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With political uncertainty now behind us, financial conditions have shown a sustained improvement, reflected in country risk falling 480 bps to the ~600 bps area. This has encouraged corporates —and, to a lesser extent, provinces— to re-enter financial markets, placing more than USD 4.000 M in debt across international and local markets.

Against this backdrop, companies issued nearly USD 1.900 M in bonds over the past week: Pampa (USD 450 M due2037, 7.75%), Pluspetrol (USD 500 M due 2031, 8.38%), TGS (USD 500 M due 2035,7.75%) and Edenor (USD 204 M due 2030, 9.75%) under New York law, while Galicia (USD 144 M due 2026, 6.00%) and Banco Patagonia (USD 47 M due 2026, 6.25%) completed local-law issuances alongside Banco Hipotecario and Credicuotas. With these deals, November corporate issuance already totals USD 3.200 M —of which USD 2.900 M are under foreign law— in addition to CABA’s recent USD 600 M placement at an 8.125% yield and a 7.8% coupon. The financing calendar will remain active in the coming days: CGC aims to issue up to USD 500 M in 5-year bonds in international markets, while Genneia plans to place up to USD 300 M inmaturities ranging from 5 to 8 years. If both transactions price within the targeted amounts, total November issuance —including corporate and provincial placements— could exceed USD 4.500 M.

USD-DENOMINATED STRATEGIES

This stronger flow through the financial channel comes at a time when sovereign hard-currency debt has already delivered a substantial post-election rally, with yields compressing from 16%to 8.3% on the short end and from 14.5% to 9.8% on the long end of the Global curve. In this context, while sovereigns may still have some upside left, the latest corporate and provincial issuances are beginning to emerge as compelling alternatives to diversify risk and capture still-elevated spreads —particularly in a market showing signs of normalization and where the credit fundamentals of several private and sub-sovereign issuers remain solid.

At the same time, the corporate universe is gaining prominence not only due to the competitive YTMs seen inrecent placements —particularly under foreign law— but also because of its relatively greater stability: these instruments pay higher coupons than sovereigns, offer more attractive current yields, and tend to exhibit lower volatility and less sensitivity to local political-economic risk. In a context where the sovereign curve has already absorbed much of the recent rally, corporate bonds are beginning to gain traction as an appealing alternative within USD-denominated strategies.

We highlight credits from issuers such as YPF, Pluspetrol, Loma Negra —rated AAA— and Telecom —rated AA+— which continue to offer solid profiles and competitive returns within the corporate segment. Within the foreign-law universe, we see value in YPF 2029 YMCIO (6.6%YTM), YPF 2031 YMCXO (7.5% YTM), and Telecom 2033 TLCPO (8.3% YTM), with current yields in the 8.3%–8.6% range depending on the instrument. Pluspetrol’s new 2032 issuance (8.0% YTM) also screens well, offering a current yield of 8.2%.

Within the local-law universe, Loma Negra 2027 LOC5O (7.3% YTM), YPF 2028 YMCZO, and Telecom 2028 TLCOO (7.4% YTM)stand out, with current yields ranging from 6.9% to 7.9%.

Regarding sub-sovereign debt, the new CABA 2033 issuance, with a 7.8% coupon, is already showing indicative quotes above its launch price of 98.295 and is emerging as an attractive alternative given its lower relative risk compared with the sovereign. Added to this is Córdoba 2032 (CO32), which trades around an 8.1% YTM and —similar to CABA— maintains a moderate debt burden relative to its revenues and a financial balance that, although it weakened in the first half of 2025 compared with the same period in 2024, continues to reflect a solid fiscal position.

ARS-DENOMINATED STRATEGIES

Dual bonds

We consider Dual bonds, together with CER-linked instruments, to remain the most attractive alternatives for capturing higher returns. Looking ahead to the coming months, the Treasury faces sizeable maturities —ARS 14 trillion in November and ARS 40 trillion in December— in a context where ARS deposits at the BCRA remain low (ARS 4.7 trillion). This mismatch between financing needs and available liquidity suggests that rates have likely found a floor and could remain stable or even show a slightly upward bias.

Under this scenario, the TAMAR ratemay stabilize around current levels of 33% NAR, enhancing the relative appeal of Dual bonds. When assessing the TAMAR breakeven —the level at which an investor is indifferent between a fixed-rate bond and a Dual— we observe that it remains below our projections for the March and June maturities. In this context, we prioritize TTM26 (TAMAR +0.3%) and TTJ26 (TAMAR +0.8%), whose TAMAR breakeven levels stand at 19.9% and 27.3%, respectively.

Inflation linked bonds

Regarding inflation-linked debt, we see value in shortening duration. Over the past two months, inflation has struggled to fall below 2.0% m/m, and we expect this pattern to persist due to pressures from seasonal factors, regulated prices, and food —particularly beef—which will continue to limit a more pronounced disinflation in the near term.

In this context, the short end ofthe CER curve becomes more attractive when comparing breakeven inflation against our projections, which anticipate a more persistent inflation path than the one implied by market pricing. The market is currently expecting average inflation of 1.9% m/m between November and January, and 1.6% m/m between February and April. Under a scenario where inflation remains above 2.0% m/m through the first quarter of 2026, the best-positioned instruments within the CER segment are TZXM6 (CER +5.8%) and TZX26 (CER +6.3%).

Fixed-rate securities

Regarding the fixed-rate curve, and considering the recent compression in ARS yields, the question of whether it is convenient to extend duration has resurfaced. To evaluate this decision, werely on forward rates, which allow us to identify the indifference yield between two strategies: investing in a short-term bill and reinvesting principal and interest at maturity, or positioning from the outset in alonger-term instrument. If, at the time of reinvestment, the spot rate of the long bond stands below its forward rate, taking the long bond initially would have been more efficient; if it is above, the optimal choice is to invest inthe short-term bill and subsequently reinvest in the longer segment.

The analysis highlights a specific point of relative value within the fixed-rate curve. The Boncap T30E6 (36% YTM) shows a forward rate close to 47%, implying that, upon maturity of the S16E6 (30% YTM), the long bond would need to trade at that yield to match the strategy of first investing in the short bill and then reinvesting. A similar conclusion emerges when comparing it with the December LECAP (T15D5), whose forward rate stands around 40%.

These implied yield levels forJanuary appear elevated under our assumptions —particularly in a scenario where rates may prove resistant to further declines— which reinforces the case for remaining positioned in the short end of the fixed-rate curve and reinvestingat maturity. In this context, T30E6 appears as a tactical opportunity within the short-term space, with no clear premium for extending duration toward longer maturities.

Dollar-linked bonds

Regarding FX hedging, we maintain our position in the January 2026 segment. The government faces the need to rebuild reserves in order to move toward the target agreed with the IMF —net reserves around USD -3.500 M by December, compared with a current level near USD -10.000 M— a goal that appears highly demanding under present conditions. Even so, making progress in that direction and sending a credible signal of commitment to the market —crucial for facilitating potential market access— would require recalibrating the exchange-rate band framework by establishing a floor more aligned with the current level of the official FX rate, allowing the BCRA to purchase foreign currency and rebuild international reserves.

In this context, we consider it appropriate to maintain hedging through the D16E6 (Devaluation +0.96%), which is pricing in an increase in the official exchange rate of only 3.5%, below our projections.

El mercado volvió a subir impulsado por un mejor ánimo en tecnología y expectativas firmes de un recorte de tasas por parte de la Fed en diciembre. Los bonos se mantuvieron estables, el dólar retrocedió levemente y el oro encontró soporte en un escenario de política monetaria más laxa. A su vez, el petróleo avanzó pese a señales diplomáticas en torno de Rusia y Ucrania.

Las acciones subieron por cuarta rueda consecutiva, con el Nasdaq liderando con un alza de 0,9%, seguido del Dow Jones y el S&P 500, ambos con ganancias de 0,7%. El sector tecnológico tuvo un mejor desempeño, mientras que salud y servicios de comunicación quedaron rezagados. Nvidia rebotó con un avance de 1,6%, y Microsoft (2,0%), Apple (0,5%), Tesla (1,0%) y Broadcom (2,6%) también operaron al alza. En contraste, Alphabet cayó 1,4%. Deere & Company se desplomó 4,7% tras presentar una proyección débil para el año en curso.

En cuanto a la renta fija, la tasa se mantuvo estable, con una leve suba para la UST2Y de 2 pb, cerrando en 3,48%, en tanto que la UST10Y operó sin cambios en 4,00%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro no varió, pero los corporativos Investment Grade se destacaron con un alza de 0,3% y los High Yield ganaron un 0,1%. A su vez, la deuda de Mercados Emergentes avanzó un 0,1%. Con respecto a las probabilidades de que la Fed recorte la tasa de interés en diciembre, la misma continúa en ascenso y alcanza un 85%. Esto se debe a los últimos datos de empleo conocidos la semana pasada y a la confianza del consumidor, y la versión de que el director del NEC (National Economic Council), Kevin Hassett, quien ha defendido con firmeza una postura dovish, sería el principal candidato a presidir la Fed el año próximo.

En este contexto, el dólar DXY se mantuvo neutral en un nivel de 99,61, mostrando caídas de 0,2% frente al euro y 0,5% frente a la libra, mientras que frente al yen se fortaleció un 0,3%. A su vez, el dólar se debilitó frente al real y bajó un 0,8%, cerrando en un nivel de USDBRL 5,34. Por otro lado, el oro se vio beneficiado por las mayores probabilidades de recorte de tasa y aumentó un 0,9% hasta USD 4.167 la onza.

El petróleo WTI avanzó un 1,2% y cerró en USD 58,7 por barril a pesar de la posibilidad de un acuerdo de paz entre Rusia y Ucrania, que le permita a Rusia exportar crudo sin sanciones y de esa manera incrementar la oferta. Además, los datos de la AIE mostraron que los inventarios de crudo en EE. UU. aumentaron en 2,774 M de barriles la semana pasada, contrariando expectativas de una caída de 0,5 M de barriles, al tiempo que las exportaciones de productos petroleros estadounidenses alcanzaron un máximo histórico. En agrícolas, la soja subió un 0,7% y cerró en USD 416 la tonelada.

En el dato económico del día, los pedidos de bienes duraderos en EE. UU. aumentaron 0,5% m/m en septiembre, mejor de lo esperado (0,3% m/m), con alzas más amplias al excluir transporte (0,6% m/m). Hubo incrementos en sectores como equipamiento eléctrico, metales primarios, tecnología y maquinaria, mientras que los bienes de capital básicos, indicador de inversión empresarial, avanzaron 0,9% m/m, igual que en agosto.

Las solicitudes iniciales de desempleo en EE. UU. cayeron en 6.000 respecto de la semana previa hasta 216.000 en el período terminado el 22 de noviembre. Se trata de la tercera baja consecutiva, empatando el nivel más bajo desde febrero, además de ubicarse por debajo de las expectativas de un aumento a 225.000. En paralelo, las solicitudes continuas subieron en 7.000 desde el valor revisado a la baja de la primera semana de noviembre hasta 1.960.000. Los resultados siguen mostrando un volumen reducido de nuevos pedidos de desempleo, aunque el nivel elevado de solicitudes vigentes sugiere una desaceleración en la contratación. Las solicitudes iniciales presentadas por exempleados del gobierno federal se redujeron en 3.995 hasta 1.724.

Los activos locales tuvieron desempeños mixtos en la rueda del miércoles. Los bonos soberanos en dólares avanzaron levemente, mientras que el Merval registró una fuerte suba en dólares. En cuanto a las curvas en pesos, se destacaron los bonos Tamar y los dollar-linked, mientras que la tasa fija y los CER operaron en promedio a la baja, aunque mostraron performance positiva en el tramo corto. Los tipos de cambio y los futuros operaron al alza. Además, la Secretaría de Finanzas dio a conocer los resultados de la licitación, en la cual renovó casi la totalidad de los vencimientos.

La Secretaría de Finanzas dio a conocer las condiciones de la licitación en la que el Tesoro enfrentaba compromisos por $14,5 billones y logró un rollover del 96,5% de sus vencimientos. El mayor monto adjudicado se concentró en el segmento a tasa fija, que representó el 62,6% del monto total adjudicado, seguido de la letra Tamar, que concentró el 19,5% del total. En el caso de la curva a tasa fija, la tasa promedio ponderada se ubicó en 36,4% TEA (2,6% TEM), levemente por encima de la curva de mercado y también respecto del nivel convalidado en la primera licitación de noviembre.

La deuda en pesos operó con caídas en todos sus segmentos, en una rueda marcada por la licitación. La excepción fueron nuevamente los dollar-linked, que avanzaron 0,5%, en contraste con la curva a tasa fija, que cedió levemente —aunque el tramo corto se mantuvo firme—, mientras que los CER retrocedieron 0,2%, al igual que los Duales. En este contexto, el tramo corto de la curva a tasa fija comprimió levemente y rinde un promedio de 26,4% TNA, mientras que la caución a un día subió hasta 20,7% y la tasa de call interbancario se ubicó en 21% TNA.

La deuda en dólares tuvo una rueda estable y apenas subió 0,1%, arrastrada por los Globales al subir 0,2%, mientras que los Bonares se mantuvieron neutrales. En tanto, los BOPREAL subieron 0,6%, mientras que el riesgo país se mantuvo en torno a los 650 pb.

El tipo de cambio oficial volvió a operar al alza al subir 0,4% para cerrar en $1.448,5. Así, en el mes acumula una suba del 0,4% y se ubica a un 4,2% del techo de la banda. Los dólares financieros acompañaron con una suba de 0,5% en el MEP y 0,6% en el CCL, cerrando en $1.489,9 y $1.531, respectivamente, ampliando la brecha hasta el 6%, mientras que el canje se mantuvo en torno al 2,8%. En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 717 M para cerrar en USD 41.901 M, explicado principalmente por la liquidación de la colocación de CABA por USD 600 M.

Los contratos de dólar futuro subieron otro 0,4% y, a partir de febrero, cerraron por encima del techo de la banda. El volumen operado cayó fuertemente unos USD 810 M, hasta USD 969 M, mientras que el interés abierto subió USD 15 M, mostrando grandes bajas en el contrato de noviembre e importantes subas en el contrato de diciembre. Las tasas implícitas cortas cayeron a niveles de 28% TNA para noviembre y 33% para diciembre.

El Merval anotó una gran suba de 4,2% en pesos, mientras que en dólares avanzó 5,0%, lo que lo llevó a cerrar en un nivel de USD 1.957. Con esto, el Merval aún se encuentra 8,9% abajo en el año y a 24% de su máximo nivel histórico. Los sectores de bancos, construcción e industria mostraron las mayores subas, con Edenor (10,4%), BBVA (9,7%) y Banco Macro (9,0%) a la cabeza. A su vez, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York subieron en promedio 4,5%, impulsadas por Edenor (12,5%), BBVA (9,7%) y Cresud (8,3%).

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En la rueda del martes, el mercado retomó cierto impulso, liderado por el Dow Jones, mientras que persisten las dudas respecto de la sostenibilidad del mercado relacionado a la IA. En renta fija también fue una rueda positiva, en la cual cayeron las tasas, contagiando al resto de los segmentos, y el mercado pasó a descontar casi con certeza el tercer recorte de tasas por parte de la Fed para diciembre. Con esto, el dólar perdió terreno nuevamente y el oro se mantuvo estable. En commodities, lo más relevante fue la caída del petróleo gracias a señales de un posible avance diplomático en el conflicto Rusia-Ucrania.

La renta variable operó al alza, con mayores subas en los sectores de comunicación, salud y materiales, mientras que el sector tecnológico quedó algo rezagado. De esta manera, el Dow Jones lideró las subas con una ganancia de 1,3%, mientras que el S&P500 avanzó un 0,7% y, por último, el Nasdaq subió 0,2%. A pesar de la mala performance en las tecnológicas, Alphabet subió 1,1% y Meta un 3,1% tras conocerse que Meta estaría explorando un acuerdo multimillonario para usar los chips de IA de Google. Nvidia cayó 4,5% y acumula un descenso cercano al 15% en el mes, ritmo que, de mantenerse, sería su peor desempeño mensual desde septiembre de 2022. Oracle retrocedió 3,6% y AMD 7,2%.

Las tasas de interés de los bonos del Tesoro continuaron comprimiendo y cayeron 3 pb tanto para la UST10Y como para la UST2Y, que cerraron en niveles de 4,01% y 3,46%. Este movimiento vino de la mano con el aumento de la probabilidad de un recorte de tasas de 25 pb en diciembre por parte de la Fed, que alcanzó un nivel de 85%. La compresión de tasas provocó una mejora en el índice de bonos del Tesoro de 0,2%. Mientras tanto, en los bonos corporativos, los Investment Grade avanzaron un 0,3% y los High Yield un 0,2%. Por último, el índice de deuda de mercados emergentes también avanzó un 0,2%.

El dólar DXY cayó un 0,4% gracias a que perdió un 0,5% frente al euro, 0,8% frente a la libra y 0,7% frente al yen japonés. De esta manera, cerró en un nivel de 99,67. A su vez, el dólar en Brasil perdió un 0,2% y cerró en USDBRL 5,38. En tanto, el oro se mantuvo neutral en un nivel de USD 4.138 la onza.

En cuanto a commodities, el petróleo registró una caída de 1,3% y cerró en USD 58,1 el barril debido a la posibilidad de que Ucrania acepte los términos de una propuesta revisada de acuerdo de paz con Rusia. Esto le daría un impulso más a la oferta global de petróleo, ya que Rusia, uno de los principales productores, que enfrenta sanciones de Occidente y constantes ataques ucranianos a refinerías, volvería a participar del mercado global de crudo.

En el dato económico del día, los precios al productor en EE. UU. subieron 0,3% m/m en septiembre de 2025, rebotando desde la inesperada caída de 0,1% m/m del mes previo y en línea con las expectativas del mercado, según el informe retrasado de la BLS. Los costos a la salida de fábrica aumentaron con fuerza en alimentos (1,1% m/m vs 0,1% m/m en agosto), ya que los mayores precios de la carne compensaron la caída en vegetales. El IPP también repuntó en energía (3,5% m/m vs -0,4% m/m) debido a aumentos en líquidos de gas natural y etanol, llevando la inflación de bienes a una tasa mensual de 0,9% m/m, el nivel más alto en más de un año. En tanto, los precios de servicios se mantuvieron estables tras la baja de 0,3% m/m del mes anterior. En la comparación interanual, la inflación de precios al productor se mantuvo sin cambios en 2,7% i.a.

Las ventas minoristas en EE. UU. subieron 0,2% m/m en septiembre de 2025, el incremento más pequeño en cuatro meses, tras un avance de 0,6% m/m en agosto y por debajo de las expectativas de un aumento de 0,4%. En tanto, las ventas excluyendo restaurantes, concesionarias, materiales de construcción y estaciones de servicio —medición utilizada para el cálculo del PBI— retrocedieron 0,1% m/m, tras un alza de 0,6% en agosto y frente a un pronóstico de aumento de 0,3%.

Los activos en pesos tuvieron un desempeño mixto en la antesala a la licitación, en una rueda en la que el tipo de cambio operó bajo presión y las tasas se mantuvieron estables. Los bonos dollar-linked destacaron, mientras que las mayores caídas se dieron en los instrumentos a tasa fija. Por otro lado, la deuda en dólares se mantuvo estable, al tiempo que las acciones rebotaron tras las caídas de la semana pasada. En cuanto a los datos macro, se conoció que la actividad económica creció más de lo esperado en septiembre. Además, el día de hoy se llevará a cabo la última licitación del mes, en la que el Tesoro enfrenta compromisos desafiantes.

Sobre este último punto, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $14,6 billones, concentrados principalmente en la Lecap S28N5 (43% del total) y en la letra ajustable por TAMAR (30%). Para cubrir estos compromisos la Secretaría de Finanzas ofrecerá un menú amplio compuesto por instrumentos a tasa fija, ajustados por inflación, por la TAMAR y dollar-linked. En el tramo a tasa fija, se reabrirán dos Boncap y dos Lecap, con plazos que van de aproximadamente tres meses a más de un año (T13F6, S30A6, S30O6 y T30A7; todas reaperturas). También ofrece reaperturas y nuevas emisiones de bonos CER, entre ellas un Boncer y una Lecer (TZXO6 y X29Y6, esta última nueva), junto con un Boncer adicional de mayor plazo (TZXA7; nuevo). También se sumará una letra TAMAR de alrededor de cinco meses (M30A6; nueva), en tanto que en dollar-linked se licitarán una letra y un bono con plazos de entre 5 y 12 meses (D30A6; reapertura, y TZVN6; nuevo). Si bien se trata de una licitación desafiante por el monto a vencer y con el Tesoro contando con apenas $4,4 billones en depósitos en el BCRA, la reciente flexibilización de encajes, junto con la baja de tasas en la rueda de simultáneas, podría mejorar el apetito por los instrumentos ofrecidos y favorecer un rollover más elevado del previsto.

En la antesala a la licitación, la deuda en pesos tuvo una rueda negativa, a excepción de los dollar-linked, que subieron un 1% en un contexto de mayor presión sobre el tipo de cambio. La curva a tasa fija retrocedió 0,4%, presionada por el tramo largo, donde el Bonte 2030 registró una caída de 1,2%, mientras que los bonos CER mostraron un ajuste más moderado del 0,2%. En tanto, los duales fueron los más resilientes al caer un 0,1%. En cuanto a las tasas, la caución a un día aumentó levemente hasta el 20% TNA y la Repo bajó hasta 21,2% TNA, con el tramo corto de la curva de Lecaps manteniéndose en torno al 29,2% TNA.

En cambio, la deuda en dólares operó mixta y cerró sin variaciones. Los Bonares registraron leves alzas del 0,2%, al tiempo que los Globales cedieron en el margen, en una rueda que fue positiva para la deuda emergente. Los BOPREAL finalizaron con caídas del 0,2%, aunque se destacaron el BOPREAL Serie 1-B (+0,5%) y el BOPREAL Serie 3 (+0,7%). En este contexto, el riesgo país subió 20 pb hasta los 655 pb.

El tipo de cambio oficial operó con mayor presión luego de dos ruedas sin operatoria tras los feriados y con el fixing de la D28N5. Así, el dólar oficial aumentó un 1,8%, devolviendo toda la caída del tipo de cambio durante noviembre. Los dólares financieros acompañaron con un alza del 2,2% en el MEP y del 1,2% en el CCL, cerrando en $1.481,8 y $1.521,1, respectivamente. Así, se mantiene la brecha en el 5%, mientras que el canje sigue elevado en torno al 2,7%.

Por su parte, los contratos de dólar futuro avanzaron un 1,3% y, a partir de marzo, se encuentran por encima del techo de la banda. Se observó una fuerte suba de USD 1.080 M en el volumen operado, que cerró en USD 1.778 M. En tanto, el interés abierto bajó USD 131 M y terminó en USD 7.697 M. La caída se explicó por el contrato de noviembre, en tanto que los contratos de junio, diciembre y enero mostraron alzas. Las tasas implícitas cortas se mantuvieron en 31% TNA, mientras que a partir de febrero comienzan a caer hasta 26% TNA.

El Merval anotó una suba de 3,8% en pesos y de 2,2% en dólares, cerrando así en un nivel de USD 1.864. Esta ganancia fue gracias a los sectores de bancos, utilidades y construcción, con Supervielle (6,7%), Galicia (5,1%) y COME (4,9%) liderando. En tanto, las acciones de IRSA (-6,4%), TGS (-2,3%) y Aluar (-1,9%) registraron las mayores pérdidas. Por otro lado, las acciones que cotizan en Wall Street ganaron 1,5%, lideradas por Supervielle (5,9%), Galicia (4,5%) y Macro (3,7%).

En septiembre, la actividad económica creció 0,5% m/m y 5,0% i.a., acumulando un avance de 5,2% en los primeros nueve meses del año respecto al mismo período del año anterior. Si bien el EMAE volvió a expandirse, lo hizo a un ritmo más moderado que en agosto (+0,7%) en un mes atravesado por la incertidumbre electoral. Este crecimiento mensual respondió principalmente a subas marcadas en Pesca (+58,2% i.a.) e Intermediación financiera (+39,7% i.a.) –el sector de mayor incidencia positiva– junto con el aporte de Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (+5,0% i.a.). En cambio, Industria manufacturera (-1,0% i.a.) y Administración pública (-0,7% i.a.) fueron los únicos sectores en caída, restando 0,19 pp al resultado general.

Otra semana negativa para los mercados globales. Pese a que los datos de empleo reforzaron la idea de que la Fed podría hacer un nuevo recorte de tasas en diciembre y a que los balances siguen mostrando sólidos resultados, especialmente Nvidia, persisten las dudas sobre las valuaciones de las empresas tecnológicas. Tras el fin del shutdown, los datos del mercado laboral de septiembre marcaron que no hay crisis de empleo, pero sí un aumento en la tasa de desocupación debido a una desaceleración continua en la creación de empleos en un contexto en el que los salarios reales crecen cada vez menos, lo que seguramente tendrá consecuencias en el consumo. Es la última información oficial que tendrán Powell y compañía para la próxima reunión del FOMC y el mercado vuelve a ilusionarse con que hará un nuevo recorte pese a las divisiones de los gobernadores. La baja del petróleo –combinación de mayor oferta y expectativa por las negociaciones en Ucrania que podrían aumentar la oferta de crudo ruso– es una buena noticia para la inflación americana y le allana el camino para una política monetaria más laxa. En este contexto, las tasas cedieron y mejoraron los bonos, se fortaleció el dólar y el oro continúa por encima de los USD 4.000 la onza. A nivel global, el plan fiscal de Japón aporta incertidumbre al mercado y es un factor para seguir de cerca. Las miradas de esta semana estarán en los datos de actividad y de inflación mayorista de EE. UU. mientras se esperan avances concretos en la guerra entre Rusia y Ucrania que podrían distender la tensión geopolítica global.

El soft-landing del empleo. La situación del empleo no es crítica, pero marca un deterioro persistente en un contexto en el que los salarios reales pierden impulso, en parte por la persistencia de la inflación, todo lo cual hace más complejo tomar una postura en cuanto a la decisión de la Fed sobre la tasa de interés. En septiembre, las nóminas no agrícolas aumentaron 119 mil puestos, más del doble de lo que esperaba el mercado y siendo el mayor avance en cinco meses. La mejora estuvo impulsada por el empleo privado, que aportó 87 mil –contra un promedio de 30 mil entre mayo y agosto–, y por el empleo público, que generó 22 mil –contra una caída promedio mensual de 11 mil en los cinco meses previos–. También aportó el empleo agrícola con 132 mil nuevos puestos de trabajo, lo que hizo un total de 251 mil puestos nuevos durante el mes previo al shutdown. A pesar de la mejora en el empleo, dado que en el mes la Población Económicamente Activa (PEA) aumentó en 470 mil, la cantidad de desocupados subió en 219 mil, elevando la tasa de desocupación a 4,4%, desde 4,3% en agosto, marcando el peor registro desde octubre de 2021. Al mismo tiempo, los salarios moderaron su marcha al marcar un alza de 0,2% m/m, levemente por debajo de la inflación y de los tres meses previos, que habían subido 0,3% m/m promedio. Así las cosas, con una mirada más amplia de los últimos “ruidosos” datos, la tendencia general marca un enfriamiento permanente del mercado laboral, con salarios reales que crecen cada vez menos y una masa salarial que perdió impulso, lo cual es una amenaza para el consumo de las familias. Concretamente, en septiembre la PEA creció 1,5% i.a., el empleo total 1,1% i.a., con el empleo agrícola subiendo sólo 0,8% i.a. –a fines de 2024 crecía al 2,3% i.a.–, el crecimiento más bajo, por lo que la mayor oferta laboral no logra cubrir el alza de la PEA, generando un aumento en la tasa de desocupación de 10% i.a. Al mismo tiempo, los salarios reales crecen al 0,7% i.a. –contra 1,1% i.a. que lo hacían a fines del año pasado–, todo lo cual hizo que la masa salarial real –combinación de empleo y salarios– creciera al 1,6% i.a., 1 pp menos de lo que lo hacía en diciembre pasado. Este será el último dato que tenga la Fed de cara a la próxima reunión de diciembre, dado que el BLS anunció que los datos de octubre no podrán publicarse por el apagón estadístico y el de noviembre se conocerá a mediados de diciembre –y no a comienzos como es habitual–.

Un buen 3Q25. Además de los datos de empleo, el combo de datos de actividad del trimestre pasado se completa con buenos registros de comercio exterior y del mercado inmobiliario. En cuanto al primero, el déficit comercial de agosto bajó hasta USD 59.600 M desde USD 78.200 M del mes previo, impulsado principalmente por una caída de 5,1% m/m en las importaciones, mientras que las exportaciones avanzaron levemente 0,1% m/m. Por el lado inmobiliario, las ventas de viviendas usadas crecieron 1,2% en octubre hasta 4,10 millones anualizados, su nivel más alto en ocho meses, en un contexto de tasas hipotecarias más bajas y cierta mejora en la asequibilidad. El precio medio se ubicó en USD 415.200 y el inventario se redujo 0,7% a 1,52 millones de unidades, equivalente a 4,4 meses de oferta. Con todo esto, el Nowcast de Atlanta para el PBI del 3Q25 apunta a un crecimiento de 4,1% t/t anualizado, muy por encima de lo esperado por el consenso.

Deterioro en la confianza. Pese a que los datos de crecimiento son alentadores y que las acciones cotizan a precios máximos, con la inflación viajando al 3% i.a., con la tasa de desocupación subiendo al 4,4% y los salarios perdiendo impulso como marcamos más arriba, el sentimiento del consumidor sigue empeorando y alcanza el registro más bajo desde 2004. Concretamente, el índice de confianza del consumidor de Michigan de noviembre marcó 51,0 puntos –levemente por encima de la estimación preliminar de 50,3–. El subíndice de Condiciones Actuales cayó 12,8% hasta un mínimo histórico de 51,1, mientras que el de Expectativas avanzó 1,4% a 51,0. Las expectativas de inflación a un año bajaron a 4,5% desde 4,6%, y las de largo plazo descendieron a 3,4% desde 3,9%.

Se viene un nuevo recorte de tasas. Si bien sigue habiendo un fuerte debate en cuanto a qué debe priorizar la Fed –si la desaceleración del empleo o la persistencia de la inflación–, en la última semana el mercado volvió a ilusionarse con un nuevo recorte de 25 pb que llevaría la tasa de referencia a 3,75%. Al respecto, las minutas del FOMC de la última reunión en la que bajó a 4,0% reflejaron una marcada división interna respecto del sendero de tasas hacia fin de año. Aunque una parte del Comité planteó que podrían ser necesarios nuevos recortes tras el ajuste de octubre, un número creciente de funcionarios señaló que mantener la tasa sin cambios en diciembre “podría ser apropiado”, evidenciando un nivel inusual de dispersión en las posturas. Aunque la semana anterior las probabilidades de un recorte de tasas en diciembre se habían reducido fuertemente en torno a niveles de 30%, al cierre de la semana pasada, tras las declaraciones de varios funcionarios de la Fed, la probabilidad de recorte subió a 73%, al tiempo que para el año que viene se esperan otros tres recortes.

Tasas más bajas y mejoras en los bonos. El aumento de las probabilidades de un nuevo recorte de la Fed en diciembre presionó sobre la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente en el tramo corto. La UST2Y cayó 10 pb y cerró en 3,51%, mientras que la UST10Y cayó 8 pb, cerrando en un nivel de 4,06%. En tanto, la UST30Y fue la que menos sintió el impacto y retrocedió 3 pb, cerrando la semana en 4,72%. Con esto, la renta fija en general mostró un desempeño positivo en la semana, con un alza de 0,4% en el índice general que logró compensar las pérdidas de las dos semanas previas, dejando prácticamente neutral el balance del mes. La deuda del Tesoro avanzó 0,5% y se encuentra neutral en el mes, en tanto que en el segmento corporativo los Investment Grade subieron 0,6% semanal y pierden 0,3% en noviembre, y los High Yield avanzaron 0,2% en la semana y retroceden 0,5% en el mes. De la misma manera, la deuda de mercados emergentes subió 0,2% en la semana y en noviembre pierde 0,5%. Los TIPs avanzaron 0,2% en la semana y caen 0,4% en el mes.

Se fortaleció el dólar y el oro resiste. El US Dollar Index tuvo una suba de 0,9% semanal, acumulando en lo que va de noviembre una ganancia de 0,4%. La suba del dólar fue generalizada, aunque lo más destacado fue la performance contra el yen japonés, contra quien se apreció 1,4%, mientras que frente al euro subió 0,9% y contra la libra 0,6%. En Brasil, el dólar también avanzó 1,8% semanal, revirtiendo las bajas de la semana anterior y cerrando en un nivel de USDBRL 5,39. Por su parte, el oro cerró la semana con una leve suba de 0,1%, en torno a USD 4.085 la onza, y acumula un avance de 2,1% en lo que va del mes.

Caída generalizada de commodities. El petróleo WTI cerró la semana con una fuerte baja de 3,7% hasta USD 57,9 el barril, presionado por crecientes expectativas de una distensión en la guerra entre Rusia y Ucrania luego de que Zelenski expresara disposición a avanzar en conversaciones de paz. A esto se sumó un panorama fundamentalmente bajista, dado que el mercado sigue anticipando sobreoferta hacia fin de año por el aumento de producción de la OPEP y de países por fuera del bloque, en un contexto de demanda global más débil. Con esto, el WTI acumula una caída de 5,1% en noviembre. En agrícolas, la soja cerró la semana con una suba de 1,0%, en USD 413 la tonelada, y en noviembre avanza 2,0%. El cobre cayó 0,8% en la semana y cerró en USD 4,92 la libra, acumulando una caída de 1,1% en noviembre.

Balances positivos. La temporada de resultados transita su tramo final con una semana relativamente tranquila: solo nueve compañías del S&P 500 presentaron balances, aunque entre ellas destacaron nombres de peso como Nvidia, Walmart, Home Depot, Target, Intuit y Palo Alto Networks. Con el 94,6% de las empresas del índice ya reportadas, la campaña continúa mostrando un desempeño sólido. Hasta el momento, el 82% superó las expectativas de ganancias y el 66% hizo lo propio en ventas, con sorpresas promedio de 6,37% en beneficios y 2,10% en ingresos. En términos interanuales, las ventas crecieron 8,29% i.a. y los beneficios 13,10% i.a. A nivel sectorial, salvo energía, cuyas ganancias cayeron 1,7% i.a., todos los segmentos registraron crecimiento en utilidades, entre los que se destacan tecnología, finanzas y materiales con subas de más de 20% i.a. La novedad de la semana fue la presentación del balance de Nvidia –tiene un peso del 7,9% en todo el S&P 500– que aportó resultados positivos al publicar un crecimiento en los beneficios del 60% i.a. gracias a la fuerte expansión de su negocio de centros de datos.

Semana negativa para las acciones. Las acciones volvieron a cerrar una semana a la baja, especialmente golpeadas por las tecnológicas, dado que sigue en el centro del debate la incertidumbre en cuanto a las valuaciones de las empresas relacionadas a la IA. El Nasdaq lideró las pérdidas con una caída semanal de 2,5%, acumulando un retroceso de 5,6% en lo que va de noviembre. Le siguió el S&P 500, que perdió 1,5% en la semana y 3,0% en el mes, mientras que el Dow Jones cerró con una caída de 1,5% semanal y con esto pierde 2,4% en el mes. Por sectores, los más perjudicados fueron tecnología (-4,6% semanal; -8,6% en noviembre), energético (-2,6% semanal; +1,6% en noviembre) y consumo discrecional (-1,9% semanal; -5,6% en el mes). En contraste, los sectores de mejor desempeño fueron salud (+2,2% semanal; +7,6% en el mes), consumo no cíclico (+1,1% semanal; +2,4% mensual) y comunicación (+0,8% semanal; -2,5% mensual).

La política fiscal de Japón generó dudas. Japón atravesó una semana marcada por presiones cambiarias y señales contrapuestas en política económica. El yen volvió a depreciarse y tocó mínimos de febrero, luego de que la primera ministra Sanae Takaichi instara al BoJ a mantener tasas bajas para apoyar el crecimiento y una inflación estable, además de que se aprobara un paquete fiscal de 21,3 billones de yenes, el mayor desde la pandemia, que busca apuntalar la actividad, aunque alimentó preocupaciones por la sostenibilidad fiscal. Al mismo tiempo, la inflación repuntó 0,4% m/m en octubre y 3,0% i.a., su nivel más alto desde julio, reforzando las presiones sobre el BoJ para evaluar futuros ajustes. En el mercado de bonos, esto provocó que el rendimiento del bono a 10 años llegara a niveles máximos de 1,82%, para luego cerrar en 1,78%.

Acciones globales a la baja. A nivel internacional, los mercados mostraron un marcado sesgo bajista, con caídas generalizadas superiores al 2%. El índice global de acciones excluyendo EE. UU. retrocedió 2,7% en la semana y acumula una baja de 2,4% en lo que va de noviembre. Entre los mercados desarrollados, Japón lideró los descensos con una caída semanal de 3,3%, ampliando su retroceso mensual a 2,7%, mientras que Europa perdió 2,5% en la semana y cae 1,6% en noviembre. En mercados emergentes, las acciones retrocedieron 3,3% en la semana y exhiben una baja de 3,9% en el mes. Dentro del grupo, China volvió a destacarse por su debilidad, con una caída semanal de 4,0% y un descenso de 4,1% en noviembre. Brasil también mostró una corrección, con una baja semanal de 3,3%, aunque aún sostiene una ganancia mensual de 2,9%.

Lo que viene. La próxima será una semana relativamente tranquila en materia de datos, en la que el mercado buscará calibrar el pulso de la actividad con una agenda más acotada. El martes se publicarán el índice de precios al productor, las ventas minoristas y las ventas de viviendas pendientes, mientras que el miércoles se conocerán los pedidos de bienes durables, un indicador clave para evaluar el gasto en inversión. Hacia el viernes, la atención se centrará en el balance semanal de la Fed, que permitirá monitorear la evolución de la liquidez luego del fin del shutdown. En el plano corporativo, la temporada de balances entra en su tramo final, con los resultados de Agilent, Dell y Alibaba, que aportarán señales sobre el desempeño en sectores puntuales. Tras un noviembre marcado por retrocesos en los principales índices y una elevada dispersión entre sectores, el mercado estará especialmente atento a cómo se desenvuelven las acciones en un contexto de mayor cautela y señales mixtas en actividad y en el mercado laboral.

El mercado atravesó una semana estable, marcada por la baja de tasas del BCRA y por un tipo de cambio que mostró cierta reacción, aunque con movimientos acotados. La combinación entre la reducción en la tasa de simultáneas y la flexibilización de los encajes buscó acomodar la liquidez en la previa de una licitación exigente y mantuvo la demanda de títulos del Tesoro. La ola de colocaciones siguió firme y se sumaron las provincias, aportando calma cambiaria pese a tasas más bajas y poca liquidación del agro. Sin embargo, la deuda soberana en dólares y las acciones perdieron tracción, con el riesgo país por encima de los 600 pb, en línea con un contexto global menos favorable y un frente externo que sigue mostrando debilidades, particularmente en lo relativo a las reservas netas que, con la activación del swap con EE. UU., ya están por debajo de los USD -16.000 M. En lo económico, el frente fiscal volvió a ser el aspecto más sólido, dado que pese a la caída en los ingresos el Gobierno logró superávit primario y financiero. También hubo buenos datos de comercio exterior de bienes con un superávit comercial sostenido por el sector energético y de los envíos de soja, que contienen la presión por el avance de las importaciones, en especial de bienes de consumo. Asimismo, el índice de precios mayoristas y de la construcción trajeron buenos datos, con una marcada desaceleración respecto a septiembre. El foco de esta semana estará puesto en las señales que pueda mostrar el Gobierno en materia de acumulación de reservas —sobre todo ante vencimientos por USD 4.200 M en enero—, en el resultado de una licitación que vuelve a presentarse desafiante incluso con la reciente flexibilización de encajes, y en si el tipo de cambio logra convivir con esta nueva baja de tasas en el corto plazo.

Se mantiene el ancla fiscal. El resultado fiscal de octubre marcó que el Gobierno mantiene el ancla fiscal a pesar de la caída de los ingresos y la suba en los gastos indexados. Concretamente, los ingresos cayeron 2% i.a. real –por la caída en Bienes Personales y de retenciones por 71% i.a. y 62% i.a. real, respectivamente–, mientras que el gasto primario bajó 1,0% i.a. real –hubo ajuste real en todos los rubros menos jubilaciones y AUH, que subieron 4% y 7% i.a., respectivamente–. Esto permitió lograr un superávit primario de 0,1% del PBI, al tiempo que alcanzó para pagar los intereses y lograr superávit financiero de 0,06% del PBI. Con este resultado, en los primeros 10 meses del 2025, el sector público nacional acumuló un superávit primario de 1,5% (vs. +1,8% en 2024), ya que los ingresos marcaron una caída real de 1% i.a. y el gasto primario creció 2% i.a. –principalmente por el mayor gasto en jubilaciones con bono (+11% real), AUH (+26%) y Transferencias a Provincias 38%, por la medida cautelar del traspaso de fondos a CABA–, en tanto que el superávit financiero “caja” acumuló 0,5% del PBI (igual al de 2024), aunque con intereses capitalizados el déficit llegó a 2,3% del PBI.

A pesar de la mejora en los términos de intercambio, el superávit comercial se achica. La balanza comercial cerró octubre con un superávit de USD 800 M, por debajo de los USD 912 M registrados un año atrás. Las exportaciones crecieron 13% i.a. –por un aumento de casi 14% en las cantidades y una caída de 0,7% en los precios–, principalmente explicadas por los mayores envíos de porotos de soja –subieron 350% i.a.–, dado que el resto de las ventas crecieron solo 4% i.a. Por su parte, las importaciones aumentaron 17% i.a. –un alza de 20% i.a. en las cantidades, compensando la caída de 2,4% i.a. en los precios–, entre las que se destacaron las de bienes de consumo, vehículos y bienes de capital. En el acumulado enero-octubre, el superávit alcanzó los USD 6.846 M, frente a los casi USD 16.000 M del mismo período de 2024, debido a que las exportaciones crecieron 8% i.a. –prácticamente todo por cantidad, con los precios bajaron apenas 0,8% i.a.–, en tanto que las importaciones lo hicieron al 29% i.a. –las cantidades se incrementaron 35% i.a. y los precios cedieron 6% i.a.–. A nivel sectorial, vale destacar el aporte constante del saldo energético, que en octubre marcó un excedente de USD 708 M y un acumulado del año de USD 6.075 M gracias a que las exportaciones subieron 13% i.a. –en cantidades 27% i.a.– y las importaciones cayeron 19% i.a. –en cantidades solo 7% i.a.–.

Meta de reservas incumplible. Las reservas internacionales brutas en la última semana aumentaron en USD 278 M y cerraron en USD 40.921 M. Estimamos que la mayor parte de la suba fue explicada por el alza en los encajes en moneda extranjera que compensó los pagos netos a organismos internacionales, parte de los cuales se financiaron con la compra de divisas del Tesoro. Con este resultado, sumado a la confirmación de la activación del swap con el Tesoro de EE. UU. por USD 2.500 M a fines de octubre pasado y otro préstamo Repo del BCRA por USD 1.000 M, el saldo de reservas netas “tradicional” –reservas brutas menos encajes, swaps y Repos– quedó prácticamente en cero y si tomamos la definición del FMI –que excluye los desembolsos de este organismo y otros ajustadores como la cotización del oro y los vencimientos de deuda del BCRA de los próximos 12 meses–, el saldo neto queda por debajo de los USD 16.800 M negativos. Recordemos que la meta pautada con el FMI –y corregida tras la primera revisión de julio– apuntaba a terminar el año con un saldo negativo de USD 3.500 M, lo que hace su cumplimiento prácticamente imposible. Creemos que este sigue siendo el frente más débil del programa económico y que puede presionar sobre las cuentas externas, especialmente en los primeros meses de 2026 cuando el FMI revise las metas del programa.

Más deuda corporativa y menos liquidación del agro. Esta semana continuó la ola de emisiones internacionales, con CABA colocando USD 600 M a una TIR de 8,125% y un cupón de 7,8%. También se sumaron CGC, que emitió USD 300 M a cinco años a una TIR del 12%, y Genneia, que colocó USD 400 M a ocho años con una TIR del 8%. En paralelo, se registraron nuevas colocaciones bajo ley local, aunque por montos más acotados: Credicuotas (USD 12 M, nueve meses, 7%), Banco Hipotecario (USD 34 M, un año, 6%) y Tarjeta Naranja (USD 84 M, nueve meses, 6,5%). Con estas operaciones, las compañías locales emitieron USD 884 M en la semana y acumulan USD 3.986 M en lo que va del mes, de los cuales USD 3.600 M corresponden a emisiones bajo ley extranjera. Si bien no necesariamente esto implica un ingreso directo de divisas, creemos que es el principal que está teniendo el mercado cambiario y que más que compensa la caída en la liquidación de divisas del agro. De hecho, en la última semana el agro solo liquidó USD 170 M y en lo que va del mes apenas USD 560 M, por lo que apuntamos a que en noviembre totalice por debajo de USD 1.000 M, 40% menos que un año atrás y el peor registro desde noviembre de 2023.

Tipo de cambio estable. Así, el tipo de cambio subió un 0,8% en la semana, acumulando una baja del 1,8% en el mes y manteniéndose a un 6,3% de la banda superior. Los dólares financieros acompañaron la tendencia y mostraron alzas del 0,3% en el MEP y 2,3% en el CCL, cerrando en $1.450,4 y $1.503, respectivamente, con la brecha manteniéndose en el 6%. El aumento en el tipo de cambio se reflejó también en los contratos de dólar futuro, que avanzaron un 0,9%, siendo los contratos de julio y agosto del 2026 los que registraron las mayores subas del 1,2%. Así, la curva descuenta un tipo de cambio por encima del techo de la banda a partir del contrato de abril –que el jueves cerró en $1.591– cuando la semana pasada lo hacía a partir de junio. También se observó un alza en el volumen promedio de contratos operados, que alcanzó los USD 777 M, y en el interés abierto, que promedió los USD 7.800 M desde USD 7.634 M la semana anterior. Por último, las tasas implícitas se ubicaron en 33% TNA para noviembre y diciembre y 30% entre enero y marzo, y luego se mantienen en 26%-27% TNA en el resto de los plazos. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 2,7% m/m hasta enero del 2026 y luego se modera entre el 1,9% y 2,3% m/m para el resto de los plazos.

Flexibilización de encajes y baja de tasas. En las últimas semanas, el BCRA avanzó con una serie de medidas que apuntaron a darle más liquidez al mercado y asegurar un mayor rollover en la próxima licitación. Este jueves recortó la tasa de simultáneas en ByMA del 22% al 20% TNA y acompañó ese movimiento con una flexibilización adicional de los encajes. En primer lugar, a partir del 1° de diciembre se eliminará la exigencia adicional de 3,5 pp para depósitos a la vista, una medida vigente desde agosto. Además, el BCRA prorrogó la norma que habilita a las entidades financieras a integrar encajes con títulos suscriptos en el mercado primario con un plazo mínimo de 60 días, y habilitó que hasta 3,5 pp adicionales de la exigencia puedan integrarse con estos títulos, reforzando la demanda por instrumentos del Tesoro. Por último, redujo la exigencia de efectivo mínimo que debe cumplirse de forma diaria del 95% al 75%, un cambio que disminuye la volatilidad intra-mes de las tasas y otorga mayor flexibilidad a la gestión de liquidez de los bancos. En definitiva, estas medidas apuntan a una normalización del esquema monetario, en la antesala de una licitación particularmente exigente.

La baja de tasas impulsa a la deuda en pesos. En este contexto, las tasas overnight continuaron bajando de forma sostenida durante la semana: la caución a un día retrocedió 105 pb y cerró en 19,2% TNA, mientras que el call interbancario cayó 157 pb hasta 22,7% TNA. La combinación entre la baja de la tasa de simultáneas y la caída en las tasas cortas impulsó una mayor demanda por títulos del Tesoro, que venían lateralizando durante la semana y cerraron con un buen desempeño. Los bonos dollar-linked fueron los más destacados, con un alza del 2,1% (aunque se mantienen sin variaciones en el mes). A estos precios, cotizan a spreads negativos del 7% promedio, al tiempo que descuentan una devaluación implícita del 4,8% hacia enero y del 19% hacia junio del próximo año. Los bonos CER avanzaron 0,7% en la semana y se mantienen al frente en el mes con un aumento del 4%, reflejando la combinación de tasas más bajas y una inflación que parece mostrar cierta resistencia. De esta forma, estos títulos rinden CER +7% en el tramo 2026 y CER +8% en el resto de los plazos, y el mercado pone en precios una inflación del 1,8% m/m entre noviembre y enero, 1,9% m/m entre febrero y abril y 22,7% acumulado en 2026. Mientras tanto, la curva a tasa fija quedó más rezagada al subir tan solo un 0,5% en la semana (1% en el mes) y rinden 26% TNA (2,2% TEM) en el tramo corto, 30,2% TNA (2,5% TEM) en el tramo medio y 33,5% TNA (2,8% TEM) en el tramo largo. Por último, los duales ganaron 0,4% y acumulan un avance de 3,4% en el mes, con un margen que se mantiene en torno a 3,3% promedio por encima de la tasa TAMAR. A estos precios, la TAMAR breakeven promedio que iguala el rendimiento de un Dual con un Boncap de duration comparable se ubica en torno al 27% TNA, todavía por debajo de la TAMAR actual del 33,8% TNA.

Licitación desafiante. Este miércoles se llevará a cabo la última licitación del mes, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $14,6 billones, concentrados principalmente en la Lecap S28N5 (43% del total) y en la letra ajustable por TAMAR (30%). Para cubrir estos compromisos —y con depósitos del Tesoro en torno a $4,4 billones—, la Secretaría de Finanzas ofrecerá un menú amplio compuesto por instrumentos a tasa fija, ajustados por inflación, por la TAMAR y dollar-linked. En el tramo a tasa fija, se reabrirán dos Boncap y dos Lecap, con plazos que van de aproximadamente 3 meses a más de 12 meses (T13F6, S30A6, S30O6 y T30A7; todas reaperturas). También ofrece reaperturas y nuevas emisiones de bonos CER, entre ellas un Boncer y una Lecer (TZXO6 y X29Y6, esta última nueva), junto con un Boncer adicional de mayor plazo (TZXA7; nuevo). También se sumará una letra TAMAR de alrededor de cinco meses (M30A6; nueva), mientras que en dollar-linked se licitarán una letra y un bono con plazos de entre 5 y 12 meses (D30A6; reapertura, y TZVN6; nuevo). Si bien se trata de una licitación desafiante por el monto a vencer y con el Tesoro contando con apenas $4,4 billones en depósitos en el BCRA, la reciente flexibilización de encajes, junto con la baja de tasas en la rueda de simultáneas, podría mejorar el apetito por los instrumentos ofrecidos y favorecer un rollover más elevado del previsto.

La deuda en dólares perdió impulso. La deuda en dólares cayó 1,2% en la semana, con el tramo largo encabezando las bajas. Los bonos más afectados fueron el AE38 (-2,3%) y el GD38 (-2,2%). En contraste, la deuda de países comparables se mantuvo estable, en tanto que el spread entre corporativos CCC y Argentina se amplió de -73 pb a -29 pb. El spread de paridades por legislación en el tramo corto mostró una leve mejora, aunque continúa elevado en torno al 4,0%. Con estos movimientos, el riesgo país subió a 660 pb y la curva de Globales mantiene una pendiente positiva con rendimientos entre 8,2% y 10,1%, mientras que la de Bonares permanece plana, con TIRs de entre 10,6% y 11,0%. Los BOPREAL también retrocedieron 1,2% en la semana, arrastrados por caídas del 2,8% en el BOPREAL Serie 1-A y del 1,5% en el Serie 4-A, de menor volumen de emisión. A los precios actuales, los instrumentos del BCRA rinden entre 0,2% y 11,2%. En el segmento subsoberano se observó una baja semanal de 0,1%, destacándose el retroceso del Buenos Aires 2037 (-1,2%). En cambio, los corporativos avanzaron 0,1% con subas moderadas, incluyendo un alza del 0,3% en el bono Vista 2035.

Fuerte caída en las acciones. El Merval sufrió una pérdida de 8,5% en pesos y de 7,9% en dólares, cerrando en USD 1.830. Con esto, el Merval retrocede un 9% en lo que va de noviembre y 14,6% en el año. La caída estuvo liderada por los sectores de bancos, industria y energía. En acciones, COME (-20,5%), Supervielle (-16,6%) y Galicia (-10,9%) fueron las que más cayeron, al tiempo que VALO (2,6%), Holcim (2,5%) e IRSA (1,3%) fueron las acciones de mejor performance. Las que cotizan en Wall Street también tuvieron una mala semana, al ceder en promedio un 6,6%, lideradas por Supervielle (-18,4%), Galicia (-12,7%) y Banco Macro (-11,6%). En tanto, Globant (1,8%) y Adecoagro (1,5%) mostraron rendimientos positivos.

Lo que viene. La semana arranca con datos relevantes en el frente macro. El lunes se publicará el EMAE de septiembre, que permitirá evaluar el desempeño de la actividad en un mes marcado por la incertidumbre electoral. El viernes se conocerán los datos del mercado de cambios y del balance cambiario de octubre. Pero el foco principal estará puesto en la licitación del Tesoro de este miércoles, en la que deberá enfrentar vencimientos por $14,6 billones, en un contexto de tasas más bajas y una flexibilización de encajes que busca mejorar las condiciones de rollover, con el Tesoro contando con apenas $4,4 billones en depósitos en el BCRA.

Los contratos de dólar en A3 operaron con alzas de 0,85% promedio en la semana. Se observaron mayores subas en el tramo largo, liderado por los contratos de agosto (1,33%), julio (1,06%) y septiembre (0,87%).

El próximo contrato en vencer es el de noviembre, que cotiza en $1.429,5, por lo que marca una devaluación directa 0,9% e implícita mensual de 2,7%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el aumento en el dólar correría en niveles en torno al 2,3%: 2,8% en diciembre ($1.469), 2,5% en enero ($1.502) y 2,3% en febrero ($1.530). A partir de ahí, señalan una devaluación que continúa al ritmo de 1,9% promedio hasta octubre del 2026.

La curva de tasas (TNA) se desplazó hacia arriba en el tramo corto, mientras que en el largo lo hizo hacia abajo. En noviembre ofrece una TNA de 33%, en tanto que el resto de la curva cae gradualmente hasta niveles de 26%.

El volumen operado cayó levemente frente a la semana anterior. En las últimas cinco ruedas se comerciaron USD 3.652 M. El jueves 20 de noviembre el interés abierto cerró en USD 7.828M, mostrando una baja de 9% m/m y una suba de 162 a/a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 21/11/2025

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El mercado había empezado la rueda con ánimo positivo tras el balance de Nvidia, pero las acciones revirtieron la suba y cerraron en terreno negativo. Las expectativas de recorte de tasa para la próxima reunión de la Fed volvieron a subir —aunque sigue primando la idea de que no la van a mover— y los rendimientos de los bonos descendieron levemente. El dólar se mantuvo estable y el petróleo cedió ante señales de un posible replanteo diplomático en torno al conflicto en Ucrania. Entre los datos económicos, el mercado laboral mostró señales mixtas, con más creación de empleo pero con menor dinamismo de los salarios, en tanto que las ventas de viviendas continuaron recuperándose. En el resto del mundo, se destacó que la inflación de Japón volvió a acelerarse, reflejando presiones de precios que siguen por encima del objetivo del Banco de Japón.

Las acciones habían comenzado con subas por encima del 1% tras el balance de Nvidia y las menores dudas respecto de la IA. Sin embargo, con el correr de la rueda sufrieron una caída. En concreto, el Nasdaq cayó 2,0%, el S&P500 un 1,2% y el Dow Jones un 0,3%. En este contexto, Nvidia bajó 1,1% tras haber llegado a subir hasta 5% en la apertura. AMD, Micron y Oracle cayeron entre 4% y 9%. En contraste, Walmart subió 5,8% luego de presentar resultados y elevar su guía anual.

La expectativa de que se mantenga la tasa de referencia de la Fed bajó del 70% al 60% y subió la de un recorte de 25 pb al 40% desde el 30% de ayer. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron a la baja: la UST2Y cayó 4 pb hasta 3,56%, mientras que la UST10Y cayó 3 pb y cerró en 4,10%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro avanzó 0,1% y el mismo desempeño tuvieron los corporativos High Yield e Investment Grade.

El dólar DXY se mantuvo neutral en la zona de 100,2. Esto se explica porque el euro se mantuvo sin cambios y la libra subió un 0,1%, movimiento que fue compensado por una suba de 0,2% del dólar frente al yen. Con esta variación, el dólar pasó a tener un rendimiento positivo contra el yen de 0,2% en el año. En cuanto al oro, registró una caída de 0,5% y cerró en USD 4.063 la onza.

El petróleo WTI cayó 0,5% hasta un nivel de USD 59,2 el barril, en un mercado que evalúa el posible impulso diplomático de EE. UU. para avanzar en un acuerdo de paz en Ucrania, justo antes de que entren en vigor sanciones a Rosneft y Lukoil que ya afectan los flujos hacia India. Aunque Rusia afirma que su producción no se verá perjudicada, una eventual distensión podría habilitar más exportaciones rusas y reforzar el riesgo de sobreoferta. En paralelo, los datos oficiales en EE. UU. mostraron un panorama mixto, con una fuerte caída en inventarios de crudo pero aumentos en gasolina y destilados por primera vez en más de un mes. Por su parte, la soja perdió un 1,2% y cerró en USD 413 la tonelada.

En el dato económico del día, las nóminas no agrícolas de EE. UU. aumentaron 119.000 en septiembre, muy por encima de los 50.000 esperados y tras una caída revisada de 4.000 en agosto. A pesar de ello, la tasa de desempleo subió a 4,4% en septiembre desde 4,3%, superando lo esperado y alcanzando su nivel más alto desde 2021. Este sería el último dato disponible para la Fed antes de la reunión de diciembre, dado que el informe de octubre no podrá publicarse por la falta de recolección de datos durante el shutdown.

Las ventas de viviendas usadas en EE. UU. subieron 1,2% en octubre hasta 4,10 millones anualizados, el nivel más alto en ocho meses, impulsadas por la baja en tasas hipotecarias. El precio mediano alcanzó USD 415.200 y el inventario cayó 0,7% a 1,52 millones de unidades (4,4 meses de oferta). Según la NAR, la desaceleración de los alquileres podría ayudar a reducir la inflación y facilitar nuevos recortes de tasas, mejorando las condiciones para los compradores.

La inflación mensual de Japón subió 0,4% en octubre, tras tres meses consecutivos con incrementos más moderados, marcando el mayor avance desde enero. En términos interanuales, la inflación general se ubicó en 3,0%, levemente por encima del 2,9% de septiembre y en su nivel más alto desde julio. La inflación núcleo también fue del 3,0%, en línea con lo esperado y en el registro más elevado de los últimos tres meses.

La nueva baja de tasas de simultáneas por parte del BCRA volvió a darle sostén a la curva de pesos, que impulsó a los CER y la curva a tasa fija, mientras que los dollar-linked subieron en un contexto en que el tipo de cambio volvió a operar al alza. El mejor tono contrastó con la dinámica de los activos en dólares, con los bonos soberanos y las acciones registrando pérdidas. En el segmento corporativo, CGC y Genneia se sumaron a la ola de colocaciones de ONs y levantaron deuda en el exterior. Además, se dio a conocer el índice de confianza del consumidor, que mostró una recuperación marcada en noviembre. Por otro lado, la Secretaría de Finanzas publicó las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el próximo miércoles. Por último, el BCRA flexibilizó los requisitos de efectivo mínimo para los bancos.

El BCRA volvió a bajar la tasa de simultáneas en ByMA desde 22% al 20% TNA y tanto la tasa de caución a un día como la de call interbancario cedieron hasta el 19,25% TNA y 22% TNA, respectivamente. En este contexto, la curva de pesos estuvo más demandada, con los bonos CER y la curva a tasa fija avanzando un 0,3%, impulsada por el tramo largo, al tiempo que los duales subieron un 0,1%. Las menores tasas tuvieron su impacto en el tipo de cambio, que fue capturado por los dollar-linked al registrar ganancias del 1,7%.

Además de recortar la tasa de simultáneas, el BCRA dispuso eliminar la exigencia de un de 3,5% adicional de efectivo mínimo para los depósitos a la vista. A su vez, aumentó en 3,5 puntos la porción de encajes que los bancos pueden integrar con bonos, y redujo del 95% al 75% el cumplimiento requerido para el cálculo diario del efectivo mínimo.

La deuda en dólares, que había comenzado con un tono positivo, revirtió la tendencia hacia mitad de la rueda, arrastrada por el mal desempeño en los mercados globales. Así, cayó un 0,4%, en tanto que los BOPREAL se mantuvieron estables y el riesgo país subió 21 pb hasta los 622 pb.

Por su parte, el tipo de cambio oficial volvió a aumentar un 1% para cerrar en $1.416,67, en una jornada en la que el BCRA intervino en la rueda de simultáneas bajando la tasa. Aun así, el oficial acumula una caída del 1,8% en el mes y se ubica a un 6,3% del techo de banda. Los dólares financieros acompañaron con un alza del 0,4% en el MEP y 1,1% en el CCL, cerrando en $1.451,6 y $1.490, respectivamente, al tiempo que la brecha se mantuvo en el 5% y el canje CCL/MEP finalizó en 2,5%.

Los futuros avanzaron un 1,1%, dejando los contratos hasta marzo dentro de las bandas, mientras que a partir de abril se encuentran por encima. No hubo grandes variaciones en volumen o interés abierto. Concretamente, el volumen bajó USD 24 M hasta USD 698 M, en tanto que el interés abierto subió USD 12 M hasta USD 7.828 M, mostrando caída en el contrato de noviembre y alzas en diciembre y enero. De esta manera, la curva de tasas implícitas avanzó a 33% para noviembre y diciembre.

En paralelo, el Merval retrocedió un 0,7% en pesos y un 3,1% en dólares, en línea con lo ocurrido en los mercados globales. Así, cerró en un nivel de USD 1.903, con industria, consumo básico y comunicación liderando las caídas. En acciones, las peores performances fueron para COME (15,5%), Telecom (-8,4%) y TGS (-6,0%). A su vez, las acciones que cotizan en Wall Street perdieron un 2,4%, lideradas por Bioceres (-7,6%), MELI (-7,4%) y Telecom (-4,8%).

En el segmento corporativo continúan las colocaciones internacionales: CGC emitió USD 300 M a 5 años a una TIR del 12%, mientras que Genneia colocó USD 400 M a 8 años a una TIR del 8%. Con estas dos operaciones, las compañías locales ya suman casi USD 3.900 M en emisiones en lo que va del mes, de los cuales USD 3.600 M corresponden a emisiones bajo ley NY.

Por otro lado, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) subió 8,8% en noviembre y recuperó casi todo lo perdido tras la caída de agosto, volviendo a niveles cercanos al máximo del año. La mejora fue amplia: la predisposición a la compra de bienes durables y vivienda avanzó 10,4%, la evaluación de la situación personal creció 6,4% y la percepción macroeconómica aumentó 9,9%. El repunte fue más marcado entre los hogares de menores ingresos (+12,4%) frente a los de mayores ingresos (+5,9%).

La Secretaría de Finanzas dio a conocer las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el próximo miércoles 26. El Tesoro deberá hacer frente a vencimientos por $14,6 billones, principalmente correspondientes a la Lecap S28N5, que representa un 43% del total de los compromisos de la fecha, seguido de la letra TAMAR (30% del total). Se trata de una licitación desafiante, teniendo en cuenta el monto a vencer y considerando que el Tesoro cuenta con depósitos por $4,5 billones en la cuenta del BCRA, lo que equivale a un 30% del total de los vencimientos.

✅DATO  POSITIVO  DE  LA  SEMANA

El gobierno mantiene el ancla fiscal a pesar de la caída de los ingresos y la suba en los gastos indexados. Concretamente, en octubre los ingresos cayeron 2% i.a. real –por la caída en Bienes Personales y de retenciones por 71% i.a. y 62% i.a. real, respectivamente–, mientras que el gasto primario bajó 1,0% i.a. real –hubo ajuste real en todos los rubros menos jubilaciones y AUH que subieron 4% y 7% i.a., respectivamente–. Esto permitió lograr un superávit primario de 0,1% del PBI, al tiempo que alcanzó para pagar los intereses y lograr superávit financiero de 0,06% del PBI. Con este resultado, en los primeros 10 meses del 2025 acumula un superávit primario de 1,5% (vs. +1,8% en 2024) y uno financiero de 0,5% del PBI (igual al de 2024).

⚠️A   MONITOREAR

El Tesoro enfrenta, la próxima semana, vencimientos por aproximadamente $15 billones, de los cuales cerca del 30% corresponde a la letra TAMAR suscripta por los bancos para cumplir con el requisito de encajes que vence el mismo día de la liquidación. Otro 26% corresponde a instrumentos dollar-linked, que vienen mostrando escasa demanda en las últimas colocaciones. En este contexto, y con un saldo disponible del Tesoro de apenas $4,4 billones en la cuenta del BCRA, el gobierno podría verse obligado a convalidar tasas con premio para asegurar un rollover satisfactorio de sus compromisos.

🚨RIESGO

Las reservas internacionales netas se encuentran cada vez más negativas y alejadas de la meta con el FMI. Con la confirmación de la activación del swap con el Tesoro de EE. UU. por USD 2.500 M a fines de octubre pasado, el saldo de reservas netas –reservas brutas menos encajes, swaps y Repos– quedó prácticamente en cero. No obstante, si tomamos la definición del FMI que excluye los desembolsos de este organismo y otros ajustadores como la cotización del oro y los vencimientos de deuda del BCRA de los próximos 12 meses, el saldo neto queda por debajo de los USD 16.800 M negativos. Recordemos que la meta pautada con el FMI –y corregida tras la primera revisión de julio– apuntaba a terminar el año con un saldo negativo de USD 3.500 M. Creemos que este sigue siendo el frente más débil del programa económico y que puede presionar sobre las cuentas externas.

Tras disiparse la incertidumbre política, las condiciones financieras vienen mostrando una mejora sostenida, reflejado en el riesgo país que retrocedió 480 pb hasta la zona de 600 pb. Esto animó a empresas y, en menor medida, a estados provinciales a volver a los mercados financieros, emitiendo más de USD 4.000 M de deuda tanto en los mercados internacionales como en el ámbito local.

En este contexto, en la última semana las compañías colocaron bonos por casi USD 1.900 M: Pampa (USD 450 M a 2037, 7,75%), Pluspetrol (USD 500 M a 2031, 8,38%), TGS (USD 500 M a 2035, 7,75%) y Edenor (USD 204 M a 2030, 9,75%) bajo legislación Nueva York, mientras que Galicia (USD 144 M a 2026, 6,00%) y Banco Patagonia (USD 47 M a 2026, 6,25%) completaron las emisiones en el mercado local junto con Banco Hipotecario y Credicuotas. Como resultado, en lo que va de noviembre, ya se emitieron USD 3.200 M en emisiones corporativas –de los cuales USD 2.900 M son bajo ley extranjera– a lo que se sumó CABA con una emisión reciente por USD 600 M, a una TIR de 8,125% y un cupón de 7,8%. El calendario de financiamiento seguirá activo en los próximos días: CGC buscará colocar hasta USD 500 M a 5 años en los mercados internacionales, al tiempo que Genneia apunta a emitir hasta USD 300 M en plazos de entre 5 y 8 años. Si ambas operaciones se concretan dentro de los montos previstos, el volumen total de noviembre –incluyendo las emisiones corporativas y provinciales– podría superar los USD 4.500 M.

ESTRATEGIAS EN DÓLARES

Este mayor flujo por el canal financiero aparece en un momento en que la deuda soberana en dólares ya recorrió un rally significativo tras las elecciones, con rendimientos que comprimieron desde 16% TIR hasta 8,3% TIR en el tramo corto, y de 14,5% TIR a 9,8% TIR en el tramo largo en el caso de los Globales. En este escenario, si bien los soberanos todavía tienen recorrido alcista, las nuevas emisiones corporativas y provinciales comienzan a perfilarse como alternativas atractivas para diversificar riesgo y capturar spreads todavía elevados, especialmente en un mercado que muestra señales de normalización y donde los fundamentals crediticios de varios emisores privados y subsoberanos se mantienen sólidos.

Al mismo tiempo, el universo corporativo gana relevancia no solo por las tasas competitivas vistas en las colocaciones recientes –en particular bajo ley extranjera–, sino también por su mayor estabilidad relativa: estos títulos pagan cupones más altos que los soberanos, ofrecen rendimientos corrientes más atractivos y suelen mostrar menor volatilidad y sensibilidad al riesgo político-económico local. En un contexto en el que la curva soberana ya absorbió gran parte del rally reciente, las ONs empiezan a ganar espacio como una alternativa atractiva dentro de las estrategias en dólares.

Destacamos los créditos de compañías como YPF, Pluspetrol, Loma Negra –con calificación AAA– y Telecom –con calificación AA+– que continúan ofreciendo un perfil sólido y rendimientos competitivos dentro del segmento corporativo. Dentro del universo bajo ley extranjera, vemos valor en YPF 2029 YMCIO (6,6% TIR), YPF 2031 YMCXO (7,5% TIR) y Telecom 2033 TLCPO (8,3% TIR), con un rendimiento corriente de entre el 8,3% y 8,6%, según el instrumento. La nueva emisión de Pluspetrol 2032 TLCPO (8% TIR) también luce atractiva al ofrecer un rendimiento corriente del 8,2%.

Dentro del universo bajo ley local, recomendamos Loma Negra 2027 LOC5O (7,3% TIR), YPF 2028 YMCZO y Telecom 2028 TLCOO (7,4% TIR), con rendimientos corrientes de entre 6,9% y 7,9%. 

En cuanto a la deuda subsoberana, la nueva emisión de CABA 2033, con cupón del 7,8%, ya muestra puntas indicativas por encima del precio de salida de 98,295 y se perfila como una alternativa atractiva por su menor riesgo relativo frente a un soberano. A esto se suma el crédito de Córdoba 2032 (CO32), que rinde en torno al 8,1% TIR y que –al igual que CABA– mantiene un nivel de endeudamiento moderado en relación con sus ingresos y un resultado financiero que, si bien se deterioró en el 1S25 respecto del mismo período de 2024, continúa mostrando una posición fiscal sólida.

ESTRATEGIAS EN PESOS

Duales

Consideramos que los bonos Duales, junto con los CER, siguen siendo las alternativas más atractivas para capturar retornos más elevados. Mirando hacia los próximos meses, el Tesoro enfrenta vencimientos significativos –$14 billones en noviembre y $40 billones en diciembre– en un contexto en el que los depósitos en pesos del BCRA continúan en niveles bajos ($4,7 billones). Este descalce entre necesidades de financiamiento y liquidez disponible sugiere que las tasas habrían encontrado un piso y podrían mantenerse estables o incluso mostrar un sesgo levemente alcista.

Bajo este escenario, la tasa TAMAR podría estacionarse en los niveles actuales del 33% TNA, favoreciendo el rendimiento relativo de los bonos Duales. Al evaluar la TAMAR breakeven –el nivel a partir del cual un inversor es indiferente entre un bono a tasa fija y un dual– observamos que continúa por debajo de nuestras proyecciones para los vencimientos de marzo y junio. En este marco, priorizamos la TTM26 (TAMAR +0,3%) y la TTJ26 (TAMAR +0,8%), cuyas TAMAR breakeven se ubican en 19,9% y 27,3%, respectivamente.

CER

En cuanto a la deuda ajustada por inflación, consideramos apropiado acortar duration. En los últimos dos meses la inflación mostró resistencia a perforar el 2,0% mensual, y esperamos que esta dinámica persista por la presión de estacionales, regulados y alimentos –en particular, la carne–, que seguirían limitando una desaceleración más marcada en el corto plazo.

En este contexto, el tramo corto de la curva CER gana atractivo al comparar la inflación breakeven con nuestras proyecciones, que anticipan una inflación más persistente que la implícita en los precios de mercado. Hoy el mercado espera una inflación promedio de 1,9% m/m entre noviembre y enero, y de 1,6% m/m entre febrero y abril. Bajo un escenario en el que la inflación se mantendría por encima del 2,0% mensual hasta el primer trimestre de 2026, los instrumentos mejor posicionados dentro del segmento CER son el TZXM6 (CER +5,8%) y el TZX26 (CER +6,3%).

Tasa Fija

En cuanto a la curva a tasa fija y considerando la compresión reciente en las tasas en pesos, vuelve a surgir el interrogante sobre la conveniencia de extender duration. Para analizar esta decisión utilizamos las tasas forward, que permiten identificar el rendimiento de indiferencia entre dos estrategias: invertir en una letra de corto plazo y reinvertir capital e intereses al vencimiento, o bien posicionarse desde el inicio en un instrumento de mayor plazo. Si al momento de reinvertir la tasa spot del bono largo se ubica por debajo de su forward, habría sido más eficiente tomar el bono largo desde el inicio; si se ubica por encima, conviene invertir en la letra de corto plazo y reinvertir posteriormente en el tramo más largo.

El análisis muestra un punto particular de valor dentro de la curva de tasa fija. El Boncap T30E6 (TEA 36%) presenta una tasa forward cercana al 60%, lo que implica que, al vencimiento de la S16E6 (TEA 30%), el bono largo debería rendir ese nivel para igualar la estrategia de invertir primero en la letra corta y reinvertir luego. Una lectura similar surge al compararlo con la Lecap de diciembre (T15D5), cuya forward se ubica en torno al 40%.

Estos niveles de tasa implícita para enero resultan elevados bajo nuestros supuestos –particularmente en un escenario donde las tasas podrían mostrar resistencia a la baja–, lo que refuerza la conveniencia de mantenerse en el tramo corto de la curva de tasa fija y reinvertir al vencimiento. En este marco, la T30E6 aparece como una oportunidad táctica dentro del corto plazo, sin observarse un premio claro por estirar duration hacia vencimientos más largos.

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Dollar-linked

En cuanto a la cobertura cambiaria, mantenemos la posición en el tramo de enero de 2026. El Gobierno enfrenta la necesidad de recomponer reservas para acercarse al objetivo acordado con el FMI –reservas netas en torno a USD -3.500 M hacia diciembre, frente a un nivel actual cercano a USD -10.000 M–, una meta que luce muy exigente en las condiciones actuales. Aun así, avanzar en esa dirección y enviar una señal de compromiso al mercado –clave para facilitar un eventual acceso a los mercados– requeriría recalibrar el esquema de bandas cambiarias, incorporando un piso más alineado con los niveles actuales del tipo de cambio que permita al BCRA comprar divisas y recomponer reservas internacionales.

En este marco, consideramos pertinente mantener cobertura a través de la D16E6 (devaluación +0,96%), que descuenta una suba del tipo de cambio oficial de apenas 3,5%, por debajo de nuestras proyecciones.

El miércoles, la deuda soberana en dólares retomó las subas, mientras que el tipo de cambio registró un nuevo avance en una rueda en que las tasas siguen manteniéndose estables. Los dollar-linked lideraron las subas, mientras que el resto del segmento pesos se mantuvo estable. La peor nota se la llevaron las acciones, que cerraron con caídas generalizadas.La deuda en pesos volvió a operar de manera estable en la rueda del miércoles en un contexto en que la tasa de caución a un día y la Repo se mantienen en niveles de 20%-23% TNA, respectivamente, y el tipo de cambio operó al alza. Así, los bonos dollar-linked fueron los más destacados al subir un 0,2%, mientras que los CER y los Duales mostraron subas del 0,1%. Mientras tanto, la curva a tasa fija cayó en el margen con tasas que se mantienen en torno al 29% TNA promedio.En cuanto a la deuda en dólares, tuvo una rueda positiva al subir un 0,6%, siendo el AL35 el más destacado al avanzar un 1,1%, al tiempo que los Globales subieron un 0,5% en promedio. En tanto, los BOPREAL cayeron un 0,2%, mientras que el riesgo país se mantiene en la zona de los 600 pb.El tipo de cambio oficial subió un 1% para cerrar en $1.402,5, ubicándose a un 7,3% del techo de la banda y acumulando una caída del 2,8% en el mes. Los dólares financieros subieron de forma más moderada, registrándose un avance del 0,3% en el MEP y 0,4% en el CCL, cerrando en $1.445,45 y $1.474,4, respectivamente, mientras que el canje sigue operando en torno al 2%. En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 152 M para ubicarse en USD 40.772 M.Los futuros subieron un 0,9% en la rueda. Se vio una baja considerable en el volumen operado de USD 187 M, cerrando en USD 722 M. En tanto, en el neto del interés abierto se vio una leve suba de USD 8 M, cerrando en USD 7.816 M. Si analizamos el interés abierto, se vio una caída de USD 15 M en el contrato de noviembre, mientras que el de diciembre subió unos USD 16 M. Con esta suba, hasta el contrato de abril inclusive el dólar futuro se mantiene dentro de las bandas cambiarias, mientras que a partir de mayo se encuentra por encima. En cuanto a las tasas, se mantienen en la zona de 29% en el tramo corto, a excepción de noviembre, que cayó a 21%.El Merval anotó una caída en pesos de 2,1%, mientras que en dólares CCL cayó 2,5%. Con esto, cerró en un nivel de USD 1.947. Las principales caídas fueron para Supervielle (-4,6%), COME (-3,9%) y Galicia (-3,8%). En cuanto a las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, se vio una leve suba de 0,3% impulsada por Edenor (3,1%), Vista (2,3%) y Globant (1,7%).

El mercado operó mixto, con un sector tecnológico que buscó estabilizarse tras varias ruedas de toma de ganancias y dudas sobre la rentabilidad futura de las inversiones en IA. A esto se sumó la publicación de las minutas del FOMC, que expusieron una división inusual dentro de la Fed y la probabilidad de un recorte de tasa en diciembre. Esto presionó al alza a las tasas, al tiempo que el dólar se apreció y los commodities cayeron.

La renta variable registró desempeños dispares, con subas de 0,11% para el Nasdaq, un S&P 500 neutral y una caída de 0,32% para el Dow Jones. El sector tecnológico recuperó algo de terreno en la antesala de la presentación del balance de Nvidia, luego de dos semanas de un mercado vendedor ante el temor de que toda la inversión realizada en centros de datos no genere los retornos esperados. En este contexto, Nvidia ganó un 1,75% previo a su earnings call. En el resto del mundo, las acciones operaron a la baja, con Europa y Emergentes perdiendo 0,5% –liderado por Brasil y China, ambos con pérdidas de 0,9%–. Al cierre del mercado, Nvidia mostró ingresos de aproximadamente USD 57.000 M y utilidades de USD 1,30 por acción, superando las estimaciones del mercado, gracias al fuerte crecimiento del segmento de centros de datos, lo que probablemente dará soporte a las expectativas de la IA pese a la cautela entre los inversores.

En paralelo, las minutas del FOMC revelaron una fuerte división interna sobre el sendero de tasas hacia fin de año. Si bien una mayoría de funcionarios consideró que podrían ser necesarios nuevos recortes luego del ajuste de octubre, muchos enfatizaron que mantener la tasa sin cambios en diciembre “podría ser apropiado”, reflejando una dispersión inédita de opiniones. El debate se intensificó por la falta de datos oficiales durante el shutdown, que obligó a la Fed a apoyarse en indicadores privados y elevó la incertidumbre sobre el verdadero estado del mercado laboral y de la inflación. La preocupación por una inflación aún por encima del 2% convive con señales de enfriamiento en el empleo, generando posiciones encontradas sobre cuál riesgo es mayor. En este contexto, las minutas señalaron que un recorte en diciembre está lejos de ser un hecho y dependerá críticamente de la información disponible en las próximas semanas, mientras que el mercado ahora asigna una probabilidad de 66% a que se mantenga la tasa en el actual rango de 3,75%-4,00%.

Con este panorama, las tasas de los bonos soberanos subieron levemente, con la UST2Y avanzando 2 pb hasta 3,60% y la UST10Y 1 pb hasta 4,13%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro se mantuvo neutral, al igual que el resto de los segmentos de renta fija, con la excepción de la deuda en mercados emergentes, que anotó un leve alza de 0,1%.

El dólar DXY aumentó 0,7% y superó nuevamente la barrera de 100 impulsado por la ganancia de 0,5% frente al euro, 0,7% frente a la libra y 1,0% frente al yen japonés. Respecto a esto último, la moneda japonesa viene estando bajo intensa presión esta semana ante la expectativa de que la nueva administración de la primera ministra Sanae Takaichi anuncie un amplio paquete de estímulo fiscal respaldado por tasas de interés bajas. Además, el dólar en Brasil volvió a ganar un 0,3% para cerrar en USDBRL 5,34. Por otro lado, el oro avanzó 0,2% hasta USD 4.074 la onza.

En el mercado de commodities, el petróleo WTI retrocedió 2,1% hasta USD 59,5 el barril luego de versiones que indican que EE. UU. estaría impulsando una vía diplomática para poner fin a la guerra entre Rusia y Ucrania. En tanto, la soja bajó 1,5% hasta un nivel de USD 418 la tonelada.

En el dato económico del día, el déficit comercial de EE. UU. se redujo a USD 59.600 M en agosto desde USD 78.200 M en julio, mejor de lo esperado. Las importaciones cayeron 5,1% hasta USD 340.400 M y las exportaciones aumentaron 0,1% hasta USD 280.800 M. Considerando a los socios comerciales, el déficit con China se amplió levemente, con México se mantuvo estable y con Vietnam, Taiwán y la Unión Europea se redujo.

En la rueda del martes, los soberanos en dólares mostraron leves bajas, al igual que en la curva de tasa fija en pesos. Mientras tanto, los CER continuaron comprimiendo en el margen y se vio una suba en duales, dollar-linked y futuros. Los tipos de cambio volvieron a retroceder y las acciones operaron con subas, a contramano del resto de las acciones a nivel global. Por otro lado, CABA colocó USD 600 M a 8,125% TIR, habiendo recibido ofertas por más de USD 1.000 M. Este jueves coloca CGC hasta USD 500 M y Genneia hasta USD 300 M.

La deuda en pesos volvió a tener una rueda estable, siendo nuevamente los duales los más destacados al subir un 0,3%, seguido por los dollar-linked que subieron un 0,2%. En tanto, la curva CER subió un 0,1%, mientras que la curva a tasa fija se mantuvo sin variaciones. En cuanto a las tasas, la caución a un día se mantuvo en torno al 20,5% TNA y la Repo en 23% TNA, mientras que la tasa TAMAR siguió cediendo hasta 33% TNA (desde 36,8% TNA a principios de noviembre).

La deuda en dólares cerró el martes con leves caídas del 0,3%, con variaciones parejas a lo largo de la curva, mientras que el spread por legislación para el tramo 2030 se mantiene en torno al 4%–5%. En tanto, los BOPREAL subieron un 0,3%, liderados por el BOPREAL Serie 1-C al subir un 0,8%. En este contexto, el riesgo país se mantiene en los 614 pb.

El tipo de cambio bajó 0,9% cerrando en $1.388, alejándose un 8,4% del techo de la banda. Los dólares financieros también retrocedieron: el MEP cayó un 0,3%, mientras que el CCL mostró una corrección más marcada del 1%, acotando el canje CCL/MEP hasta el 1,9%. En tanto, el stock de reservas brutas subió en USD 264 M para cerrar en USD 40.620 M.

Los futuros operaron con subas de 0,7% promedio. El volumen operado fue de USD 910 M, lo que implica una suba de USD 133 M. Mientras tanto, el interés abierto subió en USD 59 M hasta USD 7.808 M, movimiento que se explica por el contrato de noviembre y el de septiembre 2026. Con la caída del A3500 y la suba en los contratos, las TNA implícitas cerraron en niveles más altos. Concretamente, la TNA de noviembre cerró en 36%, mientras que diciembre se ubicó en 32%.

El Merval avanzó un 0,3% en pesos, mientras que en dólares subió un 1,4%, impulsado por los sectores de energía, utilidades y materiales. Así, el índice de acciones cerró en un nivel de USD 1.988 y en el año acumula una caída de 7,4% en dólares. Individualmente, las acciones que más subieron fueron IRSA (4,0%), Edenor (3,8%) y Ternium (3,2%), mientras que las que más cayeron fueron Holcim (-3,7%), COME (-1,4%) y Banco Macro (-1,0%). En tanto, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York avanzaron un 1,2% en una rueda adversa para las acciones a nivel global. Las mayores subas fueron para Bioceres (6,1%), Edenor (4,3%) e IRSA (3,6%), mientras que Banco Macro (-1,3%), Corporación América (-1,1%) y Telecom (-0,8%) mostraron los peores desempeños.

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El mercado extendió las caídas en renta variable en un clima marcado por la incertidumbre en torno a las valuaciones de empresas vinculadas a la IA y la expectativa por el balance de Nvidia. Las tasas se movieron levemente a la baja y el mercado de futuros redujo aún más las probabilidades de un recorte en diciembre, desplazando la expectativa de nuevos ajustes hacia 2026. En monedas, el dólar se mostró sin cambios, mientras que en commodities hubo un repunte del petróleo por factores geopolíticos. Entre los datos económicos, las primeras publicaciones oficiales luego del shutdown reflejaron señales de enfriamiento en el mercado laboral y una actividad regional que continúa débil.

Continuó la cautela de las acciones ante las dudas respecto de las valuaciones de empresas relacionadas a la inteligencia artificial, sumado a la espera del balance de Nvidia, que representa el 7,9% del S&P 500. De esta manera, los tres principales índices de renta variable operaron con caídas. El Dow Jones perdió 0,5%, el Nasdaq 0,4% y el S&P 500 un 0,1%. El consumo discrecional y el tecnológico fueron los sectores que más sufrieron. Nvidia (-3%), Microsoft (-3,3%), Amazon (-1,5%) y Meta (-0,6%) registraron bajas y Home Depot se desplomó más de 4% tras recortar su guía anual de ganancias.

Ante la búsqueda de refugio por la baja en acciones, las tasas de los soberanos continuaron cayendo levemente, con la UST10Y ubicándose en 4,13%. Con esto, el índice de bonos del Tesoro se mantuvo estable. El resto de los segmentos de renta fija también operó de manera neutral, a excepción de los corporativos High Yield, que exhibieron una leve suba de 0,1%. En tanto, el mercado de futuros de tasas está poniendo en precios, con 51% de probabilidad, que en diciembre la Fed mantenga la tasa sin cambios en el rango de 3,75%-4,00%, dejando para 2026 tres recortes de 25 pb cada uno.

En este contexto, el US Dollar Index se mantuvo neutral en la zona de 99,57. En concreto, el euro cayó un 0,1%, la libra permaneció estable y el dólar continuó fortaleciéndose frente al yen japonés en 0,2%. En cuanto a la evolución en Brasil, la divisa estadounidense retrocedió un 0,2% y cerró en un nivel de USDBRL 5,32. A su vez, el oro recuperó un 0,8% hasta USD 4.075 la onza.

En commodities, el petróleo WTI repuntó un 1,3% que lo llevó a alcanzar un nivel de USD 60,7 por barril. La suba estuvo relacionada a las sanciones de EE. UU. contra las petroleras rusas Rosneft y Lukoil, que entrarán en vigor el 21 de noviembre y ya frenaron a compradores clave como China, India y Turquía. Otros riesgos geopolíticos también podrían dar soporte a los precios, incluyendo interrupciones de exportaciones por ataques recientes en Sudán, la incautación de un petrolero por parte de Irán en aguas del Golfo la semana pasada, y la posibilidad de una acción militar de EE. UU. en Venezuela. En tanto, la soja que venía de un aumento del 3,5% en las últimas cinco ruedas, se tomó un respiro y retrocedió 0,4%, finalizando en USD 424 la tonelada.

Las solicitudes iniciales de desempleo en EE. UU. alcanzaron 232.000 en la semana del 18 de octubre, manteniéndose por encima de los promedios vigentes desde fines del segundo trimestre. Fue el primer dato oficial del Departamento de Trabajo desde el inicio del shutdown, que había interrumpido la publicación de estadísticas laborales. En paralelo, las solicitudes continuas aumentaron a 1,957 M, el nivel más alto desde agosto y cercano a máximos registrados en 2021. Estos datos, si bien negativos, podrían estar vinculados a empleos federales afectados por el cierre del gobierno. Mientras tanto, el informe ADP mostró que los empleadores privados en EE. UU. recortaron en promedio 2.500 puestos por semana durante las cuatro semanas finalizadas el 1° de noviembre de 2025, tras una caída promedio de 11.250 empleos en el período previo.

El índice de actividad general de la Fed de Nueva York subió a -21,7 en noviembre desde -23,6 en octubre, aunque la lectura siguió reflejando una contracción marcada en el sector servicios de la región. El empleo retrocedió por tercer mes consecutivo (-8,6) y el crecimiento salarial se mantuvo contenido, al tiempo que la disponibilidad de insumos volvió a deteriorarse. Tanto los precios de los insumos como los precios de venta mostraron una desaceleración respecto del mes previo. De cara a los próximos meses, las empresas no prevén una mejora significativa: el índice de clima de negocios se mantuvo prácticamente estable en -42,2, lo que indica que las condiciones continúan siendo peores que lo habitual.

El mercado local comenzó la semana con nuevas subas para los bonos soberanos en dólares y caídas en los tipos de cambio y en los futuros, que se encuentran dentro de las bandas hasta julio de 2026. Las curvas en pesos operaron mixtas, con subas en los Duales y los bonos CER en el tramo corto, mientras que la tasa fija operó neutral y los dollar-linked cayeron. En cuanto a acciones, influenciado por el contexto adverso en el mundo para la renta variable, el Merval retrocedió y quedó por debajo de los USD 2.000 puntos. Por otro lado, hoy licita CABA por un monto de hasta USD 600 M a un plazo de 8 años, sumándose a la ola de colocaciones internacionales que vimos la semana pasada.

Los tipos de cambio volvieron a operar con caídas, con un dólar oficial que cayó un 0,3% y promedió los $1.401, aunque alcanzó los $1.387 al cierre de la rueda –alejándose un 8,5% del techo de la banda–. Los dólares financieros acompañaron con una caída del 0,4% en el MEP y 0,2% en el CCL, cerrando en $1.445,7 y $1.483,6, respectivamente. En tanto, el canje se mantiene alto en las últimas ruedas (en torno al 2,7%), producto de la fuerte demanda de dólar CCL luego de las colocaciones récord de ONs de la última semana. Por su parte, el stock de reservas brutas cayó en USD 280 M para cerrar en USD 40.356 M.

La deuda en dólares comenzó la semana con leves subas en una rueda también favorable para la deuda emergente y cerró con ganancias del 0,2%, siendo el tramo largo bajo ley extranjera el más demandado al subir un 0,5%. En contraste, los BOPREAL cayeron un 0,3%, arrastrados por los BOPREAL Serie 1-C al caer un 0,6%. En este marco, el riesgo país cerró en 618 pb.

La deuda en pesos tuvo un desempeño mixto en una rueda en la que las tasas siguieron mostrando estabilidad: la caución a un día cerró en 20,4% TNA y la de call interbancario en 24,3% TNA. En este contexto, los Duales fueron los más destacados al subir un 0,3% y ya rinden Tamar +0% en el tramo corto. Los bonos CER le siguieron con una suba del 0,1%, en tanto que la curva a tasa fija se mantuvo prácticamente sin variaciones y el Bonte 2030 continuó subiendo un 0,2%. Por último, los dollar-linked cayeron un 0,5% en línea con la caída en los tipos de cambio.

Los futuros cayeron un 1,4% y la curva de TNA implícitas en los contratos comprimió en todos sus tramos. Concretamente, noviembre cerró con TNA negativa, mientras que diciembre cerró en 17% y el resto de la curva se ubica en niveles en torno al 24%. Con esta variación en los contratos, hasta julio se encuentran dentro de las bandas cambiarias. El volumen operado avanzó fuertemente en USD 232 M hasta USD 777 M, mientras que el interés abierto subió unos USD 17 M explicado por los contratos de diciembre, enero y febrero, hasta USD 7.749 M.

El Merval, al igual que las acciones en el resto del mundo, retrocedió un 2,2% en pesos, mientras que en dólares cayó un 1,7%. Así, cerró en un nivel de USD 1.957 puntos, con una caída impulsada por los sectores de bancos, energía y utilidades. Las acciones que más perdieron fueron Supervielle (-5,0%), Edenor (-4,4%) y Banco Macro (-3,8%). Del otro lado, las que mejor performance mostraron fueron Holcim (7,2%), TGS (3,1%) y Transener (2,9%). Las acciones que cotizan en Wall Street sintieron mayor impacto y cayeron un 2,0%, lideradas por Bioceres (-6,8%), Edenor (-5,6%) y Supervielle (-5,3%). En tanto, Cresud (1,1%), IRSA (0,9%) y MELI (0,3%) exhibieron las mayores subas.

El lunes, las acciones volvieron a operar con caídas en la antesala del balance de Nvidia y del caudal de datos oficiales que empezará a normalizarse tras el fin del shutdown. La discusión interna en la Fed sobre la necesidad de nuevos recortes también influyó en el ánimo general, impulsando el dólar, aunque cayeron levemente las tasas de los bonos. En commodities, el petróleo se mantuvo estable en un contexto dominado por temores de sobreoferta, mientras que la soja volvió a destacarse gracias a compras puntuales de China y a un escenario global de oferta más ajustado.

La renta variable registró nuevamente un desempeño negativo, con un mercado que se encuentra a la espera de datos económicos oficiales y al balance de Nvidia el miércoles al cierre de la rueda. Concretamente, los tres principales índices retrocedieron 1,2%. Por lo tanto, noviembre viene siendo un mes de bajas para las acciones, con caídas de 4,4% para el Nasdaq, 2,6% para el S&P 500 y 2,0% para el Dow Jones. Entre las acciones individuales, lo más destacado fue que Alphabet subió 2,7% luego de que Berkshire Hathaway revelara haber tomado una posición de USD 4.900 M en el tercer trimestre y cerró cercano a su máximo histórico. En el resto del mundo, las acciones también operaron a la baja. Entre los desarrollados, Japón perdió un 1,9% y Europa un 1,2%. Por el lado de los mercados emergentes, la caída fue de 1,2%, liderada por Brasil que retrocedió un 1,3% y China un 1,2%.

En el mercado de bonos se vieron leves caídas para las tasas de los soberanos, a la vez que la probabilidad de un recorte de 25 pb en diciembre alcanzó un nivel de 43%. Esta probabilidad viene bajando desde 65% hace dos semanas y 52% al cierre de la semana anterior, ya que ciertos miembros de la Fed han puesto en duda la necesidad de recortar tasas en diciembre. En concreto, la UST2Y se mantuvo neutral en 3,61%, mientras que la UST10Y cedió 2 pb y cerró en 4,13%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro avanzó un 0,1%. En tanto, por el lado de bonos corporativos, se destacaron los Investment Grade con un alza de 0,2%, al tiempo que los High Yield no registraron cambios. Por último, la deuda de mercados emergentes también se destacó al ganar un 0,2%.

La baja en las probabilidades de un recorte adicional de tasas en diciembre le dio soporte al dólar DXY, que avanzó un 0,2% y continúa lateralizando en la zona de 99,49. Esta variación se dio gracias a que el euro cayó un 0,2%, la libra un 0,1% y el dólar se fortaleció un 0,4% frente al yen. En particular, con este movimiento, el yen se encuentra en mínimos de febrero, luego de que la primera ministra Sanae Takaichi instara al Banco de Japón a mantener tasas bajas, enfatizando que la política monetaria debe sostener tanto el crecimiento económico como una inflación estable. Por otro lado, en Brasil el dólar recuperó un 0,7% y cerró en USDBRL 5,33. En cuanto al oro, anotó un retroceso de 1,6% hasta USD 4.012 la onza.

En commodities, el petróleo WTI bajó un 0,5% hasta USD 59,8 el barril debido a que el puerto ruso de Novorossiysk retomó sus operaciones luego de un cierre de dos días provocado por un ataque con drones ucranianos. Esta interrupción anterior había impulsado el precio del crudo en la rueda del viernes en torno a 2%. Trump afirmó el domingo que los republicanos están redactando un proyecto de ley para sancionar a cualquier país que comercie con Rusia y mencionó que Irán podría ser incluido. Aun así, el panorama del mercado petrolero sigue siendo bajista ante expectativas de una sobreoferta hacia finales de este año y el próximo, dado que tanto los países de la OPEP como los productores fuera del bloque están aumentando su producción en un contexto de crecimiento más débil de la demanda. En cuanto a agrícolas, la soja extendió su racha positiva con una fuerte suba de 4,0%, cerrando en USD 425 la tonelada. El impulso se dio por una compra sorpresiva por parte de China de siete cargamentos de EE. UU. para entregas entre diciembre y enero. En paralelo, el informe de noviembre del USDA (United States Department of Agriculture) recortó la producción mundial en cerca de 4,1 millones de toneladas hasta unos 421,75 millones y redujo los stocks finales globales a alrededor de 121,99 millones de toneladas, achicando el colchón de oferta disponible.

El mercado volvió a transitar una semana de calma sostenida, con señales que refuerzan el tono constructivo que viene ganando tracción desde el triunfo electoral. El gobierno afianza la agenda de reformas promercado y en la semana avanzó en su alianza con Trump, con un acuerdo comercial con EE. UU. En este contexto, el riesgo país siguió comprimiendo, las acciones subieron, los bonos en pesos continuaron en alza y el mercado cambiario se mantuvo distendido, con el tipo de cambio oficial alejándose del techo de la banda y con la brecha reduciéndose. Esto último se explicó por la mayor oferta por emisiones de deuda de empresas y por la menor dolarización de carteras que compensan la caída significativa de la oferta del agro. La mala noticia es que las reservas internacionales no mejoran, dado que ni el Tesoro ni el BCRA intervienen en el mercado de cambios para no presionar sobre la cotización del dólar. El gobierno no da señales de querer moverse del esquema de bandas cambiarias y la supervivencia del esquema dependerá del éxito de la apertura financiera, ya que esperamos que la cuenta corriente continúe deficitaria. Mientras tanto, la inflación de octubre volvió a acelerar, limitando la recuperación de los salarios y del consumo, aspecto central para que la actividad se recupere. Las miradas de esta semana estarán puestas en los datos fiscales y de la balanza comercial de octubre y en el llamado a licitación para afrontar los próximos vencimientos de deuda, que superan por tres al stock de pesos que tiene el Tesoro en el BCRA.

Afianza la relación con EE. UU. Además de haber contado con un apoyo financiero inédito –determinante para contener la presión del mercado cambiario durante el mes pasado–, Argentina y EE. UU. avanzaron un nuevo escalón con un acuerdo comercial marco en el que el gobierno de Trump otorga acceso preferencial a ciertos productos y una rebaja de aranceles en algunos sectores, aunque –esperable como en toda negociación– también abre la chance para un mayor ingreso de productos americanos a Argentina. Si bien los efectos del acuerdo no son inmediatos, es una señal más del cambio de rumbo que propone el gobierno de Milei, con una economía más abierta e integrada al comercio global liderado por EE. UU. El acuerdo también fortalece la protección de la propiedad intelectual entre ambos países, promueve la facilitación de inversiones (minerales críticos) y esboza la voluntad de cooperación en el comercio digital y de transferencia de datos, entre otros. En cuanto al comercio bilateral, de la mano de los mayores envíos de combustibles, en el último año Argentina logró un resultado comercial levemente favorable, con exportaciones por USD 7.400 M e importaciones por USD 6.500 M. En este escenario, las oportunidades vendrían por el compromiso de EE. UU. a eliminar aranceles y barreras a ciertos recursos naturales, como también a la eliminación de aranceles a productos no patentados para uso farmacéutico. Por otra parte, se compromete a revisar la sección 232 de su ley comercial, que establece tarifas a productos de acero y aluminio (las más protegidas). También menciona la posibilidad de mejorar las condiciones para el comercio bilateral de carne –este sector representa el 4% de las exportaciones argentinas y podría incrementar su peso en las importaciones americanas de concretarse el acuerdo–. En sentido contrario, el acuerdo no está exento de sectores con desafíos, ya que establece acceso preferencial en Argentina para bienes americanos de: productos medicinales, químicos, maquinaria, tecnología, aparatos médicos, vehículos y productos agropecuarios. Adicionalmente, se compromete a eliminar las barreras y procesos para ciertos productos lácteos, cárnicos y avícolas.

Aceleró la inflación. En octubre, el IPC Nacional marcó un alza de 2,3% m/m, levemente por encima de lo estimado, siendo la quinta aceleración mensual consecutiva y acumulando en los últimos doce meses un incremento del 31%. La suba estuvo explicada por el aumento de 2,8% m/m en los precios estacionales –impulsada por frutas– y de 2,6% m/m en los precios regulados –por transporte y combustibles–. En tanto, el IPC Core avanzó 2,2% m/m, el mayor incremento desde abril pasado. Si bien la dinámica de precios vino muy por debajo de la evolución del tipo de cambio, los últimos datos marcan un amesetamiento de la desinflación. En un contexto de bandas cambiarias en el que el tipo de cambio no podrá subir más del 1% m/m, esta resistencia a perforar el 2% m/m irá mermando la competitividad. Para noviembre esperamos un número similar considerando el alza que viene presentando el precio de la carne y de otros alimentos con comportamiento estacional, a lo que se suman nuevos aumentos de tarifas.

La apertura financiera. Disipada la incertidumbre electoral, las empresas privadas aprovechan el mejor panorama financiero local para captar financiamiento. En la semana se emitieron casi USD 1.900 M –Pampa (USD 450 M a 2037 con una tasa de 7,75%), Pluspetrol (USD 500 M a 2031; tasa de 8,38%), TGS (USD 500 M a 2035; tasa de 7,75%) y Edenor (USD 204 M a 2030 con tasa de 9,75%)– que colocaron bajo legislación Nueva York, en tanto que en el mercado local colocaron Galicia (USD 144 M a 2026; tasa de 6,00%) y Banco Patagonia (USD 47 M a 2026; tasa de 6,25%). Con estas emisiones, noviembre ya es el mes de mayor monto de colocación de ONs durante la gestión Milei, acumulando USD 3.150 M, de los cuales USD 2.900 M son bajo legislación extranjera. Vale recordar que durante noviembre las compañías locales enfrentan vencimientos por USD 659 M, lo cual en el neto da un resultado de USD 2.491 M que podrían ser destinados a inversiones productivas de las empresas o a recompra de deuda. Si bien el flujo no ingresa de manera inmediata al MLC, aporta cierto alivio a la dinámica cambiaria. Esta mayor oferta de divisas por el canal financiero, sumado a la probable caída en la demanda de activos externos, permite compensar el bajo nivel de liquidaciones del agro, que en la última semana fue de apenas USD 190 M, promediando USD 37 M por día –USD 10 M menos que la semana previa–, acumulando en la primera quincena de noviembre oferta por solo USD 378 M, por lo que es probable que cierren el mes por debajo de USD 1.000 M.

Reservas internacionales estancadas. Las reservas internacionales subieron USD 169 M en la semana y cerraron con un stock bruto de USD 40.636 M, al tiempo que el neto sigue siendo negativo en torno a los USD 10.000 M. Con el Tesoro cuidando su caja de pesos y el BCRA no queriendo comprar para no emitir, las reservas netas no tienen cómo mejorar la tendencia y acercarse a la meta firmada con el FMI, que establecía que tenían que terminar el año con un saldo negativo de USD 3.500 M. El mercado por ahora no presiona sobre este frente, pero sí espera señales concretas del gobierno para ver cómo encarará este punto en 2026.

Ceden el dólar y las tasas de interés. La presión sobre el tipo de cambio continuó moderándose a lo largo de la semana, con una caída del 2,5% que lo llevó a $1.405, acumulando una baja del 2,6% en el mes y alejándose un 7% de la banda superior. Los dólares financieros siguieron la misma tendencia, con el MEP cerrando en $1.454 y en $1.488, marcando una caída de 0,1% y 0,9%, respectivamente, con relación a la semana previa. El retroceso del tipo de cambio coincidió con la baja de las tasas de interés: la TAMAR terminó en torno al 34% de TNA –vs. 36,3% de la semana previa y 38,3% de fines de octubre–. Esto también permitió que cedan las tasas de interés activas, como las de Adelantos que terminaron en 38% –a fines de octubre estaban en 61,5%–, y las de préstamos personales que se cerraron en 75,4%, 7 pb menos que la semana previa y fines del mes pasado. En un contexto en el que los depósitos del Tesoro en el BCRA se redujeron de forma marcada hasta $4,9 billones –el nivel más bajo desde abril– y con un perfil de vencimientos particularmente exigente –$16 billones en noviembre y $40 billones en diciembre– y mayor necesidad de caja hacia fin de año –por el déficit fiscal de fin de año–, el espacio para seguir recortando tasas se acota y el proceso de baja podría empezar a ralentizarse.

Los futuros extienden las caídas. La menor presión sobre el tipo de cambio también se reflejó en los contratos de dólar futuro, con un mercado que comienza a resignar la demanda de cobertura y asigna una mayor probabilidad a la continuidad del esquema cambiario actual. Así, los contratos cedieron 1,6% y el mercado descuenta un tipo de cambio por encima del techo de la banda recién a partir del contrato de junio del próximo año –que el viernes cerró en $1.627,5–, cuando la semana pasada lo hacía a partir de abril. Tampoco se observó un cambio significativo en el volumen operado y en el interés abierto, que subieron levemente en USD 169 M y USD 67 M, respectivamente. Por último, las tasas implícitas se ubicaron en 25% TNA para diciembre y 27% entre enero y marzo, y luego se mantienen en 25%-26% TNA en el resto de los plazos. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 2,2% m/m hasta abril del 2026 y del 1,9% m/m para el resto de los plazos.

Buena semana para la deuda en pesos. La semana dejó un balance favorable para la deuda en pesos, con los bonos CER liderando las subas tras avanzar 2,3%. El movimiento es consistente con una inflación que se ubicó levemente por encima de lo que esperaba el mercado y con tasas reales que empiezan a ajustarse a la baja frente a ese nuevo escenario. A los precios actuales, la curva rinde aproximadamente CER +7% en el tramo 2026 y CER +8% en los tramos más largos, en tanto que incorpora una inflación implícita del 1,6% m/m entre noviembre y enero, 29,1% acumulada en 2025 y 19,9% en 2026. Los duales acompañaron el impulso al avanzar 1,4% y rinden un margen del 2,6% promedio sobre la tasa TAMAR, al tiempo que la TAMAR breakeven promedio que iguala el rendimiento del TTJ26 y el T30J6 sigue ubicándose en torno al 25% TNA, casi 10 pp por debajo de la TAMAR actual. Esto implica que, si se ralentiza el proceso de baja de tasas, el TTJ26 seguiría ofreciendo un punto de entrada atractivo. Mientras tanto, la curva a tasa fija quedó más rezagada al aumentar 0,7% y los rendimientos se mantuvieron estables: el tramo corto rinde 26,5% TNA (2,2% TEM), el tramo medio 29,4% TNA (2,4% TEM) y el tramo largo 27,9% TNA (2,3% TEM). Por último, en línea con la caída en el tipo de cambio, los dollar-linked retrocedieron 0,4% en la semana y rinden devaluación +4%, al tiempo que descuentan una devaluación implícita del 1,6% hacia fin de año y 3,7% hacia enero del 2026.

La deuda en dólares mejora en el tramo largo. La deuda en dólares prolongó su racha alcista en la semana ante las expectativas de una posible recompra de títulos en el tramo corto de la curva. En conjunto, los bonos soberanos ganaron 2,2% en la semana, con un destacado desempeño de los Bonares (+2,9% en promedio), mientras que los Globales subieron 1,7%. En contraste, la deuda de países comparables retrocedió 0,26% y Argentina profundizó su compresión de spreads, ubicándose 25 pb por debajo de los corporativos CCC. Dentro de los Bonares sobresalieron el AL35 y el AL41, con alzas de 4,3% y 3,5%, respectivamente. A pesar de la mejor performance, el spread legislativo en el tramo corto se mantiene en torno a 5,3%, preservando la oportunidad relativa en el AL29 y el AL30. Con estos movimientos, el riesgo país cerró en torno a 612 pb, con la curva de Globales sosteniendo una pendiente positiva y rendimientos entre 8,7% y 10,0%, mientras que la de Bonares continúa levemente invertida, con TIRs de 11,2% a 10,1%. En cuanto a los BOPREAL, también mostraron mejoras, avanzando 0,8% en la semana, impulsados por el BOPREAL Serie 1B (+1,3%) y por el Serie 4-A, de menor tamaño de emisión, que subió 2,5%. A los valores actuales, los instrumentos del BCRA rinden entre -5,1% y 10,7%. En el segmento subsoberano, la ganancia semanal fue de 0,8%, destacándose Buenos Aires 2037 (+1,2%). En cambio, los corporativos retrocedieron levemente (-0,1%), afectados principalmente por el YPF 2031, que cayó 0,4%.

Semana positiva para las acciones. El Merval logró una suba de 4,6% en pesos y de 3,0% en dólares CCL, cerrando la semana en un nivel de USD 2.008 puntos. Con esto, en el año el Merval pierde 6,7% en dólares y todavía se encuentra 21% por debajo de su máximo nominal histórico alcanzado en enero de este año, a pesar de la impresionante alza de 84% desde sus mínimos de septiembre poselecciones en PBA. Los sectores más beneficiados en la semana fueron la industria, materiales y consumo básico, con COME (32,9%), Aluar (11,9%) y Ternium (11,3%) entre las acciones de mayor ganancia. En cambio, el sector financiero fue el de peor desempeño, con caídas de 5,8% para ByMA, de 3,3% para Galicia y 1,4% para Banco Macro. Por el lado de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba fue de 2,8%, fue liderada por LOMA (9,4%), Telecom (8,2%) y TGS (7,5%), mientras que Adecoagro (-6,4%), Galicia (-4,6%) y MELI (-3,2%) mostraron los peores resultados.

Lo que viene. En cuanto a la agenda de la semana, este lunes se conocerá el resultado fiscal de octubre, mientras que el miércoles se publicará la balanza comercial del mismo mes. El jueves, a su vez, se anunciarán las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el 26 de noviembre, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $16 billones. En este contexto, las tasas volverán a ser un punto clave a monitorear –particularmente para evaluar si logran sostener la estabilidad reciente–, dado el acotado margen de liquidez con el que cuenta el Tesoro.