Semana positiva para los activos locales, principalmente para las acciones, mientras que los bonos soberanos en dólares tuvieron un leve repunte y los bonos en pesos operaron con mayor cautela. Las tasas de interés cedieron y los tipos de cambio operaron al alza, con el dólar oficial cerrando nuevamente cerca del techo de la banda en un contexto de mayor demanda por el cierre de posiciones de cobertura, con una oferta que no logró compensar ese movimiento ante la baja liquidación del agro y un flujo financiero más moderado. Las reservas netas siguieron empeorando y el Gobierno continúa sin dar señales claras sobre cómo fortalecerlas más allá de confiar en un fuerte ingreso de capitales por el canal financiero, mientras negocia un préstamo con bancos para cubrir los vencimientos de enero. En este contexto, el riesgo país continuó lateralizando y cerró en 650, aun lejos del nivel necesario para que el Gobierno retorne a los mercados de capitales. Lo positivo llegó por el lado de la actividad y del clima social: la economía mostró una mejora más amplia de lo previsto y la confianza en el Gobierno volvió a subir con fuerza tras las elecciones. En los próximos días, el foco estará en los datos de recaudación de noviembre, la liquidación del agro y en las primeras estimaciones de inflación de noviembre, que se habría vuelto a acelerar. No menos importante es la dinámica política, con el Gobierno buscando cerrar apoyos antes del recambio legislativo, en un momento en que deberían empezar a definirse los borradores de las reformas fiscal y laboral, junto con señales sobre el financiamiento para afrontar los vencimientos de enero de 2026.

La actividad sube más de lo esperado. A pesar de la volatilidad cambiaria, del alza de las tasas de interés y la consecuente caída del crédito, de acuerdo al INDEC, en septiembre el Estimado Mensual de Actividad Económica –EMAE– subió 0,5% m/m y 5% i.a. Vale destacar que el INDEC también corrigió al alza los meses previos, por lo que el 3Q25 esquivó la caída y cerró con un leve repunte. En el acumulado del año, la actividad registró un incremento de 5,2% frente al mismo período de 2024. A nivel sectorial, 13 de los 16 sectores mostraron variaciones positivas en septiembre, con los mayores avances en Pesca (+58,2% i.a.) e Intermediación financiera (+39,7% i.a.). En contraste, Industria manufacturera (-1,0% i.a.) y Administración pública (-0,7% i.a.) aportaron las principales incidencias negativas sobre el índice.

Luna de miel. Tras la tensión y la caída sufrida durante el período electoral, el índice de Confianza en el Gobierno (ICG) que elabora la Universidad Di Tella marcó un incremento del 17,5% respecto de octubre, lo que llevó el nivel de apoyo del 38% al 49,4%, siendo el mejor registro desde febrero pasado. El repunte se apoyó en mejoras generalizadas en sus cinco componentes: capacidad subió un 18,6%, mientras que honestidad avanzó un 12,4% y la evaluación general del Gobierno escala 30,6%. El repunte sugiere una marcada mejora en la percepción pública tras las elecciones de octubre en las que se impuso La Libertad Avanza y le da soporte para que avance en las promesas de reformas estructurales.

Las reservas internacionales sin piso. Las reservas internacionales brutas en la última semana cayeron en USD 607 M y cerraron con un stock de USD 40.314 M. La caída es en gran parte explicada por la baja de encajes de fin de mes, que fue parcialmente compensada por la liquidación de la colocación de CABA por USD 600 M. En todo noviembre acumularon un alza de USD 932 M, recuperando todo lo que habían perdido en octubre, explicado por el alza de encajes —derivado de la suba de depósitos en dólares— compensado por los pagos a organismos internacionales por USD 1.200 M. Así, las reservas netas se sitúan en USD 514 M, pero neteando el préstamo del FMI y los ajustadores —precio del oro— ya se encuentran negativas en torno a los USD 17.500 M, a USD 13.000 M de la meta para fin de año, de acuerdo al acuerdo con el FMI. El mercado seguirá atento a las señales del Gobierno en cuanto al fortalecimiento de las reservas, vía compra de divisas o un Repo, principalmente para cubrir los vencimientos por USD 4.200 M de enero de 2026.

Tipo de cambio al alza en la semana, estable en el mes. Los tipos de cambio operaron al alza en la semana, con una liquidación del agro que continúa siendo acotada y un flujo financiero que se moderó en los últimos días. Además, hubo mayor demanda por cierre de posiciones de cobertura de dollar-linked y futuros. Así, el dólar oficial subió un 2,4% en la semana y cerró el mes con un avance del 0,5%, ubicándose a un 4,8% de la banda superior. Los dólares financieros acompañaron la tendencia y mostraron subas del 2,2% en el MEP y 0,9% en el CCL, cerrando en $1.482 y $1.516, respectivamente, y la brecha se mantuvo en torno al 5%. La suba en el tipo de cambio se reflejó también en los contratos de dólar futuro, que subieron un 2,4% y descuentan un tipo de cambio por encima del techo de la banda a partir del contrato de marzo —que el viernes cerró en $1.580—, cuando la semana pasada lo hacía a partir de abril. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 1,9% m/m en diciembre y un promedio del 2% m/m en el resto de los plazos.

El Tesoro logra un rollover alto, pero presionado. En la licitación del miércoles, el Tesoro obtuvo un rollover del 96,5% sobre compromisos por $14,5 billones. El mayor monto adjudicado se concentró en el segmento a tasa fija, que representó el 62,6% del monto total adjudicado, seguido de la letra TAMAR, que concentró el 19,5% del total. En el caso de la curva a tasa fija, la tasa promedio ponderada se ubicó en 36,4% TEA (2,6% TEM), levemente por encima de la curva de mercado y también respecto del nivel convalidado en la primera licitación de noviembre. Además, el Tesoro colocó solo USD 317 M de bonos dollar-linked, en un contexto en que vencían USD 2.700 M de VN de la D28N5, reflejando un marcado desarme de cobertura de privados. El desempeño estuvo apuntalado por la reducción de la tasa de simultáneas en ByMA del 22% al 20% TNA y por la flexibilización de encajes, medidas que ampliaron la liquidez y fortalecieron la demanda por títulos del Tesoro. Sin embargo, el Tesoro deberá liberar alrededor de $0,54 billones, lo que llevaría sus depósitos en el BCRA a un nivel inferior a $4 billones. Con vencimientos por $40,5 billones en diciembre y $29 billones en enero, el margen para seguir monetizando por esta vía se vuelve extremadamente acotado. De cara a las próximas licitaciones, la prioridad será sostener un rollover elevado en un contexto de liquidez más ajustada, lo que sugiere que las tasas difícilmente cedan desde los niveles actuales o incluso podrían tender levemente al alza.

Semana estable para la deuda en pesos. La deuda en pesos tuvo un desempeño mixto en una semana marcada por una licitación desafiante y tasas que se mantuvieron estables: la tasa de caución a un día cerró en 20,9% TNA (desde 19,2% TNA) y la Repo en 18,5% TNA (desde 20,4% TNA), al tiempo que la TAMAR cerró en 31,8% (desde 31,7% TNA). Los bonos dollar-linked fueron los más destacados al subir un 1,4%, en línea con el avance en los tipos de cambio, cerrando el mes con una suba de la misma magnitud. A estos precios rinden devaluación +3% y descuentan una devaluación implícita del 2,9% hacia enero y del 12% hacia abril de 2026. Los Duales registraron un avance más moderado, con una suba del 0,5% —tras liderar noviembre con un incremento acumulado del 3,9%— y rinden en torno a TAMAR +3,1%. Por su parte, la curva a tasa fija subió apenas un 0,2% (+1,2% en el mes), con rendimientos que cedieron en el tramo corto hasta 23,9% TNA y subieron en el tramo largo hasta 30,4% TNA. Por último, los bonos CER fueron los más rezagados al caer un 0,3%, aunque suben un 3,8% en el mes, y rinden CER+7% en el tramo 2026, CER+8,3% en el resto de los tramos. A estos precios descuentan una inflación implícita del 1,9% m/m entre noviembre y enero, 1,8% m/m entre febrero y abril y 21,5% acumulado en 2026.

Mejora en la deuda en dólares. La deuda en dólares cerró la semana con una suba de 1,0%, completando un noviembre positivo con un avance de 3,2% y acumulando en el año una ganancia de 13,5%. Durante la semana, el tramo largo de los Bonares volvió a liderar las mejoras, destacándose el AL35 (+1,7%) y el AE38 (+1,7%). La performance de los soberanos volvió a superar a la de los países comparables, cuya deuda avanzó apenas 0,2%, mientras que el spread entre bonos corporativos CCC y Argentina permaneció en terreno negativo, en torno a -15 pb. El spread de paridades por legislación se mantuvo elevado, alrededor de 5,0%, sin señales de convergencia en el corto plazo. En este marco, el riesgo país retrocedió 12 pb hasta 648 pb. Por curvas, los Globales conservaron una pendiente positiva con rendimientos entre 8,9% y 10,1%, mientras que los Bonares permanecen levemente invertidos, con TIRs entre 11,3% y 10,1%. Los BOPREAL avanzaron 0,2% en la semana, cerraron noviembre con una suba marginal de 0,1% y acumulan un alza de 12,8% en el año. El desempeño más destacado fue el del BOPREAL Serie 1D (+0,8%). A valores actuales, los instrumentos del BCRA ofrecen rendimientos que oscilan entre -1,9% y 11,2%. En el segmento subsoberano se registró una caída semanal de 0,3%, aunque cierran noviembre con un avance de 1,0% y acumulan una ganancia de 11,9% en 2025. El Buenos Aires 2037 mostró la mayor baja del mes (-1,3%). Los corporativos se mantuvieron prácticamente neutros en la semana y cierran noviembre con una suba de 0,2%, acumulando un incremento de 5,7% en el año.

El Merval volvió a los 2.000 puntos. El Merval registró una fuerte recuperación semanal del 10,0%, tanto en pesos como en dólares CCL, acompañando el rebote global de los mercados accionarios. Con este avance, el índice volvió a ubicarse en torno a los USD 2.000, cerrando noviembre con una suba de 0,9% en dólares, aunque aún acumula una caída de 6,4% en el año y permanece 19% por debajo de su máximo histórico. El impulso semanal estuvo liderado por el sector bancario, a pesar de que varios balances del tercer trimestre mostraron resultados netos negativos (Galicia, Supervielle y Macro). También se destacaron los sectores de construcción y comunicación. A nivel individual, las mayores subas fueron las de Supervielle (18,6%), BBVA (17,0%) y Banco Macro (16,9%). La recuperación fue generalizada y ninguna acción local cerró en baja. Las acciones que cotizan en Wall Street también tuvieron una semana muy favorable, con un avance promedio del 10,0%, lo que permitió cerrar noviembre con una ganancia mensual de 1,4%, aunque aún muestran una caída de 6,5% en lo que va del año. En este segmento, lideraron Edenor (16,9%), Supervielle (16,8%) y Galicia (16,1%), replicando el buen desempeño de los bancos y utilities en el mercado local. Al igual que en Buenos Aires, no se registraron bajas entre los activos que cotizan afuera.

Lo que viene. En la semana se esperan los datos de recaudación de noviembre y las primeras estimaciones privadas de inflación minorista, que proyectamos en 2,5% m/m impulsada por precios regulados, carnes y otros alimentos. Además, el BCRA difundirá este jueves el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de noviembre, que permitirá relevar las nuevas proyecciones privadas sobre inflación, actividad y tipo de cambio. Asimismo, la atención estará en las negociaciones políticas, con el Gobierno buscando consolidar apoyos antes del recambio legislativo, mientras el mercado sigue expectante por la concreción de un Repo o algún acuerdo con bancos que permita afrontar los vencimientos de enero.