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El 28 de agosto, en Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal pidió un banco central más silencioso y asumió la responsabilidad por 65 meses de inflación por encima de la meta. No comunicó una decisión: anunció que dejaría de anticiparlas. Eso desplazó la pregunta que el mercado se hacía en julio: ¿cuándo empiezan los recortes?
El precio de ese silencio se puede medir. De los 57 pb que subió el rendimiento del bono a diez años en lo que va de 2026, 51 pb corresponden a la tasa real; la implícita se movió apenas 6 pb. No es un problema de expectativas; es prima de riesgo. El crédito lo confirma en un solo tramo: el grado de inversión se movió 1 pb en el año y el alto rendimiento comprimió 18 pb, mientras que las emisiones CCC y de menor calidad se ampliaron 157 pb. No hay estrés en los índices; hay dispersión.
En paralelo, el riesgo del cómputo de inteligencia artificial cambió de manos. Nvidia comprometió respaldo crediticio por hasta USD 105.000 millones para un campus de OpenAI y firmó acuerdos con seis gestoras para movilizar más de USD 500.000 millones de terceros.
No esperábamos un aumento de tasas en septiembre. Las últimas declaraciones del presidente de la Reserva Federal nos obligan a revisar nuestra estimación: ahora esperamos una suba de 25 pb el 16 de septiembre. Preferimos los plazos cortos y el rendimiento corriente antes que la duración.
La Fed sin guía
El hecho del mes no fue un dato: fue una decisión sobre cómo se comunica la política monetaria.
Desde junio, el comunicado del FOMC no contiene ninguna cláusula de guía prospectiva. Desapareció la frase que prometía evaluar los datos entrantes y la disposición a ajustar la política y, en su lugar, quedó un compromiso de una línea: el Comité garantizará la estabilidad de precios. En Jackson Hole, tres días antes de nuestro cierre, Warsh completó el argumento y fijó el estándar para no actuar: confiar en que la inflación subyacente se mueve hacia el objetivo con claridad y a una velocidad suficiente. Citó un deflactor del consumo del 3,7% a doce meses y del 4,1% anualizado a seis meses, con el 54% de los componentes por encima del 3%, frente a una referencia prepandemia del 32%.
La tasa no se movió en ninguna de las cinco reuniones de 2026 y permanece en el rango de 3,50% a 3,75% desde diciembre de 2025. Lo que cambió es hacia qué lado empuja el disenso: en enero, dos miembros querían bajarla; en julio, tres presidentes regionales querían subirla. Las proyecciones de junio elevaron la mediana de la tasa para 2026 del 3,4% al 3,8% y la de inflación del 2,7% al 3,6%, sin deteriorar las medianas de producto ni de desocupación. La mitad del Comité ubica hoy la tasa por encima del rango vigente.
Sin guía, cada reunión vuelve a ser un evento con precio propio.
El riesgo se mueve
El mes pasado mostramos que la inversión en inteligencia artificial dejó de financiarse con caja propia. En agosto quedó claro hacia dónde se trasladó el riesgo.
Hubo tres hechos en la misma quincena. El 10 de agosto, Nvidia firmó memorandos con seis gestoras para constituir vehículos de financiamiento de infraestructura de cómputo y movilizar más de USD 500.000 millones de capital de terceros, sujeto a la firma de contratos definitivos. El 17 de agosto, reveló ante la SEC un respaldo crediticio de hasta USD 105.000 millones vinculado al campus de 4,25 gigavatios que SB Energy construye en Ohio para una afiliada de OpenAI: garantías de valor residual sobre una parte de los pagos de arrendamiento y energía, con contratos de 20 años por fase y la primera de ellas disponible en el ejercicio 2029. El respaldo figura en la nota de compromisos, fuera de balance y sin pasivos devengados. Un trimestre antes, la exposición máxima de Nvidia por garantías análogas era de USD 3.500 millones.
El tercer hecho es de forma y, por eso, importa más. Los compromisos de arrendamiento firmados y aún no iniciados de seis compañías suman cerca de USD 1,1 billones. Microsoft pasó de USD 92.700 millones a USD 329.100 millones en un ejercicio, un monto equivalente a 2,8 veces su gasto de capital anual. Ninguna desagrega ese importe entre arrendamientos operativos y financieros.
Cuando el chip funciona como colateral, la obsolescencia deja de ser un problema contable para el comprador y se convierte en un riesgo crediticio para un tercero.
Precios y empleo
El diagnóstico macro es incómodo porque las dos mediciones de inflación que observa la Reserva Federal muestran señales diferentes.
El IPC núcleo de julio se ubicó en 2,5% interanual. El deflactor del consumo núcleo avanzó a 3,3% y el general, 3,7%. La relación histórica entre ambos está invertida, con el deflactor 0,86 puntos por encima del IPC núcleo, y desde enero se mueven en direcciones opuestas. La diferencia responde a las ponderaciones, no al fenómeno, pero el mandato se mide con el deflactor. Los precios al productor agregan presión en la cadena: la demanda final núcleo corre a 4,2% interanual, 1,7 puntos por encima del IPC núcleo. La energía explica buena parte del resto, con un alza de 14,7% interanual y la nafta en 24,6%, aunque el salto ocurrió entre marzo y mayo y hoy forma parte de la base de comparación.
El empleo, según los datos vigentes a nuestro cierre, se mostraba frágil: julio registró una caída de 23.000 nóminas y las revisiones de mayo y junio restaron 103.000 puestos. La desocupación bajó a 4,1% por una menor participación, que cedió 0,7 puntos desde enero. La tasa de renuncias, en 2,0%, y la de despidos, en 1,1%, describen un mercado congelado en ambos flujos, no uno que se quiebra. Aclaración necesaria: la publicación del 4 de septiembre, posterior al cierre, revisó el dato de julio a una creación de 21.000 puestos y mostró un aumento de 162.000 en agosto.
El producto creció 1,5% anualizado en el segundo trimestre, pero las ventas finales reales a compradores privados internos avanzaron 4,2%. El motor interno crece a más del doble que el agregado.
Las tasas
Si la Reserva Federal va a subir la tasa, cabría esperar que la curva se moviera desde el tramo corto. Eso fue lo que ocurrió, y la manera en que lo hizo es el dato del mes.
En agosto, el bono a dos años subió 6 pb, hasta 4,34%; el de diez años se mantuvo en 4,75%; y el de treinta cedió 2 pb, hasta 5,25%. La curva se aplanó desde el tramo corto: el diferencial entre los bonos a dos y diez años se comprimió desde 47 pb en julio hasta 41 pb. Tomando todo el año, la foto es distinta: el bono a dos años acumula un alza de 87 pb; el de diez, de 57 pb; y el de treinta, de 41 pb.
La composición de esos 57 pb es lo que hay que observar. El rendimiento real del bono a diez años pasó de 1,93% a 2,44%, un alza de 51 pb. La inflación implícita a diez años pasó de 2,25% a 2,31%, apenas 6 pb. El mercado de bonos indexados no repriceó la inflación: repriceó la tasa real y la prima por plazo. Es exactamente lo que cabría esperar cuando desaparece la señal que anclaba el tramo corto.
Del otro lado está la oferta. El Tesoro acumula un déficit de USD 1,80 billones en los primeros diez meses del ejercicio fiscal, ya por encima del total registrado en el anterior, con intereses netos de USD 963.000 millones que explican el 38% del aumento del gasto. La tasa media del stock subió a 3,490% y acumula siete meses de alza. En el trimestre cerrado en junio, el 78% del financiamiento neto se cubrió mediante títulos con cupón, no con letras.
Perspectivas
Corresponde empezar por la reconciliación. En agosto estimamos que el bono a diez años se movería entre 4,75% y 5,00% y que el de treinta se sostendría por encima de 5,25%: cerraron el mes en 4,75% y 5,25%, respectivamente, en el piso de los rangos previstos. Pero dijimos que la Reserva Federal no subiría la tasa en septiembre, y ese supuesto quedó invalidado dos veces: primero, con Jackson Hole y, después, con el informe de empleo del 4 de septiembre. El error no estuvo en los datos, sino en el ancla: basamos la decisión en el empleo cuando el criterio declarado es la inflación subyacente. Lo corregimos.
Nuestro escenario base es que el FOMC subirá la tasa 25 pb el 16 de septiembre, llevando el rango a 3,75%-4,00%, y que cerrará 2026 sin superar el 4,00%-4,25%. Bajo ese supuesto, vemos el rendimiento del bono a diez años entre 4,60% y 4,90% para diciembre.
Seguimos cuatro riesgos, cada uno con su propio disparador. Segunda suba: un deflactor núcleo de agosto igual o superior a 3,3% el 30 de septiembre. Riesgo energético: una interrupción verificada del estrecho de Ormuz que lleve el Brent por encima de USD 105, con la reserva estratégica ya en 286,6 millones de barriles. Crédito: el CCC por encima de 1.200 pb, con el alto rendimiento por debajo de 300 pb. Oferta: un aumento del tamaño de las subastas de cupones durante el refinanciamiento de noviembre.
En cartera, esto se traduce en capturar el rendimiento del tramo corto y no pagar por duración, ni en bonos soberanos ni en crédito.
