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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 07/12/2023

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 20 M. Mientras, el BCRA registró ventas netas por USD 149 M en el MULC. En lo que va de diciembre, la autoridad monetaria adiciona ventas por USD 397 M; en tanto, en 2023, acumula ventas por USD 1.986 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 175 M hasta los USD 21.168 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.430 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,2% hasta $363,7. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 5,1%, que se aceleró contra el ritmo de 4,9% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,5%, mientras que en lo que va de diciembre corrió a TEM del 4,5%.

Los dólares financieros operaron a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes se mantuvo en $937, mientras que el CCL con ADRs disminuyó un 1,1% hasta $937. De esta manera, sus brechas se sitúan en 158% y 158%, respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió un 4,3% y quedó en $906 (brecha del 149%) y el CCL se mantuvo en $939 (brecha del 158%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 4,2%. Las mayores subas se registraron en los contratos de junio (+5,3%), abril (+4,9%) y julio (+4,9%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 112% hasta diciembre, en el 140% hasta enero y en el 237% hasta mayo. Se operaron 259.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 3.258.000. El interés abierto se incrementó en USD 18 M hasta un stock de USD 1.239 M; lo que significa un decrecimiento mensual del 53,6% y un decrecimiento anual del 57,5%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 4,1%, mientras que las Lecer ganaron un 3,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en un 1,2%. Por su parte, los duales registraron una ganancia del 1% y los DLK marcaron una caída del 0,4%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó 3,2%, explicado por una suba de 2,7% en los de ley Nueva York y una suba de 4% en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 5,8% en lo que va del mes y de 43,2% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 37% y volvieron a sus máximos prePASO de agosto del 2023. Para volver a ver estas paridades hay que remontarse a diciembre del 2021. El riesgo país perforó la barrera de los 1900 pb al disminuir 54 pb hasta 1896 pb.

En el mercado de renta variable, que subió en 5 de las últimas 6 ruedas, se registró una ganancia del 1% en moneda local y una baja del -0,6% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 928. Se observaron aumentos generalizados, destacándose Holcim con un 7,6%, Ternium con un 6,7% y Transportadora Gas del Norte con un 6,5%. Los sectores más beneficiados fueron industria y materiales con un 5,1%, y utilidades con un 2,4%. Los ADR registraron una baja promedio del -0,8%, con caídas notables en IRSA del -4%, YPF del -6,6% y BBVA del -2,9%. Por el contrario, Cresud y Despegar tuvieron aumentos del 5,7% y 4% respectivamente. Tras el balotaje, el índice acumula un alza del 28,1% y un sólido 53% en lo que va del año, medido en USD CCL.

El WTI registró una caída del 4% a USD 69,4 por barril, alcanzando el nivel más bajo desde principios de julio, debido a preocupaciones sobre la demanda y un aumento en la oferta. Según datos de la Administración de Información de Energía, los inventarios de gasolina en EE. UU. aumentaron en 5,4 M de barriles en la semana que terminó el 1° de diciembre, marcando el mayor incremento en nueve semanas y superando ampliamente las previsiones de 1 M. Además, la perspectiva de calificación de China fue rebajada a negativa por Moody's, lo cual también influenció los precios.

A esto se le suma que las exportaciones de crudo de EE. UU. estuvieron cerca de un récord de 6M de barriles por día en octubre, con flujos constantes hacia Europa y Asia. Por otro lado, la OPEP+ anunció recortes adicionales de 2,2 M de bpd la semana pasada, de los cuales más de 1,3 M fueron extensiones de reducciones voluntarias por parte de Arabia Saudita y Rusia.

En el mercado laboral, el informe de la compañía ADP reveló que las empresas privadas en EE. UU. contrataron a 103.000 trabajadores en noviembre, por debajo de los 106.000 revisados a la baja en octubre y las expectativas de 130.000. Estos datos apuntan a un enfriamiento del mercado laboral, con una creación de empleo menor a la esperada y costos laborales inferiores a lo previsto en el tercer trimestre. Estas cifras fortalecen la hipótesis de que la Reserva Federal podría concluir su campaña de ajuste y considerar recortes de tipos en el próximo año.

La balanza comercial de EE. UU. se amplió ligeramente a USD 64,3 M en octubre, la cifra más alta en tres meses, frente a una revisión a la baja de USD 61,2 M en septiembre y previsiones de USD 64,2 M. El déficit de bienes se incrementó a USD 89,8 M, mientras que el superávit de servicios subió a USD 25,5 M. Las exportaciones totales disminuyeron un 1% y las importaciones crecieron un 0,2%.

En el sector inmobiliario, las solicitudes de hipotecas en EE. UU. aumentaron un 2,8% en la semana que terminó el 1° de diciembre, alcanzando su nivel más alto en diez semanas. Las solicitudes de refinanciación de viviendas aumentaron un 13,9%, mientras que las solicitudes de compra de viviendas nuevas cayeron un 0,3%. La tasa promedio para una hipoteca fija a 30 años descendió al 7,17%.

Las acciones en Estados Unidos cerraron en baja el miércoles, con el Dow Jones perdiendo un 0,2%, el S&P 500 un 0,4% y el Nasdaq un 0,6%. Los sectores de energía (-1,7%) y tecnología (-0,8%) obtuvieron los peores resultados, mientras que utilidades (1,3%) e industria (0,4%) mostraron mejores desempeños. A nivel corporativo, Exxon Mobil y Marathon Petroleum cayeron un 1,3% y un 3,8%, respectivamente. Nvidia disminuyó un 2,3%, en medio de restricciones a la exportación de sus nuevos chips para China. Apple, Microsoft y Amazon registraron caídas, mientras que Tesla subió un 0,3%.

El rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años cayó 6 pb a 4,11%, mientras que la tasa a 2 años ganó 2 pb para cerrar en 4,56%. La renta fija tuvo una ganancia del 0,3% en la jornada. El dólar (DXY) subió un 0,1% a 104,2 y el oro aumentó un 0,2% en su valor, llegando a USD 2.024 por onza.

En otras regiones, los pedidos a las fábricas en Alemania disminuyeron un 3,7% m/m en octubre, tras un aumento revisado al alza del 0,7% en septiembre, y en comparación con las previsiones de un aumento del 0,2%, en una señal de que el sector industrial sigue siendo frágil. El mayor lastre provino de los pedidos de maquinaria y equipos (-13,5%), seguidos de los productos elaborados de metal. Por el contrario, los nuevos pedidos de equipos de transporte aumentaron un 20,2%, impulsados por los pedidos a gran escala.

Se definió el balotaje y Javier Milei será el próximo presidente de la Nación. Como en cada uno de los eventos electorales de este año, el resultado fue sorpresivo: Milei pudo revertir lo ocurrido en las generales e incluso lograr una amplia diferencia. Con esto, arranca un nuevo ciclo para el país con un presidente que tiene la fortaleza de plantear un cambio de rumbo, pero con debilidad política –con menos de un tercio de diputados y senadores y sin gobernadores de su espacio–. Esto lo obliga a buscar consensos y moderar algunas de sus propuestas, en especial la dolarización. La herencia que deja el actual gobierno es una economía que, con el afán de contener el nivel de actividad, amplió los desequilibrios macroeconómicos. Esto se ve reflejado en el desbalance fiscal, pérdida de reservas internacionales y con inflación muy elevada y con gran distorsión de precios relativos. El mercado reaccionó favorablemente al resultado de la elección, con una fuerte recuperación de los bonos y las acciones, mientras que en la curva de pesos se destacaron los instrumentos ajustables por tipo de cambio y, en menor medida, los ajustables por inflación –aunque con mejor desempeño en el margen–. Creemos en el cambio y nos ilusionamos con los primeros mensajes del presidente electo, pero dudamos de la velocidad y efectividad del mismo. Por estas razones, creemos que los cambios no podrán ser de shock y vendrán en etapas. Esperamos un salto del tipo de cambio oficial que mejore la competitividad, pero estimamos que el control de cambios se irá relajando a medida que ataca el problema fiscal, monetario y de precios relativos. Se vienen tiempos en los que la expectativa de cambio deberá convivir en un contexto social agravado por la caída que tendrá el nivel de actividad, lo que generará incertidumbre.

Se viene un cambio. Contrario a lo esperado por el mercado y en línea con lo que marcaban las encuestas de la semana previa, en el balotaje del 22 de octubre pasado, Javier Milei se impuso sobre Sergio Massa con el 56% de los votos. La diferencia de 12 pp fue muy amplia, ganando en casi todo el país –sólo perdió en 3 provincias– y se destacó la alta participación y el muy bajo porcentaje de votos en blanco. Estos hechos reflejan que los votantes de Juntos por el Cambio optaron por la opción libertaria ante el fuerte apoyo mostrado por Macri y Patricia Bullrich en la recta final de la campaña. Creemos que mantener este apoyo una vez que asuma la presidencia es importante para su gobernabilidad, dado que La Libertad Avanza tiene apenas 37 diputados, 7 senadores y ningún gobernador. La agenda de reformas que plantea es muy ambiciosa y necesitará lograr apoyo del Congreso para implementarlas, al tiempo que también está expuesto al riesgo de un impeachment. Hasta hoy, el gabinete que está armando es más moderado, entre lo que se destaca a Luis Caputo –exministro de Finanzas y expresidente del BCRA durante la presidencia de Macri– al frente del Ministerio de Economía, dejando de lado a los economistas que lo acompañaron durante la campaña promoviendo la dolarización de la economía. La fragilidad política lo obliga a buscar consensos con la oposición no kirchnerista, por lo que el armado final del gabinete será un dato a tener en cuenta para ver la “pureza” de las ideas libertarias en la primera etapa de gobierno. 

Costosa actividad. Uno de los aspectos destacados del último año es que la actividad económica se contrajo mucho menos de lo esperado, considerando la gran sequía que golpeó a las principales zonas productivas. La falta de lluvias afectó a los principales cultivos, derivando en una de las peores campañas agrícolas de la historia, que le costó al país más de USD 20.000 M en exportaciones. Pese a este escenario, y sin reservas internacionales –de hecho, debían aumentar las reservas de acuerdo a las metas firmadas con el FMI–, el gobierno continuó estimulando la demanda interna con política fiscal expansiva y las importaciones, lo que compensó la pérdida de actividad por el sector agrícola. Concretamente, en los primeros 9 meses del año, el PBI se contrajo un 1,5% respecto al mismo período del año pasado, mucho mejor de lo que apuntaban nuestras expectativas. La contrapartida de esto fue el deterioro de las cuentas externas, en el que el saldo comercial pasó de un excedente de USD 4.400 M a un déficit de USD 7.300 M, mientras que el estímulo fiscal para contener la caída de ingresos en un año electoral elevó el déficit fiscal para que este año termine con un desequilibrio primario en torno al 3% del PBI (similar al de 2022, pero muy por encima del 1,9% del PBI previsto en el acuerdo con el FMI). Vale destacar que, pese al efecto favorable que tiene la aceleración de la inflación sobre las cuentas públicas al aumentar los ingresos y licuar el gasto, las rebajas impositivas y el aumento del gasto, que pasa a ser permanente, deja un déficit primario inercial de casi el 4% del PBI, lo que hace aún más desafiante el objetivo de equilibrio fiscal.

Contener la pérdida de reservas. Ante la menor oferta de dólares del agro producto de la sequía, el gobierno amortiguó el impacto en el mercado cambiario limitando los pagos de deuda por importaciones, lo que generó un fuerte incremento en la deuda comercial. En otras palabras, parte del aumento de las importaciones que impulsó la inversión y el PBI no se pagó, lo que generó un aumento de casi USD 25.000 M en la deuda comercial. Con estas medidas, el BCRA contuvo la pérdida de reservas, pues de no haberlo hecho, hubiese sido insostenible seguir con este esquema de política cambiaria. Así las cosas, desde las PASO, el gobierno estabilizó las operaciones en el mercado de cambios, en el que pudo comprar más de USD 1.600 M –USD 350 en noviembre–, lo que le permitió compensar parte de las reservas perdidas por los pagos a organismos internacionales –USD 500 M desde mediados de agosto– y por intervenciones en el mercado de bonos –USD 3.000 M–, por lo que el stock de reservas internacionales cayó USD 2.300 M, cerrando noviembre con un stock bruto de USD 21.500 M, mientras que las reservas netas quedaron en USD 10.500 M negativas. Con esta performance, en lo que va del año, el BCRA perdió más de USD 22.000 M de reservas internacionales, debido a que además de ventas por USD 1.800 M en el mercado cambiario, canceló deuda con organismos internacionales por USD 12.000 M, usó USD 4.700 M para intervenir en el mercado de bonos y los encajes en moneda extranjera cayeron USD 8.000 M.

Devaluación disimulada y brecha cambiaria contenida. Tal como lo adelantó el ministro de Economía, tras el salto del 23% luego de las PASO, el BCRA mantuvo el tipo de cambio oficial a $350 hasta el 15 de noviembre y, desde entonces, viene devaluando a un ritmo del 4,3% mensual. Al mismo tiempo, ajustó el dólar exportador para que puedan liquidar el 50% en el mercado oficial y el 50% restante en el CCL, lo que deja un tipo de cambio implícito de $620. Por el lado de la demanda, casi un tercio de las importaciones que logran autorización debe afrontar el impuesto PAIS del 7,5%, mientras que las de servicios, dólar ahorro y tarjeta deben pagar impuesto PAIS del 30% + 100% de Impuesto a las Ganancias + 25% de adelanto de Bienes Personales, lo que hace un tipo de cambio efectivo de $930. Con esto, el 75% de la economía se maneja a un dólar distinto al oficial y sólo el 25% restante accede al oficial –importaciones de combustibles, insumos intermedios, medicamentos entre los más destacados–, lo que deja un tipo de cambio promedio de $500, un 35% más alto que el de referencia. Al aumentar la oferta de divisas en el mercado financiero en un contexto de demanda limitada, esta medida le sirvió al BCRA para contener la brecha cambiaria que, a pesar de todos los esfuerzos, se mantuvo extremadamente elevada –en torno al 150%–. Está claro que hay mucha demanda contenida que presiona cualquier salida rápida del control de cambios.

La inflación toma nuevo envión. Tras el salto discreto del tipo de cambio de mediados de agosto, la inflación subió a un nuevo escalón. Mientras que en los primeros 7 meses del año, el IPC Nacional promedió un alza del 6% mensual, en agosto y septiembre saltó al 12,4% y 12,7% mensual, respectivamente. En octubre, moderó la suba al 8,3% mensual y 143% i.a., con moderación en todos los componentes, especialmente en los regulados por el gobierno que limitó todos los aumentos. Sin embargo, esto no fue un quiebre de tendencia sino un “accidente estadístico”, pues todo indica que el IPC de noviembre marcará un alza en torno al 11% mensual y 157% i.a., y dada la dinámica semanal, le dejaría un arrastre estadístico de más de 6 pp al IPC de diciembre, el cual esperamos un incremento del 15% mensual y 181% i.a., el peor registro desde 1991.

Pesada herencia. Con esta performance, el gobierno de Alberto Fernández dejará una pesada herencia de desequilibrios macroeconómicos que obligará al gobierno entrante a tomar medidas apenas asuma. Las reservas internacionales netas quedarían en torno a -USD 10.500 M, con una deuda comercial de corto plazo por USD 25.000 M. El tipo de cambio oficial estará un 35% por debajo del promedio de las últimas décadas, la brecha entre los dólares financieros y el oficial en 150%, un déficit fiscal del 5% del PBI –cuasi-fiscal del 9% del PBI–, una deuda pública en el 90% del PBI, emisión para financiar al fisco del 6% del PBI, inflación corriendo al 300% anualizado, tarifas atrasadas que solo cubren el 30% de los costos y con una pobreza bien por encima del 40%. El punto de partida obliga a la consistencia de la política monetaria.

El plan: buenas intenciones, sin dolarización, con salto cambiario inicial y permanencia parcial del control de cambios. Tras la vorágine de la campaña y con el triunfo consumado, Javier Milei fue moderando el discurso que lo había acompañado –dolarización y motosierra– y comenzó a esbozar los lineamientos de su plan económico, enfatizando la necesidad del equilibrio fiscal y de dejar de emitir moneda sin respaldo. Todo esto, en un marco de una economía abierta y alineada con Occidente. Mientras que en el Congreso tratará de lograr pasar las leyes para una reforma del Estado que le permita reducir un 5% del PBI el gasto primario, en el mercado cambiario las primeras medidas apuntan a un salto del tipo de cambio oficial a $650/$700 para unificar el tipo de cambio con el dólar exportador, y seguirían los impuestos adicionales para las compras del exterior. Esto le permitiría lograr un salto en el Tipo de Cambio Real, pero que se irá amortiguando a medida que la inflación acelere su marcha en un contexto de cambio de precios relativos. No habrá salida rápida del control de cambios, pues el propio Milei reconoció que hacerlo antes de solucionar el problema de las Leliqs sería un camino sin escalas hacia la hiperinflación. En el plano monetario, apunta a reducir los pasivos monetarios con más deuda –migrar de Leliqs y Pases a instrumentos del Tesoro–, lo que obligaría a subir las tasas de interés –aunque no le ganarían a la inflación–. En el plano fiscal, apuntarían a revertir la baja del IVA y de Ganancias, mientras que del lado del gasto ajustarían los subsidios y las transferencias a las provincias. Aunque la idea es prescindir de la asistencia del BCRA, en una primera instancia, creemos que usarán emisión monetaria para cubrir el bache fiscal de los primeros meses, mientras intentan conseguir fuentes de financiamiento genuinas. Creemos en las bondades del plan, pero entendemos que las medidas se harán de manera más gradual de lo que Milei y el mercado desearían. 

Perspectivas 

El mercado reaccionó muy positivamente a la victoria de Javier Milei. Partiendo de paridades bajas, los bonos en dólares estadounidenses ofrecieron retornos extraordinarios en dólares y regresaron al nivel que tenían previo a las PASO (cuando el mercado descontaba una victoria de Juntos por el Cambio). Por otro lado, ante las perspectivas de una corrección cambiaria más agresiva, hubo alta demanda por cobertura con contratos futuros y con instrumentos duales/dollar-linked. A sus precios actuales, las expectativas devaluatorias parecen excesivas y parecen estar subestimando el pass-through. Por esto, vemos valor en la curva CER y en tomar posiciones vendidas en los futuros de dólar. Aunque somos optimistas por el rumbo que marca el futuro presidente, creemos que habrá que tener en cuenta cómo serán las etapas en las correcciones, dado que habrá aspectos que podrá implementar más rápidamente y otros que tendrán otra velocidad, dadas las limitaciones existentes para su implementación. Es por ello que recomendamos cautela y no dejarse llevar por la euforia. El contexto será muy desafiante para la próxima gestión, ya que recibirá una economía que exige fuertes ajustes, pero una sociedad que no está en condiciones de soportarlos. Además, sin gobernadores propios y con baja representatividad en el Congreso, tendrá un margen de acción político muy acotado. Para que continúe el rally argentino, tiene que haber expectativas de un sendero sostenible tanto en lo económico como en lo político. 

Bonos soberanos en dólares. Seducidos por las perspectivas de un gobierno pro-mercado con un fuerte mandato de corrección de desequilibrios macroeconómicos, el mercado ve con mejores ojos a la curva de bonos en dólares estadounidenses de Argentina. Desde el balotaje, los bonos subieron un 20,9% y sus paridades regresaron a niveles similares a los que tenían previo a las PASO. De cara a lo que se viene, somos cautelosamente optimistas. Las primeras decisiones del presidente electo fueron auspiciosas: reforzó su mandato de austeridad fiscal, archivó propuestas extremas como dolarizar o levantar el cepo inmediatamente y nombró funcionarios experimentados para su equipo económico. Así, el libertario estableció exitosamente su voluntad de llevar adelante reformas y ahora deberá demostrar su capacidad para concretarlas. Dicho esto, nos mantenemos optimistas en el largo plazo, dado que a estos precios, la cotización de los bonos tiene implícitas quitas de capital de hasta el 49% y descuentan escenarios demasiado pesimistas. Seguimos priorizando bonos bajo ley de Nueva York, en particular el GD30 por su baja paridad y el GD38 por su estructura legal más defensiva.

Bonos subsoberanos en dólares. Las provincias enfrentan este 2024 con los siguientes desafíos: la pérdida de recursos fiscales provenientes de la coparticipación, generada por la baja del impuesto a las ganancias y del IVA de alimentos (si es que el proyecto de ley es aprobado en el Senado), la revisión del esquema de transferencias discrecionales a provincias y el impacto del desplazamiento de tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera. Sin embargo, muchos créditos cuentan con las herramientas necesarias para enfrentar dicho contexto, lo que les permite canalizar en el corto plazo la demanda de personas físicas generada por la elusión del impuesto de bienes personales. Un ejemplo a tener en cuenta es Córdoba, que tiene una deuda de USD 2.563 M y recursos propios líquidos por USD 932,4 M, producto del superávit financiero acumulado en los últimos 3 años. Dichos recursos le permitirían financiar 2 años de vencimientos de deuda, independientemente de los resultados financieros futuros. Actualmente, CO21D y CO24D cotizan con rendimientos del 16,4% y duration de 0,84 y 2,29x, respectivamente. Santa Fé es otro crédito que siempre mencionamos por su bajo stock de deuda, que es tan solo USD 564 M, cuenta con equilibrio presupuestario y posee recursos por USD 630 M en el sistema bancario, más bonos que ajustan por CER valuados en USD 1.235 M. El único bono que la provincia posee rinde un 12,8% y posee una duration de 2,4x. El bono PMM29 de la provincia de Mendoza puede ser una alternativa de bajo riesgo muy interesante de conseguirse con un rendimiento superior al actual que es de 12,7%. El bono de la Ciudad de Buenos Aires, CABA27, es un excelente riesgo pero de muy bajo rendimiento: 8,6% TNA con una MD de 2,2x. El de la Provincia de Buenos Aires, BA37D, sigue siendo una alternativa de riesgo superadora al tramo largo soberano: actualmente cotiza con una paridad de USD 37,5 y una TNA del 30%. Planteando escenarios con una tasa de descuento del 20%, la paridad actual contempla una quita del capital del 29,5% para convalidar precio, siendo que el stock de deuda provincial es del 6,7% de su producto. PBA tiene un problema de flujo, no de stocks, y a estos precios dicho riesgo estaría descontado.

Bonos corporativos. Sugerimos mantener los riesgos en TGS 2025, Mastellone 2026, YPF garantizado con exportaciones 2026 y Aeropuertos Argentina 2000 y esperar al impacto en las paridades que podría generar el salto del tipo de cambio oficial posasunción de Javier Milei para buscar nuevas oportunidades. Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, seguimos viendo atractivo el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 7,3% precio U$S95,8 MD 3,28. 

Bonos en pesos – corto plazo. Dentro del tramo corto de la deuda en pesos, seguimos prefiriendo estirar plazos para aprovechar los premios de tasa y capturar (directa o indirectamente) el salto cambiario de fines del 2024. En particular, recomendamos el bono CER a marzo TX24 que paga una tasa real anualizada de CER -16%. Le proyectamos un retorno directo de 80% (TNA 234%; TEA 455%) que contrasta contra el 49% directo del dual a febrero TDF24 (TNA 199%; TEA 407%). Para inversores más sofisticados, vemos valor en construir el sintético a febrero vía TDF24 y short en el contrato de dicho mes que cotiza con un retorno directo de 80%, TNA 317% y TEA 923%.

Bonos en pesos – largo plazo. Ante las perspectivas de una fuerte corrección cambiaria en el dólar oficial, las elecciones despertaron la demanda por los bonos ajustables por tipo de cambio oficial. Desde el domingo electoral, los duales subieron 28% y los dollar-linked un 24%. De esta forma, los bonos CER quedaron significativamente rezagados ya que ganaron un 14%. A estos precios, vemos mayor valor en la curva CER. Esto es porque, en comparación a los precios de mercado, esperamos una menor ganancia de tipo de cambio real a partir de diciembre. El tipo de cambio real implícito entre las curvas vinculadas a devaluación e inflación quedó en un rango de entre 129 y 145 (53% y 72% por encima del 85 actual) para el periodo entre febrero 2024 y abril 2025. Estos niveles lucen demasiado altos y no reflejan que la corrección de precios relativos (por devaluación y aumentos tarifarios) tendrá un gran traslado a precios. Mantenemos nuestra recomendación de incorporar los bonos CER a julio T2X4 (CER -5%) y febrero 2025 (T2X5).

Futuros de ROFEX. Hubo alta demanda por cobertura cambiaria y los contratos futuros subieron un 15% en promedio desde el balotaje. Así, el contrato de diciembre quedó en $740, lo que significa una devaluación directa de 105% contra noviembre. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 12% en enero, de 8% promedio entre febrero y septiembre. Creemos que estos valores son demasiado elevados. Así, nos imaginamos una devaluación inicial importante pero no tan elevada de 90% que dejaría el tipo de cambio de fines de diciembre más cerca de los $700. Por esto mismo, vemos valor en tomar una posición vendida en la curva de contratos futuros de dólar.

Acciones. Tras la definición del balotaje, el Merval avanzó a los USD 916 puntos y el riesgo país cayó por debajo de los 2000 puntos. Creemos que hay oportunidades en el sector energético a partir de las políticas que aplicará el futuro Secretario de Energía Eduardo Rodríguez Chirillo viendo oportunidad en PAMP y CEPU a pesar de cierta volatilidad que pueda existir en el precio de dichas acciones en el corto plazo. Ambas cotizan a ratios trailing de EV/EBITDA 4,5x y 3,8x sin considerar las participaciones en empresas no consolidadas ni los créditos con Cammesa. Más allá del riesgo de la caída en la obra pública anunciada creemos que las cementeras pueden ser oportunidad dando unfactible cambio de control en el caso de LOMA (EV/EBITDA 3,5x PER 6,25) y la fuerte generación de caja, recompra accionaria y bajos ratios que viene presentado Holcim o HARG (EV/EBITDA 2,5x PER 4,4x). Pensando en el largo plazo nos sigue gustando los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y MIRG que hoy día vale USD 211 M y posee caja neta de deuda más capital de trabajo por USD 161 M y el flujo de fondos operativos neto de variación de capital de trabajo en los últimos 12 meses fue de USD 172 M.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 5 de diciembre de 2023.

El rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años cayó 12 pb a menos del 4,2%, recuperando mínimos de tres meses, en medio de datos recientes que refuerzan la creencia de que la Reserva Federal ha concluido su campaña de ajuste y podría iniciar recortes de tasas pronto. La tasa a 2 años cedió 8 pb para terminar en 4,58%. En consonancia, la renta fija ganó un 0,5% en la jornada.

Wall Street cerró de forma mixta el martes, mientras los inversores asimilaban nuevos datos económicos, donde las ofertas de empleo en EE. UU. estuvieron por debajo de las expectativas, marcando el nivel más bajo desde marzo de 2021. Esto señala un enfriamiento del mercado laboral. Mientras, el PMI de servicios de ISM superó las previsiones, apuntando a un sector de servicios resistente. En este contexto, el Dow Jones perdió un 0,2%, mientras que el S&P 500 se mantuvo estable y el Nasdaq ganó un 0,3%.

Los sectores de materiales (–1,3%) y energía (–1,7%) obtuvieron los peores resultados, mientras que tecnología (0,6%) y consumo discrecional (0,1%) mostraron mejores desempeños. ExxonMobil (–1,9%) y Chevron (–1,4%) registraron pérdidas, mientras que Apple (+2,1%), Amazon (+1,4%), Nvidia (+2,3%) y Tesla (+1,3%) avanzaron con fuerza.

En el sector de los commodities, el WTI cayó a USD 72 por barril, tocando un mínimo de cinco meses en medio de dudas sobre los recortes de la OPEP+ y preocupaciones sobre la demanda. Los precios del petróleo se mantuvieron bajo presión por cuarto día consecutivo, ya que los inversores creen que el acuerdo de la OPEP+ hizo poco para sostener los precios. En el frente de la demanda, los países en la conferencia climática COP28 están considerando pedir una eliminación formal de los combustibles fósiles como parte del acuerdo final de la cumbre de las Naciones Unidas para abordar el calentamiento global. Por su parte, el dólar (DXY) subió a un máximo de dos semanas de 104,1 y el oro cedió un 0,5% en su valor, alcanzando los USD 2.019 por onza.

En otras regiones, la economía brasileña creció un 0,1% t/t en el 3Q23, desacelerándose con respecto a una fuerte expansión en la primera mitad del año, pero escapando a la contracción del 0,2% t/t que pronosticaban los mercados. El sector industrial aumentó un 0,6%, y tanto la manufactura como la minería agregaron un 0,1%, mientras que los servicios públicos se dispararon un 3,6%. Por otro lado, la producción agrícola se contrajo el 3,3%, ya que la cosecha de soja, la mayor de Brasil, se concentra en el primer semestre del año. Por el lado de la demanda, tanto el gasto de los hogares (1,1%) como el del gobierno (0,5%) aumentaron, impulsados por los programas de transferencia de ingresos públicos y una mejora continua del mercado laboral. En términos interanuales, el PBI se expandió un 2% i.a. en el 3Q23, la menor cifra desde el 1Q22.

Por último, Moody's revisó la calificación crediticia de China de 'estable' a 'negativo', citando riesgos amplificados derivados de un menor crecimiento económico sostenido a mediano plazo y la reestructuración en curso del sector inmobiliario. Además, surgieron temores debido a la creciente evidencia de asistencia financiera brindada por el gobierno y el sector público en general a los gobiernos regionales y locales, y a empresas estatales financieramente tensas, que plantean importantes riesgos a la baja para el presupuesto fiscal de China.

Los bancos continúan desarmando posiciones en Leliqs. Ayer vencieron $1.572 MM y renovaron tan solo un 1,7%. Así, el stock de letras del BCRA cayó en un 20% hasta $5.958 MM, su nivel más bajo en los últimos doce meses. Esto representa una caída del 60% contra el máximo de $15.084 MM que alcanzó en septiembre. Por ahora, los pesos de las Leliqs se están yendo a Pases Pasivos.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 11 M. Mientras, el BCRA registró ventas netas por USD 24 M en el MULC. En lo que va de diciembre, la autoridad monetaria adiciona ventas por USD 248 M; en tanto, en 2023 acumula ventas por USD 1.837 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 16 M hasta los USD 21.343 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.255 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,2% hasta $363,1. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado del 4,9%, que se aceleró contra el ritmo del 4,2% del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM del 4,3%, mientras que en lo que va de diciembre, corrió a TEM del 4,4%.

Los dólares financieros operaron al alza. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con Ledes subió un 2,8% hasta alcanzar los $937, mientras que el CCL con ADRs trepó un 2,2% hasta $947. De esta manera, sus brechas se sitúan en 158% y 161%, respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 ganó un 2,7% y quedó en $947 (brecha del 161%), y el CCL lo hizo en un 2,5% hasta los $939 (brecha del 159%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 1,1%. Las mayores subas se registraron en los contratos de mayo (+2,6%), marzo (+2,2%) y junio (+2,1%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de julio (-0,4%) y diciembre (-0,3%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 104% hasta diciembre, en el 131% hasta enero y en el 224% hasta mayo. Se operaron 317.000 contratos, lo que significa un acumulado semanal de 4.232.000. El interés abierto se redujo en USD 25 M hasta un stock de USD 1.221 M; lo que significa un decrecimiento mensual del 54,3% y un decrecimiento anual del 57,6%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda positiva. Los bonos CER se incrementaron un 2,2%, mientras que las Lecer ganaron un 1,7%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en un 4,2%. Por su parte, los bonos duales registraron una ganancia del 0,5% y los DLK marcaron una suba del 0,4%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó un 1,6%, explicado por una suba del 1,3% en los de ley Nueva York y una suba del 2,0% en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia del 2,5% en lo que va del mes y del 38,7% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 36,1% y el riesgo país se mantuvo en 1.950 pb.

La renta variable retomó su rumbo positivo, evidenciando un aumento del 4,7% en el Merval en moneda local y un leve retroceso del 0,4% en el CCL Galicia, situando su cotización en USD 934. Transener, Transportadora Gas del Norte y Central Puerto lideraron las ganancias con subas del 11,8%, 11,6% y 10,4% respectivamente. Sectores como Energía, Consumo Discrecional y Financiero se beneficiaron significativamente, con avances del 8,8%, 6,4% y 6%. En el ámbito internacional, los ADR mostraron un incremento promedio del 2,7%, con IRSA, YPF y Central Puerto sobresaliendo con alzas del 6,5%, 10,6% y 5,6%. Post elecciones generales, el índice acumula un alza del 18,1% y un sólido 55% en lo que va del año, medido en USD CCL.

En el siguiente gráfico podemos observar la correlación móvil de un año, desde el 2003 hasta la actualidad, entre los índices S&P 500 y el S&P US Aggregate Bond. Este último busca replicar el comportamiento de los bonos soberanos y corporativos americanos de alta calificación crediticia.

En las últimas dos décadas, los bonos y las acciones han tenido en promedio una correlación negativa de aproximadamente -0,25. Esta dinámica benefició a los inversores ya que cuando las acciones transitaban un periodo negativo, los bonos tendían a subir y viceversa.

• Durante el 2022, observamos un cambio significativo en esta tendencia. En entornos donde hay alta inflación y una mayor volatilidad en las tasas de interés, se manifestó una correlación positiva entre estas dos clases de activos. 
• A lo largo de este año estamos observando una reversión de esta relación, en donde la renta fija y variable están volviendo a tener una correlación que tiende a acercarse a la media. Esto se puede atribuir al esfuerzo por parte de la Reserva Federal por contener la inflación, en donde logró disminuirla del pico del año anterior del 9,1% YoY al actual 3,2%. 

Las correlaciones entre las distintas clases de activos son un factor vital que hay que tener en cuenta a la hora de armar un portfolio, ya que ayudan a entender cómo se comportan los diferentes activos entre sí. La presencia de correlaciones bajas o negativas entre activos brinda beneficios positivos a la diversificación del portafolio. Esta diversificación no solo reduce la volatilidad, sino que también mejora la relación entre riesgo y rendimiento. 

Para el futuro estimamos que este número va a volver a su tendencia histórica. Esto significa que el proceso de creación de portfolios de inversión va a volver a apoyarse en las virtudes defensivas de la diversificación.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 27 M. Mientras, el BCRA registró ventas netas por USD 85 M en el MULC. En lo que va de diciembre, la autoridad monetaria adiciona ventas por USD 224 M; en tanto en 2023 acumula ventas por USD 1.813 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 99 M hasta los USD 21.327 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.271 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,4 % hasta $362,5. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,2 %, que no registra cambios significativos contra el del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,2 %, igual que en lo que va de diciembre.

Los dólares financieros operaron a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 0,7 % hasta alcanzar los $911, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 1,4% hasta $928. De esta manera, sus brechas se sitúan en 151% y 156%, respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió 1,4% y quedó en $922 (brecha del 154%) y el CCL lo hizo en 2,6% hasta los $916 (brecha del 153%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un -3,2%. Mientras que, las mayores caídas se registraron en los contratos de mayo (-4,6%), junio (-4,3%) y julio (-4,3%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 105% hasta noviembre, en el 128% hasta diciembre y en el 216% hasta abril de 2024. Se operaron 386 mil contratos, lo que significa un acumulado semanal de 4.047.000. El interés abierto se incrementó en USD 27 M hasta un stock de USD 1.246 M; lo que significa un decrecimiento mensual de 53,1% y un decrecimiento anual de 54,9%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 3,7%, mientras que las Lecer ganaron un 1,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 0,8%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,4% y los DLK marcaron una caída de 1,5%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó 0,6%, explicado por una suba de 1,0% en los ley Nueva York y sin modificaciones en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 0,9% en lo que va del mes y de 36,6% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 35,6% y el riesgo país disminuyó 32 pb hasta los 1950 pb.

La renta variable enfrentó un día adverso en la antesala de los anuncios económicos del presidente electo, Javier Milei, quien asumirá el próximo domingo. Bajo este escenario, el Merval registró una caída del 2,8% en moneda local, pero un ascenso del 1,9% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 938. Las bajas fueron generalizadas, con Banco Macro disminuyendo un 5,9%, Transportadora Gas del Sur un 5,6%, y Central Puerto un 5,3%. Los sectores más impactados incluyeron Energía con una reducción del 3,7%, Financieros 3,6%, y Construcción 2,9%. Respecto a los ADR, hubo una disminución promedio del 0,9 %, destacándose IRSA con un descenso del 3,2%, Meli 3,7% y Transportadora de Gas Del Sur 3,1%. Desde las elecciones generales, el índice ha logrado un aumento del 18,6%, y en lo que va del año, muestra un crecimiento del 55% medido en USD CCL, lo cual indica un impulso positivo en el mercado argentino.

Los pedidos a fábricas en EE. UU. registraron un descenso del 3,6% m/m en octubre, superando las expectativas de una caída del 2,8% y marcando la mayor disminución desde abril de 2020. Este descenso, tras una revisión a la baja del 2,3% en septiembre, refleja el impacto de las altas tasas de interés y la inflación en el sector industrial. Los pedidos de equipos de transporte fueron los más afectados, con una reducción del 14,7%, particularmente en aviones y repuestos no militares, que disminuyeron un 49,6%. También se observaron descensos en equipos, aparatos y componentes eléctricos (-1,1%), maquinaria (-0,3%) y metales primarios (-0,3%). Al excluir transporte, los pedidos de fábrica se redujeron un 1,2%, y sin contar la defensa, cayeron un 4,2%.

El mercado bursátil estadounidense cerró a la baja el lunes, con el S&P 500 retrocediendo un 0,5%, el Nasdaq un 0,9% y el Dow Jones un 0,1%. Los inversores se mostraron cautelosos, evaluando las perspectivas de política monetaria y a la espera de los próximos datos del mercado laboral, incluido el informe de empleo. Las declaraciones del presidente de la Fed, Powell, respecto a mantener las tasas de interés, contribuyeron a esta tendencia. Los sectores de comunicaciones (-1%), tecnología (-1,2%) y energía (-0,5%) registraron las mayores caídas, mientras que el sector inmobiliario (0,5%) mostró un leve crecimiento.

En el ámbito corporativo, empresas tecnológicas como Microsoft (-1,4%), Nvidia (-2,6%), Amazon (-1,5%) y Google (-1,9%), así como Meta (-1,5%), evidenciaron pérdidas. Por otro lado, Coinbase, Marathon Digital y Riot Platforms tuvieron avances significativos del 5 %, mientras Bitcoin subió a un máximo de 20 meses. También Spotify subió (7,4 %), mientras anunció recortes en su fuerza laboral.

Los bonos del Tesoro de EE. UU. aumentaron, con un avance en los rendimientos de la UST2Y de 7 pb para cerrar en 4,64% y la UST10Y ganó 3 pb para cotizar en 4,26%. La renta fija cerró con una caída diaria del 0,4%, aunque acumula un incremento del 3% en el mes. El dólar (DXY) se fortaleció un 0,4%, cerrando en 103,7, pese a una disminución del 1,2% en los últimos 30 días.

En el sector de los commodities, el WTI continuó su tendencia a la baja para cotizar en USD 73,5 por barril, acercándose a un mínimo de cuatro meses, afectado por la incertidumbre sobre los recortes de producción de la OPEP+ y las débiles perspectivas de demanda global. La actividad manufacturera más débil de lo esperado en EE. UU. y China ha avivado los temores de una menor demanda de energía. Los conflictos en el Medio Oriente también influyen en la volatilidad del mercado. Finalmente, en el mercado de materias primas, la soja cedió 1,4% para cotizar a USD 480 por tonelada, mientras que el oro cedió un 2% a su valor, alcanzando los USD 2.028 por onza.

En otras regiones, el PMI de servicios Caixin de China aumentó a 51,5 en noviembre desde 50,4 en el mes anterior. Fue el undécimo mes consecutivo de crecimiento en la actividad de servicios y la expansión más rápida desde agosto, en medio de informes de condiciones de mercado más firmes. Los nuevos pedidos crecieron al máximo en tres meses, lo que indica que tanto la demanda interna como la externa mejoraron, y los nuevos pedidos de exportación aumentaron modestamente por tercer mes consecutivo.

En la segunda semana de transición electoral, los contratos sufrieron una importante corrección y cayeron 7,7% promedio. Así, el mercado pricea una devaluación inicial algo menos agresiva y ve menos probable una unificación cambiaria inmediata. De esta forma, los precios se acomodaron mejor a las declaraciones de Javier Milei, que afirmó reiteradas veces que pretende mantener el cepo inicialmente. En la última semana previa a su asunción como presidente estaremos atentos a todas las definiciones que surjan sobre política económica.

Las principales caídas se dieron en los contratos de abril (-9,2%), agosto (-8,4%) y septiembre (-8,0%).

El contrato de diciembre cerró en $752 y descuenta un fuerte ajuste cambiario de 108% en lo que queda del mes. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 13% en enero, de 11% en febrero y de 9% promedio entre marzo y septiembre.

La curva de tasas (TNA) comprimió en 2.918 pb y luce totalmente invertida. El contrato de diciembre rinde TNA 1318%. Luego, a partir de enero (TNA 810%) se reduce gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en septiembre (TNA 412%). 

El volumen operado aumentó en línea con el cambio de mes: en la semana se comerciaron 4,0 millones de contratos. Sin participación del Central en el contrato de diciembre, el interés abierto alcanzó su nivel más bajo desde febrero del 2020: el viernes 1° de diciembre el interés abierto cerró en USD 1.219 M; una caída de 54% m/m y de 53% i.a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 01/12/2023

El plan llegar aguantó, y todo indica que el gobierno saliente entregará el mando sin haber realizado un salto devaluatorio, aunque deja una herencia con el tipo de cambio oficial muy atrasado, una brecha cambiaria muy elevada, inflación acelerando, sin reservas internacionales y con pasivos monetarios remunerados en niveles récords. La expectativa que genera el cambio de rumbo económico del próximo gobierno impulsó a los bonos soberanos en moneda extranjera y a las acciones, aunque en la última semana lateralizaron. En la curva de pesos, los ajustables por inflación tuvieron el mejor desempeño de la semana y achicaron distancia con los bonos ajustables por tipo de cambio, que sin dudas fueron los ganadores de la transición. Queda una semana con apenas cuatro ruedas, y en ellas las miradas estarán puestas en la conformación del futuro gabinete y cómo será el plan político de Milei para afrontar los desafíos que le tocará enfrentar, en especial bajar el gasto público nacional en un 5% del PBI y equilibrar el balance fiscal.

Reservas por brecha. En la última parte del plan económico, el gobierno se apoyó en un estricto control de cambios para las importaciones, combinado con una suba en la carga impositiva para el dólar tarjeta –arroja un tipo de cambio (TC) de $940– y en el tipo de cambio diferencial para las exportaciones, que permite liquidar la mitad de las ventas externas en el CCL –implica un TC de $651–. Esto último le dio la chance de motivar a los exportadores a liquidar y, si bien el BCRA no captaba la totalidad de la oferta, aumentaba la oferta en el mercado del CCL y le sirvió para contener la brecha cambiaria, que se mantuvo extremadamente alta pero estable. Con este esquema, en la última semana el BCRA vendió USD 145 M –incluso acelerando las ventas en las últimas dos ruedas– con el agro liquidando menos de USD 200 M, por lo que las reservas internacionales cayeron en USD 126 M y cerraron la semana con un stock bruto de USD 21.426 M y uno neto de USD 10.600 M negativos.

Previsible atraso cambiario. En la segunda semana luego del balotaje, el tipo de cambio oficial mantuvo un ritmo de devaluación estable de 4,3% m/m. Con este movimiento, en noviembre el A3500 cerró en $361, lo que implica una devaluación de apenas el 3% en el mes y 1% si tomamos el promedio, muy por debajo de la inflación que habría superado el 11%. La previsibilidad en el movimiento del dólar oficial contrastó con la volatilidad en los dólares financieros que cayeron durante toda la semana, pero que el viernes rebotaron hasta 11,6%. Pese a este repunte, cerraron la semana a la baja ante la expectativa de que el plan Milei tendrá una devaluación menos agresiva y una salida gradual del cepo. El MEP “libre” perdió 3,2% en la semana y cerró en $918, mientras que el CCL cedió un 6,9% hasta $941. Como resultado, las brechas con el dólar oficial cerraron en 154% y 161% respectivamente. Nuevamente no hubo diferencias significativas con los dólares financieros “intervenidos”. Por otro lado, los futuros de dólar en ROFEX en la semana cayeron 7,7% promedio. El contrato de diciembre cotiza en $753 –vs $800 la semana previa–, lo cual implica un salto del 108% hasta fin de mes, mientras que el resto de los contratos señalan una devaluación de 13% en enero, de 11% en febrero y de 8% promedio de ahí en adelante.

Lateralizan los bonos en dólares. Tras la muy buena performance posbalotaje, los bonos en dólares se mantuvieron expectantes y subieron 1,0% en dólares, levemente por encima del retorno promedio que tuvieron los países comparables en la semana. Los bonos regidos por ley argentina aumentaron 0,5%, contra el 1,2% de los bonos ley Nueva York. Con esto, los bonos ganaron 24,0% desde el balotaje y 35,7% en lo que va del año, lo que deja a sus paridades en torno al 35% y al riesgo país en 1.982 puntos básicos. Por otro lado, siguió el optimismo en los bonos provinciales y corporativos argentinos, que registraron importantes alzas de 1,6% y 2,2% respectivamente. Dentro de la curva subsoberana, destacaron los bonos Neuquén 2030 (+7,8%), Córdoba 2025 (+7,4%) y de Mendoza al 2029 (+7,3%).

Los bonos CER recuperaron terreno. Otra buena semana para los bonos en pesos, que además ofrecieron altos retornos en dólares debido a la caída del CCL. Lideraron los instrumentos ajustables por CER a largo plazo, que habían quedado demasiado rezagados en comparación con las curvas atadas al dólar oficial. Los bonos atados a la inflación ganaron un 9,9%, en tanto que las letras subieron 0,4%. Así, sus tasas reales para 2024 operan entre TIRs de CER -14,6% a enero 2024 y de CER -5,1% a principios del 2025. Por detrás quedaron los bonos duales, que ganaron 6,4%, y los dollar-linked puros, que subieron un 5,7%. Como resultado, sus tasas en dólares siguieron comprimiendo y alcanzaron nuevos mínimos: los instrumentos a 2024 operan en un rango de entre una Tasa Interna Anual (TIR) -89% a principios del 2024 y de TIR -32% a principios del 2025. Finalmente, el TO26 a tasa fija ganó un 3,2% semanal y ofrece una TIR del 123%.

Tropiezo de las acciones. En el mercado de renta variable, el Merval registró una caída semanal de un 5,6% en moneda local y del 1% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 920. Pese a este tropiezo, cerró un mes muy positivo, con incrementos del 40% en pesos y del 33% en moneda extranjera. Se observaron descensos semanales en TGS de -19,7%, en Cresud -18% y en Edenor -16%. En contraste, Supervielle y Agrometal fueron los más beneficiados con alzas del 6,4% y del 6% respectivamente. Los sectores más favorecidos fueron el Financiero, con una ganancia del 2%, y Utilidades, con un 1%. Por otro lado, el sector Energético perdió 12%, y Consumo Discrecional registró una caída del 7,4%. Los ADR evidenciaron un incremento promedio del 3,5%, sobresaliendo Grupo Supervielle con un 12,4%, Galicia con un 10,9% e IRSA con un 9,6%. En cambio, YPF y TGS mostraron descensos del 3,3% y del 2%, respectivamente. 

Acelera la inflación. El indicador de alta frecuencia del Ministerio de Economía registró un incremento de 3,1% (13,0% mensualizado) en la cuarta semana posbalotaje, siendo la inflación semanal más elevada desde la salida de las PASO. De mantener esa dinámica en los últimos 4 días del mes, la inflación de noviembre se ubicaría en torno al 11% m/m –en línea con nuestras expectativas, aunque no descartamos que quede por encima debido a la disparada reciente en los precios de los alimentos– y dejaría un elevado arrastre de aproximadamente 6% para el índice de diciembre, que tendría la mayor suba del año en caso de que el gobierno entrante haga un ajuste abrupto del tipo de cambio oficial. 

Menos Leliqs, más pases y límite para las Lediv. Los bancos continuaron sin renovar sus tenencias en Leliqs, anticipándose a la preocupación del próximo gobierno en torno a estos instrumentos. Esta semana vencieron ARS 3.600 MM y el BCRA recibió financiamiento por ARS 370 MM, lo que significa que el ratio de rollover fue de tan solo 10,3%. Así, en noviembre, el stock de Leliqs cayó en ARS 6.000 MM (un 44%) hasta ARS 7.500 MM, el nivel más bajo en un año. Por ahora, los pesos de las Leliqs se están yendo a Pases Pasivos, que en el mes subieron en ARS 5.500 MM (+65%) y cerraron con un stock de ARS 14.700 MM. Finalmente, las Lediv quedaron estables en la semana, cerrando en ARS 1.800 MM –que son USD 5.100 M al tipo de cambio oficial–. Así las cosas, los pasivos monetarios remunerados del BCRA cerraron noviembre con un stock de ARS 24.100 MM, tres veces la Base Monetaria que llega a ARS 8.100 MM, un 3% mayor al de fines de octubre y 130% más alto que lo que tenía a fines de 2022.

El plan que viene. Con Luis Caputo ya confirmado como Ministro de Economía, comienza a esclarecerse el plan económico del próximo gobierno. En el plano cambiario, se anticipa un importante salto devaluatorio inicial, que posicionaría al tipo de cambio cerca de los niveles actuales del dólar exportador ($651 a precios de hoy), y este movimiento no estaría acompañado de un desdoblamiento cambiario. Esta devaluación, sumada a la corrección de tarifas y otros precios relativos, tendría un significativo traslado a precios (pass-through), por lo que se prevé que 2024 sea otro año de alta inflación (en torno al 200% anual). Para controlar esta elevada inflación, el gobierno deberá implementar un ambicioso programa de ajuste fiscal y una política monetaria que incluya subas en la tasa de interés. En un contexto de devaluación, alta inflación y políticas macroeconómicas contractivas, todo indica que la actividad económica sufrirá un duro golpe, configurándose un escenario de estanflación para el año próximo.

Un colchón de pesos. En la última semana, el Tesoro colocó deuda por ARS 918.000 M, consiguiendo un financiamiento neto de ARS 913.000 M, dado que prácticamente no hubo vencimientos. Se destacó la participación del sector privado, que habría aportado ARS 850.000 M, alcanzando un rollover de 113% en el año. El Boncer que vence en octubre de 2024 fue lo más demandado, con el 60% del total (ARS 532.000 M). Así, el gobierno cerró noviembre con un rollover de 179% y de 153% en el año –unos ARS 6.100 MM–. Casi todo el financiamiento neto del año se explicó por las recompras del BCRA en el mercado secundario (ARS 5.600 MM), que financiaron a las entidades públicas en las licitaciones.

Fin de ciclo y la agenda legislativa. Las miradas de esta semana no solo estarán enfocadas en la evolución del mercado cambiario, sino también en las novedades respecto a la conformación del nuevo gabinete. Aún no está definido quién será el presidente del BCRA, aunque se especula que será alguien del equipo de Caputo. No menos importante es cómo será la estrategia política legislativa del flamante gobierno para encarar un plan de ajuste que logre consenso.

Los mercados globales cerraron otra semana alcista, acumulando fuertes ganancias en el último mes tanto para la renta variable como para la renta fija. Con indicadores económicos más débiles de lo esperado y con la inflación descendiendo, los inversores creen que el ciclo de suba de tasas está terminado y son cada vez más optimistas en que la Fed comenzaría a recortarlas a partir de mayo del año que viene. Esto pudo más que las declaraciones de Powell, quien sigue insistiendo en que no están discutiendo cuándo van a recortar las tasas de interés, aunque remarcó que ya son lo suficientemente elevadas. En este marco, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a caer y esto le dio impulso a la renta fija en general, en tanto que las acciones continuaron en alza con el S&P 500 alcanzando un nuevo récord del año. Las miradas de esta semana estarán en los datos de empleo que deberán confirmar o rechazar la hipótesis del mercado de que la economía comenzó un sano y ordenado camino de desaceleración.

¿Cómo está el nivel de actividad? A lo largo del año, fuimos destacando que, a pesar de la suba de tasas de interés, la actividad económica en EE. UU. venía más fuerte de lo esperado y lejos estaba de iniciar un ciclo recesivo. Con la economía creciendo, con pleno empleo y con la inflación bajando pero quedando muy por encima del objetivo de la Fed, no veíamos razones para que las tasas de interés interrumpieran su camino alcista, más aún cuando la curva de rendimientos se mantenía invertida. Los datos al 3Q23 lo confirmaron, pues la segunda revisión del PBI marcó que la actividad creció 5,2% t/t -vs 4,9% de la primera estimación- duplicando el crecimiento de los dos trimestres previos. Iniciado el 4Q23, los indicadores de actividad comenzaron a marcar un menor dinamismo. Entre los más importantes, la creación de empleos no agrícola se moderó en octubre a 150 mil –vs. 230 mil en los tres meses previos- en tanto que el consumo personal en octubre creció 2,1% anualizado, nada mal pero por debajo del 3,7% anualizado de los tres meses previos, entre lo que se destacó la caída en bienes durables. Si bien las ventas por el día de Acción de Gracias vinieron por encima de lo esperado, todo indica que el consumo va perdiendo impulso en consonancia con el deterioro que vienen mostrando las encuestas de expectativas del consumidor. A esto se sumó que el PMI manufacturero de noviembre volvió a quedar en terreno contractivo –46,7 puntos, igualando la marca de octubre–. También destacamos que el último Libro Beige de la Fed –es una publicación que se hace previa a cada reunión del comité de política monetaria y da una mirada sobre la coyuntura económica en los 12 distritos de la Fed– marcó que la actividad económica se desaceleró desde la última publicación, con seis distritos marcando caídas en el nivel de actividad al tiempo que remarcaron que los aumentos de precios se moderaron en todos los distritos. Con todo esto, el nowcast de Atlanta del 4Q23 bajó el crecimiento esperado de 2,1% a 1,2% debido al menor dinamismo del consumo privado y de la inversión.

Satisfacción de la Fed. En un discurso en el Spelman College de Atlanta, Powell volvió a remarcar los rezagos que tienen las subas de tasas de interés sobre la economía, por lo que cree que serán más visibles en los próximos meses. Si bien destacó que las tasas ya están lo suficientemente altas, volvió a recalcar que es muy pronto para dar por concluida la lucha contra la inflación –el PCE de octubre estuvo en línea con el IPC al no registrar cambios respecto a septiembre y subió 3,0% i.a., mientras que el PCE Core subió 0,2% m/m y 3,5% i.a.–, la Fed no tiene en la agenda comenzar a flexibilizar la política monetaria. Mientras tanto, el mercado sigue confiando en que en marzo del año que viene comenzarían el ciclo de baja de tasas de interés, previendo que cierren 2024 en 4,1%. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro siguieron en baja y cerraron en el nivel más bajo de los últimos tres meses: el UST2Y cerró en 4,55% –41 pb más bajo que la semana previa y 52 pb menos que a fines de octubre– mientras que el UST10Y bajó hasta 4,21% –28 pb más bajo que la semana previa y 67 pb menos que a fines de octubre–.

Festejan los bonos. La renta fija ha tenido la mejor performance del año, con el índice de bonos Agregados marcando un alza semanal de 1,8% y de 4,9% en el último mes, por lo que en el año acumulan una ganancia de 5%. Los bonos del Tesoro marcaron un alza semanal del 1,5% y un incremento mensual del 3,8%. Los bonos de Investment Grade (IG) se destacaron con retornos del 2,3% semanal y del 8,1% mensual, liderando las ganancias en el mes. Por su parte, los bonos de alto rendimiento (HY) ganaron 1,3% en la semana y 4,7% en el mes. Los bonos de mercados emergentes no se quedaron atrás, marcando una subida semanal del 2,2% y un sólido aumento del 7,0% en el acumulado mensual.

Continuó el rally de las acciones. A pesar de los riesgos que trae un menor crecimiento, la renta variable sigue aprovechando la distensión en las tasas de interés y volvió a cerrar una semana muy positiva. El S&P 500 anotó un alza de 0,8% –subió 9,8% en el último mes y la ganancia del año ya llega al 20%–, siendo más importante que el índice equiponderado subió 2,5% en la semana y 10,8% en el último mes, lo que le da más armonía a la evolución del mercado y no solo de las grandes tecnológicas. El mayor impulso de la semana se lo dio el sector de Real Estate que subió 4,7%, acumulando en el mes una ganancia de 15%, beneficiándose de la reducción de las tasas de interés. También tuvieron un buen desempeño semanal el sector de Materiales y el Financiero, con aumentos del 2,9% y 2,2% respectivamente y ganancias mensuales del 9,7% y 11%. A pesar de un ascenso semanal de solo 0,6%, el sector Tecnológico concluyó el mes con un beneficio del 13%. En contraste, el sector de Comunicaciones cayó 1,6% en la semana, aunque logró un resultado positivo en el último mes de 8,0%. El sector de Energía se vio impactado por la caída del precio del petróleo y prácticamente no tuvo cambios ni en la semana ni en el mes.

China desacoplada. La renta variable global, excluyendo EE. UU., registró un alza semanal del 0,7% y 9,2% en el último mes, con subas tanto en países desarrollados como en emergentes. Europa avanzó un 0,8% en la semana, cerrando el último mes con un incremento del 11,9%, en tanto que Japón lo hizo 1,0% y 7,2% respectivamente. Entre los emergentes, los mercados de LATAM se destacaron con un incremento semanal del 2,4% y un significativo 14,5% en el mes, con Brasil liderando la región gracias a un salto del 1,9% en la semana y un 15,6% mensual, consolidándose como una de las bolsas de mejor desempeño del año. Por otro lado, China presentó un retroceso del 3,3% esta semana, reduciendo la ganancia del último mes a apenas 1,2% -en lo que va del año cae 10,2%-.

Momento de oro. En el mercado de commodities, el oro subió un 3,4% en la última semana y 4,4% en el último mes, cerrando el viernes último en USD 2.700 la onza, el nivel más alto en la historia. También fue una buena semana para el cobre, que ganó un 3%, ante un contexto de suministro ajustado. Mientras tanto, el petróleo WTI cerró la semana con una baja del 1,9% y un descenso mensual del 7,9%, afectado por los recortes de producción de OPEC+ y una demanda débil. En el sector agrícola, el trigo se destacó con un aumento del 5,1% semanal, beneficiándose de la preocupación por el clima adverso que afecta las cosechas, a pesar de una suba más modesta del 2,7% en el mes.

Lo que viene. Las miradas de esta semana estarán en los datos de empleo de noviembre. El mercado espera la creación de 170 mil empleos no agrícolas, 20 mil más que en octubre, en tanto que la tasa de desocupación quedaría en 3,9%. En cuanto a los salarios -indicador que toma cada vez más relevancia no solo por ponerle un piso a la inflación sino porque su suba mejora los ingresos de las familias y contiene el consumo- se estima un alza de 4% i.a. También será importante la publicación del ISM de servicios.

Durante noviembre, los mercados tuvieron la mejor performance del año, anotando fuertes ganancias tanto en bonos como en acciones. La combinación de inflación a la baja con suba de la tasa de desempleo ilusiona a los inversores de que la Fed no hará nuevos ajustes de tasas de interés y esperan ansiosos que las empiece a recortar en el segundo trimestre de 2024. Los rendimientos de los bonos del Tesoro retrocedieron y esto le dio impulso a la renta fija y a las acciones. También ayudó que el precio del petróleo frenó su escalada y volvió a niveles previos al conflicto en Medio Oriente. A pesar de este contexto, nos mantenemos prudentes, pues la inflación sigue resistente a converger al objetivo de la Fed debido a que los precios de los servicios siguen subiendo más de lo deseado. Por otro lado, la suba en la tasa de desocupación no obedece a un deterioro en el mercado laboral: si bien la creación de empleos se moderó, lo que explica el alza en el desempleo es la caída del empleo agrícola en un contexto de aumento de la participación laboral, por lo que no vemos riesgo de que siga escalando. Así, con inflación alta y economía que sigue mostrando un buen ritmo de crecimiento, la Fed no tiene incentivos para arriesgar a bajar la tasa. Así las cosas, aunque los riesgos siempre estarán presentes, el escenario de soft-landing sigue más firme por lo que preferimos acciones y de a poco ir sumando posiciones en renta fija corporativa o bien en bonos del Tesoro para aprovechar la tasa de interés que pagan.

Crecimiento sólido. El crecimiento económico americano sigue sorprendiendo al mercado, quien para este año esperaba un freno –incluso con trimestres recesivos– debido al alza de las tasas de referencia de la Fed –recordemos que fue la más agresiva de las últimas cuatro décadas–. Mayor fue la sorpresa considerando que, lejos de moderar, en el 3Q23 la actividad aceleró su marcha al marcar un alza de 5,2% t/t anualizada –muy por encima del 2,1% t/t de los dos trimestres previos– quedando 3% por encima del mismo trimestre del 2022. Si bien todos los componentes tuvieron una buena performance, se destacaron la del consumo privado, con una suba de 3,6% t/t y aportando 2,6 pp al PBI, y público, que subió 5,5% t/t aportando 0,9 pp al PBI. Por el lado de la inversión, de la mano del alza conjunta de la inversión residencial y en estructuras, creció 2,4% t/t –le aportó 0,4 pp al PBI– mientras que la acumulación de inventarios le dio otro 1,4 pp al PBI del trimestre. También mostraron buenos resultados las exportaciones que anotaron un alza de 6,7% t/t –le aportó 0,7 pp al crecimiento del PBI– pero quedó compensado por la suba de 6,4% t/t en las importaciones. De cara al 4Q23, las estimaciones del Nowcast de Atlanta Fed apuntan a un alza de 2,1% t/t que de cumplirse implicaría que en 2023 el PBI habrá tenido una expansión de 2,5%, superando hasta a las expectativas más optimistas.

Modera el empleo y sube el desempleo. En octubre se crearon 150 mil empleos no agrícolas, la mitad de los que se habían generado en septiembre y 100 mil menos al promedio de los primeros 9 meses del año. Dado que en el mismo mes el empleo agrícola se contrajo en 500 mil personas, el empleo neto cayó en 350 mil personas, lo que fue amortiguado por la baja de 220 mil personas en el mercado laboral. Con esto, la tasa de desocupación subió a 3,9%, la más alta desde enero de 2022 y se alejó del mínimo de abril cuando había sido de 3,4%. Vale destacar que este aumento en la tasa de desempleo se explicó totalmente por la caída del empleo agrícola –un millón menos de empleos– en conjunto con un alza en la población económicamente activa –1,1 millón de personas– que no pudo ser compensado por el alza en el empleo agrícola –1,2 millones–. Dada la volatilidad que tiene el empleo agrícola, esperamos que se recupere en los próximos meses, lo cual podría hacer caer la tasa de desocupación al 3,5%, siendo una presión constante para los salarios. Respecto a esto último, en octubre subieron un 0,34% m/m y un 4,6% i.a. –vs. 3,2% de inflación–, lo que implica una mejora del salario real de 1,3% i.a. Con esta performance, en el último año el empleo total creció un 1,7% i.a., mientras que los salarios reales subieron un 1,3% i.a., lo cual derivó en que la masa salarial real –la combinación de crecimiento de empleos con el salario real– registre un alza de 3,0% i.a., siendo el principal motor del consumo. 

Inflación baja, pero los servicios le ponen un piso más alto. Mientras el empleo y la actividad crecen, la inflación sigue siendo el punto de conflicto. A pesar de estar bajando, aún está muy por encima de los objetivos de la Fed. Concretamente, en octubre el IPC general no varió respecto a septiembre –se esperaba un alza marginal de 0,1% m/m– y trajo alivio luego de que en los dos meses previos se había acelerado al 0,5% m/m. Con esto, en los últimos 12 meses, el IPC acumuló un alza de 3,2%, la más baja desde marzo de 2021. La desaceleración respecto a los meses previos fue explicada por la caída de 2,4% m/m en los precios de la energía –asociado a la caída del petróleo– y, en menor medida, de los precios de autos nuevos y usados –cayeron 0,1% y 0,8% m/m respectivamente–. Estos componentes compensaron las subas de 0,3% m/m y 5,1% i.a. en los servicios y es por ello que el IPC Core marcó un alza de 0,2% m/m y 4,0% i.a. Respecto al PCE, indicador de referencia para la Fed, no registró cambios en el mes, por lo que en los últimos doce meses acumuló un alza de 3%, en tanto que el PCE core subió 0,2% m/m, levemente por debajo de los meses previos, quedando 3,5% por encima de octubre de 2022. Todo esto marca que la inflación aún tiene tarea para alcanzar el 2,5% objetivo de la Fed. Más aún, en diferentes medidas de precios que toma la Fed se puede apreciar la resistencia de la inflación: la mediana del IPC subió 5,3% i.a., el trimmed (excluye el 8% superior y 8% inferior de los precios) 5,3% i.a. y el sticky (toma los precios que tienen baja frecuencia de ajuste) 5,0% i.a. Si bien se espera que en noviembre el IPC podría repetir esta performance, se proyecta un alza de 0,3% m/m para el IPC Core que lo dejaría en 4,0% i.a.

Déficit fiscal y nueva tregua por la deuda. El elevado déficit fiscal del Tesoro sigue empujando al alza a la deuda pública que ya supera los límites legales, obligando al gobierno de Biden a negociar en el Congreso la suspensión del límite para permitirle pagar las cuentas y evitar el shutdown. Dada la paridad política entre el oficialismo y la oposición de los Republicanos, estas negociaciones son un punto de fragilidad para la estabilidad del mercado y también para los rendimientos de los bonos públicos. En este contexto, tras el marcado deterioro del resultado fiscal del último ejercicio, el nuevo año fiscal comenzó con cierta mejora, dado que se registró un superávit marginal de USD 9.400 M y contrasta con un déficit de USD 45.000 M en octubre del año pasado. Esta mejora fue gracias a que los ingresos subieron 24% i.a., mientras que el gasto primario lo hizo al 8,4% i.a. La mala noticia fue el alza de las tasas de interés y de la deuda, generando que los intereses pagados aumenten 76% i.a., por lo que el gasto total escaló 15% i.a. Con esto, el resultado fiscal total marcó un déficit de USD 66.500 M, 20% más bajo al de un año atrás. Más allá de esta mejora, el desafío de Biden será achicar el desequilibrio fiscal –en los últimos 12 meses marcó un déficit primario de 3,6% del PBI y con los intereses pagados de 2,6% de PBI llevan el déficit global a 6,2% PBI– en un contexto de tasas altas y actividad con menor crecimiento. En cuanto al límite de deuda, finalizada la tregua acordada tres meses atrás, el Congreso aprobó el proyecto de ley provisional para mantener la financiación del gobierno –será en dos fases: una hasta el 19 de enero para la financiación de prioridades como la construcción militar, los Asuntos de los Veteranos, el transporte, la vivienda y el Departamento de Energía y todo lo no cubierto por la primera fase, se financiaría hasta el 2 de febrero–.

¿Fin de ciclo alcista? Con el empleo moderando su dinamismo y la inflación en baja, las miradas de los analistas se enfocan en qué lectura hace la Fed sobre esta coyuntura, de manera de anclar expectativas de cara a los próximos meses. Está claro que el escenario deseado es el de soft-landing, el cual implica que se puede converger al objetivo de inflación sin que ello implique una recesión o un freno en el nivel de actividad. La Fed viene apuntando a este escenario, aunque con cierta ambigüedad, sabiendo que arrancó tarde con la suba de tasas –la inflación había tocado casi el 9% i.a. en junio de 2022–. En este contexto y acorde con las expectativas, por segunda reunión consecutiva, la Fed mantuvo la tasa de interés de referencia en el 5,50%. Si bien todo indica que las proyecciones de los miembros de la Fed en cuanto a las tasas de interés quedaron desactualizadas –estimaban que terminarían el año en el 5,75%–, las minutas de esta última reunión marcaron que los directores no ven condiciones para bajar la tasa de interés hasta no asegurarse de que la dinámica de precios converja al objetivo de 2% anual. Además, la Fed también mostró preocupación por los efectos de hoja de balance de la suba de tasas, por lo que podrían volver a poner el foco en el “quantitative tightening” como en 2017. Con este marco de fondo, las expectativas del mercado apuntan a que en mayo de 2024 la Fed baje la tasa a 5,25% y esperan que termine el 2024 en 4,50%.

Ceden las tasas aunque la curva sigue invertida. Ante la expectativa de los inversores de que ya no serán necesarias nuevas subas de tasas de la Fed y con la probabilidad de que cedan antes de mediados del año que viene, los inversores adhieren al escenario de soft-landing –incluso con menor crecimiento– y volvieron a posicionarse en bonos del Tesoro, aprovechando los buenos rendimientos que ofrecen. Esto permitió descomprimir la curva de rendimientos en todos los tramos, manteniendo el diferencial del tramo corto por sobre el tramo largo. Concretamente, mientras la tasa de los UST3M cerró en 5,41% –8 pb menos que a fines de octubre–, la de UST2Y terminó el mes en 4,71% –36 pb menos en el mes– y la UST10Y bajó de 4,88% a 4,34%. Con esta performance, el diferencial entre tasas cortas y largas volvió a ampliarse. Creemos que esta situación sigue siendo anómala, pues en nuestro escenario la inflación seguirá limitando el accionar de la Fed por lo que las tasas estarán altas por más tiempo, mientras que la debilidad fiscal en un contexto político con falta de acuerdo por la deuda, presionarán en la curva de rendimientos, por lo que esperamos que las tasas largas retomen el camino alcista y achiquen la brecha con el tramo corto.

Dólar y petróleo en baja. La baja de los rendimientos de los bonos del Tesoro presionó sobre el dólar, que tuvo una importante caída en el mes. Concretamente, en noviembre el DXY perdió un 3%, retrocediendo al nivel de principios de año. Esta caída fue generalizada en todas las monedas, aunque se destacó la depreciación de un 3,7% frente a la libra esterlina y un 2,8% frente al euro. La debilidad es una buena noticia para los commodities que, a excepción del petróleo, tuvieron subas generalizadas entre las que se destacan el cobre, la soja y el oro con ganancias mensuales de 5,1%, 4,4% y 2,6%, respectivamente. Diferente fue el caso del petróleo que ajustó un 6%, cerrando el mes en USD 76 el barril. Esto último obedeció a preocupaciones sobre la demanda de China y una situación más estabilizada en Medio Oriente –esto le quita presión a los mercados globales, no solo porque trae menor presión en los precios, sino también porque contiene los riesgos geopolíticos que acompañan al mercado desde la invasión de Rusia a Ucrania–.

Mercados en alza. La reversión en la curva de rendimientos, sumada a la combinación de buenos resultados de las empresas y actividad a buen ritmo, le dieron un fuerte impulso a los mercados que en noviembre tuvieron la mejor performance del año, tanto en acciones como en bonos, especialmente los de mayor duration. En cuanto a la renta variable, el S&P500 subió un 8,5% y recuperó el nivel más alto del año alcanzado en julio pasado. A diferencia de los meses anteriores, en los que el empuje venía exclusivamente de las magníficas, el repunte de noviembre fue generalizado en todos los sectores -con excepción del energético- entre los que se destacaron el tecnológico y el de Real Estate con ganancias superiores al 12%. La renta fija, luego de un largo período en baja, tuvo el mejor mes desde la recuperación poscrisis de Lehman en 2008: el índice de bonos agregados subió un 4,3%, compensando gran parte de la pérdida del año –ahora solo cae el 0,7%–, en tanto que los bonos corporativos Investment Grade (IG), aprovechando de su mayor duration, subieron un 7%, acumulando en el año una ganancia del 0,9%.

Una cartera global. La muy buena performance de bonos y acciones le dio impulso a nuestras carteras globales, que tuvieron en el mes muy buenos resultados. Nuestra cartera global Conservadora Plus (65% en bonos y 35% en acciones) en noviembre ganó un 5,6% (vs. un 5,8% del benchmark), determinada por el alza del 7% en el segmento de acciones, mientras que el segmento de bonos subió un 4,0%. Con este resultado, en lo que va del año la cartera acumuló una ganancia del 5,1% (vs una ganancia del 5,9% en el benchmark), explicada totalmente por el incremento del 15% en el segmento de renta variable (contra un 18,8% en el benchmark), mientras que el segmento de renta fija quedó neutral (contra una caída del 0,7% en el benchmark). Seguimos esperando que las tasas retomen el camino alcista, aunque creemos hay oportunidad con corporativos para comprimir spreads, por lo que vemos buenas perspectivas de mediano plazo para el segmento de renta fija –aún no recomendamos alargar duration– mientras que para el segmento de acciones mantenemos nuestra exposición más sesgada a sectores defensivos y tecnológicas, a las que les seguimos viendo potencial de suba.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 30 de noviembre de 2023.

El BCRA registró ventas netas por USD 92 M en el MULC. En noviembre, la autoridad monetaria adicionó compras por USD 391 M; en tanto, en el 2023 acumula ventas por USD 1.589 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $360,5. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,4%, que se aceleró contra el ritmo de 4,1% del miércoles. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,3%, mientras que noviembre concluyó con una devaluación de 3,0%.

Los dólares financieros operaron al alza. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes subió un 2,8% hasta alcanzar los $842, mientras que el CCL con ADRs trepó un 4,1% hasta $871. De esta manera, sus brechas se sitúan en el 134% y el 141% respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 ganó un 3,5% y quedó en $872 (brecha del 142%), y el CCL lo hizo en un 4,2% hasta los $843 (brecha del 134%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar lateralizaron un 0,4%. Las mayores subas se registraron en los contratos de marzo (+1,9%), diciembre (+1,7%) y abril (+1,1%). Mientras que las mayores caídas se registraron en los contratos de julio (-0,7%) y agosto (-0,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 116% hasta diciembre y en el 224% hasta abril de 2024. Se operaron 1.960.000 de contratos, lo que significa un acumulado semanal de 4.219.000. El interés abierto se incrementó en USD 251 M hasta un stock de USD 4.307 M, lo que significa un decrecimiento mensual del 22,5% y un crecimiento anual del 1,5%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 3,1%, mientras que las Lecer ganaron un 1,1%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en un 1,6%. Por su parte, los duales registraron una ganancia del 5,8% y los DLK marcaron una suba del 3,1%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó un 1,9%, explicado por una suba del 2,0% en los de ley Nueva York y una suba del 1,7% en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia del 29,7% en lo que va del mes y del 35,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 35,2%, y el riesgo país disminuyó 39 pb hasta los 1.982 pb.

En 2023, la economía de Brasil se perfila para tener un crecimiento en torno al 3%, similar al del año pasado. Este avance fue impulsado por el sector agrícola, que disfrutó de una cosecha récord, en un contexto donde la inflación tuvo una notable disminución, pasando del 12% i.a. a mediados de 2022 al 4,8% i.a. en octubre. A raíz de esta mejora, el Banco Central de Brasil redujo la tasa de interés (Selic) en 100 pb, situándola en 12,25%. Además, se observó una apreciación del real a lo largo del año del 7%.

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Para 2024, el Banco Central de Brasil proyecta un crecimiento económico brasileño a un ritmo inferior, en torno al 1,5%. Se espera que la inflación disminuya hasta el 3,9%, mientras que la tasa de interés podría reducirse aún más, situándose en torno al 9,25%. Además, se anticipa que el tipo de cambio entre el dólar estadounidense (USD) y el real brasileño (BRL) se mantenga estable, alrededor de los 5 reales por dólar. 

Estas proyecciones reflejan ciertas inquietudes relacionadas con las políticas implementadas por el gobierno de Lula y sus efectos en el ámbito empresarial. A pesar de la reciente aprobación de reformas que buscan simplificar el sistema tributario, la ausencia de cambios estructurales más profundos podría restringir las posibilidades de expansión económica. Factores como la volatilidad climática y una economía global en desaceleración podrían tener repercusiones adversas en el país.

El escenario económico favorable de Brasil, marcado por un crecimiento sostenido, ha tenido un impacto positivo en su desempeño en el mercado financiero. En 2022, el país alcanzó un notable retorno del 20%, y mantiene una progresión ascendente en 2023, con un aumento del 22% hasta la fecha. Estos logros sitúan a Brasil no solo como un jugador destacado en Latinoamérica, sino también en el ámbito global, proporcionando rendimientos que superan a los de muchos mercados accionarios internacionales.

Además, un aspecto clave es la relación entre el real brasileño y el mercado de acciones. Desde 2022, el real se apreció un 12%, mientras que el índice accionario (Bovespa) creció un 18%. Dada la correlación negativa entre ambas variables, esta tendencia podría intensificarse aún más en un entorno internacional donde se espera que la Fed reduzca su tasa de interés, provocando un dólar más débil y fortaleciendo las monedas emergentes, como el real brasileño.

La Cartera Brasil (B) de Cohen representa una excelente oportunidad para capitalizar el momento económico de Brasil. Con un 50% de su inversión en gigantes del sector energético y de materiales como Petrobras y Vale, y un 40% en el sector financiero a través de líderes como Itaú y Bradesco, la cartera se posiciona estratégicamente. El restante 10% se enfoca en el sector de consumo defensivo, destacando a Ambev. Las compañías fueron elegidas por sus buenos fundamentals y por su posicionamiento en el mercado. Vale, el mayor productor mundial de hierro y níquel, Itaú, el banco más grande de Brasil y del hemisferio sur, y Petrobras, la principal petrolera del país con presencia global, son ejemplos del liderazgo de estas empresas en sus respectivos sectores.

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En resumen, el crecimiento económico sostenido de Brasil, la disminución de la inflación y una acertada política monetaria han sido fundamentales en su destacado desempeño financiero. Esto posiciona a Brasil como un mercado emergente esencial para invertir. La cartera de Cohen Brasil (B), con un retorno del 18% en dólares este año y una alta correlación con el índice accionario brasilero (EWZ), ejemplifica esta oportunidad de inversión. Su composición estratégica en sectores clave como el energético, financiero y de consumo defensivo ofrece una vía atractiva para capitalizar sobre el dinamismo económico de Brasil.

La economía de EE. UU. marcó un hito en el 3Q23, expandiéndose un 5,2% anualizado, cifra que no solo supera la estimación preliminar de 4,9%, sino que también rebasa las expectativas del mercado del 5%. El detalle de los componentes revela una revisión significativa en la inversión no residencial, que contrarrestó previsiones anteriores con un alza del 1,3%. La inversión residencial, por su parte, rompió su estancamiento de casi dos años, escalando un 6,2% y superando el 3,9% estimado inicialmente. El gasto público y el gasto de los consumidores complementaron este panorama con incrementos del 5,5% y del 3,6%, respectivamente.

En Wall Street, predominó la cautela entre los inversores, quienes se mostraron reticentes en medio de una revisión al alza del crecimiento del PBI de EE. UU. y los comentarios moderados de los funcionarios de la Reserva Federal. Así, el Dow Jones avanzó marginalmente un 0,2%, mientras que el S&P 500 y el Nasdaq retrocedieron un 0,1% cada uno. Los sectores de Bienes Raíces y Finanzas, sensibles a las tasas de interés, se destacaron, ganando un 0,7%, en contraste con la caída del 0,8% en Energía y Comunicaciones.

Entre las acciones, General Motors se disparó un 9,4% después de que el fabricante de automóviles anunciara un programa de recompra de acciones por valor de USD 10.000 M, y Gamestop subió un 20,5% antes de sus resultados de la próxima semana.

Los bonos del Tesoro de EE. UU. cerraron a la baja, con la UST2Y y la UST10Y retrocediendo 10 y 8 puntos base, finalizando en 4,64% y 4,33%, respectivamente. Este comportamiento de los rendimientos propició un fortalecimiento de los índices de renta fija, que acumulan ganancias del 5% en el mes, marcando el rally más significativo desde la crisis financiera de 2008. En el mercado de commodities, la soja mantuvo su estabilidad, cotizando a USD 494 por tonelada, mientras que el oro añadió un 0,2% a su valor, alcanzando los USD 2.044 por onza. El petróleo WTI también registró un alza, aumentando un 1,9% hasta los USD 77,9 por barril, antes de la reunión de la OPEP.

En cuanto a los datos macro, las ganancias corporativas en EE. UU. aumentaron un 4,1% t/t en el 3Q23, alcanzando USD 2,7 B, lo que representa el ascenso más alto en un año y continúa con la tendencia del 0,5% del trimestre anterior. Las ganancias no distribuidas experimentaron un repunte del 16,7%, y el flujo de caja neto, ajustado por la valoración de inventarios, creció un 4,8%.

En Alemania, la inflación mensual disminuyó un 0,4% en noviembre, superando las expectativas de una caída del 0,2%. Anualmente, la tasa de inflación se redujo al 3,2%, situándose por debajo del 3,8% del mes anterior y del pronóstico de mercado del 3,5%, marcando el nivel más bajo desde junio de 2021. Este descenso se atribuye principalmente a la disminución en los precios de los alimentos y la energía. Asimismo, la inflación subyacente, que excluye estos componentes volátiles, también descendió al 3,8%, el nivel más bajo desde agosto de 2022.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 41 M. Mientras, el BCRA registró compras netas por USD 88 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 483 M; en tanto en el 2023 acumula ventas por USD 1.497 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 69 M hasta los USD 21.602 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 22.996 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $360. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 4,1%, que muestra una desaceleración en comparación con el ritmo de 4,3% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se situó en una TEM de 4,3%, mientras que en lo que va de noviembre, la TEM fue del 2,9%.

Los dólares financieros operaron a la baja. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 4,6% hasta alcanzar los $819, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 1,9% hasta $836. Así, sus brechas se sitúan en 128% y 132%, respectivamente. En las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió 2,2% y quedó en $843 (brecha del 134%) y el CCL descendió 6,2% hasta los $809 (brecha del 125%).

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un -4,3%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de agosto (-5,9%), marzo (-5,9%) y abril (-5,7%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en el 113% hasta diciembre y en el 221% hasta abril de 2024. Se operaron 1.233.000 de contratos, sumando un total semanal de 2.578.000. El interés abierto se incrementó en USD 102 M hasta alcanzar un stock de USD 4.056 M, lo que representa una disminución mensual del 23,8% y anual del 3,3%.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente negativa. Los bonos CER se incrementaron un 1,1%, mientras que las Lecer perdieron un 1,0%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con un alza del 0,6%. Por su parte, los bonos duales registraron una pérdida de 2,2% y los DLK marcaron una caída de 0,8%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar ganó 0,4%. Mientras los bonos ley Nueva York se mantuvieron neutros, los de ley argentina subieron 1,1%. Así, la renta fija argentina acumula una ganancia de 27,3% en lo que va del mes y de 32,9% en lo que va del año. De esta forma, las paridades promedian el 34,7% y el riesgo país disminuyó 33 puntos base hasta los 2.021 puntos base.

El Merval registró un rebote en la rueda del miércoles, tras dos caídas consecutivas, con una suba del 2,2% en moneda local y un 2% en CCL Galicia, marcando un valor de USD 925. Entre las empresas destacadas, Agrometal subió un 10%, seguida por Aluar con un 7,4% y Sociedad Comercial del Plata con un 6,2%. En términos sectoriales, Materiales, Utilidades y Financieros lideraron las ganancias, con incrementos del 4,6%, 2,8% y 2,6% respectivamente. A nivel internacional, los ADR argentinos subieron en promedio un 2,9%, destacándose Telecom Argentina con un 6,5%, Grupo Supervielle con un 7% y BBVA con un 5,5%. Desde las elecciones generales, el índice acumula un alza del 17%, y en lo que va del año muestra un crecimiento del 53% medido en USD CCL, reflejando la positiva dinámica del mercado argentino.

Luego de la victoria electoral de Milei, las expectativas de devaluación tuvieron un notable aumento impulsadas por las perspectivas de una fuerte corrección en el dólar oficial. Esto repercutió fuertemente sobre los contratos futuros, que subieron un 30,1% desde el balotaje. Así, el contrato de diciembre quedó en $800, lo que significa una  Tasa Nominal Anual (TNA) del 1.317% y señala una devaluación directa del 122% contra noviembre. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 16% en enero, del 10% promedio entre febrero y mayo; del 7% entre junio y septiembre.

Creemos que estos valores son demasiado elevados. Con la inflación marcando un piso del 10% mensual, una devaluación del 122% en un solo mes luce arriesgada para un gobierno que recién inicia su mandato y en el que aún tiene un gran desafío en el Congreso para aprobar las reformas que le den sustento a su plan de consolidación fiscal. De no lograr el apoyo necesario, el riesgo de que el salto cambiario se dispare a precios y a una hiperinflación será muy elevado. Esta visión estuvo respaldada por el mismo Milei cuando afirmó que “no habrá una salida inmediata del cepo”. Así, nos imaginamos una devaluación inicial importante pero no tan elevada del 90% que dejaría el tipo de cambio de fines de diciembre más cerca de los $700.

Por esto mismo, vemos valor en tomar una posición vendida en la curva de contratos futuros de dólar. Especialmente porque la relación riesgo-retorno parece asimétrica: no imaginamos una devaluación superior al 122% que ya valúa el mercado y, por lo tanto, el margen de pérdidas parece acotado. 

Una forma de aprovechar esto sin tomar una posición vendedora en el dólar oficial es a través del sintético en pesos a febrero 2024, que opera en una TNA del 305%. Esto es un atractivo spread contra la letra CER de febrero X20F4 (TNA proyectada del 147%), del dual del mismo mes (TNA proyectada del 190%) y del plazo fijo (TNA del 133%). A estos precios, el sintético deja un retorno directo cercano al 78% para fin de febrero, virtualmente empatando contra la inflación del 79% que esperamos entre diciembre y febrero.

Dólar sintético: ¿cómo se construye?

El sintético es un instrumento financiero a tasa fija que nace de la combinación artificial de dos tipos de activos: los bonos dollar-linked/duales y los contratos de dólar futuro de ROFEX. Se elabora vendiendo un contrato de ROFEX a febrero (equivalente a USD 1.000) y comprando 1.000 nominales de TDF24, de forma que se netea la exposición al tipo de cambio. Uno puede pensar que el resultado de esta operación es que se fija el tipo de cambio final del bono, y así lo convierte en algo similar a una letra a tasa fija como las LEDES o las LELIQs.

Como contracara de su elevada tasa, el sintético está expuesto a un riesgo mark-to-market. Mientras el TDF24 se cobra a vencimiento, el futuro de dólar se concilia diariamente por las variaciones en el precio del contrato. Aunque estas diferencias se compensan a vencimiento, el valor tiempo del dinero puede jugar a favor o en contra. Por un lado, las variaciones negativas deben ser cubiertas, tomando un costo de oportunidad con efectivo propio o colocando caución. Por el otro, las variaciones positivas representan un flujo a favor que puede ser capitalizado en un fondo money market o de cualquier otro instrumento.

Sin embargo, observamos que este riesgo es acotado. En primer lugar, porque, como mencionamos al principio, el precio actual del contrato ya descuenta una devaluación muy elevada. En segundo lugar, porque el sintético seguirá ofreciendo tasas atractivas incluso en los casos en que el contrato se eleve a niveles completamente por encima de lo esperado.

Para ilustrar este último punto, en el siguiente cuadro presentamos un cuadro de doble entrada que estima la TNA del sintético según el precio final del contrato futuro y la cantidad de días antes de vencimiento en que el mercado internaliza este precio final. Esto nos permite simular el impacto en las ganancias generado vía el mark-to-market del contrato por los cambios en las expectativas devaluatorias. Con el objetivo de no subestimar las consecuencias de este riesgo, asumimos una tasa de caución elevada del 14,8% mensual (significativamente por encima de su nivel actual del 9,8%).

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Como refleja este ejercicio, la tasa del sintético se mantiene atractiva incluso para los escenarios malos. En el peor de los casos, donde la devaluación es un 27% mayor a la que espera actualmente el mercado, la TNA del sintético oscila entre el 204% y el 304%, superando siempre el rendimiento de la LECER de febrero. Así, bajo nuestro escenario con el dólar a $895, la TNA del sintético oscila entre el 354% y el 304%, superando ampliamente todos los retornos que proyectamos para los instrumentos del Tesoro en dicho periodo.

En el mercado cambiario, el BCRA registró ventas netas por USD 21 M en el MULC. En lo que va de noviembre, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 405 M; en tanto, en 2023 acumula ventas por USD 1.575 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 6 M hasta los USD 21.533 M. Con esta información, las reservas acumulan una caída de USD 23.065 M en 2023.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $359,5. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 4,3%, que mantuvo el del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 4,3%, mientras que en lo que va de noviembre corrió a TEM 2,8%.

Los dólares financieros operaron bajistas. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes cayó 3,5% hasta alcanzar los $858, mientras que el CCL con ADRs disminuyó 6,2% hasta $853. De esta manera, sus brechas se sitúan en 139% y 137% respectivamente. Dentro de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 perdió 6,1% y quedó en $861 (brecha del 140%), y el CCL ganó 0,2% hasta los $863 (brecha del 140%).

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda negativa. Los bonos CER cedieron un 0,3%, mientras que las Lecer perdieron un 1,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 5,6%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 1,4% y los DLK marcaron una caída de 3,0%.

Nuestro índice de bonos soberanos en hard-dollar perdió 0,8%, explicado por una caída de 0,5% en los de ley Nueva York y de 1,3% en los de ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 26,8% en lo que va del mes y de 32,4% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 34,4% y el riesgo país aumentó 49 pb hasta los 2054 pb.

En el mercado de renta variable, el Merval continuó su caída por segunda jornada consecutiva, en medio del viaje a EE. UU. del presidente electo Javier Milei. De esta manera, retrocedió un -8,3% en moneda local, aunque aumentó un 1,6% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 901. Se han registrado bajas generalizadas, destacándose Telecom Argentina con un -13,1%, Grupo Financiero Galicia con un -10,1% y Banco Macro con un -9,8%. Los sectores más afectados han sido Comunicaciones con un -9,5%, Financieros -8,8% y Materiales -8,5%. Los ADR registraron una disminución promedio del -3%, destacándose Telecom Argentina con un -6,8%, BBVA -9,1% y Edenor -5,2%. Desde las elecciones generales hasta la fecha, el índice acumuló un aumento del 13,9%, y durante el transcurso de 2023, muestra un crecimiento del 49,4% medido en USD CCL.