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El jueves fue una jornada marcada por la volatilidad en los mercados locales, en medio de las declaraciones acerca del acuerdo con el FMI y de una licitación desafiante para el Tesoro. Sin embargo, al cierre de la rueda, la deuda soberana en pesos registró variaciones marginales, mientras que la deuda en dólares mostró un leve repunte. En tanto, se publicó el EMAE de enero y se dieron a conocer los saldos de la cuenta corriente de 2024.

En la licitación de ayer, el Tesoro adjudicó $6,2 billones, logrando un rollover del 100,2% sobre los vencimientos del mes. Se identifican dos puntos clave a monitorear: primero, el 18% del total adjudicado corresponde a los dollar-linked de junio 2025 (TZV25) y enero 2026 (TZVD5), que se colocaron a tasas negativas (-1,98% TIR y 0% TIR, respectivamente), lo que evidencia una mayor demanda de cobertura. Segundo, el mercado continúa mostrando resistencia a extender duration, posicionándose en Lecaps cortas, lo cual responde a la presión al alza en las tasas de corto plazo que se viene observando y a la incertidumbre respecto a la continuidad del esquema cambiario actual.

En enero, la economía creció 0,6% m/m desestacionalizado y encadenó su novena suba mensual consecutiva. Desde abril, el nivel de actividad acumula una mejora de 7,8% y se ubica 3,7% por encima del registrado en noviembre de 2023. En la comparación interanual, el avance fue del 6,5% i.a. Por otro lado, a nivel sectorial destacaron las subas en intermediación financiera (+25,7% i.a.), comercio (+11,3% i.a.) y construcción (+1,9% i.a.), que volvió a mostrar crecimiento tras más de un año de retrocesos. Por el contrario, cinco sectores registraron caídas interanuales, entre los cuales sobresale hoteles y restaurantes (-2,8% i.a.).

Asimismo, la cuenta corriente registró en 2024 un superávit de USD 6.285 M, revirtiendo el déficit de USD 20.956 M observado en 2023. La mejora, de más de USD 27.000 M, estuvo explicada por un superávit comercial de bienes de USD 18.870 M, que contrastó con el rojo de años anteriores. Pese a este saldo positivo, la cuenta de rentas continuó mostrando un fuerte déficit (USD 19.126 M), principalmente por intereses y utilidades giradas al exterior. También persistió el desequilibrio en la balanza de servicios, influido por el déficit turístico en un contexto de tipo de cambio real apreciado. En línea con esto, la cuenta financiera mostró una dinámica diferente respecto de años previos: cerró con un ingreso neto de USD 4.061 M, tras una salida de USD 26.737 M en 2023.

En cuanto a la deuda soberana en pesos, tuvo una jornada estable. La curva a tasa fija registró subas del 0,2%, impulsadas mayormente por el tramo largo, al tiempo que los duales repuntaron un 0,8%. La curva CER también se mantuvo casi invariable, aunque el tramo corto registró subas del 0,4%. En tanto, la demanda de cobertura dollar-linked se mantiene firme y avanzó un 0,8%, siendo el TZVD5 el más destacado, con ganancias del 2%.

Los futuros de dólar en Rofex habían comenzado la rueda a la baja y terminaron con subas promedio del 0,38%. El impulso provino del tramo largo, con alzas del 1,2% para febrero de 2026 y del 1,1% para noviembre de 2025. De esta forma, la devaluación mensual implícita promedio a diciembre de este año creció al 2,8%. Los volúmenes se mantienen por encima de 1.000 M de contratos y el interés abierto cercano a los USD 4 M.

Con respecto a la deuda soberana en dólares, tanto los Bonares como los Globales tuvieron una jornada volátil, comenzando con alzas de hasta el 1% para luego revertir parte de esas ganancias y cerrar con una suba del 0,4%. Los BOPREAL, por su parte, fueron los mayores ganadores, con un repunte del 1,3%. Mientras, el riesgo país cayó tan solo 10 pb, cerrando en 759 pb.

En paralelo, el BCRA anotó otra rueda consecutiva con saldo vendedor, esta vez por USD 84 M, acumulando ventas por USD 1.169 M en lo que va de marzo. Así, las reservas brutas disminuyeron en USD 24 M, cerrando en USD 26.222 M.

El dólar oficial subió 21 centavos diarios hasta los $1.072,29. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va de marzo corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, operaron con bajas marginales: mientras el MEP (GD30) cayó un 0,3%, el CCL bajó un 0,2%, cerrando en $1.292,9 y $1.295,9, respectivamente. Con esto, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en 21% para ambos tipos de cambio.

El Merval retrocedió un 1,1% en pesos y un 1,0% en dólares, cerrando en un nivel de USD 1.861. El sector financiero, de construcción y utilidades fueron los principales en caer. En acciones, Supervielle, Edenor y Macro lideraron las bajas, con retrocesos superiores al 3,5%. Del otro lado, BYMA ganó un 2,7%, IRSA un 2,6% y Cresud un 1,4%. Entre las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, Bioceres rebotó un 10,5%, Adecoagro ganó un 2,2% y Cresud un 1,9%, en tanto que Supervielle, Macro y Galicia perdieron en torno al 3%.

Con datos positivos de crecimiento en EE. UU., las acciones retrocedieron en el margen y la tasa a diez años alcanzó el 4,37%. General Motors cayó alrededor de 7% debido a los potenciales aranceles del 25% sobre autos no fabricados en Estados Unidos. En commodities, el oro anotó un nuevo máximo histórico y el petróleo registró otra suba.

En la rueda del jueves, el S&P 500 retrocedió un 0,1%, mientras que el Nasdaq y el Dow Jones cayeron ambos un 0,2%. El sector de consumo discrecional tuvo el mejor desempeño, en tanto tecnología y energía registraron las mayores pérdidas. Entre las largecaps, Tesla (+1,7%) y Amazon (+0,8%) subieron, al tiempo que Nvidia cedió un 1,1%. Por otro lado, General Motors se desplomó más de un 7% luego de que la administración de Trump anunciara un arancel del 25% sobre "todos los automóviles no fabricados en EE. UU.", que entrará en vigor el 2 de abril.

Asimismo, el rendimiento de la UST10Y recortó las ganancias iniciales y se mantuvo en torno al 4,37% el jueves, cerca de su nivel más alto en casi un mes. En cambio, la UST2Y cayó 1 pb, cerrando en 4,00%. Con estos movimientos, el índice de bonos del Tesoro quedó neutral, en tanto que los segmentos Investment Grade, High Yield y Emergentes continuaron retrocediendo, cayendo un 0,2%.

Con respecto al dólar, recortó parte de las ganancias que tuvo en la rueda del miércoles, al retroceder un 0,4% frente al euro y un 0,5% frente a la libra, movimientos que se vieron compensados por una apreciación del 0,3% ante el yen japonés. Como resultado, el DXY cayó un 0,25%. En Brasil, volvió a ganar terreno con una suba del 0,3%, cerrando en USDBRL 5,75.

En commodities, el oro marcó nuevos máximos al aumentar un 1,2% hasta USD 3.056 la onza. En lo que va de 2025, el metal que sirve como resguardo de valor acumula una suba del 16,5%. El precio del petróleo WTI subió un 0,4% y cerró en USD 69,9 por barril, dado que el mercado sigue observando los riesgos de suministro desde productores clave como Irán y Venezuela. Por su parte, la soja avanzó un 1,6% y finalizó en USD 374 la tonelada.

Por último, la economía de EE. UU. creció a una tasa anualizada del 2,4% en el cuarto trimestre de 2024, apenas por encima del 2,3% estimado previamente. Esto se dio a raíz de una mayor caída en las importaciones y un menor descenso en las exportaciones, lo que dejó un aporte positivo del comercio neto. El gasto del Gobierno y la inversión residencial también superaron las previsiones, mientras que la inversión fija cayó menos de lo esperado. El consumo personal continuó siendo el principal motor del crecimiento, con un aumento del 4% i.a., aunque levemente menor al estimado. Sin embargo, los inventarios privados restaron 0,84 pp al crecimiento, más de lo previsto.

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

La actividad económica creció 0,6% m/m desestacionalizado en enero y acumuló su noveno avance consecutivo. Desde el piso de abril de 2024, la mejora alcanza el 7,8%. En la comparación interanual, el crecimiento fue de 6,5% i.a., y el dato eleva el arrastre estadístico para 2025 a un nivel cercano al 4%.

⚠️A   M O N I T O R E A R

En la licitación de ayer, el Tesoro adjudicó $6,2 billones, logrando un rollover del 100,2% sobre los vencimientos del mes. Se identifican dos puntos clave a monitorear: primero, el 18% del total adjudicado corresponde a los dollar-linked de junio 2025 (TZV25) y enero 2026 (TZVD5), que se colocaron a tasas negativas (-1,98% TIR y 0% TIR, respectivamente), lo que evidencia una mayor demanda de cobertura. Segundo, el mercado continúa mostrando resistencia a extender posicionándose en Lecaps cortas, lo cual responde a la presión al alza en las tasas de corto plazo que se viene observando y a la incertidumbre respecto a la continuidad del esquema cambiario actual.

🚨R I E S G O

En febrero, el turismo emisivo creció 74,2% i.a., mientras que el receptivo se redujo 30,7% i.a., profundizando el déficit de turismo internacional, que alcanzó los 1,6 M de turistas. Con este resultado, en los primeros dos meses del año el déficit llegó a 3,1 M de turistas, comparado con tan sólo 0,2 M en el primer bimestre de 2024. Esto implica un déficit creciente en la cuenta de viajes del balance de pagos.

CORPORATIVOS EN DÓLARES

Para carteras de inversión más conservadoras, sugerimos mantener cierta proporción en bonos corporativos. Estos instrumentos presentan una menor exposición al riesgo político-económico argentino y ofrecen rendimientos de entre 7% y 8% de TIR.

Favorecemos las ONs que cotizan bajo ley NY, dado que con mayor frecuencia se licitan a tasas más atractivas que las ONs bajo ley local. Sumado a esto, son instrumentos que operan con mayor liquidez y volúmenes que los que se encuentran en el mercado local, dando como resultado una menor volatilidad para el inversor.

Por otro lado, las exigencias que requiere la legislación extranjera en cuanto a transparencia, solvencia y gobernanza para licitar un instrumento de este tipo son mayores que las que exige la ley local. Por lo tanto, una empresa argentina cuya ON cotiza bajo ley NY brinda mayor seguridad jurídica y confianza en los inversores. No obstante, cabe aclarar que el hecho de que el instrumento se negocie bajo ley extranjera no garantiza el pago de la deuda ni elimina la necesidad de hacer una evaluación detallada de los estados financieros de las compañías.

Dentro del universo de instrumentos bajo legislación NY, optamos por posicionarnos en el tramo corto. Si bien, como muestra el gráfico, el spread de rendimientos actual de 101 pb entre el tramo largo y el corto se encuentra apenas por encima del promedio de 88 pb, no es lo suficientemente atractivo como para estirar plazos. Dado el contexto global de incertidumbre que estamos atravesando, con una inflación que se resiste a la baja, una actividad que no da señales claras de desaceleración que permita proyectar una compresión en las tasas de los bonos del Tesoro americano, sumado a la guerra comercial y conflictos geopolíticos, el premio por estirar duration debería ser mayor.

Recomendación: dentro del universo Ley Nueva York, destacamos los créditos de Mastellone 2026 (MTCGO TIR 7,14%), Arcor 2027 (RCCJO TIR 6,68%), YPF 2027 (YCAMO TIR 6,95%), YPF garantizado 2031 (YMCUO TIR 7,96%), TGS 2031 (TSC30 TIR 7,72%) y Aeropuertos 2000 2031 (ARC1O TIR 7,6%). Dentro de Ley Local resaltamos los créditos de Cresud 2026 (CS38O TIR 8,24%), Minera Exar 2027 (XMC1O TIR 9,29%) y Vista Energy 2030 (VSCUO TIR 7,74%).

ESTRATEGIAS DE COBERTURA

A la espera del desenlace del acuerdo con el FMI, las inquietudes acerca de la continuidad del actual esquema cambiario se hicieron evidentes en el mercado: los contratos de dólar futuro repuntaron la semana pasada, sobre todo en los más cortos, y las tasas implícitas de devaluación mensual alcanzaron el 5,6% para el contrato de marzo y 4,8% para el de abril. La demanda también estuvo evidenciada en los títulos dollar-linked más cortos, como el TV25 y el TZV25, que subieron hasta un 3,6%.

La demanda de cobertura se fue disipando en las ruedas posteriores, lo que llevó a una caída de los futuros a corto plazo y de los instrumentos dollar-linked. No obstante, las tasas implícitas de los contratos más cortos se sitúan en 2,6% mensual para abril y 2,9% para mayo, cifras aún muy superiores al crawling-peg del 1% establecido por el Gobierno. En paralelo, los papeles dollar-linked operan a spreads negativos: el TZV25 cotiza a -1,30%, el TZVD5 a -0,50%, lo que evidencia una desconfianza respecto a la continuidad del esquema cambiario actual.

En este sentido, aunque nuestro escenario base no contemple una aceleración del crawling-peg en los próximos meses, no podemos pasar por alto lo que se está manifestando en el mercado. Por ello, incorporar posiciones defensivas resulta una estrategia prudente para aquellos inversores que requieran cobertura de dólar oficial. Sin embargo, tampoco podemos desestimar que los dollar-linked se encuentran rindiendo a spreads nulos o incluso negativos. Si las expectativas de una devaluación en el corto plazo comienzan a disiparse, sobre todo cuando tengamos más definiciones sobre el acuerdo con el FMI, los spreads de estos instrumentos podrían retornar a los niveles promedio que tenían semanas atrás y derivar en una pérdida de capital si no se mantienen hasta el vencimiento. Por lo tanto, resulta relevante estimar el downside que tendrían estos papeles de mantenerse nuestro escenario base y, de esta manera, dimensionar el riesgo en caso de que los spreads vuelvan a los niveles anteriores en un horizonte de un mes.

Los resultados reflejan un downside potencial entre -0,5% y -2,2%, según el instrumento. Esto señala que el riesgo de asumir cobertura a estos precios no resulta significativo frente al retorno esperable ante un eventual cambio en el esquema cambiario en el corto plazo. Cabe aclarar que esto no implica que anticipemos dicho escenario. No obstante, se recomienda evaluar la incorporación de instrumentos que permitan protegerse frente a movimientos del tipo de cambio oficial para aquellos inversores que necesiten mitigar dicha exposición.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera sumando títulos dollar-linked de corto plazo: 15% S28A5 (TEM 2,7%) + 10% S30Y5 (TEM 2,8%) + 10% TZXD5 (CER + 10,2%) + 20% TZXM6 (CER +10,2%) + 15% TZXD6 (CER + 10,9%) +15% TZV25 (devaluación +0,0%) +15% TZVD5 (devaluación -0,3%).

Las acciones y bonos en dólares bajaron su cotización, contagiados por el contexto global. El Central vendió reservas por octava rueda consecutiva, aunque esta vez a un menor ritmo. En pesos, fue una rueda positiva para los duales y los dollar-linked más largos, mientras que neutral para CER y tasa fija en vísperas de una nueva licitación del Tesoro. Por su parte, los futuros cayeron en todos sus tramos, mayormente en el corto, y los dólares financieros, que habían comenzado con subas por encima de los $1.300, terminaron bastante estables por debajo de esa línea. Por último, la imagen positiva del gobierno cayó por debajo del 50%, aunque permanece en niveles altos.

Sobre este último punto, la imagen positiva del gobierno cayó en marzo a 48,4%, desde el 51,2% registrado en febrero, acumulando cuatro meses consecutivos de retroceso. La baja fue la tercera más pronunciada desde el inicio de la gestión, solo superada por las de enero y septiembre de 2024. El deterioro se concentró en la percepción sobre la eficiencia en el manejo del gasto público (47,2%) y la evaluación general de la gestión (42,6%), ambas con caídas mayores a los cinco puntos porcentuales frente al mes previo. También se observaron retrocesos en honestidad (52%) y capacidad de gestión (57%). En contraste, la valoración sobre la preocupación del gobierno por el interés general mejoró y alcanzó 43%, el nivel más alto en cinco meses. A pesar del deterioro, la imagen positiva se mantiene en niveles elevados para un contexto de ajuste, por encima de los promedios de gestiones anteriores.

En cuanto a la deuda soberana en pesos, la jornada fue estable, en la previa a la licitación. Mientras la curva a tasa fija mostró subas marginales del 0,1%, los CER bajaron un 0,1%. Sin embargo, el tramo corto de la curva CER operó con bajas de hasta el 1,3%. Los duales fueron los mayores ganadores de la rueda, con subas del 0,7%, siendo el TTM26 el más destacado, con un incremento del 0,9%. Por su parte, los dollar-linked subieron un 0,2%, a excepción de los más cortos, que bajaron hasta un 0,5%.

Los futuros de dólar retrocedieron un 0,5%, con las caídas más importantes en los contratos de mayo (-1,2%), abril (-1,0%) y junio (-0,9%). Nuevamente, se observaron altos niveles de volumen operado (1.433 M de contratos) y un interés abierto que se acerca a los USD 4 M. Con esto, la devaluación implícita directa a abril se encuentra en 4,6%, la mitad del 9,0% que reflejaba la semana pasada cuando saltaron los futuros. La devaluación mensual implícita promedio hasta diciembre 2025 corre a un ritmo de 2,7%, aún muy por encima del crawling peg del 1%. Como consecuencia, siguen comprimiéndose las TNA, sobre todo las cortas, que se encuentran en niveles de 33% y 48% para marzo y abril, respectivamente, y luego caen a niveles en torno al 35% y 37% hasta febrero de 2026.

En cuanto a la deuda soberana en dólares, los Bonares anotaron pérdidas del 0,7%, mientras que los Globales tuvieron una caída superior del 0,9%, concentrando las bajas en el tramo 2030, que cayó hasta un 1,2%, revirtiendo el repunte del día anterior. El riesgo país cerró en 769 pb (vs. 761 pb el martes), mientras que los BOPREAL subieron un 0,8%.

El BCRA anotó otra rueda consecutiva con saldo vendedor, aunque esta vez a un menor ritmo (-USD 48 M), acumulando ventas por USD 1.361 M en las últimas ocho ruedas y de USD 1.085 M en lo que va de marzo. Por su parte, las reservas brutas cayeron USD 195 M hasta los USD 26.246 M.

El dólar oficial subió 50 centavos diarios hasta los $1.072,08. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va de marzo corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, operaron con subas del 0,3% para el MEP (GD30) y del 0,1% para el CCL, cerrando en $1.296,8 y $1.297,8 respectivamente. Así, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en 21% para ambos tipos de cambio.

Al igual que en el resto del mundo, las acciones argentinas tuvieron una floja performance en la rueda del miércoles al perder 2,1% en pesos y 2,7% en dólares CCL. Este nuevo retroceso deja al Merval en niveles de USD 1.857. Por sectores, el impulso a la baja lo dieron construcción, materiales y bancos. En particular, Supervielle, Mirgor y Holcim registraron pérdidas de entre 3% y 4%, sin que se registraran acciones del panel líder con subas. Por el lado de las acciones argentinas cotizando en NYSE, la caída fue del 2,0%, en línea con el mercado local. Los mayores retrocesos se vieron en MELI, Edenor y Loma Negra, cayendo entre 4% y 5%. Por otro lado, Bioceres registró una suba del 3,1%.

Las acciones tecnológicas marcaron el termómetro de la rueda del miércoles: sus cotizaciones vieron caídas por encima del 5%. Esto contagió a la renta fija, que cerró con subas en las tasas de los bonos del Tesoro americano y afectó al resto de los mercados de deuda. Como consecuencia, el dólar se fortaleció en el mundo, el petróleo registró una suba cercana al 1%, y el oro permanece en niveles cercanos a su máximo histórico.

En la rueda del miércoles, la renta variable volvió a tener un pobre desempeño. En concreto, el Nasdaq tuvo un importante retroceso de 1,7%, mientras que el S&P 500 cayó un 1,1%, y el Dow Jones borró sus ganancias iniciales cerrando un 0,3% abajo, impulsado por una liquidación en el sector tecnológico. Las acciones large cap registraron fuertes caídas, con Nvidia y Tesla desplomándose por encima del 5,5%, y Amazon, Meta y Alphabet perdiendo alrededor del 2,3%. Apple (-1,2%) y Microsoft (-0,8%) también cerraron en negativo. En el lado positivo, el sector energético tuvo un mejor desempeño, respaldado por un aumento en los precios del petróleo, con Exxon y Chevron subiendo en torno al 1,3%.

Ante una inflación que no da señales claras de descenso, sumado a un mercado que empieza a asignarle más probabilidades a un solo recorte de tasas por parte de la Fed en 2025, se generó una leve presión al alza en las tasas. El rendimiento de la UST10Y avanzó 4 pb y cerró en 4,34%, mientras que el de la UST2Y subió 1 pb y cerró en 4,01%. Con esto, el índice que engloba los bonos del Tesoro tuvo una caída de 0,1%. Estos movimientos tuvieron un impacto más fuerte en la renta fija de Emergentes, High Yield e Investment Grade que retrocedieron entre 0,3% y 0,4%.

El dólar volvió a ganar terreno en el mundo. El índice DXY registró una suba de 0,4%, que se explica por un avance de 0,3% contra el euro, 0,5% frente a la libra y 0,4% frente al yen. En Brasil, el real devolvió parte de lo ganado en la rueda del martes y se depreció un 0,6% frente al dólar, cerrando en USD/BRL 5,73.

El precio del petróleo WTI avanzó un 0,9%, alcanzando los USD 69,7 por barril, su nivel más alto en cuatro semanas, impulsado por las preocupaciones sobre un ajuste en la oferta global. Por un lado, está latente la amenaza de EE. UU. hacia Venezuela con aranceles del 25%, y por otro lado, los inventarios de crudo en EE. UU. cayeron en 3,34 millones de barriles la semana pasada, más del doble de la reducción esperada, lo que indica una demanda sólida. El oro, por su parte, se mantiene estable en torno a los USD 3.020 la onza. La soja cayó un 0,1% en medio de preocupaciones por los aranceles, cerrando en USD 368 la tonelada.

Las Siete Magníficas están en territorio de corrección, con caídas que van desde 14% en el caso de Apple hasta 40% en el caso de Tesla. Esta tendencia explica la mayor parte de la reciente baja del índice S&P 500, donde este grupo de empresas representa un 31%, y del Nasdaq 100, compuesto en un 42% por estas firmas líderes.

Existen múltiples factores detrás de esta corrección. Uno de ellos es la creciente competencia desde China. En materia de inteligencia artificial, el pronunciado avance de firmas como Alibaba, Tencent, Huawei y DeepSeek las posiciona como potenciales candidatos a disputar el liderazgo de los titanes norteamericanos.

Al mismo tiempo, la automotriz china BYD viene ganando participación de mercado sobre Tesla en Asia y Europa, destacándose recientemente por alcanzar una mayor producción de vehículos eléctricos que la compañía norteamericana, a pesar de no tener participación en el mercado de Estados Unidos.

Un aspecto adicional detrás de la corrección es la creciente necesidad de capital en la carrera por el liderazgo en inteligencia artificial. En este contexto, Microsoft, Amazon, Alphabet y Meta planean invertir alrededor de USD 320.000 M en centros de datos solo en 2025, un aumento del 40% respecto a 2024.

A medida que estas inversiones se acumulen, también lo harán los costos de mantenimiento y la depreciación, afectando negativamente las ganancias. En otras palabras, el modelo de negocio de estas empresas se volverá más intensivo en capital, con costos operativos más altos en comparación con el tradicional negocio de software.

Por otro lado, la fuerte presencia global de las Siete Magníficas las hace especialmente vulnerables a una guerra comercial, en la que algunos bloques económicos o países podrían responder a las tarifas de Trump con nuevos impuestos a las actividades que estas empresas dominan.

Por último, la corrección se debe en parte a temores sobre los múltiplos de valuación elevados a los que cotizan estas empresas. En este sentido, vale la pena analizar caso por caso la evolución de cada uno y sus perspectivas.

Apple cotiza actualmente a 28,5x sus ganancias esperadas para los próximos doce meses, un múltiplo que supera el promedio de seis años (25,1x) a pesar de la reciente caída. La compañía acumula el menor retroceso desde máximos (-14%) producto de su baja exposición a inteligencia artificial, ya que la firma no está construyendo centros de datos ni tiene altas necesidades de inversión en áreas relacionadas.

No obstante, Apple presenta un importante riesgo de disrupción en caso de una guerra comercial, debido a su dependencia de los mercados internacionales, particularmente Europa (26% de los ingresos) y China (17%). La empresa llegó a cotizar en torno a 15x sus ganancias en 2019, momento en que Trump cumplía su primer mandato presidencial, caracterizado por importantes confrontaciones comerciales con el gigante asiático.

Por su parte, Microsoft cotiza a 29,9x sus ganancias previstas para los próximos doce meses, levemente por debajo del promedio de seis años (31,3x). Si bien la empresa está comprometida con costosas inversiones en centros de datos, el mercado considera que Microsoft tiene las mayores posibilidades de consolidarse como el líder indiscutido en la carrera por la inteligencia artificial, gracias a su alianza temprana con OpenAI, sus capacidades en computación en la nube y sus amplios recursos financieros.

Los múltiplos de valuación de Microsoft rara vez cayeron por debajo de 25x las ganancias futuras a raíz de la diversidad de sus fuentes de ingresos, que van desde computación en la nube y software para computadoras hasta videojuegos.

NVIDIA, por otro lado, hoy cotiza a 26,4x sus ganancias proyectadas para los próximos doce meses, siendo este uno de sus múltiplos más bajos registrados en los últimos seis años.

La importante baja del múltiplo, desde 64x a mediados de 2023, se debe en buena medida a los menores prospectos de crecimiento. La compañía incrementó sus ingresos un 384% en los últimos dos años, desde USD 27 MM hasta USD 130 MM. Sin embargo, el consenso de analistas prevé un crecimiento de 57% en 2025 y de 24% en 2026, una desaceleración natural para un mercado que deja de ser incipiente.

Actualmente, Amazon cotiza a 27,6x sus ganancias previstas para el próximo año, considerablemente por debajo del promedio de seis años (41,9x).

En este caso, la fuerte compresión de múltiplos responde más al crecimiento de las ganancias que a la caída de precio (-15% desde máximos). Sucede que su unidad de computación en la nube, el segmento más rentable de la empresa, continúa ganando peso (17% de los ingresos en 2024) sobre su segmento de e-commerce, que cuenta con menores márgenes de rentabilidad.

Al mismo tiempo, la compañía culminó un largo proceso de reestructuración de su área de comercio electrónico, logrando una rentabilidad operativa récord de 8% en el último trimestre de 2024 para las operaciones dentro de Estados Unidos y de 3% en el plano internacional. Para poner en perspectiva, la unidad de computación en la nube tiene un margen operativo de 37%. Como resultado, la ganancia de Amazon se duplicó en 2024 y se espera que crezca un 28% en 2025.

Alphabet cotiza a 17,8x sus ganancias esperadas para los próximos doce meses, por debajo del promedio de seis años (20,6x). Se trata del múltiplo más bajo entre las Siete Magníficas debido a temores de que el ascenso de la inteligencia artificial complique su monopolio en búsquedas web, tanto por mayor competencia como por mayores costos por servir las búsquedas.

Si bien la empresa está logrando un posicionamiento líder en conducción autónoma y cuenta con un sólido tercer puesto en computación en la nube, el 87% de sus ingresos y prácticamente toda su ganancia operativa provienen de Google.

Meta cotiza hoy a 22,9x sus ganancias esperadas para el próximo año, por encima del promedio de seis años (19,5x). Luego de perder 80% de su valor entre 2021 y 2022, la compañía logró una recuperación sin precedentes, multiplicando su valor x6 desde mínimos y sumando USD 1,35 billones de valor de mercado en el trayecto.

Parte de la recuperación responde a que la empresa lleva prácticamente 15 años invirtiendo en inteligencia artificial y cuenta con la mayor capacidad de recopilación de datos, gracias a que más de 3.350 millones de personas usan sus plataformas a diario. Por ello, Meta fue capaz de aprovechar los avances recientes para mejorar el rendimiento de sus anuncios digitales y comenzar a monetizar más servicios de WhatsApp, incluyendo chatbots.

A su vez, la compañía está involucrada en importantes inversiones en centros de datos. Sin embargo, a diferencia de Microsoft, Amazon y Alphabet, Meta no construye centros de datos para proveer servicios de computación en la nube a terceros, sino para satisfacer sus propias necesidades de procesamiento.

Finalmente, hoy Tesla cotiza a 92,5x sus ganancias previstas para los próximos doce meses, en línea con el promedio de seis años (93,7x), que se ve influido por la elevada volatilidad entre 2019 y 2021.

La empresa se destaca dentro del grupo por múltiples razones: es la única cuya valuación no supera el billón de dólares, cuenta con la mayor caída desde máximos (-40%) y cotiza al mayor múltiplo sobre ganancias.

Su valor se duplicó en los dos meses que siguieron al triunfo electoral de Trump, reflejando crecientes expectativas de favoritismos desde el gobierno. No obstante, su cotización terminó por desplomarse en los meses siguientes, a medida que se registraban fuertes caídas de ventas en China y Europa, dando cuenta de un boicot a partir de su asociación al gobierno de Trump.

En conclusión, la corrección que atraviesa este grupo de compañías se traduce en múltiplos de valuación menos excesivos comparados con el cierre de 2024, dando lugar a oportunidades de adquirir acciones a precios más razonables.

Concretamente, NVIDIA, Amazon y Alphabet presentan un importante descuento en sus múltiplos de valuación comparados con el promedio de los últimos seis años. Sin embargo, como suele ser el caso habitualmente, los menores múltiplos responden a un contexto más desafiante y menores prospectos de crecimiento, entre otros factores.

La jornada del martes fue positiva para la deuda en dólares, con los soberanos y BOPREAL subiendo, pero negativa para la tasa fija y CER. La demanda por cobertura cambiaria sigue latente, reflejándose en alzas en los dollar-linked y en los contratos de dólar futuro a partir de junio. Por otro lado, el Tesoro anunció las condiciones de la licitación del jueves, en la cual reabrirá Lecap cortas, dos bonos dollar-linked y bonos CER a octubre 2025 y marzo 2027. Por su parte, el BCRA continúa su racha vendedora en el MULC y las reservas brutas siguen cayendo. Además, el Indec dio a conocer datos de turismo, en el que se observaron elevados niveles de turismo emisivo.

Con respecto a este último dato, en febrero el turismo emisivo volvió a mostrar un fuerte dinamismo: salieron 1.823,8 miles de turistas residentes, lo que representa un crecimiento de 74,2% i.a. El impulso se concentró en los destinos regionales, con Brasil, Chile y Uruguay liderando el ranking. En contraste, el turismo receptivo cayó 30,7% i.a., con apenas 494,4 miles de turistas no residentes ingresando al país. Las mayores bajas se observaron en los arribos desde Brasil (-42,8%), Chile (-46,3%) y Uruguay (-49,6%). El saldo turístico fue nuevamente negativo y amplió la presión sobre la cuenta corriente.

Por otro lado, la Secretaría de Finanzas anunció el menú de instrumentos que se licitarán este jueves, compuesto por tres Lecaps cortas (S28A5, S30Y5 y S31L5), dos instrumentos dollar-linked (TZV25 y D16E6) y dos Boncer (TZXO5 y TZXM7), todos en condición de reapertura. Lo llamativo de esta licitación es la reapertura del dollar-linked a junio de este año, ofrecida en medio de una marcada demanda de cobertura observada en las últimas semanas. En este sentido, será clave monitorear las tasas que convalidará el Tesoro en esta instancia, dado que vencen $9,2 billones –un monto elevado en comparación con meses anteriores–, sumado a la volatilidad cambiaria y la presión al alza en las tasas que se vio en las últimas semanas. Si bien luce como una licitación desafiante, el Tesoro cuenta con $6,1 billones depositados en la cuenta del BCRA, lo que podría cubrir hasta un 66,4% de las obligaciones de este mes si la licitación no resultara exitosa.

En tanto, mientras la curva a tasa fija sigue presionada y los CER registraron caídas, los dollar-linked continúan mostrando una demanda sostenida. En el segmento de títulos a tasa fija se observó una baja del 0,4% –liderada mayormente por el tramo largo (-0,9%)–, destacándose la S28N5 con una caída del 3,2%. No es casualidad dado el contexto de incertidumbre post electoral que se enmarca en ese plazo. Además, los duales cayeron un 0,3% y los CER un 0,6% tras haber registrado un repunte la semana pasada. En cambio, los dollar-linked subieron un 0,4%, destacándose la D16E6 con subas del 1,2%.

Los contratos de dólar futuro registraron un alza impulsada por el tramo que va de junio 2025 a febrero 2026, en tanto que de marzo a mayo siguen retrocediendo luego de las grandes subas de la semana anterior. En concreto, se vio un avance de 1,08% en el contrato a enero 2026, 0,96% en el de diciembre y 0,52% en el de noviembre. Así, la devaluación mensual implícita promedio para diciembre de este año se encuentra en 2,7%. Las TNA, por su parte, caen desde 57% en abril hasta 35% en septiembre, a partir de donde se sostiene en esos niveles. Se sigue observando un nivel elevado de volumen operado (886 M de contratos), aunque inferior al de la semana anterior (1.305 M promedio).

En cuanto a la deuda soberana en dólares, tanto los Globales como los Bonares subieron un 0,3%, mayormente por el tramo 2030, que avanzó un 1,1%. En tanto, el riesgo país cerró en 761 pb y los BOPREAL aumentaron un 0,4%.

Por otro lado, el BCRA continúa su racha vendedora y lleva siete jornadas consecutivas de ventas, esta vez por USD 109 M, acumulando un saldo vendedor por USD 1.038 M en lo que va de marzo. En consecuencia, las reservas brutas cayeron en USD 185 M, hasta los USD 26.441 M.

El dólar oficial subió 25 centavos diarios, hasta los $1.071,58. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va del mes corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, operaron estables y registraron una leve caída del 0,2% para el MEP (GD30) y del 0,1% para el CCL, cerrando en $1.293 y $1.296, respectivamente. Con esto, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en 21% para ambos tipos de cambio.

Por último, el Merval registró un aumento de 2,2% en pesos y 1,5% en dólares CCL, cerrando en USD 1.919. Las principales subas se vieron en BBVA (6,8%), TGS (5,7%) y COME (5,4%), al tiempo que CEPU (-0,9%), Telecom (-0,9%) y Mirgor (-0,8%) lideraron las bajas. En acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba fue de 1,8%, impulsada por Supervielle (8,1%), Loma Negra (5,2%) y TGS (4,6%).

A la espera de los anuncios del 2 de abril, se vivió una rueda calma. A pesar de los datos positivos de la actividad de servicios y de que el presidente de la Fed de Atlanta declaró que ve probable un solo recorte de la tasa de interés en el año, el rendimiento de los bonos cayó levemente. El repunte del lunes perdió algo de fuerza y las acciones retrocedieron en el margen. El oro retomó su sendero alcista y el petróleo se mantiene en sus niveles más altos de tres semanas. Por otro lado, las ventas de viviendas unifamiliares en febrero se recuperaron de su caída el mes anterior, pero quedaron ligeramente por debajo de las expectativas del mercado.

La renta variable operó mixta en una rueda volátil que había comenzado al alza. El Nasdaq 100 avanzó un 0,2%, en tanto que el S&P 500 se mantuvo neutral. Por su parte, el Dow Jones perdió un 0,1%. Las acciones de Tesla comenzaron cayendo un 1% tras una disminución en su participación de mercado en Europa, pero lograron recuperarse y subir un 1%. Por otro lado, UniFirst se desplomó más del 14% luego de que Cintas pusiera fin a las negociaciones para adquirir la empresa de indumentaria laboral en un acuerdo valorado en USD 275 por acción. Asimismo, KB Home retrocedió un 5% tras recortar su previsión de ingresos para el año fiscal 2025.

En paralelo, las tasas de los bonos del Tesoro retrocedieron en el margen. La UST10Y y la UST2Y cayeron 2 pb para cerrar en 4,3% y 4,0%, respectivamente. De esta manera, el índice que agrupa a los bonos del Tesoro registró una leve suba de 0,1%, contagiando a los Emergentes, que avanzaron un 0,1%, y a los Investment Grade, con un alza de 0,2%.

En monedas, el dólar perdió valor en el mundo. Puntualmente, el índice DXY bajó un 0,1% al perder un 0,2% frente a la libra y un 0,6% frente al yen japonés. Por su parte, el real brasileño se fortaleció un 1,2% y cerró en USDBRL 5,69, acercándose a su nivel más bajo desde noviembre de 2024, impulsado por las nuevas actas del Copom (Comité de Política Monetaria). Estas destacaron el desafío persistente de las expectativas de inflación desancladas y señalaron un posible endurecimiento adicional en el horizonte, con un aumento de 0,50 pb esperado en mayo, seguido de un alza de 0,25 puntos en junio.

En cuanto a commodities, el oro subió un 0,2% hasta USD 3.018 por onza, tras tres ruedas consecutivas de pérdidas, respaldado por la demanda de activos refugio en medio de la incertidumbre arancelaria. El petróleo WTI retrocedió un 0,1%, cerrando en USD 69,4 por barril el martes, aunque se mantiene en su nivel más alto en tres semanas. La baja se dio en medio de preocupaciones sobre un ajuste en la oferta global, después de que el presidente Trump anunciara un arancel del 25% a las importaciones provenientes de países que compran petróleo a Venezuela, medida que entraría en vigor el 2 de abril. La inquietud por los aranceles también alcanzó a la soja, que cayó un 0,5% y cerró en USD 368 la tonelada.

En la noticia económica del día, relacionada con la actividad en EE. UU., las ventas de nuevas viviendas unifamiliares aumentaron un 1,8% en febrero de 2025, alcanzando una tasa anual ajustada estacionalmente de 676.000 unidades. Esto representa una recuperación parcial tras la caída revisada del 6,9% en enero, aunque quedó ligeramente por debajo de las expectativas del mercado de 680.000 unidades. Un mejor clima y la disminución de las tasas hipotecarias incentivaron a algunos compradores a regresar al mercado, pero se espera que las ventas sigan bajo presión debido a la incertidumbre económica.

La política arancelaria de Trump sigue generando incertidumbre en los mercados. Ya se aplicó un alza de aranceles a las importaciones de China y todo indica que, a partir de abril, hará lo mismo con las que llegan desde México y Canadá. De esta forma, la tasa efectiva de aranceles a las importaciones de EE. UU. subirá del 2% actual al 11,5%, la más alta desde los años 30, y podría seguir en alza, dado que se prevé que también se apliquen a otros países y productos. La amplitud de la medida sorprende al mercado, pues afecta las cadenas de producción y a los bienes de consumo, lo cual podría generar mayores presiones inflacionarias, limitar la baja de tasas de la Fed y deteriorar las perspectivas de crecimiento tanto de EE. UU. como a nivel global. El mundo enfrenta así el desafío de una guerra comercial global que podría romper la rápida recuperación que tuvo la economía luego de la pandemia, en la que logró bajar la inflación sin recesión.

Todo este panorama se da en momentos en los que los precios de las acciones americanas tocaron niveles récord y con valuaciones exigentes, aunque lejos de una burbuja. La combinación de factores golpeó la confianza del consumidor y aceleró las importaciones, lo que afectó las perspectivas de crecimiento para los primeros meses del año. Así, un mercado que navegaba en un escenario de soft-landing con buen crecimiento, inflación a la baja y la Fed flexibilizando gradualmente su política monetaria, pasó rápidamente a uno mucho más incierto, que se debate entre una estanflación y un hard-landing. En consecuencia, las valuaciones de las empresas registraron una importante corrección desde los máximos alcanzados a mediados de febrero, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron con tendencia a la baja, si bien aún se mantienen elevados. Mientras tanto, los datos económicos conocidos en el último mes trajeron cierto alivio, con el empleo manteniendo un buen dinamismo, con mejora en los salarios reales, y una inflación que se ubicó por debajo de las expectativas y se desaceleró por primera vez en siete meses. La tarea pendiente sigue siendo la política fiscal, dado que los resultados continúan deteriorándose y se mantiene al tope de nuestras preocupaciones.

Considerando lo anterior, nuestro escenario base apunta a una moderación en el crecimiento americano –no recesión–, con inflación resistente y tasas de interés estables tanto para el tramo corto como para el largo. Creemos que los fundamentals de las empresas siguen sólidos y que hubo una sobrerreacción negativa del mercado en sus valuaciones. La mala performance del mercado americano contrastó con el excelente desempeño que tuvieron otros mercados, como el de Europa en general y Alemania en particular, así como también el de China y Brasil. Para el corto plazo, en renta variable preferimos priorizar acciones americanas defensivas y sumar posiciones en acciones europeas, al tiempo que seguimos aumentando posiciones en renta fija con bonos del Tesoro del tramo medio y mantenemos la posición en oro para transitar la volatilidad del mercado.

Llegaron las tarifas. Tal como lo había anticipado durante la campaña, pero con más fuerza y amplitud de lo previsto, Trump arrancó su segundo mandato con el foco puesto en la política arancelaria. A diferencia de su primera presidencia, esta vez la suba de aranceles ya no se centra solo en China y en ciertos productos, sino que también se extiende a los países con los que tiene acuerdos de libre comercio. Concretamente, los aranceles a las importaciones desde China, que ya los había subido al 10% en el primer mandato, ahora los elevó al 30%; en tanto que, a partir del 2 de abril, los de México aumentarían al 25,3% y los de Canadá al 20% –esto porque a las importaciones de energía les dejó un arancel de 10%–. Con esto, la tasa efectiva de aranceles para todas las importaciones subiría del 2,3% al 11,5%, la más alta desde la década de 1930, y promete seguir subiendo, abarcando a más países y más productos. Esto representa una clara amenaza para la economía global, al aumentar las medidas proteccionistas de todos los países.

Salto en las importaciones y suba del déficit comercial. Ante la expectativa de suba de aranceles, los importadores americanos apuraron sus compras desde el exterior, lo que generó un fuerte salto de las importaciones y el consecuente deterioro del resultado de la balanza comercial, profundizando el déficit. En concreto, luego de crecer al 0,4% m/m promedio en los primeros diez meses de 2024, en noviembre y diciembre las importaciones aceleraron la suba al 4% m/m y, ya en enero de este año, saltaron un 10% m/m en un contexto en que las exportaciones mostraron muy pocos cambios. En otros términos, las importaciones de bienes de enero fueron 17% más altas que las del mismo período del año pasado, mientras que las exportaciones apenas un 1% mayores, lo que determinó un déficit comercial de USD 157 MM, 70% superior al de enero de 2024. Esperamos que en los próximos meses las importaciones pierdan fuerza a medida que la suba de aranceles se haga efectiva.

Deterioro de la confianza. Pasado el momentum del cambio de gobierno, la confianza del consumidor tuvo un marcado deterioro en los primeros tres meses del año, al tiempo que la expectativa de inflación mostró un importante aumento. El índice de la Universidad de Michigan que mide el sentimiento del consumidor se derrumbó a 57,9 pts en marzo contra 64,7 pts en enero y cada vez más lejos de los 74 pts anotados en diciembre, siendo el nivel más bajo desde noviembre de 2022. La caída del sentimiento se observa tanto en las condiciones presentes como en las futuras, empujada por un mayor pesimismo en cuanto a las finanzas personales, el mercado laboral, los mercados de capitales y la inflación. En relación con esto último, también se registró un nuevo aumento en las expectativas de inflación, tanto para los próximos doce meses, que pasaron a 4,9% –0,6 pp más que lo esperado en febrero y casi el doble respecto de noviembre–, como para los próximos cinco años, que subieron de 3,5% en febrero a 3,9% en marzo. Aunque con menor intensidad, el alza en las expectativas de inflación para los próximos doce meses también se reflejó en la encuesta de la Fed de NY, que en febrero subió a 3,1%, contra 3% de los tres meses previos, ubicándose en el nivel más alto desde mayo del año pasado.

Mal arranque del consumo. Tras la muy buena performance que mostró el año pasado, el consumo de las familias arrancó el año a la baja y enciende las preocupaciones en cuanto al dinamismo del nivel de actividad, ya que representa casi dos terceras partes del PBI. Puntualmente, en el 4Q24 el consumo privado creció 4,2% t/t anualizado –fue el mejor desempeño desde el 1Q23 y le aportó 2,2 pp al crecimiento de la actividad–. No obstante, en el comienzo de 2025 el consumo de las familias inició con un retroceso de 0,5% m/m (5,5% anualizado), siendo el primer resultado negativo en un año. La baja se concentró en el consumo de bienes, que cayó 1,5%, explicado por el de bienes durables, que retrocedió 3,4% m/m, en tanto que el consumo de servicios apenas subió 0,1% m/m –venía creciendo al 0,3% m/m–. El reciente mal resultado del consumo convalida la caída que vienen mostrando los índices de confianza del consumidor, que temen mayor inflación y menor nivel de actividad, lo que se reflejó en una mayor propensión al ahorro en un contexto de mejora de los ingresos.

¿Hard-landing? No. El bajo desempeño del consumo y el salto de las importaciones encendieron las alarmas en cuanto a la dinámica del PBI. De acuerdo con el Nowcast de la Fed de Atlanta, en el 1Q25 el consumo marcaría una expansión de apenas 0,4% t/t anualizado, frente al 4,2% t/t anualizado del 4Q24, y sería el peor resultado desde la pandemia. Por el lado de las importaciones, se espera un alza del 30% t/t anualizado, lo que le restaría casi 3,5 pp al PBI del trimestre. Respecto a los demás componentes del PBI, se estima un estancamiento de las exportaciones y un alza del 2% en el consumo del sector público. En cambio, la inversión es el único componente que mejora su performance respecto a los trimestres anteriores, al proyectar un alza del 9,1% t/t anualizado. Con todo esto, la actividad en su conjunto registraría una contracción de 1,8% t/t anualizado, aunque quedaría 2,5% por encima del PBI del 1Q24. A pesar de esta estimación, creemos que está muy influida por los malos datos de enero y que podrían recuperarse en los próximos meses –especialmente las importaciones, que deberían caer–, por lo que, si bien esperamos que el crecimiento se modere, no prevemos que EE. UU. entre en recesión.

El mercado laboral se mantiene sólido. Los indicadores laborales de febrero, si bien vinieron levemente por debajo de lo esperado –aunque se corrigieron al alza los datos de los dos meses previos–, siguen mostrando que el mercado laboral se mantiene sólido, con buen ritmo en la creación de empleos y una tasa de desocupación en niveles históricamente bajos. Al respecto, en febrero la creación neta de empleo no agrícola subió a 151 mil desde los 125 mil de enero, superando el promedio de 120 mil por mes registrado en los últimos doce meses. La mejora fue impulsada por el empleo privado, que aportó 140 mil nuevos puestos, muy por encima de los 83 mil promedio mensual del último año. Sin embargo, en febrero el empleo agrícola se redujo en 739 mil puestos de trabajo, mientras que la población económicamente activa retrocedió en 385 mil personas, lo que resultó en un aumento de 203 mil personas desocupadas, elevando la tasa de desocupación del 4,0% al 4,1%. Por otro lado, la buena dinámica del empleo continuó presionando sobre los salarios que, si bien moderaron levemente su impulso, siguen superando a la inflación, subiendo 0,3% m/m y 4,1% i.a. en febrero.

Bajó la inflación. Luego de siete meses consecutivos con el IPC acelerando su dinámica mensual –de 0% m/m en junio subió todos los meses hasta marcar un alza de 0,5% m/m en enero pasado–, los datos de febrero trajeron cierto alivio al anotar una suba de 0,2% m/m, acumulando en los últimos doce meses un incremento de 2,8%. La desaceleración se apoyó en la caída de 4% m/m en los precios de pasajes aéreos y del 1% m/m en los precios de las gasolinas, mientras que el resto de los rubros siguieron mostrando resistencia a la baja, como es el caso de vivienda, que anotó un alza de 0,3% m/m. La desaceleración también se reflejó en el IPC Core, que subió 0,2% m/m y 3,1% i.a. –vs. 0,5% m/m y 3,3% i.a. de enero–, impulsado por el aumento de 0,3% m/m y 4,1% i.a. en los precios de los servicios, mientras que los de los bienes subieron 0,2% m/m y se mantuvieron en el mismo nivel que un año atrás. Los precios al productor confirmaron la desaceleración de la inflación al no registrar cambios respecto de enero –recordemos que habían arrancado el año con una suba de 0,6% m/m– y quedar 3,2% por encima de los de febrero del año pasado.

El déficit fiscal sigue creciendo. La delicada situación de las cuentas públicas volvió a quedar expuesta con los datos fiscales de febrero. En el segundo mes del año, el Tesoro registró un déficit de USD 307 MM, unos USD 10 MM más que en el mismo mes del año previo, y superando las expectativas del mercado, que esperaban un desequilibrio de USD 303 MM. Los ingresos subieron 9% i.a., mientras que el gasto lo hizo al 6,0% i.a., a raíz del alza de 10% i.a. en los pagos de intereses, así como también por el gasto primario, que subió 5,8% i.a. Con este resultado, en los primeros cinco meses del actual año fiscal, los ingresos aumentaron 2,0% i.a., en tanto que el gasto total lo hizo al 13% i.a. Esto resultó en un déficit primario de USD 750 MM y uno global de USD 1.146 MM, 45% y 38% más que los del mismo período del ejercicio anterior, respectivamente.

La Fed espera menor crecimiento, más inflación y dos recortes de tasas. En la tercera reunión del año, y tal como lo descontaba el mercado, la Fed decidió mantener la tasa de interés sin cambios, dejándola en el rango de 4,25%-4,5% y extendiendo la pausa en su ciclo de recortes iniciado en enero. El comunicado que acompañó a la decisión señaló el aumento de la incertidumbre sobre el panorama económico y revisó a la baja las proyecciones de crecimiento del PBI para este año. Del 2,1% que preveía en diciembre pasó a 1,7% i.a., ajustando también a la baja las proyecciones para 2026 (1,8% i.a. vs. 2% i.a.) y 2027 (1,8% i.a. vs. 1,9% i.a.). Además del menor crecimiento, subió las expectativas de inflación para este año del 2,5% al 2,7% i.a. y dejó prácticamente sin cambios las de 2026 y 2027, al estimar un alza de 2,2% i.a. y 2% i.a., respectivamente. Ante este escenario, la entidad aún espera recortar las tasas de interés en alrededor de 50 pb este año, similar a lo anticipado en diciembre.

Ceden las tasas. Los temores de recesión y la mayor demanda por activos de refugio justificaron la baja en todos los tramos de los rendimientos de los bonos del Tesoro, alejándolos de los picos de mediados de enero y ubicándolos en el nivel más bajo desde principios de diciembre de 2024. Puntualmente, la UST10Y bajó hasta 4,23%, acumulando en el año una caída de 34 pb, al tiempo que la UST2Y bajó 30 pb en el año, hasta 3,94%, dejando casi inalterado el spread entre ambos tramos. Los bonos corporativos Investment Grade y High Yield tuvieron una tendencia similar, aunque con menor intensidad, con rendimientos que cedieron 22 pb y 4 pb en el año (hasta 5,14% y 7,4%), por lo que los spreads contra los bonos soberanos comparables tuvieron un leve repunte.

‍Mercado americano volátil y en corrección. Siguiendo con la tendencia de la segunda quincena de febrero, el mercado se comportó con mucha volatilidad, lo que golpeó en especial a las acciones, que entraron en terreno de corrección, mientras que los bonos operaron estables y con leves subas. En concreto, el S&P 500 acumuló una caída de 8,5% desde el récord del 9 de febrero y en lo que va del año anota una baja de 3,5%. Si bien la mayor parte de los sectores que componen el índice SPY registraron importantes caídas en el último mes, el ajuste en lo que va del año se explica principalmente por las tecnológicas en general, y por las de mayor capitalización en particular, que tras los récords batidos en 2024 acumulan fuertes bajas. Es por ello que el índice Nasdaq está 6,6% por debajo del cierre del año pasado, mientras que el Dow Jones acumula una caída de solo 1,3%. La corrección de las acciones también afectó al Trump Trade, debido a que el índice Russell 2000, que agrupa a las empresas de menor capitalización, presentan en lo que va de 2025 una pérdida total de 7,5%. En el caso de la renta fija, si bien en el último mes operó a la baja, en el año acumula leves subas, entre las que se destaca la de Investment Grade con una ganancia de 2%, al tiempo que los corporativos High Yield acumulan un alza de 0,9%.

Crece la expectativa por Europa y Alemania. Mientras que los activos de EE. UU. padecen la volatilidad y marcan el peor desempeño de los últimos tres años, las acciones del resto del mundo muestran una mejor performance ante la migración de inversiones desde el país norteamericano hacia otros mercados. De hecho, el S&P 500 –que en lo que va de 2025 acumula una caída de 3,5%– sin EE. UU. registra una ganancia de 9,1%, de la mano del alza del 16% en el índice de Europa –impulsado por el de Alemania, que subió más de 20%–. También está siendo un buen año para las acciones de China y Brasil, que suben más de 20% desde comienzos de año. El mayor aporte viene de Alemania, a raíz del programa de aumento del gasto público en obras de infraestructura y gasto militar que, sumado a la expectativa de una posible tregua entre Rusia y Ucrania, generaron una combinación muy favorable para la recuperación de la bolsa alemana. Esto no solo impulsó las bolsas europeas, sino que también le dio soporte al euro, que se apreció más de un 5% frente al dólar.

Perspectivas: mantenerse defensivo. La inestabilidad e incertidumbre en cuanto a las políticas de Trump nos llevan a tomar una posición más prudente, priorizando los activos más seguros. Si bien creemos que la corrección que tuvieron las acciones en el último mes luce exagerada, el contexto de incertidumbre se mantiene y esperamos nuevos momentos de tensión. Ya no solo por una eventual guerra comercial, sino también por dudas en torno a la política fiscal y un potencial cierre de gobierno ante la falta de acuerdo en el Congreso para subir el límite de la deuda. Mientras tanto, prevemos cierta mejora en los indicadores macroeconómicos que se publicarán este mes, lo que le daría algo de piso al mercado y en donde volvería a destacarse la solidez de los balances de las empresas. Esto, sumado a un avance en las negociaciones por la guerra en Ucrania, podría ser un catalizador para la recuperación de las acciones. En este contexto, la Fed mantendrá la prudencia en sus movimientos y no esperamos cambios en el próximo mes, aunque con cierta tendencia alcista en el tramo más largo. Así las cosas, en acciones nos orientamos a sectores defensivos y, en renta fija, preferimos los bonos del Tesoro a mediano plazo, al tiempo que seguimos sumando oro como cobertura ante la volatilidad del mercado.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 20 de marzo de 2025.

El resultado de las cuentas externas es, por definición, la diferencia entre el ahorro nacional y la inversión. Es interesante distinguir entre el sector público y el privado. El gráfico adjunto muestra el resultado devengado de la cuenta corriente del balance de pagos y una estimación de la diferencia entre ahorro e inversión del sector público consolidado. Allí puede observarse que los grandes cambios en el balance externo se explican por decisiones del sector público, en la mayoría de los casos debido a una reducción del ahorro, que durante muchos años fue negativo.

También puede verse una clara diferencia entre la situación actual con lo observado en un período con atraso cambiario que culminó en una corrección importante (2013-2018). En 2024, la notable mejora en la posición fiscal contribuyó a que el resultado externo fuese positivo.

Esto no significa que el nivel actual del tipo de cambio real sea de equilibrio, pero sí que, de mantenerse el equilibrio fiscal, no habrá demasiado espacio para una crisis externa como la vivida en años anteriores. Es difícil pensar que pueda generarse un problema importante a partir de una euforia del sector privado que derive en un salto del consumo que resulte insostenible.

Pueden producirse turbulencias y hubiese sido preferible que el tipo de cambio real no se apreciara tan rápidamente, pero la mejora fiscal permite mirar el futuro cercano con algo más de optimismo.

En la última semana, el mercado americano mostró signos de recuperación que le permitieron recortar la pérdida que venía mostrando en marzo y en lo que va del año. Con la expectativa de que la suba de aranceles anunciada para el 2 de abril sea más suave de lo previsto, los inversores leyeron con cierto alivio el discurso de Powell, quien descartó un escenario de recesión –aunque corrigieron las proyecciones para este año con menor crecimiento y más inflación–. A esto último se sumaron indicadores de actividad algo mejores a lo esperado, especialmente en servicios, que repuntó en marzo. Con este marco de fondo, el S&P 500 ganó 1,7% y los rendimientos de los bonos del Tesoro repuntaron, lo que le dio soporte al dólar, mientras que los commodities tuvieron subas generalizadas. Del otro lado del mundo, a pesar de la aprobación del Parlamento alemán del nuevo paquete de estímulo fiscal, la bolsa europea frenó el rally alcista que venía mostrando, lo mismo que las acciones de China, que fueron las que más cayeron en la última semana. Las miradas de esta semana estarán en la estimación final del PBI del 4Q24 de EE. UU. y en los indicadores de consumo de las familias y el PCE de febrero, de los que se espera una mejora respecto de enero. También será importante cualquier declaración de Trump ante la suba de aranceles a México y Canadá, que tras varias postergaciones arrancan el próximo 2 de abril.

La Fed se muestra prudente y prefiere esperar. En su tercera reunión del año, tal como se esperaba, la Fed mantuvo las tasas de interés entre 4,25% y 4,5%. La decisión fue acompañada de una actualización de sus proyecciones, en la que para este año redujo las perspectivas de crecimiento a 1,7% i.a. desde 2,1% i.a. de la proyección de diciembre, y la inflación –medida con el PCE core– la subieron de 2,5% a 2,8% i.a., y confirmó que prevén sólo dos recortes de tasa para este año, que terminaría en 3,90%. Además, limitó la reducción de bonos del Tesoro en su balance a USD 5.000 M al mes desde USD 25.000 M. Vale destacar que la revisión del dot plot sugiere una postura más restrictiva de lo que aparenta, dado que por primera vez desde 2020 la mediana de las proyecciones de tipos se mantuvo sin cambios, mientras que la media subió del 3,63% al 4%, incorporando entre 1 y 1,5 subidas adicionales en 2025. En las declaraciones posteriores, Powell adoptó un tono moderado, mostrándose optimista respecto al crecimiento y al mercado laboral, aunque reconoció que la guerra comercial podría retrasar la convergencia de la inflación hacia el objetivo del 2%. A pesar de esto último, evitando un foco de tensión con Trump, restó importancia a la inflación derivada de aranceles y aseguró que la Fed sigue enfocada en datos concretos. Los operadores actualmente están descontando dos recortes de tipos de un cuarto de punto porcentual por parte de la Fed este año, en junio y septiembre, con crecientes probabilidades de un tercer recorte en diciembre.

La actividad, algo mejor. En una semana menos cargada de datos económicos, se destacó el lunes la publicación de la primera estimación del PMI de marzo, que mostró una buena recuperación del sector de servicios, aunque compensado por cierto retroceso en la actividad manufacturera. Concretamente, según la estimación preliminar, el PMI compuesto subió a 53,5 en marzo de 2025, desde el mínimo de 10 meses de 51,6 registrado en febrero, lo que indica el mayor crecimiento desde diciembre de 2024. El sector servicios lideró la recuperación al subir de 51 a 54,3 –parte del crecimiento se atribuyó a la recuperación de la actividad empresarial tras las perturbaciones climáticas de enero y febrero–, mientras que el sector manufacturero cayó de 52,7 a 49,8 tras el impulso por los aranceles a principios de año. El empleo creció solo marginalmente, recuperándose de la caída de febrero. Las expectativas empresariales para el próximo año cayeron a su segundo nivel más bajo desde octubre de 2022, lo que refleja una creciente cautela debido a las preocupaciones sobre la demanda y las políticas de la administración Trump.

El repunte de las tasas frena a los bonos. Con la mirada puesta en la inflación y en la política de la Fed, los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron subas generalizadas, aunque la más fuerte se dio en el tramo corto de la curva. La UST2Y volvió a superar el 4,0%, terminando el lunes en 4,04%, 9 pb más que el viernes 14, en tanto que la UST10Y subió 6 pb hasta 4,33%. Con este resultado, en lo que va de marzo subieron 5 pb y 10 pb, respectivamente. En este contexto, la renta fija en general tuvo un comportamiento estable, con una ligera suba: el índice agregado subió 0,1%, con los bonos del Tesoro sin cambios, mientras que los corporativos Investment Grade y High Yield volvieron a achicar el spread y anotaron subas de 0,3% y 0,9%, respectivamente.

EE. UU. recupera terreno frente al resto del mundo. Tras la fuerte caída que habían marcado los principales índices de renta fija americanos entre el 19 de febrero, cuando habían alcanzado máximos históricos, y mediados de marzo –llegaron a acumular una caída de 10%, entrando en terreno de corrección–, en la última semana (del 17 al 24 de marzo) tuvieron subas generalizadas, siendo las tecnológicas las más rezagadas. El S&P 500 subió 1,7%, el Dow Jones lo hizo 2,3%, en tanto que el Nasdaq quedó prácticamente sin cambios. Con esto, en lo que va de marzo acumulan una caída de 3,6%, 5,7% y 3,3%, respectivamente. Por sectores, el mejor desempeño lo tuvieron el energético y el financiero, que repuntaron 3,1% y 1,9%, respectivamente, mientras que los sectores defensivos (consumo, utilities y materiales) y el tecnológico presentaron ligeras caídas. Así las cosas, el índice MSCI Americano subió 2,2% en la última semana, mientras que el MSCI global excluyendo las acciones americanas subió sólo 0,2%, entre los que se destacaron la caída de 0,9% en el índice europeo –a pesar de la aprobación del paquete de estímulo alemán, la bolsa germana frenó el rally alcista y perdió 1,9%– y de 3,0% en el índice de China, mientras que la bolsa latinoamericana ganó 0,7% de la mano de Brasil, que subió 1,1%.

Se fortalece el dólar y suben los commodities. Al igual que las acciones, el dólar DXY interrumpió la caída que venía registrando desde principios de mes –en la primera quincena de marzo retrocedió 4%– y marcó un repunte de 0,7%, quedando en 104, el nivel más alto desde el 4 de marzo pasado. El repunte vino por la apreciación de 1,3% frente al yen y de 0,8% respecto al euro, en tanto que contra el yuan y el real subió 0,2% y 0,3%, respectivamente. Con esta performance, en lo que va del tercer mes del año el dólar DXY acumula una caída de 3,0% y de 3,8% en lo que va de 2025. Por el lado de los precios de las materias primas, el petróleo subió 2,7% hasta USD 69 el barril de WTI. La soja subió 0,8%, mientras que el cobre volvió a destacarse al anotar un alza de 4% en la semana, extendiendo a 12% la ganancia en el mes y 27% en el año. El oro volvió a tocar nuevos récords durante la semana, aunque cerró el 24 de marzo cotizando en USD 3.004 la onza, casi 1% más alto que la semana previa y acumulando en marzo un incremento de 5,1%.

Lo que viene. Mientras el mercado se ilusiona con que a partir del 2 de abril la suba de aranceles sea más suave de lo anunciado, las miradas de esta semana estarán en la publicación de la tercera y última estimación del PBI del 4Q24 –se espera que confirme el alza de 2,3% t/t anualizado– y, más importante aún, en el consumo y ahorro de las familias durante febrero –el consenso de mercado espera que el consumo personal marque un alza de 0,5% m/m, recuperándose de la caída de 0,2% que mostró en enero–, en tanto que para el PCE y PCE core se estima que repitan el alza de 0,3% m/m que habían marcado el mes anterior.

Los activos financieros locales cerraron una semana negativa, afectada por la falta de definiciones sobre el acuerdo con el FMI y rumores de modificaciones en el esquema cambiario. La incertidumbre llevó a una mayor volatilidad y un salto en la demanda de divisas, lo que presionó al BCRA, que tuvo su peor semana en materia cambiaria desde el inicio del gobierno de Milei. La ratificación del DNU en Diputados brindó algo de alivio, pero no disipó las dudas. Es que el interrogante no es si habrá acuerdo con el FMI, sino bajo qué esquema cambiario. Con el acuerdo previsto para mediados de abril, la incertidumbre seguirá pesando sobre los mercados. En el plano macroeconómico, en el segundo mes del año el ajuste fiscal se mantuvo firme, aunque la evolución de los gastos será clave ya que el margen no es elevado. En el frente externo, las importaciones avanzan a todo ritmo y redujeron abruptamente el excedente comercial. Mientras tanto, la recuperación económica avanza, pero el mercado laboral sigue mostrando señales de deterioro. Esta semana, el foco estará en los indicios del Gobierno y el FMI para reducir especulaciones. Mantenemos nuestro escenario base de crawling peg del 1% m/m y desinflación paulatina hasta las elecciones, aunque la posibilidad de un escenario alternativo sigue aumentando. Esta semana, el mercado estará atento a la licitación del Tesoro del jueves –será clave observar el menú que ofrecerá Finanzas y las tasas que convalide el Tesoro, especialmente en el actual contexto de volatilidad cambiaria–, en tanto que en la agenda económica se destaca la publicación de la encuesta de turismo internacional y, al cierre de la semana, la estimación del Balance Cambiario de febrero.

Diputados ratificó el DNU del -aún incierto- acuerdo con el FMI. La Cámara de Diputados aprobó a mediados de la semana pasada el decreto presidencial que autoriza la toma de deuda con el FMI, permitiendo al Ejecutivo refinanciar pagos con el organismo y recomprar letras del Tesoro en manos del BCRA. Con esta ratificación, no es necesaria la intervención del Senado. Aunque aún no se conocen los términos específicos del acuerdo, Milei anticipó que se alcanzaría un staff level agreement (SLA) hacia mediados de abril. En este contexto, la decisión de Diputados de no vetar el DNU brindó cierto alivio a los mercados, en medio de la incertidumbre sobre el rumbo económico y cambiario.

El BCRA tuvo la peor semana cambiaria en lo que va de la era Milei. Producto del ruido cambiario que generó la incertidumbre en torno a las condiciones del acuerdo con el FMI, el BCRA atraviesa el peor mes desde el comienzo de su gestión. En la última semana cerró con un saldo vendedor neto de USD 1.050 M, con ventas acumuladas en lo que va de marzo por USD 774 M –que se extenderán a casi USD 1.000 M dadas las intervenciones del viernes–. Esto contrasta con el sólido desempeño registrado entre octubre y febrero, cuando promedió compras netas de USD 1.500 M por mes. La reversión en el resultado de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios se debe principalmente al aumento en la demanda, mientras que la liquidación del agro mantuvo el ritmo de las semanas previas e incluso sigue siendo muy superior a la de un año atrás. Con estas intervenciones, las reservas brutas cayeron USD 1.464 M hasta USD 26.626 M –el peor nivel desde septiembre–, en tanto que las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 5.800 M. Este mal desempeño evidencia los desafíos que continúa enfrentando el gobierno en torno a la acumulación de reservas, al mismo tiempo que las tensiones cambiarias persisten a la espera de definiciones del acuerdo con el FMI. La debilidad del mercado de cambios se reflejó en los dólares financieros, que marcaron subas del 4,2% para el MEP y del 4,3% para el CCL, cerrando en $1.295,2 y $1.297,4, respectivamente, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial avanzó al 21%.

Menor superávit comercial. Previo al ruido de marzo, el saldo devengado de la balanza comercial de bienes en febrero evidenció un marcado deterioro, con un superávit de apenas USD 227 M, significativamente inferior al del mismo mes de 2024 (USD 1.409 M). Las exportaciones crecieron 10,1% i.a. (las cantidades subieron 12% i.a., al tiempo que los precios retrocedieron 2% i.a.), impulsadas por productos primarios (+12,9% i.a.) y manufacturas de origen industrial (+15,4% i.a.). Por su parte, las importaciones aumentaron 42,3% i.a. (las cantidades se dispararon 55% i.a., mientras que los precios cayeron 8% i.a.), destacándose el alza en vehículos para pasajeros (+94,8% i.a.), bienes de capital (+77,9%) y de consumo (+77,4%). Con este resultado, en los primeros dos meses de 2025 el superávit comercial se derrumbó a solo USD 370 M, frente a USD 2.200 M en el mismo período del año pasado, producto de que las exportaciones subieron 10% i.a. en tanto que las importaciones lo hicieron al 33% i.a. Para 2025, las importaciones se proyectan con un crecimiento del 17,5% i.a., impulsadas por la apreciación cambiaria y la recuperación de la actividad económica, mientras que las exportaciones avanzarían solo un 5% i.a. El principal motor de este desempeño sería el sector energético, con un crecimiento estimado del 10% i.a., ya que las exportaciones agropecuarias se verían afectadas por una menor cosecha y menores precios –la Bolsa de Cereales redujo su estimación en 1 Mtn, ubicándola en 48,6 Mtn, por debajo del registro de 2024–. En este escenario, el superávit comercial se reduciría a USD 12.000 M, casi USD 7.000 M menos que el estimado para 2024.

El crédito en dólares muestra una leve recuperación. Luego de un inicio de marzo con cierta contracción, el crédito en dólares, especialmente en documentos, revirtió la tendencia y suma un incremento de USD 278 M al 19 de marzo. Con esto, acumula en lo que va del mes un alza de USD 240 M, muy por debajo de los cinco meses anteriores, que a la misma altura del mes marcaban subas de USD 550 M. En contraste, los depósitos en dólares se mantuvieron estables en la semana y, en lo que va de marzo, promedian una caída de USD 70 M. Con esta performance, el ratio de préstamos en relación con los depósitos en moneda extranjera –todo del sector privado– ya bordea el 50%, el nivel más alto desde mayo.

Aumenta la demanda de cobertura. La incertidumbre sobre la continuidad del actual esquema cambiario ha generado volatilidad en el mercado de deuda en pesos. Por un lado, el desarme de posiciones de carry trade se tradujo en una caída de los títulos a tasa fija, al tiempo que se intensificó la demanda de cobertura frente al dólar oficial, impulsando de forma notable los contratos de futuros de dólar y los títulos dollar-linked. En este sentido, el día martes, los futuros de Rofex registraron un fuerte repunte del 6%, que, si bien corrigieron en las ruedas posteriores, cerraron con una variación semanal del 2,6%, mostrando un crawling-peg mensual implícito del 2,9% (vs. 2,3% la semana pasada). Los dollar-linked subieron 2,5%, siendo el TZVD5 el más demandado (+4,5%). En tanto, los títulos a tasa fija cayeron un 1,2% y el tramo largo de la curva continúa presionado, con bajas del 3,4%. Con estas caídas, los rendimientos descomprimieron 0,2 pp en el tramo corto, cerrando en 2,7% TEM, mientras que en el tramo largo subieron 0,3 pp hasta 2,9% TEM. Los duales fueron los mayores perdedores de la semana, con pérdidas del 3,9%, y rinden 0,2 pp por debajo de los Boncaps de duration similar. El TO26, por su parte, retrocedió un 4,6% y rinde 2,7% TEM. En cuanto a los bonos CER, aunque con volatilidad, se mantuvieron firmes con subas del 0,6%, y podemos encontrar rendimientos promedio de CER +10%. Así, la inflación que pone en precios el mercado es del 26,5% i.a. (vs. 24,8% la semana previa).

Los soberanos en dólares cayeron menos de lo esperado. La incertidumbre y la caída de reservas internacionales afectaron a todos los segmentos de deuda en dólares, que terminaron la semana a la baja, aunque repuntando en el margen luego de las noticias que surgieron al cierre respecto de los montos que implicaría el acuerdo con el FMI. Si bien en los bonos de países comparables se observó un retroceso de 0,4%, igual al de los soberanos, el spread con el universo CCC se amplió en 60 pb hasta los 271 pb, lo cual refuerza la tesis de que el desempeño de los soberanos en la semana tiene un componente relacionado a la coyuntura local. Dentro de las curvas, lo más afectado fue el tramo largo en ley local, con caídas de 2,0% para el AL35 y 0,5% para el AL41, en tanto que el tramo corto avanzó 0,3% en ley local y se mantuvo neutral en ley NY. A estas paridades, el riesgo país avanzó en la semana unos 20 pb, cerrando en torno a los 760 pb; de esta manera, el tramo corto para ley local ofrece una TIR promedio de 14,2%, que compara contra el 12,3% que ofrece el tramo largo. En paralelo, el tramo corto para ley NY ofrece una TIR de 13,1%, que compara contra el 11,9% del tramo largo. En el segmento de deuda del Central, mostrando mayor estabilidad, los BOPREAL operaron sin variaciones. Puntualmente, los BOPREAL 1-A (1,0%), 1-D (0,5%) y BPY26 (0,5%) registraron ganancias, en tanto que el resto cayeron en promedio 1,0%. Con estas bajas, en lo que va de 2025 los soberanos retroceden 4,4%, mientras que los BOPREAL no variaron. En cuanto a los corporativos y sub-soberanos, tampoco escaparon a las caídas y retrocedieron 0,2% y 0,5% respectivamente, con Pampa 2031 (-1,1%) y Vista 2035 (-2,1%) mostrando las peores performance en ONs, y Buenos Aires 2037 (-2,0%) en provinciales.

El Merval no repunta. Las acciones avanzaron un 4,1% en pesos, pero perdieron 3,4% en dólares CCL. Con esta nueva baja, el Merval cerró en USD 1.824 y, en lo que va del año, cae un 14,8%. En esta oportunidad, las acciones locales no se acoplaron a lo sucedido en mercados emergentes, donde las acciones operaron sin variaciones, ni a EE. UU., donde ganaron un 0,2%. Loma Negra (8,0%), Cresud (6,7%) e YPF (6,4%) fueron las empresas que más empujaron al Merval, en tanto que COME (-5,0%), Mirgor (-3,6%) y VALO (-3,5%) fueron las de peor desempeño. Del lado de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, donde los activos cayeron un 2,3% promedio, se destacaron MELI (2,3%), Cresud (1,5%) y AdecoAgro (0,9%), mientras que Bioceres, Banco Macro y Vista retrocedieron alrededor de 6%.

Sigue -pero se achica- el superávit fiscal. En febrero, las cuentas públicas mostraron un superávit fiscal de 0,04% del PBI y uno primario de 0,1%, acumulando en el primer bimestre 0,1% y 0,4% del PBI, respectivamente (vs. +0,1% y +0,6% de 2024). Los ingresos crecieron 5% i.a. real, impulsados por la mejora en la recaudación laboral, aunque gran parte del incremento se destinó a las provincias vía coparticipación. El gasto primario subió 19% i.a. real, acelerando respecto de enero. El mayor impulso provino de la obra pública (+52% i.a.), transferencias a CABA (+340% i.a.), jubilaciones con bonos (+39%) y AUH (+58%), mientras que subsidios (-37% i.a.), programas sociales (-25% i.a. sin AUH) y salarios (-7%) cayeron. El pago de intereses se redujo 42% i.a. real por el uso de deuda capitalizable, pero la contabilidad en base caja puede estar subestimando la carga real de intereses. Ajustado por devengado e inflación, el superávit anunciado podría transformarse en un déficit de hasta -0,4% del PBI. Hacia adelante, el margen fiscal sigue siendo acotado. Cualquier reducción de impuestos deberá ir acompañada de un ajuste del gasto para evitar un deterioro en el equilibrio fiscal.

Rebota la actividad, pero cruje el empleo. El PBI creció 2,1% i.a. en el último trimestre de 2024, revirtiendo seis trimestres consecutivos de contracción y moderando la recesión del año a 1,7% i.a., por debajo de lo esperado. La actividad recuperó el nivel del tercer trimestre de 2023, previo a la devaluación, y deja un arrastre estadístico de casi 3 puntos para 2025. La recesión fue atenuada por el impulso de las exportaciones (+23,2% i.a.), mientras que el consumo privado y la inversión, que cayeron 4,2% i.a. y 17,4% i.a. en el año, lideraron la recuperación en el último trimestre, con subas de 3,2% t/t y 11,3% t/t, respectivamente. Sin embargo, el mercado laboral mostró señales de deterioro, reflejo de las dos velocidades a las que se mueve la economía (los sectores más dinámicos –agro, minería, energía– son menos intensivos en empleo). En el cuarto trimestre, el desempleo subió a 6,4% (+0,7 pp i.a.), impulsado por la incorporación de 300.000 personas al mercado laboral, de las cuales 150.000 no lograron empleo. La tasa de actividad se mantuvo elevada en 48,5% (+0,2 pp i.a.), al tiempo que la de empleo descendió a 45,7% (-0,1 pp i.a.). El empleo asalariado formal cayó 1,9% i.a. (-191.000), compensado por el crecimiento del empleo no asalariado (+5,9% i.a., +333.900), en tanto que los asalariados informales se redujeron 0,8% i.a. (-43.500).

Lo que viene. El próximo martes se anunciarán las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el jueves, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $9,2 billones, en su mayoría correspondientes a la Lecap S31M5. Será clave observar el menú que ofrecerá Finanzas y las tasas que convalide el Tesoro, especialmente en el actual contexto de volatilidad cambiaria. Hoy martes se publica la encuesta de turismo internacional, que volvería a marcar un fuerte deterioro producto del mayor egreso de residentes y menor ingreso de no residentes. El jueves se publicarán los datos de la balanza de pagos del cuarto trimestre y la actividad económica de enero, que se espera continúe en recuperación. El viernes se conocerán los índices de salarios y el informe sobre el mercado cambiario de enero.

Los contratos futuros de Rofex tuvieron una semana de fuertes subas debido a la incertidumbre que genera el acuerdo con el FMI sobre el tipo de cambio. En concreto, subieron en promedio un 2,6%. En principio se habían registrado grandes alzas en los contratos de marzo y abril, pero las principales subas se terminaron dando en los contratos de octubre (3,9%), septiembre (3,4%) y mayo (3,4%). Además, se observaron incrementos en los volúmenes operados, sobre todo en la rueda del martes.

El próximo contrato en vencer es el de marzo que cotiza en $1.081 y marca una devaluación directa de 0,9%  y mensualizada de 2,7% –1,7 puntos por encima del ritmo del crawling peg–. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 3,3%: 4,4% en abril ($1.135), 3,39% en mayo ($1.174) y 3,3% en junio ($1.196). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación que continúa al ritmo de 2,5% promedio hasta enero del 2026.

De esta manera, la curva de tasas (TNA) se volvió a empinar en todos sus tramos: marzo se ubica en 33%, en tanto que abril alcanzó el 54%, para luego caer a 34% en agosto, donde se mantiene hasta comienzos de 2026.

El volumen operado mostró una suba considerable. En las últimas cinco ruedas se comerciaron 6,5 millones de contratos, el doble que la semana anterior. El viernes 21 de marzo el interés abierto cerró en USD 3.640 M, mostrando una baja de 9% m/m y una suba de 74% a/a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 21/03/2025

La rueda del jueves fue volátil, pero no culminó con grandes variaciones en precios ni en tasas. La renta variable retrocedió entre 0,4% y 0,5%, en tanto que los rendimientos de los bonos del Tesoro cayeron en el margen por segunda rueda consecutiva. Se dieron a conocer las solicitudes de subsidio por desempleo, que vinieron mejor a lo esperado.

Las acciones cayeron el jueves en una jornada volátil, recortando algo de las ganancias del miércoles. El S&P 500 y el Nasdaq 100 retrocedieron 0,4% y 0,5%, respectivamente, mientras que el Dow Jones cayó 0,1%. Broadcom perdió 3%, liderando las caídas en el sector de semiconductores, mientras que Accenture se hundió 7%. Por otro lado, las acciones de PDD que cotizan en EE. UU. rebotaron 3% tras la publicación de su informe de ganancias.

Entre los bonos, el día siguiente a la decisión de la Fed, las tasas siguieron cayendo. Concretamente, la UST2Y retrocedió 2 pb, cerrando en 3,96%, en tanto que la UST10Y cayó 3 pb y se encuentra rindiendo 4,23%. Con esto, el mercado empieza a asignar más probabilidades, en el margen, a un tercer recorte de tasas en la reunión de diciembre. A pesar de esta mejora en la curva del Tesoro, los Investment Grade, High Yield y Emergentes retrocedieron entre 0,1% y 0,2%.

No obstante la caída en las tasas de los bonos, el índice dólar DXY avanzó 0,4% después de haber caído a un mínimo de cinco meses de 103,2 esta semana, al ganarle 0,4% y 0,3% al euro y la libra, respectivamente. En Brasil también ganó terreno y avanzó 0,3%, cerrando cerca de USDBRL 5,7.

En cuanto a los commodities, el petróleo volvió a registrar una fuerte suba de 1,6% y cerró en un nivel de USD 68,3 el barril. Con este movimiento, en lo que va de 2025 retrocede 4,8%. El oro, por su parte, recortó levemente algo de las ganancias de la rueda del miércoles al caer 0,1% y cerrar en USD 3.045 la onza, aún cercano a máximos históricos. En paralelo, la soja subió 0,5% y cerró en USD 372.

El dato económico del día fue que las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo en Estados Unidos aumentaron en 2.000 hasta un total de 223.000 en la segunda semana de marzo, ligeramente por debajo de las expectativas del mercado de 224.000, manteniéndose en niveles históricamente bajos. Mientras tanto, las solicitudes recurrentes aumentaron en 33.000 en la primera semana del mes, también en línea con las expectativas del mercado. Los resultados continúan indicando que el mercado laboral de EE. UU. se mantiene sólido, a pesar del prolongado período de política monetaria restrictiva y el pesimista panorama que trazó el conjunto de datos blandos publicados durante el primer trimestre del año.

Los mercados mantuvieron la calma tras la aprobación del DNU en Diputados y mostraron un desempeño estable durante la jornada. Mientras los bonos CER registraron subas, la curva a tasa fija presentó leves caídas. Por su parte, la demanda de cobertura de dólar oficial mostró cierto alivio, con los futuros de dólar cayendo por segunda rueda consecutiva y los títulos dollar linked operando con incrementos marginales. Sin embargo, el BCRA no dio señales positivas respecto a la compra de divisas, al tiempo que la Bolsa de Cereales proyectó una reducción en la cosecha de soja, lo que podría dificultar la liquidación de divisas en el MULC. En tanto, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) mostró una caída respecto al mes anterior.

Tras el repunte del miércoles, la deuda soberana en pesos mostró un comportamiento mixto. La curva a tasa fija comenzó la rueda con subas promedio del 0,7%, pero terminó con pérdidas del 0,4%. El tramo largo lideró los descensos (-1%), mientras que el tramo corto registró bajas marginales del 0,1%. Por otro lado, los duales retrocedieron un 0,9%, siendo el TTD26 el más afectado, con caídas del 1,4%. Los CER subieron por segunda rueda consecutiva, con ganancias del 0,5%. En paralelo, los dollar linked avanzaron un 0,3%, con el TZVD5 aún demandado y subiendo un 0,9%. En cambio, tanto el TV25 como el TZV25 ya operan con spreads negativos, en torno a -13% y -2,8%, respectivamente.

Los contratos de dólar futuro en Rofex tuvieron una segunda rueda a la baja, cayendo un 1,17%. Nuevamente, los contratos de abril, mayo y julio fueron los que registraron mayores retrocesos. El volumen operado volvió a cerrar cercano a los 2 M de contratos, muy por encima del promedio habitual de 0,5 M. El mercado está descontando una aceleración del crawling m/m en abril del 4,9% y del 3,6% m/m para octubre. De esta manera, hasta diciembre 2025, la devaluación mensual implícita promedio se ubica en 2,6%.

Mientras tanto, el BCRA acumula ventas netas por quinta rueda consecutiva, esta vez por USD 77 M, alcanzando un saldo vendedor de USD 733 M en lo que va de marzo. Por su parte, las reservas brutas disminuyeron en USD 262 M, hasta ubicarse en USD 27.045 M.

Además, según la Bolsa de Cereales, la proyección de cosecha de soja se redujo a 48,6 MTn (desde 49,6 MTn la semana pasada) debido al impacto del estrés termo-hídrico en el NEA y, en menor medida, en el NOA y Centro-Norte de Córdoba. Aunque las lluvias recientes mejoraron los rendimientos en la región central, no lograron compensar completamente las pérdidas en el norte. En cuanto al maíz, la cosecha ya avanzó sobre un 13,6% del área nacional, con un rendimiento promedio de 82,7 qq/Ha. A pesar del déficit hídrico en el norte, que redujo los rindes hasta un 40%, la mejora en la superficie implantada permite mantener la proyección de producción en 49 MTn.

Por otro lado, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) cayó 6,7% m/m, afectado por bajas del 10,0% en las Expectativas Futuras y del 9,7% en la Situación Macroeconómica. El descenso fue más pronunciado en el GBA (-9,3%), mientras que en el Interior (-3,9%) y en CABA (-4,1%) las caídas fueron más moderadas.

En el cuarto trimestre de 2024, el desempleo subió a 6,4%, 0,7 pp por encima del 4Q23, a raíz del ingreso de 300.000 personas al mercado laboral, de las cuales 150.000 no lograron empleo. La tasa de actividad se mantuvo elevada en 48,5% (+0,2 pp i.a.), mientras que la de empleo fue de 45,7% (-0,1 pp i.a.). La caída del empleo asalariado formal (-1,9% i.a., -191.000) fue compensada por el crecimiento del empleo no asalariado (+5,9% i.a., +333.900). Por su parte, los asalariados informales se redujeron un 0,8% respecto al 4Q23 (-43.500).

En cuanto a la deuda soberana en dólares, en promedio se mantuvo sin variaciones, aunque el tramo largo bajo ley extranjera fue el más demandado, con subas del 2,1% para el GD38 y del 0,1% para el GD35. En tanto, el riesgo país cayó respecto de ayer, cerrando en 762 pb. Por su parte, los BOPREAL retrocedieron un 0,3%.

El dólar oficial subió 14 centavos diarios hasta los $1.069,83. De esta forma, el ritmo de devaluación se ubica en 0,4% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, mantuvieron la calma observada ayer, con una leve caída del 0,4% para el MEP (GD30) y una suba marginal del 0,1% para el CCL, cerrando en $1.285,2 y $1.287, respectivamente. Así, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en 20% para ambos tipos de cambio.

Con respecto a la renta variable, el Merval sufrió una caída del 1,4%, tanto en pesos como en dólares CCL, cerrando la rueda en USD 1.836. A nivel sectorial, materiales, construcción y financiero fueron los más afectados. En acciones, Banco Macro (-3,5%), Galicia (-2,7%) y Loma Negra (-2,6%) registraron las principales pérdidas, al tiempo que COME (1,6%), Holcim (1,1%) y Pampa (0,5%) lideraron las subas. En la Bolsa de Nueva York, la caída fue algo menor; retrocedieron en promedio un 1,0%, con Bioceres (-4,2%), Globant (-3,8%) y Banco Macro (-3,6%) encabezando las bajas. Del otro lado, con tímidos avances, estuvieron Telecom (0,4%), CEPU (0,3%) e YPF (0,3%).

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

El PIB creció 2,1% i.a. en el último trimestre de 2024, tras seis trimestres consecutivos de caídas, moderando la recesión del año a 1,7% i.a., por debajo de lo esperado. La actividad volvió al nivel del tercer trimestre de 2023, previo a la devaluación, y deja un arrastre estadístico de casi 3 puntos para 2025. La recesión fue atenuada por el impulso de las exportaciones (+23,2% i.a.), mientras que el consumo privado y la inversión, que cayeron 4,2% i.a. y 17,4% i.a. en el año, lideraron la recuperación en el último trimestre, con subas de 3,2% t/t y 11,3% t/t, respectivamente.

⚠️A   M O N I T O R E A R

Los futuros de dólar en Rofex acumulan una suba promedio de 2,9% desde el viernes de la semana pasada. Para el mes de abril el mercado pasó de descontar un crawling de 2,2% m/m a una aceleración al 4,9% m/m. El volumen promedio operado también se aceleró alcanzando los 2,5 M de contratos diarios promedio durante las últimas cinco ruedas, que comparan contra un promedio usual de 0,5 M contratos, lo cual refuerza la expectativa de ocurrencia que tiene el mercado de esta aceleración.

🚨R I E S G O

El BCRA atraviesa su peor mes en el mercado cambiario desde el inicio de esta gestión, con ventas acumuladas en lo que va de marzo por USD 733 M, en contraste con el sólido desempeño desde octubre y las compras promedio de USD 1.700 M en el primer bimestre del año. En las últimas cinco ruedas, las ventas superaron los USD 1.000 M. La incertidumbre sobre las condiciones del acuerdo con el FMI agregó presión al mercado, que aguarda una definición para contener esta dinámica.

ESTRATEGIAS EN PESOS

Durante 2024, las estrategias de carry trade han probado ser exitosas, favorecidas por la estabilidad de los dólares financieros y el descenso en la nominalidad de la economía. La apreciación cambiaria desempeñó un rol fundamental en las expectativas de desaceleración de precios internos, contexto que además propició sucesivos recortes de tasas durante el último año. Al observar el rendimiento acumulado de estas estrategias a lo largo del año pasado, la performance medida en dólares CCL alcanzó el 66%. No obstante, esta tendencia no parece replicarse durante el primer trimestre de 2025, período en el que se registra un retorno negativo de -4,2% en dólares –con una caída del -5,6% solo en marzo–, en un escenario en el cual los dólares financieros repuntaron un 9% en lo que va del año.

Además, el esquema monetario actual desencadenó tensiones de liquidez persistentes que continúan ejerciendo presión alcista sobre las tasas de interés. Este entorno reduce el margen para una extensión del rally en la curva a tasa fija, que fue clave para el éxito de las estrategias de carry durante el último año. Asimismo, el nerviosismo cambiario se ha intensificado, impulsado por la incertidumbre respecto a las definiciones del acuerdo con el FMI y los desafíos en el frente externo. Estos factores –presión al alza en las tasas y volatilidad cambiaria– configuran un contexto menos propicio para estrategias de carry trade.

Por lo tanto, este panorama, donde la incertidumbre es protagonista, nos obliga a buscar estrategias de cobertura que nos protejan frente a escenarios adversos tanto en el corto como en el largo plazo. En este sentido, y con base en nuestras proyecciones inflacionarias para 2025, estimamos el upside para los títulos CER en horizontes de 3, 6 y 12 meses, asumiendo una exit yield igual a la TIR de mercado. Además, contrastamos este resultado con el rendimiento a finish de instrumentos a tasa fija de plazos similares, lo que nos permitiría obtener mayor claridad sobre el posicionamiento estratégico óptimo en este contexto de incertidumbre.

Con base en los retornos potenciales estimados, inferimos que los bonos CER se posicionan como la mejor opción para estrategias en pesos, no solo por su mayor upside estimado –vs. la alternativa a tasa fija–, sino porque constituyen una cobertura eficaz frente a una posible resistencia en la desaceleración inflacionaria. Además, la curva CER relativamente flat nos lleva a privilegiar el tramo más corto para horizontes de tres a seis meses, como el TZXD5 (CER +8,7%), que permite obtener retornos potenciales del 10,3% y 18,5%, según el plazo (vs. 8,7% y 18,1% de rendimiento directo que ofrecen las Lecaps). En tanto, para un plazo de 12 meses, recomendamos extender duration hacia el TZXM6 (CER +9,1%) o el TZXD6 (CER +10,1%), con retornos potenciales del 37,2% y 38,4%, respectivamente (vs. 33,1% que ofrece el Boncap T13F6).

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera, sumando una mayor ponderación en los títulos CER: 15% S28A5 (TEM 2,4%) + 10% S30Y5 (TEM 2,5%) + 15% TZXD5 (CER + 8,7%) + 25% TZXM6 (CER +9,1%) + 20% TZXD6 (CER + 10,3%) + 15% TZVD5 (devaluación +0,5%).

ESTRATEGIAS EN DÓLARES

En cuanto a la deuda en dólares, si bien mantenemos una visión constructiva de largo plazo sobre los soberanos, comienza a tener sentido sumar nuevamente BOPREAL a la cartera, dados los rendimientos que ofrecen. Estos instrumentos no solo presentan beneficios impositivos atractivos, sino que han demostrado ser menos volátiles que los soberanos en entornos de incertidumbre como el actual.

En lo que va del año, mientras que los soberanos retrocedieron en promedio un 6,1%, los BOPREAL lo hicieron un 0,5%. Sumado a esto, la reciente caída en las paridades deja al BOPREAL 1-C con una TIR de 13,4%, superior al 11,5% que ofrecen el GD35 y el GD41, respectivamente.

En este contexto, si asumiéramos una resolución favorable para Argentina con el FMI que implique un ingreso de fondos frescos, un BCRA con mayor robustez le daría impulso a los BOPREAL. Por otro lado, frente a un escenario adverso donde las condiciones del acuerdo no se dieran de la manera que espera el gobierno, la exposición a la volatilidad podría ser menor.

En este sentido, elegimos al BPOC7 (USD 87,6) y al BPOA7 (USD 98,9), que podrán liquidarse en pesos al tipo de cambio oficial o utilizarse para cancelar impuestos al valor del dólar MEP a partir del 1° de mayo de 2025. Dado que el pago de Ganancias ocurre entre mayo y junio, esto podría generar una mayor demanda y favorecer la paridad del bono.

Recomendación: si bien mantenemos en cartera los soberanos de tramo largo bajo ley Nueva York (GD35 TIR 11,5% y GD41 TIR 11,5%), optamos por rotar parte de las posiciones hacia BOPREAL, que ofrecen menor volatilidad y beneficios impositivos. Elegimos el BPOC7 (TIR 13,4%) y el BPOA7 (USD 98,9).

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La inflación, que se había desacelerado a 2,2% m/m en enero, volvió a acelerarse en febrero, cerrando en 2,4% m/m, a pesar de la baja del crawling peg al 1% m/m. Este repunte respondió principalmente al aumento en el precio de la carne (+7,2% en febrero), cuyo rezago (+4%) impactaría en el dato de marzo, que se espera que se mantenga en torno al 2,4% m/m, producto también de factores estacionales, como el ajuste en educación. En términos interanuales, la inflación de febrero alcanzó el 66,9% i.a., mientras que la inflación anualizada se ubicó en 32,9%. De cara al segundo trimestre, y siempre que no haya movimientos en el tipo de cambio, se prevé una nueva desaceleración, con una inflación promedio de 1,8% m/m (2% en abril, 1,8% en mayo y 1,6% en junio). En el tercer trimestre, la inflación podría moderarse aún más a 1,4% m/m, con la posibilidad de romper el 1% m/m en octubre, previo a las elecciones. Sin embargo, tras los comicios, proyectamos un ajuste cambiario que impulsaría la inflación a un promedio de 5% m/m en noviembre y diciembre.

El tipo de cambio oficial continúa ajustándose al 1% m/m en el primer trimestre, con una brecha cambiaria (CCL) que aumentó al 17% tras un primer bimestre promedio del 13%. A mediano plazo, la apreciación real del peso podría generar volatilidad y requerir ajustes. Si bien en nuestro escenario base no se prevén estos ajustes antes de las elecciones legislativas, la falta de definiciones sobre las condiciones del acuerdo con el FMI, en especial sobre el régimen cambiario, incrementó la presión sobre un frente que ya era la pata más débil del esquema económico.

Las tasas de interés seguirán en línea con la inflación, desacelerándose para contribuir a un escenario de baja nominalidad y favorecer la recuperación del crédito, sin perder atractivo para el carry trade. La resistencia a la baja de la inflación implicó que no se haya reducido en marzo la tasa de política monetaria, que continúa en 29% TNA hasta mediados de marzo, y esperamos que se disminuya al 27,5% TNA en abril.

Por otro lado, se proyecta un crecimiento del PBI del 5,4% i.a. en 2025, sostenido por el arrastre positivo de 3 pp desde el último trimestre de 2024 y el desempeño de agro, energía y minería. Si bien sectores urbanos como la construcción y la industria siguen rezagados, la recuperación económica se consolida con salarios reales en ascenso y mayor acceso al crédito, ajustándose al alza la estimación para el año (del 5% previo). En el primer trimestre, la actividad, impulsada por el consumo privado, crecería 1,6% t/t sin estacionalidad, con un crecimiento anual del 6,1% i.a., favorecido por la baja base de comparación del 1Q24 (-5,2% i.a.). En el segundo trimestre, el dinamismo se moderaría, avanzando un 0,8% t/t sin estacionalidad, pero llevando el crecimiento interanual al 7,4% i.a. producto de la base de comparación.

En el frente fiscal, para 2025 se proyecta un superávit primario del 1,2% del PBI, suficiente para cubrir intereses. La recaudación, impulsada por el crecimiento, compensaría la eliminación del impuesto PAÍS y el fin del blanqueo. Aunque mantenemos esta estimación, los resultados de febrero y señales recientes (reducción de retenciones, postergación de aumentos tarifarios, etc.) plantean desafíos para alcanzarla. En febrero, el sector público registró un superávit primario del 0,15% del PBI y uno financiero del 0,04% del PBI (con un acumulado del 0,5% y 0,1%, respectivamente), pese a un alza real del gasto primario de 19,2% i.a. y un aumento real de ingresos del 5,4% i.a. La comparación interanual aún refleja la licuación del gasto tras la devaluación de 2024, con jubilaciones y salarios perdiendo cerca del 30% de su poder adquisitivo en el primer trimestre de ese año. Con la inflación en baja, el peso de las jubilaciones sobre el gasto volverá a crecer, llevando el superávit primario de 1,8% del PBI en 2024 a 1,2% en 2025. Para sostener este escenario, los ingresos deberán acelerar y el gasto no podrá crecer en términos reales por encima de los niveles actuales.

En materia cambiaria, el BCRA pasó de ser comprador en enero y febrero (USD 1.780 M promedio) a vendedor en marzo (USD 470 M al 19 de marzo). Esta reversión se debió al menor dinamismo del crédito en dólares (cayendo en el margen en lo que va del mes) y al desarme de posiciones de carry trade ante el aumento de la volatilidad cambiaria. De cara a 2025, proyectamos una moderación del superávit comercial a raíz de la recuperación de las importaciones, lo que lo llevaría a USD 12.000 M frente a los USD 18.900 M de 2024. La buena noticia es que las lluvias despejaron el escenario de sequía, manteniendo la estimación de cosecha de soja en 49,6 Mtn. Además, el sector energético aportaría un superávit comercial de entre USD 7.000 M y USD 8.000 M, por encima de los USD 6.000 M de 2024. Sin embargo, el programa financiero de Argentina –tanto público como privado– enfrenta necesidades de financiamiento por USD 15.500 M en 2025, con un déficit proyectado de cuenta corriente cambiaria de USD 8.800 M y amortizaciones de deuda por USD 6.700 M. De estas, USD 2.500 M corresponden a vencimientos con privados (en julio), USD 3.000 M a organismos internacionales y aproximadamente USD 1.200 M en BOPREAL (mayoritariamente en noviembre). A su vez, entre marzo y diciembre de 2025 vencen USD 1.907 M en intereses y USD 2.620 M en capital con otros organismos multilaterales, destacándose USD 1.868 M con el BID y USD 920 M con el Banco Mundial. En este contexto, un nuevo acuerdo con el FMI sería clave para aliviar las tensiones cambiarias y facilitar la renovación de estos compromisos.

En conclusión, el segundo trimestre de 2025 se perfila con menor dinamismo que el primero, ante un panorama en el que la estabilidad cambiaria aún enfrenta desafíos. Si bien la actividad económica sigue en recuperación, impulsada por el consumo y sectores clave como agro, energía y minería, persisten presiones sobre el mercado de cambios. La sostenibilidad del equilibrio fiscal dependerá de una mayor aceleración de los ingresos y del control del gasto en términos reales, en tanto que la estabilidad cambiaria requerirá definiciones clave sobre el acuerdo con el FMI. A medida que se acerquen las elecciones, la gestión de expectativas jugará un rol central para sostener el escenario base de desinflación gradual y crecimiento. No obstante, los riesgos de desviaciones han aumentado, especialmente por el impacto que un ajuste cambiario podría generar en el resto de las variables económicas.