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Another negative week for dollar assets.

International risk-off continued to weigh on emerging markets, but the punishment on Argentine debt was once again deeper: long-dated Globals led the declines, country risk returned to the year's highs, and the Merval extended its losing streak. In pesos the mood was different. The official exchange rate held steady, rates settled without surprises after the month-end, the curve rose with CER bonds in the lead and the Treasury rolled over all of its maturities. Behind that calm is the BCRA, which sharply accelerated its pace of purchases on the back of agribusiness and provincial debt placements. Macro data were supportive: the current account returned to surplus in the second quarter and tax collection improved in September. The weakness remains in activity and credit, which is not picking up despite stable rates and a stable dollar, and is already reflected in confidence in the government, which returned to the lowest levels of the administration a little more than a year from the elections. This week the focus will be on the result of the first round in Brazil, country risk and the first August activity data, with the Buenos Aires City CPI as a preview of the national inflation figure.

Tax collection improved.

In September tax revenue rose 38% y/y in nominal terms and 3.8% y/y in real terms, although driven more by transitory than permanent factors. Income tax grew 22% y/y in real terms due to the change in the advance payment schedule, which shifted from August to September, and export duties rose almost 50% y/y in real terms on a low comparison base, since export duties on grains had been suspended in September last year. Fuel taxes contributed 15.8% y/y in real terms on the recomposition of the per-liter tax and domestic VAT (DGI) advanced 1.8% y/y in real terms, while social security fell 2.4% y/y in real terms. Year-to-date, tax revenue is down 2.8% y/y in real terms, with declines in every category except income tax and fuel.

Current account surplus.

In 2Q26 the current account posted a surplus of USD 2,214M, versus a deficit of USD 2,452M a year earlier. The change was explained by the goods trade balance, which went from USD 2,700M to USD 9,300M, with exports up 31% y/y and imports down 1.0% y/y. In the opposite direction, the investment income deficit widened by USD 2,500M to USD 6,000M on higher accrued profits, while services narrowed its deficit to USD 2,100M. The financial account added USD 1,500M, with public-sector debt issuance offsetting net private-sector outflows, and reserves rose USD 3,700M over the quarter.

Credit isn't picking up.

Despite stable rates and a stable exchange rate, in September private-sector deposits and loans continued to decline in real terms. Peso deposits fell 0.2% m/m and 2.0% y/y, with transactional deposits 2.6% lower and time deposits 3.1% higher, while loans fell 0.6% m/m and 0.7% y/y. Stagnant credit leaves system liquidity unchanged and is key to understanding the stability that rates are showing.

Confidence falls.

The UTDT Government Confidence Index (ICG) fell 5.9% in September, from 41.2% to 38.8%, matching the administration's lows of September 2025 and July 2026. Since December it is down 21%, after five consecutive declines between January and May. In month 33 of the term, Milei remains above Macri (35.0%), Alberto Fernández (24.6%) and both Cristina Kirchner terms (35.4% and 34.2%), and trails only Néstor Kirchner (52.4%). Since the ICG tends to be a good predictor of the ruling party's electoral support, the key will be whether confidence stabilizes or keeps eroding ahead of 2027.

The BCRA steps up its purchases.

With agribusiness as the main seller and a contribution from provincial debt placements, the BCRA bought USD 369M during the week, about USD 74M per session, versus the USD 12M per day it averaged in September through the 25th. The month thus closed with purchases of USD 473M, well above the USD 270M we had projected last week, and October started with USD 128M in two sessions. Gross reserves rose a bit more than USD 400M to close at USD 48,653M, after the seasonal end-of-month drop from reserve requirements and its recovery on the first business day of October.

The dollar stays put.

The purchases did not put pressure on the official exchange rate, which ended the week virtually unchanged at $1,523, up 0.5% in September and 4.4% year-to-date, against a 23% rise in consumer prices. As a result, the multilateral real exchange rate is down 10% on the year. The official rate trades 26% below the band ceiling, which will reach $1,951.5 at the end of October. The MEP fell 0.2% to $1,549 and the CCL rose 0.5% to $1,627, with the MEP-CCL spread widening to 5.0%.

Rates slightly higher, with CER bonds in the lead.

With the month-end behind us, the 1-day caución rate ended at 21.4% NAR and TAMAR at 24.4%, 0.8 pp above the prior week. With stable rates and a quiet dollar, the peso curve rose across almost all of its segments. CER/TAMAR duals led with a 0.9% gain, followed by CER bonds (0.6%), dollar-linked/TAMAR duals (0.4%) and fixed-rate/TAMAR duals (0.3%), fixed-rate bonds (0.1%) and TAMAR bonds (0.0%). Dollar-linked bonds were the only ones in negative territory, down 0.8%, dragged by the long end (-1.1%). At these prices Lecaps and Boncaps yield between 1.7% and 2.3% EMR. The CER curve trades between CER+2.4% and CER+3.7% in the 2026 segment, between CER+2.4% and CER+8.1% in 2027 and between CER+8.1% and CER+10.8% from 2028. Dollar-linked bonds yield 6.7% over devaluation on average, TAMAR bonds a spread of 5.2% and CER/TAMAR duals 9.4%.

The Treasury rolls over everything, but short.

In Monday's auction the Treasury awarded $8.62 trillion against maturities of $8.61 trillion, a 100.1% rollover. To secure the rollover it accepted a premium over the secondary market, especially in the CER TZXY7 (131 bps, at CER+6.0%) and the TAMAR TML27 (41 bps, at TAMAR+3.6%). That premium stayed in the short end: for the fourth consecutive auction it did not offer peso securities from 2028 onward, so as not to validate rates close to CER+11% and TAMAR+9%, and everything awarded matures before December 2027, with an average term of 5.8 months. With country risk on the rise, it also did not offer the 2029 Bonar in dollars again. The pressure comes at month-end: with the D30S6 exchange and what was awarded on Monday, the D30O6 totals USD 5,348M and is the largest dollar-linked maturity of the year.

Pressure on hard-dollar debt continues.

Dollar debt fell again, although this time the punishment was concentrated in Globals (-1.0% on average), while Bonars were practically unchanged (-0.1%). The declines came in the long end, led by GD46 (-2.3%), GD35 (-1.9%), GD41 (-1.6%) and AL35 (-1.0%), while the short end rose, with AL29 (0.7%), AL30 (0.6%), GD30 (0.4%) and AO27 (0.3%). International risk-off continued to weigh, and the behavior of the curve shows that the market prefers short maturities and punishes duration ahead of the electoral calendar. Country risk closed at 655 bps, 46 bps above the prior Friday and at the year's highs. At these prices Bonars yield between 4.1% and 13.1% and Globals between 7.0% and 11.2%. BOPREAL rose 0.4%.

The Merval extends its decline.

The Merval fell 4.3% in dollars to close at USD 1,707, bringing its year-to-date loss to 15.6%. Declines were widespread, with real estate, consumer staples, communications and financials hit hardest, while materials, non-essential consumer and construction held up best. In the leading panel, the largest drops were Cresud (-11.0%), Telecom (-9.6%), IRSA (-9.1%), Transportadora Gas del Norte (-7.8%), Holcim (-7.8%) and Galicia (-7.2%). Only Ternium (2.7%) and Mirgor (0.3%) ended in positive territory.

What's ahead.

The macro agenda brings the first August activity data. On Tuesday the BCRA publishes the September REM and on Wednesday INDEC releases the manufacturing Industrial Production Index (IPI) and the Construction Activity Synthetic Indicator (ISAC), which will show whether industry and construction, which have been dragging on activity, begin to recover after July's decline. On Thursday comes the Buenos Aires City CPI for September, the first preview of the national figure released the following week, following August's slowdown. On Friday the Treasury publishes the call for the October 14 auction, which faces maturities of $4.9 trillion concentrated in the Lecap S16O6, with the large end-of-month dollar-linked maturity on the horizon. The financial focus will be on dollar debt: the result of Brazil's first round this Sunday will set the regional tone on Monday and the market will closely watch whether country risk can move away from the year's highs.

Otra semana negativa para los activos en dólares. El risk-off internacional siguió pesando sobre los emergentes, pero el castigo sobre la deuda argentina volvió a ser más profundo: los Globales largos encabezaron las bajas, el riesgo país volvió a máximos del año y el Merval extendió su racha negativa. En pesos, el clima fue otro. El tipo de cambio oficial se mantuvo sin movimientos, las tasas se acomodaron sin sobresaltos tras el cierre de mes, la curva subió con los CER al frente y el Tesoro renovó la totalidad de los vencimientos. Detrás de esa calma está el BCRA, que aceleró con fuerza el ritmo de compras de la mano del agro y de las colocaciones de deuda provinciales. Los datos macro acompañaron: la cuenta corriente volvió al superávit en el segundo trimestre y la recaudación mejoró en septiembre. La debilidad sigue en la actividad y en el crédito, que no repunta pese a la estabilidad de tasas y del dólar, y ya se refleja en la confianza en el Gobierno, que volvió a los mínimos de la gestión a poco más de un año de las elecciones. Esta semana el foco estará en las repercusiones del resultado de la primera vuelta en Brasil, en el riesgo país y en los primeros datos de actividad de agosto, con el IPC de la Ciudad como anticipo del dato nacional de inflación.

Mejoró la recaudación

En septiembre, la recaudación tributaria subió 38% i.a. nominal y 3,8% i.a. real, aunque por factores más transitorios que permanentes. Ganancias creció 22% i.a. real por el cambio en el calendario de anticipos, que pasaron de agosto a septiembre, y los derechos de exportación casi 50% i.a. real por una base de comparación baja, dado que en septiembre del año pasado se habían suspendido las retenciones a los granos. Combustibles aportó 15,8% i.a. real por la recomposición del impuesto por litro y el IVA DGI avanzó 1,8% i.a. real, mientras Seguridad Social cayó 2,4% i.a. real. En lo que va del año, los ingresos tributarios caen 2,8% i.a. real, con bajas en todas las categorías salvo Ganancias y combustibles.

Superávit de cuenta corriente

En el 2Q26, la cuenta corriente marcó un superávit de USD 2.214 M, contra un déficit de USD 2.452 M un año atrás. El cambio lo explicó el saldo comercial de bienes, que pasó de USD 2.700 M a USD 9.300 M, con exportaciones que subieron 31% i.a. e importaciones que cayeron 1,0% i.a. En sentido contrario, el déficit de rentas de la inversión se amplió en USD 2.500 M hasta USD 6.000 M por mayores utilidades devengadas, mientras el sector de servicios redujo su rojo a USD 2.100 M. La cuenta financiera sumó USD 1.500 M, con las emisiones de deuda del sector público compensando la salida neta del sector privado, y las reservas subieron USD 3.700 M en el trimestre.

El crédito no repunta

Pese a la estabilidad de tasas y del tipo de cambio, en septiembre los depósitos y préstamos al sector privado siguieron en baja en términos reales. Los depósitos en pesos cayeron 0,2% m/m y 2,0% i.a., con los transaccionales 2,6% abajo y los plazos fijos 3,1% arriba, mientras los préstamos retrocedieron 0,6% m/m y 0,7% i.a. Un crédito estancado deja la liquidez del sistema sin cambios y es clave para entender la estabilidad que muestran las tasas.

Cae la confianza

El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT cayó 5,9% en septiembre, de 41,2% a 38,8%, e igualó los mínimos de la gestión de septiembre de 2025 y julio de 2026. Desde diciembre cae 21%, tras cinco bajas consecutivas entre enero y mayo. En el mes 33 de gestión, Milei sigue por encima de Macri (35,0%), Alberto Fernández (24,6%) y los dos mandatos de Cristina Kirchner (35,4% y 34,2%), y solo queda por debajo de Néstor Kirchner (52,4%). Como el ICG suele ser un buen anticipo del apoyo electoral del oficialismo, la clave será ver si la confianza se estabiliza o sigue erosionándose de cara a 2027.

El BCRA acelera las compras

Con el agro como principal oferente y el aporte de las colocaciones de deuda de provincias, el BCRA compró USD 369 M en la semana, unos USD 74 M por rueda, frente a los USD 12 M diarios que promedió en septiembre hasta el día 25. Así, el mes cerró con compras por USD 473 M, muy por encima de los USD 270 M que proyectábamos la semana pasada, y octubre arrancó con USD 128 M en dos ruedas. Las reservas brutas subieron algo más de USD 400 M y cerraron en USD 48.653 M, tras la caída estacional de fin de mes por encajes y su recuperación en el primer día hábil de octubre.

Dólar quieto

Las compras no presionaron sobre el tipo de cambio oficial, que terminó la semana prácticamente sin cambios en $1.523, con una suba de 0,5% en septiembre y de 4,4% en el año, contra un alza de 23% de los precios minoristas. Así, el tipo de cambio real multilateral cae 10% en el año. El oficial opera 26% por debajo del techo de la banda, que llegará a $1.951,5 a fin de octubre. El MEP cayó 0,2% hasta $1.549 y el CCL subió 0,5% a $1.627, con el canje en alza hasta el 5,0%.

Tasas levemente al alza y los CER al frente

Superado el cierre de mes, la caución a 1 día terminó en 21,4% de TNA y la TAMAR en 24,4%, 0,8 pp por encima de la semana previa. Con tasas estables y el dólar quieto, la curva de pesos subió en casi todos sus tramos. Los duales CER/TAMAR lideraron con una suba de 1,4%, seguidos por los CER (1,1%), los duales DL/TAMAR (0,9%) y TF/TAMAR (0,8%), la tasa fija (0,6%) y los TAMAR (0,5%). Los dollar-linked fueron los únicos en terreno negativo, con una caída de 0,3% arrastrada por el tramo largo (-0,6%). A estos precios, las Lecaps y Boncaps rinden entre 1,7% y 2,3% de TEM. La curva CER opera entre CER+2,4% y CER+3,7% en el tramo 2026, entre CER+2,4% y CER+8,1% en 2027 y entre CER+8,1% y CER+10,8% desde 2028. Los dollar-linked rinden en promedio 6,7% sobre devaluación, los TAMAR un margen de 5,2% y los duales CER/TAMAR 9,4%.

El Tesoro renueva todo, pero corto

En la licitación del lunes, el Tesoro adjudicó $8,62 billones contra vencimientos por $8,61 billones, con un rollover de 100,1%. Para asegurarse la renovación, convalidó premio sobre el secundario, sobre todo en el CER TZXY7 (131 pb, a CER+6,0%) y en el TAMAR TML27 (41 pb, a TAMAR+3,6%). Ese premio quedó en el tramo corto: por cuarta licitación consecutiva no ofreció títulos en pesos de 2028 en adelante, para no convalidar tasas cercanas a CER+11% y TAMAR+9%, y todo lo adjudicado vence antes de diciembre de 2027, con un plazo promedio de 5,8 meses. Con el riesgo país en alza, tampoco volvió a ofrecer el Bonar 2029 en dólares. La presión llega a fin de mes: con el canje de la D30S6 y lo adjudicado el lunes, la D30O6 suma USD 5.348 M y es el mayor vencimiento dollar-linked del año.

Sigue la presión sobre la deuda hard dollar

La deuda en dólares volvió a caer, aunque esta vez el castigo se concentró en los Globales (-1,0% promedio), mientras los Bonares quedaron prácticamente sin cambios (-0,1%). Las bajas se dieron en el tramo largo, con GD46 (-2,3%), GD35 (-1,9%), GD41 (-1,6%) y AL35 (-1,0%) al frente, mientras el tramo corto subió, con AL29 (0,7%), AL30 (0,6%), GD30 (0,4%) y AO27 (0,3%). El risk-off internacional siguió pesando, y el comportamiento de la curva muestra que el mercado prefiere los vencimientos cortos y castiga la duration en la previa del calendario electoral. El riesgo país cerró en 655 pb, 46 pb por encima del viernes previo y en máximos del año. A estos precios, los Bonares rinden entre 4,1% y 13,1% y los Globales entre 7,0% y 11,2%. Los BOPREAL subieron 0,4%.

El Merval extiende la caída

El Merval cayó 4,3% en dólares y cerró en USD 1.707, con lo que en el año pierde 15,6%. Las bajas fueron generalizadas, con bienes raíces, consumo masivo, comunicaciones y el sector financiero como los más castigados, mientras materiales, consumo no esencial y construcción fueron los que mejor resistieron. En el panel líder, las mayores bajas fueron Cresud (-11,0%), Telecom (-9,6%), IRSA (-9,1%), Transportadora Gas del Norte (-7,8%), Holcim (-7,8%) y Galicia (-7,2%). Solo Ternium (2,7%) y Mirgor (0,3%) terminaron en positivo.

Lo que viene

La agenda macro trae los primeros datos de actividad de agosto. El martes el BCRA publica el REM de septiembre y el miércoles el INDEC difunde el Índice de Producción Industrial manufacturero (IPI) y el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC), que permitirán ver si industria y construcción, que vienen arrastrando a la actividad, empiezan a recuperarse tras el retroceso de julio. El jueves llega el IPC de la Ciudad de Buenos Aires de septiembre, primer anticipo del dato nacional que se conoce la semana siguiente, tras la desaceleración de agosto. El viernes el Tesoro publica el llamado a la licitación del 14 de octubre, que enfrenta vencimientos por $4,9 billones concentrados en la Lecap S16O6, con el fuerte vencimiento dollar-linked de fin de mes en el horizonte. El foco financiero estará en la deuda en dólares: el resultado de la primera vuelta en Brasil de este domingo marcará el tono regional del lunes y el mercado seguirá de cerca si el riesgo país logra alejarse de los máximos del año.

En pocas palabras

El viernes, el informe de empleo de septiembre mostró apenas 29.000 puestos nuevos y un desempleo en 4,2%. Con eso, la probabilidad de que la Reserva Federal (Fed) vuelva a subir las tasas en octubre se desplomó de cerca de 70% a alrededor de 14%. Sin embargo, el bono del Tesoro a 10 años cerró en 5,28%, después de tocar en la semana su nivel más alto desde 2002. La tasa larga sigue subiendo aunque el mercado espere una Fed menos activa.

En la bolsa, la inteligencia artificial sostuvo al Nasdaq (+0,5%) mientras el S&P 500 cedió 0,3% y el Dow Jones 1,3%, con los bancos en plena corrección. El dólar tocó su nivel más alto desde abril de 2025 y el oro cayó 3,4%. El Brent se mantuvo arriba de USD 100 pese a que el G7 anunció la liberación de 100 millones de barriles de reservas, y el fin de semana sumó nuevos ataques contra instalaciones petroleras saudíes. El domingo, Flávio Bolsonaro superó a Lula en la primera vuelta en Brasil y habrá balotaje el 25 de octubre. Esta semana, la cita clave son las minutas de la Fed del miércoles.

El empleo le sacó presión a la Fed de octubre

¿Qué pasó? El viernes se publicó el informe de empleo de septiembre. La economía estadounidense creó 29.000 puestos, contra 84.000 esperados, y la desocupación subió a 4,2% desde 4,1%. Además, julio y agosto se corrigieron a la baja en 60.000 puestos. Los salarios subieron 0,1% en el mes y 3,0% anual, el menor ritmo desde mayo de 2021. Tras el dato, la probabilidad implícita de una suba en la reunión del 27 y 28 de octubre cayó a alrededor de 14%, desde cerca de 70% a principios de semana. La tasa de referencia está en 3,75%-4,00% desde el 16 de septiembre, cuando la Fed subió por primera vez desde 2023.

¿Por qué importa? El mercado laboral era el principal argumento de quienes quieren seguir subiendo: si el empleo aguanta, la Fed puede endurecer sin miedo a provocar una recesión. Ese argumento se debilitó. Un dato flojo, con salarios moderados, le permite a la Fed esperar, porque reduce el riesgo de que los aumentos de sueldo alimenten la inflación.

Nuestra visión: vemos el dato de empleo como una pausa táctica, no como un giro. Con la inflación núcleo trabada en 3%, creemos que el mercado se apuró a descartar nuevas subas. Nuestro escenario base es una Fed sin cambios el 27 y 28 de octubre, a días de las elecciones legislativas, con la puerta abierta para diciembre. Lo que define el camino es el próximo dato de inflación.

Inflación clavada en 3% y un consumidor que gasta sus ahorros

¿Qué pasó? El miércoles se publicó el índice de precios PCE de agosto, el indicador de inflación que usa la Fed para medir su meta de 2%. La inflación general quedó en 3,4% anual y la núcleo, que excluye alimentos y energía, en 3,0% por tercer mes consecutivo. El gasto de los hogares creció 0,9% en agosto, pero los ingresos subieron apenas 0,2%. Así, la tasa de ahorro cayó a 4,1%, la más baja desde noviembre de 2022. El jueves, el índice ISM de la industria se mantuvo firme en 54,5 puntos, pero su componente de precios pagados saltó a 77,9 desde 71,1.

¿Por qué importa? El dato admite dos lecturas. La buena: la inflación núcleo no se aceleró. La incómoda: la inflación lleva meses estancada un punto arriba de la meta, y la presión de costos en la industria sigue subiendo por la energía. Que el consumo crezca más rápido que los ingresos significa que los hogares están usando ahorro o crédito para sostener su gasto, y ese recurso tiene un límite.

Nuestra visión: creemos que el consumo de agosto es menos sólido de lo que parece: se pagó con ahorro y no con ingresos, y eso no se puede repetir mes tras mes. Vemos riesgo de una desaceleración del gasto en el cuarto trimestre con la inflación núcleo trabada en 3%. Es la combinación que más le complica el trabajo a la Fed, porque la obliga a elegir entre cuidar los precios o la actividad.

La tasa larga ya no le hace caso a la Fed

¿Qué pasó? El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años terminó la semana en 5,28%, desde 5,17% el viernes anterior, después de tocar su nivel más alto desde 2002. El bono a 30 años cerró en 5,63%, desde 5,49%. El de 2 años, en cambio, quedó casi sin cambios en 4,83%. El fenómeno no es solo estadounidense: Alemania, Japón y el Reino Unido también tienen tasas largas en máximos de décadas.

¿Por qué importa? Cuando sube el rendimiento de un bono, cae su precio, así que quien tiene bonos largos pierde valor. Lo llamativo es que la tasa corta, que sigue de cerca a la Fed, no se modificó mientras la larga subió. Eso indica que los inversores piden una compensación cada vez mayor por prestarle a Estados Unidos a largo plazo, por el déficit fiscal, por la enorme emisión de deuda (incluida la de las empresas que financian centros de datos de inteligencia artificial) y por el petróleo caro.

Nuestra visión: la tasa larga subió justo en la semana en que el mercado sacó del precio nuevas subas de la Fed. Para nosotros, eso confirma que el problema es fiscal y energético, no monetario, y que una Fed más paciente no alcanza para bajarla. Preferimos duración corta en dólares: el tramo corto rinde cerca de 4,8% sin el riesgo de precio que hoy tiene el largo.

La inteligencia artificial sostiene a la bolsa y los bancos pagan las tasas

¿Qué pasó? El S&P 500 cerró el viernes en 7.722,77 puntos, con una baja semanal de 0,3%. El Nasdaq ganó 0,5% y el Dow Jones perdió 1,3%. La versión del S&P 500 en la que todas las empresas pesan lo mismo cayó 0,7%, una señal de que la mayoría de las acciones bajó. Tecnología subió 1,8%, empujada por Nvidia (+3,9%), que marcó un récord después de sumar USD 150.000 millones a su programa de recompra de acciones. El financiero fue el peor sector, con una caída de 2,5%: el índice de bancos KBW acumula una baja de cerca de 14% desde su pico de mediados de agosto.

¿Por qué importa? El índice esconde un mercado dividido. Las grandes tecnológicas tienen caja propia y crecen al ritmo de la demanda de inteligencia artificial, así que las tasas altas las afectan poco. El resto sufre más, y los bancos en particular: las tasas largas en alza desvalorizan sus carteras de bonos y enfrían el crédito y las fusiones, y a eso se suma el temor a que la inteligencia artificial cambie su negocio.

Nuestra visión: vemos una bolsa sostenida por la inteligencia artificial mientras el resto paga las tasas, y creemos que esa concentración es hoy el principal riesgo del índice. Los balances de los bancos, que abren la temporada de resultados a mediados de octubre, van a mostrar si la caída del sector fue exagerada. Hasta entonces, nos mantenemos neutrales en financieras.

Petróleo: el G7 abre sus reservas, pero Ormuz sigue cerrado

¿Qué pasó? El viernes, los países del G7 acordaron liberar hasta 100 millones de barriles de crudo y diésel de sus reservas de emergencia en los próximos cuatro meses, con una entrega fuerte de diésel en los primeros 20 días. El WTI cerró en USD 91,11 el barril, con una baja semanal cercana a 1,5%. El Brent terminó en USD 102,25 y, comparando el mismo contrato, quedó prácticamente sin cambios en la semana. En Estados Unidos, el diésel llegó a USD 6,39 el galón. El fin de semana volvió la tensión: los hutíes se adjudicaron ataques con misiles y drones contra instalaciones de Aramco en Khurais y Riad, y Trump rechazó las condiciones de Irán para reabrir el estrecho de Ormuz.

¿Por qué importa? El petróleo es el principal motor de la inflación global de este año y una de las razones por las que los bancos centrales siguen endureciendo. La liberación de reservas alivia el faltante de corto plazo, sobre todo en diésel, el combustible del transporte y de la industria. Pero no reemplaza lo que deja de pasar por Ormuz. Mientras el estrecho siga cerrado, cualquier ataque sobre la infraestructura del Golfo puede volver a disparar los precios.

Nuestra visión: creemos que la liberación de reservas alivia, pero no resuelve: cubre una fracción del faltante del Golfo. Vemos el riesgo sesgado al alza mientras Ormuz siga cerrado, y los ataques del fin de semana muestran que ese riesgo no es teórico. Para la inflación, el precio que hoy importa es el del diésel, no el del crudo.

Dólar en máximos del año y oro en retroceso

¿Qué pasó? El índice dólar (DXY), que mide al dólar contra las principales monedas, cerró el jueves cerca de 102,1, su nivel más alto desde abril de 2025, y terminó la semana en torno a 101,9 tras ceder un poco el viernes con el dato de empleo. Fue su tercera semana consecutiva de suba. El oro cerró en USD 4.137 la onza, con una caída semanal de 3,4%, y terminó septiembre con una baja de 6,4%.

¿Por qué importa? Con las tasas estadounidenses en máximos de casi dos décadas, los inversores tienen más incentivos para estar en dólares. Eso castiga al oro, que no paga intereses: cuanto más rinde un bono, más caro resulta mantener un activo sin renta. Un dólar fuerte también encarece el financiamiento de los países emergentes, que en buena medida se endeudan en esa moneda, y presiona sus tipos de cambio.

Nuestra visión: vemos al dólar fuerte como la consecuencia lógica del diferencial de tasas, y no esperamos que se dé vuelta mientras la Fed no cierre la puerta a otra suba. Para los emergentes y para el oro es viento en contra de corto plazo. Mantenemos el oro como cobertura de cartera, no como apuesta táctica.

Brasil: Flávio Bolsonaro le ganó a Lula en primera vuelta y habrá balotaje

¿Qué pasó? El domingo 4 se votó en Brasil. Con el 99,99% de las urnas escrutadas, el senador Flávio Bolsonaro (PL) obtuvo 47,03% de los votos válidos y el presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT), 45,16%. Ninguno superó el 50%, así que se enfrentarán en un balotaje el domingo 25 de octubre. El resultado sorprendió: todas las encuestas finales daban a Lula adelante en la primera vuelta (Datafolha, 45% contra 40%). La reacción del mercado fue inmediata: el fondo de acciones brasileñas que cotiza en Nueva York (EWZ) subió 7% en las operaciones posteriores al cierre.

¿Por qué importa? Brasil es la mayor economía de América Latina y uno de los principales socios comerciales de la Argentina. El mercado prefiere a Flávio porque promete más disciplina fiscal, algo que muchos economistas consideran urgente para el país. Antes de la elección, JPMorgan estimaba que el índice MSCI Brasil subía en promedio 0,25% por cada día en que Flávio mejoraba en las encuestas.

Nuestra visión: vemos un rally inicial justificado por la sorpresa, pero creemos que el mercado puede apurarse. El balotaje está abierto: la diferencia es de menos de dos puntos y cerca de 8% de los votos correspondió a otros candidatos. Además, el ajuste fiscal que se descuenta depende del Congreso, no solo del presidente. Tomamos el resultado como un dato, sin postura sobre los candidatos. Para el inversor argentino, Brasil pesa por el real, por la demanda de exportaciones y por el clima hacia los emergentes.

Lo que viene

Semana liviana de datos, con las minutas de la Fed como evento central y el arranque de la temporada de balances del tercer trimestre.

Lunes 5. A las 11, hora de Buenos Aires, se publica el ISM de servicios de septiembre, con un consenso de 55,1 puntos contra 55,4 del mes previo. Un dato fuerte, sobre todo en precios, reabriría la discusión de una suba en octubre.

Miércoles 7. A las 15, hora de Buenos Aires, salen las minutas de la reunión de la Fed del 15 y 16 de septiembre, la de la primera suba desde 2023. Van a mostrar cuántos miembros quieren seguir subiendo, aunque no incluyen el dato de empleo del viernes. Un tono duro le quitaría parte del alivio de la semana; uno más paciente lo consolidaría.

Jueves 8 y viernes 9. El Tesoro licita bonos a 10 y 30 años, una nueva prueba de la demanda por el tramo largo: licitaciones con poca demanda empujarían las tasas otra vez hacia arriba. Además, el jueves reporta PepsiCo y el viernes Delta Air Lines, una primera lectura de cómo el combustible caro afecta a las aerolíneas, y se conocerá la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan.

De fondo. Quedan el balotaje de Brasil el 25 de octubre, las elecciones legislativas de Estados Unidos el 3 de noviembre y, como riesgo permanente, cualquier novedad sobre el estrecho de Ormuz.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 02/10/2026

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OCTOBER'S OPENING SESSION LEFT A DEFENSIVE TONE ACROSS ARGENTINE ASSETS, Dollar sovereigns suffered a sell-off concentrated in the long end, on a weak day for emerging-market debt as well, and country risk rose again. Equities tracked the decline, with the sharpest losses in banks, telecoms and real estate. Peso curves, by contrast, posted nominal gains led by CER-linked paper, though these turned negative once translated to USD given the financial dollar's rise, while the exchange rate advanced across all segments and the central bank kept up its purchases.

DOLLAR BONDS CLOSED DOWN 1.1% ON AVERAGE, clearly underperforming emerging-market debt, which eased 0.15%. Globales fell 1.2% and Bonares 0.9%, with a marked difference by segment. Short-dated New York-law bonds rose as much as 0.4%, while longer-dated issues under both legislations lost between 1.5% and 2.4%, accounting for the entire decline. Against this backdrop, country risk rose 29 bps to close at 636 bps, up from 607 bps in the prior session. Bopreal notes fell 0.2%, with mild gains in the 2027 bonds and declines in the 2028s.

PESO CURVES ENDED LOWER IN USD TERMS, despite a firm tone in pesos. CER-linked bonds were the nominal leaders in pesos, up 0.2% on longer-dated paper, with CER-to-TAMAR duals advancing by the same margin — both came in around 0.7% lower once translated to USD given the financial dollar's advance. Dollar-linked notes and fixed-rate paper, up 0.1% in pesos (the latter only in the short end, as longer bonds closed unchanged), both landed close to 0.8% lower in USD terms. In the short-term market, one-day caución held at 23.7% NAR and repo fell 0.7 pp to 22.2%.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.4% TO CLOSE AT $1,523.2, putting the month-to-date devaluation at 0.4% right out of the gate. The MEP dollar rose 0.6% to $1,552.3 and the CCL dollar climbed 0.9% to $1,623.1, putting the spread at 4.6%. Separately, the central bank bought USD 93 M on the day, bringing year-to-date purchases to USD 14,673 M. Gross reserves, meanwhile, recovered USD 2,199 M to close at USD 48,289 M, as reserve requirements that had been withdrawn at month-end flowed back in.

THE MERVAL FELL 2.7% IN CCL-DOLLAR TERMS (2.3% IN PESOS), closing at USD 1,696, in a broadly negative session with few advancers. Industrials was the only sector higher, followed by consumer discretionary and consumer staples with mild declines, while real estate, communications and financials were hit hardest. On the local panel, nominal pesos gains from Holcim (+0.8%), Banco de Valores (+0.2%) and Transportadora Gas del Norte (+0.2%) turned negative once adjusted to USD, leaving virtually the entire panel in the red; the steepest declines were in Telecom (-6.0%), IRSA (-5.4%) and BYMA (-5.2%) on an adjusted basis. On Wall Street, ADRs lost 2.0% on average. Globant rose 7.4%, followed by Ternium (+2.3%) and Bioceres (+1.2%), while IRSA (-5.5%), Telecom (-5.0%) and Corporación América (-4.6%) led the declines.

Nuestra Oficina de Inversiones presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.

✅ DATO  POSITIVO

Durante el segundo trimestre de 2026, la cuenta corriente de la balanza de pagos registró un superávit de USD 2.214 M, lo que implicó una mejora de USD 4.666 M frente al déficit de USD 2.452 M de igual trimestre de 2025. El resultado se explicó por los saldos positivos del balance comercial de bienes (USD 9.293 M) y del ingreso secundario (USD 1.055 M). Los saldos positivos fueron parcialmente compensados por los déficits del ingreso primario (USD 6.032 M) y de la balanza de servicios (USD 2.102 M). El comercio de bienes volvió a ser el motor del resultado externo. Su superávit alcanzó para cubrir los pagos de renta y servicios al exterior, aunque el ingreso primario absorbió cerca de dos tercios de ese saldo.

⚠️ A   MONITOREAR

La confianza en el gobierno volvió a mínimos de la gestión Milei: el ICG cayó a 38,8% en septiembre, desde 41,2% en agosto (-5,9%), igual al piso de sep-25 y jul-26. Ya acumula una baja de 21% desde diciembre, tras cinco caídas consecutivas entre enero y mayo. Aun así, en el mes 33 de gestión Milei sigue mejor posicionado que Macri (35,0%), Alberto Fernández (24,6%) y los dos mandatos de Cristina Kirchner (35,4% y 34,2%), y solo queda por debajo de Néstor Kirchner (52,4%). Como el ICG suele ser un buen proxy del apoyo electoral del oficialismo, lo clave será ver si la confianza se estabiliza o si sigue erosionándose, de cara a 2027.

🚨 RIESGO

El recorrido del riesgo país en lo que va del año muestra un deterioro en los últimos meses. Entre junio y julio, el impulso de las tres recalificaciones (Fitch y S&P llevaron la nota de CCC+ a B-, y Moody's de Caa1 a B3) llevó al spread por debajo de los 450 pb, un nivel compatible con una eventual colocación en los mercados internacionales a tasas razonables. Esa mejora, sin embargo, duró poco. Desde agosto el indicador volvió a subir de manera sostenida y la suba de 25 pb de la Fed terminó de presionarlo, hasta ubicarlo en 607 pb, por encima de donde arrancó el año. El Gobierno sostuvo durante todo este período que no tenía necesidad de volver a emitir en el exterior, y hasta el momento no hubo señales de un cambio de enfoque. Aun así, con el spread en estos niveles, esa opcionalidad luce hoy algo más alejada que en julio.

Las acciones estadounidenses cerraron con subas moderadas en la rueda del jueves, tras una apertura negativa en la que los rendimientos del Tesoro volvieron a marcar máximos de veinticuatro años. El giro se produjo después de las declaraciones del vicepresidente de la Reserva Federal, Philip Jefferson, quien señaló que se necesita más tiempo para evaluar si corresponden nuevas subas de tasas: la venta de bonos se interrumpió, la curva cedió en todos los plazos y eso habilitó la recuperación de las acciones, con los semiconductores al frente luego del balance de Micron. En paralelo, el petróleo volvió a subir con fuerza por la escalada militar en Medio Oriente y el dólar se fortaleció frente a todas las monedas principales.

El S&P 500 subió un 0,3% hasta 7.673,89, el Nasdaq avanzó un 0,3% hasta 26.929,52 y el Dow Jones cerró prácticamente sin cambios en 50.912,33; el índice de Small Caps ganó un 0,4%. El liderazgo se concentró en energía, que acompañó la suba del crudo, y en tecnología: Micron subió cerca de un 3% tras reportar resultados del cuarto trimestre fiscal por encima de lo esperado y elevar su guía para el trimestre en curso, mientras que Nvidia ganó un 1,1% y AMD un 0,6%, pese al volumen récord de emisión de deuda que viene absorbiendo el sector. Entre los balances, Accenture trepó un 21,4% por resultados y una guía para el ejercicio 2027 mejor de lo previsto, y Synopsys avanzó un 12,3%. En sentido contrario, Disney cayó un 3,4%, Amgen un 3,4% y Alphabet un 2,7%, y los bancos quedaron rezagados. Nike reportó una vez cerrado el mercado y cedió cerca de un 5,6% en la rueda extendida por una guía débil. A nivel global, las acciones ex Estados Unidos cayeron un 0,6%, los mercados emergentes cerraron sin cambios y América Latina retrocedió un 0,7%. Europa fue la plaza más castigada, con una baja de un 1,5% medida en dólares; el Euro Stoxx 50 perdió un 0,8% hasta 6.255,40, presionado por el nivel de las tasas largas. Japón cerró sin cambios en dólares, aunque el Nikkei 225 había saltado un 3,3% hasta 68.957 puntos, máximo en seis semanas, impulsado por los semiconductores y la inteligencia artificial tras el reporte de Micron: Lasertec subió un 11,1%, Advantest un 9,8% y Murata un 8,4%.

Los rendimientos del Tesoro cedieron a lo largo de toda la curva y cortaron la racha de subas. La UST2Y cayó 11 pb hasta 4,80%, la UST10Y retrocedió 5 pb hasta 5,24%, luego de tocar 5,33% en el intradía, nuevo máximo desde 2002, y la UST30Y cedió 1 pb hasta 5,62%, tras haber marcado 5,67% en la rueda. El bono alemán a 10 años bajó 5 pb hasta 3,53% y el japonés subió 4 pb hasta 3,10%, luego de que el resumen de la reunión de septiembre del Banco de Japón quedara por debajo de las expectativas de los operadores en materia de señales restrictivas. El mercado asigna una probabilidad cercana al 40% a una suba de 25 pb en la reunión de octubre y en torno al 90% a que ese ajuste se concrete antes de fin de año; para 2027 descuenta alrededor de cuatro subas adicionales. El índice de bonos del Tesoro subió un 0,2%, el de Investment Grade un 0,3% y el de High Yield cerró sin cambios, mientras que la deuda emergente cayó un 0,2%.

El US Dollar Index subió un 0,6% hasta 102,03. Ganó un 0,3% frente al euro, un 0,5% frente a la libra y un 0,4% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió un 1,0% y cerró en USDBRL 5,23.

El petróleo WTI subió un 2,7% hasta USD 93,1 el barril. El driver fue el despliegue de un tercer grupo de ataque de portaaviones estadounidense en Medio Oriente, junto con buques y tropas adicionales del Cuerpo de Marines, en una señal de posible acción militar contra Irán. Se sumaron al menos tres buques tanque atacados esta semana al transitar el estrecho de Ormuz y los ataques de Irán y sus aliados houthis contra refinerías de la región. Por el lado de la oferta, los ataques ucranianos a refinerías rusas llevaron a Moscú a prohibir las exportaciones de gasoil, mientras que refinadores chinos cancelaron embarques de nafta y combustible de aviación previstos para octubre. El oro subió un 0,4% hasta USD 4.174,6 la onza, favorecido por la menor presión inflacionaria del dato de PCE conocido el día previo, aunque limitado por el nivel de los rendimientos y la fortaleza del dólar, y la plata ganó un 0,9% hasta USD 61,0 la onza. La soja cayó un 0,1% hasta USD 479,5 la tonelada y el cobre retrocedió un 0,5% hasta USD 6,53 la libra.

En el plano macro, el ISM manufacturero de septiembre se ubicó en 54,5 puntos, apenas por debajo de los 54,6 de agosto, con el sector en expansión por noveno mes consecutivo. La composición mostró un avance de nuevas órdenes a 55,3 puntos desde 53,7 y de empleo a 52,7 desde 51,2, mientras que la producción retrocedió a 56,7 desde 58,3, las entregas de proveedores a 59,0 desde 59,3 y los inventarios a 48,6 desde 50,6. El dato relevante fue el índice de precios, que saltó 6,8 puntos hasta 77,9, su nivel más alto del año, explicado por el encarecimiento del acero y el aluminio, los aranceles y los derivados del petróleo: entre los comentarios de las empresas relevadas, un 60% fue negativo, con la volatilidad de precios mencionada en un 46% de los casos, los aranceles en un 34% y la guerra con Irán en un 30%. En el frente laboral, las peticiones iniciales de subsidios por desempleo de la semana al 26 de septiembre cayeron 1.000 hasta 197.000, por debajo de las 200.000 esperadas, con la media móvil de cuatro semanas en 200.000 y las peticiones continuas en 1.701.000, 11.000 menos que la semana previa. Hoy se publica el informe de empleo de septiembre, para el que se espera una creación de 90.000 puestos y una tasa de desocupación de 4,1%.

La rueda de arranque de octubre dejó un tono defensivo en los activos argentinos. Los soberanos en dólares sufrieron una venta concentrada en el tramo largo, en un día débil también para la deuda emergente, y el riesgo país volvió a subir. Las acciones acompañaron la caída, con las bajas más fuertes en bancos, telecomunicaciones e inmobiliarias. En contraste, la curva en pesos mantuvo un sesgo firme, liderada por los ajustables, mientras el tipo de cambio subió en todos sus segmentos y el BCRA sostuvo sus compras.

Los bonos en dólares cerraron con una caída promedio de 1,1%, con un desempeño claramente peor que el de la deuda emergente, que retrocedió 0,15%. Los Globales cayeron 1,2% y los Bonares 0,9%, con una diferencia marcada entre tramos. Los bonos cortos bajo ley Nueva York subieron hasta 0,4%, mientras que los más largos de ambas legislaciones perdieron entre 1,5% y 2,4% y explicaron toda la baja. En este contexto, el riesgo país subió 29 pb y cerró en 636 pb, desde 607 pb en la rueda previa. Por su parte, los BOPREAL bajaron 0,2%, con subas leves en los títulos 2027 y caídas en los de 2028.

La curva en pesos cerró con un tono firme. Los CER lideraron con 0,2%, impulsados por los ajustables más largos, y los duales CER a TAMAR avanzaron en la misma medida. Los dollar-linked subieron 0,1% y la tasa fija también ganó 0,1%, aunque solo por el tramo corto, ya que los bonos largos cerraron sin cambios. En el mercado de corto plazo, la caución a un día se mantuvo en 23,7% TNA y el repo bajó 0,7 pp a 22,2%.

El tipo de cambio oficial subió 0,4% y cerró en $ 1.523,2, con lo que el mes arranca con una devaluación acumulada de 0,4%. El dólar MEP aumentó 0,6% hasta $ 1.552,3 y el dólar cable subió 0,9% hasta $ 1.623,1, con lo que el canje se ubicó en 4,6%. Por otro lado, el BCRA compró USD 93 M en la jornada y suma USD 14.673 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas se recuperaron USD 2.199 M y cerraron en USD 48.289 M, con la vuelta de los encajes que se habían retirado a fin de mes.

Los futuros subieron en promedio 0,1% y siguieron al oficial. El interés abierto bajó USD 785 M hasta USD 3.510 M por el vencimiento del contrato de septiembre, y el volumen cayó a USD 700 M, desde USD 1.752 M en la rueda anterior. Las tasas implícitas de los contratos de octubre, noviembre y diciembre se ubicaron entre 22,5% y 22,9% TNA.

El Merval cayó 2,3% en pesos y 2,7% en dólar cable, y cerró en USD 1.696. Fue una rueda vendedora y con pocas subas. Industria fue el único sector en alza, seguida por consumo no esencial y consumo básico, con caídas leves, mientras que bienes raíces, comunicación y financiero fueron los más golpeados. En el panel local, solo subieron Holcim (+0,8%), Banco de Valores (+0,2%) y Transportadora Gas del Norte (+0,2%), y las mayores caídas fueron de Telecom (-5,1%), IRSA (-4,5%) y BYMA (-4,3%). En Wall Street, los ADRs perdieron 2,0% en promedio. Globant subió 7,4%, seguido de Ternium (+2,3%) y Bioceres (+1,2%), mientras que IRSA (-5,5%), Telecom (-5,0%) y Corporación América (-4,6%) encabezaron las bajas.

Datafolha muestra a Lula 40% a 36%; Quaest, 39% a 34%; BTG/Nexus, 42% a 37%; y AtlasIntel, 45,8% a 43,4%. La ventaja existe, pero ninguno se acerca al 50% de los votos válidos. En segunda vuelta, en cambio, la elección entra en el margen de error: Quaest marca 42% a 42%, mientras Datafolha y BTG/Nexus ubican a Lula sólo dos puntos por encima.

El antecedente de 2022 es una advertencia. Entonces, las encuestas mostraban a Lula entre 13 y 14 puntos arriba en primera vuelta; la diferencia final fue de 5,2 puntos. El balotaje se definió por menos de dos puntos. Esta vez, además, la transferencia de votos podría favorecer a Flávio: entre los votantes de Caiado, 50% iría con él y 33% con Lula; entre los de Renan Santos, la diferencia es de 54% a 14%. En Minas Gerais, estado clave de la elección, Flávio lidera 40% a 37%.

Cómo llega la carrera

Lula llega con el peso de una economía que perdió impulso. Las tasas altas, los hogares apalancados y dos trimestres consecutivos de consumo negativo deterioraron el clima político. También incidieron la presión de las importaciones sobre sectores industriales, las denuncias en su entorno y una caída en la confianza sobre el Supremo Tribunal Federal.

Flávio, por su parte, capitaliza el deseo de cambio y un contexto regional más inclinado a la derecha. Pero tampoco llega sin riesgos: el caso Banco Master puede volver a generar volatilidad y ambos candidatos conservan un rechazo elevado, cercano a 45%.

La primera vuelta no resolverá el panorama de mercado. El foco estará puesto en la capacidad de cada candidato para ampliar su base entre el 4 y el 25 de octubre, en el aumento de 15% del Bolsa Família que regirá desde el 19 de octubre y en cualquier novedad política que altere una carrera tan pareja.

Aquí conviene intercalar el cuadro del slide 5, “Dos proyectos de país”, porque ordena de manera visual las diferencias entre ambos programas en materia fiscal, impuestos, empresas, geopolítica y energía.

Dos proyectos de país

Si gana Flávio: compresión de tasas y revaluación de activos domésticos

El escenario de una victoria de Flávio Bolsonaro es el que presenta la mayor asimetría positiva para los precios. La lectura inicial sería la de un ajuste fiscal más rápido —cercano a 1,5% del PBI en 18 meses—, una regla anclada en la deuda, menor presión impositiva y una agenda más favorable a privatizaciones e infraestructura.

La variable central sería la curva de tasas. El mercado podría empezar a descontar una baja de la tasa real desde niveles próximos a 10% hacia 5%, con una Selic convergiendo a 11% o menos. Una compresión de esa magnitud justificaría una revisión fuerte de múltiplos en acciones brasileñas.

La estimación es una suba de entre 20% y 25% para la bolsa. Los principales beneficiados serían los bancos y brokers —Itaú, BTG y B3—, las constructoras de alta gama como Cyrela, el retail, utilities y shoppings. Petrobras y Banco do Brasil también podrían responder positivamente, aunque mantendrían una sensibilidad elevada al rumbo político.

El real tendría sesgo apreciador. JP Morgan ubica el extremo favorable en R$ 4,90 por dólar. La reacción del mercado sería rápida porque las valuaciones domésticas hoy parecen descontar una probabilidad de triunfo de Flávio de apenas 30%-40%, por debajo del 60% que le asignaba Polymarket al 29 de septiembre.

Si gana Lula: corrección, pero no escenario de crisis

Una reelección de Lula tendría un impacto menos favorable sobre los activos domésticos, aunque no necesariamente abriría un escenario disruptivo. El mercado asumiría continuidad fiscal: resultado primario cerca de cero, deuda pública creciente —en torno de 82,5% del PBI— y una baja limitada de las tasas reales, hacia 8%-9%.

La Selic podría seguir bajando de a 25 puntos básicos, pero estabilizarse cerca de 12%, bastante por encima del nivel que descontaría el mercado bajo una presidencia de Flávio. Esa diferencia afecta directamente el valor presente de las compañías más sensibles al crédito y a la actividad doméstica.

La bolsa podría corregir entre 10% y 15%. No sería un desplome: Brasil mantiene profundidad de mercado, sectores exportadores competitivos y una estructura institucional que limita cambios bruscos. En ese escenario, las acciones más defensivas serían exportadoras de celulosa y minería, energía regulada, saneamiento, telecomunicaciones, vivienda popular y consumo masivo.

El costo de una continuidad de Lula se vería con mayor claridad en el tipo de cambio y en la curva. JP Morgan ubica el extremo adverso en R$ 5,50 por dólar. Inmobiliario, crédito, distribuidoras de combustible y activos vinculados a altos patrimonios y offshores quedarían más expuestos.

Acciones para seguir: sensibilidad política y de tasas

Dentro de la renta variable brasileña, Petrobras, Itaú Unibanco y Bradesco condensan tres perfiles bien distintos frente al resultado electoral.

Petrobras (PBR). Petrolera integrada controlada por el Estado, con foco en el pre-sal. Viene de un 2T26 con producción récord (2,7 mmb/d) y crudo alto, lo que le permitió casi duplicar el dividendo. La deuda sigue en US$ 70,8 mil millones, contra una meta de 65. Cotiza a 4x P/E 2026e, un descuento que es casi todo riesgo político. Es la acción más sensible a la elección: con Lula sigue el riesgo de intervención en precios y en el capex, y con Flávio Bolsonaro gana por re-rating de gobernanza, aunque una privatización total es poco probable.

Itaú Unibanco (ITUB). Es el mayor banco privado de Brasil, con presencia en cinco países de la región y fuerte peso en seguros y gestión de activos. También es el de mayor calidad del sistema: ROE de 24,8% en el 1T26 y crédito creciendo 7%. Para Morningstar ya cotiza por encima de su valor justo. Con Lula, el riesgo pasa por impuestos sectoriales a los bancos y una Selic alta por más tiempo. Una alternancia re-ratearía al sector por la baja del riesgo país, aunque Itaú tiene menos upside que sus pares por estar caro. Es la exposición core y defensiva dentro de bancos.

Bradesco (BBD). Segundo banco privado y mayor asegurador del país, con una base de clientes de menores ingresos. Está saliendo de la crisis de crédito de 2023: la morosidad bajó de 5,7% a 4,4% y el ROE volvió a 13%, todavía por debajo de su costo de capital. Es el banco con más beta al ciclo y a la tasa. Con Lula, las tasas altas y la presión regulatoria lo dejan como value trap. Con Flávio, la baja de la Selic y de la curva lo convierten en el de mayor upside del sector.

Nubank (NU). Banco 100% digital con más de 60% de los adultos brasileños como clientes y en expansión en México y Colombia. Es el único growth del grupo: en el 2T26 la ganancia creció 49% con un ROE de 33%, y cotiza a 17x P/E 2026e. Su riesgo electoral es regulatorio: con Lula podrían endurecerse los topes al crédito al consumo, aunque el estímulo al ingreso favorece a sus clientes. Con Flávio, una Selic más baja abarata el fondeo y un real más fuerte mejora sus resultados en dólares. Crece en ambos escenarios.

Ambev (ABEV). Es la mayor cervecera de América Latina, controlada por AB InBev, con 60% del mercado de cerveza en Brasil y caja neta. En el 2T26 los ingresos orgánicos crecieron 6,1%, impulsados por el Mundial y la premiumización. Es la menos sensible a la elección y la de mayor descuento contra su valor justo (20%). Con Lula, el riesgo es una alícuota alta del Impuesto Selectivo a bebidas desde 2027. Con Flávio, la revisión de la reforma tributaria y un real más fuerte ayudarían a los márgenes. Es el refugio para atravesar la volatilidad.

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Faltando más de un año para las elecciones en Argentina, el escenario de los bonos soberanos emitidos por el Gobierno presenta una marcada barrera entre los vencimientos de 2027 y los de 2028.

Al analizar los rendimientos del Bonar 27 –con vencimiento en octubre de 2027, es decir, previo al cambio de mandato, pero posterior a la elección–, vemos que la TIR se encuentra en torno al 8,8%, medida en dólar cable, mientras que la TIR del Bonar 28 –con las mismas condiciones de emisión que el Bonar 27, pero con vencimiento en 2028, lo que significa que es un bono postelectoral– es de 13,9% en la misma moneda; una diferencia de poco más de 500 pb entre títulos cuyos vencimientos difieren en solo un año.

Este escenario se puede medir y observar mejor mediante el análisis de las tasas forward para este período. La tasa forward es la tasa de reinversión en 2027 que convalida el nivel de la tasa de interés de 2028. En otras palabras, es la tasa a la cual debería reinvertir, si invierto en el título con vencimiento en 2027, para obtener el rendimiento esperado del Bonar 28.

Tasa forward

Tras realizar el cálculo, la tasa forward para este período se ubica en torno al 19,4%, lo que marca un punto de inflexión respecto de la situación electoral y del riesgo que están percibiendo los inversores. Sin embargo, la pregunta que surge a partir del resultado obtenido es: ¿cómo fue en otras situaciones electorales? Para observarlo, decidimos hacer una comparación con el escenario electoral de 2019, cuando teníamos dos bonos soberanos en dólares comparables: uno con vencimiento en abril de 2019 (AA19) y otro en octubre de 2020 (AO20). 

Para el ejercicio, tomamos los días restantes hasta la elección y analizamos cómo evolucionaron las tasas forward hacia esa fecha. Con respecto a las elecciones del año que viene, consideramos un escenario en el que las PASO se realizan el 9 de agosto de 2027, para poder efectuar una comparación adecuada con 2019. Entre las limitaciones del estudio, observamos que el bono con vencimiento en 2019 solo puede analizarse hasta abril de ese mismo año, fecha en la que amortizó su capital.

En el gráfico notamos una amplia diferencia entre las tasas forward actuales y las de aquel entonces. Vemos que, en algunos niveles, la variación entre las tasas alcanzó hasta 500 pb por encima de lo que se ofrecía en 2018. Por otro lado, también se puede ver en la línea de las forward 18-19 que hubo sobresaltos y que no se destacó precisamente por haber sido una variable estática. Esto se debió a los diversos episodios que atravesó el Gobierno en esos años –acuerdo con el FMI, subas de tasas, cambios de gabinete, etc.–. Los incrementos en las tasas de los bonos hacen que la diferencia entre las forward sea menor en algunos períodos, alcanzando diferencias de hasta 150 pb.

¿Por qué estos niveles de tasa?

Estos niveles de tasa forward tienen implícito el riesgo electoral que muchos inversores no están dispuestos a asumir. En el gráfico se puede observar que, en 2018 y para las mismas instancias, los niveles de forward eran menores. Actualmente, los tenedores de bonos soberanos argentinos no parecen querer permanecer expuestos a un escenario postelectoral a los niveles de tasas que se convalidaban previamente. Por ello, entendemos que la cautela frente al riesgo electoral comenzó a consolidarse de manera anticipada entre los tenedores de títulos soberanos argentinos.

Para poder continuar con la comparación entre los bonos de los períodos 18-19 y 26-27, es fundamental comprender el diferencial de precio que existe entre el tipo de cambio MEP y el CCL. Durante el gobierno de Mauricio Macri, la diferencia entre el CCL y el MEP era prácticamente inexistente, dado que existían menos regulaciones que restringieran la libre movilidad de capitales. En simultáneo, en el siguiente gráfico podemos observar que, en el análisis temporal del período 26-27, el canje se está manteniendo en valores de entre 3,5% y 4,5%.

La brecha entre estos tipos de cambio es la razón por la que utilizamos el rendimiento en CCL para poder comparar ambos períodos. A partir de esto, entendemos que la diferencia entre las forward está implícita en los rendimientos esperados para el período postelectoral. Las tasas que percibía el AA19 en septiembre de 2018 se ubicaban entre 5,5% y 7%, mientras que, para la misma instancia de 2026, el AO27 rinde en torno al 8,8%, como mencionamos previamente. Por otro lado, el AO20 convalidaba retornos de entre 8% y 9%, en tanto que, en el mismo período medido por días previos a las elecciones, el AO28 convalida rendimientos de entre 13% y 14%.

La tasa de la Fed como explicación parcial

En conjunto con el análisis del spread de las forward soberanas argentinas, es fundamental analizar el spread entre las forward del Tesoro de EE. UU. para ambos períodos (2018-2019 y 2026-2027). En este apartado, vemos que el spread entre las forward de 2018-2019 y las de 2026-2027 se ubica entre 150 y 200 pb durante todo el período analizado.

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Este aspecto termina influyendo en los niveles de tasa forward de la misma manera en que impacta sobre los rendimientos de los soberanos, por lo que, para realizar una comparación más exacta del escenario soberano argentino, decidimos descontar de las forward argentinas los distintos escenarios de tasa forward de EE. UU.

En el gráfico se puede apreciar cómo las forward soberanas, en distintos períodos –excluyendo el efecto de las forward del Tesoro de EE. UU.–, mantienen amplios spreads, como ocurre actualmente. No obstante, su comportamiento es muy cambiante y existen franjas temporales en las que se observa que ambos niveles de tasas se encuentran emparejados.

Entonces, ¿qué explica las forwards?

Tal como fue analizado, el comportamiento de las forward está explicado por múltiples factores ligados a las posibilidades de pago de las obligaciones futuras y, por ende, también a los potenciales resultados electorales.

Vemos que, actualmente, la comparación indica que los spreads entre ambas tasas se encuentran en los máximos observados de los últimos meses. No obstante, también hay contextos de paridad entre las tasas forward, lo que se explica por la dinámica del riesgo país en ambas franjas temporales.

El riesgo país se encontraba en torno a los 400 pb –mínimos de la gestión Milei– al inicio de este estudio y fue incrementándose desde junio, hasta alcanzar niveles similares a los de la gestión Macri para el mismo momento. No obstante, resulta interesante destacar que, a lo largo de prácticamente toda la franja temporal analizada, el riesgo país de 2018 era mayor que el de 2026. Esto llevaría a pensar que los rendimientos de aquel momento, netos de la tasa libre de riesgo, deberían ser mayores, pero observamos a lo largo del estudio que no fue así e, incluso, que la diferencia entre las forward actuales y las de aquel momento está alcanzando máximos de poco más de 800 pb –neta de la tasa libre de riesgo–. Esto sugiere que la mayor tasa forward actual no responde al riesgo de crédito general del país –que hoy es menor que en 2018–, sino a un componente específico asociado al cambio de gobierno. A esta diferencia la denominamos el precio del cambio de mandato: la prima adicional que el mercado le exige a la deuda para convalidar el paso más allá de las elecciones.

Nuestra conclusión final respecto de qué explica las forward es la incertidumbre sobre el pago de las obligaciones futuras que deben afrontarse tras un período electoral, lo que genera una visión general de la deuda desde dos miradas contrapuestas. Los tenedores de bonos muestran mayor tranquilidad respecto de los títulos que vencen el próximo año, considerándolos mucho más seguros que aquellos que vencen después de 2027, entendiendo que el mercado ve al AO27 de manera similar a como veía al AA19 en 2018. Sin embargo, el AO28, como observamos, está convalidando forward mucho mayores que las que convalidaba el AO20, y esto se debe principalmente a que los rendimientos y precios de estos títulos dependerán, en gran medida, del desenlace del escenario electoral. Por esto mismo, el mercado les exige una prima mayor que la exigida en el ciclo 2018-2019.

Posicionamiento 

Para el posicionamiento en títulos soberanos argentinos, como fue mencionado, entendemos que el escenario y el riesgo electoral ya están parcialmente descontados en las tasas. No obstante, si un inversor desea evitar este riesgo, recomendamos ingresar en los títulos más cortos de la curva soberana, como el AO27 –TIR de 3,85% MEP o 8,8% CCL– o el BPOC7 –TIR de 2,7% MEP o 7,25% CCL–.

En contraposición, para aquellos inversores más dispuestos a asumir riesgos y que buscan atravesar el período electoral con instrumentos soberanos, recomendamos la inversión en AL30. Este instrumento ofrece una TIR de 10,1% MEP o de 12,6% CCL y amortiza alrededor de USD 16 de capital antes de las elecciones.

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THE LOCAL MARKET CLOSED SEPTEMBER ON A FIRM NOTE, BUCKING THE TREND IN EM DEBT, as the session’s main highlight was the BCRA stepping up its dollar purchases for its best day of the month. Dollar bonds advanced despite the drop in EM debt and rising international rates. The peso curve held its bullish bias, FX rates pulled back, and the Merval rebounded sharply.

DOLLAR BONDS CLOSED THE MONTH HIGHER, DECOUPLING FROM EM DEBT, which fell as international rates rose again. Hard-dollar sovereign debt gained 0.6% on average. Bonares rose 0.6% and Globales 0.4%. In local law, the medium and long segments led with gains of up to 1.2%, while New York law bonds were more mixed. Country risk was unchanged at 607 bps, and Bopreal bonds closed stable.

PESO CURVES EXTENDED THEIR GAINS IN USD TERMS INTO MONTH-END, as CCL-adjusted returns held a bullish bias. CER-linked bonds led with a 0.7% gain, driven by the long end (0.8%) versus shorter maturities (0.6%). Next came TAMAR dual CER bonds and TAMAR bonds, both up 0.5%. Fixed-rate bonds gained 0.4%, with longer tenors outperforming, while dollar-linked bonds closed unchanged. Month-end pressured overnight rates: the 1-day repo rose 1.7 pp to 23.0% NAR, and the 1-day caución traded around 22% NAR.

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE PULLED BACK 0.4% TO CLOSE AT $1,517.5, bringing its September gain to 0.5%. In the financial segment, the MEP dollar fell 0.4% to $1,542.4 and the CCL dollar dropped 0.2% to $1,608.4, with the spread at 4.3%. Meanwhile, the BCRA bought USD 160 M during the session, more than double the prior day and its best print of the month, taking September purchases to USD 473 M and USD 14,580 M year-to-date. The daily average for the month came in at USD 21.5 M, below August’s USD 38.5 M. Separately, gross reserves fell USD 1,392 M on seasonal month-end reserve requirement effects, closing at USD 46,090 M.

THE MERVAL ROSE 2.1% IN CCL DOLLAR TERMS TO USD 1,760, up 1.2% in pesos, in a broad-based rebound. Utilities led gains, followed by materials and consumer discretionary, while consumer staples, energy, and real estate lagged. On the local panel, the top gainers were Transener (+3.8%), Mirgor (+2.1%), and Central Puerto (+2.1%), while the main decliners were IRSA (-2.2%), Cresud (-2.1%), and YPF (-0.4%). On Wall Street, ADRs rose 0.8% on average, led by Grupo Supervielle (+2.8%), BBVA (+2.4%), and Globant (+1.9%), while Vista (-1.7%) and YPF (-0.5%) closed lower and Telecom was unchanged.

Wall Street cerró dispar en la rueda del miércoles, último día de un tercer trimestre que dejó un septiembre negativo para los principales índices. Un PCE por debajo de lo esperado hizo bajar las tasas de corto plazo y redujo las chances de una suba de la Fed en octubre, pero las de largo plazo siguieron subiendo: la UST30Y cerró en máximos desde 2002 y solo tecnología logró sostenerse en verde.

El S&P 500 cayó 0,25%, el Dow Jones perdió 0,86% y el Nasdaq fue el único de los principales índices en terreno positivo, con una suba de 0,24%; el índice de small caps cedió 0,39%. En el mes, el Dow Jones retrocedió 4,9%, el S&P 500 0,7% y el Nasdaq avanzó 1,7%. Entre las acciones individuales, Hewlett Packard Enterprise subió 3,9% tras elevar la proyección de ingresos de su negocio de redes vinculado a inteligencia artificial y MongoDB ganó 3,4% luego de ampliar en USD 1.000 M su programa de recompra. En sentido contrario, Moderna cayó 6,4%, Northrop Grumman 4,3% y Mattel cerca de 3% tras anunciar el recambio de su director ejecutivo. Micron reportó resultados una vez cerrado el mercado. A nivel global, las acciones ex Estados Unidos cayeron 0,74% y los mercados emergentes retrocedieron 0,91%, mientras que América Latina avanzó 0,73% y Japón 0,98% medido en dólares. El Nikkei 225 subió 1,94%, impulsado por SoftBank, que trepó 6,6% ante versiones de que OpenAI busca levantar al menos USD 30.000 M a una valuación de USD 1,4 billones. En Europa, las plazas cerraron dispersas: el DAX cedió 0,14%, el CAC 40 0,60% y el FTSE 100 avanzó 0,06%.

Los rendimientos del Tesoro se movieron en direcciones opuestas: bajaron en los plazos cortos y subieron en los largos. La UST2Y cayó 4 pb hasta 4,90%, en respuesta a la menor presión inflacionaria de corto plazo, mientras que la UST10Y subió 4 pb hasta 5,29%, tras tocar 5,304% en el intradía (máximo en veinticuatro años), y la UST30Y ganó 6 pb hasta 5,63%, nuevo máximo de cierre desde 2002. En Europa, el bono alemán a 10 años cayó 3 pb hasta 3,58% y el japonés cedió 2 pb hasta 3,07%, luego de que la licitación de bonos a 40 años registrara la mayor demanda desde 2020. Tras el dato de inflación, el mercado asigna una probabilidad de 47,1% a una suba de 25 pb en la reunión de octubre y de 52,9% a que la tasa se mantenga sin cambios; para diciembre, descuenta un 51,8% de que el ciclo acumule un único ajuste adicional, un 38,2% de que sean dos y un 10% de que no haya ninguno. El índice de bonos del Tesoro cayó 0,07%, el de Investment Grade 0,22%, el de High Yield 0,19% y la deuda emergente 0,48%.

El US Dollar Index subió 0,08% hasta 101,45. Ganó 0,11% frente al euro, perdió 0,26% frente a la libra y ganó 0,06% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar cayó 0,78% y cerró en USDBRL 5,16.

El petróleo WTI subió 1,07% hasta USD 90,3 el barril, luego de que Donald Trump reiterara que no tiene intención de aliviar las sanciones sobre Irán, lo que reavivó las dudas sobre la normalización de las exportaciones; la falta de avances en las negociaciones por la reapertura del estrecho de Ormuz siguió sosteniendo los precios, aun cuando el tránsito por el paso se recuperó parcialmente hasta 13,2 millones de barriles diarios. El oro cayó 0,59% hasta USD 4.157,5 la onza, después de haber llegado a USD 4.215 inmediatamente tras el dato de inflación, y la plata retrocedió 1,92% hasta USD 60,3 la onza; en el mes, el oro perdió 6,4% y la plata 9,4%, presionados por los rendimientos en máximos de varias décadas. La soja avanzó 0,66% hasta USD 480,0 la tonelada, con la cosecha estadounidense 17% completada, en línea con el promedio de cinco años, y la condición del cultivo estable en 58% entre buena y excelente. El cobre subió 0,35% hasta USD 6,57 la libra.

En el plano macro, el índice de precios PCE de agosto avanzó 0,3% m/m y desaceleró a 3,4% i.a., por debajo del 3,7% proyectado. El núcleo subió 0,2% m/m, frente al 0,3% esperado y al 0,1% de julio, y se mantuvo en 3,0% i.a., también por debajo del 3,3% previsto y en su menor nivel en seis meses. La composición mostró un alza de 0,3% en los precios de los bienes y una aceleración de los servicios a 0,3% desde 0,1%, con la energía al frente: las naftas subieron 4,4% y los servicios de transporte 1,4%. Los ingresos personales aumentaron 0,2%, por debajo del 0,4% esperado, mientras que el gasto personal trepó 0,9%, por encima del 0,8% proyectado, con un avance real de 0,6%.

En el frente laboral, el informe de empleo privado ADP mostró una creación de 90.000 puestos en septiembre, por encima de los 68.000 esperados y en la primera aceleración desde mayo: educación y salud aportaron 55.000 puestos y ocio y hostelería 22.000, mientras que actividades financieras perdieron 16.000 y servicios profesionales y empresariales 11.000; los salarios crecieron 3,2% i.a. Se conoció además la revisión final del PBI del segundo trimestre, que elevó el crecimiento anualizado a 2,2% desde el 1,5% estimado previamente. Hoy se publican el ISM manufacturero y los pedidos iniciales de subsidio por desempleo, y el viernes el informe de empleo de septiembre, para el que se espera una creación de 90.000 puestos y una tasa de desocupación de 4,1%.

El mercado local cerró septiembre con un tono firme, a contramano de la deuda emergente. Lo más destacado de la jornada fue que el BCRA aceleró sus compras y tuvo su mejor rueda del mes. Los bonos en dólares avanzaron pese a la caída de la deuda emergente y a la suba de tasas internacionales. La curva en pesos mantuvo el sesgo alcista, los tipos de cambio retrocedieron y el Merval rebotó con fuerza.

Los bonos en dólares cerraron el mes con subas y se despegaron de la deuda emergente, que operó con caídas mientras las tasas internacionales volvían a subir. La deuda soberana hard dollar avanzó 0,6% en promedio. Los Bonares subieron 0,6% y los Globales 0,4%. En ley local, los tramos medio y largo lideraron con alzas de hasta 1,2%, mientras que en ley Nueva York el movimiento fue más disperso. El riesgo país se mantuvo en 607 pb, y los BOPREAL cerraron estables.

La curva en pesos sostuvo el tono alcista en el cierre del mes. Los CER lideraron con una suba de 0,5%, impulsados por el tramo largo (0,6%) frente a los más cortos (0,4%). Les siguieron los duales CER/TAMAR y los TAMAR, ambos con 0,3%. La tasa fija avanzó 0,2%, con mejor desempeño de los plazos más largos, y los dollar-linked cerraron sin cambios. El fin de mes presionó sobre las tasas overnight: el repo a 1 día subió 1,7 pp hasta 23,0% TNA y la caución a 1 día se movió en torno a 22% TNA.

El tipo de cambio oficial retrocedió 0,4% y cerró en $ 1.517,5, con lo que acumuló una suba de 0,5% en septiembre. En el segmento financiero, el dólar MEP cayó 0,4% hasta $ 1.542,4 y el dólar cable bajó 0,2% hasta $ 1.608,4, con el canje en 4,3%. En tanto, el BCRA compró USD 160 M en la jornada, más del doble que en la rueda previa y su mejor registro del mes. Así, acumuló USD 473 M en septiembre y USD 14.580 M en lo que va del año. El promedio diario del mes quedó en USD 21,5 M, por debajo de los USD 38,5 M de agosto. Por otro lado, el stock de reservas brutas cayó USD 1.392 M, por el movimiento estacional de encajes de fin de mes, y cerró en USD 46.090 M.

Los futuros cerraron con una baja promedio de 0,1%, en una rueda marcada por el vencimiento del contrato de septiembre. El volumen subió USD 211 M hasta USD 1.752 M y el interés abierto se ubicó en USD 4.294 M. Las tasas implícitas de los contratos más próximos rondaron el 23% TNA.

El Merval avanzó 1,2% en pesos y 2,1% en dólares CCL, hasta USD 1.760, en una rueda de rebote generalizado. Utilidades lideró, seguido por materiales y consumo no esencial, mientras consumo básico, energía y bienes raíces quedaron a la retaguardia. En el panel local, las mayores subas fueron de Transener (+3,8%), Mirgor (+2,1%) y Central Puerto (+2,1%), y las principales bajas de IRSA (-2,2%), Cresud (-2,1%) e YPF (-0,4%). En Wall Street, los ADRs subieron 0,8% en promedio, con Grupo Supervielle (+2,8%), BBVA (+2,4%) y Globant (+1,9%) al frente, mientras Vista (-1,7%) e YPF (-0,5%) cerraron en baja y Telecom quedó sin cambios.

US-DOLLAR SOVEREIGNS BOUNCED BACK after the previous session's sharp decline. The long end led the recovery and country risk fell again, while EM debt closed nearly flat. The peso curve ended mixed: dual bonds stood out while CER-linked bonds lagged, with repo rates higher on month-end effects. The official exchange rate eased and the BCRA kept buying, though reserves fell. The Merval fell again, dragged down by energy and real estate.

DOLLAR BONDS ROSE 0.4% ON AVERAGE and decoupled from EM debt, which slipped 0.1%. Bonares gained 0.6% and Globales 0.2%. In both legislations, gains were concentrated in the long end, with increases of up to 1.5% under New York law and 1.1% under local law, while short-dated local-law bonds closed slightly lower. Country risk fell 21 bps to close at 607 bps. Meanwhile, Bopreal bonds measured in MEP dollars gained 0.3%.

THE PESO CURVE ENDED MIXED IN USD TERMS, led by CER-linked floaters to TAMAR, which rose 1.1%. Fixed-rate bonds gained 0.2%, with the long end somewhat firmer than the short end, and dollar-linked bonds edged up 0.1%. CER-linked bonds were flat (0.0%), weighed down by declines in longer tenors. Overnight rates rose ahead of month-end: the one-day caucion closed at 22.1% NAR (+1.3 pp) and the repo rate at 21.3% NAR (+0.6 pp).

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE FELL 0.3% to close at $1,524.0, bringing its September gain to 1.0%. The MEP dollar dropped 0.4% to $1,549.2 and the CCL dropped 0.1% to $1,611.6, with a 4.0% MEP-CCL swap spread (canje). Meanwhile, the BCRA bought USD 70 M during the session, its largest purchase of the month and well above the USD 13 M daily average it had been buying in September. It has thus accumulated USD 313 M for the month and USD 14,420 M year-to-date.

THE MERVAL FELL 0.6% IN PESOS AND 0.1% IN CCL TERMS, closing at USD 1,724. The session was mixed: industrials, financials and consumer discretionary led gains, while energy, real estate and construction lagged. On the local panel, Bolsas y Mercados Argentinos (+2.7%), Transener (+2.6%) and Edenor (+2.3%) stood out, while the biggest decliners were Holcim (-6.4%), Transportadora de Gas del Norte (-3.9%) and IRSA (-2.9%). On Wall Street, ADRs lost 0.6% on average: Edenor (+2.5%), Mercado Libre (+0.8%) and Telecom (+0.6%) led gains, while Bioceres (-3.5%), Cresud (-2.4%) and YPF (-2.1%) led losses.

THE CURRENT ACCOUNT POSTED A USD 2,214 M SURPLUS in the second quarter, compared with a USD 2,452 M deficit in the same period of 2025. The improvement was driven by the goods balance, which reached USD 9,293 M thanks to USD 6,500 M higher exports with stable imports. That surplus was reduced by the services deficit (USD 2,102 M) and especially by the primary income deficit (USD 6,032 M), which grew as profits and dividends from direct investment increased. Those dollars, together with proceeds from local government and corporate debt issuance (USD 7,000 M), had two main destinations: a USD 3,703 M increase in reserves and roughly USD 4,000 M in private purchases of foreign assets, split between portfolio investment, deposits and real estate. Conversely, companies paid down USD 2,064 M in debt to their parent companies and the BCRA repaid USD 1,810 M in long-term liabilities.

Las acciones estadounidenses cerraron nuevamente a la baja en la rueda del martes, en una jornada en la que el deterioro de los datos de consumo y de empleo convivió con rendimientos del Tesoro en máximos de varias décadas. La confianza del consumidor del Conference Board se derrumbó a 81,9 puntos, su nivel más bajo desde abril de 2014, y las vacantes laborales de agosto quedaron muy por debajo de lo esperado; la combinación llevó al mercado a recortar de manera significativa las probabilidades de una nueva suba de la Fed en octubre, en un movimiento reforzado por los comentarios del presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, quien señaló que la autoridad monetaria no necesita apurarse con el ajuste. El alivio no se trasladó al tramo largo de la curva, donde la UST30Y cerró en su nivel más alto desde 2002. En paralelo, el petróleo retrocedió con fuerza ante la mejora en las condiciones de oferta en Medio Oriente, mientras que el oro y la plata rebotaron de manera acotada tras el desplome del lunes.

El S&P 500 cayó 0,17% hasta 7.670,84 puntos, el Nasdaq retrocedió 0,09% hasta 26.797,54 puntos y el Dow Jones perdió 0,26% (131,59 puntos) hasta 51.349,92 puntos, mientras que el índice de small caps cedió 0,4% hasta 2.805,62 puntos. A nivel sectorial, servicios públicos (+1,2%), comunicaciones (+0,2%) e industrial (+0,2%) quedaron en terreno positivo, en tanto que energía (-0,9%), materiales (-0,8%) y consumo básico (-0,5%) lideraron las bajas. Entre las acciones individuales, Carnival trepó 11,7% tras superar las estimaciones de resultados del tercer trimestre y elevar sus proyecciones, Bloom Energy subió 10,9% por una mejora de recomendación, Lumentum ganó 5,9% y CarMax 4,7%. En sentido contrario, Fair Isaac se derrumbó 25,4% luego de que la Agencia Federal de Financiamiento de la Vivienda anunciara cambios en el esquema de precios hipotecarios que introducen competencia en el scoring crediticio, y Equifax acompañó con una caída de 2,7%. AMC perdió 7,5%, DraftKings 7,3%, Rocket Lab 3,5% y Palo Alto Networks 2,8%. A nivel global, las acciones ex Estados Unidos cayeron 0,12%; los mercados emergentes subieron 0,30%, Europa retrocedió 0,66%, América Latina avanzó 0,20% y Japón cedió 0,33%.

Los rendimientos del Tesoro volvieron a subir, aunque de manera acotada. La UST2Y avanzó 2 pb hasta 4,94%, la UST10Y subió 1 pb hasta 5,25%, su cierre más alto desde 2007, y la UST30Y ganó 1 pb hasta 5,57%, máximo de cierre desde 2002. En Europa, el bono alemán a 10 años cayó 3 pb hasta 3,61% y el japonés cedió 1 pb hasta 3,08%. Tras los datos de consumo y empleo, el mercado redujo hasta alrededor del 47% la probabilidad de una suba de 25 pb en la reunión de octubre, desde cerca del 65% del lunes; para diciembre asigna un 52% a que la tasa acumule un solo ajuste adicional y un 38% a que sean dos. El índice de bonos del Tesoro cayó 0,09%, el de Investment Grade 0,06%, el de High Yield 0,23% y la deuda emergente 0,07%.

El US Dollar Index subió 0,17% hasta 101,37. Ganó 0,27% frente al euro, 0,11% frente a la libra y 0,03% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,13% y cerró en USDBRL 5,23.

El petróleo WTI cayó 3,48% hasta USD 89,4 el barril, revirtiendo con creces la suba del lunes, luego de que Arabia Saudita restableciera el flujo por su oleoducto Este-Oeste, que evita el paso por Ormuz, y de que se moderaran los temores sobre la capacidad de Irán de interrumpir el tránsito marítimo por el estrecho. El oro subió 0,27% hasta USD 4.179,7 la onza y la plata 0,28% hasta USD 61,9 la onza, en un rebote acotado tras las caídas de 3,54% y 3,93% de la rueda previa. La soja avanzó 0,74% hasta USD 476,8 la tonelada, sostenida por la demanda récord de molienda interna, impulsada por los precios elevados de la energía y los incentivos a los biocombustibles, y por las demoras en la cosecha estadounidense a causa de las lluvias, factores que compensaron la exclusión del poroto estadounidense de la rebaja arancelaria china. El cobre subió 0,44% hasta USD 6,66 la libra.

En el plano macro, el índice de confianza del consumidor del Conference Board se desplomó 6,7 puntos en septiembre hasta 81,9, muy por debajo de los 89 esperados y de los 88,6 de agosto, y se ubicó en su nivel más bajo desde abril de 2014. El diferencial laboral, que compara a quienes consideran que los empleos son abundantes con quienes los ven difíciles de conseguir, se comprimió a 1,7 puntos desde 4,2: la proporción que califica al mercado laboral como abundante bajó a 23,6% desde 24,5% y la que lo ve difícil subió a 21,9% desde 20,3%. Las menciones a los precios, al costo de los bienes y servicios y, en particular, a los combustibles alcanzaron máximos en las respuestas abiertas de la encuesta, en línea con el salto de los precios de la energía durante el mes. En la misma dirección, las vacantes laborales JOLTs de agosto retrocedieron 256.000 hasta 7,079 millones, por debajo de los 7,24 millones proyectados, con lo que la relación entre puestos disponibles y desocupados bajó a 1,01 desde 1,06. En el frente inmobiliario, el índice de precios de viviendas S&P/Case-Shiller subió 2,5% interanual en julio, por encima del 2,2% previo y del 2,0% esperado. Hoy se publican el índice de precios PCE, el informe de empleo privado ADP, la revisión final del PBI del segundo trimestre y los ingresos y gastos personales; el jueves se conocerá el ISM manufacturero y el viernes el informe de empleo de septiembre, para el que se espera una creación de 90.000 puestos y una tasa de desocupación de 4,1%.

Los soberanos en dólares rebotaron después de la fuerte baja de la rueda anterior. El tramo largo encabezó la recuperación y el riesgo país volvió a bajar, mientras la deuda emergente cerró casi sin cambios. La curva en pesos terminó mixta, el tipo de cambio cedió y el BCRA tuvo su mejor jornada de compras del mes, mientras el Merval volvió a caer. En el plano macro, el INDEC publicó la balanza de pagos del segundo trimestre, que mostró una cuenta corriente nuevamente en superávit gracias al salto de las exportaciones.

Los bonos en dólares subieron 0,4% en promedio y se despegaron de la deuda emergente, que cedió 0,1%. Los Bonares avanzaron 0,6% y los Globales 0,2%. En ambas legislaciones, las subas se concentraron en el tramo largo, con alzas de hasta 1,5% en ley de Nueva York y de 1,1% en ley local, mientras los plazos cortos de ley local terminaron con leves bajas. El riesgo país bajó 21 pb y cerró en 607 pb. Por su parte, los BOPREAL medidos en dólar MEP ganaron 0,3%.

La curva en pesos cerró mixta, con los duales CER/TAMAR a la cabeza tras subir 1,0%. La tasa fija avanzó 0,1%, con el tramo largo algo más firme que el corto, y los dollar-linked cerraron sin cambios. Los CER fueron el único segmento a la baja (-0,1%), por la caída de los plazos más largos. Las tasas overnight subieron de cara al fin de mes: la caución a un día cerró en 22,1% TNA (+1,3 pp) y el repo en 21,3% TNA (+0,6 pp).

El tipo de cambio oficial bajó 0,3% y cerró en $ 1.524,0, con lo que acumula una suba de 1,0% en septiembre. El dólar MEP cayó 0,4% hasta $ 1.549,2 y el dólar cable cedió 0,1% hasta $ 1.611,6, con un canje de 4,0%. En tanto, el BCRA compró USD 70 M en la jornada, su mayor compra del mes y muy por encima de los USD 13 M diarios que venía comprando en promedio en septiembre. Así, acumula USD 313 M en el mes y USD 14.420 M en lo que va del año.

Los futuros de dólar acompañaron al oficial y bajaron 0,2% en promedio. El interés abierto subió USD 70 M hasta USD 4.294 M, y el volumen aumentó USD 139 M frente a la rueda previa hasta USD 1.541 M. Las tasas implícitas de los contratos de octubre, noviembre y diciembre se ubicaron en 18,0%, 20,1% y 20,7% TNA, respectivamente.

El Merval cayó 0,6% en pesos y 0,1% en dólar cable, y cerró en USD 1.724. La rueda fue dispar: industria, financiero y consumo no esencial encabezaron las subas, mientras energía, bienes raíces y construcción quedaron últimos. En el panel local se destacaron Bolsas y Mercados Argentinos (+2,6%), Transener (+2,5%) y Edenor (+2,2%), y las mayores bajas fueron de Holcim (-6,5%), Transportadora Gas del Norte (-4,0%) e IRSA (-3,0%). En Wall Street, los ADRs perdieron 0,6% en promedio: Edenor (+2,5%), Mercado Libre (+0,8%) y Telecom (+0,6%) lideraron las subas, y Bioceres (-3,5%), Cresud (-2,4%) e YPF (-2,1%) las bajas.

La cuenta corriente tuvo un superávit de USD 2.214 M en el segundo trimestre, frente al déficit de USD 2.452 M de igual período de 2025. El impulso vino del saldo de bienes, que alcanzó USD 9.293 M gracias a exportaciones USD 6.500 M más altas, con importaciones estables. Ese superávit se redujo por el rojo de servicios (USD 2.102 M) y, sobre todo, por el de ingreso primario (USD 6.032 M), que creció al subir las utilidades y dividendos de la inversión directa. Esos dólares, más los de colocaciones de deuda de gobiernos locales y empresas (USD 7.000 M), tuvieron dos destinos principales: la suba de reservas por USD 3.703 M y la compra de activos externos de los privados por casi USD 4.000 M, repartida entre cartera, depósitos e inmuebles. En sentido contrario, las empresas cancelaron USD 2.064 M de deuda con sus casas matrices y el BCRA USD 1.810 M de pasivos de largo plazo.

GOVERNMENT CONFIDENCE FELL TO ITS LOWEST LEVEL OF THE ADMINISTRATION, and marked a session of sharp risk aversion in the local market, in a global backdrop that offered no relief either. Dollar sovereigns retreated, with the long end hit hardest, and country risk rose. At the auction, the Treasury rolled over everything that matured, paying a premium and without extending tenors. The peso curve eased in the long tenors, the exchange rate rose slightly, and the Merval plunged.

THE TREASURY ROLLED OVER ALL MATURITIES, paying a premium and without extending tenors. It awarded ARS 8.62 trillion against maturities of ARS 8.61 trillion, a rollover rate of 100.1%, and validated rates above the secondary market, especially in CER and TAMAR. For the fourth consecutive auction, it did not offer peso-denominated bonds maturing in 2028 or later, so as not to validate rates on that tenor. As a result, everything awarded matures before December 2027, with a weighted average tenor of 5.8 months. In October, ARS 26.9 trillion comes due, with the heaviest pressure at month-end from the D30O6, which already totals USD 5,348 M, the largest dollar-linked maturity of the year.

DOLLAR BONDS FELL 0.7% ON AVERAGE, in a session of lower global risk appetite in which emerging market debt retreated 0.9%. Globales lost 0.8% and Bonares 0.7%. Under New York law, the short end closed practically unchanged, with declines concentrated in the longer tenors, which fell as much as 1.7%. Under local law, the decline was more even across the curve, with drops of up to 1.3%. Country risk rose 19 bps to close at 628 bps. Meanwhile, Bopreal bonds measured in MEP dollars advanced 0.2%.

PESO CURVES ENDED MIXED IN USD TERMS, with a clear tenor-based skew in line with the auction outcome. Dual CER-to-TAMAR bonds were the laggards, down 0.3% in USD terms. They were followed by TAMAR (flat), dollar-linked (+0.1%) and fixed rate (+0.2%), while CER bonds gained 0.3% in USD terms. The short end held firm and the long end drove the moves: CER short tenors rose 0.6% and long tenors gained 0.1% in USD terms, while fixed-rate long tenors ended flat and short tenors rose 0.3% in USD terms. Overnight rates rose: the one-day caución closed at 20.8% NAR (+0.3 pp) and the repo rate at 20.7% NAR (+0.2 pp).

THE OFFICIAL EXCHANGE RATE ROSE 0.3%, to close at ARS 1,528.8, bringing its September gain to 1.3%. The MEP dollar advanced 0.2% to ARS 1,555.2, while the CCL dollar fell 0.3% to ARS 1,613.7 and the gap narrowed to 3.8%. Meanwhile, the BCRA bought USD 11 M during the session, bringing its September total to USD 243 M and its year-to-date total to USD 14,350 M. Gross reserves, meanwhile, fell USD 269 M to close at USD 47,976 M.

THE MERVAL PLUNGED 3.3% IN BOTH PESO AND CCL TERMS, closing at USD 1,725. Selling was widespread and no sector ended higher. Construction, energy and materials fell the least, while consumer staples, communications and industrials lagged. On the local panel, Loma Negra (flat), YPF (-1.3%) and Pampa Energía (-1.6%) fell the least in USD terms. The biggest decliners were Transportadora Gas del Norte (-6.8%), Telecom (-6.5%) and Cresud (-6.3%) in USD terms. In New York, ADRs fell 3.0% on average. Only Corporación América rose (+9.1%), and Loma Negra (-0.4%) and Vista (-0.8%) were among those that fell the least. Central Puerto (-8.4%), Telecom (-7.2%) and Cresud (-6.1%) posted the worst declines.

TORCUATO DI TELLA UNIVERSITY PUBLISHED SEPTEMBER'S GOVERNMENT CONFIDENCE INDEX, which fell 5.9% m/m to a reading of 38.8%. It is the lowest of the Milei administration, matching the levels of September 2025 and July 2026. Year-to-date it has dropped 21.4%, concentrated between January and May. In month 33 of the administration, it remains above Mauricio Macri (35.0%) and Alberto Fernández (24.6%) at the same stage. The administration's average, however, fell to its lowest reading (46.8%, versus 49.4% for Macri and 37.2% for Fernández over the same span). All five components declined, with the drop concentrated in the interior of the country.

Las acciones estadounidenses cerraron a la baja en la rueda del lunes, en un arranque de semana marcado por el rechazo de Donald Trump a la última propuesta de Irán para reabrir el estrecho de Ormuz y por una nueva suba de los rendimientos del Tesoro. La UST10Y llegó a tocar 5,28% durante la jornada, su nivel más alto desde 2007, en un contexto en el que el mercado sigue convalidando nuevas subas de la Fed ante la persistencia de la inflación energética. La presión de las tasas se trasladó a los activos sin rendimiento: el oro se hundió 3,54% y la plata 3,93%, mientras que el dólar avanzó y el petróleo terminó con una suba acotada tras una jornada volátil.

El S&P 500 cayó 0,77% hasta 7.683,69 puntos, el Nasdaq retrocedió 0,92% hasta 26.820,38 puntos y el Dow Jones perdió 0,67% (347 puntos) hasta 51.481,51 puntos; con la baja, el S&P 500 quedó prácticamente sin cambios en lo que va de septiembre. A nivel sectorial, comunicaciones (-1,58%), consumo discrecional (-1,41%) y financiero (-1,19%) lideraron las caídas, mientras que salud (+0,33%), consumo básico (+0,27%) y energía (+0,10%) fueron los únicos en terreno positivo. Meta cayó 4,79% por toma de ganancias, luego de haber subido casi 13% la semana previa con el lanzamiento de su dispositivo Muse, y el resto de las tecnológicas acompañó: Tesla perdió 3,94%, AMD 3,61% en la jornada en la que anunció la compra de World Labs por USD 8.200 M, Amazon 1,41% y Microsoft 1,35%. Nvidia fue la excepción, con una suba de 1,68%, tras aprobar una ampliación de USD 150.000 M de su programa de recompra de acciones, que llega así a USD 235.000 M. Newmont retrocedió 4,43% en línea con el oro; las aerolíneas cayeron por el encarecimiento del combustible (American Airlines -2,52%, United -2,18% y Delta -1,07%) y Roblox se hundió 9,86% tras una baja de recomendación de Jefferies. A nivel global, las acciones ex Estados Unidos cayeron 0,78%, con los mercados emergentes retrocediendo 1,15%, América Latina 1,64%, Japón 1,12% y Europa 0,32%.

Los rendimientos del Tesoro retomaron la suba en toda la curva. La UST2Y avanzó 6 pb hasta 4,92%, la UST10Y subió 7 pb hasta 5,24%, luego de tocar 5,28% en el intradía, y la UST30Y ganó 6 pb hasta 5,56%. En Europa, el bono alemán a 10 años subió 2 pb hasta 3,64% y el japonés avanzó 2 pb hasta 3,10%. El mercado asigna una probabilidad cercana al 65% a una suba de 25 pb de la Fed en la reunión de octubre y de alrededor del 53% a otra suba en diciembre. En esa línea, la gobernadora de la Fed Lisa Cook advirtió que espera presiones inflacionarias en los próximos meses por la construcción de infraestructura de inteligencia artificial y por el traslado de los mayores precios del petróleo; señaló que respaldó la suba de septiembre y dejó abierta la puerta a nuevos ajustes, al considerar que el mercado laboral está en condiciones de absorber tasas más altas. El índice de bonos del Tesoro cayó 0,34%, el de Investment Grade 0,72%, el de High Yield 0,41% y la deuda emergente 0,91%.

El US Dollar Index subió 0,23% hasta 101,20. Ganó 0,18% frente al euro, no varió frente a la libra y ganó 0,05% frente al yen japonés. En Brasil, el dólar subió 0,86% y cerró en USDBRL 5,23.

El petróleo WTI subió 0,21% hasta USD 92,60 el barril, en una rueda de marcada volatilidad. El crudo arrancó en alza luego de que Trump confirmara que rechazó la propuesta condicionada de Irán para reabrir Ormuz y trascendiera que anticipó a sus asesores que espera reanudar los ataques después de las elecciones de medio término de noviembre; en la apertura asiática el Brent llegó a subir 2,7% hasta USD 107. Por la tarde recortó parte del avance cuando se conoció que Trump estaría dispuesto a aliviar sanciones a cambio de avances concretos en el programa nuclear, y volvió a repuntar con la noticia de que Arabia Saudita reanudó las exportaciones por su oleoducto Este-Oeste, que evita el paso por Ormuz. Además, Trump dijo que evalúa "muy seriamente" prohibir las exportaciones de diésel ante la presión de los precios de los combustibles de cara a las elecciones. El Brent cerró con una suba de 0,92% en torno a USD 105,3. El oro cayó 3,54% hasta USD 4.168 la onza y la plata 3,93% hasta USD 61,7 la onza, presionados por la suba de las tasas y del dólar. La soja retrocedió 2,33% hasta USD 473,4 la tonelada, su nivel más bajo en cuatro semanas, luego de que China excluyera a la soja estadounidense de la reducción de aranceles a productos agrícolas acordada con Washington, lo que la mantiene sujeta a un arancel adicional de 10%. El cobre cedió 0,93% hasta USD 6,63 la libra.

En el plano macro, el índice de actividad manufacturera de la Fed de Dallas bajó a 9,8 puntos en septiembre desde 11,6 en agosto. El componente de perspectivas de las empresas cayó a 8,7 desde 19,2 y el de incertidumbre subió 3 puntos hasta 11,3, mientras que el empleo se aceleró a 15,1 desde 8,0. Las presiones de costos se intensificaron: el índice de precios de materias primas avanzó 8 puntos hasta 52,2, muy por encima de su promedio histórico de 28,0, y el de precios de bienes terminados subió 5 puntos hasta 27,6. Hoy se publican las vacantes laborales JOLTs de agosto, con un consenso de 7,24 millones frente a 7,27 millones de julio, y la confianza del consumidor del Conference Board de septiembre, para la que se espera 90 puntos desde 89,4, en la antesala del PCE del miércoles y del informe de empleo del viernes.

La confianza en el Gobierno cayó a su nivel más bajo de la gestión y marcó una rueda de fuerte aversión al riesgo en el mercado local, en un contexto global que tampoco ayudó. Los soberanos en dólares retrocedieron, con el tramo largo como el más castigado, y el riesgo país subió. En la licitación, el Tesoro renovó todo lo que vencía, pagando premio y sin estirar plazos. La curva en pesos cedió en los plazos largos, el tipo de cambio subió levemente y el Merval se desplomó.

El Tesoro renovó todos los vencimientos, pagando premio y sin estirar plazos. Adjudicó $ 8,62 billones frente a vencimientos por $ 8,61 billones, con un rollover de 100,1%, y convalidó tasas por encima del secundario, sobre todo en CER y TAMAR. Por cuarta licitación consecutiva no ofreció títulos en pesos de 2028 en adelante, para no convalidar las tasas de ese tramo. Por eso, todo lo adjudicado vence antes de diciembre de 2027, con un plazo promedio ponderado de 5,8 meses. En octubre vencen $ 26,9 billones y la mayor presión llega a fin de mes con la D30O6, que ya suma USD 5.348 M, el mayor vencimiento dollar-linked del año.

Los bonos en dólares cayeron 0,7% en promedio, en una rueda de menor apetito por riesgo a nivel global en la que la deuda emergente retrocedió 0,9%. Los Globales perdieron 0,8% y los Bonares 0,7%. En ley de Nueva York, el tramo corto cerró prácticamente sin cambios y las bajas se concentraron en los plazos más largos, que cayeron hasta 1,7%. En ley local, la caída fue más pareja a lo largo de la curva, con bajas de hasta 1,3%. El riesgo país subió 19 pb y cerró en 628 pb. Por su parte, los BOPREAL medidos en dólar MEP avanzaron 0,2%.

La curva en pesos cerró con leves bajas y un sesgo claro por plazo, en línea con lo que dejó la licitación. Los duales CER/TAMAR fueron los más castigados, con una caída de 0,6%. Les siguieron los TAMAR (-0,3%), los dollar-linked (-0,2%) y la tasa fija (-0,1%), mientras que los CER terminaron sin cambios. El tramo corto se mostró firme y los plazos largos explicaron las bajas: en CER los cortos subieron 0,3% y los largos cedieron 0,2%, y en tasa fija los largos bajaron 0,3% con los cortos sin cambios. Las tasas overnight subieron: la caución a un día cerró en 20,8% TNA (+0,3 pp) y el repo en 20,7% TNA (+0,2 pp).

El tipo de cambio oficial subió 0,3% y cerró en $ 1.528,8, con lo que acumula una suba de 1,3% en septiembre. El dólar MEP avanzó 0,2% hasta $ 1.555,2, mientras que el dólar cable bajó 0,3% hasta $ 1.613,7 y el canje se redujo a 3,8%. Por otro lado, el BCRA compró USD 11 M en la jornada y acumula USD 243 M en septiembre y USD 14.350 M en lo que va del año. En tanto, las reservas brutas cayeron USD 269 M y cerraron en USD 47.976 M.

Los futuros de dólar bajaron 0,1% en promedio: los contratos más cortos cayeron y los más largos quedaron casi sin cambios. El interés abierto aumentó USD 76,8 M hasta USD 4.224,8 M, y el volumen subió USD 30,3 M hasta USD 1.401,7 M. Las tasas implícitas se ubicaron en 28,6% TNA para octubre, 25,9% para noviembre y 24,7% para diciembre.

El Merval se desplomó 3,3% tanto en pesos como en dólar cable, y cerró en USD 1.725. Las ventas fueron generalizadas y ningún sector terminó en alza. Construcción, energía y materiales fueron los que menos cayeron, mientras que consumo básico, comunicación e industria quedaron a la retaguardia. En el panel local, Loma Negra (-0,3%), YPF (-1,6%) y Pampa Energía (-1,9%) fueron las que menos bajaron. Las mayores caídas fueron las de Transportadora Gas del Norte (-7,1%), Telecom (-6,8%) y Cresud (-6,6%). En Nueva York, los ADRs cayeron 3,0% en promedio. Solo Corporación América subió (+9,1%), y Loma Negra (-0,4%) y Vista (-0,8%) estuvieron entre las que menos cedieron. Central Puerto (-8,4%), Telecom (-7,2%) y Cresud (-6,1%) tuvieron las peores caídas.

La Universidad Torcuato Di Tella publicó el Índice de Confianza en el Gobierno de septiembre, que cayó 5,9% m/m hasta un apoyo de 38,8%. Es el más bajo de la presidencia de Javier Milei, igual a los de septiembre de 2025 y julio de 2026. En lo que va del año acumula una baja de 21,4%, concentrada entre enero y mayo. En el mes 33 de mandato sigue por encima de Mauricio Macri (35,0%) y de Alberto Fernández (24,6%) en la misma etapa. El promedio de la gestión, en cambio, cayó a su registro más bajo (46,8%, contra 49,4% de Macri y 37,2% de Fernández en el mismo tramo). Los cinco componentes retrocedieron y la caída se concentró en el interior del país.

A rough week for local assets, with both the external and domestic fronts working against them at the same time. Long-term U.S. yields held at their highs, but the punishment on Argentine debt went well beyond the global backdrop: hard dollar bonds plunged, country risk climbed above 600 bps and the Merval deepened its monthly decline. The week's data did not help. Activity fell sharply in July, leaving the economy on the verge of a technical recession, and poverty rebounded in the first half, adding a political risk factor one year ahead of the elections. The only positive note came from private wages, which once again outpaced inflation. Pressure was higher in the FX market: the official exchange rate picked up, financial dollars followed and the BCRA broke its buying streak, in a week in which reserves fell again. The peso curve ended mixed, with dollar-linked bonds leading on the back of the weaker peso, while the Treasury eased the end-of-month maturity through the swap of the September Lelink. This week the focus will be on the result of Monday's auction, the payment of the D30S6 and the second-quarter balance of payments, with Brazil's elections on Sunday as the regional backdrop.

1. Activity retreats

As anticipated by the poor readings in manufacturing and construction, the EMAE fell 2.9% m/m and 1.4% y/y in July, deepening the 0.6% q/q contraction of 2Q26. Only six sectors grew versus July last year, led by fishing and mining, while manufacturing, retail and construction fell between 3% and 5% y/y. In the first seven months, activity is up 1.7% y/y. That growth rests on the first-quarter rebound and on agriculture, mining and fishing, which are up more than 10% y/y, against manufacturing down 2.1% y/y and slight declines in construction and retail. However, activity contracted in four of those seven months, reinforcing what we have been anticipating: an economy with no engine of its own beyond the primary sectors, which this time also failed to hold it up. A slight improvement is expected for August and September, though it will hardly offset July's drop, raising the odds of another decline in 3Q26 and of a technical recession. With the most labor-intensive sectors increasingly lagging behind, there is less room to improve the public mood just as the 2027 electoral calendar begins to take shape.

2. Poverty rises

In the first half of the year poverty rose 4.1 pp to 32.3% of the population (15.0 M people) and extreme poverty rose 1.2 pp to 7.5% (3.5 M). The deterioration was driven by a weaker labor market, the decline in real wages and the acceleration of the basic baskets, which went from rising 26% y/y to 35% y/y. Even so, poverty remains below the 41.7% of the second half of 2023, with 4.3 M fewer people. The data adds a political risk factor for the Government one year ahead of the elections.

3. A slight improvement in wages

In July registered private-sector wages rose 2.3% m/m, above the 2.1% CPI, after matching inflation in June. Total registered wages advanced 2.5% m/m, driven by the public sector (3.0% m/m), and have now outpaced prices for two consecutive months. The improvement is not yet enough to recover lost ground: compared with a year ago, registered private wages are down 3.1% in real terms and total registered wages 2.8%. With wages only now picking up at the margin, consumption has yet to find firm momentum.

4. The BCRA breaks its buying streak

Agricultural exporters kept selling at a good pace, around USD 150 M per day, but the BCRA bought just USD 29 M during the week and did not intervene on Friday, ending a streak of 13 consecutive sessions of purchases. The pause came in a week of a more stressed dollar and a more turbulent international backdrop. September purchases total USD 232 M, about USD 12 M per session, compared with USD 38 M per day in August and USD 103 M in July. International reserves fell USD 1,553 M during the week, closing with a gross stock of USD 48,245 M.

5. The FX market tightens

Over the last week, even though agricultural exporters kept selling at a good pace (we estimate around USD 150 M per day), the BCRA bought only USD 29 M, bringing net purchases so far this month to USD 232 M. If this pace holds, the month would close with net purchases of just USD 270 M. While not an alarming figure, it is a yellow light considering that agricultural supply would exceed USD 3,000 M, which points to a persistent rise in demand that could put more pressure on the market in the coming months as agricultural supply tapers off, unless international prices keep rising. The BCRA's interventions were enough to keep the exchange rate from rising excessively: it rose 0.8% during the week and is up 1.0% in the month. For now, the FX anchor holds in a context in which interest rates remained stable, with the TAMAR rate closing at 23.8% NAR, slightly above the previous Friday and almost 1 pp below the end of August.

6. Dollar-linked bonds lead on the back of the dollar

With stable rates, the peso curve closed mixed. Dollar-linked bonds led with a 0.5% gain, driven by the short end (0.7%) and the rebound in the exchange rate, followed by fixed-rate/TAMAR duals (0.4%) and fixed-rate instruments (0.1%), while TAMAR bonds were unchanged. Further back, CER bonds fell 0.5%, with the long end down 0.8%, and DL/TAMAR and CER/TAMAR duals dropped 0.6% and 1.1%. At these prices, Lecaps and Boncaps yield between 1.8% and 2.3% EMR. The CER curve trades between CER+3% and CER+4.7% in the 2026 segment, between CER+4% and CER+8.6% in 2027 and between CER+9.5% and CER+10.5% from 2028 onwards. Dollar-linked bonds yield on average 5.9% over devaluation, TAMAR bonds a 5.0% spread over the reference rate and CER/TAMAR duals 9.7%. Implied inflation between CER bonds and Lecaps stood at 1.9% m/m for September and October and 1.7% m/m from November, while the exchange rate implied by dollar-linked bonds stands at ARS 1,548 for end-October and ARS 1,577 for end-November.

7. The Treasury eases the September maturity

The Treasury converted 75% of the D30S6 Lelink, leaving the end-of-month maturity at USD 1,099 M, down from USD 4,397 M previously, relieving pressure on the end-of-month fixing. It paid some premium over the secondary market, 425 bps on the D30O6 and 296 bps on the D30N6, and most of the swap was concentrated in the D30O6, which took USD 2,419 M of the USD 3,332 M awarded. The 2028 TZV28 attracted just USD 70 M, a sign that the market is taking short-term hedging rather than extending duration. The problem thus moves to October, which jumps to USD 4,575 M and becomes the largest dollar-linked maturity of the year, above the September one that has just been defused. Today the Treasury holds the last auction of the month which, taking the swap into account, faces maturities of about ARS 8.6 trillion, compared with ARS 13.6 trillion before the conversion.

8. Hard dollar debt plunges

Dollar-denominated debt fell sharply during the week, with Bonares (-3.9% on average) hit slightly harder than Globales (-3.4%). The blow was concentrated at the long end, with AL41 (-6.0%), AN29 (-5.9%), AL35 and AE38 (-5.6%) leading the declines, while the short end cushioned the fall, with the AO27 losing just 0.3% and the GD29 1.2%. The external backdrop weighed again, with long-term U.S. yields at their highs, but local factors also played a role: the weak activity data and the first signs of electoral noise. Country risk closed at 609 bps, 85 bps above the previous Friday. At these prices, Bonares yield between 4.3% and 12.9% and Globales between 7.1% and 10.8%. BOPREAL bonds held up better, falling 0.8%.

9. The Merval extends its decline

The Merval fell 5.6% in dollar terms and closed at USD 1,784, leaving it down 5.9% in September and 11.7% year-to-date. Losses were widespread: financials lost 7.5%, real estate 5.2%, consumer discretionary 5.1% and energy 5.0%, while consumer staples (-2.3%) and construction (-2.4%) posted the smallest declines. Within the leading panel, the biggest drops were Supervielle (-9.6%), Macro (-9.2%), Edenor (-9.0%), BBVA (-7.7%) and Galicia (-7.3%). No stock ended in positive territory, with Cresud (-0.4%) and Transportadora Gas del Norte (-0.5%) posting the smallest losses.

What's ahead

The macro agenda brings two releases. On Monday, UTDT publishes its September Government Confidence Index (ICG), which will help gauge whether weaker activity and rising poverty are starting to weigh on support for the Government, in a month in which private wages kept recovering. On Tuesday, INDEC releases the second-quarter balance of payments, which will show where the dollar demand is leaking that, despite the strong trade surplus and the good pace of agricultural sales, keeps the BCRA from buying more. The financial focus will be on the peso market and dollar debt: on Monday the Treasury faces the last auction of the month, and the market will keep a close eye on country risk, with Brazil's elections on Sunday as the regional backdrop.