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El 28 de agosto, en Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal pidió un banco central más silencioso y asumió la responsabilidad por 65 meses de inflación por encima de la meta. No comunicó una decisión: anunció que dejaría de anticiparlas. Eso desplazó la pregunta que el mercado se hacía en julio: ¿cuándo empiezan los recortes?

El precio de ese silencio se puede medir. De los 57 pb que subió el rendimiento del bono a diez años en lo que va de 2026, 51 pb corresponden a la tasa real; la implícita se movió apenas 6 pb. No es un problema de expectativas; es prima de riesgo. El crédito lo confirma en un solo tramo: el grado de inversión se movió 1 pb en el año y el alto rendimiento comprimió 18 pb, mientras que las emisiones CCC y de menor calidad se ampliaron 157 pb. No hay estrés en los índices; hay dispersión.

En paralelo, el riesgo del cómputo de inteligencia artificial cambió de manos. Nvidia comprometió respaldo crediticio por hasta USD 105.000 millones para un campus de OpenAI y firmó acuerdos con seis gestoras para movilizar más de USD 500.000 millones de terceros.

No esperábamos un aumento de tasas en septiembre. Las últimas declaraciones del presidente de la Reserva Federal nos obligan a revisar nuestra estimación: ahora esperamos una suba de 25 pb el 16 de septiembre. Preferimos los plazos cortos y el rendimiento corriente antes que la duración.

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La Fed sin guía

El hecho del mes no fue un dato: fue una decisión sobre cómo se comunica la política monetaria.

Desde junio, el comunicado del FOMC no contiene ninguna cláusula de guía prospectiva. Desapareció la frase que prometía evaluar los datos entrantes y la disposición a ajustar la política y, en su lugar, quedó un compromiso de una línea: el Comité garantizará la estabilidad de precios. En Jackson Hole, tres días antes de nuestro cierre, Warsh completó el argumento y fijó el estándar para no actuar: confiar en que la inflación subyacente se mueve hacia el objetivo con claridad y a una velocidad suficiente. Citó un deflactor del consumo del 3,7% a doce meses y del 4,1% anualizado a seis meses, con el 54% de los componentes por encima del 3%, frente a una referencia prepandemia del 32%.

La tasa no se movió en ninguna de las cinco reuniones de 2026 y permanece en el rango de 3,50% a 3,75% desde diciembre de 2025. Lo que cambió es hacia qué lado empuja el disenso: en enero, dos miembros querían bajarla; en julio, tres presidentes regionales querían subirla. Las proyecciones de junio elevaron la mediana de la tasa para 2026 del 3,4% al 3,8% y la de inflación del 2,7% al 3,6%, sin deteriorar las medianas de producto ni de desocupación. La mitad del Comité ubica hoy la tasa por encima del rango vigente.

Sin guía, cada reunión vuelve a ser un evento con precio propio.

El riesgo se mueve

El mes pasado mostramos que la inversión en inteligencia artificial dejó de financiarse con caja propia. En agosto quedó claro hacia dónde se trasladó el riesgo.

Hubo tres hechos en la misma quincena. El 10 de agosto, Nvidia firmó memorandos con seis gestoras para constituir vehículos de financiamiento de infraestructura de cómputo y movilizar más de USD 500.000 millones de capital de terceros, sujeto a la firma de contratos definitivos. El 17 de agosto, reveló ante la SEC un respaldo crediticio de hasta USD 105.000 millones vinculado al campus de 4,25 gigavatios que SB Energy construye en Ohio para una afiliada de OpenAI: garantías de valor residual sobre una parte de los pagos de arrendamiento y energía, con contratos de 20 años por fase y la primera de ellas disponible en el ejercicio 2029. El respaldo figura en la nota de compromisos, fuera de balance y sin pasivos devengados. Un trimestre antes, la exposición máxima de Nvidia por garantías análogas era de USD 3.500 millones.

El tercer hecho es de forma y, por eso, importa más. Los compromisos de arrendamiento firmados y aún no iniciados de seis compañías suman cerca de USD 1,1 billones. Microsoft pasó de USD 92.700 millones a USD 329.100 millones en un ejercicio, un monto equivalente a 2,8 veces su gasto de capital anual. Ninguna desagrega ese importe entre arrendamientos operativos y financieros.

Cuando el chip funciona como colateral, la obsolescencia deja de ser un problema contable para el comprador y se convierte en un riesgo crediticio para un tercero.

Precios y empleo

El diagnóstico macro es incómodo porque las dos mediciones de inflación que observa la Reserva Federal muestran señales diferentes.

El IPC núcleo de julio se ubicó en 2,5% interanual. El deflactor del consumo núcleo avanzó a 3,3% y el general, 3,7%. La relación histórica entre ambos está invertida, con el deflactor 0,86 puntos por encima del IPC núcleo, y desde enero se mueven en direcciones opuestas. La diferencia responde a las ponderaciones, no al fenómeno, pero el mandato se mide con el deflactor. Los precios al productor agregan presión en la cadena: la demanda final núcleo corre a 4,2% interanual, 1,7 puntos por encima del IPC núcleo. La energía explica buena parte del resto, con un alza de 14,7% interanual y la nafta en 24,6%, aunque el salto ocurrió entre marzo y mayo y hoy forma parte de la base de comparación.

El empleo, según los datos vigentes a nuestro cierre, se mostraba frágil: julio registró una caída de 23.000 nóminas y las revisiones de mayo y junio restaron 103.000 puestos. La desocupación bajó a 4,1% por una menor participación, que cedió 0,7 puntos desde enero. La tasa de renuncias, en 2,0%, y la de despidos, en 1,1%, describen un mercado congelado en ambos flujos, no uno que se quiebra. Aclaración necesaria: la publicación del 4 de septiembre, posterior al cierre, revisó el dato de julio a una creación de 21.000 puestos y mostró un aumento de 162.000 en agosto.

El producto creció 1,5% anualizado en el segundo trimestre, pero las ventas finales reales a compradores privados internos avanzaron 4,2%. El motor interno crece a más del doble que el agregado.

Las tasas

Si la Reserva Federal va a subir la tasa, cabría esperar que la curva se moviera desde el tramo corto. Eso fue lo que ocurrió, y la manera en que lo hizo es el dato del mes.

En agosto, el bono a dos años subió 6 pb, hasta 4,34%; el de diez años se mantuvo en 4,75%; y el de treinta cedió 2 pb, hasta 5,25%. La curva se aplanó desde el tramo corto: el diferencial entre los bonos a dos y diez años se comprimió desde 47 pb en julio hasta 41 pb. Tomando todo el año, la foto es distinta: el bono a dos años acumula un alza de 87 pb; el de diez, de 57 pb; y el de treinta, de 41 pb.

La composición de esos 57 pb es lo que hay que observar. El rendimiento real del bono a diez años pasó de 1,93% a 2,44%, un alza de 51 pb. La inflación implícita a diez años pasó de 2,25% a 2,31%, apenas 6 pb. El mercado de bonos indexados no repriceó la inflación: repriceó la tasa real y la prima por plazo. Es exactamente lo que cabría esperar cuando desaparece la señal que anclaba el tramo corto.

Del otro lado está la oferta. El Tesoro acumula un déficit de USD 1,80 billones en los primeros diez meses del ejercicio fiscal, ya por encima del total registrado en el anterior, con intereses netos de USD 963.000 millones que explican el 38% del aumento del gasto. La tasa media del stock subió a 3,490% y acumula siete meses de alza. En el trimestre cerrado en junio, el 78% del financiamiento neto se cubrió mediante títulos con cupón, no con letras.

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Perspectivas

Corresponde empezar por la reconciliación. En agosto estimamos que el bono a diez años se movería entre 4,75% y 5,00% y que el de treinta se sostendría por encima de 5,25%: cerraron el mes en 4,75% y 5,25%, respectivamente, en el piso de los rangos previstos. Pero dijimos que la Reserva Federal no subiría la tasa en septiembre, y ese supuesto quedó invalidado dos veces: primero, con Jackson Hole y, después, con el informe de empleo del 4 de septiembre. El error no estuvo en los datos, sino en el ancla: basamos la decisión en el empleo cuando el criterio declarado es la inflación subyacente. Lo corregimos.

Nuestro escenario base es que el FOMC subirá la tasa 25 pb el 16 de septiembre, llevando el rango a 3,75%-4,00%, y que cerrará 2026 sin superar el 4,00%-4,25%. Bajo ese supuesto, vemos el rendimiento del bono a diez años entre 4,60% y 4,90% para diciembre.

Seguimos cuatro riesgos, cada uno con su propio disparador. Segunda suba: un deflactor núcleo de agosto igual o superior a 3,3% el 30 de septiembre. Riesgo energético: una interrupción verificada del estrecho de Ormuz que lleve el Brent por encima de USD 105, con la reserva estratégica ya en 286,6 millones de barriles. Crédito: el CCC por encima de 1.200 pb, con el alto rendimiento por debajo de 300 pb. Oferta: un aumento del tamaño de las subastas de cupones durante el refinanciamiento de noviembre.

En cartera, esto se traduce en capturar el rendimiento del tramo corto y no pagar por duración, ni en bonos soberanos ni en crédito.

LOCAL MARKET TRADED WITHOUT CLEAR DIRECTION, as hard-dollar sovereigns eased in line with emerging market debt and country risk held near 490 bps, while the peso curve closed with no relevant changes across any segment. The official exchange rate and the MEP rose somewhat more than the CCL, compressing the swap spread, and equities were the story of the day, with the Merval advancing close to 1% led by energy. After the close, the Secretariat of Finance released the terms of Friday's auction, with a menu once again concentrated in the short end.

THE TREASURY FACES MONDAY MATURITIES OF $8.1 TRILLION, $4.3 trillion in Lecaps and $3.8 trillion in duals, an amount that does not look demanding. System liquidity normalized considerably, with the peso stock absorbed by the BCRA via repo estimated to have topped $3 trillion on Tuesday, meaning conditions are in place to roll over the full maturity. Friday September 11's auction menu combines fixed rate, TAMAR, CER and dollar-linked instruments, with a new dollar-linked note maturing in November 2026: LECAP: S13N6 (11/13/26); TAMAR: TMF27 (2/26/27) and TML27 (7/30/27); CER: X29E7 (1/29/27); Dollar-linked: D30O6 (10/30/26), D30N6 (11/30/26, new), D31M7 (3/31/27) and TZV27 (6/30/27).

THE MENU'S COMPOSITION IS THE CLEAREST SIGNAL FROM THE AUCTION, as the only fixed-rate option matures in November of this year and no instrument extends beyond July 2027, meaning the Treasury is once again offering short tenors and avoiding locking in the rates the market currently demands on the long end. The bet is to roll over the maturity by leaning on available liquidity without fixing long-term rates on the curve.

DOLLAR BONDS CLOSED DOWN 0.3% ON AVERAGE, with Globals easing 0.3% and Bonares 0.2%, in a session where losses were concentrated in the long end of the New York-law curve while the short end held close to the prior close. The move tracked emerging market debt, which fell 0.2%, with no local factor explaining the decline. Country risk closed at 491 bps. The Bopreal followed the same tone, giving up 0.3% in dollars.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, with moves staying within roughly two tenths of a point across every segment. Dollar-linked and CER paper eased about 0.1%, CER-to-TAMAR duals fell around 0.2% and fixed rate gave up about 0.3%, with the loss concentrated in the long end while the short end held flat. The fixed-rate curve's steepening remained intact, with the short end yielding around 1.9% EMR and the long end above 2.2% EMR, a spread that explains the Treasury's reluctance to extend tenors. Repo trades steady around 20% NAR, with no short-term liquidity strain.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.3% TO $1,515.11, and is up 0.4% so far this month. The MEP dollar advanced 0.5% to $1,530.82 and the CCL rose 0.2% to $1,589.48, compressing the spread to 3.8%. Separately, the BCRA bought USD 11 M in the FX market, while gross reserves fell USD 115 M to USD 50,617 M.

THE MERVAL ROSE 0.9% IN CCL DOLLAR TERMS, closing at 1,954.7 points. Energy led the gains, followed by real estate and consumer discretionary, while communications, consumer staples and utilities lagged. On the local panel the top gainers were Aluar at 3.6%, YPF at 3.1% and Mirgor at 1.9%, while Telecom Argentina fell 1.5%, Cresud 1.4% and Ternium 1.1%. ADRs averaged a 0.5% gain, with YPF up 3.6%, IRSA 2.3% and Bioceres 2.3%, while MercadoLibre fell 2.2%, Globant 1.9% and Vista 1.3%.

El mercado local operó sin definiciones. Los soberanos en dólares cedieron en línea con la deuda emergente y el riesgo país se sostuvo cerca de los 490 pb, mientras la curva de pesos cerró sin variaciones relevantes en ningún segmento. El tipo de cambio oficial y el MEP subieron algo más que el cable y comprimieron el canje, y el equity fue la nota del día con el Merval avanzando cerca de 1% de la mano de energía. Ya con la rueda cerrada, la Secretaría de Finanzas dio a conocer las condiciones de la licitación del viernes, con un menú que vuelve a concentrarse en el tramo corto.

El Tesoro enfrenta el lunes vencimientos por $ 8,1 billones, $ 4,3 billones en Lecaps y $ 3,8 billones en duales, un monto que no luce exigente. La liquidez del sistema se normalizó de manera considerable, con un stock de pesos que el BCRA absorbe vía repo que se estima superó los $ 3 billones el martes, de modo que las condiciones para renovar la totalidad del vencimiento están dadas. El menú de la licitación del viernes 11 de septiembre combina tasa fija, TAMAR, CER y dollar-linked, con un nuevo dollar-linked a noviembre de 2026:

LECAP: S13N6 (13/11/26) TAMAR: TMF27 (26/2/27) y TML27 (30/7/27) CER: X29E7 (29/1/27) dollar-linked: D30O6 (30/10/26), D30N6 (30/11/26, nuevo), D31M7 (31/3/27) y TZV27 (30/6/27)

La composición del menú es la señal más clara de la licitación. La única opción a tasa fija vence en noviembre de este año y ningún instrumento se extiende más allá de julio de 2027, de modo que el Tesoro vuelve a ofrecer plazos cortos y evita convalidar las tasas que hoy exige el mercado en el tramo largo. La apuesta es rollear el vencimiento apoyándose en la liquidez disponible sin dejar tasa larga fijada en la curva.

Los bonos en dólares cerraron en baja de 0,3% promedio, con los Globales cediendo 0,3% y los Bonares 0,2%, en una rueda donde la pérdida se concentró en el tramo largo de la ley Nueva York mientras el tramo corto quedó cerca del cierre previo. El movimiento acompañó a la deuda emergente, que retrocedió 0,2%, sin un factor local que explique la baja. El riesgo país cerró en 491 pb. El BOPREAL siguió el mismo tono y cedió 0,3% en dólares.

La curva en pesos operó sin definiciones, con variaciones que en ningún segmento superaron el decimal. Los dollar-linked y los CER subieron 0,1%, los duales CER a TAMAR cerraron sin cambios y la tasa fija cedió 0,1%, con toda la pérdida explicada por el tramo largo mientras el corto terminó plano. El empinamiento de la curva de tasa fija se mantuvo intacto, con el tramo corto rindiendo en torno a 1,9% TEM y el largo por encima de 2,2% TEM, un diferencial que explica la reticencia del Tesoro a estirar plazos. La caución opera estable en torno al 20% TNA, sin tensiones de liquidez de corto plazo.

El tipo de cambio oficial subió 0,3% hasta $ 1.515,11 y acumula un alza de 0,4% en lo que va del mes. El dólar MEP avanzó 0,5% hasta $ 1.530,82 y el dólar cable subió 0,2% hasta $ 1.589,48, con lo que el canje comprimió hasta 3,8%. Por otro lado, el BCRA compró USD 11 M en el mercado de cambios, en tanto las reservas brutas cayeron USD 115 M hasta USD 50.617 M.

Los futuros de dólar cerraron sin cambios en promedio, con movimientos individuales que no superaron el 0,1% en ningún vencimiento. El volumen operado se duplicó respecto de la rueda previa y alcanzó USD 1.151,6 M, mientras el interés abierto subió 84.245 contratos y se ubicó en USD 3.878,5 M. Las tasas implícitas siguen describiendo un sendero de devaluación contenido, con 1,3% m/m para septiembre, 1,5% para octubre y en torno a 1,6% para el cierre del año, estabilizándose cerca de 1,7% m/m a partir de enero.

El Merval subió 0,9% en pesos y 0,9% medido en dólar cable, cerrando en 1.954,7 puntos. El liderazgo fue de energía, seguido por bienes raíces y consumo no esencial, mientras comunicación, consumo básico y utilidades quedaron rezagados. En el panel local las mayores subas fueron Aluar con 3,8%, YPF con 3,3% y Mirgor con 2,1%, y del otro lado quedaron Telecom Argentina con una baja de 1,3%, Cresud con 1,2% y Ternium con 0,9%. Los ADRs promediaron un alza de 0,5%, con YPF subiendo 3,6%, IRSA 2,3% y Bioceres 2,3%, mientras MercadoLibre cayó 2,2%, Globant 1,9% y Vista 1,3%.

La rueda del miércoles estuvo dominada por la escalada militar entre EE. UU. e Irán, que disparó el precio del petróleo y reavivó los temores inflacionarios. El salto de la energía empujó los rendimientos de los bonos del Tesoro a máximos de casi tres años y arrastró a la baja a las acciones a ambos lados del Atlántico, en un contexto donde el mercado empezó a descontar que los principales bancos centrales podrían volver a subir tasas.

En EE. UU., el S&P 500 cayó 0,5%, el Nasdaq 0,6% y el Dow Jones perdió 0,8% (405 puntos), presionados por el impacto de mayores costos de financiamiento sobre los márgenes corporativos y la demanda. Alphabet retrocedió 2,3% tras anunciar una inversión de USD 15.100 millones en Finlandia y Amazon cedió 1,8% luego de una nueva ronda de financiamiento, mientras Apple bajó 0,3% pese a presentar un iPhone plegable. En contraste, Meta saltó 6,5% por el lanzamiento de un nuevo agente de inteligencia artificial y los fabricantes de chips ayudaron a limitar las pérdidas del Nasdaq, con Micron sumando 2,7% y AMD 3%.

El resto del mundo también operó en baja. Las acciones globales ex EE. UU. cedieron 0,8%, los mercados emergentes 0,5%, América Latina 1,0% y Japón 1,0%. En Europa la caída fue más marcada: el Euro STOXX 50 retrocedió 1,6%, el DAX alemán 1,7% y el CAC 40 francés 1,9%, con las bolsas anticipando una posible suba de tasas del BCE y el FTSE 100 londinense en su menor nivel en siete semanas.

En renta fija, el rendimiento del Tesoro a 2 años subió 4 pb hasta 4,44%, el de 10 años trepó 5 pb hasta 4,85% (máximo desde octubre de 2023) y el de 30 años avanzó 5 pb hasta 5,30%. La suba respondió al encarecimiento de la energía, a la decepción por la recompra de deuda larga del Tesoro (triplicada a USD 6.000 millones, por debajo de lo esperado) y a la oferta récord de deuda corporativa, con las empresas de inteligencia artificial emitiendo más de USD 1,5 billones. El bono alemán a 10 años saltó 10 pb hasta 3,45% y el japonés cerró en 2,88%. El mercado descuenta con más del 60% de probabilidad una suba de tasas de la Fed la próxima semana, mientras el BCE decide mañana y se espera un alza de 25 pb. Los precios de la deuda acompañaron la baja, con el índice de bonos del Tesoro, el crédito con Investment Grade, el de High Yield y la deuda emergente cediendo en torno a 0,2%.

El US Dollar Index cayó 0,03% hasta 98,81, prácticamente sin cambios. Perdió 0,1% frente al euro, 0,1% frente a la libra y 0,2% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,5% y cerró en USD/BRL 5,11.

Entre los commodities, el petróleo WTI trepó 3,9% hasta USD 96,7 el barril y el Brent superó los USD 101, su nivel más alto desde mayo, luego de que EE. UU. destruyera cinco buques petroleros iraníes, Irán lanzara misiles hacia Jordania y advirtiera a las embarcaciones en el Golfo Pérsico. El oro subió 1,0% hasta USD 4.399 la onza y la plata avanzó 2,3%. La soja, en cambio, cayó 0,4% hasta USD 12,98 el bushel, su menor nivel en más de una semana, con la atención puesta en el informe de oferta y demanda del USDA del viernes, mientras el cobre sumó 0,4%.

En una jornada sin datos macroeconómicos relevantes en EE. UU. (las solicitudes de hipotecas cayeron 2,7% y la tasa a 30 años tocó 6,85%, máximo en quince meses), la atención de la semana está puesta en el dato de inflación de EE. UU. del viernes y en la reunión del BCE de mañana.

INDEC DATA ON JULY INDUSTRY AND CONSTRUCTION TOOK CENTER STAGE, showing sizable declines in both sectors and contrasting with a market that traded with practically no clear direction. Hard-dollar debt closed flat, with Globales pulling only slightly ahead of Bonares and country risk unchanged, in a session where emerging market debt eased slightly. Peso curves again showed a buying bias in inflation-linked paper, while the official exchange rate and financial dollars retreated. The BCRA added a marginal purchase and gross reserves held stable. The Merval advanced for a fourth consecutive session.

USD-DENOMINATED BONDS CLOSED MIXED, with sovereign debt ending flat on average. The divide was again along legislation: Globales rose 0.2% while Bonares slipped 0.3%, in a session where emerging market debt fell 0.1%. Within New York-law paper the move was a steepening, with the long end gaining as much as 0.4% and the short end losing ground. Country risk held steady at 490 bps. Bopreal bonds, measured in MEP dollars, rose 0.1%.

PESO CURVES CLOSED WITH A MODEST GAIN IN USD TERMS, with every segment ending in positive territory. CER-linked bonds led with 0.4%, as the longer end drove the segment higher, while fixed-rate paper and CER-TAMAR duals added 0.3% and dollar-linked notes rose 0.1%, outperforming in dollar terms even as the official exchange rate eased in peso trading.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE FELL 0.1% to close at $1,510.10, practically unchanged for the month. Financial dollars followed suit: the MEP dollar fell 0.5% to $1,522.81 and the CCL retreated 0.3% to $1,586.49, with the spread (canje) at 4.2%. Separately, the BCRA bought USD 20 M during the session, bringing its September total to USD 101 M and USD 14,208 M year-to-date. Meanwhile, gross reserves fell USD 1 M to close at USD 50,732 M.

THE MERVAL ROSE 0.2% IN USD (CCL) TERMS, closing at USD 1,936.6 and extending its advance to a fourth consecutive session (up 0.9% in pesos). Consumer staples led the gains, followed by industrials and energy, while consumer discretionary, construction and real estate lagged. Among local board stocks, Holcim stood out with a gain of about 2.8% in dollar terms, followed by Transportadora de Gas del Sur at 2.2% and Pampa Energía at 1.8%, while Loma Negra fell about 1.5%, Mirgor 1.4% and Banco de Valores 1.0%. New York-listed ADRs rose 0.4% on average, led by Corporación América at 4.6%, Ternium at 4.4% and Edenor at 4.1%, while Bioceres declined 8.2%, Globant 6.5% and Mercado Libre 1.9%.

INDEC RELEASED JULY INDUSTRY AND CONSTRUCTION DATA, BOTH SHOWING SHARP DECLINES. Manufacturing output (IPI) fell 5.0% s.a. m/m, cutting short two months of modest gains and taking the seasonally-adjusted level to its lowest since January 2025, with a 4.9% y/y drop and a year-to-date decline of 2.6% versus 2025. The deterioration was broad-based, with twelve of sixteen divisions in negative territory and the bulk of the drag concentrated in machinery and equipment and the textile complex. On the construction side, the ISAC index fell 4.6% s.a. m/m, chaining two consecutive months of decline after May’s rebound, with a 4.5% y/y drop that still leaves the year-to-date figure 1.7% higher. Input data confirmed the picture, with double-digit year-on-year declines in asphalt, gypsum and hollow bricks, while floor space authorized by building permits grew 31.6% y/y in June, a leading indicator that has yet to filter through to construction activity.

El INDEC se llevó el protagonismo de la jornada con los datos de industria y construcción de julio, que mostraron caídas de magnitud en ambos sectores y contrastaron con un mercado que operó prácticamente sin dirección. La deuda hard dollar cerró plana, con los Globales despegándose apenas de los Bonares y el riesgo país sin movimiento, en una rueda en la que la deuda emergente cedió levemente. La curva en pesos volvió a mostrar sesgo comprador en los ajustables por inflación, mientras el tipo de cambio oficial y los financieros retrocedieron. El BCRA sumó una compra marginal y las reservas brutas quedaron estables. El Merval avanzó por cuarta rueda consecutiva.

Los bonos en dólares cerraron mixtos y la deuda soberana terminó sin cambios en el promedio. La diferencia volvió a estar en la legislación: los Globales subieron 0,2% mientras los Bonares cedieron 0,3%, en una jornada en la que la deuda emergente cayó 0,1%. Dentro de la ley Nueva York el movimiento fue de empinamiento, con el tramo largo avanzando hasta 0,4% y el corto cediendo terreno. El riesgo país se mantuvo sin cambios en 490 pb. Los BOPREAL, medidos en dólar MEP, avanzaron 0,1%.

La curva en pesos cerró con tono comprador acotado. Los CER lideraron con 0,1%, con los ajustables más largos traccionando al segmento, mientras la tasa fija y los duales CER a TAMAR terminaron sin cambios y los dollar-linked cedieron 0,2%, en línea con la baja del tipo de cambio.

El tipo de cambio oficial cayó 0,1% y cerró en $1.510,10, prácticamente sin variación en lo que va del mes. Los financieros acompañaron: el dólar MEP bajó 0,5% hasta $1.522,81 y el dólar cable retrocedió 0,3% hasta $1.586,49, con el canje en 4,2%. Por otro lado, el BCRA compró USD 20 M en la jornada, acumulando USD 101 M en septiembre y USD 14.208 M en lo que va del año. En tanto, el stock de reservas brutas cayó USD 1 M y cerró en USD 50.732 M.

Los futuros de dólar cerraron prácticamente sin cambios, acompañando al oficial sin movimientos relevantes. El interés abierto aumentó USD 54 M hasta USD 3.794 M y el volumen operado subió a USD 643 M desde los USD 452 M de la rueda previa. Las tasas implícitas de los contratos más próximos se ubicaron en 20,2% TNA para septiembre, 20,0% para octubre, 20,9% para noviembre y 21,4% para diciembre.

El Merval avanzó 0,9% en pesos y 0,2% medido en dólar cable, cerrando en USD 1.936,6 y encadenando su cuarta rueda consecutiva al alza. El liderazgo fue de consumo básico, seguido por industria y energía, mientras consumo no esencial, construcción y bienes raíces quedaron a la retaguardia. Entre las acciones del panel local se destacaron Holcim con 2,5%, Transportadora de Gas del Sur con 1,9% y Pampa Energía con 1,5%, mientras Loma Negra cedió 1,8%, Mirgor 1,7% y Banco de Valores 1,3%. Las acciones que cotizan en Nueva York subieron 0,4% en promedio, con Corporación América liderando con 4,6%, seguida por Ternium con 4,4% y Edenor con 4,1%, en tanto Bioceres retrocedió 8,2%, Globant 6,5% y Mercado Libre 1,9%.

El INDEC publicó los datos de industria y construcción de julio, ambos con retrocesos marcados. El IPI manufacturero cayó 5,0% s.e. m/m, cortando dos meses de leves avances y llevando el nivel desestacionalizado a su registro más bajo desde enero de 2025, con una baja de 4,9% i.a. y un acumulado del año 2,6% por debajo de 2025. El deterioro fue generalizado, con doce de las dieciséis divisiones en terreno negativo y el grueso de la incidencia concentrado en maquinaria y equipo y en el complejo textil. Por el lado de la construcción, el ISAC bajó 4,6% s.e. m/m y encadenó dos meses consecutivos de caída tras el rebote de mayo, con un retroceso de 4,5% i.a. que todavía deja el acumulado del año 1,7% arriba. Los insumos confirmaron el cuadro, con caídas interanuales de dos dígitos en asfalto, yeso y ladrillos huecos, mientras la superficie autorizada por permisos de edificación creció 31,6% i.a. en junio, un adelanto que aún no se traslada a la obra en ejecución.

Las acciones estadounidenses cerraron a la baja en la rueda del martes, en el regreso del fin de semana largo por el feriado del Día del Trabajo. La escalada militar entre Estados Unidos e Irán llevó al crudo a máximos de tres meses y deterioró la perspectiva de márgenes corporativos, en una semana en la que el mercado espera los datos de inflación mayorista y minorista de agosto. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años superó el 4,8% por primera vez desde octubre de 2023 antes de ceder, el dólar retrocedió frente a un yen que alcanzó máximos de siete meses y el oro corrigió.

Con el mercado de contado cerrado, los futuros estadounidenses operaron a la baja: el del S&P 500 cedió un 0,2%, el del Nasdaq 100 un 0,4% y el del Dow Jones un 0,6%, después de que el viernes los índices cerraran con caídas del 0,4%, 0,3% y 0,5%, respectivamente, tras el dato de empleo. El protagonismo fue de Asia, donde el índice de semiconductores estadounidense del viernes (que había subido un 3,4%) tuvo continuidad. El Nikkei 225 subió un 2,1% hasta 66.400 y el Topix un 0,6% hasta 4.126, con Softbank ganando un 11%, Resonac un 6,5% y Panasonic un 5,6%. El KOSPI trepó un 4,6% hasta 6.995, su nivel más alto desde el 23 de julio, traccionado por SK hynix, que avanzó un 8,3%, y el índice de Taiwán ganó un 1,7%. En sentido contrario, el Hang Seng perdió un 0,9%, el Shanghai Composite quedó prácticamente sin cambios y el Sensex indio cayó un 0,5%, presionado por el precio del petróleo y por las expectativas de suba de tasas en Estados Unidos. En Europa, el STOXX 600 cerró sin cambios en 649,8 y el Euro STOXX 50 subió un 0,2% hasta 6.404: el CAC 40 ganó un 0,3% hasta 8.306, máximo de una semana, y el FTSE MIB un 0,3%, mientras que el DAX retrocedió un 0,2% hasta 26.007, el IBEX 35 un 0,1% y el FTSE 100 un 0,1% hasta 10.822. ASML subió un 2,3% e Infineon un 6,4% en línea con el impulso del sector, mientras que las aseguradoras fueron el punto débil, con Munich Re cayendo un 3% y Allianz cerca de un 1%. En el plano político, la victoria de AfD en las elecciones estatales de Sajonia-Anhalt, la primera de peso para el partido, reforzó la lectura de fragmentación política y de déficits más amplios. En Latinoamérica, la rueda fue acotada: Brasil no operó por el feriado de la Independencia, el IPC mexicano cedió un 0,2%, el IPSA chileno un 0,6% y el Colcap colombiano subió un 0,8%.

El mercado de bonos del Tesoro permaneció cerrado. El viernes, la UST2Y había terminado en 4,37% tras subir 2 pb, la UST10Y en 4,79% con un alza de 2 pb y la UST30Y en 5,25% sin cambios, luego de que el informe de empleo de agosto mostrara la creación de 162.000 puestos frente a los 56.000 esperados y una tasa de desempleo estable en 4,1%. En Europa, los rendimientos subieron con fuerza: el bono alemán a 10 años ganó 5 pb hasta 3,38%, el francés 4 pb hasta 4,25%, el italiano 7 pb hasta 4,22% y el británico 4 pb hasta 5,18%, presionados por la perspectiva de déficits más amplios y por el encarecimiento del gas natural. El bono japonés a 10 años subió 3 pb hasta 2,93%. El mercado descuenta una probabilidad cercana al 60% de que la Reserva Federal suba la tasa de referencia en 25 pb en la reunión del 16 de septiembre, desde alrededor del 50% previo al dato de empleo, mientras que para el Banco Central Europeo del jueves se espera una suba de 25 pb que llevaría la tasa de depósito del 2,25% al 2,50%, la segunda del año. Los índices de bonos del Tesoro, de corporativos y de deuda emergente no registraron variación por el feriado.

El US Dollar Index cayó un 0,3% hasta 98,92. Operó sin cambios frente al euro, no varió frente a la libra y perdió un 1,2% frente al yen japonés, que fue la moneda más firme de la rueda. En Brasil, con la plaza local cerrada por feriado, el dólar no varió y cerró en USD/BRL 5,13.

El petróleo WTI subió un 1,3% hasta USD 92,7 el barril y el Brent un 0,7% hasta USD 96,9, después de tocar USD 97,5 durante la jornada, su nivel más alto en seis semanas y casi un 40% por encima de los valores previos al inicio de la guerra en Irán. Los ataques a instalaciones de Saudi Aramco y la continuidad de los golpes cruzados sobre buques prolongaron la interrupción del tránsito comercial por Ormuz, mientras Irán informó que está cerca de acordar con Omán una ruta alternativa para sus petroleros y el secretario de Energía estadounidense ratificó el bloqueo naval. Un avance mayor fue contenido por el uso de inventarios: la reserva estratégica estadounidense cayó por debajo de los 290 millones de barriles, el nivel más bajo desde 1982, y China redujo de manera significativa sus importaciones de crudo y su procesamiento en refinerías. El gas natural europeo subió un 1,9% hasta EUR 73,3 el MWh y el británico un 2,7%, sosteniendo la presión inflacionaria sobre la que deberá decidir el Banco Central Europeo. El oro cayó un 0,6% hasta USD 4.405 la onza, con volúmenes acotados por el feriado y presionado por la mayor probabilidad de suba de tasas, mientras que la plata subió un 0,2% hasta USD 66,1 la onza. El cobre avanzó un 0,4% hasta USD 6,62 la libra y se mantiene cerca del récord de USD 6,7 alcanzado a fines de agosto, sostenido por la escasez de ácido sulfúrico en los principales centros de refinación sudamericanos y por los recortes de producción de Codelco y Freeport-McMoRan. Los mercados agrícolas de Chicago no operaron y la soja quedó en los USD 475,4 la tonelada del viernes.

En el frente macroeconómico, la producción industrial alemana cayó un 1,1% mensual en julio, muy por debajo del 0,1% esperado y del registro plano de junio, en una de las señales más débiles del año para el sector manufacturero. En sentido opuesto, la tercera estimación del PBI de la eurozona corrigió al alza el crecimiento del segundo trimestre al 0,6% trimestral, frente al 0,4% previo, y al 1,2% i.a., mientras que el empleo avanzó un 0,1% trimestral y un 0,5% i.a. En el Reino Unido, el índice de precios de vivienda de Lloyds cayó un 0,2% mensual en agosto, frente al 0,2% de suba esperado, y llevó la variación i.a. a un -0,4%, la primera lectura negativa desde noviembre de 2023. En China, las reservas internacionales subieron a USD 3,438 billones en agosto. La semana concentra los datos que definirán la decisión de la Fed: el jueves se publica el índice de precios al productor de agosto, para el que se espera una suba del 0,4% mensual, junto con la decisión del Banco Central Europeo, y el viernes el índice de precios al consumidor, con un consenso del 0,4% mensual y del 3,4% i.a., del 0,2% mensual y del 2,4% i.a. para el núcleo, además de la lectura preliminar de la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de septiembre.

Agosto cerró con instrumentos negociados por $2.813.938 millones en el Mercado Argentino de Valores (MAV), una moderación del 10,3% frente a julio que encadenó el segundo retroceso mensual consecutivo, luego de la baja del 5,0% de julio. Aun así, se trató del cuarto mes de mayor volumen del último año, y la lectura interanual sigue mostrando una expansión del 87,2% respecto de agosto de 2025. 

El stock pendiente retoma el ascenso

Tras la pausa de julio, el stock de instrumentos pendientes de vencimiento volvió a crecer. Al cierre de agosto, el saldo vivo en el MAV se ubicó en $6.710.520 millones, un 5,9% por encima del nivel de julio y un nuevo máximo histórico. Aun cuando la rotación mensual se enfrió, el saldo en circulación sigue ampliándose, lo que confirma que cada vez más empresas, grandes y PyMEs, recurren al mercado de capitales como canal habitual de financiamiento.

El pagaré lidera, pero profundiza la moderación

El Pagaré Bursátil Electrónico se mantuvo como el instrumento predominante, con el 53% del volumen del mes ($1.498.295 millones). Sin embargo, retrocedió 10,5% frente a julio, aunque conserva un crecimiento interanual del 74,9%. El segmento no garantizado concentra casi la totalidad de la operatoria, representando el 96,1%, frente a un 3,8% del tramo avalado y una porción marginal del garantizado.

En cuanto a la moneda, el 73% del volumen está nominado en pesos, mientras que el 27% restante se reparte entre dollar-linked (15%) y hard dollar (12%). Respecto de julio se observa una rotación dentro del tramo en moneda dura: el hard dollar ganó peso (del 8% al 12%) en detrimento del dollar-linked, que cedió del 18% al 15%.

El Cheque de Pago Diferido también cede

El Cheque de Pago Diferido (CPD), que en julio había sido el contrapeso del mercado, en agosto acompañó la baja general: negoció $1.248.455 millones (44% del volumen mensual), un 9,7% por debajo de julio. La comparación interanual, en cambio, fue la más fuerte del universo MAV, con un avance del 104%. El grueso de la operatoria se concentró en el tramo no garantizado ($901.762 millones), seguido por el avalado ($323.953 millones) y el garantizado ($22.739 millones).

La Factura de Crédito Electrónica, la más chica del mes

La Factura de Crédito Electrónica (FCE) sigue siendo el segmento más pequeño, con apenas el 3% del volumen. En agosto se negociaron $67.188 millones a través de 1.294 facturas, un 16,3% menos que el mes anterior aunque con una expansión interanual del 91,2%. 

YPF S.A. ($18.988 millones), INC S.A. ($10.365 millones) y Vista Energy Argentina S.A.U. ($7.839 millones) fueron las empresas obligadas al pago con mayor participación, un reflejo del peso de los sectores energético y de consumo masivo, con nombres ligados a Vaca Muerta. El 93% del volumen está denominado en pesos y el 7% restante en dólares; la porción en moneda dura se redujo respecto del 14% de julio.

El mes en un cuadro

Volumen negociado por instrumento — agosto 2026

‍Las tasas, plazo por plazo

La tasa TAMAR promedió cerca de 24,31% en agosto (con un pico hacia mediados de mes y estabilización en torno a 24,5%-25% al cierre), frente a un promedio cercano a 22,5% en julio. Ese reacomodamiento se trasladó a las curvas en pesos del MAV, que subieron de manera generalizada.

El segmento avalado se desplazó al alza en toda la curva, con aumentos de entre 136 y 319 pb, y conservó su estructura habitual: tasas más altas en los plazos largos (27,06% en 181-365 días) y más bajas en el corto (23,55% hasta 30 días). El garantizado mostró el mayor ajuste, con subas parejas de entre 255 y 366 pb, hasta 26,28% en 121-180 días. El no garantizado, en cambio, tuvo un comportamiento mixto: aumentó en la mayoría de los tramos, con un salto de +340 pb en 121-180 días, hasta 33,52%, pero retrocedió 222 pb en 181-365 días, de modo que el pico de tasas se corrió a los tramos intermedios y el extremo largo dejó de ser el más caro.

En moneda dura, los movimientos fueron acotados. El tramo no garantizado en dollar-linked volvió a dibujar una curva dispar, con un pico de 11,47% en 546-730 días, condicionado por la baja liquidez de ese plazo, y niveles en torno al 8% en el tramo corto; su volumen se redujo 31,2% en el mes. El hard dollar se sostuvo estable, entre 6,66% y 8,47% TNA, y fue el único segmento que ganó volumen (+34,6%), en línea con la mayor demanda de dólar billete que también se refleja en la composición del pagaré.

‍Tasas de referencia del MAV en pesos por tipo de garantía (TNA) — julio vs. agosto

‍Tasas de referencia del MAV en dólares por tipo de garantía (TNA) — julio vs. agosto

‍Contexto y perspectivas

La moderación de estos dos últimos meses se explica sobre todo por el pagaré y, en agosto, también por el CPD, mientras el stock pendiente marca un nuevo máximo y los tres instrumentos siguen creciendo con fuerza en la comparación interanual. Las dos señales a seguir son la mayor dolarización del pagaré, con rotación hacia el hard dollar, y el reacomodamiento al alza de las tasas en pesos, en línea con la suba de la TAMAR, que promedió 24,31% en el mes.

En un mercado que se sostiene en volumen y diversidad de alternativas, la elección del instrumento adecuado se vuelve cada vez más relevante para las empresas. La decisión óptima no contempla solo el costo financiero, sino también el plazo requerido, el flujo de fondos, la moneda de facturación y el tipo de respaldo disponible.

Los mercados operaron el lunes con Estados Unidos cerrado por el feriado del Día del Trabajo, que dejó sin actividad a las acciones, a la renta fija y al crédito, y con volúmenes reducidos en el resto de las plazas. La jornada tuvo dos ejes. El primero fue un fuerte rally de las tecnológicas asiáticas, impulsado por la expectativa de que el nuevo modelo GPT-6 Astra de OpenAI acelere la demanda de memorias y de capacidad de cómputo para inteligencia artificial. El segundo fue una nueva escalada en el estrecho de Ormuz, con ataques a instalaciones de Saudi Aramco y un nuevo intercambio de golpes entre Estados Unidos e Irán sobre buques comerciales y militares, que llevó al crudo a máximos de seis semanas. En Europa las acciones cerraron sin dirección definida mientras los rendimientos soberanos subían con fuerza antes de la reunión del Banco Central Europeo del jueves, y el dólar cedió terreno arrastrado por la apreciación del yen.

Con el mercado de contado cerrado, los futuros estadounidenses operaron a la baja: el del S&P 500 cedió un 0,2%, el del Nasdaq 100 un 0,4% y el del Dow Jones un 0,6%, después de que el viernes los índices cerraran con caídas del 0,4%, 0,3% y 0,5%, respectivamente, tras el dato de empleo. El protagonismo fue de Asia, donde el índice de semiconductores estadounidense del viernes (que había subido un 3,4%) tuvo continuidad. El Nikkei 225 subió un 2,1% hasta 66.400 y el Topix un 0,6% hasta 4.126, con Softbank ganando un 11%, Resonac un 6,5% y Panasonic un 5,6%. El KOSPI trepó un 4,6% hasta 6.995, su nivel más alto desde el 23 de julio, traccionado por SK hynix, que avanzó un 8,3%, y el índice de Taiwán ganó un 1,7%. En sentido contrario, el Hang Seng perdió un 0,9%, el Shanghai Composite quedó prácticamente sin cambios y el Sensex indio cayó un 0,5%, presionado por el precio del petróleo y por las expectativas de suba de tasas en Estados Unidos. En Europa el STOXX 600 cerró sin cambios en 649,8 y el Euro STOXX 50 subió un 0,2% hasta 6.404: el CAC 40 ganó un 0,3% hasta 8.306, máximo de una semana, y el FTSE MIB un 0,3%, mientras que el DAX retrocedió un 0,2% hasta 26.007, el IBEX 35 un 0,1% y el FTSE 100 un 0,1% hasta 10.822. ASML subió un 2,3% e Infineon un 6,4% en línea con el impulso del sector, mientras que las aseguradoras fueron el punto débil, con Munich Re cayendo un 3% y Allianz cerca de un 1%. En el plano político, la victoria de AfD en las elecciones estatales de Sajonia-Anhalt, la primera de peso para el partido, reforzó la lectura de fragmentación política y de déficits más amplios. En Latinoamérica la rueda fue acotada: Brasil no operó por el feriado de la Independencia, el IPC mexicano cedió un 0,2%, el IPSA chileno un 0,6% y el Colcap colombiano subió un 0,8%.

El mercado de bonos del Tesoro permaneció cerrado. El viernes la UST2Y había terminado en 4,37% tras subir 2 pb, la UST10Y en 4,79% con un alza de 2 pb y la UST30Y en 5,25% sin cambios, luego de que el informe de empleo de agosto mostrara la creación de 162.000 puestos frente a los 56.000 esperados y una tasa de desempleo estable en 4,1%. En Europa los rendimientos subieron con fuerza: el bono alemán a 10 años ganó 5 pb hasta 3,38%, el francés 4 pb hasta 4,25%, el italiano 7 pb hasta 4,22% y el británico 4 pb hasta 5,18%, presionados por la perspectiva de déficits más amplios y por el encarecimiento del gas natural. El bono japonés a 10 años subió 3 pb hasta 2,93%. El mercado descuenta una probabilidad cercana al 60% de que la Reserva Federal suba la tasa de referencia en 25 pb en la reunión del 16 de septiembre, desde alrededor del 50% previo al dato de empleo, mientras que para el Banco Central Europeo del jueves se espera una suba de 25 pb que llevaría la tasa de depósito del 2,25% al 2,50%, la segunda del año. Los índices de bonos del Tesoro, de corporativos y de deuda emergente no registraron variación por el feriado.

El US Dollar Index cayó un 0,3% hasta 98,92. Operó sin cambios frente al euro, no varió frente a la libra y perdió un 1,2% frente al yen japonés, que fue la moneda más firme de la rueda. En Brasil, con la plaza local cerrada por feriado, el dólar no varió y cerró en USD/BRL 5,13.

El petróleo WTI subió un 1,3% hasta USD 92,7 el barril y el Brent un 0,7% hasta USD 96,9, después de tocar USD 97,5 durante la jornada, su nivel más alto en seis semanas y casi un 40% por encima de los valores previos al inicio de la guerra en Irán. Los ataques a instalaciones de Saudi Aramco y la continuidad de los golpes cruzados sobre buques prolongaron la interrupción del tránsito comercial por Ormuz, mientras Irán informó que está cerca de acordar con Omán una ruta alternativa para sus petroleros y el secretario de Energía estadounidense ratificó el bloqueo naval. Un avance mayor fue contenido por el uso de inventarios: la reserva estratégica estadounidense cayó por debajo de los 290 millones de barriles, el nivel más bajo desde 1982, y China redujo de manera significativa sus importaciones de crudo y su procesamiento en refinerías. El gas natural europeo subió un 1,9% hasta EUR 73,3 el MWh y el británico un 2,7%, sosteniendo la presión inflacionaria sobre la que deberá decidir el Banco Central Europeo. El oro cayó un 0,6% hasta USD 4.405 la onza, con volúmenes acotados por el feriado y presionado por la mayor probabilidad de suba de tasas, mientras que la plata subió un 0,2% hasta USD 66,1 la onza. El cobre avanzó un 0,4% hasta USD 6,62 la libra y se mantiene cerca del récord de USD 6,7 alcanzado a fines de agosto, sostenido por la escasez de ácido sulfúrico en los principales centros de refinación sudamericanos y por los recortes de producción de Codelco y Freeport-McMoRan. Los mercados agrícolas de Chicago no operaron y la soja quedó en USD 475,4 la tonelada del viernes.

En el frente macroeconómico, la producción industrial alemana cayó un 1,1% mensual en julio, muy por debajo del 0,1% esperado y del registro plano de junio, en una de las señales más débiles del año para el sector manufacturero. En sentido opuesto, la tercera estimación del PBI de la eurozona corrigió al alza el crecimiento del segundo trimestre al 0,6% trimestral, frente al 0,4% previo, y al 1,2% i.a., mientras que el empleo avanzó un 0,1% trimestral y un 0,5% i.a. En el Reino Unido, el índice de precios de vivienda de Lloyds cayó un 0,2% mensual en agosto, frente al 0,2% de suba esperado, y llevó la variación i.a. a un -0,4%, la primera lectura negativa desde noviembre de 2023. En China, las reservas internacionales subieron a USD 3.438 billones en agosto. La semana concentra los datos que definirán la decisión de la Fed: el jueves se publica el índice de precios al productor de agosto, para el que se espera una suba del 0,4% mensual, junto con la decisión del Banco Central Europeo, y el viernes el índice de precios al consumidor, con un consenso del 0,4% mensual y del 3,4% i.a., del 0,2% mensual y del 2,4% i.a. para el núcleo, además de la lectura preliminar de la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan de septiembre.

LOCAL TRADING WAS THIN AND PRICES STAYED ANCHORED, in a session shaped by the U.S. holiday, which left dollar-denominated sovereign debt without an external reference and country risk unchanged. Bonares and Globales closed practically flat, with the short end of the New York-law curve outperforming the long end. The peso curve showed a slight upward bias, led by dollar-linked bonds, with the rest of the segments moving in the same direction. The official exchange rate rose while the financial dollars pulled back, in a session with no BCRA intervention in the FX market. Local equities pulled back, with declines concentrated in banks.

DOLLAR BONDS CLOSED WITH NO MEANINGFUL CHANGES, with hard-dollar sovereign debt stable on average for the day. Bonares and Globales both ended flat in aggregate terms, though with mixed performance within the New York-law curve, where the short end gained as much as 0.4% and the long end fell as much as 0.5%, leaving a slight flattening at the far end of the curve. Local-law bonds moved more evenly, with the longest tranche the only laggard. Country risk saw no update due to the U.S. holiday. Bopreal, measured in MEP dollars, fell 0.1%.

THE PESO CURVE ENDED HIGHER IN USD TERMS ACROSS THE BOARD, with modest moves. Dollar-linked bonds led with 0.8%, followed by CER-linked, TAMAR-linked CER duals and fixed-rate bonds, all up 0.7%, while TAMAR-linked bonds rose 0.5%. There were no significant slope changes in any of the segments, with the middle of the CER curve somewhat firmer than the ends.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.3% and closed at $1,511.15, up 0.1% so far this month. The financial dollars moved in the opposite direction, with the MEP dollar down 0.4% to $1,522.46 and the CCL dollar falling 0.6% to $1,587.80, leaving the exchange spread at 4.3%. Meanwhile, it was a session with no BCRA intervention in the FX market due to the U.S. holiday, keeping the accumulated total at USD 81 M in September and USD 14,188 M so far this year. Gross reserves, meanwhile, fell USD 23 M to close at USD 50,733 M.

THE MERVAL FELL 0.5% IN PESOS BUT ROSE 0.1% IN USD TERMS, in a negative-tone session with 8 advancers against 13 decliners within the blue-chip panel. Industrials led, followed by construction and communications, while real estate, financials and non-essential consumer names lagged. Among the top gainers were Holcim with 1.7%, Transener with 1.5% and Telecom Argentina with 1.3%, while the main decliners were Banco Macro with 2.2%, IRSA with 1.9% and Banco Supervielle with 1.4%.

La plaza local operó con volumen reducido y movimientos acotados, en una rueda condicionada por el feriado en Estados Unidos que dejó a la deuda soberana en dólares sin referencia externa. Los Bonares y los Globales cerraron prácticamente sin cambios, con el tramo corto ley Nueva York mejor que el largo, mientras la curva en pesos se movió levemente al alza con los dollar-linked al frente. El tipo de cambio oficial subió y los financieros retrocedieron, en una jornada sin intervención del BCRA. El equity local retrocedió, con las bajas concentradas en bancos.

Los bonos en dólares cerraron sin variaciones relevantes, con la deuda soberana hard dollar estable en el promedio del día. Los Bonares y los Globales terminaron ambos sin cambios en términos agregados, aunque con comportamiento dispar dentro de la curva ley Nueva York, donde el tramo corto avanzó hasta 0,4% y el tramo largo retrocedió hasta 0,5%, dejando un leve aplanamiento en el extremo de la curva. En los títulos ley local el movimiento fue más parejo, con el tramo más largo como el único rezagado. Los BOPREAL, medidos en dólar MEP, cayeron 0,1%.

La curva en pesos cerró con sesgo alcista y movimientos acotados. Los dollar-linked lideraron con 0,2%, seguidos por los CER, los duales CER a TAMAR y la tasa fija, todos con 0,1%, mientras los TAMAR retrocedieron 0,1%. No hubo cambios de pendiente relevantes en ninguno de los segmentos, con la parte media de la curva CER algo más firme que los extremos.

El tipo de cambio oficial subió 0,3% y cerró en $1.511,15, acumulando un alza de 0,1% en lo que va del mes. En los financieros el movimiento fue en sentido contrario, con el dólar MEP en baja de 0,4% hasta $1.522,46 y el dólar cable con una caída de 0,6% hasta $1.587,80, dejando el canje en 4,3%. Por otro lado, fue una rueda sin intervención del BCRA por el feriado en Estados Unidos, de modo que el acumulado se mantiene en USD 81 M en septiembre y USD 14.188 M en lo que va del año. En tanto, el stock de reservas brutas cayó USD 23 M y cerró en USD 50.733 M.

Los futuros de dólar cerraron con un alza promedio de 0,2%, con los contratos más largos liderando las subas y una devaluación implícita de 1,5% mensual para el contrato más próximo, que se sostiene en torno a 1,6% en los tramos siguientes. El interés abierto creció USD 26,9 M hasta USD 3.740,0 M, mientras el volumen operado cayó USD 47,5 M respecto de la rueda anterior y cerró en USD 451,9 M. Las tasas implícitas se ubicaron en 18,7% TNA para el contrato de septiembre, 19,2% para octubre y 20,4% para noviembre.

El Merval cayó 0,5% en pesos y avanzó 0,1% medido en dólares, en una rueda de tono negativo con 8 alzas contra 13 bajas dentro del panel líder. El liderazgo fue de industria, seguida por construcción y comunicación, mientras bienes raíces, el sector financiero y consumo no esencial quedaron a la retaguardia. Entre las mayores subas se destacaron Holcim con 1,7%, Transener con 1,5% y Telecom Argentina con 1,3%, en tanto las principales bajas fueron Banco Macro con 2,2%, IRSA con 1,9% y Banco Supervielle con 1,4%.

A continuación podrás descargar el informe mensual del mercado de Financiamiento, en el que analizamos los distintos productos que ofrece el mercado y su evolución durante el último mes.

Descargar informe al 07/09/2026

Country Risk Has a Floor, and Its Name Is 2027

1. Country risk broke below 500 basis points

What happened? Country risk closed at 490 basis points, 24 lower than the prior Friday, in its fourth consecutive decline. Bonares and Globales gained roughly 1% on average over the week. The spread between local-law and foreign-law bonds compressed to about 120 basis points. So far in 2026 the index has fallen 60 points.Why it matters? Country risk is an arithmetic result, not an opinion: it measures how many points above the US Treasury Argentina has to pay for someone to lend to it. At 490 basis points, with the Treasury at 4.78%, issuing would cost close to 9.7% annually in dollars, a level that in practice keeps the market closed. The usual reference point is 450 basis points. What is at stake is concrete: if the country can roll over its dollar maturities, it frees up reserves; if it cannot, every payment shrinks them.Our View: We believe the compression reflects flows more than any fresh improvement in fundamentals, and we expect country risk to stay volatile as we approach the 2027 presidential elections. Whatever level it reaches, we do not expect a return to international markets, contrary to what official statements anticipate. We remain positioned in the short end of the dollar curve to mitigate that volatility.2. Peso rates broke below 20%

What happened? The one-day repo rate, the rate at which investors lend pesos to each other for 24 hours, closed at 19% annually. At the end of August it stood at 21% and a month earlier close to 28%. The fixed-rate curve compressed to 26.6% annual effective rate through November, against 27.6% the previous week. With expected inflation between 1.6% and 1.8% monthly, short rates are now in negative or barely neutral real territory.Why it matters? The peso rate is the opportunity cost of dollarizing: it is what you give up by moving into dollars. That is why a rate cut is only sustainable if it comes with an equivalent decline in expected devaluation. If one falls and the other does not, the arithmetic flips and dollarizing becomes the better trade. Today both are falling at once, but the margin is no longer even: the fixed-rate curve through November, at 26.6% annual effective, still beats the 1.7% monthly adjustment priced by futures, while the repo rate at 19% has already fallen below it.Our View: We see a rate decline that reflects liquidity, not conviction on disinflation. Falling short rates with a contained gap are sustainable as long as the dollar stays put, but they leave little protection if CPI surprises. We prefer CER-linked coverage at the short end over extending fixed-rate duration at these levels.3. The dollar sits still and devaluation expectations fall

What happened? The wholesale dollar closed at ARS 1,508, unchanged on the week. The Banco Nación retail rate stood at ARS 1,530, five pesos lower, and the blue at ARS 1,540. MEP ended at ARS 1,522.52, with a gap of just 1%, and contado con liquidación at ARS 1,586.63, with a gap of 5.2%. The top of the band sits at ARS 1,885, 24% above. Futures price the wholesale rate near ARS 1,610 by year-end.Why it matters? The gap between the official dollar, managed within a band scheme, and the financial rates MEP and CCL, which come from buying a peso bond and selling it in dollars, is the best available indicator of FX tension: when it widens, it is saying the official price is perceived as artificially low. At 1% and 5.2% it is effectively closed. Futures add the forward-looking view, and pricing ARS 1,610 against a ceiling of ARS 1,885 means the market does not expect the scheme to be tested this year.Our View: We believe the market has stopped paying for FX insurance, and that is as much an achievement of the scheme as a sign of complacency. We see the top of the band as too far away to trade, but the key is not the ceiling, it is supply: with no agro flows and thin Central Bank purchases, the calm depends on demand not showing up. Neutral bias on dollarization, with a preference for doing it through CCL rather than MEP given the gap between the two.4. Reserves rise, but the Central Bank barely buys

What happened? Gross reserves closed at USD 50,756 million, up USD 965 million on the week. But Central Bank purchases in the official market were just USD 127 million across five sessions. In August total purchases fell to USD 768 million from USD 2,162 million in July. Agro settled USD 2,750 million in August, 6% less than in July and 12% less than a year ago.Why it matters? If the country does not return to capital markets, every dollar maturity is paid, among other resources, with reserves. That is why investors use them as a direct proxy for repayment capacity, and do not look at the gross stock, which includes reserve requirements, swaps and disbursements that eventually have to be returned, but rather at how many of its own dollars the Central Bank adds month to month. That is where the link with country risk lies: a purchase pace that stalls erodes perceived repayment capacity and, if sustained, sooner or later gets paid for in wider spreads.Our View: We believe the market will keep watching the purchase pace closely, and we project it stays positive even past agro seasonality. We assign it some capacity to influence country risk, but in a limited way: it is not the variable setting the price today. We see electoral risk as the dominant factor, and for that reason we expect volatile country risk, with a floor that is unlikely to break below 400 basis points until the 2027 scenario is more clearly defined.5. August tax revenue matched inflation

What happened? August tax revenue came in at ARS 20.5 trillion, 33.5% higher than a year ago in nominal terms and 0.3% lower in real terms, against year-on-year inflation of 33.8%. VAT collections fell 3.1% in real terms and the financial transactions tax advanced just 21.5% nominally. Export duties jumped 155.1%. Over eight months revenue has accumulated a real decline of 4%. For August CPI, which INDEC publishes on Thursday the 10th, consultancies expect between 1.5% and 1.8%.Why it matters? Tax revenue is the fastest and least disputable activity indicator that exists, because it is money that came in. Within it, two taxes work as an X-ray of consumption: VAT, charged on every sale, and the financial transactions tax, which levies every bank movement. That both are falling in real terms while the total holds up thanks to agro says domestic activity is not keeping pace. That is the uncomfortable explanation behind the good inflation print that is expected: when prices ease because nobody can validate increases, disinflation is real but fragile.Our View: We believe tax revenue is currently the best thermometer of an activity level that is not picking up in labor-intensive sectors: VAT and the transactions tax, the two levies most sensitive to consumption, are falling in real terms. We see disinflation resting on weak demand more than on a change in the price regime. For the local investor, that supports the peso curve in the short term but caps the upside for equities.6. The Merval recovered 3 million points on the back of oil

What happened? The S&P Merval rose 2.2% on the week to 3,049,122 points. Adecoagro led with 6.2%, followed by Bioceres with 6.1%, Loma Negra with 5.5%, Edenor with 5.4% and Ternium with 4.9%. YPF advanced 3.3% and cleared USD 52 per share, tracking Brent. Supervielle gained 4.3% and Pampa 4.2%. On the downside, Globant fell 3% and Banco Francés 1.8% on Friday.Why it matters? An index up 2.2% says little; what says something is what rose inside it. Leadership came from energy and exporters, that is, from what trades against the world rather than against Argentina. The telling laggards are the banks, the asset most leveraged to an improvement in sovereign risk, because they hold public debt on their balance sheets and because their business expands when the country finances itself more cheaply. That they did not join the move admits two readings: either the market does not fully believe in the country risk decline, or there is a lag still to be corrected.Our View: We see an imported rebound: what rose was what benefits from crude at USD 96, not what depends on the local cycle. Banks, the asset with the most leverage to a country risk decline, were left behind. We believe that lag is the opportunity if spread compression holds, and the warning sign if oil turns.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 04/09/2026

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1. El riesgo país perforó los 500 puntos

¿Qué pasó? El riesgo país cerró en 490 puntos básicos, 24 menos que el viernes anterior, en la cuarta baja consecutiva. Los Bonares y Globales subieron cerca de 1% promedio en la semana. El spread entre títulos con legislación local y extranjera comprimió a unos 120 puntos. En lo que va de 2026 el indicador acumula una baja de 60 puntos.

¿Por qué importa? El riesgo país es una cuenta, no una opinión: mide cuántos puntos por encima del bono estadounidense hay que pagar para que alguien le preste a la Argentina. En 490 puntos, con el Tesoro a 4,78%, emitir costaría cerca de 9,7% anual en dólares, un nivel que en la práctica mantiene cerrado el mercado. La referencia habitual es 450 puntos. Lo que se juega es concreto: si el país puede refinanciar sus vencimientos en dólares, libera reservas; si no, cada pago las achica.

Nuestra Visión: Creemos que la compresión responde más a flujo que a una mejora nueva de los fundamentos, y esperamos que el riesgo país se mantenga volátil a medida que nos acerquemos a las elecciones presidenciales de 2027. Más allá del nivel que alcance, no esperamos un regreso a los mercados internacionales, en contra de lo que anticipan las declaraciones oficiales. Seguimos posicionados en el tramo corto de los bonos en dólares para mitigar esa volatilidad.

2. Las tasas en pesos perforaron el 20%

¿Qué pasó? La caución a un día, la tasa a la que los inversores se prestan pesos entre sí por 24 horas, cerró en 19% anual. A fin de agosto estaba en 21% y un mes atrás cerca de 28%. La curva de tasa fija comprimió a 26,6% de tasa efectiva anual hasta noviembre, contra 27,6% la semana previa. Con una inflación esperada entre 1,6% y 1,8% mensual, las tasas cortas quedaron en terreno real negativo o apenas neutro.

¿Por qué importa? La tasa en pesos es el costo de oportunidad de dolarizar: es lo que se resigna por pasarse al dólar. Por eso una baja de tasas solo es sostenible si viene acompañada de una caída equivalente en la devaluación esperada. Si una cae y la otra no, la cuenta se da vuelta y conviene dolarizar. Hoy las dos bajan a la vez, pero el margen dejó de ser parejo: la curva de tasa fija a noviembre, en 26,6% efectivo anual, todavía le gana al ajuste de 1,7% mensual que descuentan los futuros, mientras que la caución en 19% ya quedó por debajo.

Nuestra Visión: Vemos una baja de tasas que refleja liquidez, no convicción sobre la desinflación. Tasa corta a la baja con brecha contenida es sostenible mientras el dólar no se mueva, pero deja poca protección si el IPC sorprende. Preferimos cobertura CER en el tramo corto antes que estirar tasa fija a estos niveles.

3. El dólar quieto y la expectativa de devaluación en baja

¿Qué pasó? El dólar mayorista cerró en $1.508, sin cambios en la semana. El minorista del Banco Nación quedó en $1.530, cinco pesos menos, y el blue en $1.540. El MEP terminó en $1.522,52, con una brecha de apenas 1%, y el contado con liquidación en $1.586,63, con una brecha de 5,2%. El techo de la banda está en $1.885, un 24% arriba. Los futuros descuentan un mayorista cerca de $1.610 para fin de año.

¿Por qué importa? La brecha entre el dólar oficial, administrado dentro de un esquema de bandas, y los financieros MEP y CCL, que surgen de comprar un bono en pesos y venderlo en dólares, es el mejor indicador de tensión cambiaria disponible: cuando se agranda, está diciendo que el precio oficial se percibe como artificialmente bajo. En 1% y 5,2% está prácticamente cerrada. Los futuros agregan la mirada hacia adelante, y descontar $1.610 contra un techo de $1.885 significa que el mercado no cree que el esquema se ponga a prueba este año.

Nuestra Visión: Creemos que el mercado dejó de pagar seguro cambiario, y eso es tanto un logro del esquema como una señal de complacencia. Vemos el techo de la banda muy lejos como para operar, pero la clave no es el techo sino la oferta: sin agro y con compras magras del Banco Central, la calma depende de que no aparezca demanda. Sesgo neutral en dolarización, con preferencia por hacerla vía CCL antes que por MEP dada la brecha entre ambos.

4. Las reservas suben, pero el Banco Central casi no compra

¿Qué pasó? Las reservas brutas cerraron en USD 50.756 millones, con un alza semanal de USD 965 millones. Pero las compras del Banco Central en el mercado oficial fueron de apenas USD 127 millones en cinco ruedas. En agosto las compras totales cayeron a USD 768 millones desde USD 2.162 millones en julio. El agro liquidó USD 2.750 millones en agosto, 6% menos que en julio y 12% menos que un año atrás.

¿Por qué importa? Si el país no vuelve a los mercados de capitales, cada vencimiento en dólares se paga, entre otros recursos, con reservas. Por eso el inversor las usa como proxy directo de la capacidad de repago, y no mira el stock bruto, que incluye encajes, swaps y desembolsos que en algún momento hay que devolver, sino cuántos dólares propios suma el Banco Central mes a mes. Ahí está el vínculo con el riesgo país: un ritmo de compras que se frena deteriora la capacidad de repago percibida y, si se sostiene, tarde o temprano se paga con más spread.

Nuestra Visión: Creemos que el mercado va a seguir de cerca el ritmo de compras, y proyectamos que se mantenga positivo incluso pasada la estacionalidad del agro. Le asignamos capacidad de influir sobre el riesgo país, pero de manera acotada: no es la variable que hoy fija el precio. Vemos al riesgo electoral como el factor dominante, y por eso esperamos un riesgo país volátil, con un piso que difícilmente perfore los 400 puntos básicos hasta que el escenario de 2027 esté más definido.

5. La recaudación de agosto empató con la inflación

¿Qué pasó? La recaudación tributaria de agosto fue de $20,5 billones, 33,5% más que un año atrás en términos nominales y 0,3% menos en términos reales, contra una inflación interanual de 33,8%. El IVA impositivo cayó 3,1% real y el impuesto al cheque avanzó apenas 21,5% nominal. Las retenciones a las exportaciones saltaron 155,1%. En ocho meses la recaudación acumula una caída real de 4%. Para el IPC de agosto, que el INDEC publica el jueves 10, las consultoras esperan entre 1,5% y 1,8%.

¿Por qué importa? La recaudación es el indicador de actividad más rápido y menos discutible que existe, porque es plata que entró. Adentro, dos impuestos funcionan como radiografía del consumo: el IVA, que se cobra sobre cada venta, y el impuesto al cheque, que grava cada movimiento bancario. Que los dos caigan en términos reales, mientras el total se sostiene gracias al agro, dice que la actividad interna no acompaña. Esa es la explicación incómoda del buen dato de inflación que se espera: cuando los precios bajan porque nadie puede convalidar aumentos, la desinflación es real pero frágil.

Nuestra Visión: Creemos que la recaudación es hoy el mejor termómetro de una actividad que no arranca en sectores de mano de obra intensiva: IVA y cheque, los dos impuestos más sensibles al consumo, caen en términos reales. Vemos una desinflación que se apoya en demanda débil más que en un cambio de régimen de precios. Para el inversor local, eso sostiene la curva en pesos en el corto plazo pero limita el recorrido de las acciones.

6. El Merval recuperó los 3 millones de puntos de la mano del petróleo

¿Qué pasó? El S&P Merval subió 2,2% en la semana hasta 3.049.122 puntos. Lideraron Adecoagro con 6,2%, Bioceres con 6,1%, Loma Negra con 5,5%, Edenor con 5,4% y Ternium con 4,9%. YPF avanzó 3,3% y superó los USD 52 por acción, acompañando al Brent. Supervielle ganó 4,3% y Pampa 4,2%. Del lado negativo, Globant cayó 3% y Banco Francés 1,8% el viernes.

¿Por qué importa? Una bolsa que sube 2,2% dice poco; lo que dice algo es qué subió adentro. El liderazgo estuvo en energéticas y exportadoras, es decir, en lo que cotiza contra el mundo y no contra la Argentina. El rezago revelador está en los bancos, que son el activo más apalancado a una mejora del riesgo soberano, porque tienen deuda pública en su balance y porque su negocio se expande cuando el país se financia más barato. Que no hayan acompañado admite dos lecturas: o el mercado no cree del todo en la baja del riesgo país, o hay rezago por corregir.

Nuestra Visión: Vemos un rebote importado: lo que subió fue lo que se beneficia del crudo en USD 96, no lo que depende del ciclo local. Los bancos, que son el activo que más apalanca una baja del riesgo país, quedaron rezagados. Creemos que ese rezago es la oportunidad si la compresión de spreads se sostiene, y la señal de alerta si el petróleo se da vuelta.

1. El empleo de agosto revivió la subade tasas

¿Qué pasó? La economía estadounidense creó 162.000 puestos en agosto, contra 53.000 esperados. El desempleo se mantuvo en 4,1% y los salarios subieron 0,3% en el mes y 3,1% en el año. Las revisiones sumaron 55.000 puestos a junio y julio. La probabilidad implícita de una suba de tasas el 15 y 16 de septiembre volvió a la zona de 50% a 65%. La tasa de referencia sigue en 3,50%-3,75% desde diciembre.

¿Por qué importa? La Fed tiene dos mandatos, empleo y precios, y el empleo es el que le da permiso para preocuparse por la inflación. Mientras el mercado laboral se enfría, puede tolerar precios altos asumiendo que la propia debilidad los va a bajar. Con un dato de empleo fuerte, ese argumento se cae. Por eso una buena noticia para la economía real funciona al revés en el mercado: sube la tasa descontada, suben los rendimientos de los bonos y se abarata el valor presente de las ganancias futuras.

Nuestra visión: Creemos que el mercado todavía no descontó del todo el escenario que más incomoda: una Fed que sube con la inflación empujada por energía y no por demanda. Vemos el riesgo principal en el tramo corto de la curva, no en las acciones. Preferimos esperar el IPC del jueves 10 antes de mover duration: es el dato que define la reunión.

2. El petróleo se disparó por la reescalada con Irán

¿Qué pasó? El Brent cerró en USD 96,28, con una suba semanal de 7,6%, y el WTI en USD 91,48, cerca de 10% arriba. Es la mayor ganancia semanal desde julio. Estados Unidos atacó lanzadores de misiles iraníes el lunes 31, Kuwait denunció ataques con misiles y drones el jueves 3, y el diésel minorista tocó un récord histórico de USD 5,85 el galón.

¿Por qué importa? El petróleo es el precio que más rápido se mete en todos los demás. El detalle clave es el diésel: no es un combustible de consumo sino un insumo de la producción, mueve camiones, barcos y maquinaria agrícola, y su récord se traslada al costo de casi todo lo que se transporta. Los bancos centrales en teoría deberían ignorar un shock de oferta, porque subir la tasa no produce más barriles, pero no pueden: si dura, contamina las expectativas de inflación.

Nuestra visión: Vemos un mercado que está pagando prima de miedo más que corte de suministro: el tránsito por Ormuz siguió alto toda la semana. Eso hace al movimiento reversible en el precio, pero no en el daño ya hecho: el diésel en récord se traslada a fletes y a precios finales con rezago. Mantenemos sesgo positivo en energía como cobertura, no como apuesta direccional.

3. La inflación global volvió por la energía y el BCE quedó contra la pared

¿Qué pasó? La inflación de la eurozona saltó a 3,3% anual en agosto desde 2,9%, el nivel más alto del año, con la energía subiendo 14,3% i.a. El núcleo, en cambio, bajó a 2,4%. El mercado descuenta que el Banco Central Europeo sube la tasa 25 pb el jueves 10, de 2,25% a 2,50%. En Estados Unidos, el índice de precios pagados del ISM de servicios llegó a 72,6, máximo desde agosto de 2022.

¿Por qué importa? La inflación núcleo excluye energía y alimentos, los rubros más volátiles, y por eso muestra mejor la tendencia de fondo. Cuando la general sube y el núcleo baja, el problema viene de afuera del sistema de precios, no de un exceso de demanda. La distinción define la respuesta: un shock de oferta se aguanta, un exceso de demanda se combate con tasa. El dilema del BCE es que la gente no vive del núcleo, vive de la general, y es la general la que forma sus expectativas.

Nuestra visión: Creemos que esta es la diferencia con 2022: el núcleo no acompaña. Un shock de oferta que no contamina la inflación subyacente no debería forzar un ciclo largo de subas, pero sí obliga a los bancos centrales a moverse para defender expectativas. Vemos más riesgo de error de política que de inflación persistente, y eso favorece duration corta sobre larga.

4. Las tasas largas en máximos de tres años

¿Qué pasó? El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años tocó 4,818% el miércoles 2, máximo desde noviembre de 2023, y cerró en 4,78%. El de 2 años terminó en 4,37%, nuevo máximo de 52 semanas, y el de 30 años en 5,243%. Los movimientos fueron muy sensibles a cada declaración de la Fed: el gobernador Christopher Waller llegó a hacer retroceder las apuestas de suba hacia 50% a mitad de semana.

¿Por qué importa? El bono del Tesoro es el activo libre de riesgo contra el que se mide todo lo demás. Si ese piso sube, cualquier otro activo tiene que rendir más para seguir siendo atractivo, y eso se logra bajando su precio. Cada tramo dice algo distinto: el de 2 años refleja lo que se espera de la Fed, el de 30 años refleja cuánto se exige por prestarle a Estados Unidos tres décadas, donde pesa el déficit. Que suban los dos juntos es lo incómodo.

Nuestra visión: Vemos una curva que se aplana por el lado equivocado: sube el corto por la Fed y el largo no cede por el déficit. Con letras rindiendo por encima de 4% sin riesgo de precio, la vara para cualquier activo con riesgo quedó alta. Preferimos cobrar tasa corta antes que estirar duration mientras la reunión de septiembre siga siendo una moneda al aire.

5. El yen se dio vuelta y arrastró al dólar

¿Qué pasó? El dólar cayó a 156,26 yenes desde 160,15 la semana previa, el mejor movimiento del yen en un mes. Detrás hubo tres cosas juntas: desarme de posiciones de carry trade, versiones de intervención oficial japonesa y apuestas a que el Banco de Japón suba la tasa el 18 de septiembre. El índice DXY cerró cerca de 99 y en baja, algo llamativo con una Fed más dura.

¿Por qué importa? El carry trade consiste en endeudarse en yenes, que durante años costaron casi cero, para comprar activos que rinden más en cualquier parte del mundo. Funciona mientras el yen esté débil. Cuando se fortalece, la deuda se encarece de golpe y hay que vender activos para cubrirse; como las posiciones están apalancadas, la venta es rápida y no golpea a Japón sino a lo que se compró con esos yenes. El antecedente es agosto de 2024. Por eso una suba del yen es una señal de riesgo global, no una noticia local.

Nuestra visión: Creemos que este es el riesgo más subestimado del trimestre. El carry en yenes financia posiciones apalancadas en todo el mundo, y su desarme desordenado golpea primero a los activos de riesgo, no a Japón.

6. Broadcom mostró la mejor cifra de IA del trimestre y la acción no se movió

¿Qué pasó? Broadcom reportó el miércoles 2 ingresos por USD 29.591 millones, 86% más que un año atrás, con ingresos de inteligencia artificial por USD 16.700 millones, un salto de 221%. Proyectó USD 34.800 millones para el trimestre en curso y elevó su expectativa de ingresos de IA para 2027 a USD 115.000 millones. La acción cerró casi sin cambios, contra un movimiento de 7% que descontaban las opciones. Dell subió cerca de 9% por una cartera de pedidos de USD 95.000 millones y Snowflake más de 20%. En la semana el S&P 500 subió 0,1%, el Nasdaq 0,4% y el Dow bajó 0,3%.

¿Por qué importa? El precio de una acción no refleja lo que la empresa gana sino la diferencia entre lo que gana y lo que ya se esperaba que ganara. Por eso una compañía puede crecer 221% y no moverse: ese número ya estaba en el precio. Cuando una empresa deja de sorprender, el múltiplo deja de expandirse y el retorno pasa a depender de las ganancias efectivas, no de que el mercado pague cada vez más por cada dólar de ganancia. Ese es el momento en que un tema de inversión madura.

Nuestra visión: Vemos la señal más importante del año en la reacción, no en el número. Cuando un crecimiento de 221% no mueve el precio, el ciclo dejó de sorprender: la IA pasó de tema de expansión de múltiplo a tema de cumplimiento de guía. Para quien tiene CEDEARs del sector, seguimos viendo el motor encendido, pero el retorno adicional exige ejecución, no relato.

Desde nuestros informes de la Oficina de Inversiones venimos sosteniendo que los corporativos argentinos de calidad muestran menor volatilidad que el soberano durante los episodios de estrés. Con el spread soberano en alza desde los mínimos que marcó a mediados de año y con la curva incorporando una lectura sobre 2027, la pregunta pasa a ser cuánto de ese deterioro se traslada al tramo corporativo de una cartera en dólares. En la nota anterior medimos qué escenario electoral descuentan hoy las paridades soberanas. En este informe cuantificamos el otro lado del mismo problema: qué ocurre con el crédito corporativo cuando ese escenario se complica.

Cómo se mide

El promedio de ocho años intercala jornadas tranquilas con episodios de tensión y termina diciendo poco sobre unas y otros. Por eso, el ejercicio actual va directo a los momentos en que el soberano se movió con fuerza y, en cada uno, compara cuánto se amplió el spread soberano frente al de cada obligación negociable. El cociente entre esos dos movimientos es la beta de spread. Una beta de 1,00 significa que la ON replicó todo el movimiento del soberano, mientras que una de 0,50 indica que absorbió la mitad. Cuando el soberano mejora en lugar de deteriorarse, el mismo cociente se interpreta como captura, es decir, qué parte de la mejora soberana se trasladó al corporativo.

La muestra está compuesta por seis instrumentos de cinco emisores, los únicos con una serie de spread continua desde 2018. Es una limitación que debe tenerse en cuenta, porque medimos los instrumentos que llegaron hasta hoy y el universo de ON en dólares de entonces era bastante más reducido, sin varios de los emisores que actualmente son referencia. Tres corresponden al sector de petróleo y gas –dos bonos de YPF y uno de Pampa Energía–, mientras que los otros tres pertenecen a TGS, en transporte de gas; Telecom, en telecomunicaciones; y Banco Macro, en el sector financiero. El soberano de referencia es el AA26 hasta el canje de 2020 y el GD35 a partir de entonces.

Conviene tener presente el tamaño de la muestra. Solo el sector de petróleo y gas cuenta con más de un emisor, de modo que los ratios de transporte de gas, telecomunicaciones y bancos corresponden a un único bono cada uno y deben interpretarse como indicativos, no como promedios del segmento. 

Los episodios

En el período elegido registramos nueve ventanas: seis de ampliación y tres de compresión. Las de ampliación cubren los distintos tipos de estrés que atravesó el crédito argentino. La crisis cambiaria de 2018 constituye un shock de balanza de pagos sin componente político, que comienza con la salida de no residentes de las Lebac y termina con el acuerdo con el FMI. Las PASO de 2019 y el reperfilamiento posterior representan el caso extremo: un shock electoral seguido de un default en los hechos. El COVID de 2020 superpone el default soberano con un risk-off global, lo que permite distinguir cuánto del movimiento corporativo respondió al contagio local y cuánto al arrastre internacional. La salida de Guzmán en 2022 desencadenó una crisis en la curva en pesos que se trasladó al riesgo país, en tanto que las elecciones de 2023 constituyen el último antecedente presidencial. La ventana final incorpora el contexto actual.

Del lado de las compresiones, identificamos tres episodios. El primero, a comienzos de 2024, recoge los meses iniciales del nuevo gobierno, con la aparición del superávit fiscal por primera vez en más de una década. El segundo, entre septiembre y noviembre de ese mismo año, corresponde al blanqueo, que sumó depósitos en dólares al sistema. El tercero, en octubre de 2025, se ubica después de las elecciones legislativas, cuando el resultado despejó la incertidumbre política de corto plazo.

El gráfico separa los episodios en dos grupos: aquellos en los que el riesgo argentino empeoró y aquellos en los que mejoró. Debajo de cada barra figura cuánto se movió el soberano durante esa ventana, y su altura indica qué proporción de ese recorrido replicó la ON. El análisis muestra que, cuando el soberano se deterioró, las obligaciones negociables acompañaron buena parte del movimiento, mientras que, cuando mejoró, apenas reaccionaron.

La transmisión es parcial, y es asimétrica

En los seis episodios de ampliación de spreads, las obligaciones negociables mostraron una beta promedio de 0,64. Por cada 100 pb de ampliación del soberano, los spreads de los corporativos de calidad aumentaron 64 pb, lo que refleja que tampoco son inmunes al deterioro del riesgo país.

Del otro lado, la relación se invierte: en las tres ventanas de compresión, esas mismas ON capturaron apenas el 19% de la mejora soberana. Acompañan buena parte del movimiento cuando el soberano se deteriora, pero quedan rezagadas cuando mejora, y esa brecha se repite en los tres episodios analizados. La ON termina ofreciendo más protección en el escenario adverso que upside en el favorable.

El gráfico desagrega ese resultado por segmento. Cada fila compara la beta promedio durante las ampliaciones con la captura promedio en las compresiones, y la distancia entre ambas barras refleja la asimetría. Ningún segmento supera el 30% de captura, una limitación que atraviesa al universo corporativo y que la selección de emisores no logra corregir.

El único instrumento que se amplió tanto como el soberano es el bancario, y la razón es estructural más que crediticia. Buena parte de los activos de un banco argentino está compuesta por títulos públicos e instrumentos del BCRA, por lo que el deterioro soberano no lo afecta como un shock externo, sino directamente sobre su propio balance, mientras que el fondeo mediante depósitos históricamente se retrajo durante esos mismos episodios.

Más allá de la beta, que compara spreads, vale la pena evaluar cuál fue la mayor pérdida en el precio de cada bono. Desde el canje de 2020, el GD35 llegó a caer 54% respecto de su máximo, en tanto que el promedio de los corporativos fue de 22% y ninguno superó el 37%. La protección es, entonces, mayor de lo que sugiere la beta, porque los corporativos tienen plazos más cortos y una misma suba de tasas afecta menos sus precios. En la etapa anterior al canje ocurrió lo mismo: el AA26 bajó 78%, frente a una pérdida máxima de 60% entre los corporativos.

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El caso testigo

El caso más claro es el de 2019. El Tesoro terminó reperfilando el pago de las Letras y el spread soberano se amplió 1.036 pb entre la última rueda previa a las PASO y el cierre del año, mientras que los spreads corporativos de la muestra variaron entre -37 pb y 119 pb, menos del 12% de ese recorrido. La deuda soberana se reestructuró y los emisores privados continuaron pagando en tiempo y forma.

El gráfico muestra al soberano trepando en la rueda posterior a las PASO y nuevamente tras el reperfilamiento, mientras que el promedio corporativo apenas se mueve, alcanza un pico moderado a fines de agosto y se mantiene prácticamente estable durante el resto del año. Las dos curvas terminan más alejadas que al comienzo.

Conviene, sin embargo, no interpretar 2019 como una garantía. Los mismos emisores que atravesaron el default soberano sin sobresaltos terminaron reestructurando un año después, no porque les faltaran dólares, sino porque el BCRA les restringió el acceso al mercado de cambios para efectuar los pagos, un factor que la beta de spread no captura. Hoy el marco cambiario es diferente, pero ese es el riesgo que corresponde vigilar ante un escenario adverso.

Estrategia

El resultado obliga a precisar algo que veníamos planteando desde julio. La diversificación hacia corporativos se sostenía en dos argumentos: capturan parte de la compresión y tienen menor sensibilidad al ruido político. Ambos se verifican, pero en proporciones muy distintas. Las ON amortiguan el escenario adverso en mucha mayor medida de la que participan del favorable. Para quien busque acompañar plenamente una compresión soberana, la alternativa sigue siendo el tramo largo; para quien priorice la protección, el crédito corporativo.

Para los inversores que prioricen protección, la combinación sigue siendo el tramo corto soberano junto con corporativos de primera línea. Dentro de los soberanos, favorecemos el AO27 (TEA 3,70%) por su vencimiento dentro de la gestión y sus flujos predecibles, y el BPOC7 (TEA 2,79%) para quienes prefieran no tomar posición sobre el resultado electoral. En corporativos, mantenemos la preferencia por YPF 2031 (YMCXO, TEA 6,30%), TGS 2031 (TSC3O, TEA 6,14%) y Telecom 2033 (TLCPO, TEA 7,08%).

Para perfiles más agresivos, el upside sigue estando en el GD35 (TEA 9,27%) y el AL41 (TEA 10,27%), con la contracara de que son los mismos bonos que más pierden en el escenario adverso.

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‍Fuentes: Bloomberg y LSEG Workspace. Spreads al 3 de septiembre de 2026. Los rendimientos de la sección de estrategia corresponden a precios ByMA MEP del 03/09/2026.

SOVEREIGN USD BONDS ROSE 0.4% ON AVERAGE, with Globales up 0.4% and Bonares up 0.4%. The gains were concentrated in the short end, which climbed as much as 0.8%, while the longer end of the New York law curve was practically unchanged, in a move that continued to flatten the curve. Country risk closed at 494 bps, breaking below the 500 bps threshold once again. Bopreal bonds followed suit, gaining 0.7% measured in MEP dollars.

CER-LINKED NOTES LED THE SESSION IN USD TERMS, GAINING 0.9%, followed by fixed-rate paper, up 0.6%, while CER-TAMAR duals and dollar-linked notes closed with no relevant change. Within inflation-linked instruments there was a marked differential compression favoring the long end, which rose as much as 1.4% in USD terms, versus shorter maturities that barely moved between 0.6% and 0.7%, steepening the segment in favor of longer tenors.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE FELL 0.2% TO $1,508, accumulating a 0.1% decline so far in September. Financial dollar rates retreated more sharply: the MEP dollar eased 0.9% to $1,530.2 and the CCL dollar dropped 0.5% to $1,591.2, with the implied spread at 4.0%. The Central Bank bought USD 15 M in the official market and gross reserves closed at USD 50,800 M, USD 315 M above the prior day.

THE MERVAL ROSE 2.3% IN USD TERMS TO USD 1,957, while ADRs gained 1.8% on average. Leadership came from consumer staples, followed by energy and utilities, while industrials, materials and communications lagged, although the entire session traded higher. Among local shares, Edenor stood out with a 4.8% gain in USD terms, Cresud with 4.8% and Transportadora de Gas del Norte with 4.5%, while Mirgor slipped 0.4% in USD terms and IRSA edged up 0.3%. In New York, Edenor led with 5.1%, Corporación América with 4.7% and Cresud with 4.5%, while the biggest decliners were Bioceres with 2.8%, Globant with 2.0% and AdecoAgro with 2.0%.

✅ DATO  POSITIVO  DE  LA  SEMANA

La volatilidad cambiaria viene mostrando una baja sostenida: tras los episodios de tensión de los meses previos, la variación del tipo de cambio oficial se fue comprimiendo hasta niveles acotados. Es una señal positiva: un tipo de cambio menos volátil favorece el proceso de desinflación en curso. Cabe aclarar que la estabilidad está influida por la acción de organismos oficiales, vía el fixing y la intervención del BCRA en la curva dollar-linked.

⚠️ A   MONITOREAR

Los rendimientos del tramo largo se mantienen elevados y encarecen el costo del Tesoro de extender duration más allá de 2027. El margen del TXMJ9 se ubica en CER+9,2% y el AO29 rinde 9,9% TEA, ambos cerca de los máximos alcanzados a fines de agosto luego de haber operado en torno al 8,0% en julio. En ese contexto, en las últimas licitaciones el Tesoro no ofreció instrumentos con vencimiento posterior a 2027. De sostenerse estos niveles de tasas, el Tesoro seguirá acotado al tramo corto y la extensión del perfil de vencimientos en pesos podría quedar postergada.

🚨 RIESGO

En las últimas semanas volvieron a registrarse tensiones en el estrecho de Ormuz, y el petróleo fue uno de los activos más volátiles: el precio tocó su nivel más alto en tres meses, sin que por ahora se observe ninguna señal de distensión en las últimas ruedas. De sostenerse o profundizarse estos niveles, el impacto no quedará confinado a la energía. Un petróleo persistentemente caro presiona los costos de transporte e insumos a lo largo de toda la cadena, y termina filtrándose a los índices de precios generales, complicando el escenario inflacionario global.

La deuda soberana en dólares extendió la recuperación y llevó al riesgo país a cerrar en 494 pb, de nuevo por debajo del umbral de los 500 pb, en una rueda en la que la deuda emergente también operó al alza y acompañó el movimiento local. El impulso se replicó en el resto de los activos: los pesos ajustables por inflación lideraron con el tramo largo al frente, el tipo de cambio retrocedió en todos sus segmentos y el equity local tuvo la mejor performance de la jornada, con subas generalizadas y un Merval que volvió a acercarse a los USD 2.000.

Los soberanos en dólares subieron 0,4% en promedio, con los Globales avanzando 0,4% y los Bonares 0,4%. La suba se concentró en el tramo corto, que trepó hasta 0,8%, mientras el extremo más largo de la curva ley Nueva York quedó prácticamente sin cambios, en un movimiento que siguió aplanando la pendiente. El riesgo país cerró en 494 pb, perforando otra vez la barrera de los 500 pb. Los BOPREAL acompañaron y ganaron 0,7% medidos en dólar MEP.

Los CER lideraron la rueda con una suba de 0,4%, seguidos por la tasa fija, que avanzó 0,1%, mientras los duales CER a TAMAR y los dollar linked cerraron sin cambios relevantes. Dentro de los ajustables por inflación hubo una compresión diferencial marcada a favor del tramo largo, que subió hasta 0,9%, frente a los vencimientos más cortos que apenas se movieron entre 0,1% y 0,2%, empinando el segmento en favor de los plazos más extendidos.

El tipo de cambio oficial cayó 0,2% hasta $ 1.508, acumulando una baja de 0,1% en lo que va de septiembre. Los financieros retrocedieron con mayor intensidad: el dólar MEP cedió 0,9% hasta $ 1.530,2 y el dólar cable bajó 0,5% hasta $ 1.591,2, con el canje en 4,0%. El BCRA compró USD 15 M en el mercado oficial y las reservas brutas cerraron en USD 50.800 M, USD 315 M por encima del día previo.

Los futuros de dólar cerraron con una baja promedio de 0,1%, con retrocesos generalizados en los contratos hasta mayo de 2027 y leves subas en el extremo más largo. La curva va desde $ 1.528 para fin de septiembre hasta $ 1.827 para julio de 2027, con devaluaciones implícitas m/m que se ubican entre 1,5% y 1,8% y se empinan levemente hacia los vencimientos más lejanos. El volumen operado fue de USD 596 M y el interés abierto cerró en USD 3.673 M.

El Merval subió 1,9% en pesos y 2,3% en dólares, hasta los USD 1.957, mientras los ADR ganaron 1,8% en promedio. El liderazgo fue de consumo básico, seguido por energía y utilidades, mientras industria, materiales y comunicación quedaron a la retaguardia, aunque toda la rueda operó en terreno alcista. Entre las acciones locales se destacaron Edenor con 4,3%, Cresud con 4,3% y Transportadora de Gas del Norte con 4,0%, mientras que Mirgor cedió 0,9% e IRSA 0,2%. En Nueva York encabezaron Edenor con 5,1%, Corporación América con 4,7% y Cresud con 4,5%, y las mayores bajas fueron Bioceres con -2,8%, Globant con -2,0% y AdecoAgro con -2,0%.