Pese a un contexto internacional que volvió a sumar ruido y a un riesgo país que se mantiene cerca de los 700 puntos, el tipo de cambio sigue mostrando una calma llamativa. En lo que va del año, tanto el dólar oficial como el MEP registraron variaciones muy inferiores a la inflación y a los rendimientos de los instrumentos en pesos, en un esquema en el que las anclas cambiaria y monetaria parecen seguir operando de fondo. Que esta relativa estabilidad se sostenga aun con incertidumbre externa no es un dato menor: si el frente internacional se calma y los factores locales empiezan a acompañar, la presión sobre el dólar debería ceder todavía más. Mientras tanto, una oferta de divisas que se mantiene firme y un BCRA que continúa sumando reservas nos llevan a pensar que el escenario puede sostenerse al menos hasta fin de año, algo que vuelve a poner sobre la mesa el atractivo de los instrumentos en pesos.

Qué sostiene la calma

Buena parte de esa calma se explica por la forma en que se están administrando los pesos. El BCRA viene comprando dólares a un ritmo récord, pero esa emisión no llega a la calle: el Tesoro la absorbe en las licitaciones, con renovaciones que superan holgadamente los vencimientos. A esto se suma la venta de cobertura cambiaria, que también retira pesos del mercado, y el resultado es una base monetaria que cae en términos reales. Con menos pesos disponibles, la demanda de dólares pierde impulso y el tipo de cambio puede correr por detrás de la inflación sin necesidad de fijarlo. La contracara son tasas que bajan más lentamente de lo que podrían y un crédito que no termina de recuperarse, algo que inevitablemente pesa sobre la actividad.

Del lado de la oferta, los dólares siguen llegando. En septiembre, las exportaciones superaron por primera vez los USD 10.000 M en un mes, con envíos de energía en máximos históricos y una liquidación del agro que tuvo su mejor mes del año. Ese flujo le permite al BCRA seguir sumando reservas: las compras acumuladas en el año ya superan los USD 15.000 M y se realizaron con apenas un leve reacomodamiento del tipo de cambio. Una oferta más diversificada que en otros años también ayuda a transitar un último trimestre que suele ser más flojo para el agro.

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Una ventana hasta fin de año

De cara a fin de año, el calendario también juega a favor: la estacionalidad suele acompañar con una mayor demanda de pesos y el ingreso de la cosecha fina, mientras que el BCRA llega con poca exposición vendida en futuros. Esto le deja margen para seguir ofreciendo cobertura si hiciera falta, además de la venta de títulos dollar-linked que ya viene realizando. El panorama cambia en 2027 y, a medida que avance el año, el foco se desplazará hacia el armado de listas a mitad de año, las PASO de agosto, si se mantienen, y las elecciones generales de octubre, un período en el que históricamente crece la dolarización de carteras. La duda, entonces, no pasa tanto por el corto plazo como por si la oferta de dólares que hoy sostiene la calma será suficiente para compensar esa demanda.

El carry, en números

Esta dinámica se tradujo con claridad en el rendimiento de los instrumentos en pesos. Medidos en dólares MEP, acumulan en el año retornos de entre 20% y 30%, con el CER a la cabeza. Los dollar-linked, en cambio, quedaron bastante rezagados por estar atados a un tipo de cambio que se movió poco. Incluso en los últimos tres meses, cuando el dólar tuvo un leve reacomodamiento, todas las clases en pesos, salvo el dollar-linked largo, siguieron ganándole al MEP. Con una oferta de dólares firme, un manejo de los pesos que acompaña y una estacionalidad favorable hacia fin de año, creemos que es momento de ajustar el sesgo que veníamos sugiriendo: reducir de manera gradual la exposición a dólares, ya sea vía hard dollar o dollar-linked, y sumar algo más de exposición a pesos. No se trata de un cambio drástico, sino de aprovechar la ventana de corto plazo sin perder de vista que, hacia 2027, la cobertura podría volver a ganar protagonismo.

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Estrategia

Dentro de la curva en pesos, los breakevens de inflación ayudan a definir dónde posicionarse. En el tramo corto, el mercado descuenta una inflación similar a la de los últimos meses, por lo que el CER rendiría prácticamente lo mismo que la tasa fija si ese ritmo se mantiene. A cambio, ofrece una cobertura de bajo costo frente a cualquier sorpresa de corto plazo, como la presión estacional de diciembre o algún ajuste de precios regulados. En el tramo largo, en cambio, el mercado descuenta una inflación mensual algo más alta que la que esperamos. Validar ese sendero implicaría que la inflación núcleo, que en septiembre volvió a bajar, retomara una tendencia alcista, algo que no vemos en el escenario actual.

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Por eso, la combinación que mejor se ajusta a nuestra visión es CER en el tramo corto, con el TZXD6 (CER + 2,4% TEA), y tasa fija en el tramo largo, con la T30A7 (2,08% TEM) y la T31Y7 (2,09% TEM). Con un MEP de $1.554, el tipo de cambio breakeven de estas Lecaps se ubica en torno a $1.767 y $1.806, respectivamente, lo que les da un margen de entre 14% y 16% frente a una posición dolarizada. Para no resignar del todo la cobertura en el corto plazo, sumaríamos una posición acotada en el D30N6, que rinde devaluación + 5,4% TEA. Frente a la S30N6, el mercado descuenta una devaluación implícita de 1,3% m/m y un tipo de cambio de $1.555 hacia fines de noviembre, apenas por encima del oficial actual, de $1.528, por lo que la cobertura resulta barata.

La porción dolarizada de las carteras, aunque más acotada, conviene orientarla a cubrir la ventana electoral de 2027. En hard dollar, el AO27 ofrece una TIR cercana al 3% y vence a fines de octubre del año próximo, justo después de las elecciones generales, en tanto que las ON de corto plazo de emisores de buena calidad crediticia aportan rendimiento con menor exposición al riesgo soberano. Del lado de los pesos, el TMVE8 paga al vencimiento lo mejor entre la capitalización a TAMAR + 6,9% y la devaluación del tipo de cambio oficial más un spread de 4,1%. Este instrumento ofrece cobertura ante un eventual salto del tipo de cambio oficial y, a la vez, devenga la tasa TAMAR, lo que lo vuelve una alternativa defensiva incluso si el escenario se complica y reaparece la brecha cambiaria. Esta combinación, junto con el posicionamiento en pesos, permite reducir la dolarización de manera gradual sin quedar descubiertos frente a 2027.

LOCAL TRADING SHOWED A MIXED TONE, in a session marked by an EMAE activity reading that disappointed, failing to show the rebound expected after July's sharp drop. Dollar sovereigns lagged their emerging market peers, with the long end under pressure, although country risk managed to narrow. The peso curve was mixed in USD terms, with dollar-linked and CER-TAMAR duals posting gains while CER, fixed-rate and TAMAR names slipped once adjusted for the CCL move, even as the exchange rate edged slightly higher and the BCRA returned to buying. In equities, banks and telecoms took the spotlight.

DOLLAR BONDS CLOSED WITH AN AVERAGE DECLINE OF 0.2%, bucking the trend in emerging market debt, which rose 0.2%. Globals fell 0.4% and Bonares 0.1%, with a marked difference across tenors: shorter maturities advanced as much as 0.7%, while the long end retreated as much as 1.0%, with the steepest losses in the 2035 and 2041 bonds. Even so, country risk fell 11 bp to close at 661 bp. Bopreales, measured in MEP dollars, slipped 0.1%.

THE PESO CURVE CLOSED MIXED IN USD TERMS, with dollar-linked notes leading with a 0.1% gain, driven by the short end, followed by CER-TAMAR duals, which also added 0.1%. CER-linked paper slipped 0.2%, with somewhat more weakness in the long end, while fixed-rate and TAMAR instruments also fell 0.2%. In the short end, overnight rates held steady, with the 1-day repo (caución) at 20.7% NAR and the repo rate at 20.5% NAR.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.1%, to close at $1,524.8, bringing its October gain to 0.5%. In the financial segment, the MEP dollar advanced 0.3% to $1,545.5 and the CCL rose 0.3% to $1,632.0, with the implicit spread (canje) at 5.6%. Separately, the BCRA bought USD 46 M on the day, bringing its October total to USD 1,149 M and its year-to-date total to USD 15,729 M. Meanwhile, gross reserves rose USD 24 M to close at USD 50,225 M.

THE MERVAL POSTED SELECTIVE GAINS, led by banks and telecoms. On the local panel, Ternium (+6.0%), Telecom (+5.2%) and Galicia (+3.4%) stood out in USD terms, while TGN (-2.5%), Edenor (-1.3%) and Banco de Valores (-1.3%) led the decliners. On Wall Street, ADRs rose 0.7% on average. Telecom (+4.6%), Galicia (+3.8%) and Globant (+3.7%) led gainers, while Bioceres (-2.7%), Mercado Libre (-1.3%) and Ternium (-1.3%) were among the laggards.

AUGUST'S EMAE ACTIVITY INDEX HAD BEEN EXPECTED TO REBOUND, after July's sharp drop (-2.8% m/m), but activity rose just 0.1% m/m and failed to recover the lost ground. On a y/y basis it fell 1.7%, its second consecutive decline, leaving it at its lowest level since March 2025. The main concern is that the decline is concentrated in the sectors that generate the most employment. Commerce and industry fell sharply again, both down more than 3% y/y, extending several months of declines, while construction posted its second consecutive drop following March's rebound. Primary sectors, which had been propping up the overall level, lost some momentum: agriculture turned negative (-1.0% y/y), and only mining (+11.1% y/y) and energy (+4.3% y/y) remain firm. The good news came from wages, which rose 2.7% m/m against 1.7% inflation, and are already up 3.1% in real terms for the year, boosted by informal-sector pay. If that recovery holds, it could give some relief to consumption and, with it, to commerce and services.

Wall Street cerró al alza en la rueda de ayer, impulsado por las tecnológicas, después de que los resultados de SpaceX y Super Micro Computer renovaran el optimismo sobre la demanda vinculada a la inteligencia artificial. En contraste, los activos brasileños retrocedieron tras una nueva encuesta que mostró un empate técnico en el balotaje presidencial, mientras que el petróleo terminó prácticamente sin cambios en una jornada volátil.

El S&P500 subió 0,6%, el Nasdaq, 1,1%, y el Dow Jones, 0,7%. SpaceX saltó 7,8% tras reportar su primera ganancia como compañía cotizante y después de que Elon Musk calificara de «una buena idea» una eventual fusión con Tesla, que ganó 3,4%. Super Micro avanzó 9,5% tras presentar una sólida guía trimestral e impulsó a Dell (+5,3%) y HPE (+3,7%), mientras que, entre los fabricantes de chips, Nvidia subió 2,5% y AMD, 3,4%. Entre las bajas, Netflix cayó 5,3% tras proyectar ganancias para el cuarto trimestre por debajo de lo esperado, mientras que AT&T perdió 6,4% pese a superar las estimaciones. Tras el cierre, Meta presentó resultados del tercer trimestre por encima de lo esperado. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. subió 0,4%, los mercados emergentes, 0,4%; Europa, 0,4%; y Japón, 0,3%, mientras que Latinoamérica cayó 0,5%. En Brasil, el Ibovespa retrocedió 0,9% después de que una encuesta de Quaest mostrara a Flávio Bolsonaro con 45% y a Lula con 44% en un eventual balotaje, una diferencia dentro del margen de error.

Los rendimientos de corto plazo de los Treasuries subieron, mientras que los de largo plazo cayeron levemente. El UST2Y avanzó 3 pb hasta 4,82% y el UST10Y, 1 pb hasta 5,13%, mientras que el UST30Y bajó 1 pb a 5,42%. El bono alemán a 10 años subió 4 pb a 3,43% y el japonés se mantuvo en 2,90%. El mercado asigna una probabilidad cercana a 84% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, mientras que la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre se mantiene en torno a 73%. En el segmento de crédito, los High Yield y la deuda emergente subieron 0,2%, mientras que el índice de bonos del Tesoro y los Investment Grade operaron sin cambios.

El US Dollar Index se mantuvo sin cambios en 101,69. Perdió 0,1% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,1% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar no varió y cerró en USDBRL 5,02.

El petróleo WTI cayó 0,1% hasta USD 97,8 el barril y revirtió las subas de la primera parte de la rueda. Los flujos a través del Estrecho de Ormuz, que, según el secretario de Estado Marco Rubio, se acercan a los niveles previos a la guerra, compensaron la escalada de ataques en la región: la Guardia Revolucionaria iraní informó que minas navales frenaron a tres petroleros que intentaban usar rutas no autorizadas por Teherán, se reportó un buque atacado cerca de Omán y los hutíes de Yemen se atribuyeron ataques contra instalaciones de Saudi Aramco en Yanbu y en el yacimiento de Shaybah. El oro subió 0,2% a USD 4.134 la onza y la plata cayó 0,2% a USD 57,9. La soja perdió 0,2% a USD 458 la tonelada y el cobre, 0,5% a USD 6,54 la libra.

En el plano macro, los inventarios de crudo en EE. UU. cayeron 3,1 millones de barriles en la semana al 16 de octubre, muy por encima de la baja de 0,8 millones esperada. Las existencias de nafta se redujeron en 3,0 millones de barriles (frente a 0,4 millones esperados), mientras que las de destilados aumentaron 1,7 millones, cuando se esperaba una caída de 1,2 millones.

En el Reino Unido, la inflación se aceleró a 3,5% i.a. en septiembre, por encima del 3,4% esperado, lo que refuerza los argumentos a favor de un endurecimiento de la política monetaria del Banco de Inglaterra.

La rueda local tuvo un sesgo mixto en una jornada marcada por un EMAE que decepcionó al no mostrar el rebote esperado tras la fuerte caída de julio. Los soberanos en dólares quedaron rezagados frente a sus pares emergentes, con el tramo largo bajo presión, aunque el riesgo país logró retroceder. La curva en pesos mantuvo un tono firme en todos sus segmentos, mientras que el tipo de cambio avanzó levemente y el BCRA volvió a realizar compras. En el mercado accionario, los bancos y las telecomunicaciones se destacaron.

Los bonos en dólares cerraron con una caída promedio de 0,2%, en contraste con la deuda emergente, que subió 0,2%. Los Globales cayeron 0,4% y los Bonares, 0,1%, con una marcada diferencia entre tramos: los vencimientos más cortos avanzaron hasta 0,7%, mientras que el tramo largo retrocedió hasta 1,0%, con las mayores pérdidas en los bonos 2035 y 2041. Aun así, el riesgo país bajó 11 pb y cerró en 661 pb. Los BOPREAL, medidos en dólar MEP, cedieron 0,1%.

La curva en pesos cerró con subas generalizadas. Los dollar linked lideraron con un avance de 0,4%, impulsados por el tramo corto, seguidos por los duales CER a TAMAR, que también ganaron 0,4%. Los CER subieron 0,1%, con algo más de firmeza en el tramo largo, mientras que la tasa fija y los TAMAR sumaron 0,1%. En el corto plazo, las tasas overnight se mantuvieron estables, con la caución a 1 día en 20,7% TNA y el repo en 20,5% TNA.

El tipo de cambio oficial subió 0,1% y cerró en $ 1.524,8, con lo que acumula un alza de 0,5% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP avanzó 0,3% hasta $ 1.545,5 y el dólar cable subió 0,3% a $ 1.632,0, mientras que el canje se ubicó en 5,6%. Por otro lado, el BCRA compró USD 46 M en la jornada y acumula USD 1.149 M en octubre y USD 15.729 M en lo que va del año. En tanto, el saldo de reservas brutas subió USD 24 M y cerró en USD 50.225 M.

El Merval tuvo una rueda de subas selectivas, con bancos y telecomunicaciones al frente. En el panel local se destacaron Ternium (+6,3%), Telecom (+5,5%) y Galicia (+3,7%), mientras que TGN (-2,2%), Edenor (-1,0%) y Banco de Valores (-1,0%) encabezaron las bajas. En Wall Street, los ADRs avanzaron 0,7% en promedio. Telecom (+4,6%), Galicia (+3,8%) y Globant (+3,7%) lideraron las subas, mientras que Bioceres (-2,7%), Mercado Libre (-1,3%) y Ternium (-1,3%) quedaron entre las bajas.

En el ámbito macro, se esperaba que el EMAE de agosto rebotara tras la marcada caída de julio (-2,8% m/m), pero la actividad subió apenas 0,1% m/m y no logró recuperar lo perdido. En la comparación i.a. retrocedió 1,7%, su segunda baja consecutiva, y quedó en su nivel más bajo desde marzo de 2025. La mayor preocupación es que la caída se concentra en los sectores que más empleo generan. Comercio e industria volvieron a caer con fuerza, ambos por encima del 3% i.a., y acumulan varios meses en baja, mientras que la construcción encadenó su segundo retroceso después del repunte de marzo. Los sectores primarios, que venían sosteniendo el nivel, perdieron impulso: el agro pasó a terreno negativo (-1,0% i.a.), y solo la minería (+11,1% i.a.) y la energía (+4,3% i.a.) siguen firmes. La nota positiva llegó por el lado de los salarios, que subieron 2,7% m/m frente a una inflación de 1,7%, y en el año ya ganan 3,1% real, impulsados por el empleo no registrado. Si esa recuperación se sostiene, podría dar algo de impulso al consumo y, con él, al comercio y los servicios.

LOCAL MARKET TRADED QUIETLY, with the Treasury's swap of the D30O6 as the main theme. The Treasury managed to clear most of October's dollar-linked maturity, though in exchange it concentrated the peak of the maturity profile in November. USD-denominated sovereigns rose, with better performance in the long end and a slight decline in country risk. Peso curves traded steadily, the BCRA resumed FX purchases, and equities showed mixed moves across sectors.

IN THE D30O6 SWAP, the Treasury bought back USD 3,896 M, 72.85% of the stock (USD 5,348 M), with 417 bids. Only USD 1,452 M reach the October 30 fixing, and total October maturities fall from $26.9 trillion to $21 trillion. To achieve this it paid a premium over the secondary market, of 229 bps on the D30N6 and 302 bps on the D15E7. Most of it (68%) went to the D30N6, which matures in just 40 days, while the remaining 32% was stretched out to 2027 (D15E7 and TZV27). Since the D30N6 already had USD 1,340 M outstanding and now adds USD 2,681 M from the swap, its maturity reaches USD 4,021 M, the largest among pending dollar-linked bonds. This brings total November maturities to $39 trillion, the highest in the profile, and points to a new swap next month.

USD BONDS ROSE 0.5% ON AVERAGE, outperforming emerging market debt, which gained 0.1%. Globales improved 0.7% and Bonares 0.4%, with the long end leading (GD41, GD29 and GD46 above 0.8%) while the GD30 ended unchanged. Country risk fell 3 bps to close at 672 bps. Bopreal bonds advanced 0.2%.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, with declines across most segments. CER-linked bonds led the drop, down 0.1%, weighed by the long end, followed by fixed-rate bonds, down 0.2%, with the long end again outperforming at -0.1%. Dollar-linked and TAMAR bonds fell 0.2%, while duals ended slightly lower. In the overnight market, 1-day repo (caución) closed at 20.7% NAR (-0.1 pp) and repo at 20.5% (+0.1 pp).

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.1%, closing at $1,524.8 and bringing its October gain to 0.5%. The MEP dollar advanced 0.3% to $1,545.5 and the CCL dollar also rose 0.3% to $1,632.0, leaving the MEP-CCL spread at 5.6%. The BCRA bought USD 103 M on the day, accumulating USD 1,103 M in October and USD 15,683 M year to date. Meanwhile, gross reserves rose USD 49 M to close at USD 50,201 M.

THE LOCAL PANEL SHOWED MIXED MOVES, with gains led by Sociedad Comercial del Plata (+3.4%), Ternium (+3.2%) and Telecom Argentina (+3.2%) in USD terms, while the biggest decliners were BYMA (-4.0%), Transportadora Gas del Norte (-3.5%) and Loma Negra (-3.1%). On Wall Street, ADRs ended practically unchanged on average: Globant (+3.8%), Ternium (+2.6%) and Telecom (+2.2%) rose, while Edenor (-2.7%), Loma Negra (-2.5%) and Central Puerto (-2.3%) led the declines.

TERMS OF TRADE IMPROVED 5.4%, with the year-to-date balance reaching USD 21,198 M, almost double the total recorded for all of 2025.

Los activos brasileños protagonizaron la rueda de ayer. El Ibovespa subió 1,6% y el real se apreció, después de que una nueva encuesta mostrara a Flávio Bolsonaro por delante de Lula en un eventual balotaje (52% contra 48%). Los inversores ven en esa candidatura una mayor probabilidad de reformas fiscales y recortes de gasto que permitan bajar las tasas. En el plano global, el dólar tocó su nivel más bajo en unas tres semanas. La caída del petróleo, por las expectativas de diálogo entre EE. UU. e Irán, y los datos de vivienda más débiles de lo esperado ejercieron presión sobre la moneda.

El S&P500 subió 0,3% y el Dow Jones 1,0%, mientras que el Nasdaq cerró prácticamente sin cambios. Los bancos y las administradoras de activos se recuperaron de las pérdidas del lunes: Berkshire Hathaway ganó 1,4% y Goldman Sachs 1,1%. El sector de salud también avanzó con fuerza, con Eli Lilly subiendo 3,5%, Merck 3,2% y Johnson & Johnson 2,2%. En la temporada de balances, 3M saltó 5,8% tras superar las estimaciones y elevar su guía anual por segundo trimestre consecutivo. General Motors, en cambio, se desplomó 6,8% luego de recortar sus proyecciones de ganancias por la caída de las ventas. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. subió 0,5%, Europa 0,6%, Latinoamérica 1,5% y Japón 0,5%, mientras que los mercados emergentes operaron sin cambios. En Brasil, el Ibovespa ganó 1,6%, impulsado por una nueva encuesta que muestra a Flávio Bolsonaro por delante de Lula en un eventual balotaje.

Los rendimientos de los Treasuries de mayor plazo cayeron, mientras que los de corto plazo subieron levemente. El UST2Y avanzó 1 pb hasta 4,79%, mientras que el UST10Y cayó 2 pb hasta 5,12% y el UST30Y 4 pb hasta 5,43%. El bono alemán a 10 años bajó 4 pb a 3,42% y el japonés 1 pb a 2,90%, tras una licitación de deuda de largo plazo en Japón que registró una demanda récord. El mercado asigna una probabilidad cercana a 84% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, y la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre se ubica en torno a 73%. En el segmento de crédito, el índice de bonos del Tesoro subió 0,2%, el Investment Grade 0,3% y la deuda emergente 0,1%, mientras que el High Yield operó sin cambios.

El US Dollar Index cayó 0,2% hasta 101,73. Perdió 0,1% frente al euro, 0,5% frente a la libra y 0,2% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar cayó 0,3% y cerró en USDBRL 5,02.

El petróleo WTI cayó 0,3% hasta USD 98,2 el barril, ante las expectativas de avances en el diálogo entre EE. UU. e Irán. El jefe del ejército de Pakistán se reunió en Teherán con altos funcionarios iraníes para discutir el estado de las conversaciones con Washington. Sin embargo, los ataques contra buques continúan, con al menos 18 embarcaciones atacadas en las últimas dos semanas, y la Guardia Revolucionaria informó el ataque a dos petroleros en el Estrecho de Ormuz. El oro cayó 0,4% a USD 4.123 la onza y la plata subió 1,5% a USD 57,9. La soja perdió 0,4% a USD 459 la tonelada y el cobre ganó 0,6% a USD 6,58 la libra.

En el plano macro, los inicios de construcción de viviendas cayeron 5,2% m/m en septiembre hasta una tasa anualizada de 1,221 millones. Fue su tercera caída consecutiva y el dato quedó por debajo de los 1,30 millones esperados. Las viviendas unifamiliares bajaron 4,6%, a su nivel más bajo en un año, y las multifamiliares 7,2%.

Por su parte, las ventas pendientes de viviendas se desplomaron 11,3% i.a. en septiembre, la mayor caída desde agosto de 2023. Retrocedieron en todas las regiones, con tasas hipotecarias a 30 años que promedian 7,40%, su nivel más alto en casi tres años.

El mercado local tuvo una rueda tranquila, con el canje del Tesoro sobre la D30O6 como eje central. El Tesoro logró trasladar de octubre la mayor parte del vencimiento dollar-linked, aunque, a cambio, concentró en noviembre el pico del perfil de vencimientos. Los soberanos en dólares subieron, con un mejor desempeño de los tramos largos y un leve recorte del riesgo país. La curva en pesos avanzó sin sobresaltos, el BCRA volvió a comprar divisas y las acciones mostraron movimientos dispares entre sectores.

En el canje de la D30O6, el Tesoro rescató USD 3.896 M, el 72,85% del stock (USD 5.348 M), con 417 ofertas. Al fixing del 30 de octubre llegan solo USD 1.452 M, mientras que los vencimientos totales del mes bajan de $26,9 billones a $21 billones. Para lograrlo, pagó un premio respecto del mercado secundario, de 229 pb en la D30N6 y 302 pb en la D15E7. La mayor parte (68%) se destinó a la D30N6, que vence en apenas 40 días, mientras que el 32% restante se extendió a 2027 (D15E7 y TZV27). Como la D30N6 ya tenía USD 1.340 M en circulación y ahora suma USD 2.681 M del canje, su vencimiento llega a USD 4.021 M, el más grande de los dollar-linked pendientes. Esto eleva los vencimientos totales de noviembre a $39 billones, el máximo del perfil, y anticipa un nuevo canje el mes próximo.

Los bonos en dólares subieron 0,5% en promedio y superaron a la deuda emergente, que avanzó 0,1%. Los Globales mejoraron 0,7% y los Bonares, 0,4%, con el tramo largo a la cabeza (GD41, GD29 y GD46 por encima del 0,8%), mientras que el GD30 terminó sin cambios. El riesgo país bajó 3 pb y cerró en 672 pb. Los BOPREAL avanzaron 0,2%.

La curva en pesos operó con subas moderadas en casi todos los segmentos. Los bonos CER lideraron con un alza de 0,2%, sostenida por el tramo largo, seguidos por la tasa fija, que subió 0,1%, también con el tramo largo a la cabeza (+0,2%). Los dollar-inked y los TAMAR avanzaron 0,1%, mientras que los duales cerraron prácticamente neutros. En el mercado overnight, la caución a 1 día cerró en 20,7% TNA (-0,1 pp) y el repo, en 20,5% (+0,1 pp).

El tipo de cambio oficial subió 0,1% y cerró en $1.524,8, con lo que acumula un alza de 0,5% en octubre. El dólar MEP avanzó 0,3% hasta $1.545,5 y el dólar cable también subió 0,3% hasta $1.632,0, con lo que el canje entre MEP y cable quedó en 5,6%. El BCRA compró USD 103 M en la jornada y acumula USD 1.103 M en octubre y USD 15.683 M en lo que va del año. En tanto, el stock de reservas brutas subió USD 49 M y cerró en USD 50.201 M.

En el panel local se registraron movimientos en ambas direcciones. Entre las subas se destacaron Sociedad Comercial del Plata (+3,7%), Ternium (+3,5%) y Telecom Argentina (+3,5%), mientras que las mayores bajas correspondieron a BYMA (-3,7%), Transportadora Gas del Norte (-3,2%) y Loma Negra (-2,8%). En Wall Street, los ADRs terminaron prácticamente sin cambios en promedio: Globant (+3,8%), Ternium (+2,6%) y Telecom (+2,2%) avanzaron, mientras que Edenor (-2,7%), Loma Negra (-2,5%) y Central Puerto (-2,3%) encabezaron las caídas.

ARGENTINE ASSETS STARTED THE WEEK ON A MOSTLY NEGATIVE NOTE, with USD-denominated sovereigns retreating, hit harder at the long end, as country risk rose again on a day of losses for emerging market debt as well. The peso curve held stable, while the official exchange rate rose and the BCRA added modest purchases. Equities fell broadly. On the macro front, INDEC reported the largest trade surplus since May, driven by energy exports.

USD-DENOMINATED SOVEREIGN BONDS FELL 0.7% ON AVERAGE, with losses across both legislations and a sharper adjustment at the long end of the curves. Globales dropped 0.7% and Bonares 0.8%. Shorter-dated bonds slipped just 0.1%, while the GD46 lost 1.9% and the AL41 1.6%. Country risk rose 27 bps to close at 675 bps, on a day when emerging market debt fell 0.5%. Bopreal bonds, meanwhile, declined 0.1%.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, with declines across most segments. TAMAR and CER bonds fell 0.5%. Fixed-rate bonds also declined, with the short end down 0.5%, outperforming the long end's 0.7% drop. Dollar-linked bonds showed similar divergence, with the short end down 0.3% and the long end down 0.9%. Dual bonds also fell 0.7%. In the short-term money market, the overnight repo rate fell to 20.4% NAR.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.6% TO $1,523.3, accumulating a 0.4% gain in October. The MEP dollar advanced 0.3% to $1,540.6 and the CCL rose 0.6% to $1,627.9, with the implied spread (canje) at 5.7%. Meanwhile, the BCRA bought USD 18 M on the day, bringing its October total to USD 1,000 M and its year-to-date total to USD 15,580 M. Gross reserves, meanwhile, fell USD 84 M to close at USD 50,152 M.

THE MERVAL FELL 1.7% IN PESOS AND 2.4% IN CCL DOLLAR TERMS. It was a broadly negative session: real estate was the only sector to post gains, while communications, energy and materials led the declines. On the local panel, IRSA (+0.7%) was the only stock to rise, while Transener (-6.8%), Edenor (-6.4%) and BYMA (-5.6%) led the losses. In New York, ADRs fell 1.8% on average. Ternium (+1.9%), Globant (+1.5%) and Mercado Libre (+0.3%) led the gains, while Bioceres (-7.4%), Edenor (-5.1%) and Adecoagro (-3.9%) led the declines.

THE TRADE BALANCE POSTED A SEPTEMBER SURPLUS OF USD 2,976 M, USD 2,039 M above the same month in 2025 and the highest since May, following three months stable around USD 2,100-2,200 M. Exports totaled USD 10,036 M and accelerated their growth to 23.5% y/y (from 12.2% in August). The increase was driven by both prices (16.4%) and volumes (6.1%), led by fuels and energy (+89.1% y/y). Imports reached USD 7,060 M and fell 1.8% y/y: volumes dropped 11.2%, more than offsetting a 10.4% rise in prices. Terms of trade improved 5.4%, and the year-to-date surplus reached USD 21,198 M, nearly double the total for all of 2025.

Las acciones estadounidenses cerraron mixtas ayer, con un rebote de las tecnológicas tras la fuerte caída de la semana pasada, mientras que Europa sufrió una ola de ventas por las protestas en Francia e Italia y la escalada entre Rusia y Ucrania. Los rendimientos de los Treasuries subieron, el dólar se fortaleció y el petróleo superó los USD 100 debido a las tensiones en Medio Oriente.

El S&P500 subió 0,4% y el Nasdaq, 1,1%, mientras que el Dow Jones cerró prácticamente sin cambios (-0,1%). Los semiconductores interrumpieron una racha de ocho ruedas en baja: SanDisk ganó 5,5%, Lam Research 3,1%, Micron 3,0%, Broadcom 1,8%, AMD 1,8% y Nvidia 1,4%. Amazon subió 5,0% y Tesla, 3,8%, en la previa de una semana cargada de balances, que incluye a Tesla, Meta y Netflix. Los bancos quedaron rezagados, con una caída de 1,8% en JPMorgan. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. cayó 0,2%, Europa 1,0% y Latinoamérica 0,1%, mientras que los mercados emergentes subieron 0,8% y Japón 0,1%. En Europa, los bancos lideraron las pérdidas ante el temor de que el malestar social complique la aprobación de los presupuestos en Francia e Italia.

Los rendimientos de los Treasuries subieron a lo largo de toda la curva. El UST2Y avanzó 6 pb hasta 4,78%, el UST10Y 6 pb hasta 5,15% y el UST30Y 6 pb hasta 5,48%. El bono alemán a 10 años subió 5 pb a 3,47%, en medio de ventas de deuda soberana en la Eurozona, y el japonés 2 pb a 2,91%. El mercado asigna una probabilidad cercana a 83% a que la Fed mantenga la tasa en la reunión del 28 de octubre, aunque la probabilidad de una suba de 25 pb en diciembre se ubica en torno a 75%. En el segmento de crédito, el índice de bonos del Tesoro cayó 0,3%, los Investment Grade 0,5% y la deuda emergente 0,5%, mientras que el High Yield operó sin cambios.

El US Dollar Index subió 0,2% hasta 101,99. Ganó 0,2% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,3% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar cayó 0,4% y cerró en USDBRL 5,05.

El petróleo WTI subió 2,2% hasta USD 103,6 el barril, su nivel más alto en más de un mes, tras haber trepado 10% la semana pasada. Irán advirtió que tiene preparado un nuevo plan de respuesta ante eventuales ataques de EE. UU. e Israel, mientras continúan los ataques contra buques alrededor de la península arábiga y el flujo de crudo por el Estrecho de Ormuz cayó a 8,5 millones de barriles diarios desde unos 20 millones la semana previa. El oro cayó 0,6% a USD 4.141 la onza y la plata subió 0,1% a USD 57,0. La soja perdió 0,7% a USD 460 la tonelada y el cobre ganó 0,2% a USD 6,55 la libra.

En el plano macro, el índice de confianza de los constructores de viviendas (NAHB) cayó por segundo mes consecutivo a 29 puntos en octubre, desde 32 en septiembre y por debajo de los 32 esperados, su nivel más bajo desde junio de 2012. El 43% de los constructores redujo los precios, la mayor proporción desde 2020. Durante la semana se esperan los PMI de octubre y datos del mercado inmobiliario.

Los activos argentinos comenzaron la semana con una rueda mayormente vendedora. Los soberanos en dólares retrocedieron, con un mayor castigo en el tramo largo, y el riesgo país volvió a subir en una jornada de bajas también para la deuda emergente. La curva en pesos se mantuvo estable, mientras que el tipo de cambio oficial subió y el BCRA sumó compras acotadas. Las acciones cayeron de manera generalizada. En el plano macro, el INDEC informó el mayor superávit comercial desde mayo, impulsado por las exportaciones energéticas.

Los bonos en dólares cayeron 0,7% en promedio, con bajas en ambas legislaciones y un ajuste más marcado en el extremo largo de las curvas. Los Globales retrocedieron 0,7% y los Bonares, 0,8%. Los títulos más cortos apenas cedieron 0,1%, mientras que el GD46 perdió 1,9% y el AL41, 1,6%. El riesgo país subió 27 pb y cerró en 675 pb, en una jornada en la que la deuda emergente cayó 0,5%. Los BOPREAL, por su parte, bajaron 0,1%.

La curva en pesos cerró prácticamente sin cambios, con leves subas en la mayoría de los segmentos. Los bonos TAMAR y los CER avanzaron 0,1%. La tasa fija se mantuvo estable, con el tramo corto (+0,1%) por encima del largo (-0,1%). Los dollar linked mostraron una divergencia similar: el tramo corto ganó 0,3% y el largo cedió 0,3%. Los duales fueron la excepción, con una baja de 0,1%. En el mercado de corto plazo, el repo a un día bajó a 20,4% TNA.

El tipo de cambio oficial subió 0,6% hasta $ 1.523,3 y acumula un alza de 0,4% en octubre. El dólar MEP avanzó 0,3% hasta $ 1.540,6 y el dólar cable, 0,6% hasta $ 1.627,9, con el canje en 5,7%. Por otro lado, el BCRA compró USD 18 M en la jornada y acumula USD 1.000 M en octubre y USD 15.580 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas cayeron USD 84 M y cerraron en USD 50.152 M.

El Merval cayó 1,7% en pesos y 2,4% en dólares CCL. Fue una rueda de bajas generalizadas: el sector inmobiliario fue el único que avanzó, mientras que comunicaciones, energía y materiales encabezaron las caídas. En el panel local, IRSA (+1,3%) fue la única acción que subió, mientras que Transener (-6,2%), Edenor (-5,8%) y BYMA (-5,0%) lideraron las bajas. En Nueva York, los ADR cayeron 1,8% en promedio. Ternium (+1,9%), Globant (+1,5%) y Mercado Libre (+0,3%) encabezaron las subas, mientras que Bioceres (-7,4%), Edenor (-5,1%) y Adecoagro (-3,9%) registraron las mayores caídas.

La balanza comercial registró en septiembre un superávit de USD 2.976 M, USD 2.039 M por encima del de igual mes de 2025 y el más alto desde mayo, después de tres meses de estabilidad en torno a USD 2.100-2.200 M. Las exportaciones sumaron USD 10.036 M y aceleraron su crecimiento a 23,5% i.a. (desde 12,2% en agosto). El aumento respondió tanto a los precios (16,4%) como a las cantidades (6,1%), con combustibles y energía a la cabeza (+89,1% i.a.). Las importaciones alcanzaron USD 7.060 M y cayeron 1,8% i.a.: las cantidades bajaron 11,2% y compensaron con creces la suba de 10,4% en los precios. Los términos del intercambio mejoraron 5,4% y el saldo acumulado del año llega a USD 21.198 M, casi el doble del registrado en todo 2025.

Country risk rose despite lower US rates, with 2027 dollar financing at the center of market doubts

The US Treasury yield fell 15 bps and country risk still rose 59 bps, to 648. With core inflation at 1.7% and the surplus intact, the market stopped charging Argentina for the external backdrop and started charging it for the 2027 dollars. Over the week, the 10-year Treasury yield fell from 5.24% to 5.09%, yet country risk rose in each of the four sessions and ended 7 bps below the year's high. Our reading is that the market isolated the problem: the world helped through rates, local data were acceptable, and yet the spread widened. What is being priced is not peso solvency, which the surplus demonstrates month after month, but the ability to obtain the 2027 dollars, which still have no defined source.

International outlook: a rate drop that is not good news

In September, US CPI rose 0.6% m/m and 3.7% y/y, one tenth above expectations, with core at 2.6%. The next day, wholesale prices climbed 6.3% y/y, the highest reading since 2022. Even so, on Thursday the 10-year yield posted its largest one-day drop in six weeks. The explanation was in equities: the Nasdaq fell 4.5% and the S&P 500 1.9%, its worst week since June, on doubts about the profitability and financing of AI investment. It was a flight to quality, not an improvement in inflation.

The Fed holds its stance

The Fed did not change its diagnosis. Kevin Warsh avoided anticipating decisions and pointed to October and December as decision points. Futures assign a probability of more than 80% to a pause on October 28, but most expect another hike in December, from the current 3.75%-4.00% range. In our view, the long rate is in a fragile equilibrium: it is falling out of fear, while inflation keeps providing arguments to raise it. For Argentina, the relevant channel was not the rate but risk appetite. When yields fall because investors flee risky assets, higher-beta credits lose value even as the base rate declines: in the same week, the bonds of a data center operator went to yield more than 15%. This is the exception to the rule that lower rates favor emerging markets: they do so when they fall because of lower inflation, not risk aversion.

Oil, back at the center

Brent closed at USD 109.86 (+4.9% weekly), its highest level since May, and WTI gained 10.4%, to USD 101.41, after attacks on at least nine vessels around Hormuz, a Houthi missile against the Saudi port of Yanbu and a sharp drop in US inventories. Crude is currently the main source of US inflation and, therefore, of the hike priced in for December. For Argentina the effect is twofold: it improves the energy balance (YPF's ADR rose 4.1%), but it makes gas subsidies more expensive, which the Ministry of Economy cited in explaining September's spending, and it pressures prices: wholesale inflation accelerated to 3.2%, driven by oil and gas.

Argentine outlook: core inflation found a floor

September CPI rose 1.9% (1.93%), versus 1.7% in August and somewhat above the 1.8% we expected, though in line with the REM; y/y inflation fell to 33.4%. The composition is better than the headline: core inflation fell from 1.8% to 1.7%, while seasonal and regulated prices rose 2.9% and 2.3%, led by Housing, water, electricity and gas (3.1%). Our interpretation is that disinflation has not reversed but has stalled: core inflation of 1.7% a month is still equivalent to about 22% annualized, and energy keeps regulated prices above 2%.

Surplus: firm in level, demanding in target

In September the National Public Sector recorded a primary surplus of $1.43 trillion and a financial surplus of $977,173 million, with primary spending 0.9% lower in real terms. Over nine months it has accumulated a primary surplus of 1.2% of GDP, 0.2 pp below the 1.4% target agreed with the IMF, and December is usually in deficit: October and November will need to deliver additional effort. In addition, the cumulative result is lower in real terms than in 2025, and in September it relied on $516,340 million in property income, a less regular source than tax revenue.

Country risk: the Bonar 2029 signal

Wednesday the 14th's auction sums up our thesis. The Treasury obtained a 136% peso rollover (it awarded $6.61 trillion against maturities of $4.86 trillion), and about 59% was placed in securities maturing in 2028 and 2029, already under the next administration. In the same operation, the Finance Secretariat left out the dollar Bonar 2029, intended to cover part of the January 9 payment to Globals holders, because its implied rate was around 12%. Investors lend pesos beyond 2027, but charge dearly for dollars. That asymmetry is the heart of the problem: the surplus generates pesos, and the debt that worries the market is paid in dollars.

The BCRA keeps buying, but the market wants more

The official response is to buy those dollars in the market, and the week's dynamics supported that strategy: the BCRA bought USD 291M on Tuesday, the largest amount since late July, has accumulated more than USD 900M in October and took gross reserves above USD 50 billion, with the wholesale exchange rate stable near $1,514. But the market distinguishes between accumulating reserves in a month of abundant supply, sustained by agribusiness, energy and corporate and provincial issuance, and having the 2027 maturities secured. The Merval rose 0.6% in pesos but fell 0.1% in dollars, with banks among the hardest hit.

What changed

The Brazilian relief ran out, exposing the factor that weighs most on the spread: 2027 foreign-currency financing. What did not change is the inflation diagnosis, stabilized near 2% a month, nor the fiscal one, in surplus but with a demanding target.

What we expect

Our base case is country risk between 600 and 660 bps until the Government defines how it will cover the dollar maturities, with the 10-year Treasury yield unlikely to move far from 5% while oil stays above USD 100. On the dollar curve, we maintain our preference for short over long tenors, which are more exposed to the 2027 premium. In pesos, with the exchange rate far from the band ceiling and the BCRA buying, the carry remains defensible, with a bias toward CER instruments as long as core inflation does not break below 1.7%.

Risks

On the upside: a credible definition of the source of the 2027 dollars, a Flávio Bolsonaro victory on October 25 that revives regional appetite, and a US-Iran agreement that lowers oil. On the downside: a Lula victory (in Quaest's first poll for the runoff he was two points behind, 44% vs. 46%), a Fed that brings forward to October the hike expected for December, or local October inflation above 2%.

What's ahead

The Brazilian runoff on the 25th and the Fed meeting on October 27-28 will set the external pulse. Locally, the next Treasury auction will show whether demand for post-2027 maturities holds; the pace of BCRA purchases will tell whether October's behavior is a trend or a seasonal effect; and any announcement on dollar financing will be the most relevant data point for country risk. If Argentina manages to convert its surplus pesos into secured dollars, the compression will stop depending on Brazil and Washington. If not, country risk will keep pricing the gap between a solvent State in pesos and a debtor with no defined source in dollars.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 16/10/2026

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La tasa del Tesoro de EE.UU. bajó 15 pb y, aun así, el riesgo país subió 59 pb, hasta 648. Con la inflación núcleo en 1,7% y el superávit intacto, el mercado dejó de cobrarle a la Argentina por el panorama externo y empezó a cobrarle por los dólares de 2027.

Riesgo país y tasa del Tesoro: la semana en que se desacoplaron

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El gráfico muestra la anomalía de la semana. Entre el viernes 9 y el viernes 16, la tasa del Tesoro estadounidense a 10 años cayó de 5,24% a 5,09%, su menor nivel desde el 22 de septiembre. Ese descenso de la tasa base debería haber ayudado a la deuda emergente; sin embargo, el riesgo país subió en cada una de las cuatro ruedas, de 589 a 648 pb, y quedó a 7 pb del máximo del año. El alivio que había traído la primera vuelta brasileña, cuando tocó 573 pb, se borró por completo.

La suma de ambos componentes aproxima el costo en dólares de la deuda argentina, que pasó de 11,1% a 11,6% en la semana. Desde el 10 de julio, subió casi 300 pb, y solo 53 pb corresponden a la tasa estadounidense. Nuestra lectura es que esta semana el mercado aisló el problema: el mundo ayudó por la vía de las tasas, los datos locales fueron aceptables y, aun así, el spread se amplió. Lo que se cotiza no es la solvencia en pesos, que el superávit demuestra mes a mes, sino la capacidad de conseguir los dólares de 2027, que todavía no tienen una fuente definida.

Panorama internacional: inflación caliente, tasas en baja y petróleo en USD 110

Una baja de tasas que no es una buena noticia

En septiembre, el IPC de EE. UU. subió 0,6% mensual y 3,7% anual, una décima sobre lo esperado, con un núcleo de 2,6%; al día siguiente, los precios mayoristas treparon 6,3% anual, el registro más alto desde 2022. Aun así, el jueves, el rendimiento a 10 años registró su mayor caída diaria en seis semanas. La explicación estuvo en la bolsa: el Nasdaq cayó 4,5% y el S&P 500, 1,9%, su peor semana desde junio, por dudas sobre la rentabilidad y el financiamiento de la inversión en inteligencia artificial. Fue un flight to quality, no una mejora inflacionaria.

La Fed no cambió el diagnóstico. Kevin Warsh evitó anticipar decisiones y señaló octubre y diciembre como momentos de definición; los futuros asignan una probabilidad de más de 80% a una pausa el 28 de octubre, pero la mayoría espera otra suba en diciembre, desde el rango actual de 3,75%-4,00%. A nuestro juicio, la tasa larga quedó en un equilibrio frágil: baja por miedo, mientras la inflación sigue dando argumentos para subirla.

Para la Argentina, el canal relevante no fue la tasa sino el apetito por el riesgo. Cuando los rendimientos caen porque los inversores huyen de los activos riesgosos, los créditos de mayor beta pierden valor aunque la tasa base baje: la misma semana, los bonos de un operador de centros de datos pasaron a rendir más del 15%. Esa es la excepción a la regla de que las tasas más bajas favorecen a los emergentes: lo hacen cuando descienden por menor inflación, no por aversión al riesgo.

El petróleo, de nuevo en el centro

El Brent cerró en USD 109,86 (+4,9% semanal), su nivel más alto desde mayo, y el WTI ganó 10,4%, hasta USD 101,41, tras ataques contra al menos nueve buques en torno a Ormuz, un misil hutí contra el puerto saudí de Yanbu y una fuerte caída de inventarios en EE. UU. El crudo es hoy la principal fuente de la inflación estadounidense y, por lo tanto, de la suba que se descuenta para diciembre. Para la Argentina, el efecto es doble: mejora el saldo energético (el ADR de YPF subió 4,1%), pero encarece los subsidios al gas, que el Ministerio de Economía citó al explicar el gasto de septiembre, y presiona los precios: la inflación mayorista se aceleró al 3,2%, impulsada por petróleo y gas.

Panorama argentino: buenos números en pesos, una pregunta en dólares

Inflación: la núcleo encontró un piso

El IPC de septiembre subió 1,9% (1,93%), contra 1,7% en agosto y algo más que el 1,8% que esperábamos, aunque en línea con el REM; la interanual bajó a 33,4%. La composición es mejor que el número: la inflación núcleo bajó de 1,8% a 1,7%, mientras los estacionales y los regulados subieron 2,9% y 2,3%, con el rubro Vivienda, agua, electricidad y gas a la cabeza (3,1%). Nuestra interpretación es que la desinflación no se revirtió, pero se estacionó: una inflación núcleo de 1,7% mensual equivale todavía a cerca del 22% anualizado, y la energía mantiene a los regulados por encima del 2%.

Superávit: firme en el nivel, exigente en la meta

El Sector Público Nacional registró en septiembre un superávit primario de $1,43 billones y uno financiero de $977.173 millones, con un gasto primario 0,9% menor en términos reales. En nueve meses, acumula un superávit primario de 1,2% del PBI, 0,2 puntos por debajo de la meta de 1,4% acordada con el FMI, y diciembre suele ser deficitario: octubre y noviembre deberán aportar un esfuerzo adicional. Además, el resultado acumulado es menor en términos reales que el de 2025 y en septiembre se apoyó en $516.340 millones de rentas de la propiedad, un ingreso menos regular que la recaudación.

Riesgo país: la señal del Bonar 2029.

La licitación del miércoles 14 resume nuestra tesis. El Tesoro obtuvo un rollover del 136% en pesos (adjudicó $6,61 billones contra vencimientos de $4,86 billones) y cerca del 59% se colocó en títulos que vencen en 2028 y 2029, ya en la próxima administración. En la misma operación, Finanzas dejó afuera el Bonar 2029 en dólares, pensado para cubrir parte del pago a los tenedores de Globales del 9 de enero, porque su tasa implícita rondaba el 12%. Los inversores prestan pesos más allá de 2027, pero cobran caro por los dólares. Esa asimetría es el corazón del problema: el superávit genera pesos, y la deuda que preocupa se paga en dólares.

La respuesta oficial es adquirir esos dólares en el mercado, y la dinámica semanal acompañó esa estrategia: el BCRA compró USD 291 millones el martes, el mayor monto desde fines de julio, acumula más de USD 900 millones en octubre y llevó las reservas brutas por encima de USD 50.000 millones, con el mayorista estable cerca de $1.514. Pero el mercado distingue entre acumular reservas en un mes de oferta abundante, sostenida por el agro, la energía y las emisiones de empresas y provincias, y tener asegurados los vencimientos de 2027. El Merval subió 0,6% en pesos, pero cedió 0,1% en dólares, con los bancos entre los más castigados.

Visión a futuro: del ancla fiscal a la cobertura en dólares

Qué cambió

Se agotó el alivio brasileño y quedó expuesto el factor que más pesa en el spread: el financiamiento en moneda extranjera de 2027. No cambiaron el diagnóstico de inflación, estabilizada cerca del 2% mensual, ni el fiscal, en superávit pero con una meta exigente.

Qué esperamos

Nuestro escenario base es un riesgo país entre 600 y 660 pb hasta que el Gobierno defina cómo cubrirá los vencimientos en dólares, con un rendimiento del Tesoro a 10 años que difícilmente se aleje del 5% mientras el petróleo siga sobre USD 100. En la curva en dólares, mantenemos la preferencia por los tramos cortos frente a los largos, más expuestos a la prima de 2027. En pesos, con el tipo de cambio lejos del techo de la banda y el BCRA comprando, el carry sigue siendo defendible, con sesgo a instrumentos CER mientras la inflación núcleo no perfore el 1,7%.

Riesgos

A favor: una definición creíble sobre la fuente de los dólares de 2027, un triunfo de Flávio Bolsonaro el 25 de octubre que reactive el apetito regional y un acuerdo entre EE. UU. e Irán que baje el petróleo. En contra: una victoria de Lula, que en la primera encuesta de Quaest para el balotaje quedó a dos puntos (44% contra 46%), una Fed que adelante a octubre la suba esperada para diciembre, o una inflación local de octubre por encima del 2%.

Qué monitorear

El balotaje brasileño del 25 y la reunión de la Fed del 27 y 28 de octubre marcarán el pulso externo. En lo local, la próxima licitación del Tesoro mostrará si la demanda por plazos posteriores a 2027 se sostiene; el ritmo de compras del BCRA dirá si lo observado en octubre es una tendencia o un efecto estacional, y cualquier anuncio sobre el financiamiento en dólares será el dato más relevante para el riesgo país. Si la Argentina logra convertir sus pesos sobrantes en dólares asegurados, la compresión dejará de depender de Brasil y de Washington. Si no, el riesgo país seguirá cotizando la brecha entre un Estado solvente en pesos y un deudor sin fuente definida en dólares.

Desde comienzo de año y hasta agosto, las estadísticas de construcción presentadas por el EMAE no venían mostrando buenos resultados. En septiembre, un nuevo dato permitió observar la dinámica del sector desde otro ángulo: el despacho de cemento. Este dato, presentado por la Asociación de Fabricantes de Cemento, mostró un aumento significativo de casi un 18% en septiembre respecto de agosto y, además, una variación interanual positiva de casi 4,5%. El punto a analizar es en qué medida el despacho mensual de cemento anticipa el dato de construcción que se publica cada mes.

Para ello, analizamos ambas series desde 2021 para entender su comportamiento conjunto; es decir, si el crecimiento del despacho de cemento implica necesariamente un aumento de la construcción.

En el gráfico se observa que un incremento porcentual en el despacho de cemento no implica necesariamente que la construcción medida por el EMAE aumente en la misma magnitud. El despacho de cemento muestra mayor volatilidad, con ciclos de fuerte crecimiento seguidos de caídas pronunciadas, mientras que la construcción tiende a “amesetarse”. No obstante, ambas variables suelen moverse en el mismo sentido: esto ocurrió en el 75% de los meses entre 2021 y 2026, ambas crecen o ambas caen. Esto permite considerar al despacho de cemento como un buen proxy direccional del dato de construcción, especialmente porque el EMAE se publica hasta dos meses después que el dato de despacho.

A partir de los datos de construcción observados, el despacho de cemento anticipa un posible incremento de la actividad que mide el EMAE. Una mayor actividad también implica una mayor demanda de materiales y mano de obra, lo que puede presionar sobre los costos. Por ello, es fundamental entender los componentes que inciden en el costo de la construcción, reflejados para el Gran Buenos Aires en el índice CAC (Cámara Argentina de la Construcción). Este índice se divide en dos componentes: materiales y mano de obra.

Cada componente responde a factores distintos. Los materiales presentan una mayor sensibilidad (beta) al tipo de cambio, y algunos de ellos varían según los precios internacionales. En la mano de obra, el principal determinante es la inflación, ya que los salarios se ajustan en línea con ella a través de las paritarias de la UOCRA. La inflación se traslada al costo de la construcción con uno o dos meses de rezago y es el factor de mayor impacto en el índice, según la frecuencia de las paritarias y las actualizaciones, junto con la suba en el precio de los insumos.

En cuanto al costo de la construcción en dólares, Argentina se ubica actualmente en los máximos de la serie, un 59% por encima del promedio de los últimos 15 años. Es decir, construir hoy es más caro que nunca en términos de dólares. Por eso, es importante cubrirse contra el propio índice y no contra una sola variable, como el tipo de cambio o la inflación, teniendo en cuenta todos los factores mencionados al definir la cobertura y la indexación.

Actualmente, el mercado financiero no cuenta con un instrumento que replique por completo la evolución del costo de la construcción. Por ello, es imprescindible desarrollar un vehículo de inversión que permita cubrir las subas de costos y atender las necesidades que puedan surgir entre los agentes vinculados al desarrollo y la construcción.

Para diseñar esa solución, es necesario estudiar las variables que afectan este costo. Hasta 2024, el costo de la construcción creció por debajo de la devaluación, mientras que, desde ese año, superó la suba del dólar. Con la inflación ocurre lo contrario: antes de 2024, el CAC acumuló alzas por encima de la inflación, impulsado por la devaluación y por su componente dolarizado; desde 2024, en cambio, la inflación viene superando al CAC, justamente porque ese componente acompañó a un tipo de cambio que aumentó menos que los precios. En ambos períodos, el CAC se ubicó entre el dólar y la inflación.

Por ello, ante la posible variabilidad de los costos de las obras en los próximos años, consideramos que dolarizarse o indexarse únicamente por inflación no es una solución ideal ni suficiente para un cliente que busca preservar el valor y continuar con la construcción. Los inversores deben apuntar a carteras indexadas a distintos factores, y de allí surge la propuesta de la cartera CAC de Cohen.

La cartera CAC se compone de un 85% de instrumentos en pesos: un 65% ajustado por inflación (CER), distribuido en distintos tramos, y un 20% a tasa fija. En dólares, incluye el GD30 para acompañar la evolución del tipo de cambio.

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En síntesis

Septiembre fue un mes malo para los activos de riesgo a nivel global. La suba de los rendimientos del Tesoro de Estados Unidos, explicada en su mayor parte por tasa real, y un petróleo que se sostiene entre USD 90 y 100 por barril endurecieron las condiciones financieras. Argentina sintió el golpe más que sus pares de calificación: el riesgo país volvió a superar los 600 pb y el mercado internacional de deuda quedó cerrado para el Tesoro.

En lo local, la actividad perdió impulso. Esperamos caídas en el segundo y el tercer trimestre, lo que configuraría una recesión técnica, y las proyecciones de crecimiento para 2026 bajaron de 3% a la zona de 1,7%-1,9%. La confianza en el gobierno, en cambio, se mantiene por encima de la de las dos gestiones anteriores que buscaron la reelección, en el mismo mes de mandato.

Con el financiamiento externo cerrado, la compra de reservas del BCRA pasa a ser la variable central: sostiene la capacidad de pago de la deuda en dólares y es la principal fuente de creación de pesos. En la curva de pesos, las licitaciones dejaron de colocar vencimientos más allá del fin del actual mandato y la TAMAR encontró un piso. Creemos que el mercado se pasó de pesimista con la inflación implícita, por lo que rotamos de bonos CER a tasa fija. En dólares, priorizamos instrumentos que vencen dentro de la presidencia actual.

Contexto internacional

Suba de tasas afuera. Todos los tramos de la curva del Tesoro subieron en el año, con buena parte del movimiento concentrado en septiembre: el bono a 10 años pasó de 4,15% a 5,26% y el de 30 años, de 4,83% a 5,59%. La mayor parte de la suba corresponde a tasa real. En el tramo de 5 años, de unos 135 pb de suba, 109 pb son tasa real y 26 pb expectativa de inflación. El lado positivo es que las expectativas de inflación siguen ancladas y el dólar mantiene su rol de moneda de resguardo. El negativo es que sube el precio del dinero, y eso pesa sobre el riesgo país.

Petróleo. Archivamos el escenario en el que la suba del crudo iba a ser pasajera y pasamos a trabajar con precios de la energía más altos, en torno a USD 90-100 por barril. Para Argentina tiene un doble efecto: favorece el desarrollo de Vaca Muerta y la atracción de inversiones, pero complica el plan desinflacionario, la principal bandera que el gobierno va a exhibir el año próximo.

Argentina frente a sus pares. Con la misma calificación B- de S&P, la curva soberana en dólares rinde por encima de Ecuador, El Salvador, Nigeria, Egipto, Pakistán, Ghana, Camerún y Angola. A los factores externos se suman los temas internos, en especial el calendario electoral: cualquier viento de frente nos impacta un poco más.

Actividad

Desaceleración. Nuestra tesis es que una Argentina que crece le da más margen y más expectativa de continuidad a las políticas actuales. Por eso seguimos de cerca el nivel de actividad, y lo que vemos es que el crecimiento de 2025 se quedó sin combustible. Sectores de mucho peso, como construcción, comercio e industria, no logran despegar. El EMAE desestacionalizado se ubicó en julio en 149,6 puntos, 4,5% por debajo del máximo de marzo.

Recesión técnica. Esperamos que el segundo y el tercer trimestre muestren caídas. Dos trimestres negativos consecutivos configuran una recesión técnica, que no equivale a una recesión como las que conocemos. En el año se sigue esperando crecimiento, pero las previsiones van a la baja: arrancamos 2026 en 3% y hoy las ubicamos ligeramente por debajo de 2%, entre 1,7% y 1,9%. Las más pesimistas están en 1,5%. Menos crecimiento puede afectar las probabilidades electorales del oficialismo, y creemos que eso ya se está poniendo en precios.

Estimador mensual de actividad económica  ·  índice desestacionalizado

Confianza en el gobierno

Un colchón. El Índice de Confianza en el Gobierno suele anticipar con bastante fidelidad el desempeño del oficialismo en la primera vuelta. En el mes 33 de gestión marca 1,94, por encima de la gestión 2007-2011 (1,77), que logró la reelección, y de la gestión 2015-2019 (1,75), que no la consiguió, en el mismo punto del mandato. En ambos casos el índice tendió a subir al acercarse la elección, aunque eso no garantizó el resultado. Falta bastante para los comicios: por ahora el indicador funciona como un colchón y no es motivo de alarma.

Índice de Confianza en el Gobierno  ·  por mes de gestión

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Dólares: riesgo país y reservas

El mercado, cerrado. El riesgo país arrancó el año en torno a 550 pb. Las tres mejoras de calificación, de Fitch, S&P y Moody's, lo llevaron por debajo de 450 pb, el nivel que consideramos de mercado abierto para colocaciones, con un mínimo de 402 pb en julio. Tener esa ventana abierta da aire: ante una escasez de dólares, el Tesoro puede colocar deuda y usar esos fondos para renovar vencimientos.

Desde la mejora de Moody's a B3 el indicador encontró un piso y empezó a subir, con el petróleo en alza y la Reserva Federal subiendo su tasa en septiembre. Esperamos al menos una suba más en lo que queda del año, probablemente en la última reunión. Tras el máximo de 648 pb a comienzos de octubre, ayudaron a descomprimir el resultado de las elecciones en Brasil, en las que el gobierno se involucró, y las declaraciones del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, sobre la posibilidad de activar el swap y volver a comprar pesos en el año electoral. Hoy está en 595 pb.

Aun así, con este nivel el mercado sigue cerrado. Esto importa para 2027: el programa en dólares del equipo económico preveía colocaciones por al menos USD 5.000 M, algo difícil de lograr con este riesgo país. Vamos a seguir de cerca las fuentes alternativas de financiamiento que empiezan a surgir.

Referencias:

1. Guerra EEUU–Irán  

2. Fitch: CCC+ → B-  

3. S&P: CCC+ → B-  

4. Moody's: Caa1 → B3  

5. FED sube 25 pb (3,75%–4%)  

6. Elecciones Brasil, declaraciones de Bessent

Reservas, el motor. Con el camino de la deuda cerrado, ponemos el foco en las compras del BCRA. Se moderaron desde julio: USD 770 M en agosto, 473 M en septiembre y 225 M en lo que va de octubre. Estamos atravesando la parte más seca del año. Esperamos que la estacionalidad se revierta levemente en los últimos meses y que las compras retomen impulso en el primer cuatrimestre de 2027. Un factor que venía jugando a favor, la liquidación de colocaciones internacionales de empresas y provincias, probablemente se modere con este nivel de tasas.

Las reservas brutas suman USD 49.123 M. Su acumulación cumple dos funciones: le muestra al acreedor que su bono tiene más chances de ser repagado y es el motor de la creación de pesos para el cierre de 2026 y el primer semestre de 2027.

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Tasas forward

El riesgo electoral, en precios. Para medir el riesgo electoral usamos la tasa forward: comparamos lo que rinde un bono que vence en este mandato con la tasa a la que habría que reinvertir para igualar el rendimiento de un bono que vence en el próximo. Neta de la tasa libre de riesgo, la forward entre AO27 y AO28 está en 14,9% a 317 días de la elección, contra 6,2% en el ciclo 2018-2019 a igual distancia. Si le sumamos la tasa libre de riesgo, de alrededor de 4,5%, la forward queda en torno a 18%-19%.

Los marcos cambiario, fiscal y político son distintos, igual que el comportamiento del Congreso y el nivel de polarización. Pero el mercado le exige más tasa a este período y el proceso electoral entró en los precios mucho antes que en el ciclo anterior, lo que deja con rendimientos altos a los bonos que vencen en el próximo mandato. El premio para quien se anime a cruzar el período electoral y tenga razón puede ser bueno. Por ahora, dada la reacción que vimos en septiembre, nuestro foco está en instrumentos de corto plazo, que toleraron muy bien la volatilidad.

Tasa forward implícita, neta de la tasa libre de riesgo  ·  días a la elección

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Pesos: licitaciones y TAMAR

El circuito. El esquema actual implica un nivel de tasas exigente y volátil, que sube en los momentos de tensión cambiaria. El gobierno controla la base monetaria y busca mantenerla estable, de modo que la única fuente de creación de dinero sea la compra de dólares del BCRA. Si el BCRA compra más dólares, crea más pesos, que se aplican a la compra de títulos o a la economía: dinamizan la actividad o bajan las tasas de interés. Ese es el circuito positivo. Hoy estamos en compras bajas del BCRA.

Vencimientos que se apilan. En cada licitación seguimos cuánto porcentaje se adjudica con vencimiento en el próximo mandato, a partir de enero de 2028. Entre marzo y julio se colocó en ese tramo entre 18% y 74% de lo adjudicado. Desde agosto, todo vence dentro del mandato actual: con las tasas de hoy, al gobierno le cuesta validar vencimientos largos. El riesgo es que esos vencimientos se renueven a tres meses y se apilen con los que ya vencían en ese plazo. El rollover sigue alto y el gobierno está dispuesto a pagar tasa en el tramo corto, pero es un riesgo para las tasas cortas que monitoreamos, y que se complica si el BCRA no compra dólares.

Licitaciones del Tesoro: adjudicado según vencimiento  ·  % del total

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Un piso para la TAMAR. La TAMAR bajó de 41,5% a 23,44% en doce meses, pero encontró un piso que le cuesta romper. Para perforarlo hace falta una baja de la inflación, que hoy muestra resistencia: septiembre marcó un aumento de 1,9% m/m.

Referencias:

1. Pico preelectoral: suba de encajes y tasas convalidadas en licitaciones  

2. Elecciones legislativas 26-oct: descompresión de tasas  

3. BCRA anuncia nuevo esquema monetario-cambiario 2026  

4. Fin del encaje transitorio de +5 p.p. (vence 31-mar)  

5. Absorción de pesos del Tesoro: caución salta a 42%  

6. Dólar cerca de $1.500: Gobierno lo contiene y suben tasas

Inflación implícita. El IPC de septiembre fue 1,9%. La curva descuenta 1,99% para octubre y 1,86% mensual desde noviembre. Creemos que el mercado se pasó de pesimista y que la inflación puede venir levemente por debajo de esos números. Por eso rotamos la recomendación de bonos CER a tasa fija, que vemos más baratos frente a la inflación implícita.

Recomendaciones

En dólares. Nuestro público es mayormente conservador, por lo que seguimos recomendando el AO27: paga cupones todos los meses y vence en su totalidad entre la primera vuelta y el posible balotaje, antes del cambio de mandato. Para quien quiera extender los vencimientos, el BOPREAL Serie 4, con vencimiento en 2028: es un poco menos líquido, pero es riesgo Banco Central y asumimos que se va a pagar más allá de quién gobierne. Para los perfiles más arriesgados hay estrategias con bonos más largos, que desarrollamos en el informe de Justina Gedikian Soberanos: qué bono conviene en cada escenario electoral.

En pesos. Pasamos a tasa fija con el T30A7 y el T15E7, que rinden en torno a 2,2% y 2,1% mensual, frente a inflaciones que deberían ubicarse en 1,8% o menos hacia esos vencimientos. Para quien quiera empezar a posicionarse cruzando el período electoral, recomendamos el dual TAMAR / dollar-linked: paga el máximo entre la TAMAR y la depreciación del tipo de cambio, y hoy tiene activada la pata TAMAR. Ofrece un rendimiento en dólares relativamente asegurado y sirve tanto a ahorristas como a tesorerías que buscan cobertura cambiaria.

Soberanos

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‍Bonos subsoberanos

El desplazamiento de 80 pb de la curva de rendimientos de los bonos corporativos norteamericanos con calificación B desde agosto a la fecha, generado por la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, ha provocado un revalúo en el precio de los activos de renta fija locales, dejando interesantes oportunidades para tener en cuenta en el segmento subsoberano.

Más allá del riesgo electoral que deberán atravesar los activos de riesgo locales en 2027, existen emisores de muy buen character que han accedido recientemente al mercado en busca de refinanciamiento y ofrecen una buena relación riesgo-retorno.

En el tramo corto se destacan el NDT25 (bono no garantizado de Neuquén, con un rendimiento del 8,05% y MD de 1,56), el bono de Córdoba CO27D (MD de 1,4, yield del 9,3% y lámina mínima de 150.000 nominales) y el bono de Salta SA24D (MD de 0,6 y yield del 8,8%).

En el tramo medio, el NDG34 (Neuquén, MD de 5,1 y yield del 8,5%), el SFD34 (Santa Fe, yield del 9,26% y MD de 4,8), los bonos de Córdoba CO32 y CO35, que ofrecen rendimientos cercanos al 10%, y, por último, el recientemente emitido SJO35 de San Juan (yield del 10,2% y MD de 5,4).

San Juan terminará recaudando USD 300 M anuales a partir de 2031 en concepto de regalías provenientes de proyectos mineros ya aprobados por el RIGI y de proyectos vigentes, bajo escenarios conservadores de precios del cobre, la plata y el oro. Esto equivale al 50% del importe del bono emitido, mientras que la provincia contaba con una posición de caja neta de deuda de USD 138 M antes de dicha emisión.

Acciones

El índice Merval en dólares cotiza en niveles de USD 1.767, con un riesgo país de 622 pb, en un mercado apático a pesar de los buenos balances registrados en el 2Q26.

Seguimos viendo oportunidades en VIST y PAMP dentro del sector energético, ALUA y TXAR en materias primas y BYMA como empresa vinculada al sector financiero. Aún falta identificar un catalizador que permita despertar el valor de dichos activos, dado el desafiante contexto internacional. Esperamos que los balances que se conocerán a partir de fines de octubre comiencen a impulsar la demanda, considerando los ratios a los que cotizan las empresas locales.

Vista presentará sus resultados del 3Q26 el 28 de octubre, para los que esperamos ingresos por ventas de USD 1.150 M (+62,7% YoY), EBITDA de USD 790 M (+67,3% YoY) y utilidades netas de USD 300 M (-4,7% YoY). Un precio de realización esperado levemente inferior al registrado en el 2Q26 (USD 84 vs. USD 89,5 por barril) y un aumento de la producción hasta un promedio diario de 162.000 BOED (+3,8% QoQ) generarían resultados similares a los del trimestre anterior. La empresa cerrará 2026 alcanzando los 170.000 BOED y, dada la curva de futuros del Brent, con valores superiores a USD 85 por barril, estimamos que están dadas las condiciones para que Vista genere un EBITDA de entre USD 3.300 M y USD 3.500 M en 2027, frente a una capitalización bursátil actual de USD 7.700 M. Recordemos que Equinor recibió 6.223.220 ADS de Vista, representativos de acciones serie A. El precio pactado fue de USD 52,2 por ADS, lo que equivale a unos USD 325 M. La operación se cerró el 7 de mayo de 2026. El período de lock-up establecido en el contrato es de seis meses, por lo que Equinor podría desprenderse de las acciones a partir del 7 de noviembre. Por otra parte, VIST está ejecutando un programa de recompra de acciones por USD 150 M, del que queda un saldo aproximado de USD 55 M.

El mercado comienza a mostrar interés en Ternium Argentina (TXAR), que se encamina a cerrar el año con utilidades netas cercanas a USD 500 M, mientras que la empresa vale solo USD 1.360 M, descontando su posición de caja. Los nuevos aranceles fijados en México a la importación de acero laminado proveniente de China y Vietnam deberían favorecer las utilidades derivadas de la participación del 28,7% en TX México, que llegaron a USD 741 M en 2021. Bajo escenarios conservadores y considerando la inauguración del EAF de 2,5 M de toneladas anuales en Pesquería, estimamos que TX México podría generar en el ejercicio 2027 ingresos por ventas, EBITDA y utilidades netas de USD 9.500 M, USD 1.850 M y USD 900 M, respectivamente, de los cuales corresponderían a TXAR USD 260 M. Este resultado podría llegar a duplicarse en caso de que una resolución favorable para México en el marco del nuevo USMCA acerque los precios del acero laminado de EE. UU. a los de México.

Ya hemos mencionado que PAMP presentó un excelente 2Q26 a pesar de la cobertura (hedge) sobre el petróleo, sin la cual el precio promedio de venta del barril habría sido de USD 91 y no de los USD 58,8 registrados. Esa cobertura seguramente implicará un aumento del capital de trabajo en el 3Q26, dada la suba del precio del Brent y de sus contratos de futuros. Sin embargo, los motores de crecimiento de largo plazo que le permitirían alcanzar un EBITDA de USD 2.800 M en 2030 (vs. USD 1.300 M actuales) y un flujo de caja libre anual cercano a entre USD 1.500 M y USD 2.000 M nos llevan a ser optimistas, dada su capitalización bursátil de USD 4.300 M. Southern Energy (6 M de m³/día, equivalentes a un EBITDA anual de aproximadamente USD 150 M), Fertilizar Pampa (EBITDA anual de USD 650 M más USD 90 M por venta de gas), Rincón de Aranda (EBITDA anual de USD 600 M operando a 45.000 BOED y con un precio del Brent de USD 70 por barril), la integración vertical en generación (EBITDA anual de USD 50 M a USD 75 M por Genelba y otras operaciones) y las participaciones en TRAN y TGSU2 son los factores que permitirán alcanzar este potencial a futuro.

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ARGENTINE ASSETS HAD A MOSTLY BULLISH SESSION, with longer-duration Globals leading the gains in the hard-dollar segment on a day of relief for Treasury yields, even as country risk rose again. The peso curve advanced across all segments, led by CER-TAMAR duals and long fixed-rate bonds. On the FX front, financial dollars eased and the BCRA logged another day of solid purchases. The Merval followed with moderate gains.

DOLLAR BONDS ROSE 0.1% ON AVERAGE, with mixed performance depending on legislation. Globals advanced 0.4%, driven by the long end of the New York law curve, which gained as much as 1.7%. Bonares closed unchanged, with the long local-law tranche giving up as much as 0.9%. Country risk rose 12 bps to close at 622 bps, on a day when emerging market debt advanced 0.7%. Bopreal, meanwhile, rose 0.2%.

THE PESO CURVE CLOSED HIGHER ACROSS ALL SEGMENTS IN USD TERMS, led by CER-TAMAR duals, which gained 0.7%, followed by dollar-linked bonds and TAMAR bonds, which gained 0.6%. Fixed-rate bonds advanced 0.5%, with the long end (+0.6%) outperforming the short end (+0.4%). CER bonds rose 0.4%. In the short-term money market, the one-day caución rate rose to 22.8% NAR, while the repo rate fell to 21.4%.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE CLOSED PRACTICALLY UNCHANGED AT $1,513.9, down 0.2% so far in October. The MEP dollar fell 0.2% to $1,532.0 and the CCL fell 0.2% to $1,616.3, with the swap spread at 5.5%. Meanwhile, the BCRA bought USD 182 M on the day and has accumulated USD 914 M in October and USD 15,494 M so far this year. Gross reserves, meanwhile, rose USD 318 M to close at USD 50,040 M.

THE MERVAL ROSE 0.4% IN PESOS AND 0.6% IN CCL DOLLARS, closing at USD 1,767. It was a session of moderate gains, led by real estate, financials and basic consumer staples, while energy, industrials and non-essential consumer stocks lagged. On the local panel, Mirgor (+6.2%), Holcim (+5.4%) and Banco Supervielle (+4.5%) led the gains, while YPF (-2.4%), Transener (-1.6%) and Banco de Valores (-1.0%) led the declines. In New York, ADRs rose 1.0% on average. Globant (+5.8%), Grupo Supervielle (+3.9%) and BBVA (+3.2%) led the gains, while Ternium (-3.2%), Adecoagro (-2.8%) and YPF (-1.9%) led the declines.

Septiembre cerró con instrumentos negociados por $3.466.911 millones en el Mercado Argentino de Valores (MAV), un salto del 23,2% frente a agosto que cortó dos meses consecutivos de moderación y llevó la operatoria a un nuevo máximo, por encima del récord anterior de junio ($3,30 billones). La lectura interanual acompañó, con una expansión del 56,6%. El rebote confirma que la expansión del MAV no solo se sostiene en niveles altos, sino que vuelve a acelerar.

El stock pendiente marca otro máximo

El stock de instrumentos pendientes de vencimiento continuó en ascenso. Al cierre de septiembre, el saldo vivo en el MAV se ubicó en $6.796.018 millones, un 1,3% por encima de agosto y un nuevo pico histórico. El saldo en circulación acumula así varios meses de crecimiento, señal de que cada vez más empresas recurren al mercado de capitales como canal habitual de financiamiento.

‍El pagaré encabeza el rebote

El Pagaré Bursátil Electrónico volvió a ser el instrumento predominante, con el 55% del volumen del mes ($1.911.724 millones), y lideró la recuperación, avanzando 27,6% frente a agosto y 72,1% interanual. El segmento no garantizado concentra casi la totalidad de la operatoria, con el 96,4%, frente a un 3,6% del tramo avalado ($68.627 millones) y una porción marginal del garantizado ($1.119 millones).

En cuanto a la moneda, el 74% del volumen está nominado en pesos y el 26% restante en moneda dura, repartido entre hard dollar (14%) y dollar-linked (12%). El hard dollar volvió a ganar peso, pasando del 12% al 14%, en detrimento del dollar-linked.

‍El Cheque de Pago Diferido acompaña

El Cheque de Pago Diferido (CPD) también recuperó impulso, negociando $1.486.550 millones (43% del volumen mensual), un 19,1% más que en agosto y un 37,6% interanual. El grueso de la operatoria se concentró en el tramo no garantizado ($1.125.664 millones), seguido por el avalado ($339.744 millones) y el garantizado ($21.141 millones).

‍La Factura de Crédito Electrónica sostiene su dinámica interanual

La Factura de Crédito Electrónica (FCE) sigue siendo el segmento más pequeño, con el 2% del volumen, pero conserva la mayor expansión interanual del universo MAV. En septiembre, se negociaron $68.637 millones a través de 1.152 facturas, un 2,2% más que en agosto y un 83,4% interanual. 

YPF S.A. ($19.157 millones), INC S.A. ($8.545 millones) y Vista Energy Argentina S.A.U. ($8.485 millones) fueron las empresas obligadas al pago con mayor participación, un reflejo del peso de los sectores energético y de consumo masivo, con nombres ligados a Vaca Muerta. El 91% del volumen está denominado en pesos y el 9% restante en dólares.

‍El mes en un cuadro

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Las tasas, plazo por plazo

La TAMAR se mantuvo estable en un rango de 23% a 24,5% a lo largo de septiembre, con un máximo de 24,50% en los primeros días, una zona de 23,3%-23,8% en el grueso del mes y un repunte hacia el cierre, hasta terminar en 24,13%, un nivel comparable al promedio de agosto. Sobre esa base, las curvas en pesos del MAV volvieron a desplazarse al alza en los segmentos avalado y garantizado.

El segmento avalado se movió al alza en toda la curva, con subas parejas de entre 93 y 142 pb, y conservó su estructura habitual, con tasas más altas en los plazos largos (28,48% en 181-365 días) y más bajas en el corto (24,52% hasta 30 días). El garantizado también aumentó de forma generalizada, con mayor intensidad en 61-90 y 91-120 días, salvo una leve baja en 121-180. El no garantizado, en cambio, tuvo un comportamiento mixto: retrocedió en los tramos corto e intermedio con una caída de 254 pb en 121-180 días, y subió en 61-90, 91-120 y en el tramo largo (+168 pb en 181-365), lo que acentuó la dispersión de la curva.

Contexto y perspectivas

Septiembre despeja las dudas que había dejado la moderación de julio y agosto. El MAV no solo sostiene su nivel de actividad, sino que vuelve a crecer y marca un nuevo récord, con el stock pendiente en máximos y los tres instrumentos en alza, tanto mensual como interanual. Las dos señales a seguir son la dolarización creciente del pagaré (con rotación sostenida hacia el hard dollar) y el reacomodamiento al alza de las tasas en pesos, en un contexto en que la TAMAR se mantiene en torno al 24%.

En un mercado que se sostiene en volumen y diversidad de alternativas, la elección del instrumento adecuado se vuelve cada vez más relevante para las empresas. La decisión óptima no contempla solo el costo financiero, sino también el plazo requerido, el flujo de fondos, la moneda de facturación y el tipo de respaldo disponible.

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Las acciones estadounidenses cerraron mixtas ayer y se recuperaron de las pérdidas iniciales a medida que se moderaba la venta de títulos vinculados con la infraestructura de inteligencia artificial. Las dudas sobre el sector llevaron a los inversores a buscar cobertura en los bonos del Tesoro, cuyos rendimientos cayeron con fuerza, aun cuando los precios mayoristas de septiembre aumentaron muy por encima de lo esperado. El dólar se debilitó y el petróleo alcanzó su máximo en un mes.

El S&P500 subió 0,3%, el Dow Jones 1,1% y el Nasdaq cerró prácticamente sin cambios. CoreWeave rebotó 5,9% luego de que el CEO de Nvidia, Jensen Huang, descartara que la compañía necesitara un rescate de Nvidia, en medio de la preocupación por el elevado endeudamiento de las empresas proveedoras de capacidad de cómputo. La mayoría de los hiperescaladores terminó en alza, con Oracle ganando 3,0% y Microsoft 1,1%, mientras que las bajas de los semiconductores perdieron intensidad: Nvidia cedió 1,8%, AMD 1,5% y Broadcom 0,6%, en tanto que Micron avanzó 1,9%. En el resto del mundo, el índice de acciones globales excluyendo EE. UU. subió 0,4% y Europa 1,4%, mientras que los mercados emergentes cayeron 0,7%, Latinoamérica 0,8% y Japón 0,4%.

Los rendimientos de los Treasuries cayeron a lo largo de toda la curva. El UST2Y bajó 4 pb hasta 4,77%, el UST10Y 10 pb hasta 5,09% y el UST30Y 10 pb hasta 5,43%. El bono alemán a 10 años cayó 6 pb a 3,41% y el japonés 7 pb a 2,93%. La probabilidad de una suba de 25 pb en la reunión de la Fed del 28 de octubre llegó a casi 34% tras el dato de precios mayoristas, pero terminó la jornada en torno a 27%. En el segmento de crédito, el índice de bonos del Tesoro subió 0,5%, el Investment Grade 0,8%, el High Yield 0,4% y la deuda emergente 0,7%.

El US Dollar Index cayó 0,5% hasta 102,04. Perdió 0,2% frente al euro y 0,3% frente a la libra, mientras que ganó 0,1% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 1,0% y cerró en USDBRL 5,09, en medio de encuestas que muestran una reducción de la ventaja de Flávio Bolsonaro sobre Lula de cara al balotaje.

El petróleo WTI subió 2,6% hasta USD 97,6 el barril, su nivel más alto en un mes, ante los crecientes riesgos para la oferta en Medio Oriente: los ataques contra buques en el Estrecho de Ormuz hundieron un portacontenedores con bandera de Singapur y llevaron las tarifas de los tanqueros en el Golfo Pérsico a máximos históricos. También contribuyó la caída de 8,6 millones de barriles en los inventarios de crudo de EE. UU., la mayor desde febrero. El oro subió 1,6% a USD 4.171 la onza y la plata 3,2% a USD 57,4. La soja perdió 1,0% a USD 465 la tonelada y el cobre 1,3% a USD 6,52 la libra.

En el plano macro, el índice de precios al productor (IPP) de septiembre subió 1,3% m/m, más del doble del 0,5% esperado, mientras que la tasa interanual se aceleró a 6,3% desde 5,6%, su nivel más alto desde diciembre de 2022 y muy por encima del 5,3% previsto. La nafta, que trepó 20,3% m/m, explicó la mitad del aumento de los bienes. La medición núcleo, que excluye alimentos y energía, subió 0,7% m/m frente al 0,3% esperado y se aceleró a 5,0% i.a. desde 4,8%.

Por su parte, las ventas minoristas crecieron 0,8% m/m en septiembre, por encima del 0,3% esperado, aunque buena parte del avance respondió a la suba de 6,4% en las estaciones de servicio por el encarecimiento del combustible: excluyendo la nafta, las ventas subieron apenas 0,2%. El grupo de control, que se utiliza para el cálculo del PBI, avanzó 0,1%, por debajo del 0,3% esperado. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo se ubicaron en 199.000, en línea con lo previsto.

Los activos argentinos registraron una rueda mayormente compradora. En el segmento hard dollar, los Globales de mayor duration encabezaron las subas, en una jornada de alivio para las tasas de los Treasuries, aunque el riesgo país volvió a subir. La curva en pesos avanzó en todos sus segmentos, liderada por los duales y la tasa fija larga. En el frente cambiario, los dólares financieros retrocedieron y el BCRA sumó otra jornada de compras firmes. El Merval acompañó con alzas moderadas.

Los bonos en dólares subieron 0,1% en promedio, con un desempeño dispar según la legislación. Los Globales avanzaron 0,4%, impulsados por el extremo largo de la curva bajo ley Nueva York, que llegó a ganar 1,7%. Los Bonares cerraron sin cambios, con caídas de hasta 0,9% en el tramo largo bajo ley local. El riesgo país subió 12 pb y cerró en 622 pb, en una jornada en la que la deuda emergente avanzó 0,7%. Los BOPREAL, por su parte, ganaron 0,2%.

La curva en pesos cerró con tono comprador en todos sus segmentos. Los duales CER a TAMAR lideraron con una suba de 0,5%, seguidos por los dollar-linked y los bonos TAMAR, que ganaron 0,4%. La tasa fija avanzó 0,3%, con el tramo largo (+0,4%) por encima del corto (+0,2%). Los CER subieron 0,2%. En el mercado de corto plazo, la caución a un día subió a 22,8% TNA, mientras que el repo bajó a 21,4%.

El tipo de cambio oficial cerró prácticamente sin cambios en $ 1.513,9 y acumula una baja de 0,2% en octubre. El dólar MEP cayó 0,2% hasta $ 1.532,0 y el dólar cable retrocedió 0,2% hasta $ 1.616,3, con el canje en 5,5%. Por otro lado, el BCRA compró USD 182 M en la jornada y acumula USD 914 M en octubre y USD 15.494 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas subieron USD 318 M y cerraron en USD 50.040 M.

El Merval subió 0,4% en pesos y 0,6% en dólares CCL, y cerró en USD 1.767. Fue una rueda de avances moderados, liderada por bienes raíces, el sector financiero y el consumo básico, mientras que energía, industria y consumo no esencial quedaron rezagados. En el panel local, Mirgor (+6,2%), Holcim (+5,4%) y Banco Supervielle (+4,5%) encabezaron las subas, mientras que YPF (-2,4%), Transener (-1,6%) y Banco de Valores (-1,0%) lideraron las bajas. En Nueva York, los ADR subieron 1,0% en promedio. Globant (+5,8%), Grupo Supervielle (+3,9%) y BBVA (+3,2%) quedaron a la cabeza, mientras que Ternium (-3,2%), Adecoagro (-2,8%) e YPF (-1,9%) encabezaron las caídas.

Nuestra Oficina de Inversiones presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.

✅ DATO  POSITIVO

El Tesoro adjudicó $6,61 B contra vencimientos por $4,86 B, con un rollover de 136% y una absorción de $1,75 B. Lo más destacado de la licitación fue la fuerte extensión de duration: el plazo promedio pasó de 176 a 535 días y el 59% de lo colocado vence en 2028 o después, algo que no ocurría desde fines de julio, lo que muestra que el mercado tiene apetito por instrumentos de largo plazo. En la pata dollar-linked, el TMVE8 cortó a 4,35%, muy por debajo del 6,62% de julio, gracias a la fuerte compresión de la curva DL desde entonces. En el tramo corto, la S29E7 cortó en 2,04% TEM, en línea con la curva y por debajo de la Lecap de la licitación anterior (T15E7 a 2,17%). Así, el Tesoro consiguió financiarse más barato en el corto plazo y, al mismo tiempo, alargó de forma significativa su perfil de vencimientos.

⚠️ A   MONITOREAR

La inflación de septiembre se aceleró a 1,9% m/m desde 1,7% m/m en agosto, y en los últimos doce meses acumula 33,4%. El repunte lo explicaron los precios estacionales, que pasaron de caer 0,9% m/m en agosto a subir 2,9% m/m, empujados por verduras (+12% m/m) y vestimenta. Los regulados avanzaron 2,3% m/m, apenas 0,1 pp más que el mes previo por ajustes en luz, gas y educación, y siguen funcionando como piso del índice. La buena noticia vino por el lado del IPC core, que moderó a 1,7% m/m desde 1,8% m/m. Lo clave será ver si esa desaceleración del núcleo se consolida en octubre, con un relevamiento semanal que muestra precios en torno a 1,6% m/m.

🚨 RIESGO

La inflación interanual de EE. UU. lleva 67 meses consecutivos por encima de la meta del 2% de la Fed (desde mar-21; último dato: 3,7% en sept-26). Es un dato negativo: la persistencia de la inflación sobre la meta podría llevar a la Fed a subir las tasas en las próximas reuniones, lo que le pondría presión a los activos de riesgo.