad que llega al último tramo del año con señales mixtas y aún lejos de una recuperación sostenida.
Las acciones comenzaron diciembre en terreno negativo y sintieron el impacto de las mayores tasas, con el S&P 500 bajando 0,6%, el Nasdaq retrocediendo 0,1% y el Dow Jones perdiendo 0,6% tras un noviembre volátil. El sector tecnológico fue el de peor desempeño, seguido por real estate, industriales y servicios de comunicación, mientras que energía logró mantenerse en terreno positivo. Las large caps operaron mayormente a la baja: Nvidia (-1,3%), Microsoft (-0,6%), Alphabet (-0,8%), Meta (-0,8%), Broadcom (-2,8%) y Tesla (-0,2%). En contraste, Amazon subió 0,8%, Apple 0,5% y Walmart 0,9%, mientras que Target quedó prácticamente sin cambios en el inicio del Cyber Monday.
Las tasas de los bonos del Tesoro subieron con fuerza, con la UST2Y avanzando 4 pb hasta 3,53% y la UST10Y alcanzando 4,09%. El movimiento respondió al repunte del bono japonés a 10 años, que saltó a 1,88%, su nivel más alto desde 2006, ante la creciente expectativa de que el Banco de Japón suba la tasa en su próxima reunión. Las declaraciones del gobernador Ueda, quien destacó la resiliencia de la economía japonesa y el menor impacto de los aranceles estadounidenses, reforzaron ese escenario.
Dado que el yen es la principal moneda de fondeo para estrategias de carry trade, un aumento en su costo impulsó el cierre de posiciones en bonos del Tesoro americano, presionando al alza los rendimientos y llevando al índice de bonos del Tesoro a caer 0,7%. En paralelo, la deuda corporativa Investment Grade retrocedió 0,9%, mientras que los High Yield bajaron 0,6%, al igual que los bonos de mercados emergentes. Por otro lado, las probabilidades de un recorte de tasas cerraron en 87% y Trump anunció que ya eligió a Kevin Hassett, director del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca, como sucesor a presidente de la Fed.
En este contexto, con el mercado descontando el tercer recorte, el dólar continuó perdiendo valor. El DXY cayó 0,1% y cerró en 99,38, gracias a que retrocedió 0,2% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,4% frente al yen. En tanto, el dólar en Brasil se fortaleció y subió 0,4% frente al real, cerrando en USDBRL 5,36. Por otro lado, el oro extendió sus subas en 0,2% y cerró en USD 4.239 la onza.
El petróleo WTI subió 1,4% hasta USD 59,4, impulsado por la decisión de la OPEP+ de mantener frenados los aumentos de producción en el primer trimestre de 2026 y por nuevas tensiones geopolíticas con Venezuela. Sin embargo, el avance sigue limitado por la posibilidad de un acuerdo de paz entre Rusia y Ucrania que podría levantar sanciones y aumentar la oferta global en un mercado ya presionado por temores de sobreoferta. En tanto, la soja cayó 0,8% y cerró en USD 415 la tonelada, y el cobre avanzó 0,5%.
En el dato económico del día, el índice ISM de Manufacturas de EE. UU. cayó a 48,2 en noviembre de 2025, su nivel más bajo en cuatro meses, desde 48,7 en septiembre y por debajo de las expectativas de 48,6. La lectura mostró que el sector manufacturero se contrajo por noveno mes consecutivo y a un ritmo más rápido, impulsado por caídas en entregas de proveedores (49,3 vs 54,2), nuevos pedidos (47,4 vs 49,4) y empleo (44 vs 46). También aumentaron las presiones de precios (58,5 vs 58) y los pedidos pendientes continuaron bajando (44 vs 47,9). Por el contrario, la producción repuntó (51,4 vs 48,2) y los inventarios cayeron menos (48,9 vs 45,8).
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 28/11/2025
Los contratos de dólar en A3 operaron con subas considerables de 2,43% promedio en la semana.
Los contratos de dólar en A3 operaron con subas considerables de 2,43% promedio en la semana. Se observaron subas parejas en todos los tramos, con los contratos de julio (2,65%), agosto (2,60%) y septiembre (2,56%) liderando.
El próximo contrato en vencer es el de diciembre que cotiza en $1.479,5, por lo que marca una devaluación directa 2,0% e implícita mensual de 1,9%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que la suba en el dólar correría en niveles en torno al 2,1%: 2,1% en enero ($1.516), 2,1% en febrero ($1.546,5) y 2,1% en marzo ($1.580). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación que continúa al ritmo de 1,9% promedio hasta octubre del 2026.
La curva de tasas (TNA) se desplazó hacia abajo en todos los tramos, con mayor impacto en el tramo corto. Noviembre cerró con una TNA negativa, mientras que diciembre cerró en 22% TNA. A partir de enero, toda la curva muestra una pendiente plana en torno a 26%, lo cual se encuentra por debajo de los rendimientos que ofrecen las Lecap.
El volumen operado subió fuertemente frente a la semana anterior, con el mayor impacto en el contrato de diciembre. En las últimas cinco ruedas se comerciaron USD 5.882 M. El viernes 28 de noviembre el interés abierto cerró en USD 8.197M, mostrando una caída de 5% m/m y una suba de 145 i.a., con fuertes caídas en el contrato de noviembre, y las mayores subas en el contrato de diciembre.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano internacional.
Ante la duda por el verdadero estado de la economía, el mercado confía en que la Fed hará un nuevo recorte de tasa en diciembre y se ilusiona con una política monetaria más laxa cuando Powell finalice su mandato. Es que el mercado laboral perdió impulso, pero sigue fuerte y la inflación está contenida, pero lejos de la meta, mientras que el nivel de actividad continúa creciendo. El shutdown quitó visibilidad a los datos de los últimos meses, pero dejó en evidencia las dificultades que atraviesa la principal economía del mundo para encarar una consolidación fiscal. Con todo esto, los rendimientos de los bonos del Tesoro se muestran resistentes aunque caen en el margen y permiten que los bonos mejoren. Mientras tanto, los mercados se recuperaron de un noviembre volátil y el S&P logró su séptimo mes consecutivo al alza y se mantiene muy cerca de su récord histórico. Arranca una semana con una agenda marcada por datos relevantes que darán más pistas sobre la inflación, el consumo, el mercado laboral y la confianza del consumidor, además de un discurso de Powell que ofrecerá más señales sobre la próxima reunión.
La actividad resiste. Pasado el shutdown, siguen llegando datos del 3Q25 que muestran una economía con señales mixtas, aunque en general resistente. Las ventas minoristas crecieron 0,2% m/m en septiembre de 2025, su menor avance en cuatro meses, desacelerando desde el 0,6% m/m registrado en agosto y quedando por debajo de lo esperado. La señal fue más débil aún en las ventas núcleo –las que se utilizan para calcular el PBI– que cayeron 0,1% m/m tras haber subido 0,6% m/m el mes previo. En paralelo, los pedidos de bienes durables aumentaron 0,5% m/m en septiembre, moderando el salto revisado de 3,0% de agosto. Con esto, las estimaciones del Nowcast de Atlanta muestran un alza del PBI superior al 4% t/t anualizado.
Se acelera la inflación mayorista. La inflación al productor volvió a acelerarse y mostró señales de resistencia, sumando algo de presión al debate dentro de la Fed, a pesar de que el mercado pone en precios un recorte. El PPI avanzó 0,3% m/m en septiembre de 2025, revirtiendo la caída de 0,1% m/m del mes previo, impulsado por aumentos en alimentos y energía que llevaron a la inflación de bienes al mayor nivel en más de un año. En términos interanuales, el índice se mantuvo en 2,7%. El rebote coincide con la suba del IPC de septiembre, que había dado 0,3% m/m y 3,0% i.a., exhibiendo una suba desde el 2,9% i.a. de agosto, todavía por encima de un ritmo consistente con la meta del 2% que tiene la Fed.
Mejora el empleo. Ya entrados en los datos del último trimestre del año, los datos del mercado laboral cobran relevancia considerando el freno que tuvo la creación de empleos y la suba en la tasa de desempleo durante el trimestre pasado. Al perderse los datos de octubre y con los de noviembre reprogramados para la segunda semana de diciembre, el mercado se guía por los datos privados y otros indicadores que no dan señales contundentes ni de una recuperación vigorosa ni de una crisis de empleo. Al respecto, en la semana del 22 de noviembre, los pedidos iniciales de desempleo bajaron a 216 mil, mejor que los 225 mil que esperaba el mercado, siendo la quinta caída consecutiva desde los 229 mil de principios de mes y la más baja desde mediados de julio.
Ilusionados con Kevin Hassett y con tasas más bajas. Pese a que los datos económicos siguen sin mostrar una tendencia definida, el mercado confía en que la Fed priorizará la debilidad reciente del mercado laboral por sobre la resiliencia que marca la inflación para realizar el tercer recorte de 25 pb en la tasa de referencia en el año, que terminaría en 3,75%. Esto quedó reforzado por los comentarios de algunos gobernadores de la Fed como Waller y Williams y, más importante aún, por versiones que ubican a Kevin Hassett –ex asesor de la Casa Blanca– como principal candidato a liderar la Fed. Así las cosas, luego de las dudas durante la primera quincena de noviembre, el mercado volvió a subir la probabilidad de recorte de tasa, que quedó casi en 90%, y descuenta dos –y casi tres– recortes adicionales en 2026. En este contexto, aunque sin euforia, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar con leves bajas: la UST2Y cayó 2 pb en la semana hasta 3,49% –en todo el mes bajó 12 pb y en el año 76 pb–, la UST10Y retrocedió 4 pb y quedó en 4,02% –en noviembre bajó 8 pb y 56 pb en lo que va del año– y la misma tendencia marcó la UST30Y, que terminó en 4,67%, 4 pb menos que la semana previa, aunque quedó igual que a fines de octubre –en el año bajó apenas 11 pb–. Vale destacar que, desde que la Fed recortó la tasa en 50 pb desde julio, los rendimientos de los bonos del Tesoro apenas cedieron 6 pb y, si tomamos el comportamiento desde agosto del año pasado –desde entonces la tasa de la Fed bajó 150 pb–, la UST10Y subió 11 pb.
Buena semana para los bonos, especialmente los de mayor calidad. Favorecidos por la expectativa de recorte de tasa, la renta fija en general tuvo una buena semana que le permitió cerrar noviembre en alza. El índice de bonos agregados subió 0,4% en la semana y cerró noviembre con una ganancia de 0,3%, acumulando en el año un alza de 4,0%. Esto fue impulsado por los bonos corporativos Investment Grade, que la semana pasada ganaron 0,9%, cerrando noviembre con una suba de 0,6% y de 4,7% en lo que va del año. Igual desempeño semanal tuvieron los corporativos High Yield, aunque la ganancia del mes fue de sólo 0,2% y en el año acumulan un alza de 3,0%. Los bonos del Tesoro ganaron 0,3% en la semana y lo mismo en el mes, llevando la ganancia en el año a 1,3%. La deuda de mercados emergentes subió 0,6% en la semana y recuperó todo lo que había perdido en las semanas previas y en el año sube 8,7%.
Las acciones se recuperaron. Las acciones tuvieron una semana positiva, impulsadas por una relajación del escepticismo en cuanto a la IA y las perspectivas de menores tasas a partir de diciembre. El Nasdaq lideró las ganancias con una suba semanal de 4,9%, por lo que cerró noviembre con una caída de 1,6%, mientras que en el año acumula una suba de 21,1%, a 2,7% de su máximo histórico. El S&P 500 avanzó 3,7% en la semana –quedó a tan solo un 0,6% de su máximo– y ganó 0,2% en el mes, mientras que en el año sube 16,6%. En tanto, el Dow Jones cerró con una suba de 3,2% semanal –quedó a 0,7% de su máximo– y subió 0,3% en el mes, mientras que en el año avanza 12,1%. Las Small Caps aprovecharon el impulso y avanzaron 5,6% en la semana, cerrando un mes con una suba de 1,0%, mientras que en el año exhiben una ganancia de 12,6%. Por sectores, los más beneficiados en la semana fueron consumo discrecional con una suba de 4,9% (-1,4% mensual; +5,4% en el año), seguido por tecnología, que avanzó 4,8% (-4,8% mensual; +23,1% en el año), y materiales al subir 3,5% (+4,4% mensual; +6,3% en el año).
Acciones globales al alza. El resto de los mercados globales acompañó el tono optimista con subas amplias y superiores al 2%. El índice global ex-EE. UU. avanzó 2,8% en la semana, cerró noviembre con una leve ganancia de 0,2% y acumula un sólido 27,5% en el año. Entre los desarrollados, Europa lideró las alzas con un incremento semanal de 3,1%, que dejó al índice con un avance de 1,5% en el mes y 28,8% en el año. Japón también mostró firmeza con una suba de 2,2% en la semana, aunque terminó noviembre con una baja marginal de 0,5%, mientras que en el acumulado anual gana 23,7%. En emergentes, las acciones repuntaron 2,3% en la semana y retrocedieron 1,8% en el mes, pero mantienen un crecimiento de 29,9% en el año. Dentro del grupo, Brasil volvió a destacarse con un salto semanal de 4,9%, cerrando noviembre con un avance de 7,3% y consolidándose como la bolsa de mejor performance del año con un notable 49,3%. China, por su parte, subió 2,1% en la semana, acumuló una caída de 2,2% en el mes y mantiene un alza de 32,7% en lo que va del año.
Dólar débil y oro fortalecido. La reacción del dólar DXY ante el incremento en las probabilidades de recorte de tasa fue una baja de 0,7% en la semana –quedó en un nivel de 99,5, zona en la cual se encuentra lateralizando desde abril de este año–, cerrando noviembre con una caída de 0,3%, y en el año el DXY pierde 8,3%. Los movimientos de la semana estuvieron explicados por caídas del dólar de 0,7% frente al euro, 1,1% frente a la libra y 0,1% frente al yen japonés. De esta manera, la moneda dentro de la canasta del DXY contra la cual más se debilitó el dólar en el año fue el euro, frente al cual se debilitó 10,7%. Esto fue compensado por la dinámica frente al yen, contra quien se apreció 1,4% en noviembre y está prácticamente en el mismo nivel respecto de fines de 2024. En Brasil, el dólar tuvo otra semana bajista, perdiendo 1,2% y cerrando en USDBRL 5,43; cerró noviembre con una caída de 0,7%, y en el año acumula una pérdida de 13,6%. De la misma manera que la expectativa de tasas hizo caer al dólar, le dio impulso al oro, que anotó una suba de 3,6% en la semana y cerró en USD 4.212 la onza. De esta manera, el oro cerró con una suba mensual de 5,3%, mientras que en el año avanza 60,6%.
Semana alcista para los commodities. El petróleo cerró la semana con una suba de 2,4% hasta USD 59,5 el barril, aunque acumuló una caída de 2,5% en noviembre y de 17,1% en el año. El repunte semanal se explicó por el escepticismo del mercado respecto de un acuerdo de paz entre Rusia y Ucrania: si bien una resolución podría liberar crudo ruso y aumentar la oferta global, los operadores consideran que cualquier avance será lento y difícil de implementar, lo que limitó el tono bajista inicial. Aun así, el trasfondo sigue siendo de debilidad, con inventarios en EE. UU. al alza y con perspectivas de sobreoferta tanto de la OPEP+ como de productores por fuera del cartel, factores que continúan presionando el balance mensual y anual. La soja cerró la semana con una suba de 1,2% hasta USD 418,3 la tonelada, acumulando un avance de 3,6% en noviembre y de 14,0% en el año. El impulso semanal respondió casi exclusivamente al renovado flujo de compras por parte de China, que adquirió al menos diez cargamentos de soja estadounidense desde el martes y ya suma cerca de 3,5 millones de toneladas desde fines de octubre. El cobre subió 3,9% en la semana hasta USD 5,2 la libra, acumulando un avance de 2,7% en noviembre y de 30,5% en el año. El movimiento estuvo dominado por crecientes temores de escasez de oferta, tras nuevas interrupciones en minas clave, incluida la detención en Grasberg, que aporta más del 3% del suministro global, y señales de recuperación lenta de la producción en Chile y Perú.
Lo que viene. La próxima semana ofrecerá una agenda más cargada y con datos relevantes para monitorear el pulso de la actividad y la política monetaria. El lunes se publicará el ISM manufacturero, un indicador clave para evaluar la dinámica del sector industrial, en paralelo a un discurso de Jerome Powell en el marco del homenaje a George Shultz, donde el mercado estará atento a cualquier matiz sobre el diagnóstico de actividad e inflación. El miércoles se conocerá el ISM de servicios, que permitirá completar la lectura acerca de la actividad. El viernes llegará el dato más sensible para la Fed: el PCE de septiembre, junto con ingresos y gastos personales y la primera estimación del sentimiento del consumidor de Michigan de diciembre, que ayudarán a calibrar el deterioro reciente de la confianza.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Semana positiva para los activos locales, principalmente para las acciones, mientras que los bonos soberanos en dólares tuvieron un leve repunte y los bonos en pesos operaron con mayor cautela. Las tasas de interés cedieron y los tipos de cambio operaron al alza, con el dólar oficial cerrando nuevamente cerca del techo de la banda en un contexto de mayor demanda por el cierre de posiciones de cobertura, con una oferta que no logró compensar ese movimiento ante la baja liquidación del agro y un flujo financiero más moderado. Las reservas netas siguieron empeorando y el Gobierno continúa sin dar señales claras sobre cómo fortalecerlas más allá de confiar en un fuerte ingreso de capitales por el canal financiero, mientras negocia un préstamo con bancos para cubrir los vencimientos de enero. En este contexto, el riesgo país continuó lateralizando y cerró en 650, aun lejos del nivel necesario para que el Gobierno retorne a los mercados de capitales. Lo positivo llegó por el lado de la actividad y del clima social: la economía mostró una mejora más amplia de lo previsto y la confianza en el Gobierno volvió a subir con fuerza tras las elecciones. En los próximos días, el foco estará en los datos de recaudación de noviembre, la liquidación del agro y en las primeras estimaciones de inflación de noviembre, que se habría vuelto a acelerar. No menos importante es la dinámica política, con el Gobierno buscando cerrar apoyos antes del recambio legislativo, en un momento en que deberían empezar a definirse los borradores de las reformas fiscal y laboral, junto con señales sobre el financiamiento para afrontar los vencimientos de enero de 2026.
La actividad sube más de lo esperado. A pesar de la volatilidad cambiaria, del alza de las tasas de interés y la consecuente caída del crédito, de acuerdo al INDEC, en septiembre el Estimado Mensual de Actividad Económica –EMAE– subió 0,5% m/m y 5% i.a. Vale destacar que el INDEC también corrigió al alza los meses previos, por lo que el 3Q25 esquivó la caída y cerró con un leve repunte. En el acumulado del año, la actividad registró un incremento de 5,2% frente al mismo período de 2024. A nivel sectorial, 13 de los 16 sectores mostraron variaciones positivas en septiembre, con los mayores avances en Pesca (+58,2% i.a.) e Intermediación financiera (+39,7% i.a.). En contraste, Industria manufacturera (-1,0% i.a.) y Administración pública (-0,7% i.a.) aportaron las principales incidencias negativas sobre el índice.
Luna de miel. Tras la tensión y la caída sufrida durante el período electoral, el índice de Confianza en el Gobierno (ICG) que elabora la Universidad Di Tella marcó un incremento del 17,5% respecto de octubre, lo que llevó el nivel de apoyo del 38% al 49,4%, siendo el mejor registro desde febrero pasado. El repunte se apoyó en mejoras generalizadas en sus cinco componentes: capacidad subió un 18,6%, mientras que honestidad avanzó un 12,4% y la evaluación general del Gobierno escala 30,6%. El repunte sugiere una marcada mejora en la percepción pública tras las elecciones de octubre en las que se impuso La Libertad Avanza y le da soporte para que avance en las promesas de reformas estructurales.
Las reservas internacionales sin piso. Las reservas internacionales brutas en la última semana cayeron en USD 607 M y cerraron con un stock de USD 40.314 M. La caída es en gran parte explicada por la baja de encajes de fin de mes, que fue parcialmente compensada por la liquidación de la colocación de CABA por USD 600 M. En todo noviembre acumularon un alza de USD 932 M, recuperando todo lo que habían perdido en octubre, explicado por el alza de encajes —derivado de la suba de depósitos en dólares— compensado por los pagos a organismos internacionales por USD 1.200 M. Así, las reservas netas se sitúan en USD 514 M, pero neteando el préstamo del FMI y los ajustadores —precio del oro— ya se encuentran negativas en torno a los USD 17.500 M, a USD 13.000 M de la meta para fin de año, de acuerdo al acuerdo con el FMI. El mercado seguirá atento a las señales del Gobierno en cuanto al fortalecimiento de las reservas, vía compra de divisas o un Repo, principalmente para cubrir los vencimientos por USD 4.200 M de enero de 2026.
Tipo de cambio al alza en la semana, estable en el mes. Los tipos de cambio operaron al alza en la semana, con una liquidación del agro que continúa siendo acotada y un flujo financiero que se moderó en los últimos días. Además, hubo mayor demanda por cierre de posiciones de cobertura de dollar-linked y futuros. Así, el dólar oficial subió un 2,4% en la semana y cerró el mes con un avance del 0,5%, ubicándose a un 4,8% de la banda superior. Los dólares financieros acompañaron la tendencia y mostraron subas del 2,2% en el MEP y 0,9% en el CCL, cerrando en $1.482 y $1.516, respectivamente, y la brecha se mantuvo en torno al 5%. La suba en el tipo de cambio se reflejó también en los contratos de dólar futuro, que subieron un 2,4% y descuentan un tipo de cambio por encima del techo de la banda a partir del contrato de marzo —que el viernes cerró en $1.580—, cuando la semana pasada lo hacía a partir de abril. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 1,9% m/m en diciembre y un promedio del 2% m/m en el resto de los plazos.
El Tesoro logra un rollover alto, pero presionado. En la licitación del miércoles, el Tesoro obtuvo un rollover del 96,5% sobre compromisos por $14,5 billones. El mayor monto adjudicado se concentró en el segmento a tasa fija, que representó el 62,6% del monto total adjudicado, seguido de la letra TAMAR, que concentró el 19,5% del total. En el caso de la curva a tasa fija, la tasa promedio ponderada se ubicó en 36,4% TEA (2,6% TEM), levemente por encima de la curva de mercado y también respecto del nivel convalidado en la primera licitación de noviembre. Además, el Tesoro colocó solo USD 317 M de bonos dollar-linked, en un contexto en que vencían USD 2.700 M de VN de la D28N5, reflejando un marcado desarme de cobertura de privados. El desempeño estuvo apuntalado por la reducción de la tasa de simultáneas en ByMA del 22% al 20% TNA y por la flexibilización de encajes, medidas que ampliaron la liquidez y fortalecieron la demanda por títulos del Tesoro. Sin embargo, el Tesoro deberá liberar alrededor de $0,54 billones, lo que llevaría sus depósitos en el BCRA a un nivel inferior a $4 billones. Con vencimientos por $40,5 billones en diciembre y $29 billones en enero, el margen para seguir monetizando por esta vía se vuelve extremadamente acotado. De cara a las próximas licitaciones, la prioridad será sostener un rollover elevado en un contexto de liquidez más ajustada, lo que sugiere que las tasas difícilmente cedan desde los niveles actuales o incluso podrían tender levemente al alza.
Semana estable para la deuda en pesos. La deuda en pesos tuvo un desempeño mixto en una semana marcada por una licitación desafiante y tasas que se mantuvieron estables: la tasa de caución a un día cerró en 20,9% TNA (desde 19,2% TNA) y la Repo en 18,5% TNA (desde 20,4% TNA), al tiempo que la TAMAR cerró en 31,8% (desde 31,7% TNA). Los bonos dollar-linked fueron los más destacados al subir un 1,4%, en línea con el avance en los tipos de cambio, cerrando el mes con una suba de la misma magnitud. A estos precios rinden devaluación +3% y descuentan una devaluación implícita del 2,9% hacia enero y del 12% hacia abril de 2026. Los Duales registraron un avance más moderado, con una suba del 0,5% —tras liderar noviembre con un incremento acumulado del 3,9%— y rinden en torno a TAMAR +3,1%. Por su parte, la curva a tasa fija subió apenas un 0,2% (+1,2% en el mes), con rendimientos que cedieron en el tramo corto hasta 23,9% TNA y subieron en el tramo largo hasta 30,4% TNA. Por último, los bonos CER fueron los más rezagados al caer un 0,3%, aunque suben un 3,8% en el mes, y rinden CER+7% en el tramo 2026, CER+8,3% en el resto de los tramos. A estos precios descuentan una inflación implícita del 1,9% m/m entre noviembre y enero, 1,8% m/m entre febrero y abril y 21,5% acumulado en 2026.
Mejora en la deuda en dólares. La deuda en dólares cerró la semana con una suba de 1,0%, completando un noviembre positivo con un avance de 3,2% y acumulando en el año una ganancia de 13,5%. Durante la semana, el tramo largo de los Bonares volvió a liderar las mejoras, destacándose el AL35 (+1,7%) y el AE38 (+1,7%). La performance de los soberanos volvió a superar a la de los países comparables, cuya deuda avanzó apenas 0,2%, mientras que el spread entre bonos corporativos CCC y Argentina permaneció en terreno negativo, en torno a -15 pb. El spread de paridades por legislación se mantuvo elevado, alrededor de 5,0%, sin señales de convergencia en el corto plazo. En este marco, el riesgo país retrocedió 12 pb hasta 648 pb. Por curvas, los Globales conservaron una pendiente positiva con rendimientos entre 8,9% y 10,1%, mientras que los Bonares permanecen levemente invertidos, con TIRs entre 11,3% y 10,1%. Los BOPREAL avanzaron 0,2% en la semana, cerraron noviembre con una suba marginal de 0,1% y acumulan un alza de 12,8% en el año. El desempeño más destacado fue el del BOPREAL Serie 1D (+0,8%). A valores actuales, los instrumentos del BCRA ofrecen rendimientos que oscilan entre -1,9% y 11,2%. En el segmento subsoberano se registró una caída semanal de 0,3%, aunque cierran noviembre con un avance de 1,0% y acumulan una ganancia de 11,9% en 2025. El Buenos Aires 2037 mostró la mayor baja del mes (-1,3%). Los corporativos se mantuvieron prácticamente neutros en la semana y cierran noviembre con una suba de 0,2%, acumulando un incremento de 5,7% en el año.
El Merval volvió a los 2.000 puntos. El Merval registró una fuerte recuperación semanal del 10,0%, tanto en pesos como en dólares CCL, acompañando el rebote global de los mercados accionarios. Con este avance, el índice volvió a ubicarse en torno a los USD 2.000, cerrando noviembre con una suba de 0,9% en dólares, aunque aún acumula una caída de 6,4% en el año y permanece 19% por debajo de su máximo histórico. El impulso semanal estuvo liderado por el sector bancario, a pesar de que varios balances del tercer trimestre mostraron resultados netos negativos (Galicia, Supervielle y Macro). También se destacaron los sectores de construcción y comunicación. A nivel individual, las mayores subas fueron las de Supervielle (18,6%), BBVA (17,0%) y Banco Macro (16,9%). La recuperación fue generalizada y ninguna acción local cerró en baja. Las acciones que cotizan en Wall Street también tuvieron una semana muy favorable, con un avance promedio del 10,0%, lo que permitió cerrar noviembre con una ganancia mensual de 1,4%, aunque aún muestran una caída de 6,5% en lo que va del año. En este segmento, lideraron Edenor (16,9%), Supervielle (16,8%) y Galicia (16,1%), replicando el buen desempeño de los bancos y utilities en el mercado local. Al igual que en Buenos Aires, no se registraron bajas entre los activos que cotizan afuera.
Lo que viene. En la semana se esperan los datos de recaudación de noviembre y las primeras estimaciones privadas de inflación minorista, que proyectamos en 2,5% m/m impulsada por precios regulados, carnes y otros alimentos. Además, el BCRA difundirá este jueves el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de noviembre, que permitirá relevar las nuevas proyecciones privadas sobre inflación, actividad y tipo de cambio. Asimismo, la atención estará en las negociaciones políticas, con el Gobierno buscando consolidar apoyos antes del recambio legislativo, mientras el mercado sigue expectante por la concreción de un Repo o algún acuerdo con bancos que permita afrontar los vencimientos de enero.
A contramano del ajuste de gran parte del sector de inteligencia artificial.
Desde el 29 de octubre, muchas empresas vinculadas a la inteligencia artificial han registrado descensos que van del 12% al 49%. Este retroceso responde, en gran medida, a la preocupación por el nivel de endeudamiento que varias compañías están asumiendo para financiar masivos proyectos de infraestructura para IA, sin una trayectoria clara de monetización.
Oracle es uno de los casos más visibles. La firma, un competidor lejano en computación en la nube frente a Alphabet y Microsoft, ganó visibilidad este año tras firmar importantes acuerdos estratégicos con OpenAI para proveer capacidad de procesamiento. Sin embargo, la compañía no cuenta con generación de caja suficiente para sostener la expansión acelerada de sus centros de datos y debió recurrir al endeudamiento, que actualmente alcanza los USD 94 mil millones, equivalente a 3,9 veces su EBITDA. Adicionalmente, 60% de estas inversiones está ligado de manera directa a contratos con OpenAI, lo que deja a Oracle fuertemente expuesta al desempeño de un único cliente.
Por su parte, CoreWeave se encuentra bajo mayor presión. Tras un debut muy sólido en los mercados en marzo, perdió cerca de la mitad de su valor en apenas un mes. La firma opera más de 30 centros de datos y alquila unos 250.000 chips NVIDIA a clientes como IBM y OpenAI. Su crecimiento, no obstante, exige inversiones de una escala que no logra sostener con generación interna de fondos. La firma opera con pérdidas y acumula USD 16.900 millones de deuda neta. Sus bonos con vencimiento en 2030 rinden 11% anual, una clara señal de desconfianza respecto de su capacidad de pago.
Estos episodios evidencian cierta fragilidad en segmentos del ecosistema de IA, donde se están comprometiendo volúmenes crecientes de capital sin un horizonte definido de recuperación.
En paralelo, Alphabet atraviesa un sendero completamente distinto. Mientras el sector experimenta fuertes bajas, su valor de mercado acumula un alza de 18% desde el 29 de octubre, ubicándose actualmente en un récord de USD 3,9 billones.
Para dimensionar el salto, el valor de mercado de Alphabet supera al de Microsoft por primera vez en más de cinco años y se ubica solo 11% por debajo de NVIDIA, que hoy es la compañía más valiosa del mundo.
El impulso provino del lanzamiento de Gemini 3, modelo que excedió las expectativas iniciales y se consolidó como el nuevo referente tecnológico de la industria, poniendo en aprietos a competidores como OpenAI (ChatGPT) y Anthropic.
También contribuyó la presentación de TPU Ironwood, la versión más reciente del chip que Alphabet viene desarrollando internamente por más de una década. Este chip sorprendió al mercado con su nivel de avance y capacidades, las cuales Alphabet utiliza para soportar Gemini 3, entre otras tareas de su unidad de computación en la nube.
Este chip pone en apuros a fabricantes como NVIDIA y AMD, ya que ofrece una mejor relación capacidad/costo en tareas específicas para las cuales está diseñado. AMD, inicialmente considerada la principal candidata a ofrecer una competencia de bajo costo a NVIDIA, cedió 22% desde el 29 de octubre, en tanto que NVIDIA perdió 14% de su valor.
La estrategia de hardware propio permite a Alphabet expandir su infraestructura sin depender exclusivamente de NVIDIA, logrando una ventaja de costos frente a sus pares. El nivel de avance es tal que la compañía está en condiciones de comenzar a vender estos chips a otras empresas tecnológicas. Según trascendió, Meta sería la primera en firmar un acuerdo por un monto significativo.
Adicionalmente, Google Services, que incluye el motor de búsqueda que muchos temían sería desplazado por la IA, alcanzó en el tercer trimestre un margen operativo de 42,5%, el más alto de su historia. Este resultado ayudó a disipar dudas sobre el impacto de la IA en el principal negocio de Alphabet.
Con estos desarrollos, la compañía recuperó protagonismo y logró tomar el liderazgo en inteligencia artificial, en un momento en el que varios competidores enfrentan dudas financieras y estratégicas.
Noticias locales: el país hoy.
Los activos locales mantuvieron un tono neutro en la rueda del jueves. Los bonos en dólares registraron subas al igual que las acciones, con un riesgo país que no cede desde los 650 pb. En contraste, las curvas en pesos volvieron a operar con caídas en una jornada en la que el tipo de cambio y las tasas permanecieron estables. Por otro lado, la CNV fijó un porcentaje máximo para la inversión en cauciones en las carteras de los FCI Money Market, una medida que podría tensionar las tasas en este mercado.
La deuda en pesos volvió a tener un desempeño negativo en todas las curvas, al tiempo que las tasas de corto plazo se mantuvieron estables. La tasa Repo ya opera prácticamente igual que la caución a un día, en torno al 20,5% TNA, mientras que la Lecap a 15 días rinde 22,8% TNA. Los duales fueron el único segmento en registrar ganancias del 0,1% promedio, ya que la curva a tasa fija cayó en el margen y los bonos CER retrocedieron un 0,2%. Asimismo, los títulos dollar-linked marcaron la peor performance al caer un 0,6%.
Por su parte, la deuda en dólares registró ganancias del 0,6% pero continúa lateralizando con un riesgo país cercano a los 650 pb. La curva bajo ley local impulsó las ganancias con un alza de 0,7%, mientras que los Globales avanzaron un 0,5%. En tanto, los BOPREAL retrocedieron un 0,5%.
El tipo de cambio oficial cayó en el margen y cerró en $1.448, acumulando una suba del 0,3% en el mes y ubicándose a un 4,3% del techo de la banda. Los dólares financieros se mantuvieron estables, con el MEP finalizando prácticamente sin variaciones en $1.489,5 y el CCL cediendo un 0,4% para cerrar en $1.524,2. Así, la brecha se acortó hasta el 5% y el canje CCL/MEP bajó hasta el 2,3%. A su vez, el stock de reservas brutas subió en USD 58 M hasta USD 41.959 M.
En paralelo, los contratos de dólar futuro cortos, que son los más operados, retrocedieron 0,3%, a diferencia de los largos que mostraron alzas de 0,3%. De esta manera, el contrato de febrero se encuentra levemente por debajo del techo de la banda, al tiempo que a partir de marzo los contratos se ubican por encima. El volumen operado cayó USD 238 M y cerró en USD 731 M, mientras que el interés abierto aumentó USD 15 M en el neto, con fuertes caídas (USD -329 M) en el contrato de noviembre, y fuertes subas (USD 301 M) en el contrato de diciembre. Asimismo, los contratos de enero y febrero mostraron incrementos en el interés abierto de USD 27 M y USD 10 M. De esta manera, el interés abierto total terminó en USD 7.728 M. La TNA implícita de diciembre cerró en 28% y la curva se mantiene plana en torno a esos niveles.
El Merval anotó una ganancia de 1,2% en pesos y 1,7% en dólares hasta un nivel de USD 1.982. Los sectores donde se vieron mayores avances fueron industria, construcción y materiales. En acciones, lideraron VALO (7,9%), Mirgor (3,9%) y Banco Macro (3,6%), mientras que únicamente Edenor (-0,3%) mostró una leve baja. Al haber feriado en el mercado americano, los volúmenes operados fueron bajos y las acciones que cotizan en Nueva York no se operaron.
Por último, la CNV comunicó que fijó un porcentaje máximo de 20% del patrimonio para la inversión en cauciones de los FCI Money Market. Dicha modificación entrará en vigencia el 1° de diciembre de 2025.
¿Qué variables macro avanzan de manera positiva y cuáles se encuentran bajo tensión?
✅DATO POSITIVO DE LA SEMANA
En la última semana, el Merval subió 8% –medido en dólares CCL– impulsado por los sectores de bancos, construcción y utilidades. Esta recuperación llevó al índice a un nivel de USD 1.962 y acumula un alza del 80% desde el mínimo de septiembre, mostrando la fortaleza de las acciones y un mayor apetito por riesgo argentino.
⚠️A MONITOREAR
En la licitación del miércoles, el Tesoro obtuvo un rollover del 96,5% sobre compromisos por $14,5 billones, convalidando tasas apenas por encima de la curva de mercado –36,4% TEA en promedio– y levemente superiores a las de la licitación previa. El desempeño estuvo apuntalado por la reducción de la tasa de simultáneas en ByMA del 22% al 20% TNA y por la flexibilización de encajes, medidas que ampliaron la liquidez y fortalecieron la demanda por títulos del Tesoro. Sin embargo, la entidad monetaria deberá liberar alrededor de $0,54 billones, lo que llevaría sus depósitos en el BCRA a un nivel inferior a $4 billones. Con vencimientos por $40,5 billones en diciembre y $29 billones en enero, el margen para seguir remonetizando por esta vía se vuelve extremadamente acotado. De cara a las próximas licitaciones, la prioridad será sostener un rollover elevado en un contexto de liquidez más ajustada, lo que sugiere que las tasas difícilmente cedan desde los niveles actuales o incluso podrían tender levemente al alza.
🚨RIESGO
Tras haber tocado un piso de 1% después de las elecciones legislativas, la brecha entre el dólar CCL y el tipo de cambio oficial se amplió al 6%. Con este movimiento, el CCL, en un nivel de $1.522, quedó 1,0% por encima del techo de la banda cambiaria. El repunte en la demanda de dólares podría estar anticipando las dudas del mercado respecto de la sostenibilidad del esquema cambiario vigente y un eventual ajuste que permita acelerar la acumulación de reservas, clave para el acceso de Argentina a los mercados internacionales de deuda.
Corporate and sub-sovereign segments as attractive investment alternatives.
With political uncertainty now behind us, financial conditions have shown a sustained improvement, reflected in country risk falling 480 bps to the ~600 bps area. This has encouraged corporates —and, to a lesser extent, provinces— to re-enter financial markets, placing more than USD 4.000 M in debt across international and local markets.
Against this backdrop, companies issued nearly USD 1.900 M in bonds over the past week: Pampa (USD 450 M due2037, 7.75%), Pluspetrol (USD 500 M due 2031, 8.38%), TGS (USD 500 M due 2035,7.75%) and Edenor (USD 204 M due 2030, 9.75%) under New York law, while Galicia (USD 144 M due 2026, 6.00%) and Banco Patagonia (USD 47 M due 2026, 6.25%) completed local-law issuances alongside Banco Hipotecario and Credicuotas. With these deals, November corporate issuance already totals USD 3.200 M —of which USD 2.900 M are under foreign law— in addition to CABA’s recent USD 600 M placement at an 8.125% yield and a 7.8% coupon. The financing calendar will remain active in the coming days: CGC aims to issue up to USD 500 M in 5-year bonds in international markets, while Genneia plans to place up to USD 300 M inmaturities ranging from 5 to 8 years. If both transactions price within the targeted amounts, total November issuance —including corporate and provincial placements— could exceed USD 4.500 M.
USD-DENOMINATED STRATEGIES
This stronger flow through the financial channel comes at a time when sovereign hard-currency debt has already delivered a substantial post-election rally, with yields compressing from 16%to 8.3% on the short end and from 14.5% to 9.8% on the long end of the Global curve. In this context, while sovereigns may still have some upside left, the latest corporate and provincial issuances are beginning to emerge as compelling alternatives to diversify risk and capture still-elevated spreads —particularly in a market showing signs of normalization and where the credit fundamentals of several private and sub-sovereign issuers remain solid.
At the same time, the corporate universe is gaining prominence not only due to the competitive YTMs seen inrecent placements —particularly under foreign law— but also because of its relatively greater stability: these instruments pay higher coupons than sovereigns, offer more attractive current yields, and tend to exhibit lower volatility and less sensitivity to local political-economic risk. In a context where the sovereign curve has already absorbed much of the recent rally, corporate bonds are beginning to gain traction as an appealing alternative within USD-denominated strategies.
We highlight credits from issuers such as YPF, Pluspetrol, Loma Negra —rated AAA— and Telecom —rated AA+— which continue to offer solid profiles and competitive returns within the corporate segment. Within the foreign-law universe, we see value in YPF 2029 YMCIO (6.6%YTM), YPF 2031 YMCXO (7.5% YTM), and Telecom 2033 TLCPO (8.3% YTM), with current yields in the 8.3%–8.6% range depending on the instrument. Pluspetrol’s new 2032 issuance (8.0% YTM) also screens well, offering a current yield of 8.2%.
Within the local-law universe, Loma Negra 2027 LOC5O (7.3% YTM), YPF 2028 YMCZO, and Telecom 2028 TLCOO (7.4% YTM)stand out, with current yields ranging from 6.9% to 7.9%.
Regarding sub-sovereign debt, the new CABA 2033 issuance, with a 7.8% coupon, is already showing indicative quotes above its launch price of 98.295 and is emerging as an attractive alternative given its lower relative risk compared with the sovereign. Added to this is Córdoba 2032 (CO32), which trades around an 8.1% YTM and —similar to CABA— maintains a moderate debt burden relative to its revenues and a financial balance that, although it weakened in the first half of 2025 compared with the same period in 2024, continues to reflect a solid fiscal position.
ARS-DENOMINATED STRATEGIES
Dual bonds
We consider Dual bonds, together with CER-linked instruments, to remain the most attractive alternatives for capturing higher returns. Looking ahead to the coming months, the Treasury faces sizeable maturities —ARS 14 trillion in November and ARS 40 trillion in December— in a context where ARS deposits at the BCRA remain low (ARS 4.7 trillion). This mismatch between financing needs and available liquidity suggests that rates have likely found a floor and could remain stable or even show a slightly upward bias.
Under this scenario, the TAMAR ratemay stabilize around current levels of 33% NAR, enhancing the relative appeal of Dual bonds. When assessing the TAMAR breakeven —the level at which an investor is indifferent between a fixed-rate bond and a Dual— we observe that it remains below our projections for the March and June maturities. In this context, we prioritize TTM26 (TAMAR +0.3%) and TTJ26 (TAMAR +0.8%), whose TAMAR breakeven levels stand at 19.9% and 27.3%, respectively.
Inflation linked bonds
Regarding inflation-linked debt, we see value in shortening duration. Over the past two months, inflation has struggled to fall below 2.0% m/m, and we expect this pattern to persist due to pressures from seasonal factors, regulated prices, and food —particularly beef—which will continue to limit a more pronounced disinflation in the near term.
In this context, the short end ofthe CER curve becomes more attractive when comparing breakeven inflation against our projections, which anticipate a more persistent inflation path than the one implied by market pricing. The market is currently expecting average inflation of 1.9% m/m between November and January, and 1.6% m/m between February and April. Under a scenario where inflation remains above 2.0% m/m through the first quarter of 2026, the best-positioned instruments within the CER segment are TZXM6 (CER +5.8%) and TZX26 (CER +6.3%).
Fixed-rate securities
Regarding the fixed-rate curve, and considering the recent compression in ARS yields, the question of whether it is convenient to extend duration has resurfaced. To evaluate this decision, werely on forward rates, which allow us to identify the indifference yield between two strategies: investing in a short-term bill and reinvesting principal and interest at maturity, or positioning from the outset in alonger-term instrument. If, at the time of reinvestment, the spot rate of the long bond stands below its forward rate, taking the long bond initially would have been more efficient; if it is above, the optimal choice is to invest inthe short-term bill and subsequently reinvest in the longer segment.
The analysis highlights a specific point of relative value within the fixed-rate curve. The Boncap T30E6 (36% YTM) shows a forward rate close to 47%, implying that, upon maturity of the S16E6 (30% YTM), the long bond would need to trade at that yield to match the strategy of first investing in the short bill and then reinvesting. A similar conclusion emerges when comparing it with the December LECAP (T15D5), whose forward rate stands around 40%.
These implied yield levels forJanuary appear elevated under our assumptions —particularly in a scenario where rates may prove resistant to further declines— which reinforces the case for remaining positioned in the short end of the fixed-rate curve and reinvestingat maturity. In this context, T30E6 appears as a tactical opportunity within the short-term space, with no clear premium for extending duration toward longer maturities.
Dollar-linked bonds
Regarding FX hedging, we maintain our position in the January 2026 segment. The government faces the need to rebuild reserves in order to move toward the target agreed with the IMF —net reserves around USD -3.500 M by December, compared with a current level near USD -10.000 M— a goal that appears highly demanding under present conditions. Even so, making progress in that direction and sending a credible signal of commitment to the market —crucial for facilitating potential market access— would require recalibrating the exchange-rate band framework by establishing a floor more aligned with the current level of the official FX rate, allowing the BCRA to purchase foreign currency and rebuild international reserves.
In this context, we consider it appropriate to maintain hedging through the D16E6 (Devaluation +0.96%), which is pricing in an increase in the official exchange rate of only 3.5%, below our projections.
Noticias globales: el mundo hoy.
El mercado volvió a subir impulsado por un mejor ánimo en tecnología y expectativas firmes de un recorte de tasas por parte de la Fed en diciembre. Los bonos se mantuvieron estables, el dólar retrocedió levemente y el oro encontró soporte en un escenario de política monetaria más laxa. A su vez, el petróleo avanzó pese a señales diplomáticas en torno de Rusia y Ucrania.
Las acciones subieron por cuarta rueda consecutiva, con el Nasdaq liderando con un alza de 0,9%, seguido del Dow Jones y el S&P 500, ambos con ganancias de 0,7%. El sector tecnológico tuvo un mejor desempeño, mientras que salud y servicios de comunicación quedaron rezagados. Nvidia rebotó con un avance de 1,6%, y Microsoft (2,0%), Apple (0,5%), Tesla (1,0%) y Broadcom (2,6%) también operaron al alza. En contraste, Alphabet cayó 1,4%. Deere & Company se desplomó 4,7% tras presentar una proyección débil para el año en curso.
En cuanto a la renta fija, la tasa se mantuvo estable, con una leve suba para la UST2Y de 2 pb, cerrando en 3,48%, en tanto que la UST10Y operó sin cambios en 4,00%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro no varió, pero los corporativos Investment Grade se destacaron con un alza de 0,3% y los High Yield ganaron un 0,1%. A su vez, la deuda de Mercados Emergentes avanzó un 0,1%. Con respecto a las probabilidades de que la Fed recorte la tasa de interés en diciembre, la misma continúa en ascenso y alcanza un 85%. Esto se debe a los últimos datos de empleo conocidos la semana pasada y a la confianza del consumidor, y la versión de que el director del NEC (National Economic Council), Kevin Hassett, quien ha defendido con firmeza una postura dovish, sería el principal candidato a presidir la Fed el año próximo.
En este contexto, el dólar DXY se mantuvo neutral en un nivel de 99,61, mostrando caídas de 0,2% frente al euro y 0,5% frente a la libra, mientras que frente al yen se fortaleció un 0,3%. A su vez, el dólar se debilitó frente al real y bajó un 0,8%, cerrando en un nivel de USDBRL 5,34. Por otro lado, el oro se vio beneficiado por las mayores probabilidades de recorte de tasa y aumentó un 0,9% hasta USD 4.167 la onza.
El petróleo WTI avanzó un 1,2% y cerró en USD 58,7 por barril a pesar de la posibilidad de un acuerdo de paz entre Rusia y Ucrania, que le permita a Rusia exportar crudo sin sanciones y de esa manera incrementar la oferta. Además, los datos de la AIE mostraron que los inventarios de crudo en EE. UU. aumentaron en 2,774 M de barriles la semana pasada, contrariando expectativas de una caída de 0,5 M de barriles, al tiempo que las exportaciones de productos petroleros estadounidenses alcanzaron un máximo histórico. En agrícolas, la soja subió un 0,7% y cerró en USD 416 la tonelada.
En el dato económico del día, los pedidos de bienes duraderos en EE. UU. aumentaron 0,5% m/m en septiembre, mejor de lo esperado (0,3% m/m), con alzas más amplias al excluir transporte (0,6% m/m). Hubo incrementos en sectores como equipamiento eléctrico, metales primarios, tecnología y maquinaria, mientras que los bienes de capital básicos, indicador de inversión empresarial, avanzaron 0,9% m/m, igual que en agosto.
Las solicitudes iniciales de desempleo en EE. UU. cayeron en 6.000 respecto de la semana previa hasta 216.000 en el período terminado el 22 de noviembre. Se trata de la tercera baja consecutiva, empatando el nivel más bajo desde febrero, además de ubicarse por debajo de las expectativas de un aumento a 225.000. En paralelo, las solicitudes continuas subieron en 7.000 desde el valor revisado a la baja de la primera semana de noviembre hasta 1.960.000. Los resultados siguen mostrando un volumen reducido de nuevos pedidos de desempleo, aunque el nivel elevado de solicitudes vigentes sugiere una desaceleración en la contratación. Las solicitudes iniciales presentadas por exempleados del gobierno federal se redujeron en 3.995 hasta 1.724.
Noticias locales: el país hoy.
Los activos locales tuvieron desempeños mixtos en la rueda del miércoles. Los bonos soberanos en dólares avanzaron levemente, mientras que el Merval registró una fuerte suba en dólares. En cuanto a las curvas en pesos, se destacaron los bonos Tamar y los dollar-linked, mientras que la tasa fija y los CER operaron en promedio a la baja, aunque mostraron performance positiva en el tramo corto. Los tipos de cambio y los futuros operaron al alza. Además, la Secretaría de Finanzas dio a conocer los resultados de la licitación, en la cual renovó casi la totalidad de los vencimientos.
La Secretaría de Finanzas dio a conocer las condiciones de la licitación en la que el Tesoro enfrentaba compromisos por $14,5 billones y logró un rollover del 96,5% de sus vencimientos. El mayor monto adjudicado se concentró en el segmento a tasa fija, que representó el 62,6% del monto total adjudicado, seguido de la letra Tamar, que concentró el 19,5% del total. En el caso de la curva a tasa fija, la tasa promedio ponderada se ubicó en 36,4% TEA (2,6% TEM), levemente por encima de la curva de mercado y también respecto del nivel convalidado en la primera licitación de noviembre.
La deuda en pesos operó con caídas en todos sus segmentos, en una rueda marcada por la licitación. La excepción fueron nuevamente los dollar-linked, que avanzaron 0,5%, en contraste con la curva a tasa fija, que cedió levemente —aunque el tramo corto se mantuvo firme—, mientras que los CER retrocedieron 0,2%, al igual que los Duales. En este contexto, el tramo corto de la curva a tasa fija comprimió levemente y rinde un promedio de 26,4% TNA, mientras que la caución a un día subió hasta 20,7% y la tasa de call interbancario se ubicó en 21% TNA.
La deuda en dólares tuvo una rueda estable y apenas subió 0,1%, arrastrada por los Globales al subir 0,2%, mientras que los Bonares se mantuvieron neutrales. En tanto, los BOPREAL subieron 0,6%, mientras que el riesgo país se mantuvo en torno a los 650 pb.
El tipo de cambio oficial volvió a operar al alza al subir 0,4% para cerrar en $1.448,5. Así, en el mes acumula una suba del 0,4% y se ubica a un 4,2% del techo de la banda. Los dólares financieros acompañaron con una suba de 0,5% en el MEP y 0,6% en el CCL, cerrando en $1.489,9 y $1.531, respectivamente, ampliando la brecha hasta el 6%, mientras que el canje se mantuvo en torno al 2,8%. En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 717 M para cerrar en USD 41.901 M, explicado principalmente por la liquidación de la colocación de CABA por USD 600 M.
Los contratos de dólar futuro subieron otro 0,4% y, a partir de febrero, cerraron por encima del techo de la banda. El volumen operado cayó fuertemente unos USD 810 M, hasta USD 969 M, mientras que el interés abierto subió USD 15 M, mostrando grandes bajas en el contrato de noviembre e importantes subas en el contrato de diciembre. Las tasas implícitas cortas cayeron a niveles de 28% TNA para noviembre y 33% para diciembre.
El Merval anotó una gran suba de 4,2% en pesos, mientras que en dólares avanzó 5,0%, lo que lo llevó a cerrar en un nivel de USD 1.957. Con esto, el Merval aún se encuentra 8,9% abajo en el año y a 24% de su máximo nivel histórico. Los sectores de bancos, construcción e industria mostraron las mayores subas, con Edenor (10,4%), BBVA (9,7%) y Banco Macro (9,0%) a la cabeza. A su vez, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York subieron en promedio 4,5%, impulsadas por Edenor (12,5%), BBVA (9,7%) y Cresud (8,3%).
Noticias globales: el mundo hoy.
En la rueda del martes, el mercado retomó cierto impulso, liderado por el Dow Jones, mientras que persisten las dudas respecto de la sostenibilidad del mercado relacionado a la IA. En renta fija también fue una rueda positiva, en la cual cayeron las tasas, contagiando al resto de los segmentos, y el mercado pasó a descontar casi con certeza el tercer recorte de tasas por parte de la Fed para diciembre. Con esto, el dólar perdió terreno nuevamente y el oro se mantuvo estable. En commodities, lo más relevante fue la caída del petróleo gracias a señales de un posible avance diplomático en el conflicto Rusia-Ucrania.
La renta variable operó al alza, con mayores subas en los sectores de comunicación, salud y materiales, mientras que el sector tecnológico quedó algo rezagado. De esta manera, el Dow Jones lideró las subas con una ganancia de 1,3%, mientras que el S&P500 avanzó un 0,7% y, por último, el Nasdaq subió 0,2%. A pesar de la mala performance en las tecnológicas, Alphabet subió 1,1% y Meta un 3,1% tras conocerse que Meta estaría explorando un acuerdo multimillonario para usar los chips de IA de Google. Nvidia cayó 4,5% y acumula un descenso cercano al 15% en el mes, ritmo que, de mantenerse, sería su peor desempeño mensual desde septiembre de 2022. Oracle retrocedió 3,6% y AMD 7,2%.
Las tasas de interés de los bonos del Tesoro continuaron comprimiendo y cayeron 3 pb tanto para la UST10Y como para la UST2Y, que cerraron en niveles de 4,01% y 3,46%. Este movimiento vino de la mano con el aumento de la probabilidad de un recorte de tasas de 25 pb en diciembre por parte de la Fed, que alcanzó un nivel de 85%. La compresión de tasas provocó una mejora en el índice de bonos del Tesoro de 0,2%. Mientras tanto, en los bonos corporativos, los Investment Grade avanzaron un 0,3% y los High Yield un 0,2%. Por último, el índice de deuda de mercados emergentes también avanzó un 0,2%.
El dólar DXY cayó un 0,4% gracias a que perdió un 0,5% frente al euro, 0,8% frente a la libra y 0,7% frente al yen japonés. De esta manera, cerró en un nivel de 99,67. A su vez, el dólar en Brasil perdió un 0,2% y cerró en USDBRL 5,38. En tanto, el oro se mantuvo neutral en un nivel de USD 4.138 la onza.
En cuanto a commodities, el petróleo registró una caída de 1,3% y cerró en USD 58,1 el barril debido a la posibilidad de que Ucrania acepte los términos de una propuesta revisada de acuerdo de paz con Rusia. Esto le daría un impulso más a la oferta global de petróleo, ya que Rusia, uno de los principales productores, que enfrenta sanciones de Occidente y constantes ataques ucranianos a refinerías, volvería a participar del mercado global de crudo.
En el dato económico del día, los precios al productor en EE. UU. subieron 0,3% m/m en septiembre de 2025, rebotando desde la inesperada caída de 0,1% m/m del mes previo y en línea con las expectativas del mercado, según el informe retrasado de la BLS. Los costos a la salida de fábrica aumentaron con fuerza en alimentos (1,1% m/m vs 0,1% m/m en agosto), ya que los mayores precios de la carne compensaron la caída en vegetales. El IPP también repuntó en energía (3,5% m/m vs -0,4% m/m) debido a aumentos en líquidos de gas natural y etanol, llevando la inflación de bienes a una tasa mensual de 0,9% m/m, el nivel más alto en más de un año. En tanto, los precios de servicios se mantuvieron estables tras la baja de 0,3% m/m del mes anterior. En la comparación interanual, la inflación de precios al productor se mantuvo sin cambios en 2,7% i.a.
Las ventas minoristas en EE. UU. subieron 0,2% m/m en septiembre de 2025, el incremento más pequeño en cuatro meses, tras un avance de 0,6% m/m en agosto y por debajo de las expectativas de un aumento de 0,4%. En tanto, las ventas excluyendo restaurantes, concesionarias, materiales de construcción y estaciones de servicio —medición utilizada para el cálculo del PBI— retrocedieron 0,1% m/m, tras un alza de 0,6% en agosto y frente a un pronóstico de aumento de 0,3%.
Noticias locales: el país hoy.
Los activos en pesos tuvieron un desempeño mixto en la antesala a la licitación, en una rueda en la que el tipo de cambio operó bajo presión y las tasas se mantuvieron estables. Los bonos dollar-linked destacaron, mientras que las mayores caídas se dieron en los instrumentos a tasa fija. Por otro lado, la deuda en dólares se mantuvo estable, al tiempo que las acciones rebotaron tras las caídas de la semana pasada. En cuanto a los datos macro, se conoció que la actividad económica creció más de lo esperado en septiembre. Además, el día de hoy se llevará a cabo la última licitación del mes, en la que el Tesoro enfrenta compromisos desafiantes.
Sobre este último punto, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $14,6 billones, concentrados principalmente en la Lecap S28N5 (43% del total) y en la letra ajustable por TAMAR (30%). Para cubrir estos compromisos la Secretaría de Finanzas ofrecerá un menú amplio compuesto por instrumentos a tasa fija, ajustados por inflación, por la TAMAR y dollar-linked. En el tramo a tasa fija, se reabrirán dos Boncap y dos Lecap, con plazos que van de aproximadamente tres meses a más de un año (T13F6, S30A6, S30O6 y T30A7; todas reaperturas). También ofrece reaperturas y nuevas emisiones de bonos CER, entre ellas un Boncer y una Lecer (TZXO6 y X29Y6, esta última nueva), junto con un Boncer adicional de mayor plazo (TZXA7; nuevo). También se sumará una letra TAMAR de alrededor de cinco meses (M30A6; nueva), en tanto que en dollar-linked se licitarán una letra y un bono con plazos de entre 5 y 12 meses (D30A6; reapertura, y TZVN6; nuevo). Si bien se trata de una licitación desafiante por el monto a vencer y con el Tesoro contando con apenas $4,4 billones en depósitos en el BCRA, la reciente flexibilización de encajes, junto con la baja de tasas en la rueda de simultáneas, podría mejorar el apetito por los instrumentos ofrecidos y favorecer un rollover más elevado del previsto.
En la antesala a la licitación, la deuda en pesos tuvo una rueda negativa, a excepción de los dollar-linked, que subieron un 1% en un contexto de mayor presión sobre el tipo de cambio. La curva a tasa fija retrocedió 0,4%, presionada por el tramo largo, donde el Bonte 2030 registró una caída de 1,2%, mientras que los bonos CER mostraron un ajuste más moderado del 0,2%. En tanto, los duales fueron los más resilientes al caer un 0,1%. En cuanto a las tasas, la caución a un día aumentó levemente hasta el 20% TNA y la Repo bajó hasta 21,2% TNA, con el tramo corto de la curva de Lecaps manteniéndose en torno al 29,2% TNA.
En cambio, la deuda en dólares operó mixta y cerró sin variaciones. Los Bonares registraron leves alzas del 0,2%, al tiempo que los Globales cedieron en el margen, en una rueda que fue positiva para la deuda emergente. Los BOPREAL finalizaron con caídas del 0,2%, aunque se destacaron el BOPREAL Serie 1-B (+0,5%) y el BOPREAL Serie 3 (+0,7%). En este contexto, el riesgo país subió 20 pb hasta los 655 pb.
El tipo de cambio oficial operó con mayor presión luego de dos ruedas sin operatoria tras los feriados y con el fixing de la D28N5. Así, el dólar oficial aumentó un 1,8%, devolviendo toda la caída del tipo de cambio durante noviembre. Los dólares financieros acompañaron con un alza del 2,2% en el MEP y del 1,2% en el CCL, cerrando en $1.481,8 y $1.521,1, respectivamente. Así, se mantiene la brecha en el 5%, mientras que el canje sigue elevado en torno al 2,7%.
Por su parte, los contratos de dólar futuro avanzaron un 1,3% y, a partir de marzo, se encuentran por encima del techo de la banda. Se observó una fuerte suba de USD 1.080 M en el volumen operado, que cerró en USD 1.778 M. En tanto, el interés abierto bajó USD 131 M y terminó en USD 7.697 M. La caída se explicó por el contrato de noviembre, en tanto que los contratos de junio, diciembre y enero mostraron alzas. Las tasas implícitas cortas se mantuvieron en 31% TNA, mientras que a partir de febrero comienzan a caer hasta 26% TNA.
El Merval anotó una suba de 3,8% en pesos y de 2,2% en dólares, cerrando así en un nivel de USD 1.864. Esta ganancia fue gracias a los sectores de bancos, utilidades y construcción, con Supervielle (6,7%), Galicia (5,1%) y COME (4,9%) liderando. En tanto, las acciones de IRSA (-6,4%), TGS (-2,3%) y Aluar (-1,9%) registraron las mayores pérdidas. Por otro lado, las acciones que cotizan en Wall Street ganaron 1,5%, lideradas por Supervielle (5,9%), Galicia (4,5%) y Macro (3,7%).
En septiembre, la actividad económica creció 0,5% m/m y 5,0% i.a., acumulando un avance de 5,2% en los primeros nueve meses del año respecto al mismo período del año anterior. Si bien el EMAE volvió a expandirse, lo hizo a un ritmo más moderado que en agosto (+0,7%) en un mes atravesado por la incertidumbre electoral. Este crecimiento mensual respondió principalmente a subas marcadas en Pesca (+58,2% i.a.) e Intermediación financiera (+39,7% i.a.) –el sector de mayor incidencia positiva– junto con el aporte de Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (+5,0% i.a.). En cambio, Industria manufacturera (-1,0% i.a.) y Administración pública (-0,7% i.a.) fueron los únicos sectores en caída, restando 0,19 pp al resultado general.
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