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The shock was regional, not global.

October can be summarized in a single line: country risk fell from 655 to 573 bps after the first round in Brazil, when the market began pricing in a Flávio Bolsonaro victory, and ended the month at 787, its highest since October 2025. Over the week it rose 80 bps, with the biggest jump on Monday the 26th (from 707 to 765), the first session after Lula's re-election. The spread closed 132 bps above its level prior to that election.

The relative moves explain why this episode deserves its own reading. Between the October 23 and October 30 closes, the Ibovespa fell 18.1% in reais and close to 25% in dollars; the MSCI Merval lost 10.6% in dollars and the Globales around 3%. Over the same period, the EMB emerging market debt ETF rose 0.4% and the 10-year Treasury yield fell from 5.00% to 4.94%. The shock did not come from the base rate or from a general exit from emerging markets: it was regional and concentrated in the two credits with the highest political premium in the region. Our hypothesis is that Argentina was not hit through its trade with Brazil, but because its spread had leaned on borrowed regional sentiment and still lacks an anchor of its own: a defined source for the 2027 dollars.

International outlook: Brazil reprices, the Fed does not yield. Brazil: the correction we expected, deeper than anticipated. Lula won with 51.79% of valid votes. On Monday the Ibovespa fell 13.9% and the real depreciated 8.2% to 5.40 per dollar, with foreign investor outflows of R$ 2,846 million. The week closed with the index at 167,922 points, the dollar at R$ 5.44 (+9.0%) and DI contracts to 2031 near 15.3%. The adjustment comfortably exceeded the reference of 190,000 points and 5.20 reais we outlined last week, and the fiscal signal is still missing: the economic team has not been defined.

In our view, a good part of the adjustment is already priced in. A drop of almost 25% in dollars in five sessions discounts considerable fiscal deterioration, even with an opposition-majority Congress capable of curbing spending expansion. But the floor will be set by names, not valuation: a credible Finance Minister and an explicit fiscal rule could start a recovery; a prolonged delay would sustain the premium. The Copom on November 3-4 is the first test: with the Selic at 13.75% and a weaker real, consensus has shifted to expecting a pause.

The impact on Argentina was transmitted first through the financial channel. Bank ADRs fell between 15% and 17% on the week (Galicia -15%, Supervielle -17.1%), in line with what we anticipated for the highest-beta assets. The trade channel is slower but more persistent: with the real 9% weaker and the wholesale peso rate almost flat, bilateral competitiveness with the main destination for industrial exports deteriorated close to 9% in a single week, a direct blow to the automotive complex.

Fed: a pause with a hiking bias. The Federal Reserve held rates at 3.75%-4.00%, but Lisa Cook and Beth Hammack voted for a 25 bps hike. Kevin Warsh avoided giving guidance on December. The data do not support the pause: third-quarter GDP grew 3.4% annualized (3.1% expected) and September's PCE came in at 3.6% y/y (3.1% core). Futures assign a 75% to 85% probability to a December hike. The fact that the 10-year yield fell in this context does not reflect inflation relief, but demand for safety amid the tech sell-off: on Friday the Nasdaq lost 2.9%, with growing doubts about the cash flow of the companies leading investment in artificial intelligence.

For Argentina, the conclusion is that compression will not come from abroad: with Brent above USD 110 and a Fed preparing to hike, the base cost of money will remain near 5%. Oil, at least, supports the energy surplus.

Argentine outlook: the BCRA buys, the Treasury covers, credit hesitates. The exchange rate was the most stable variable of the week. The wholesale rate closed at $1,534 (+0.3%), 27% below the band ceiling ($1,950.97), and the gap with the contado con liquidación ended at 8.3% (CCL at $1,662). That stability came at a cost: by our estimates, the Treasury sold close to USD 100 million on Monday, and the BCRA, which accumulated purchases of USD 1,395 million in October, only resumed buying on Thursday and Friday (USD 143 million). Gross reserves ended the month at USD 48,562 million, affected by month-end movements and the drop in gold.

In pesos, Wednesday's auction was more reassuring than prices. The Treasury awarded $11.56 trillion with a 107% rollover and validated a 2.10% effective monthly rate on the February 2027 Lecap. The relevant data point is the composition: 22% was awarded in a dollar-linked bill maturing in January 2027. The market is not fleeing the peso, but it is buying coverage, with maturities that fall before the electoral calendar.

Equities suffered more than credit: the Merval posted five straight losing sessions and closed October down 7.8% in dollars. The Globales fell close to 3%, with a curve that remains steep: the GD30 yields 10.9% and the GD35 11.9%. We read that slope as the measure of the problem. The market does not doubt short-term repayment capacity, backed by reserve purchases and the external surplus, but rather the dynamics after 2027.

Outlook: from contagion to a test of its own. What changed. The Brazilian electoral premium was fully given back and dragged country risk to one-year highs. What did not change is the base rate, near 5%, nor the local diagnosis: rising reserves and an external surplus, against 2027 financing that remains undefined.

What we expect. Stabilization in Brazil once the economic team is announced, without a quick recovery to October levels. For Argentina, country risk that is unlikely to return to the 650 bps area without a signal of its own on the source of the 2027 dollars. We maintain our preference for short tenors on the dollar curve and CER coverage in pesos, October's best-performing asset.

US elections, the variable of the week. On Tuesday, November 3, the House of Representatives and 35 Senate seats are up for election. Models assign an 82% to 95% probability that Democrats retake the lower chamber; the Senate is more uncertain. A divided Congress would limit fiscal expansion and could ease long-term rates. For Argentina the channel is also political: the alliance with the Trump administration, which included US Treasury backing in 2025, is part of the anchor for expectations. A broad defeat for the ruling party would not alter that support immediately, but the market could read it as weaker backing. Close attention should be paid to the results and the speed of the count: a slow or disputed tally would prolong volatility.

Risks. On the upside: a credible Finance Ministry appointment in Brazil, a drop in oil and an official definition of 2027 financing. On the downside: a Fed hike in December with signals of further tightening, a second wave of tech selling and further deterioration in activity that complicates the 2027 Budget, scheduled for the floor on November 25.

What to monitor. The November 3 elections, the Copom on the 3rd and 4th, and the US employment report on Friday the 6th (around 55,000 jobs and 4.2% unemployment expected). In Argentina, the continuity of BCRA purchases, whether the Treasury sells foreign currency again, and October's CPI. If country risk stabilizes alongside the Ibovespa, the contagion will have been transitory. If it keeps rising with Brazil steady, the market will be pricing Argentine risk, not regional risk.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/10/2026

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El shock fue regional, no global.

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El panel izquierdo resume octubre en una sola línea. El riesgo país bajó de 655 a 573 puntos básicos tras la primera vuelta brasileña, cuando el mercado empezó a descontar un triunfo de Flávio Bolsonaro, y terminó el mes en 787, máximo desde octubre de 2025. En la semana, subió 80 pb, con el mayor salto el lunes 26 (de 707 a 765), primera rueda tras la reelección de Lula. El spread quedó 132 pb por encima del nivel previo a esa elección.

El panel derecho explica por qué el movimiento merece una lectura propia. El Ibovespa cayó 18,1% en reales y cerca del 25% en dólares; el MSCI Merval perdió 10,6% en dólares y los Globales, alrededor del 3%. En el mismo período, el ETF de deuda emergente EMB subió 0,4% y el rendimiento del Tesoro a 10 años bajó de 5,00% a 4,94%. El shock no vino de la tasa base ni de una salida general de emergentes: fue regional y se concentró en los dos créditos de la zona con mayor prima política. Nuestra hipótesis es que la Argentina no se contagió por su comercio con Brasil, sino porque su spread se había apoyado en un ánimo regional prestado y todavía carece de un ancla propia: una fuente definida para los dólares de 2027.

Panorama internacional: Brasil ajusta sus cotizaciones, la Fed no cede

Brasil: la corrección que esperábamos, más profunda de lo previsto

Lula ganó con el 51,79% de los votos válidos. El lunes, el Ibovespa cayó 13,9% y el real se depreció 8,2% hasta 5,40 por dólar, con salidas de inversores extranjeros por R$ 2.846 millones. La semana cerró con el índice en 167.922 puntos, el dólar en R$ 5,44 (+9,0%) y los contratos DI a 2031, cerca del 15,3%. El ajuste superó con holgura la referencia de 190.000 puntos y 5,20 reales que planteamos la semana pasada, y la señal fiscal sigue ausente: el equipo económico no está definido.

A nuestro juicio, buena parte del ajuste ya está reflejada en los precios. Una caída de casi el 25% en dólares en cinco ruedas descuenta un deterioro fiscal considerable, aun con un Congreso de mayoría opositora capaz de frenar la expansión del gasto. Pero el piso no lo marcará la valuación, sino los nombres: un ministro de Hacienda creíble y una regla fiscal explícita podrían iniciar una recuperación; una demora prolongada sostendría la prima. El Copom del 3 y el 4 de noviembre es la primera prueba: con la Selic en el 13,75% y un real más débil, el consenso pasó a esperar una pausa.

El impacto en la Argentina se transmitió primero por el canal financiero. Los ADR de bancos cayeron entre el 15% y el 17% en la semana (Galicia -15%, Supervielle -17,1%), en línea con lo que anticipábamos para los activos de mayor beta. El canal comercial es más lento, pero más persistente: con el real un 9% más débil y el mayorista casi quieto, la competitividad bilateral con el principal destino de las exportaciones industriales se deterioró cerca del 9% en una semana, un golpe directo para el complejo automotriz.

Fed: pausa con sesgo de suba

La Reserva Federal mantuvo la tasa en el rango de 3,75%-4,00%, pero Lisa Cook y Beth Hammack votaron por una suba de 25 pb. Kevin Warsh evitó dar orientación sobre diciembre. Los datos no favorecen sostener la pausa: el PBI del tercer trimestre creció 3,4% anualizado (3,1% esperado) y el PCE de septiembre marcó 3,6% interanual (3,1% el núcleo). Los futuros asignan entre el 75% y el 85% de probabilidad a una suba en diciembre. Que la tasa a 10 años haya bajado en este contexto no refleja alivio inflacionario, sino demanda de refugio ante la caída del sector tecnológico: el viernes, el Nasdaq perdió 2,9%, con dudas crecientes sobre el flujo de caja de las empresas que lideran la inversión en inteligencia artificial.

Para la Argentina, la conclusión es que la compresión no vendrá de afuera: con el Brent por encima de USD 110 y una Fed que se prepara para subir la tasa, el costo base del dinero seguirá cerca del 5%. El petróleo, al menos, sostiene el superávit energético.

Panorama argentino: el BCRA compra, el Tesoro cubre, el crédito duda

El tipo de cambio fue la variable más estable de la semana. El mayorista cerró en $1.534 (+0,3%), un 27% por debajo del techo de la banda ($1.950,97), y la brecha con el contado con liquidación terminó en el 8,3% (CCL en $1.662). La estabilidad tuvo un costo: de acuerdo con nuestras estimaciones, el Tesoro vendió cerca de USD 100 millones el lunes, y el BCRA, que acumuló compras por USD 1.395 millones en octubre, solo volvió a comprar el jueves y el viernes (USD 143 millones). Las reservas brutas cerraron el mes en USD 48.562 millones, afectadas por movimientos de cierre y la baja del oro.

En pesos, la licitación del miércoles fue más tranquilizadora que los precios. El Tesoro adjudicó $11,56 billones con un rollover del 107% y convalidó un 2,10% efectivo mensual en la Lecap a febrero de 2027. El dato relevante es la composición: el 22% correspondió a una letra dollar-linked a enero de 2027. El mercado no huye del peso, pero compra cobertura, con vencimientos que caen antes del calendario electoral.

La renta variable sufrió más que el crédito: el Merval encadenó cinco ruedas de baja y cerró octubre con una variación de -7,8% en dólares. Los Globales cayeron cerca del 3%, con una curva todavía empinada: el GD30 rinde 10,9% y el GD35, 11,9%. Leemos esa pendiente como la medida del problema. El mercado no duda de la capacidad de pago de corto plazo, respaldada por las compras de reservas y el superávit externo, sino de la dinámica posterior a 2027.

Visión a futuro: del contagio a la prueba propia

Qué cambió

La prima electoral brasileña se devolvió por completo y arrastró al riesgo país a máximos de un año. No cambiaron la tasa base, cercana al 5%, ni el diagnóstico local: reservas en alza y superávit externo, frente a un financiamiento de 2027 sin definir.

Qué esperamos

Una estabilización en Brasil una vez conocido el equipo económico, sin una recuperación rápida de los niveles de octubre. Para la Argentina, un riesgo país que difícilmente vuelva a la zona de 650 pb sin una señal propia sobre la fuente de los dólares de 2027. Mantenemos la preferencia por el tramo corto de la curva en dólares y la cobertura CER en pesos, el activo de mejor desempeño de octubre.

Elecciones en EE. UU., la variable de la semana

El martes 3 de noviembre se renuevan la Cámara de Representantes y 35 bancas del Senado. Los modelos asignan entre el 82% y el 95% de probabilidad a que los demócratas recuperen la Cámara baja; el Senado es más incierto. Un Congreso dividido limitaría la expansión fiscal y podría aliviar las tasas largas. Para la Argentina, el canal es también político: la alianza con la Administración Trump, que incluyó el respaldo del Tesoro estadounidense en 2025, forma parte del ancla de expectativas. Una derrota amplia del oficialismo no altera ese apoyo de inmediato, pero el mercado podría leerla como un respaldo más débil. Conviene prestar especial atención a los resultados y a la velocidad del escrutinio: un conteo lento o disputado prolongaría la volatilidad.

Riesgos

A favor: un nombramiento creíble en Hacienda en Brasil, una baja del petróleo y una definición oficial sobre el financiamiento de 2027. En contra: una suba de la Fed en diciembre con señales de más ajustes, una segunda ola de ventas en tecnología y un deterioro adicional de la actividad que complique el Presupuesto 2027, previsto para el recinto el 25 de noviembre.

Qué monitorear

Las elecciones del 3 de noviembre, el Copom del 3 y el 4, y el informe de empleo de EE.UU. del viernes 6 (se esperan unos 55.000 puestos y 4,2% de desempleo). En la Argentina, la continuidad de las compras del BCRA, la posible reanudación de las ventas de divisas del Tesoro y el IPC de octubre. Si el riesgo país se estabiliza junto con el Ibovespa, el contagio habrá sido transitorio. Si sigue subiendo con Brasil estable, el mercado estará cobrando riesgo argentino, no regional.

Resumen

El trimestre se puede resumir en tres números. El bono del Tesoro de EE. UU. a diez años cerró el 26 de octubre en 4,99%, 83 pb por encima del fin de 2025, después de tocar 5,30% el 5 de octubre. El índice de semiconductores cae 24% desde su máximo del 22 de junio, aunque todavía sube 57% en el año. Y el Brent cotiza a USD 115,8 por barril, casi el doble de los USD 60,9 con los que finalizó 2025.

Los tres factores están conectados. La inteligencia artificial sostiene un crecimiento de las ganancias que no veíamos desde hace años. Las tasas limitan los múltiplos que el mercado está dispuesto a pagar por esas ganancias. Y el petróleo puede romper el equilibrio porque presiona a la vez sobre la inflación y el crecimiento.

Las tasas cobran por la vía real, no por las expectativas de inflación: de los 32 pb que cedió el bono a 10 años desde su máximo, 30 pb correspondieron a la tasa real. El crédito también empezó a reflejar mayor tensión. El estrés que en septiembre describimos como dispersión en la cola CCC ya se extendió al índice de alto rendimiento. Y el mercado empezó a ajustar el valor que asigna a la inteligencia artificial: desde junio el Kospi cae 40% y los semiconductores, 24%, mientras el S&P 500 sube 3%.

La Reserva Federal mantuvo la tasa el 28 de octubre, con dos votos a favor de subirla, y no cerró la puerta a diciembre. Preferimos cobrar carry en el tramo corto y en crédito seleccionado, evitar la duración y mantener una menor exposición a acciones.

TRES NÚMEROS DEL TRIMESTRE (al 26 de octubre de 2026)

RENDIMIENTO DEL TESORO A 10 AÑOS (en porcentaje)

ÍNDICE DE SEMICONDUCTORES (SOX) Base 100 = 31/12/2025

La Fed no anticipa

En septiembre adelantamos que la Fed subiría 25 pb en la reunión del 16 de septiembre, y así fue: el rango quedó entre 3,75% y 4,00%. El 28 de octubre mantuvo la tasa. La votación fue de 10 a 2: la gobernadora Lisa Cook y Beth Hammack, presidenta de la Fed de Cleveland, prefirieron aumentar otros 25 pb.

El comunicado reiteró el compromiso con la meta de inflación del 2%, pero no ofreció una señal clara sobre diciembre. Según indicó, la acumulación de información adicional ayudará al Comité a determinar la postura adecuada para asegurar un retorno oportuno de la inflación a la meta.

Leemos la decisión como una compra de tiempo. Desde junio, el comunicado no contiene guía prospectiva y, sin ella, cada reunión vuelve a ser un evento con precio propio. Eso explica buena parte de la volatilidad de las tasas en octubre. Que los dos votos disidentes hayan sido a favor de subir indica que la puerta sigue abierta: si el deflactor núcleo no cede y el petróleo se sostiene, diciembre queda en juego.

La Fed no está sola: el ciclo cambió de signo en 2026. Durante 2024 y 2025, la entidad llevó el techo de su rango de 5,50% a 3,75%, y el Banco Central Europeo, su tasa de depósito de 4,00% a 2,00%. Este año, el BCE subió dos veces, en junio y en septiembre, hasta 2,50%, y el Banco de Japón llegó a 1,25% en septiembre.

No todos suben por la misma razón. El BCE responde a un shock externo, con la inflación núcleo prácticamente en la meta. El Banco de Japón responde a un cambio estructural: una inflación que empieza a ser propia, con salarios y precios que se mueven después de décadas. La diferencia importa para las monedas y las curvas.

LA REUNIÓN DEL 28 DE OCTUBRE (FOMC)

TASAS DE POLÍTICA MONETARIA (en porcentaje, fin de mes)

Las tasas cobran

En lo que va del año, la tasa del bono a dos años subió 125 pb, de 3,47% a 4,72%; la del bono a diez años, 83 pb, de 4,16% a 4,99%; y la del bono a treinta años, 46 pb, de 4,84% a 5,30%. Este aumento estuvo liderado por el tramo corto, como suele ocurrir cuando la Fed pasa de recortar tasas a subirlas. Septiembre fue el mes del salto: el rendimiento a diez años terminó en 5,29% y el de treinta años, en 5,63%. El 5 de octubre, el rendimiento a diez años tocó 5,30% y, dos días después, el de treinta años llegó a 5,67%.

Desde ese máximo, el rendimiento a diez años cedió 32 pb y la composición es el dato del mes: 30 pb correspondieron a la tasa real y apenas 1 pb, a la inflación implícita. El mercado no redujo los rendimientos porque esperara menos inflación, sino porque empezó a descontar menos crecimiento.

Es el mismo mecanismo que describimos en septiembre, pero a la inversa. Desde fines de junio, de los 53 pb que subió el rendimiento a diez años, 42 pb correspondieron a la tasa real y 11 pb, a la inflación implícita. La inflación implícita está anclada; lo que se mueve es la compensación que exige el inversor por prestar a largo plazo.

Del lado de la oferta, el contexto no cambió. Con datos de agosto, el Tesoro acumulaba un déficit de USD 1,80 billones en diez meses del ejercicio, con intereses netos de USD 963.000 millones y un financiamiento cada vez más volcado a cupones. A eso se suma la deuda que emiten las grandes tecnológicas para financiar centros de datos. El anuncio de refinanciamiento de principios de noviembre dirá si aumentan los montos de las subastas de cupones, uno de los riesgos que fijamos en septiembre.

Por eso, el tramo largo todavía no nos parece atractivo, aun cerca del 5%. La tasa real alta es una buena noticia para quien tiene capital para invertir y una mala noticia para quien necesita tomarlo: los emisores de menor calidad son los primeros en sentirlo.

RENDIMIENTOS DEL TESORO (en porcentaje 2, 10 Y 30 años)

QUÉ MOVIÓ AL BONO A 10 AÑOS (variación en puntos base)

¿Volvió la cobertura?

Una de las preguntas que más nos hicieron este mes es si los bonos volvieron a funcionar como cobertura. Para un inversor, es la pregunta central, porque una cartera balanceada depende de que los bonos y las acciones no caigan juntos.

El gráfico muestra la correlación móvil de 20 días entre el S&P 500 y el precio del bono del Tesoro a diez años. Cuando la línea está por debajo de cero, los bonos suben cuando las acciones bajan, como se espera de una cobertura.

A fines de septiembre, la correlación estaba en 0,69: las acciones y los bonos caían juntos, como en 2022. Al 26 de octubre, se ubicaba en -0,22. El 22 de octubre, cuando el Nasdaq tuvo su peor día desde junio, la tasa del bono a diez años bajó 16 pb. Ese día, los bonos hicieron su trabajo.

¿Alcanza para cambiar la posición? Todavía no. Desde 2025 hubo cuatro episodios largos de correlación negativa, y ninguno se convirtió en un régimen: todos revirtieron. Además, una correlación de 20 días está muy influida por uno o dos días extremos. Para que la duración vuelva a ser una cobertura confiable, la inflación tiene que dejar de ser la preocupación dominante del mercado y, con el Brent en USD 116, eso todavía no ocurrió.

Vamos a seguir tres señales: 1) el rendimiento del bono a diez años no debe volver a superar el 5,20%; 2) la inflación implícita no debe subir hacia el 2,5%; y 3) la correlación debe mantenerse negativa durante más de un mes. Si se cumplen, revisaremos la duración. Mientras tanto, preferimos cobrar en la parte corta.

CORRELACIÓN ACCIONES Y BONOS S&P 500 contra precio del UST 10 años, 20 días

TRES SEÑALES PARA REVISAR LA DURACIÓN

Del CCC al índice

En septiembre describimos el crédito como un caso de dispersión: el índice de alto rendimiento estaba tranquilo y el estrés se concentraba en la cola de menor calidad. En octubre, esa dispersión empezó a contagiar al índice.

El índice de alto rendimiento de Estados Unidos cerró en 330 pb. Terminó 2025 en 281 pb, tocó un mínimo de 260 pb el 28 de agosto y superó los 300 pb el 28 de septiembre: son 70 pb de ampliación en dos meses. El alto rendimiento europeo se movió más, de 270 a 363 pb en el año. El grado inversor, en cambio, apenas se movió, de 79 a 90 pb, y el corporativo emergente pasó de 156 a 174 pb.

Lo más elocuente está en la cola. El segmento CCC pasó de 885 pb a fines de 2025 a 1.345 pb. Cruzó el umbral de 1.200 pb que fijamos como disparador el 1° de octubre, con el índice ya por encima de 300 pb. El riesgo se activó de una forma más amplia que la que habíamos planteado.

¿Por qué pasa esto? Porque las empresas de menor calidad son las más sensibles a las tasas reales altas, a los costos de energía y a un consumo que se desacelera. Son las primeras en sentir el dinero caro.

El mapa de percentiles ordena los segmentos según la posición de su diferencial actual respecto de los últimos tres años. El diferencial del CCC se ubica en el nivel más amplio del período. El alto rendimiento europeo está en el percentil 86 y el estadounidense, en el 81; el grado inversor, en el 65, y el corporativo emergente, en el 59. Tomamos tres años por la disponibilidad de la serie; con una historia más larga, el índice de alto rendimiento todavía estaría por debajo de su promedio. Se amplió, pero no está en niveles de crisis.

La implicancia es clara. El alto rendimiento vuelve a pagar por el riesgo, con rendimientos que rondan el 8%, pero hay que elegir. La calidad dentro del alto rendimiento importa más que nunca, y los segmentos de menor calidad no ofrecen una compensación suficiente.

DIFERENCIALES DE CRÉDITO (OAS en puntos base)

DIFERENCIAL CCC DE EE. UU. (OAS en puntos base)

MAPA DE DIFERENCIALES (Percentil del OAS actual desde octubre de 2023)

Estados Unidos: la general sube, la núcleo no

La inflación al consumidor de septiembre se ubicó en 3,7% interanual en la medición general y en 2,6% en la núcleo, que excluye alimentos y energía. Son 115 pb de diferencia, y esa brecha tiene nombre: petróleo. La inflación general se separó de la núcleo a partir de marzo, cuando el Brent saltó por el conflicto en Medio Oriente, y tocó el 4,2% en mayo. La núcleo, en cambio, se mantuvo prácticamente estable.

Del lado del empleo, la foto es la opuesta. Las nóminas de septiembre crecieron apenas 29.000 puestos, frente a los 90.000 esperados, y las de los dos meses previos se revisaron a la baja en 60.000. La desocupación subió al 4,2%. No es un mercado laboral que se esté rompiendo, pero sí uno que se está frenando.

Esto deja a la Fed en una posición incómoda. Su mandato se mide con el deflactor del consumo, que corre por encima de la meta, y su presidente fue explícito al afirmar que no tolerará una inflación por encima del objetivo. Pero está subiendo las tasas frente a un shock de oferta, algo que la política monetaria no puede corregir, al tiempo que el empleo se desacelera.

Para nosotros, ese es el principal riesgo macro de Estados Unidos: un error de política, es decir, apretar de más una economía que ya se enfría sola. Si el petróleo cede, la Fed tiene espacio para pausar. Si no cede, el costo lo va a pagar el crecimiento.

El dato del PBI del tercer trimestre se publicó el 29 de octubre. Fue de 3,4%, por encima de las expectativas, y el mercado lo recibió bien.

INFLACIÓN AL CONSUMIDOR DE EE. UU. (Variación interanual, en porcentaje)

MERCADO LABORAL (septiembre de 2026)

Europa importa inflación; Japón la genera

En la Eurozona, la inflación general llegó al 3,8% en septiembre, su nivel más alto desde septiembre de 2023, pero la núcleo se ubicó en 2,5%, prácticamente en la meta. Europa es importadora neta de energía, de modo que el shock petrolero impacta directo en los precios.

El BCE respondió subiendo la tasa de depósito dos veces este año, hasta el 2,50%. Es una decisión defendible desde la credibilidad, pero discutible desde el ciclo, porque sube las tasas con la inflación núcleo en la meta y una actividad que no acompaña.

En Japón, el caso es el inverso. La inflación núcleo volvió al 2,2% después de pasar buena parte del año por debajo de la meta, y el Banco de Japón llevó su tasa al 1,25% en septiembre. La normalización responde a una inflación que empieza a ser propia. El bono japonés a 30 años rinde cerca del 3,8%, cuando a fines de 2023 rendía 1,6%, y eso compite por el ahorro japonés que históricamente financió a otros mercados.

China creció 4,5% i.a. en el tercer trimestre, por encima de lo esperado y en línea con su meta. El motor fueron las exportaciones, sobre todo de tecnología. La demanda interna sigue débil: las ventas minoristas crecen 1,1%, la inversión fija cae 7,2% en lo que va del año y la inversión inmobiliaria, más de 20%. Es un crecimiento que depende del resto del mundo, en un momento de desaceleración global.

En el universo emergente, el petróleo y la política dividen las aguas. Los exportadores de energía se benefician de un Brent por encima de USD 110; los importadores, como India, sienten su impacto en la balanza externa y en la inflación. Y el 26 de octubre Brasil recordó que el riesgo político sigue vivo: tras la reelección de Lula, el Bovespa cayó 13,9% en un día y el real se depreció 8,8%. En emergentes no se puede invertir como si fueran una sola clase de activo. La selección por país pesa más que la asignación global.

INFLACIÓN EN LA EUROZONA Y JAPÓN (variación interanual, en porcentaje)

PBI DE CHINA (variación interanual trimestral, en porcentaje)

El petróleo: inflación hoy, recesión mañana

El petróleo es el factor que conecta todo lo anterior. El Brent cerró el 26 de octubre en USD 115,8 por barril, frente a los USD 60,9 de fines de 2025. Tuvo un primer salto en marzo, con la escalada del conflicto con Irán, y llegó a un máximo de USD 118,3 el 31 de marzo. A principios de julio había bajado a USD 71,6, y en octubre volvió a superar los USD 110 por los ataques contra Arabia Saudita y el temor a nuevas interrupciones de la oferta.

En septiembre fijamos un disparador para el riesgo energético: un Brent por encima de USD 105. Se superó. El petróleo es hoy el riesgo que más nos preocupa porque incide en ambos frentes.

En el corto plazo, presiona sobre la inflación: eleva la medición general, complica a los bancos centrales y mantiene las tasas altas. En el mediano plazo, aumenta el riesgo de recesión: funciona como un impuesto al consumo y a los márgenes de las empresas que no pueden trasladarlo a precios. Si los bancos centrales elevan las tasas al mismo tiempo que aumenta el precio del combustible, el ingreso disponible se reduce por ambas vías.

Para las carteras, esto significa dos cosas. Primero, tiene sentido protegerse contra la inflación de corto plazo y, por eso, sobreponderamos los bonos indexados de plazo corto. Segundo, un Brent sostenido en estos niveles es el escenario que más daño le haría a la tesis de ganancias de las acciones. Es el riesgo de cola que vamos a vigilar.

PRECIO DEL BRENT (USD por barril)

EL BRENT EN 2026 (USD por barril)

La IA paga

El S&P 500 sube 12,1% en el año. El dato que queremos destacar es que el índice equiponderado, que les da el mismo peso a todas las compañías, sube 13,4%. La compañía promedio le está ganando al índice ponderado por capitalización, una novedad respecto de los últimos años, en los que la suba se concentró en un puñado de grandes tecnológicas. El Nasdaq 100 registra un alza de 15,9% y los semiconductores, aun después de la corrección, 57%.

Las ganancias acompañan. Según el consenso que releva FactSet, las del S&P 500 crecerían cerca de 33% en 2026 y 16% en 2027, y para el cuarto trimestre se espera que las otras 493 compañías crezcan más que las siete grandes tecnológicas. El crecimiento se está ampliando, y un mercado cuya suba se apoya en una mayor amplitud es menos frágil que uno que depende de cinco o seis nombres.

La pregunta es a qué costo. En el segundo trimestre, Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta y Oracle invirtieron en conjunto USD 192.400 millones y generaron USD 192.600 millones de flujo de caja operativo: invierten prácticamente toda la caja que generan. Amazon y Alphabet invirtieron más de lo que generaron, Meta y Oracle quedaron prácticamente empatadas y solo Microsoft conserva un margen cómodo.

La diferencia se financia con deuda: en seis meses, la deuda financiera de las cinco pasó de USD 312.000 millones a USD 486.000 millones. Además, tienen contratos de leasing de centros de datos firmados y aún no iniciados por cerca de USD 1,1 billones, y parte de ese riesgo se está trasladando a terceros mediante garantías y vehículos fuera de balance, como mostramos en septiembre.

Nada de esto representa hoy un problema de solvencia; son emisores con balances muy sólidos. Pero cambia la pregunta que se hace el mercado: ya no es quién invierte más en inteligencia artificial, sino quién obtiene retorno sobre esa inversión.

ACCIONES DE EE. UU. EN 2026 (Base 100 = 31/12/2025)

CAPEX Y FLUJO DE CAJA OPERATIVO (En miles de millones de USD, 2Q26)

… y el mercado empieza a cobrar

El mercado ya empezó a cobrarle a la inteligencia artificial. Desde el 22 de junio, cuando el índice de semiconductores alcanzó su máximo, el Kospi coreano cae 40%, los semiconductores 24% y el MSCI de emergentes 13%. El S&P 500, en cambio, sube 3%.

El ajuste se concentró en Corea y Taiwán porque son el corazón de la cadena de hardware vinculada a la inteligencia artificial: memorias, chips y equipamiento. Son los activos más expuestos a una revisión del ciclo de inversión. Cuando el mercado empieza a dudar del retorno del capex, los primeros en ajustar son sus proveedores.

Estados Unidos absorbió el golpe gracias a su diversificación sectorial: la rotación hacia el resto del índice compensó la caída de los semiconductores. La lección es que el riesgo de la inteligencia artificial no está solo en las grandes tecnológicas estadounidenses; está distribuido a lo largo de la cadena de valor y es más agudo donde la concentración sectorial es mayor. Hoy, una parte importante de un índice de emergentes es una apuesta a la cadena de semiconductores asiática.

En dólares, la dispersión entre regiones es la mayor en años. El Kospi sube 41,0% en el año, aun después de caer 40% desde su máximo; el Topix, 15,9%, y el S&P 500, 12,1%. Los emergentes ganan 11,3% y el Bovespa, después del 26 de octubre, 10,9%. El Stoxx 600 se alza 8,2% en euros, pero solo 2,9% en dólares. Abajo están China, con una caída de 7,1%, e India, con una de 17,8%.

India es el caso más claro del impacto del petróleo: es una gran importadora de energía, con salidas de capital extranjero en el primer semestre y su moneda se depreció. Este año, la elección de región y de país explicó más el retorno que la decisión de cuánto invertir en acciones, y en un mundo de dólar firme y petróleo caro, la moneda y la balanza energética pesan tanto como las ganancias.

EL AJUSTE DESDE JUNIO (Base 100 = 22/6/2026)

RETORNO EN EL AÑO (en porcentaje)

Perspectivas

Corresponde empezar por la reconciliación. Acertamos en la dirección de la política monetaria: la Fed subió 25 pb el 16 de septiembre, como esperábamos. Nos quedamos cortos con las tasas largas: anticipamos que el rendimiento del bono a diez años estaría entre 4,60% y 4,90% en diciembre, y hoy está en 4,99%, después de tocar 5,30%. Y subestimamos la velocidad del shock petrolero y del deterioro del crédito: los dos disparadores que fijamos se activaron.

Nuestro escenario base es que la Fed vuelva a subir 25 pb el 9 de diciembre, aunque con una probabilidad menor que la que asignábamos antes de la reunión de octubre. Bajo ese supuesto, vemos el rendimiento del bono a diez años entre 5% y 5,3% en diciembre. No esperamos que la duración vuelva a funcionar como cobertura mientras la inflación siga siendo la principal preocupación.

Seguimos cuatro riesgos. El riesgo energético ya se activó: un Brent sostenido en estos niveles puede convertir la inflación de hoy en la recesión de mañana. El riesgo de crédito también se activó, y queremos ver si el estrés del alto rendimiento se queda en la cola o avanza hacia los emisores de mejor calidad. El riesgo de oferta es el anuncio de refinanciamiento del Tesoro de principios de noviembre. El cuarto es el de las ganancias que reporten las empresas. Con expectativas exigentes, pueden ser un catalizador de movimientos en las cotizaciones.

El resultado se resume en una frase: cobrar carry y no pagar duración. Subponderamos duración porque, aun con el rendimiento del bono a diez años en 5%, la prima real sigue volátil, la oferta del Tesoro no cede y la correlación con las acciones todavía no es confiable. Sobreponderamos el alto rendimiento y la deuda soberana emergente porque ofrecen rendimientos cercanos al 8%, y dentro de esos segmentos preferimos la calidad. Los bonos indexados de corto plazo son una protección barata contra el petróleo. Subponderamos acciones porque las valuaciones son exigentes ante tasas reales altas y el mercado ya empezó a cobrar el capex de la inteligencia artificial. Y mantenemos el oro como cobertura geopolítica: su función en la cartera no es rendir, sino proteger en los escenarios de cola.

Respecto de septiembre, hay dos cambios relevantes. El alto rendimiento pasa de neutral a una fuerte sobreponderación y las acciones fuera de Estados Unidos dejan de estar sobreponderadas. Esta posición será revisada por el Comité de Inversiones para el primer trimestre de 2027.

QUÉ DIJIMOS Y QUÉ PASÓ (HVG de septiembre contra el 26 de octubre)

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POSICIONAMIENTO SUGERIDO (asignación de activos)

RENTA FIJA

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El próximo 2 de noviembre, el Banco Central pagará los cupones de sus títulos de deuda en dólares: los BOPREAL Serie 1 y Serie 4. La Serie 1 abonará USD 2,50 por cada 100 VN y la Serie 4, USD 1,50 por cada 100 VN. Ante estos pagos, surge la incertidumbre sobre dónde reinvertir esos dólares para evitar que permanezcan sin rendimiento.

Notas:

• El cupón  vence el sábado 31/10/2026 y se paga el lunes 02/11/2026 (siguiente día  hábil).

• Interés  semestral en base 30/360 según condiciones de emisión (Serie 1: 5% anual;  Serie 4: 3% anual).

La primera alternativa que surge es volver a invertir en los mismos títulos, una práctica frecuente ante este tipo de pagos. No obstante, identificamos algunos obstáculos que vuelven poco conveniente esta opción para los inversores. En primer lugar, consideramos que el BOPREAL Serie 1 resultará poco atractivo para reinvertir, debido al bajo rendimiento que ofrece: por ejemplo, el BPOC7 hoy rinde una TIR MEP del 1,2%, fuertemente afectada por las restricciones cambiarias y por su vencimiento posterior a las elecciones. En cuanto a la Serie 4, ofrece rendimientos más atractivos, pero vence en octubre de 2028, un año después de las elecciones, y tiene muy poca liquidez en el mercado.

Al mismo tiempo, con el riesgo país en torno a los 750 pb y las tasas forward en dólares para 2027-2028 en el 20%, no consideramos atractiva la reinversión en otros bonos soberanos: los rendimientos de los tramos cortos son bajos y, a la vez, el ingreso en soberanos implica un riesgo elevado para los tenedores de BOPREAL.

Entonces, ¿dónde puede encontrar el inversor local un refugio de valor para reinvertir la renta recibida de los BOPREAL, cubrirse del riesgo electoral y comprar títulos de emisores con respaldo y solidez crediticia? La respuesta está en los bonos corporativos.

Las obligaciones negociables (ON) son títulos de deuda emitidos por las empresas para financiarse. A cambio de ese financiamiento, suelen pagar a los tenedores un cupón de intereses semestral.

Dentro del amplio universo de ON, vemos mayor valor y fortaleza para reinvertir los cupones en las de calificación AAA, cuyos emisores tienen un historial intachable en el pago de sus obligaciones.

En el siguiente gráfico se puede analizar la evolución de las emisiones de obligaciones negociables por parte de las empresas. Se observa que este año registra, para el mismo período, el mayor volumen de emisiones de los últimos tres años y se encamina a cerrar como el de mayor volumen. Es importante destacar que las empresas siguen encontrando espacio para emitir a pesar de la suba del riesgo país de la última semana, que no está afectando significativamente las colocaciones de nuevos títulos, ya que logran obtener tasas convenientes en el mercado local y endeudarse a plazos de entre 24 y 48 meses.

Ahora bien, ¿por qué consideramos que estos instrumentos son seguros? Principalmente, por la baja volatilidad que presentan frente a los bonos soberanos, sobre todo los de mayor duration. En el siguiente gráfico se compara la evolución de los rendimientos de ambos instrumentos durante los últimos ocho meses. Se observa que el soberano (GD35) muestra un rendimiento mucho más volátil, con una suba en el último mes en línea con el aumento del riesgo país, mientras que el MGCOO (ON de Pampa Energía con vencimiento en diciembre de 2034) prácticamente no registró variaciones en su rendimiento en MEP durante el período y presentó picos menores que los del soberano.

A partir del análisis de los rendimientos y la volatilidad de los activos, recomendamos reinvertir los cupones cobrados en títulos corporativos, la mejor alternativa por su solidez crediticia y la baja volatilidad de sus precios y rendimientos.

Posicionamiento recomendado 

Para el posicionamiento, recomendamos tres ON: dos para el tramo medio y una para el tramo largo.

• En primer lugar, recomendamos YM43O. Es un título bajo ley local de YPF, con vencimiento en abril de 2030, que devenga una TIR del 6,2%.
• En segundo lugar, recomendamos OLC6O. Es una obligación negociable de Oleoductos del Valle, una empresa encargada del transporte de petróleo en Vaca Muerta, que cuenta con tarifas fijadas hasta 2029 para sus actividades. El título vence en 2029 y devenga una TIR del 6,1%. 
• Por último, para aquellos inversores que buscan extender duration con títulos corporativos, recomendamos MGCOO, una obligación negociable de Pampa Energía con vencimiento en 2034, que actualmente ofrece una TIR del 7,07% en MEP.

DOLLAR BONDS HAD A FIRM SESSION, LED BY THE LONG END, with country risk improving alongside the good tone in emerging-market debt. Peso curves held a buying bias across all segments in USD terms, including dollar-linked notes, while the official rate was practically stable and financial dollars lost ground. The most relevant development of the day was the central bank resuming FX purchases after three sessions without intervening. Equities were mixed: the Merval fell in pesos and was unchanged measured in dollars.

DOLLAR BONDS ROSE 0.7% ON AVERAGE, above emerging-market debt, which advanced 0.5%. Globales gained 1.0% and Bonares 0.5%. Within local-law bonds the contrast between segments was marked: the long end rose as much as 2.0%, while shorter maturities closed slightly lower. In that context, country risk fell 14 bps to close at 749 bps. Bopreal notes, for their part, fell 0.1% in MEP dollars.

PESO CURVES POSTED SOLID GAINS ACROSS THE BOARD IN USD TERMS, CER-to-TAMAR duals, fixed-rate bonds and CER-linked bonds each advanced 1.1%, while dollar-linked notes, which fell 0.2% in pesos in line with the stability of the official rate, also finished higher at 0.7%.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.1% TO CLOSE AT $1,539.6, bringing its October devaluation to 1.5%. The MEP dollar fell 0.7% to $1,560.5 and the CCL dollar dropped 0.9% to $1,651.7, with the spread at 5.8%. Meanwhile, the central bank resumed FX purchases after three sessions without intervening, buying USD 47 M, bringing October purchases to USD 1,299 M and year-to-date purchases to USD 15,879 M. Gross reserves fell USD 447 M, a seasonal month-end move tied to reserve requirements, closing at USD 50,154 M.

THE MERVAL FELL 1.0% IN PESOS BUT WAS UNCHANGED (0.0%) IN CCL-DOLLAR TERMS, On the local panel, the biggest gainers were Transportadora Gas del Norte (+6.3%), Ternium (+5.0%) and Aluar (+4.5%), while Edenor (-2.2%), YPF (-2.0%) and Sociedad Comercial del Plata (-1.2%) led the declines. On Wall Street, ADRs fell 0.4% on average. Corporación América (+3.6%), Banco Macro (+1.8%) and Loma Negra (+1.5%) finished higher, while Bioceres (-7.8%), YPF (-3.1%) and Edenor (-2.2%) were the worst performers.

La rueda del jueves cerró con bajas en Wall Street, lideradas por las tecnológicas, luego de que Alphabet decepcionara con sus resultados y reavivara las dudas sobre la rentabilidad de la inversión en inteligencia artificial. En el plano macro, la economía de EE. UU. creció más de lo esperado en el tercer trimestre y la inflación PCE se aceleró, mientras que el BCE mantuvo las tasas, pero dejó abierta la puerta a una suba en diciembre. Tras el cierre, Amazon e Intel caían con fuerza en el after market.

En EE. UU., el S&P500 cayó un 0,3%, el Nasdaq, un 1,4%, y el Dow Jones, un 0,3%. Alphabet se desplomó 12,6% tras no alcanzar las estimaciones de ganancias e ingresos, y Caterpillar retrocedió 9,3% por una débil proyección de ventas, mientras que Eli Lilly avanzó 6,5% tras elevar su guía de ingresos. Tras el cierre, Amazon perdía cerca de 6% en el after market, ya que su guía de ventas e inversión opacó el crecimiento de 39% de su negocio de nube, e Intel se desplomaba alrededor de 20% por proyecciones que no convencieron. En el resto del mundo, las acciones globales excluyendo EE. UU. cayeron un 0,1%, los mercados emergentes, un 1,3%, Latinoamérica, un 0,9%, y Japón, un 0,1%, mientras que Europa subió un 0,7%. En Brasil, el Ibovespa cayó un 1,1% hasta mínimos de tres meses por la incertidumbre fiscal, y las acciones brasileñas medidas en dólares perdieron un 1,4%.

En renta fija, los bonos del Tesoro tuvieron una jornada de fuertes ganancias. El rendimiento del bono a 2 años cayó 10 pb hasta 4,60%, el de 10 años bajó hasta 4,94% y el de 30 años, hasta 5,30%. En Europa, la tasa del bono alemán a 10 años bajó hasta 3,33%, mientras que la del japonés subió levemente hasta 2,84%. En Brasil, la tasa del bono a 10 años saltó 30 pb hasta 15,40%, cerca del máximo posterior a las elecciones. Los bonos del Tesoro subieron un 0,4%, los corporativos Investment Grade, un 0,1%, y la deuda emergente, un 0,5%, mientras que los High Yield no variaron.

El US Dollar Index cayó 0,3% hasta 101,90. Perdió 0,5% frente al euro, 0,6% frente a la libra y 0,2% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,6% y cerró en USDBRL 5,38.

En commodities, el petróleo WTI subió un 0,9% hasta USD 102,9 el barril y se recuperó en el tramo final, luego de haber caído hacia los USD 101 ante versiones de contactos diplomáticos entre EE. UU. e Irán y el anuncio de Europa de liberar 42 millones de barriles de sus reservas estratégicas. El oro cayó un 1,2% hasta USD 4.033 la onza y la plata, un 3,4% hasta USD 52,2, presionados por la mayor probabilidad de una suba de tasas de la Fed. La soja cayó un 0,3% hasta USD 448 la tonelada y el cobre, un 1,3% hasta USD 6,59 la libra.

En materia de datos, el PBI de EE. UU. creció a una tasa anualizada de 3,4% en el tercer trimestre, por encima de lo esperado. El índice de precios PCE subió 0,5% m/m en septiembre, el mayor aumento desde marzo, y la inflación anual se aceleró a 3,6% desde 3,4%. La medida núcleo, que excluye alimentos y energía, avanzó 0,3% m/m y 3,1% i.a., en línea con lo esperado. El consumo creció 0,5% m/m, apenas por debajo del 0,6% previsto, y los ingresos personales, 0,2% m/m. Además, los pedidos iniciales de subsidio por desempleo bajaron a 194.000, por debajo de los 200.000 esperados.

En Europa, el BCE mantuvo las tasas sin cambios, aunque Christine Lagarde reveló que en la reunión se discutió una suba y señaló que un aumento en diciembre sigue siendo probable. Lagarde también anunció que dejará la presidencia del BCE antes de terminar su mandato. En la madrugada del viernes, se conoce la decisión del Banco de Japón.

Los bonos en dólares tuvieron una rueda firme, impulsados por el tramo largo, mientras que la mejora del riesgo país acompañó el buen clima de la deuda emergente. En pesos, la curva sostuvo un sesgo comprador en casi todos los segmentos y solo los dollar-linked quedaron rezagados, mientras que el tipo de cambio oficial se mantuvo prácticamente estable y los dólares financieros cedieron terreno. El dato más relevante de la jornada fue que el BCRA retomó las compras de divisas después de tres ruedas sin intervenir. En acciones, hubo un comportamiento dispar: el Merval retrocedió en pesos y se mantuvo sin cambios medido en dólares.

Los bonos en dólares subieron 0,7% en promedio, por encima de la deuda emergente, que avanzó 0,5%. Los Globales ganaron 1,0% y los Bonares, 0,5%. Dentro de la ley local, el contraste entre tramos fue marcado: el largo subió hasta 2,0%, mientras que los vencimientos más cortos cerraron levemente a la baja. En ese contexto, el riesgo país bajó 14 pb y cerró en 749 pb. Los BOPREAL, por su parte, cayeron 0,1% en dólar MEP.

La curva en pesos tuvo una rueda de subas moderadas y generalizadas. Los duales CER a TAMAR lideraron con 0,2%, seguidos por la tasa fija y los CER, que avanzaron 0,2% cada uno. En contraste, los dollar-linked bajaron 0,2%, en línea con la estabilidad del tipo de cambio oficial.

El tipo de cambio oficial subió 0,1% y cerró en $ 1.539,6, con lo que acumula una devaluación de 1,5% en octubre. El dólar MEP cayó 0,7% hasta $ 1.560,5 y el dólar cable bajó 0,9% hasta $ 1.651,7, con un canje de 5,8%. En tanto, el BCRA retomó las compras de divisas tras tres jornadas sin intervenir y adquirió USD 47 M, con lo que acumula USD 1.299 M en octubre y USD 15.879 M en lo que va del año. Por su parte, el stock de reservas brutas cayó USD 447 M, en un movimiento estacional propio del cierre de mes por los encajes, y cerró en USD 50.154 M.

El Merval cayó 1,0% en pesos y quedó prácticamente sin cambios medido en dólar cable. En el panel local, las mayores subas correspondieron a Transportadora Gas del Norte (5,4%), Ternium (4,1%) y Aluar (3,6%), mientras que Edenor (-3,1%), YPF (-2,9%) y Sociedad Comercial del Plata (-2,1%) encabezaron las bajas. En Wall Street, los ADRs retrocedieron 0,4% en promedio. Corporación América (3,6%), Banco Macro (1,8%) y Loma Negra (1,5%) lideraron las alzas, mientras que Bioceres (-7,8%), YPF (-3,1%) y Edenor (-2,2%) registraron el peor desempeño.

Nuestra Oficina de Inversiones presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.

✅ DATO  POSITIVO

El Tesoro cerró octubre con una muy buena licitación. El miércoles colocó unos $ 11,5 billones frente a vencimientos por unos $ 10,8 billones, con un rollover de 107%, absorbiendo $ 0,75 billones del sistema. Así, el mes terminó con un rollover acumulado de 116%. Lo más destacado fue la extensión de plazos. El dual CER/TAMAR a diciembre de 2028 se llevó casi un tercio de lo adjudicado y llevó el plazo promedio ponderado a 11,7 meses, en un contexto de amplia liquidez y con tasas en línea con el mercado secundario.

⚠️ A   MONITOREAR

En octubre, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la Universidad Torcuato Di Tella se ubicó en 1,95 puntos, con una suba de 0,9% respecto de septiembre (1,94). Pese a la mejora mensual, el indicador acumula una caída de 20,7% desde fines de 2025 y de 7,0% en términos interanuales Así, el promedio de la gestión Milei baja a 2,33 puntos, su registro más bajo hasta la fecha. En la comparación histórica, el nivel del mes 34 de gestión supera al de Mauricio Macri en el mismo mes (1,76; +10,9%). También supera a los dos mandatos de Cristina Fernández de Kirchner (1,70 en el primero y 1,65 en el segundo, unos 15% y 18% por encima, respectivamente).

🚨 RIESGO

Tras la suba de los últimos meses, a la que se sumó el resultado electoral en Brasil, el riesgo país se mantiene cerca de los máximos del año, en torno a los 750 puntos básicos. Este nivel muestra que los inversores siguen exigiendo una prima elevada por la deuda argentina en un contexto de mayor incertidumbre regional. Mientras el indicador no ceda, financiarse en los mercados internacionales le seguirá resultando caro al gobierno. Eso le deja menos alternativas para refinanciar los vencimientos y aumenta su dependencia del financiamiento local.

El mercado primario de obligaciones negociables (ONs) no detuvo su aceleración. En el tercer trimestre de 2026 se colocaron 117 series, casi tres cuartas partes por encima de las 67 del mismo período de 2025 (+74,6%). Fue además la tercera suba trimestral consecutiva. Con 78 emisiones en el primero y 99 en el segundo, los últimos tres meses tuvieron un ritmo de emisiones un 32% por encima del promedio de los dos trimestres previos. El crecimiento siguió apoyado en una base amplia de emisores.

CUADRO 1 · OBLIGACIONES NEGOCIABLES POR TRIMESTRE

‍Hard dollar, el motor; dollar-linked, al margen

Las ONs hard dollar (emitidas y pagaderas en dólares) sumaron USD 5.351 millones a lo largo de 65 series, prácticamente el doble que en el 3Q25 (USD 2.680 millones) y casi un 30% por encima del promedio trimestral del primer semestre. El dollar-linked, en cambio, siguió marginado, con apenas USD 60 millones en cinco series, un instrumento que perdió sentido como cobertura a medida que se normalizó el cuadro cambiario.

La foto mensual resume el cambio de régimen respecto de un año atrás. En septiembre de 2025, en la antesala de las elecciones de octubre, la emisión hard dollar se había congelado en USD 134 millones; en septiembre de 2026 alcanzó USD 2.744 millones, el mes más fuerte del año. El freno electoral, que había partido en dos al financiamiento de 2025, no tuvo correlato en 2026.

‍CUADRO 2 · EMISIONES ON HARD-DOLLAR POR MES (USD MILLONES)

‍Tasas en baja

La baja del costo de financiamiento se profundizó. En el segmento hard dollar a tasa fija, la TNA de corte promedio ponderada cedió del 7,8% de un año atrás al 6,9%, el nivel más bajo de la serie. En pesos, la TNA de las ONs vinculadas a TAMAR se ubicó en torno al 28%, muy por debajo del 53% del tercer trimestre de 2025. 

‍La energía y las grandes empresas al frente

La energía, y el petróleo y gas explicaron cerca del 73% del monto colocado en hard dollar del trimestre, con Vaca Muerta como telón de fondo. YPF encabezó con USD 1.371 millones, seguida por Vista (USD 550 millones), Tecpetrol (USD 450 millones), Edenor (USD 413 millones) y la coemisión de Petroquímica Comodoro Rivadavia y Luz de Tres Picos (USD 400 millones). Apareció también VMOS, el vehículo del oleoducto Vaca Muerta Sur, junto a los bancos Galicia y BBVA.

‍Fideicomisos financieros

La securitización cerró su mejor trimestre. Se colocaron 41 fideicomisos financieros por $824 mil millones, un 86% más de operaciones que un año atrás y un volumen 65% mayor. La tasa de corte de los tramos senior (la porción de los títulos de deuda que tiene la mayor prioridad de cobro y el menor nivel de riesgo) se mantuvo en torno al 25,7%, menos de la mitad del 48,5% del tercer trimestre de 2025, en línea con la baja general del costo de financiamiento.

El segmento sigue dominado por el consumo, pero mostró algo más de diversificación: junto a Mercado Libre, que fue el principal originante, aparecieron en el trimestre Banco Patagonia y Agua y Saneamientos Argentinos, además de estructuras agropecuarias y de infraestructura. En el acumulado del año, la participación de MercadoLibre se moderó al 52% del volumen, frente al 64% que había concentrado en el primer semestre.

‍CUADRO 4 · FIDEICOMISOS FINANCIEROS POR TRIMESTRE

‍El año hasta acá

El acumulado de los primeros nueve meses confirma la expansión. Entre enero y septiembre de 2026 se colocaron 294 series de ONs, un 29,5% más que en el mismo tramo de 2025. El financiamiento hard dollar trepó de USD 9.994 millones a USD 13.636 millones (+36,4%) y la emisión en pesos creció un 40,3%, mientras el dollar-linked se redujo un 70% y quedó en terreno testimonial. La securitización acompañó: los fideicomisos financieros sumaron $2,36 billones en el período, un 31,5% por encima del año anterior.

‍CUADRO 5 · ACUMULADO ENERO–SEPTIEMBRE: 2025 VS. 2026

‍Lo que viene

El tercer trimestre afianza la tendencia del año: un financiamiento de mercado más profundo, más barato y de mayor calidad crediticia. Las ONs corporativas baten récords trimestrales con tasas en mínimos y plazos largos; el dollar-linked se apaga a medida que se normaliza el cuadro cambiario; y la securitización sostiene el crédito al consumo con señales incipientes de diversificación. Las dos cuentas pendientes siguen siendo las mismas: que la mejora se traslade con claridad al universo PyME, algo que requiere mirar más allá del régimen garantizado, y que el segmento de fideicomisos amplíe su base de originantes más allá de unos pocos nombres.

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TREASURY AUCTION TAKES CENTER STAGE IN A SESSION OF RENEWED PRESSURE ON DOLLAR ASSETS, the Treasury comfortably rolled over maturities, extended duration with the CER/TAMAR dual bond, and met strong demand for FX hedging. Sovereigns kept correcting and country risk rose again, while emerging market debt eased only slightly. The peso curve held steady, financial dollars fell and narrowed the spread, and the Merval ended lower, with energy names acting as a safe haven.

TODAY'S AUCTION SAW THE TREASURY ALLOT $11.55 TRILLION AGAINST $10.80 TRILLION IN MATURITIES, for a 107% rollover rate and net financing of $0.75 trillion. With this, October closes with a cumulative rollover of 116%. The highlight was the extension of terms: the CER/TAMAR dual bond TXMD8 (Dec-28) took 31% of the amount awarded at 6.21% EAR CER, in line with the secondary market, pushing the weighted average term out to 11.7 months. There was also strong demand for FX hedging: the D15E7 was awarded $2.53 trillion at 7.00% EAR, with the Treasury conceding a premium of about 95 bps over the curve. The Lecap S26F7 cut at 2.10% EMR, in line with the secondary market, amid ample liquidity.

DOLLAR BONDS FELL 1.1% ON AVERAGE, A STEEPER DECLINE THAN THE MILD CORRECTION IN EMERGING MARKET DEBT, Bonares retreated 1.2% and Globales 1.0%, with the pressure concentrated in the belly and long end of the curve, both down 1.2%, while the short end was limited to a 0.4% decline. Country risk rose 10 bps to close at 763 bps. Bopreal fell 1.0% in MEP dollar terms, with steeper losses in the longer maturities.

PESO CURVES ENDED HIGHER IN USD TERMS, WITH GAINS ACROSS CPI- AND RATE-LINKED INSTRUMENTS, dollar-linked and TAMAR-linked bonds advanced 1.8%, in line with the hedging demand seen at the auction, followed by CER bonds at 1.7%. CER/TAMAR duals and fixed-rate paper gained 1.6%, while within Lecaps and Boncaps the short end edged higher and the long end rose 1.3%, steepening the curve somewhat in USD terms as well.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE FELL 0.1% TO CLOSE AT $1,538.7, bringing its October gain to 1.4%. In the financial segment, the MEP dollar fell 0.7% to $1,563.0 and the CCL dollar dropped 1.6% to $1,656.2, leaving the spread at 6.0%. Separately, the Central Bank made no FX purchases in the session, bringing its October total to USD 1,252 million and its year-to-date total to USD 15,832 million. Meanwhile, gross reserves rose USD 21 million to close at USD 50,601 million.

THE MERVAL FELL 1.3% IN PESOS AND 1.3% IN CCL DOLLAR TERMS, in a session where energy names supported the index while banks and telecoms weighed it down. On the local panel, the biggest gainers were YPF (+3.5%), Banco de Valores (+2.2%) and Pampa Energía (+1.8%), while the sharpest decliners were Telecom (-3.0%), BYMA (-2.9%) and Supervielle (-2.7%). On Wall Street, ADRs fell 0.8% on average. Bioceres (+4.8%), YPF (+1.8%) and Vista (+1.0%) rose, while Supervielle (-4.2%), Telecom (-4.0%) and Galicia (-3.7%) led the declines.

La rueda del miércoles cerró con leves subas en Wall Street, después de que la Fed mantuviera las tasas sin cambios, aunque con dos votos a favor de una suba. El petróleo volvió a superar los USD 100 ante la escalada en Medio Oriente, mientras que los activos brasileños sufrieron otra jornada de presión. Tras el cierre, Microsoft superó las expectativas y sus acciones subían más de 4% en el after market.

En EE. UU., el S&P500 subió un 0,3%, el Nasdaq, un 0,3%, y el Dow Jones, un 0,2%. Los bancos acompañaron, con subas de 1% en JPMorgan y de 1,7% en Morgan Stanley, mientras que los fabricantes de chips volvieron a destacarse luego de que SK Hynix reportara ganancias récord: Micron avanzó 5,9% y AMD, 3,2%. En cambio, Apple cayó 0,9% y Meta, 1,2%. Tras el cierre, Microsoft presentó resultados del primer trimestre de su año fiscal por encima de lo esperado: una ganancia por acción de USD 4,89 frente a los USD 4,73 previstos e ingresos por USD 92.280 millones frente a USD 90.630 millones esperados. Azure, su negocio de nube, creció 48% hasta USD 33.170 millones, mientras que la inversión en capital fue de USD 39.370 millones, por debajo de los USD 45.930 millones que anticipaba el mercado. Su acción, que había cerrado prácticamente sin cambios, subía 4% en el after market. En contraste, Alphabet, que también presentaba resultados, caía 7,4% fuera de hora. En el resto del mundo, las acciones globales excluyendo EE. UU. subieron un 0,6%, los mercados emergentes un 1,6% y Europa un 0,1%, mientras que Japón cayó un 0,3% y Latinoamérica un 1,4%. En Brasil, el Ibovespa se desplomó un 2,7% y, medidas en dólares, las acciones brasileñas cayeron un 1,9%.

En renta fija, el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años bajó hasta 4,72%, mientras que el de 10 años subió hasta 5,03% y el de 30 años, hasta 5,35%. En Europa, la tasa del bono alemán a 10 años se mantuvo en 3,36%, mientras que la del japonés subió hasta 2,83%. En Brasil, la tasa del bono a 10 años saltó 20 pb hasta 15,10%. Los bonos del Tesoro cayeron un 0,2%, al igual que los corporativos Investment Grade, mientras que los High Yield no variaron y la deuda emergente cedió un 0,1%. La Fed mantuvo la tasa en el rango de 3,75%-4,00%, en una votación de 10 a 2: Lisa Cook y Beth Hammack votaron por una suba de 25 pb. El comunicado no dio pistas sobre una eventual suba en diciembre y Kevin Warsh anunció que, a partir de 2027, se reducirá la cantidad de reuniones con decisión de tasas. El mercado sigue asignando una probabilidad cercana al 90% a una suba en diciembre.

El US Dollar Index cayó 0,3% hasta 102,11. Perdió 0,3% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,1% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,1% y cerró en USDBRL 5,35.

En materias primas, el petróleo WTI subió un 1,8% hasta USD 101,7 el barril, luego de que los hutíes reivindicaran un ataque a la mayor refinería de Arabia Saudita y ante el creciente temor de que EE. UU. retome las operaciones militares contra Irán después de las elecciones de medio término del 3 de noviembre. El oro subió un 0,2% hasta USD 4.068 la onza, mientras que la plata cayó un 0,4% hasta USD 54,2. La soja retrocedió un 0,5% hasta USD 449 la tonelada, mientras que el cobre avanzó un 0,8% hasta USD 6,68 la libra.

En materia de datos, el foco estuvo puesto en la decisión de la Fed. El jueves se publican el PBI del tercer trimestre y el índice de precios PCE, además de las decisiones del BCE y del Banco de Japón.

La licitación del Tesoro fue el hecho más destacado de una rueda que volvió a presionar a los activos en dólares. Finanzas renovó con holgura los vencimientos, extendió plazos con el dual CER/TAMAR y atendió una fuerte demanda de cobertura cambiaria. Los soberanos continuaron corrigiendo y el riesgo país volvió a subir, mientras que la deuda emergente apenas cedió. La curva en pesos se mantuvo estable, los dólares financieros bajaron y achicaron el canje, y el Merval cerró en baja, con las energéticas como refugio.

En la licitación de hoy, el Tesoro adjudicó $ 11,55 billones frente a vencimientos por $ 10,80 billones, con un rollover de 107% y un financiamiento neto de $ 0,75 billones. Así, octubre cierra con un rollover acumulado de 116%. Lo más destacado fue la extensión de plazos: el dual CER/TAMAR TXMD8 (dic-28) concentró el 31% de lo adjudicado a 6,21% TEA CER, en línea con el mercado secundario, y elevó el plazo promedio ponderado a 11,7 meses. También hubo una fuerte demanda de cobertura cambiaria: el D15E7 adjudicó $ 2,53 billones a 7,00% TEA, y el Tesoro convalidó un premio de unos 95 pb sobre la curva. La Lecap S26F7 cortó en 2,10% TEM, en línea con el secundario, en un contexto de amplia liquidez.

Los bonos en dólares cayeron 1,1% en promedio, una baja considerablemente mayor que la leve corrección de la deuda emergente. Los Bonares retrocedieron 1,2% y los Globales, 1,0%, con la presión concentrada en los tramos medio y largo, que cedieron 1,2%, mientras que el corto se limitó a una baja de 0,4%. El riesgo país subió 10 pb y cerró en 763 pb. Los BOPREAL cayeron 1,0% en dólar MEP, con mayores pérdidas en los vencimientos más largos.

La curva en pesos cerró estable, con leves subas en los instrumentos ajustables. Los dollar-linked y los TAMAR avanzaron 0,2%, en línea con la demanda de cobertura observada en la licitación, seguidos por los CER, con 0,1%. Los duales CER a TAMAR y la tasa fija terminaron sin cambios, aunque, entre las Lecap y Boncap, el tramo corto subió levemente y el largo cedió 0,3%, lo que acentuó ligeramente la pendiente de la curva.

El tipo de cambio oficial bajó 0,1% y cerró en $ 1.538,7, con lo que acumula una suba de 1,4% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP cayó 0,7% hasta $ 1.563,0 y el dólar cable retrocedió 1,6% a $ 1.656,2, con lo que el canje se ubicó en 6,0%. Por otro lado, el BCRA no compró divisas en la jornada y acumula USD 1.252 M en octubre y USD 15.832 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas subieron USD 21 M y cerraron en USD 50.601 M.

El Merval cayó 1,3% en pesos y 1,3% en dólares CCL, en una rueda en la que las energéticas sostuvieron al panel, mientras que los bancos y las telecomunicaciones lo arrastraron a la baja. En el panel local, las mayores subas fueron las de YPF (+1,9%), Banco de Valores (+0,6%) y Pampa Energía (+0,2%), y las mayores caídas Telecom (-4,6%), BYMA (-4,5%) y Supervielle (-4,3%). En Wall Street, los ADR bajaron 0,8% en promedio. Avanzaron Bioceres (+4,8%), YPF (+1,8%) y Vista (+1,0%), mientras que Supervielle (-4,2%), Telecom (-4,0%) y Galicia (-3,7%) registraron las mayores bajas.

THE EXCHANGE RATE HELD STEADY AND THE DOLAR CABLE (CCL) GAVE BACK PART OF MONDAY'S JUMP, though the BCRA remained on the sidelines and did not buy currency. Against that backdrop, USD-denominated sovereigns recovered part of the ground lost in the prior session, led by the long end of the New York-law curve, with country risk unchanged. Ahead of the month-end auction, the peso curve traded with slight declines, except for fixed-rate bonds, and local equities fell back again.

TODAY THE TREASURY HOLDS ITS MONTH-END DEBT AUCTION, facing maturities of about ARS 10.8 trillion, of which USD 1,452 million correspond to dollar-linked instruments. The menu includes a new LECAP maturing February 2027 (S26F7), two CER-linked bonds maturing March and October 2027 (TZXM7 and TZXO7), a TAMAR-linked bond maturing August 2027 (TMG27), a CER/TAMAR dual bond maturing December 2028 (TXMD8), and a dollar-linked bond maturing January 2027 (D15E7), aimed at refinancing the FX-linked tranche.

USD-DENOMINATED SOVEREIGN BONDS BOUNCED 0.5% ON AVERAGE, in line with the 0.5% rise in emerging-market debt, recovering part of what they lost after Brazil's election results. Globales gained 0.7% and Bonares 0.4%. The long end of the New York-law curve led with gains of up to 2.0%, while the short end added just 0.1% to 0.3%. Country risk held steady at 753 bps. Bopreal bonds, by contrast, slipped 0.3%.

PESO CURVES ENDED HIGHER IN USD TERMS, even as peso moves were mixed and limited. CER, dollar-linked, TAMAR and CER/TAMAR dual bonds eased 0.1% in pesos but gained around 1.5% in USD terms, with somewhat more pressure on the long end of inflation-linked and dollar-linked bonds. Fixed-rate bonds were the exception, rising 0.1% in pesos (around 1.7% in USD terms) ahead of the auction. At the short end, one-day repo (caucion) rates fell to 20.5% NAR and repo to 20.4%.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE FELL 0.1% TO CLOSE AT ARS 1,538.7, bringing its October gain to 1.4%. In the financial segment, the MEP dollar fell 0.7% to ARS 1,563.0 and the dolar cable (CCL) dropped 1.6% to ARS 1,656.2, giving back part of Monday's jump, which brought the spread down to 6.0%. Meanwhile, despite calmer FX conditions, it was another session without intervention: the BCRA did not buy currency, leaving its October purchases at USD 1,252 million and USD 15,832 million so far this year. Gross reserves, meanwhile, rose USD 99 million to close at USD 50,580 million.

THE MERVAL FELL 2.3% IN PESOS AND 1.2% IN CCL DOLLAR TERMS, in a session with few gainers on the local board. The best performers were Mirgor (+1.4%), Cresud (+1.0%) and Sociedad Comercial del Plata (+0.1%), while IRSA (-9.3%), Ternium (-4.8%) and TGS (-4.3%) led the declines. On Wall Street, ADRs closed nearly flat, down 0.1% on average. Bioceres (+16.9%), IRSA (+2.4%) and Cresud (+1.6%) stood out, while Globant (-4.5%), Telecom (-3.3%) and Edenor (-2.9%) led the losses.

La rueda del martes tuvo un tono positivo, con avances en Wall Street impulsados por las tecnológicas y una caída del petróleo ante las renovadas expectativas de una salida diplomática al conflicto entre EE. UU. e Irán. En Brasil, los activos encontraron algo de calma tras el derrumbe del lunes. El dato destacado fue la confianza del consumidor, que superó las expectativas en la antesala de la decisión de la Fed.

En EE. UU., el S&P 500 subió un 0,6%, el Nasdaq, un 1,3%, y el Dow Jones, un 0,1%. Broadcom avanzó 4% tras un financiamiento de USD 63.000 millones otorgado por un consorcio de bancos y Blackstone, vinculado al uso de su tecnología por parte de Anthropic. Oracle subió 3,6% al ampliar su alianza con OpenAI, mientras que Boeing se desplomó 10,7% tras reportar una pérdida mayor a la esperada. En el resto del mundo, las acciones globales excluyendo EE. UU. subieron un 0,8%, los mercados emergentes, un 1,1%, Europa, un 0,6%, y Japón, un 1,0%, mientras que Latinoamérica cayó un 0,1%. En Brasil, el Ibovespa cayó un 0,5%.

En renta fija, el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años se mantuvo en 4,75%, mientras que el de 10 años subió hasta 5,00% y el de 30 años, hasta 5,31%. En Europa, la tasa del bono alemán a 10 años bajó hasta 3,36% y la del japonés se mantuvo en 2,79%. En Brasil, la tasa a 10 años cayó 55 pb hasta 14,91% luego de que el Tesoro suspendiera licitaciones y recompras para descomprimir el mercado. Los bonos del Tesoro cayeron un 0,1%, mientras que los bonos corporativos Investment Grade subieron un 0,3%, los High Yield, un 0,5%, y la deuda emergente, un 0,5%. El mercado espera que la Fed mantenga las tasas el miércoles y asigna una probabilidad cercana al 80% a una suba en diciembre.

El US Dollar Index subió 0,4% hasta 102,34. Ganó 0,4% frente al euro, 0,2% frente a la libra y 0,3% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar cayó 1,1% y cerró en USDBRL 5,35.

En materias primas, el petróleo WTI cayó un 1,6% hasta USD 100,1 el barril. El oro subió un 1,1% hasta USD 4.059 la onza y la plata, un 0,9% hasta USD 54,4. La soja cayó un 0,9% hasta USD 452 la tonelada y el cobre avanzó un 1,8% hasta USD 6,62 la libra.

En materia de datos, el índice de confianza del consumidor del Conference Board subió a 91,7 puntos en octubre desde 84,2, muy por encima de los 81 esperados. Los pedidos de bienes durables crecieron 1,8% m/m en septiembre, por encima del 1,5% previsto, impulsados por las aeronaves civiles; excluyendo el transporte, avanzaron 0,5% m/m.

El miércoles se conocen las decisiones de la Fed y del Banco de Canadá, que subiría su tasa 25 pb. El jueves se publicarán el PIB del tercer trimestre y el índice de precios PCE, junto con las decisiones del BCE y del Banco de Japón.

El tipo de cambio se mantuvo estable y el dólar cable devolvió parte del salto del lunes, aunque el BCRA continuó al margen del mercado y no compró divisas. En ese contexto, los soberanos en dólares recuperaron parte del terreno perdido en la rueda anterior, impulsados por el tramo largo bajo ley Nueva York, con el riesgo país estable. Antes de la licitación de fin de mes, la curva en pesos operó con leves bajas, salvo la tasa fija, y las acciones locales volvieron a ceder.

Hoy la Secretaría de Finanzas realiza la licitación de fin de mes, ante vencimientos por unos $ 10,8 billones, de los cuales USD 1.452 M corresponden a instrumentos dollar-linked. El menú incluye una nueva LECAP con vencimiento en febrero de 2027 (S26F7), dos bonos CER con vencimientos en marzo y octubre de 2027 (TZXM7 y TZXO7), un bono TAMAR con vencimiento en agosto de 2027 (TMG27), un dual CER/TAMAR con vencimiento en diciembre de 2028 (TXMD8) y un dollar-linked con vencimiento en enero de 2027 (D15E7), que apunta a refinanciar el tramo atado al tipo de cambio.

Los bonos en dólares repuntaron 0,5% en promedio, en línea con la suba de 0,5% de la deuda emergente, y recuperaron parte de las pérdidas registradas tras el resultado electoral en Brasil. Los Globales avanzaron 0,7% y los Bonares 0,4%. El tramo largo bajo ley Nueva York lideró con alzas de hasta 2,0%, mientras que el tramo corto apenas sumó entre 0,1% y 0,3%. El riesgo país se mantuvo sin cambios en 753 pb. Los BOPREAL, en cambio, cedieron 0,3%.

La curva en pesos cerró con resultados mixtos y movimientos acotados. Los bonos CER, los dollar-linked, los TAMAR y los duales CER a TAMAR retrocedieron 0,1%, con mayor presión en el tramo largo de los instrumentos ajustables y de los dollar-linked. La tasa fija fue la excepción y avanzó 0,1% en la previa de la licitación. En el corto plazo, la caución a un día bajó a 20,5% TNA y el repo a 20,4%.

El tipo de cambio oficial bajó 0,1% y cerró en $ 1.538,7, con lo que acumula un alza de 1,4% en octubre. Entre los dólares financieros, el MEP retrocedió 0,7% hasta $ 1.563,0 y el dólar cable cayó 1,6% a $ 1.656,2 y devolvió parte del salto del lunes, mientras que el canje se moderó a 6,0%. Pese a la mayor calma cambiaria, fue otra rueda sin intervención: el BCRA no compró divisas, por lo que acumula USD 1.252 M en octubre y USD 15.832 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas subió USD 99 M y cerró en USD 50.580 M.

El Merval cayó 2,3% en pesos y 1,2% en dólares CCL, en una rueda con pocas subas en el panel local. Los mejores desempeños fueron los de Mirgor (+1,4%), Cresud (+1,0%) y Sociedad Comercial del Plata (+0,1%), mientras que IRSA (-9,3%), Ternium (-4,8%) y TGS (-4,3%) encabezaron las caídas. En Wall Street, los ADRs se mantuvieron prácticamente estables, con una baja promedio de 0,1%. Se destacaron Bioceres (+16,9%), IRSA (+2,4%) y Cresud (+1,6%), mientras que Globant (-4,5%), Telecom (-3,3%) y Edenor (-2,9%) lideraron las bajas.

La suba de tasas reales

La elevada oferta de bonos –impulsada por los estados que deben financiar sus déficits y por las empresas tecnológicas que desarrollan infraestructura para IA–, sumado al crecimiento resiliente del PBI estadounidense (+2,3% real) y al ajuste de las políticas monetarias de los bancos centrales llevaron a un fuerte aumento de la tasa real de interés.

La combinación de estos factores llevó la tasa nominal del bono del Tesoro a 10 años de 4,15% a principios de 2026 a 5,35% el 7 de octubre, su nivel más alto desde 2002. Las tasas de los bonos ajustables por inflación (tasas reales) comenzaron el año en 1,9% y alcanzaron un máximo de 2,92%. Casi toda la suba de la tasa nominal se explicó por el aumento de la tasa real. Este movimiento fue la principal causa del mal desempeño que viene registrando la renta fija este año.

Riesgo de tasa y duration

A pesar de la suba de tasas a lo largo de toda la curva, no todos los bonos registraron la misma caída, y una variable permite identificar cuáles fueron los mayores perdedores: la duration. Los bonos de mayor plazo fueron los que más cayeron de precio, mientras que los de menor plazo tuvieron un año positivo, a pesar de la suba de tasas.

En condiciones normales, la curva de rendimientos ofrece tasas más altas para los vencimientos más largos. Si la curva se mantiene constante, mantener durante un año un bono que vence dentro de 10 años rendirá más que comprar un bono que vence dentro de un año y mantenerlo hasta su vencimiento. Esto ocurre porque el bono de mayor plazo devenga una tasa más alta y, además, captura la compresión de la tasa a medida que se acorta el vencimiento (roll-down de tasa). Esto se observa claramente en el gráfico a continuación: las tasas de los bonos más largos superan el 5,4%, mientras que las de los tramos cortos se ubican más cerca del 4,5%.

¿Por qué ocurre esto? La mayor tasa compensa por asumir un riesgo más elevado, en particular, el riesgo de sufrir pérdidas ante un aumento imprevisto de las tasas de interés. Los vencimientos más largos tienen una mayor duration, por lo que son más sensibles a esos movimientos. Si se mantienen estables, los bonos largos rinden aproximadamente un 0,8% más que los cortos.

En lo que va del año, las tasas de interés subieron entre 0,5% y 1%, según el punto de la curva. Para los bonos más largos, el devengamiento de tasa (carry) acumulado durante casi nueve meses fue inferior a la caída de precios provocada por el aumento de las tasas. En los bonos más cortos, el carry superó esa baja, por lo que el rendimiento fue positivo. Para analizarlo, comparamos el desempeño de índices de bonos del Tesoro estadounidense (Treasuries) con distintas durations. El índice de Treasuries de 0 a 3 meses tuvo un rendimiento de 4,0% y una duration de 0,1; el de 1 a 3 años, de 4,6% y 1,9; y el de 7 a 10 años, de 4,9% y 6,8, respectivamente. Podemos ver claramente que, en 2026, mantener duration en cartera fue una estrategia desfavorable.

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La paradoja: Investment Grade vs. High Yield

En un año desfavorable para la renta fija, observamos un fenómeno contraintuitivo. Los bonos High Yield, emitidos por empresas de menor calidad crediticia, están superando a los Investment Grade, cuyos emisores tienen perfiles crediticios más sólidos. En momentos de incertidumbre, cabría esperar que los inversores abandonaran los activos más especulativos y buscaran refugio en los más seguros, es decir, que rotaran de High Yield a Investment Grade. Por eso, sería lógico que, ante una caída, los Investment Grade retrocedieran menos. Sin embargo, eso no ocurrió.

La tasa del índice de bonos High Yield (iBoxx Liquid High Yield Index) aumentó 144 pb en 2026: comenzó el año en 6,53% y hoy se ubica en 7,97%. Si miramos el índice de bonos Investment Grade (Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index), la tasa aumentó solo 44 pb, de 4,85% a 5,279%. No obstante, en lo que va del año, el HY rindió -0,2%, mientras que el IG cayó 1,6%. Esto se debe a las características de cada clase de activo y a cómo inciden en la duration efectiva de cada ETF.

La explicación de por qué cayó menos es sencilla: el HY tiene una duration de 3,2, en tanto que la del IG es de 5,7, casi el doble. Esto está estrechamente relacionado con las características de los emisores. En Investment Grade se encuentran empresas con balances más sólidos, ingresos más robustos e historiales de pago más confiables; sus emisiones suelen tener plazos superiores a 10 años. High Yield concentra a los emisores más débiles, con mayor riesgo de default y plazos de emisión que suelen ubicarse entre 5 y 7 años. Esta composición del universo invertible hace que Investment Grade tenga una duration más larga que High Yield.

Posicionamiento

La menor duración efectiva y la mayor tasa de devengamiento (carry) hicieron que, en lo que va del año, High Yield le esté ganando a Investment Grade. Esto llevó a que, en muchos casos, los inversores conservadores tuvieran un peor desempeño en renta fija que los más agresivos. Desde Cohen Aliados Financieros recomendamos desde hace varios meses mantener las carteras con una duration corta, hasta que el escenario de tasas de interés sea más estable o estas alcancen niveles que justifiquen asumir un mayor riesgo de tasa.

Para los perfiles conservadores, sugerimos buscar títulos de buena calidad crediticia y duraciones cortas. Para los más agresivos, preferimos buscar mayores rendimientos mediante una menor calidad crediticia, pero manteniendo el corto plazo. Recomendamos extrema cautela al extender vencimientos en busca de una tasa más alta. Es importante comprender el riesgo de tasa de interés (riesgo duración) que se asume a cambio.

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LULA'S RUNOFF WIN RATTLED ARGENTINE ASSETS, as hard-dollar sovereigns slumped and pushed country risk above 760bp, while EM debt barely budged. The CCL jumped and widened the swap spread, and the peso curve posted broader losses in USD terms, with dollar-linked notes no longer the exception. Equities took a hard hit, both in the Merval and the ADRs.

THE TREASURY SET THE TERMS FOR WEDNESDAY, OCTOBER 28 AUCTION, facing maturities of around ARS 10.8 trillion, of which USD 1.452bn correspond to dollar-linked instruments. The menu includes a new LECAP maturing February 2027 (S26F7), two CER bonds maturing March and October 2027 (TZXM7 and TZXO7), a TAMAR bond maturing August 2027 (TMG27), a CER/TAMAR dual maturing December 2028 (TXMD8), and a dollar-linked note maturing January 2027 (D15E7), aimed at refinancing the FX-linked tranche.

DOLLAR BONDS FELL 1.9% ON AVERAGE, well above the 0.2% decline in EM debt, hit by Brazil's election result. Bonares dropped 2.0% and Globales 1.7%. The steepest losses were in the belly and long end, down between 2% and 3%, while the short end of the Globales eased around 1.0%. Country risk jumped 58bp to close at 765bp. Bopreal, by contrast, ended virtually unchanged.

PESO CURVES CLOSED LOWER ACROSS THE BOARD IN USD TERMS, led by TAMAR and CER/TAMAR duals, down 3.2%, followed by fixed rate and CER, down 3.0%, with somewhat more pressure on the long end. Dollar-linked notes also slipped 2.3% in USD terms, as the CCL jump outpaced their FX-linked gain, even as short-dated paper outperformed on stronger demand for currency hedging.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.8% TO $1,540.5, taking October's gain to 1.5%. In the financial segment, the MEP climbed 0.8% to $1,574.1, while the CCL jumped 2.9% to $1,683.4, pushing the swap spread to 6.9%. The central bank bought no FX on the day, leaving its October tally at USD 1.252bn and USD 15.832bn year-to-date. Gross reserves rose USD 278mn to USD 50.481bn.

THE MERVAL FELL 3.2% IN PESOS AND 5.0% IN CCL DOLLAR TERMS, in a broadly negative session where only one stock managed to close higher in USD terms. On the local panel, IRSA, Mirgor and BYMA stood out, up 9.0%, down 1.5% and down 3.5% respectively, while the steepest losses were in BBVA (-9.2%), Supervielle (-9.1%) and Telecom (-8.5%). On Wall Street, ADRs tumbled 4.9% on average. The smallest declines were in Adecoagro (-1.1%), Globant (-1.8%) and Corporación América (-2.3%), while Supervielle (-9.1%), Mercado Libre (-8.6%) and Telecom (-8.3%) led the drop.

THE UTDT GOVERNMENT CONFIDENCE INDEX ROSE 0.9% M/M IN OCTOBER TO 39.0%, a mild rebound after September's 5.9% drop to 38.8%, the low point of Javier Milei's presidency. The index has hovered around 40% since April. Year-to-date it is down 20.7%, and down 7.0% year-on-year. In month 34 of his term it remains above Mauricio Macri (35.2%) and Alberto Fernández (25.6%) at the same stage, while the administration's average confidence slipped again to a fresh low of 46.6%.

La rueda del lunes estuvo dominada por el derrumbe de los activos brasileños tras la victoria de Lula sobre Flávio Bolsonaro en el balotaje del domingo, un resultado que borró el optimismo que el mercado había acumulado desde la primera vuelta, cuando Bolsonaro había superado las expectativas de las encuestas. Los inversores, que asociaban un eventual gobierno de Bolsonaro con mayor disciplina fiscal y, por ende, con tasas más bajas, pasaron a descontar un mayor riesgo fiscal e institucional. Fuera de Brasil, predominó un tono positivo, con Wall Street en alza impulsado por los semiconductores y el petróleo a la baja, a la espera de la decisión de la Fed del miércoles.

En EE. UU., el S&P500 subió un 0,7%, el Nasdaq un 0,9% y el Dow Jones un 0,2%. Los semiconductores lideraron las subas tras conocerse que Anthropic presentó públicamente su solicitud para salir a cotizar, con Nvidia, Micron y AMD en alza. Tesla avanzó tras una mejora de recomendación de Barclays, mientras que Meta retrocedió luego de anunciar que buscará recaudar hasta USD 95.000 millones mediante la venta de acciones para financiar su apuesta por la inteligencia artificial; Verizon cayó por registrar ingresos inferiores a lo esperado. En el resto del mundo, las acciones globales excluyendo EE. UU. subieron un 0,2%, Europa un 0,4% y Japón un 0,3%, mientras que los mercados emergentes cayeron un 0,2%. Latinoamérica se hundió un 10,9%, arrastrada por Brasil: el Ibovespa cayó un 14,4%, en una jornada cuya apertura se demoró por la activación del circuit breaker, y las acciones brasileñas medidas en dólares se desplomaron un 19,0%. La caída fue generalizada: Banco do Brasil perdió más de 31%, Petrobras e Itaúsa alrededor de 16% e Itaú más de 15%; Vale fue la excepción, con una suba de 8% antes de presentar su balance.

En renta fija, el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años subió hasta 4,72%, el de 10 años se mantuvo en 5,00% y el de 30 años cayó hasta 5,31%. En Europa, la tasa del bono alemán a 10 años subió hasta 3,38%, mientras que la del japonés cayó hasta 2,79%. En Brasil, la tasa del bono a 10 años saltó 261 pb hasta 15,59%, su nivel más alto en una década, y el Tesoro canceló las licitaciones de bonos a tasa fija y ajustados por inflación previstas para la semana, aunque mantuvo la de títulos atados a la Selic. Los bonos del Tesoro operaron sin cambios, los corporativos Investment Grade subieron un 0,1% y los High Yield un 0,2%, mientras que la deuda emergente cayó un 0,2%. El mercado espera que la Fed mantenga las tasas el miércoles tras la suba de septiembre y asigna una probabilidad superior al 80% a una nueva suba en diciembre.

El US Dollar Index subió 0,2% hasta 101,99. Ganó 0,3% frente al euro, 0,4% frente a la libra y 0,6% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 6,7% y cerró en USDBRL 5,39.

En el mercado de materias primas, el petróleo WTI cayó un 0,9% hasta USD 102,4 el barril, cediendo parte del salto de la semana pasada. El oro subió un 0,4% hasta USD 4.011 la onza, mientras que la plata operó sin cambios en USD 53,9. La soja cayó un 1,1% hasta USD 456 la tonelada y el cobre subió un 0,6% hasta USD 6,51 la libra.

La semana concentra varios eventos: el miércoles la Fed anuncia su decisión de tasas, con el foco en las señales sobre diciembre, y en los días siguientes se conocen el PBI del tercer trimestre y, el jueves, el índice de precios PCE. Además, se esperan las decisiones del BCE y del Banco de Japón, que mantendrían sus tasas, y del Banco de Canadá, que subiría por primera vez desde 2023. Más adelante, la atención se centrará en las elecciones de medio término en EE. UU. del 3 de noviembre.

El triunfo de Lula en el balotaje brasileño sacudió a los activos argentinos. Los soberanos en dólares se hundieron y llevaron el riesgo país por encima de los 760 pb, mientras que la deuda emergente apenas retrocedió. El dólar cable saltó y amplió el canje, mientras que la curva en pesos operó con leves bajas, con los instrumentos dollar-linked como única excepción. Las acciones registraron fuertes caídas, tanto en el Merval como en los ADRs.

La Secretaría de Finanzas anunció las condiciones de la licitación del miércoles 28 de octubre, en la que enfrenta vencimientos por unos $ 10,8 billones, de los cuales USD 1.452 M corresponden a instrumentos dollar-linked. El menú incorpora como novedad una nueva LECAP a febrero de 2027 (S26F7), junto con dos bonos CER a marzo y octubre de 2027 (TZXM7 y TZXO7), un bono TAMAR a agosto de 2027 (TMG27), un dual CER/TAMAR a diciembre de 2028 (TXMD8) y un dollar-linked a enero de 2027 (D15E7), que apunta a refinanciar el tramo atado al tipo de cambio.

Los bonos en dólares cayeron 1,9% en promedio, una baja superior al 0,2% registrado por la deuda emergente, golpeados por el resultado electoral en Brasil. Los Bonares retrocedieron 2,0% y los Globales, 1,7%. Las mayores pérdidas se concentraron en los tramos medio y largo, con caídas de entre 2% y 3%, mientras que el tramo corto de los Globales cedió cerca de 1,0%. El riesgo país saltó 58 pb y cerró en 765 pb. Los BOPREAL, en cambio, terminaron prácticamente sin cambios.

La curva en pesos cerró con leves bajas. Los TAMAR y los duales CER/TAMAR encabezaron las caídas con retrocesos de 0,3%, seguidos por la tasa fija y los CER, que cedieron 0,1%, con algo más de presión en el tramo largo. A contramano, los dollar-linked avanzaron 0,6%, impulsados por el tramo corto, en una jornada de mayor demanda de cobertura cambiaria.

El tipo de cambio oficial subió 0,8% y cerró en $ 1.540,5, con lo que acumula un alza de 1,5% en octubre. En el segmento financiero, el dólar MEP avanzó 0,8% hasta $ 1.574,1, mientras que el dólar cable saltó 2,9% a $ 1.683,4 y llevó el canje a 6,9%. Por otro lado, el BCRA no compró divisas en la jornada, por lo que acumula USD 1.252 M en octubre y USD 15.832 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas subieron USD 278 M y cerraron en USD 50.481 M.

El Merval cayó 3,2% en pesos y 5,0% en dólares CCL, en una rueda de bajas generalizadas en la que solo un par de papeles logró cerrar en alza. En el panel local, IRSA (+11,9%) y Mirgor (+1,4%) se destacaron entre las subas, mientras que BYMA (-0,6%) retrocedió; las mayores caídas fueron las de BBVA (-6,3%), Supervielle (-6,2%) y Telecom (-5,6%). En Wall Street, los ADRs se desplomaron 4,9% en promedio. Las menores bajas correspondieron a Adecoagro (-1,1%), Globant (-1,8%) y Corporación América (-2,3%), mientras que Supervielle (-9,1%), Mercado Libre (-8,6%) y Telecom (-8,3%) encabezaron las caídas.

La Universidad Torcuato Di Tella publicó el Índice de Confianza en el Gobierno de octubre, que subió 0,9% m/m hasta 39,0% de apoyo, un leve rebote tras la caída de 5,9% de septiembre, que lo había llevado a 38,8%, el mínimo de la presidencia de Javier Milei. Desde abril, el índice oscila en torno a 40%. En lo que va del año, acumula una baja de 20,7% y, en la comparación interanual, cede 7,0%. En el mes 34 de mandato, se mantiene por encima de los registros de Mauricio Macri (35,2%) y Alberto Fernández (25,6%) en la misma etapa, mientras que el promedio de la gestión volvió a bajar y marcó un nuevo mínimo de 46,6%.