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En lo que va del año, los bonos vinculados a la depreciación del dólar han experimentado un fuerte rally. El bono dollar-linked TV24 y el bono dual TDF24 han aumentado un 65%. Como resultado, las tasas que ofrecen han disminuido significativamente. Al principio del año, ofrecían rendimientos de +12% y +6% por depreciación, pero actualmente se encuentran en terreno ampliamente negativo, pagando -5% y -12%, respectivamente. En comparación, el bono T2X4 ofreció un retorno de solo el 45%, y su tasa actual del 10% se acerca mucho a su nivel original del 12% a principios de año, en tanto que el bono T4X4 con vencimiento en diciembre paga una tasa de 13%. Esto ha generado una diferencia de 20 puntos entre ambas curvas. Sin embargo, este diferencial elevado no refleja la capacidad de cobertura cambiaria que ofrecen los bonos CER a través del efecto de traslado a precios de una devaluación.

Hemos simulado un escenario de salto cambiario para cada mes de la segunda mitad de 2023. Hemos simplificado el análisis manteniendo fijo el tamaño del salto en un 65% y su efecto en la inflación (lo que resulta en un tipo de cambio real un 6% más alto a largo plazo). Para los meses previos al salto cambiario, asumimos, basándonos en proyecciones, una inflación promedio del 8,6% y una depreciación mensual del 7,5%.

Para cada uno de estos escenarios, hemos medido el efecto del salto cambiario en la Tasa Nominal Anual (TNA) de los bonos soberanos vinculados al dólar o a la inflación con vencimiento hasta finales de 2024. Luego, hemos ponderado estas TNA por la probabilidad asignada a cada mes. Estas probabilidades se basaron en el calendario electoral: asignamos un 5% de probabilidad a que ocurra un salto antes de las PASO, un 35% para el período posterior a las PASO pero antes de las elecciones generales de octubre, y un 60% para el período restante. Nuestro escenario base es un salto cambiario discreto en diciembre, al cual asignamos una probabilidad del 40%. 

De acuerdo con lo esperado, este análisis muestra que los bonos CER con vencimiento a finales de 2024 ofrecen tasas de retorno esperadas superiores a los instrumentos vinculados al dólar. Mientras que el T2X4 y el T4X4 ofrecen una TNA esperada de 230% y 235%, respectivamente, mientras el TDF24 y el TV24 ofrecen una tasa del 216% y 226%.

Resumimos los resultados en la siguiente tabla:

Sin embargo, en nuestro escenario base con un salto cambiario en diciembre, el TDF24 destaca claramente como el favorito en la curva. Para igualar el retorno directo proyectado del 159% para el bono dual, la tasa del T2X4 tendría que disminuir más de 20 puntos a un 10% en CER, algo que parece imposible a simple vista. Por esta razón, seguimos viendo valor en la curva dollar-linked.

Finalmente, en notas anteriores mencionamos cómo los instrumentos CER son menos sensibles a eventos crediticios extremos, como los reperfilamientos. Esto se debe a que, en primer lugar, el componente inercial de la inflación los hace menos volátiles frente a extensiones de plazo, y en segundo lugar, sus paridades son considerablemente más bajas en comparación con los bonos duales y dollar-linked, que cotizan sobre la par.

Conclusión

En base al análisis detallado realizado, concluimos que es recomendable incorporar bonos soberanos CER con vencimiento a finales de 2024 como parte de una estrategia de cobertura cambiaria. El significativo aumento en los bonos duales respalda la idea de aprovechar las tasas más favorables que ofrece la curva vinculada a la inflación. Sin embargo, mantenemos al TDF24 como nuestro instrumento favorito, teniendo en cuenta que todavía existe valor en la cobertura directa.

El jueves se publicaron las nuevas solicitudes de subsidios por desempleo en EE. UU. En la última semana se presentaron 261,000 peticiones, cifra considerablemente superior tanto a las 235,000 que se preveían como a las 233,000 que se informaron en la semana anterior. Esta es la cantidad de trámites iniciados más alta desde octubre de 2021 y podría ser una señal de desaceleración en el mercado laboral a menos de una semana de la próxima reunión de la Reserva Federal.

A pesar de este resultado, la herramienta de CME Group bajó al 72% (desde 81% anterior) la probabilidad de que los funcionarios de la Fed mantengan el rango de tasas de referencia en el nivel actual (5 – 5,25%) y elevó al 28% las posibilidades de que opten por una nueva suba de 25 puntos básicos en la tasa de interés en su reunión de junio.

Con este panorama, los índices de renta variable cerraron la rueda en forma positiva. El S&P 500 avanzó un 0,6%, con los sectores de Consumo Discrecional (+1,5%) y Tecnología (+1,1%) como los más destacados. Mientras tanto, el Nasdaq, impulsado por la performance de Tesla (+4,6%), Nvidia (+2,8%) y AMD (+2,7%), ganó un 1%. Por su parte, el Dow Jones subió 0,5%.

Asimismo, se registró una caída en la curva de rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU. La tasa a 10 años cayó 7 puntos básicos hasta el 3,72%, y la tasa a 2 años perdió 3 puntos básicos, situándose en el 4,52%. En consonancia con lo anterior, el US Dollar Index cedió un 0,8% y se encuentra cotizando a 103,3.

Con respecto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 501 USD por tonelada en el mercado de Chicago, marcando una suba del 0,2% respecto del cierre anterior. Por su lado, el petróleo cayó un 2,2% hasta 71 USD por barril, y el oro avanzó un 1,1%, cotizando a 1.980 USD por onza.

En otras latitudes, se publicaron los datos de la revisión del PBI de Japón correspondiente al 1T 2023. Impulsada por la dinámica del consumo privado en los hogares, la actividad económica creció 0,7% t/t, por encima del 0,4% t/t que esperaba el consenso de los analistas y del 0,1%  t/t registrado en el último trimestre de 2022. Con esta información, la economía japonesa creció un 2,7% en el último año.

Ayer, el Tesoro logró una adhesión del 78% al canje de deuda ($7,4 billones de los $9,5 billones totales). El sector público concentró el 70% de la adhesión. Esto implica que los tenedores del sector privado intercambiaron solo el 26% de sus títulos, un número muy bajo. Según la Secretaría de Finanzas, el 13% de los títulos canjeados vencerán en agosto de 2024, el 36% lo harán en noviembre de 2024, el 27% en diciembre de 2024, y el 24% restante se extendió hasta enero de 2025. Con esto, los vencimientos a valores técnicos para el segundo semestre de 2023 son de $998.600 M en julio, $640.500 M en agosto, $531.300 M en septiembre, $486.100 M en octubre, $359.415 M en noviembre y solo $70.564 M en diciembre.

En el mercado cambiario, se liquidaron USD 15 M por el dólar agro (sin contar la liquidación de soja) y el BCRA registró ventas netas por USD 62 M. Desde el inicio del dólar agro, se han liquidado USD 5.174 M, y el BCRA ha realizado compras netas por USD 1.330 M (equivalentes al 25,7% del total). Por otro lado, el stock de reservas internacionales cayó USD 46 M, alcanzando los USD 32.676 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.922 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 6,7% mensualizado, desacelerando el ritmo de devaluación del día previo (TEM 8,1%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, se espera que junio cierre con una suba promedio del 8,2%, lo cual es 0,4 pp por encima de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron al alza en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó un 0,2% y cerró en $473,9 por dólar, mientras que el CCL avanzó un 1,1% y se ubicó en $499 por dólar (acumulando un 45% de suba en lo que va de 2023). De esta manera, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en el 93,9%, y la del CCL alcanzó el 104,1%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos y tuvieron una pausa en el rally alcista de los días previos. Los bonares registraron variaciones entre el -1,1% y el 4%, siendo las principales subas las del AL35 (4%) y AL41 (2%). Los bonos globales cerraron con variaciones entre -3% y 0,7%, y el riesgo país cerró en 2.388 pb (+2%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron 0,6%, mientras que las Lecer ganaron un 0,9%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 +0,9% y TO26 +1,1%), y las Ledes avanzaron un 0,6%. Por su parte, los duales cerraron con variaciones entre el +0,3% y el +0,8%, y los DLK cerraron al alza: T2V3 (+0,7%) y TV24 (0,3%).

El índice Merval cerró con una suba marginal del 0,1% medido en moneda local y cedió un 1% en USD CCL, cerrando en USD 763. GGAL +2,3%, YPF +1,6%, y EDN +1,5%, mientras que TGNO4 -2,4%, BBAR -2,2% y VALO -1,8% fueron las acciones con mayores bajas. En lo que va del año, el Merval acumula un aumento del 30% en USD CCL.

Ayer, la Ciudad de Buenos Aires publicó el IPC CABA de mayo de 2023, que marcó un alza de 7,5% m/m, 0,3 pp por debajo de abril, promediando 7,14% m/m o 128,7% anualizado en los primeros 5 meses del año. En el acumulado en los últimos 12 meses, la inflación fue del 114,4%. La suba del mes estuvo impulsada por los precios regulados (+10,3% m/m), el IPC core (7,6% m/m), mientras que los precios estacionales subieron solo un 3,5% m/m. Mañana se publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA de mayo con la inflación esperada para mayo, que el INDEC publicará el 14/6.

En el mercado cambiario, se liquidaron USD 15 millones por el dólar agro (sin contar la liquidación de soja), y el BCRA registró ventas netas por USD 76 millones. Desde el inicio del dólar agro, se han liquidado USD 5.159 millones, y el BCRA ha realizado compras netas por USD 1.366 millones (equivalentes al 26,5% del total). Por otro lado, el stock de reservas internacionales cayó USD 147 millones, alcanzando los USD 32.722 millones. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.879 millones.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 8,1% mensualizado, acelerando el ritmo de devaluación del día previo (TEM 8%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, se espera que junio cierre con una suba promedio del 8,5%, lo cual es 0,7 pp por encima de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó un 0,2% y cerró en $472,7 por dólar, mientras que el CCL perdió un 0,2% y se ubicó en $493,5 por dólar (acumulando un 43,4% de suba en lo que va de 2023). De esta manera, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en el 94,2%, y la del CCL alcanzó el 102,7%.

Los bonos soberanos continuaron el rally alcista en la jornada del miércoles. Los bonares registraron variaciones entre el -0,5% y el 3,6%, siendo las principales subas las del AE38 (3,6%) y AL29 (3,2%). Los bonos globales cerraron con variaciones entre 1,4% y 7,7%, y el riesgo país cerró en 2.341 puntos básicos (-2,2%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER se mantuvieron estables, mientras que las Lecer ganaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 +1% y TO26 -2%), y las Ledes avanzaron un 0,6%. Por su parte, los duales cerraron con variaciones entre el +0,3% y el +1%, y los DLK cerraron mixtos: T2V3 (+0,3%) y TV24 (-0,1%).

El índice Merval cerró con una baja del 0,1% medido en moneda local y avanzó un 0,1% en USD CCL, cerrando en USD 770. BMA (+4,3%), GGAL (+4%) y BBAR (+3,7%) fueron las acciones con mayores alzas, mientras que TXAR (-3,5%), TRAN (-3,1%) y ALUA (-2,5%) fueron las acciones con mayores bajas. En lo que va del año, el Merval acumula un aumento del 31,1% en USD CCL.

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Ayer se publicó la balanza comercial de Estados Unidos correspondiente a abril. El déficit comercial fue de USD 74,6 MM, levemente menor a los USD 75,2 MM que se estimaba y muy superior al de USD 60,6 MM que había marcado en marzo. Las exportaciones, afectadas por la retracción de la demanda de bienes industriales y de consumo, cayeron un 3,6% m/m y un 1,5% i.a., mientras que las importaciones aumentaron un 1,5% m/m, aunque registran una caída interanual del 4,5%.

También se publicó la balanza comercial de China correspondiente a mayo. A causa de una cifra de exportaciones considerablemente menor a la esperada, el país asiático informó una fuerte caída en el superávit comercial, que fue de USD 65,81 MM, en comparación con los USD 92 MM que se preveían. Las ventas al exterior disminuyeron un 7,5% en el último año, mientras que las importaciones cedieron un 4,5% en el mismo periodo.

En este panorama, los índices de renta variable norteamericanos cerraron la rueda en forma mixta. Con los sectores de Tecnología (-1,6%) y Comunicaciones (-1,2%) como los más desfavorecidos, el S&P 500 cedió un 0,38%. Mientras tanto, el Nasdaq, afectado por las caídas en AMD (-5,2%), Amazon (-4,25%), Google (-3,8%) y Microsoft (-3,1%), marcó una baja del 1,3%. En la única performance positiva de la jornada, el Dow Jones avanzó un 0,3%.

Asimismo, se registró un aumento en los rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE.UU. La tasa a 10 años avanzó 12 puntos base hasta el 3,79%, y la tasa a 2 años avanzó 3 puntos base, situándose en el 4,55%. Esto generó una caída generalizada en los índices de renta fija: el que agrupa a los bonos del Tesoro cayó un 0,5%, los Investment grade un 0,9%, los High Yield un 0,5% y los bonos emergentes un 0,6%.

El dólar a nivel global tuvo una jornada estable con el US Dollar Index marcando una leve caída de 0,1%, cerrando la jornada en 104,1.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 500 USD por tonelada en el mercado de Chicago, marcando una suba del 0,6% respecto del cierre anterior. Por su parte, el petróleo avanzó un 1,2% a un precio de 72,5 USD por barril y el oro cayó un 1,3% y se encuentra cotizando a 1.957 USD por onza.

En otras partes del mundo, en Brasil se difundió el Índice de Precios al Consumidor de mayo. El resultado arrojó un aumento del 0,23% m/m, cifra inferior tanto al 0,33% m/m que esperaba el consenso de los analistas como al 0,61% registrado en abril. Con esta información, el índice acumula un incremento del 3,94% en los últimos 12 meses, desacelerando desde el 4,18% interanual marcado en el mes anterior. En lo que va del año, la inflación acumulada es del 2,95%. En este contexto, sumado al repunte de los precios de las materias primas, el índice Bovespa subió un 0,6% y cerró en el nivel más alto desde noviembre de 2022. En lo que va del año acumula una ganancia del 10%. Por su parte, el Real cerró en USDBRL 4,92, acumulando en la última semana una baja de 2,6% y 7% en lo que va del año.

En la Eurozona, el PBI del 1Q23 se corrigió a la baja y marcó una caída del 0,1% t/t, repitiendo el resultado del último trimestre del año pasado, también revisado a la baja, por lo que la región entró en una recesión técnica. Analizando los componentes de la demanda, la elevada inflación y suba de tasas de interés golpeó al consumo privado, que se contrajo un 0,3% t/t, mientras que la reducción de los estímulos destinados a compensar el impacto del alza en los costos de la energía se reflejó en el consumo público, que cayó un 1,6% t/t. Las exportaciones netas tuvieron una contribución positiva dado que las exportaciones disminuyeron un 0,1% t/t y mientras que las importaciones lo hicieron un 1,3% t/t. La mejor nota la aportó la inversión, que subió un 0,6% t/t. Entre las mayores economías del bloque, Alemania confirmó la recesión al marcar una baja del 0,3% t/t, luego de que en el 4Q22 registre una caída de 0,5% t/t, por lo que en los últimos doce meses acumula una contracción de 0,5%. Por otro lado, Francia, Italia y España volvieron a marcar resultados positivos al registrar subas de 0,2% t/t, 0,6% t/t y 0,5% t/t, respectivamente.

El Banco Mundial publicó su informe de perspectivas económicas mundiales. Por la fortaleza de las economías principales, la entidad revisó al alza la estimación de la actividad económica global, que aumentará un 2,1% en el año 2023, en comparación con el 1,7% que indicaban las proyecciones de enero. Sin embargo, esta cifra de crecimiento muestra una desaceleración respecto al incremento del 3,1% registrado en el año 2022. Adicionalmente, anunciaron la revisión a la baja de las expectativas de crecimiento global para el año 2024. A causa del impacto de las condiciones crediticias más restrictivas, se espera un incremento del PBI global del 2,4%, 30 pb inferior al 2,7% proyectado en enero.

En la misma línea, pero con más optimismo para el año que viene, en el informe de perspectivas de esta mañana, la OCDE destacó que la economía global mejora, aunque la recuperación será débil. Subió de 2,6% a 2,7% la estimación de crecimiento global para este año y para el 2024 la dejó sin cambios en 2,9%. Los riesgos a la baja persisten debido a la situación de la guerra en Ucrania, la persistente inflación y menos "suerte" climática en Europa. El PBI de EE.UU. crecería 1,6% este año y en 2024 lo haría solo 1,0%, mientras que la Eurozona lo haría 0,9% este año, aunque en 2024 aceleraría a 1,5%. Para China, proyecta un crecimiento de 5,4% y 5,1% en 2024.

Con la reunión de la Fed en el centro de la escena, la herramienta de CME Group aumentó al 81% las probabilidades de que los funcionarios decidan mantener el rango de tasas de referencia actual (5-5,25%) la próxima semana, mientras que asigna un 19% a la posibilidad de un nuevo aumento de 25 pb en la tasa de interés.

En este escenario, los índices de renta variable de los EE.UU. cerraron la rueda al alza. Impulsado por los sectores de Servicios Financieros (+1,3%) y Consumo Discrecional (+1%), el S&P 500 avanzó un 0,24%. Por su parte, el Nasdaq y el Dow Jones subieron 0,36% y 0,05%, respectivamente.

A su vez, los rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro norteamericano tuvieron una jornada mixta. La tasa a 10 años cayó 2 pb a un nivel de 3,67%, y la tasa a 2 años avanzó 5 pb, situándose en 4,52%. Por otro lado, el US Dollar Index ganó un 0,2% y cotiza a 104,2.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 497 USD por tonelada en el mercado de Chicago, marcando una suba del 0,3% respecto del cierre anterior. Mientras tanto, el petróleo cedió un 0,9% a 71 USD por barril y el oro avanzó un 0,1% y se encuentra cotizando a 1.980 USD por onza.

En otras latitudes, se publicó el Índice de Precios al Productor en la Eurozona de abril. El resultado marcó una caída de 3,2% m/m, cifra alineada con las proyecciones. Con esta información, los precios al productor subieron un 1% en el último año, lo que representa el aumento interanual más bajo desde enero de 2021.

Las noticias sobre el canje de deuda en pesos, junto con la intención del Banco Macro de adquirir la unidad de negocios del Banco Itaú, impulsaron al sector bancario argentino y llevaron al Merval a marcar un récord en dólares CCL.

Ayer, el Banco Mundial dio a conocer sus perspectivas económicas mundiales, y según su proyección, se espera que el PBI en Argentina caiga un 2% en 2023 y se recupere un 2,3% en 2024.

En el mercado cambiario, se liquidaron USD 17 M por el dólar agro (sin contar la liquidación de soja), y después de 20 jornadas consecutivas de saldo comprador neto, el BCRA registró ventas netas por USD 48 M. Desde el inicio del dólar agro, se han liquidado USD 5.143 M, y el BCRA ha realizado compras netas por USD 1.443 M (equivalentes al 28,1% del total). Por otro lado, el stock de reservas internacionales cayó USD 137 M, alcanzando los USD 32.869 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.729 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 8% mensualizado, acelerando el ritmo de devaluación del día previo (TEM 7,8%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, se espera que junio cierre con una suba promedio del 8,4%, lo cual es 0,6 pp por encima de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron con caídas en las cotizaciones implícitas. El MEP cedió un 0,1% y cerró en $471,8 por dólar, mientras que el CCL perdió un 0,2% y se ubicó en $494,7 por dólar (acumulando un 43,8% de suba en lo que va de 2023). De esta manera, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en el 94%, y la del CCL alcanzó el 103,4%.

Los bonos soberanos cerraron con fuertes subas en la jornada del martes. Los bonares registraron variaciones entre el 0,5% y el 6,7%, siendo las principales subas las del AL41 (6,7%), AE38 (6,2%) y AL35 (5%). Los bonos globales cerraron con variaciones entre el 0,8% y el 5,9%, y el riesgo país cerró en 2.396 pb (-4,8%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 0,25%, mientras que las Lecer ganaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 +0,8% y TO26 +0,9%), y las Ledes avanzaron un 0,2%. Por su parte, los duales cerraron con variaciones entre el 0% y el +1,2%, y los DLK cerraron al alza: T2V3 (+1,1%) y TV24 (+0,3%).

El índice Merval cerró al alza, con un aumento del 5,5% medido en moneda local y del 5,8% en USD CCL, cerrando en USD 769. Este es el registro más alto desde las PASO de agosto de 2019. Las acciones del sector financiero lideraron las alzas, con SUPV +14,5%, BMA +12,4% y GGAL +12,2%, y no hubo acciones en terreno negativo. CEPU +0,1% fue el papel con la menor suba intradiaria en el panel líder. En lo que va del año, el Merval acumula un aumento del 31,1% en USD CCL.

El Ministerio de Economía anunció un nuevo canje de bonos en pesos para el próximo jueves, con la intención de poder despejar los vencimientos entre junio y septiembre, por $9,3 billones (se estima que el sector privado posee casi $3 billones). 

Los instrumentos ofrecidos para el canje ajustan por inflación (CER), dollar linked o duales (el mayor entre dollar linked e inflación). Los plazos de los vencimientos de los nuevos bonos se concentran en el 2024 (especialmente en el mes de diciembre) y existe un bono dual con vencimiento en enero de 2025.  

En el mercado cambiario, el sector agropecuario tuvo una liquidación de USD 16 M al dólar agro (ya sin contar con la liquidación de soja) y el BCRA totalizó compras por solo USD 6 M. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 5.126 M y el BCRA realizó compras netas por USD 1.491 M (equivalentes al 29,1% del total). Por otro lado, el stock de reservas internacionales subió USD 15 M hasta USD 33.006 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.592 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió al 7,8% mensualizado desacelerando el ritmo de devaluación del viernes pasado (TEM 8,8%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, junio cerrará con una suba promedio de 8,3%, 0,5 pp por encima de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó 0,7% y cerró en $472,3 por dólar y el CCL cedió 0,8% hasta $495,8 por dólar (acumulando un 44,1% de suba en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en 94,8% y la del CCL alcanzó 104,5%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos. Los bonares cerraron con variaciones entre -2,6% y 3,9%. Las principales subas fueron del AL29 (3,9%) y AL35 (0,9%). Los bonos globales cerraron con variaciones entre -5,8% y 2,8% y el riesgo país cerró en 2.518 pb (-1,6%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 0,5% en tanto que las Lecer ganaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 +1,9% y TO26 -0,8%) y las Ledes cerraron estables. Finalmente, los duales cerraron con variaciones entre +0,1% y +1,3% y los DLK cerraron al alza: T2V3 (+0,4%) y TV24 (+0,5%).

El índice Merval cerró en alza, 2,2% medido en moneda local y 2,5% en USD CCL, alcanzando USD 727. EDN +10,2%, TECO +6,2% y SUPV +4% fueron las acciones con mayores alzas, mientras que ALUA -0,5% fue el único papel que cerró en terreno negativo. En lo que va del año, el Merval acumula una suba de 23,9% en USD CCL.

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Tras la reunión de la OPEP+ del fin de semana, Arabia Saudita anunció que reduciría su producción en un millón de barriles diarios adicionales, al menos durante el mes de julio. Este anuncio impulsó la cotización del petróleo en el arranque de la jornada del lunes. Sin embargo, la noticia se contrapone a las proyecciones de desaceleración del crecimiento económico y el debilitamiento de la demanda.

En este escenario, los índices de renta variable cerraron la rueda mixtos. Con los sectores de utilities (+0,5%) y salud (+0,4%) como los más destacados, el S&P 500 cedió un 0,2% en tanto que el Nasdaq avanzó 0,1% y el Dow Jones perdió 0,6%.

A 8 días de la decisión de tasas de interés de la Fed, la herramienta de CME Group asigna un 76% de probabilidades a que los funcionarios opten por mantener el rango de tasas actual 5-5,25%  y un 34% restante a que elijan un nuevo aumento de 25 pb (elevando el rango de tasas de referencia a 5,25-5,5%). 

Al respecto, serán claves los datos de IPC general e IPC core que se publicarán la semana próxima. El nowcast de Cleveland espera un alza de 0,19% m/m para el IPC general (lo que haría bajar la interanual a 4,13% en mayo desde el 5,5% de abril) y 0,45% m/m para la inflación core (la interanual disminuiría hasta 5,3%).

A su vez, se registró una caída en la curva de rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro estadounidense. La tasa a 10 años cedió 1 pb hasta el 3,69% y la tasa a 2 años perdió 5 pb, situándose en el 4,47%. Por otro lado, el US Dollar Index cedió 0,1% y cotiza a 104.

Con respecto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 496 USD/tonelada en el mercado de Chicago, marcando una pérdida del 0,18% respecto del cierre anterior. Por su parte, el petróleo cedió un 1,9% a 71,9 USD/barril y el oro ganó un 0,6% y se encuentra cotizando a 1.977 USD/onza.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 02/06/2023

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Los contratos de futuros siguen cayendo y en los últimos 30 días se desplomaron 34% en promedio. La caída se concentró casi exclusivamente en los contratos más largos, en tanto que los contratos de junio y julio mantienen un ritmo de devaluación implícito elevado de 10% y 12%, respectivamente.

En nuestra opinión, que los contratos cortos sigan priceando devaluaciones tan altas señalan que la caída se debe a la intervención del BCRA y que las tensiones cambiarias continúan vigentes.

El ritmo de devaluación implícito promedio para los próximos 12 meses se desplomó a 9,1% mensual y 185% anualizado. Hace una semana era de 10,0% mensual y 214% anualizado. Como referencia, en los últimos cinco días hábiles el crawling del A3500 mantuvo un ritmo de 7,4% mensual.

Así las cosas, la curva de tasas implicitas comprimió en otros 453 pbs y luce más aplanada que nunca con el BCRA interviniendo en la parte larga. Los contratos rinden 121% y 138% entre junio y julio, 150% y 152% entre agosto y noviembre, 165% y 175% desde diciembre en adelante.

En la semana vimos bastante volumen y se operaron 6,5 millones de contratos, por encima de las semanas anteriores que rondaban los dos millones de contratos. Por la intervención del Banco Central, el interés abierto alcanzó a fin de mayo un nuevo máximo de 4,5 millones de contratos. 

¿Qué pasó?

Internacional

Semana óptima para los mercados globales. El acuerdo en el Congreso estadounidense por suspender el techo de la deuda alejó los fantasmas de un eventual default de EE. UU., algo que en los últimos dos meses venía aportando dosis de incertidumbre a un mercado sensible. A esto se sumaron los datos de empleo de mayo en el que se aceleró la creación de puestos de trabajo no agrícolas con salarios subiendo por debajo de lo esperado. Una buena noticia para la Fed que el 14 de junio deberá definir qué hacer con la tasa de referencia y vuelve a primar la idea de una pausa, al menos hasta julio. Esta combinación de novedades le dio impulso al mercado que tuvo una de las mejores semanas del año, en el que la volatilidad implícita bajó al nivel más bajo de los últimos 3 años y en la que subieron bonos, acciones, commodities en general y el dólar tuvo un leve retroceso. Arranca una semana en la que no se esperan indicadores relevantes por lo que la dinámica seguirá dependiendo de las expectativas en cuanto a la salud del soft-landing de la economía estadounidense.

Habemus acuerdo. Finalmente, tras varias reuniones de Biden con el jefe de la bancada Republicana McCarthy, hubo fumata blanca en EE. UU. luego que la Cámara de Representantes apruebe –con 314 a votos a favor y 117 en contra– suspender el techo de la deuda estadounidense hasta 2025 a cambio de congelar el gasto discrecional, salvo en Defensa. Esto le permitirá al Tesoro Estadounidense seguir aumentando la deuda y será el próximo Congreso quien defina el nuevo techo dado que por ahora quedará en USD31.4 trillones. Esto le sacó un elemento de incertidumbre al mercado dado que de no haber llegado a un acuerdo, el Tesoro podría haber incumplido los pagos que tenía que hacer hasta el 5 de junio. 

Empleo firme. Los buenos datos de actividad que venían marcando mayo, también se reflejaron en el mercado laboral. Concretamente, durante el mes pasado la creación de empleo no agrícola superó las expectativas del mercado al anotar 339 mil nuevos empleos, 45 mil más que en abril por lo que en lo que va del 2Q23 promedia 317 mil nuevos puestos por mes, acelerando levemente respecto a los dos trimestres anteriores, reflejo de la fortaleza del mercado laboral estadounidense. El empleo agrícola, que representa el 3% de la fuerza laboral total y que tiene un sendero mucho más volátil, en el último mes redujo su dotación en 645 mil empleos que, sumado a la suba de 130 personas al mercado laboral, más que compensaron la creación de empleo no agrícola por lo que la cantidad de desocupados subió en 440 mil personas. Esto último, implicó un leve aumento en la tasa de desocupación que subió de 3,4% a 3,7%. El combo de buenas noticias del mercado laboral se completó con la dinámica de los salarios: el salario por hora subió 0,3% m/m, moderando su dinamismo respecto a abril cuando había subido 0,4% m/m y acumulando en los últimos doce meses un alza de 4,3%.

Esperando el 14. La próxima reunión de la Fed será el 14 de junio y las expectativas del mercado volvieron a acomodarse a que la tasa de referencia quedará en 5,25% con 75% de probabilidad luego de que la semana anterior el mercado se inclinaba a una suba de 25 pb. Lejos del pivote, ahora el mercado espera que tras la pausa de junio, en la reunión de julio la vuelva a subir otros 25 pb. Sin dudas estas expectativas se moverán con el dato de inflación que se publicará el 13 de junio y donde no se espera una baja sustancial en la dinámica del IPC Core.

Mercados contentos. Con todo lo anterior, los mercados tuvieron una de las mejores semanas de este año caracterizado por la volatilidad, con alza en bonos, acciones y commodities, mientras que el dólar tuvo un leve retroceso. En cuanto a los bonos del Tesoro, si bien las tasas cortas siguieron subiendo, la de 2 y la de 10 años operaron a la baja y esto le dio impulso a todos los índices de renta fija: los bonos del Tesoro subieron 0,3% mientras que los Investment Grade y los High Yield lo hicieron 0,8% por lo que recortaron las pérdidas que venían marcado en el último mes. La distensión en EE. UU. y caída en los rendimientos de los bonos, le quitó impulso al dólar que en la última semana tuvo un leve retroceso contra todas las monedas. Respecto a las acciones, el S&P 500 subió 1,9% en la semana, acumulando en los últimos 30 días un alza de 4,2% y de 12% en lo que va del año, registrando el nivel más alto desde agosto del año pasado. Si bien las acciones de las grandes tecnológicas siguieron en alza, la mejora de la última semana fue generalizada en todos los sectores. En cuanto a los commodities, salvo el petróleo que mantiene una dinámica volátil y en la semana cayó 1,3%, el resto tuvo una semana positiva con un alza promedio de 1% mientras que el oro se mantuvo estable. 

Local

Sin mejoras que cambien la visión de mediano plazo, los activos locales volvieron a tener una semana positiva. Los bonos soberanos se siguen alejando de los mínimos del año, el Merval continúa subiendo mientras que los bonos en moneda local se mantienen en alza de la mano de los ajustables por inflación. Mientras tanto, a partir de la fuerte liquidación del agro, el BCRA logró frenar el drenaje de reservas internacionales, aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y la brecha con los dólares financieros tuvo un leve retroceso aunque se mantiene muy elevada. Se espera la publicación oficial del IPC que se hará el 14 de junio y que, de acuerdo a las estimaciones privadas, la inflación de mayo apunta a ser del 8,7% m/m, la más alta de las últimas décadas, lo que pone en peligro la dinámica para los próximos meses. Como será la norma hasta fin de año, las miradas de esta semana estarán puestas en la evolución de las reservas internacionales. También se destacan la publicación del IPC de CABA y del Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA –el REM– de mayo previsto para el viernes. No menos importante será el panorama político con varias novedades en la oposición.

Un respiro –corto– para las reservas. Después de ocho semanas consecutivas de caída que costaron más de USD 6.000 M, en la última las reservas internacionales subieron USD 24 M. No es para ilusionarse: siguen por debajo de los USD 33.000 M, mientras que las netas siguen en terreno negativo en aproximadamente USD 1.500 M. La mejora recién comentada se explicó por el notable aumento de la liquidación de dólar agro que aportó USD 1.576 M, que le permitieron al BCRA comprar USD 631 M en el mercado cambiario. Esto fue compensado por las intervenciones en el mercado de bonos, caída de encajes en moneda extranjera y pagos de deuda del sector público.

Se cumplió el dólar agro. Como comentamos más arriba, en la última semana la liquidación del agro tuvo un notable aumento que permitió cumplir la meta de ingreso de divisas por USD 5.040 M. Sin embargo, el BCRA sólo pudo acumular el 30% de la oferta al comprar USD 1.490 M, muy por debajo al dólar Soja I y II cuando había adquirido el 70% de lo liquidado. Finalizado el programa para liquidar a un tipo de cambio diferencial para el complejo sojero –queda sólo para las economías regionales– y con bajo nivel de reservas internacionales, en lo que resta del año la oferta de divisas quedará muy limitada lo cual obligará al gobierno a combinar más control de cambio y algo más de devaluación para tratar de evitar un salto del tipo de cambio oficial. Mientras tanto, tratarán de lograr alguna ventana de financiamiento de corto plazo con China y el FMI.

Acelera la devaluación, contiene la brecha y caen los futuros. Repitiendo el comportamiento de la semana previa, el BCRA subió el tipo de cambio oficial al 8,0% mensual –mayo cerró con una devaluación promedio mensual de 6,8% y de 7,5% respecto al último día del mes anterior– aunque en las primeras dos ruedas de junio lo hizo al 9,4% mensual. Por su parte, los dólares financieros tuvieron un comportamiento heterogéneo: mientras que con el GD30 el MEP subió 2,1%, el CCL bajó 0,4% mientras que el CCL libre de intervenciones del gobierno subió 1,3% –10% en los último 30 días y 50,5% en lo que va del año–. Así las cosas, la brecha cambiaria se mantiene en un rango de entre 94% y 107%. En este contexto, y ante la expectativa de que “cueste lo que cueste” no habrá salto discreto del tipo de cambio oficial hasta las elecciones, los contratos de futuros volvieron a caer, acumulando en los últimos 30 días una baja de 34% promedio –la caída se concentró casi exclusivamente en los contratos más largos, en tanto que los contratos de junio y julio mantienen un ritmo de devaluación implícito elevado de 10% y 12%, respectivamente, y para lo que resta del año la curva marca una devaluación mensual promedio de 10,2%–.

Más deuda indexada. Muy buen resultado de la licitación del Tesoro que colocó $774.000 M, logrando financiamiento neto por $321.800 M. La licitación consiguió el segundo rollover más alto del año y estiró plazos por 10 meses. La demanda privada fue del 70%, lo que marca una mejora a las licitaciones anteriores. La mayor demanda –63%– se concentró en letras ajustables por CER con vencimiento entre agosto y noviembre, seguido por DLK con vencimiento en 2024 que aportó el 13% del total, mientras  que sólo el 2% de la colocación se destinó a instrumentos a tasa fija. Así las cosas, en mayo el financiamiento neto total del Tesoro fue de $460.000 M, aunque el privado fue tan solo $13.000 M. En lo que va del año, acumula un financiamiento neto total positivo por $1.230 MM –esto financiado indirectamente por el BCRA a partir de la compra de bonos al FGS y que este luego participa en las licitaciones– y uno privado negativo por $533.000 M. En junio deberá afrontar vencimientos por $1.200 MM, casi en su totalidad en manos privadas. Con esto, los instrumentos con cobertura de “seguro de cambio” ya suman USD 19.400 M (USD 17.000 M del Tesoro en Dollar-Linked y Duales y USD 2.400 M en dólar futuro del BCRA).

‍Semana positiva para el mercado local. Más allá de la fragilidad del contexto macroeconómico, los activos locales volvieron a cerrar la semana al alza. Los soberanos subieron 2,0% en promedio (+2,5% los Bonar y +1,5% los Globales) y en los últimos 30 días acumulan un alza de 6%, por lo que riesgo país cerró en 2556 pb. A pesar de la nueva normativa del BCRA que limita el acceso al MULC para el repago de deuda externa de las provincias al 40% de los vencimientos pero que no afecta a los intereses, las paridades de los subsoberanos tuvieron un ajuste de sólo 0,9% en la semana. En cuanto a la curva de pesos, lo más destacado fue la muy buena performance de los bonos ajustables por CER que anotaron un alza semanal promedio de 4,4% (pagan inflación +10%) y 13,4% en los últimos 30 días. Le siguieron los bonos a tasa fija que subieron 3,9% en tanto los duales anotaron un alza de 1,9% en la semana y 10% en el mes (pagan inflación -5,5% ó devaluación oficial -20%) en tanto que los Dollar Linked –que en las semanas previas habían sido los más demandados– apenas subieron 0,3%, acumulando en los últimos 30 días una ganancia de 8,4% (pagan devaluación -8%). En cuanto a las acciones, el Merval subió 3,3% en moneda local, acumulando en el último mes una ganancia de 19,4% y de 75% en lo que va del año, ganándole al dólar financiero y a la inflación (medido en dólares CCL, quedó en USD 708, +2,0% en la semana, +8% en el último mes y +16% desde el cierre de 2022).

Lo que viene

Internacional

‍La agenda global. Comienza una semana más tranquila para los mercados globales en los que se irán ajustando las estimaciones de crecimiento y de inflación. Por ahora siguen sin aparecer los signos recesivos mientras que los precios continúan marcando un lento proceso de moderación.

Local

La agenda local. Ya sin el dólar diferencial para el complejo sojero y luego del viaje del Ministro Massa a China, las miradas de esta semana estarán puestas en la evolución de las reservas internacionales y en las negociaciones con el FMI. En cuanto a las publicaciones, se destaca la del IPC de CABA y del REM de mayo previsto para el viernes, que seguramente marque un ajuste al alza de la inflación y probablemente marque una moderación en la devaluación esperada para los próximos meses. No menos importante será el panorama político con varias novedades en la oposición que se debate en ampliar la coalición sumando a Schiaretti, a Espert y a Stolbizer, propuesta por Larreta. Iniciamos la recta final hacia las elecciones primarias de agosto, en la que la carrera nominal entre precios, tasas y tipo de cambio estará más tensionada.

En mayo, la recaudación tributaria registró un aumento de 104,9% interanual i.a. Así, marcó la quinta caída consecutiva en términos reales (-5,4% i.a.), producto del impacto de la sequía que derrumbó los derechos de exportación, los cuales cayeron un 37% i.a. en términos reales. Sin embargo, esta caída se vio moderada debido al dólar agro. La recaudación de los impuestos vinculados con el consumo interno y el mercado laboral registraron incrementos por encima de la inflación acumulada en los últimos 12 meses. El impuesto a los créditos y débitos en cuenta corriente subió un 139,9% i.a., el IVA creció un 144,4% i.a. y las contribuciones patronales aumentaron un 117,8% i.a.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario tuvo una liquidación total de USD 95 M y USD 14 M al dólar agro (ya sin contar con la liquidación de soja), mientras que el BCRA totalizó compras por USD 54 M. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 5.093 M y el BCRA realizó compras netas por USD 1.459 M (equivalentes al 28,6% del total). Por otro lado, el stock de reservas internacionales subió USD 54 M hasta USD 33.067 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.531 M.

En este contexto de faltante de divisas y tal como se había anunciado el miércoles, el BCRA resolvió aplicar una serie de restricciones de acceso al dólar para los pagos de deudas en esa moneda de provincias y municipios a través de una ampliación de los criterios que rigen actualmente para el pago de Obligaciones Negociables (ON) en moneda extranjera emitidas por empresas. A partir del 2 de junio, las provincias y municipios solo podrán acceder al mercado cambiario para cancelar el 40% de la deuda en moneda extranjera, mientras que el resto deberán refinanciarlo a dos años o bien cancelarlo con dólares propios. Ante esta medida, Córdoba presentó un amparo ante la justicia cuestionando la legalidad de la medida. Cabe destacar que la provincia mediterránea es una de las más afectadas por la norma, dado que en dos semanas deberá afrontar un vencimiento por USD 145 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 9,9% mensualizado, acelerando fuertemente el ritmo de devaluación del día previo (TEM 7,0%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, junio cerrará con una suba promedio del 7,8%, en línea con lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó un 1% y cerró en $467 por dólar, mientras que el CCL subió un 0,8% alcanzando $496,5 por dólar (acumulando un 44,3% de aumento en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en un 94,4%, y la del CCL alcanzó un 106,7%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos. Los bonares presentaron variaciones entre -1,3% y 5,2%. Las principales subas fueron del AL41 (5,2%) y AL35 (2,9%). Los bonos globales registraron cambios entre -5,5% y 1,1%, y el riesgo país cerró en 2.616 puntos básicos (+1%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1%, mientras que las Lecer ganaron un 0,8%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron al alza (TO23 +0,8% y TO26 +1,2%), y las Ledes avanzaron un 0,5%. Finalmente, los duales tuvieron variaciones entre un +0,5% y un +0,9%, y los DLK cerraron al alza: T2V3 (+0,4%) y TV24 (+0,5%).

El índice Merval cerró en alza, un 3,3% en moneda local y un 2,4% en USD CCL, cerrando en USD 711. TECO (+6,4%), CEPU (+6,1%) y TGSU (+6%) fueron las acciones con mayores incrementos, mientras que TXAR (-0,6%) fue el único papel que cerró en terreno negativo. En lo que va del año, el Merval acumula un aumento del 21,2% en USD CCL.

Finalmente, luego de varios meses de negociaciones y tensión, los senadores estadounidenses votaron para aprobar un acuerdo que aumenta el límite de endeudamiento del país a USD 31,4 billones y evita un incumplimiento que amenazaba con tener consecuencias globales. La medida fue aprobada con el apoyo de 63 senadores, mientras que 36 se opusieron. El proyecto de ley, que también recibió luz verde de la Cámara de Representantes a principios de esta semana, suspende el techo de la deuda hasta 2025 y limita algunos gastos federales. Para evitar un incumplimiento, el acuerdo solo necesita ahora la firma del presidente Joe Biden antes del 5 de junio, cuando el Departamento del Tesoro cree que el gobierno podría quedarse sin dinero para pagar sus obligaciones.

En cuanto a los datos económicos, ayer el Departamento de Estadísticas Laborales de EE. UU. informó que en la última semana se presentaron 232.000 peticiones de subsidio de desempleo, cifra inferior a las 235,000 que se proyectaban y superior a las 230.000 de la semana anterior. Este resultado muestra un mercado laboral pujante a pesar de la política monetaria restrictiva impulsada por la Reserva Federal.

Los índices de renta variable cerraron la sesión en forma positiva. Con los sectores de Consumo Discrecional (+1,4%) y Consumo Básico (+1,3%) como los más destacados, el S&P 500 avanzó un 1%, mientras que el Nasdaq y el Dow Jones ganaron un 1,3% y un 0,6%, respectivamente.

A su vez, se registró una caída en la curva de rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU. La tasa a 10 años cedió 4 puntos básicos, situándose en el 3,6%, y la tasa a 2 años perdió 6 puntos básicos, situándose en el 4,34%. Por otro lado, el US Dollar Index cayó un 0,7% y cotiza a 103,6.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 489 USD por tonelada en el mercado de Chicago, registrando un aumento del 2,3% respecto del cierre anterior. Por su parte, el petróleo avanzó un 2,1% a 70 USD por barril y el oro ganó un 0,6%, alcanzando un precio de 1,995 USD por onza.

En otras latitudes, se difundieron una serie de datos económicos en Brasil. Impulsado por la agricultura, en el primer trimestre del año el PBI creció un 1,9% t/t, superando las estimaciones que indicaban un incremento del 1,3% t/t. Con esta información, la economía brasileña registra un crecimiento interanual del 4%.

En relación con lo anterior, Fernando Haddad, ministro de Hacienda, declaró ante la prensa que el incremento del PBI en 2023 va a estar por encima del 2% planteado por la estimación oficial y que estos números positivos están alineados con el desempeño de otros indicadores macroeconómicos. Además, sugirió al Banco Central comenzar con los recortes en la tasa de interés de referencia, que se encuentra en el 12,5%.

El saldo comercial de mayo marcó un superávit récord de USD 11.400 M, superando las expectativas de mercado que esperaban USD 9.000 M y siendo muy superior al del mismo período del año anterior cuando fue de USD 4.900 M. Las exportaciones subieron un 11,6% i.a., impulsadas por las del sector agropecuario que registraron un aumento del 15% i.a., mientras que las importaciones cayeron un 12,1% i.a. En lo que va del año, el excedente comercial de la principal economía de América Latina alcanzó los USD 35.300 M, casi un 40% superior al del mismo período de 2022 debido a que las exportaciones aumentaron un 4% i.a. y las importaciones cayeron un 5% i.a.

Adicionalmente, la tasa de desempleo se sitúa en el 8,5%, por debajo tanto del 8,9% que estimaban las proyecciones como del 8,8% informado en el último informe. Además, el Banco Central informó que el sector público tuvo un superávit primario de USD 15,5 MM en el primer cuatrimestre de 2023, reflejando una caída interanual del 47%.

Riesgo Cambiario

Las reservas netas del Banco Central ya se encuentran en números rojos por más de USD 1.000 millones y, en un contexto de fuerte sequía, no parece que esto vaya a revertirse sin un ajuste de precio. Con el mercado cambiario cada vez más tenso, parece inevitable que ocurra un salto en el valor del dólar oficial en los próximos 12 meses. Recomendamos tomar cobertura.

Distinguimos dos formas de capitalizar un salto cambiario: 1) De forma directa con bonos atados al tipo de cambio oficial o duales, atados al máximo entre inflación y devaluación. 2) De forma indirecta a través de bonos CER atados a la inflación, que debería subir por el traslado a precios de una devaluación.

No solo es importante tener en cuenta el tamaño del salto devaluatorio, sino también el momento en que este ocurra. Es clave prestar atención a la fecha de vencimiento de cada bono, ya que es más probable que el salto ocurra en ciertos hitos electorales: las PASO, las elecciones generales de octubre, un potencial balotaje en noviembre o en la asunción de una nueva gestión en diciembre.

El gobierno está dispuesto a utilizar todas las ventanas de financiamiento que le quedan para evitar un ajuste desordenado de las variables, por lo que descartamos un evento cambiario previo a las PASO.

En función de esto, nuestros instrumentos recomendados para cobertura cambiaria son: el bono dual de septiembre TDS23, el dual de febrero TDF24 y el bono CER T2X4. Dicho esto, resaltamos la importancia de diversificar la cartera con instrumentos dollar-linked corporativos a través de Fondos Comunes de Inversión.

Riesgo Inflacionario

Los altos niveles de inflación que persisten en el país crean un entorno muy desafiante para mantener retornos reales positivos.

Con los indicadores de alta frecuencia disparándose, las estimaciones privadas más optimistas sitúan el dato de mayo en niveles de alrededor del 9%. Es decir, el dato podría perfectamente superar los dos dígitos mensuales. Mayo tendría incorporado parte de la corrida cambiaria de fin de abril, subas tarifarias, paritarias y una potente inercia, habiendo registrado un 8,4% en abril.

Más allá de los esfuerzos que puedan surgir para controlarla, vemos poco probable que la inflación disminuya significativamente y esperamos un piso cercano al 8% mensual para el resto del año, lo que situaría la inflación de 2023 cerca del 150%.

En vista de esto, recomendamos establecer posiciones de corto plazo con bonos y letras CER, vinculados a la inflación. Destacamos el bono T2X3, para el cual proyectamos una TNA de 112%, 5 puntos por encima de un plazo fijo.

Preferimos al T2X3 sobre el resto de los instrumentos CER ya que, al vencer en agosto, es lo suficientemente largo como para capturar un alza en la nominalidad, y lo suficientemente corto como para no estar expuesto a riesgos electorales significativos.

Riesgo Soberano

Uno de los temores más recurrentes en los inversores argentinos es la ocurrencia de escenarios muy pesimistas. En el último tiempo, vimos crecer mucho la demanda por cobertura contra eventos extremos como dolarizaciones, hiperinflaciones, reestructuraciones, desdoblamientos o situaciones similares.

Por nuestra parte, creemos que, así como ocurre con los accidentes aéreos, los inversores tienden a sobredimensionar la probabilidad de estos sucesos. Esto se debe a la influencia de sesgos cognitivos y a la atención mediática. Sin embargo, el historial argentino no juega a favor de nuestro argumento.

Dicho esto, dolarizar la cartera con bonos corporativos se presenta como una alternativa para atravesar el 2023 minimizando riesgos. Al estar respaldados por la solvencia de las empresas emisoras, estos reducen la exposición al riesgo soberano y ofrecen mayor seguridad y estabilidad que los bonos del Tesoro. Además, al estar denominados en dólares, también protegen contra el deterioro del peso argentino.

En este sentido, recomendamos el bono de YPF a 2026 garantizado por exportaciones, el de Transportadora de Gas del Sur a 2025 y todos los bonos de Pampa Energía.

Para perfiles más moderados, también recomendamos bonos no garantizados de YPF, de Aeropuertos Argentina 2000 y de Mastellone 2026.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario tuvo una liquidación récord de USD 1.052 M al dólar agro, mientras que el BCRA realizó compras por USD 451 M. Desde el inicio del dólar agro, se han liquidado USD 5.079 M, y el BCRA ha realizado compras netas por USD 1.404 M, lo que equivale al 27,7% del total. En el acumulado de mayo, el BCRA registró compras de divisas por USD 852 M, y en lo que va de 2023, vendió USD 2.116 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales subió USD 202 M hasta alcanzar USD 33.013 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.585 M.

El Banco Central (BCRA), en la jornada de hoy, aprobaría una nueva norma con restricciones al acceso de dólares para las deudas que provincias y municipios hayan tomado en dólares y enfrenten en los próximos meses sus vencimientos. Se aplicaría una regla de 60%-40%, donde el BCRA otorgaría un 40% al dólar oficial y el 60% restante debería ser afrontado con fondeo propio en dólares, financiamiento o renegociación de plazos con sus acreedores.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió un 6,9% mensualizado, manteniendo el ritmo de devaluación del día previo (TEM 6,9%). Así, el mes de mayo cerró con un alza de 7,5% m/m (punta a punta) y un promedio de 6,8% m/m), quedando un 0,5% por debajo de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó un 1% y cerró en $466,9 por dólar, mientras que el CCL subió un 1,1% alcanzando $492,4 por dólar, acumulando un aumento del 43,1% en lo que va de 2023. Con esto, la brecha entre el MEP y el dólar oficial se situó en un 95%, y la del CCL alcanzó un 105,6%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos en la jornada del martes. Los bonares tuvieron variaciones entre -1,5% y 3,2%. Las principales subas fueron del AL41 (3,2%) y AL35 (1,3%). En cuanto a los bonos globales, tuvieron variaciones entre -3,4% y 1,8%, y el riesgo país cerró en 2.590 pb (0%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1,8%, mientras que las Lecer avanzaron un 0,6%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron mixtos (TO23 +0,4% y TO26 -0,2%), y las Ledes avanzaron un 0,5%. Por otro lado, los duales tuvieron variaciones entre un +0,5% y +0,9%, y los DLK cerraron al alza: T2V3 (0,8%) y TV24 (+0,2%).

El índice Merval cedió un 0,4% medido en moneda local y un 1,5% en USD CCL, cerrando en USD 694. Las acciones con mayores alzas fueron EDN (+2,9%), GGAL (+2,1%) y ALUA (+1,8%), mientras que las acciones con mayores bajas fueron CRES (-3,6%), TECO2 (-3%) y TGSU (-2,3%). En lo que va del año, el Merval acumula una suba del 18,3% en USD CCL.

El miércoles, la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. informó los resultados de JOLTS, la encuesta de puestos vacantes y rotación en el mercado laboral correspondientes a abril. En ese período, la oferta de trabajo fue de 10,1 millones de puestos, superando los 9,74 millones de marzo y los 9,77 millones proyectados por los analistas. Esta cifra refleja la solidez del mercado laboral, a pesar de las subidas de las tasas de interés, y muestra pocas señales de enfriamiento por el momento. La Reserva Federal considera este factor de gran importancia al tomar decisiones relacionadas con las tasas de referencia.

Con este panorama, la herramienta de CME Group asigna un 61% de probabilidades a que la autoridad monetaria mantenga el rango de tasas de interés en 4,75-5% en su reunión de junio, y un 39% de probabilidad a la posibilidad de un nuevo aumento de 25 puntos básicos.

En este contexto, los índices de renta variable finalizaron la jornada en territorio negativo. Los sectores de Energía (-1,8%) y sector Industrial (-1,4%) fueron los más afectados, y el S&P 500 cedió un 0,6%. Por su parte, el Nasdaq y el Dow Jones cayeron un 0,7% y un 0,4%, respectivamente.

Por otro lado, los rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU cerraron a la baja. La tasa a 10 años cayó 5 puntos básicos hasta alcanzar un nivel de 3,64%, y la tasa a 2 años perdió 6 puntos básicos, situándose en el 4,40%. Además, el US Dollar Index avanzó un 0,1% y se cotiza a 104,2.

En cuanto a los commodities, la soja se negocia a 477 USD/tonelada en el mercado de Chicago, registrando un alza del 0,23% respecto al cierre anterior. Por su parte, el petróleo experimentó una caída del 1,9% y se sitúa en un precio de 68 USD/barril, mientras que el oro avanzó un 0,2% y cotiza a 1.982 USD/onza.

En otras partes del mundo, se informó el PMI compuesto de China del mes de mayo. El indicador de actividad económica arrojó un resultado de 52,9 puntos, mostrando una desaceleración respecto al registro de 54,4 del dato anterior. El sector manufacturero tuvo su peor desempeño desde diciembre, registrando 48,8 puntos, por debajo de las expectativas del mercado de 51,4 y del registro de 49,2 del mes anterior. Por otro lado, el PMI no manufacturero registró 54,5, inferior al pronóstico de 54,9 y al dato previo de 56,4.

Mañana se publicará el IPC de la zona euro correspondiente al mes de mayo. Se espera una tasa de inflación mensual del 0,6% y una tasa interanual del 7%. Ayer se publicó el dato de IPC de Alemania, donde la inflación se situó en un 6,1% interanual en mayo pasado, por debajo de las expectativas del mercado del 6,5% interanual y del registro del mes anterior del 7,2%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 441 M al dólar agro. El BCRA totalizó compras por solo USD 82 M y acumula compras netas por USD 779 M en los últimos doce días hábiles. Desde el inicio del dólar agro, se liquidaron USD 4.027 M y el BCRA realizó compras netas por sólo USD 1.066 M (equivalentes al 26,5% del total). Prácticamente, el BCRA pudo retener solo uno de cada cuatro dólares que se liquidó vía dólar agro. En el acumulado de mayo, el BCRA registró compras de divisas por USD 514 M y en lo que va de 2023 vendió USD 2.455 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales bajó USD 66 M hasta USD 32.877 M. En lo que va de 2023, las reservas acumulan una caída récord de USD 11.787 M.

En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió al 6,9% mensualizado manteniendo el ritmo de devaluación del día previo (TEM 6,9%). De mantener el ritmo del crawling peg de los últimos cinco días hasta fin de mes, mayo cerrará con un alza promedio de 6,8% m/m, 0,5% por debajo de lo esperado en el último Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM).

Los dólares financieros cerraron mixtos en las cotizaciones implícitas. El MEP avanzó 0,6% y cerró en $462,3 por dólar y el CCL cedió un 2,2% alcanzando $486,8 por dólar (acumulando un 41,5% de suba en lo que va de 2023). Así, la brecha entre el MEP y el dólar oficial quedó en 93,6% y la del CCL alcanzó 103,8%.

Los bonos soberanos cerraron mixtos en la jornada del martes. Los bonares cerraron con variaciones entre -0,8% y 1%. Las principales subas fueron del AL41 (1%) y AE38 (0,5%). Los bonos globales cerraron con variaciones entre 0% y 2,6% y el riesgo país cerró en 2.590 pb (0%).

En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER avanzaron un 1% en tanto que las Lecer avanzaron 0,3%. En la curva de tasa fija, los Botes cerraron mixtos (TO23 +0,4% y TO26 -0,2%) y las Ledes cerraron estables. Finalmente, los duales cerraron con variaciones entre -0,6% y +0,7% y los DLK cerraron al alza: T2V3 (-0,6%) y TV24 (+0,7%).

El índice Merval cortó con la tendencia alcista y cedió 0,8% medido en moneda local y avanzó 1,3% en USD CCL, cerrando en USD 705. Es el registro más alto desde fin de enero pasado. TECO2 +2,2%, EDN +1,2% y BBAR +1,1% fueron las acciones con mayores alzas, mientras que CRES -4,9%, LOMA -4,2% y TGNO -3% fueron las acciones con mayores bajas. En lo que va del año, el Merval acumula una suba de 20,1% en USD CCL.

Ayer se conoció la decisión de la Unión Europea (UE) de reabrir su mercado para los cítricos orgánicos de la Argentina. Esto generó un impulso a la acción SAMI (San Miguel) –principal productora y exportadora de limón del país–. Así, la acción de panel general cerró con un alza de 15,4% y acumula un incremento de 152,1% en lo que va de 2023.

Ayer se publicó el Índice de Confianza del Consumidor de EE. UU., que elabora The Conference Board. El indicador, utilizado para cuantificar el grado de optimismo de los consumidores respecto del estado actual de la economía, arrojó un resultado de 102,3, por encima del 99,1 que estimaba el consenso de los analistas y desacelerando desde el 103,7 informado en la publicación de abril.

También se difundieron los datos del Índice Nacional de Precios de la Vivienda del mes de marzo. El resultado marcó un aumento del 0,6% m/m, superior al 0,2% m/m que se proyectaba y por debajo del 0,7% m/m registrado en febrero. Con esta información, la variación interanual de este índice se encuentra en el 3,6%, mostrando una desaceleración respecto del 4,2% i.a correspondiente al último informe.

En este escenario, los índices de renta variable cerraron la rueda en forma mixta. Con el sector de Consumo Discrecional (+0,8%) como el más destacado y el de Consumo Básico (-1,1%) como el más afectado, el S&P 500 finalizó la jornada estable. Por su parte, el Nasdaq avanzó un 0,3% y el Dow Jones cedió un 0,2%.

A su vez, se registró una caída en la curva de rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por el Tesoro de EE. UU. La tasa a 10 años cayó 8 pb, tomando un valor de 3,69%, y la tasa a 2 años perdió 13 pb, situándose en el 4,46%. Por otro lado, el US Dollar Index retrocedió un 0,2% y cotiza a 104,05.

Con respecto a los commodities, la soja se negocia a un precio de 476 USD/tonelada en el mercado de Chicago, marcando una baja del 3,1% respecto del cierre anterior y alcanzando su valor mínimo desde julio de 2022. Mientras tanto, el petróleo, tensionado por la incertidumbre ante la reunión de la OPEP de la semana próxima, cedió un 4,3% a 69,5 USD/barril, y el oro avanzó un 0,8% y se encuentra cotizando a 1.980 USD/onza.

Los inversores desempeñan un papel crucial en la promoción de la sostenibilidad ya que, a través de la colaboración con otras partes interesadas y el uso de su poder como accionistas, pueden influir en las empresas para que adopten prácticas más sostenibles y responsables. El enfoque en la inversión sostenible ha experimentado un crecimiento significativo en los últimos años y el concepto de ESG (criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo) se ha convertido en un componente esencial en la toma de decisiones de inversión. Sin embargo, y a pesar de los avances en inversión sostenible, aún existen desafíos que deben abordarse, como la falta de estandarización en la medición y la divulgación del desempeño ESG, o la necesidad de una mayor transparencia en las prácticas de inversión.

La inversión sostenible va más allá de simplemente seleccionar activos basados en criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo; más bien, resulta clave un enfoque holístico y de largo plazo para lograr un impacto real y sostenible. Esto implica evaluar el desempeño de las empresas y de las inversiones en función de cómo abordan los desafíos sociales y medioambientales y cómo estos esfuerzos se alinean con los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de las Naciones Unidas. 

Podemos vislumbrar tres grandes etapas en la inversión ESG. La primera, 1.0, se basó en la exclusión: esto es, se enfocó en excluir algunos sectores en el diseño de las carteras de aquellos inversores que querían invertir de acuerdo con determinadas creencias. A partir de 2010, en lo que sería la segunda etapa o inversión ESG 2.0, más que excluir, la estrategia de los inversores y de los asset managers fue buscar empresas innovadoras que tuvieran como objetivo contribuir a un futuro sostenible. Este abordaje se centró en identificar oportunidades de inversión que generaran retornos financieros a la vez que tuvieran un impacto positivo en el medio ambiente y la sociedad. Pero, aunque ESG 2.0 fue un avance significativo, todavía quedaba margen para mejorar. En su informe de abril de 2023, Yuko Takano, Senior Investment Manager de Pictet Asset Management, explica que "uno de los puntos débiles de este planteamiento fue el uso de las puntuaciones de sostenibilidad de MSCI o Sustainalytics, porque dichas puntuaciones son retrospectivas y tienen un enfoque limitado. Las compañías tecnológicas, los bancos o las empresas relacionadas con la sanidad obtienen puntuaciones muy altas ya que su impacto medioambiental es mucho menor que el de las empresas industriales o petroleras". 

En ese contexto, Takano destaca que en los últimos años los inversores que se volcaron en estas empresas con altas puntuaciones se vieron bien recompensados por los mercados, pero acabaron con unas carteras sostenibles muy orientadas al crecimiento y con una gran proporción de títulos tecnológicos. Ahora, podemos decir que entramos en la tercera etapa, la inversión ESG 3.0, donde en lugar de considerar los factores ESG como una mera casilla de verificación se busca una conexión más sólida entre la sostenibilidad y el rendimiento financiero. 

Así, en esta nueva era, cobran relevancia factores como la utilización de datos y tecnología para mejorar la medición y el análisis de los factores ESG, la adopción de un enfoque más proactivo en la gestión de riesgos ESG y en la búsqueda de oportunidades de inversión con impacto, la implementación de políticas y prácticas de ESG más sólidas y transparentes, y métricas como la de emisiones potenciales evitadas (PAE, por sus siglas en inglés) en lo que a mitigación de cambio climático refiere. 

Por tanto, este nuevo enfoque 3.0 permite ver oportunidades de inversión en áreas menos cubiertas históricamente por los analistas e inversores; entre ellas, las empresas en transición hacia un impacto más positivo, o con un mejor comportamiento en materia ESG, y las compañías que empujan la transición sostenible desde el core del negocio porque consideran que brindar soluciones ambientales es un elemento generador de ingresos.

Para identificar estas empresas, algunos analistas como Takano sugieren primero distinguir cuáles son los sectores clave en la transición sostenible: las energías renovables, la movilidad eléctrica, la eficiencia energética, la economía circular y la agricultura sostenible, entre otros. 

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Oportunidades de inversión

Según destacó Takano en el informe mencionado, pueden encontrarse "muchas oportunidades de inversión en sectores menos solicitados como el industrial y, a veces, el energético y el de utilities, porque sin estas empresas no podríamos realizar realmente esa transición sostenible". Entre los factores a tener en cuenta, recomienda buscar empresas con balances sólidos y potencial para generar rentabilidades elevadas ya que, como recuerda, volverse sostenible puede requerir mucho capital. Además, sugiere invertir en empresas en las que el impacto medioambiental o social de los productos y servicios se traduzca directamente en mejoras operativas. Y destaca que, a veces, esas oportunidades no son las más obvias. 

Como ejemplo, menciona el caso de los vehículos eléctricos. "Aparte de Tesla, la verdad es que no conocemos muchas empresas automovilísticas que fabriquen vehículos eléctricos de forma rentable: o bien tienen una gama de productos diversificada que incluye otros tipos de automóviles, o bien se benefician de subvenciones gubernamentales. Básicamente, estas empresas están sacrificando sus márgenes y rentabilidades para fabricar vehículos eléctricos. Es una situación insostenible a largo plazo que erosionará gradualmente el capital".

Por su lado, Fiorella Wainberg, analista de Investment Solutions en Cohen International Advisors, sostiene que la inclusión de factores ESG en un portfolio tiene diversas ventajas: "En primer lugar, puede ofrecer un rendimiento a largo plazo superior al de una estrategia que no considere estos factores. También, permite mitigar riesgos a largo plazo, como la exposición a empresas que no consideran factores ambientales o sociales en su modelo de negocio. Por último, mejora la calidad en la toma de decisiones, dado que proporciona una visión integral del panorama de inversión, identificando oportunidades y riesgos de una empresa". Por estas razones, la analista recomienda considerar los factores ESG en la construcción de un portfolio multiactivo.