Culminado el primer trimestre del año, el gobierno se anota grandes logros. El resultado fiscal tuvo una notable mejora, al punto que registró superávit financiero por primera vez en 16 años y el excedente comercial le permitió recuperar reservas internacionales. La inflación siguió bajando a pesar de los ajustes de tarifas de servicios públicos. Confiando en una rápida desinflación, el BCRA mantiene el ritmo de devaluación al 2% mensual y acelera la baja de tasas de interés de política monetaria. La contrapartida de la política de shock es la caída del nivel de actividad, empleo y suba de pobreza que obligan al gobierno a moderar la dosis de ajuste y mantener acotado el riesgo político y social. El mercado siguió acompañando con una suba de los bonos soberanos en moneda extranjera –el riesgo país bajó hasta los 1.200 pb– y acciones mientras que en la curva de pesos se destacaron los bonos a tasa fija. Con este marco de fondo, se viene un período de temporada alta de liquidación de exportaciones del agro que permitirá que las reservas sigan en alza, con la brecha cambiaria controlada y con la inflación en baja, dado que ya pasó la peor parte de los ajustes de precios relativos. El desafío llegaría para la segunda mitad del año, donde finalizada la cosecha, con el TCRM muy bajo y la actividad creciendo, las reservas internacionales no tendrían mucho margen para aumentar –podrían llegar a mostrar caída hacia fin de año–, generando incertidumbre respecto de la dinámica hacia 2025, con ineludibles implicancias cambiarias.

De la estabilización a la sostenibilidad. La economía se va estabilizando pero con costos crecientes. En el 1Q24 hubo una notable mejora de las cuentas públicas y de las cuentas externas que permitieron que el BCRA recupere reservas internacionales –las netas ya están en terreno positivo– y que el Tesoro se financie con emisión monetaria. Fueron condiciones necesarias para frenar la escalada inflacionaria y llevar adelante un plan de estabilización. Por el lado financiero, se logró bajar la brecha cambiaria, con el dólar oficial subiendo al 2% mensual, sumado al dólar blend, la emisión de BOPREAL y un control de cambios firme. El costo asumido fue un derrumbe del nivel de actividad pero el gobierno confía en comenzar a revertirlo una vez que entre la cosecha y que los salarios reales se recuperen a medida que la inflación baje y las paritarias avancen. La nueva administración se muestra conforme con estos logros y el nivel de aprobación se mantiene sin cambios desde que asumió. Este buen momentum tiene recorrido hasta junio dado que se espera el mayor ingreso de divisas del campo. Pero pasada esta  etapa, el gobierno deberá ir encarando la etapa de la sostenibilidad ya que parte de estos logros tienen componente transitorio –licuación de gastos y retraso en los pagos de importaciones– por lo que de a poco deberá mostrar las bondades del programa para lograr superávit fiscal y excedente cambiario sostenido. Sin dudas, la pérdida de competitividad que está teniendo el peso es una luz amarilla que podría condicionar el futuro del equipo económico. 

La actividad, en baja. En febrero, la actividad económica marcó una caída del 0,2% m/m, desacelerando frente a datos previos (vs. -0,8% en enero), aunque siendo la sexta baja mensual consecutiva, lo que acumula una contracción de 5,4% desde agosto. Cuando vemos la comparación interanual, observamos que se registró una merma de 3,2%, –menor a la esperada por una corrección de datos previos–. A nivel sectorial, 8 de los 15 sectores registraron una caída con respecto al mismo período del año pasado, destacándose la construcción (-19%), la industria (-8%) y el comercio (-6%), descensos compensados en parte por la buena performance de los sectores de minería (+12%), electricidad, gas y agua (+8%) y el agro (+6%). Algunos datos de indicadores adelantados que reflejan la actividad de marzo ya mostraron un nuevo deterioro de los números en términos mensuales e interanuales: recaudación (IVA y débitos créditos), importaciones de bienes intermedios y de capital, demanda de energía eléctrica, sectores industriales (siderúrgica y automotriz), construcción (cemento e insumos), consumo durable (patentamientos). Esto sugeriría que aún no se ha tocado el piso y que, en marzo, el PBI aceleraría la baja. En tanto, estimamos que en el 1Q24 el PBI habría marcado una contracción de 3,5% t/t y de 4,7% i.a.

¿Es sostenible el superávit fiscal? En los primeros tres meses del año, el gobierno mostró una fuerte vocación en mejorar las cuentas públicas y logró muy buenos resultados que superaron las expectativas del mercado, marcando por primera vez desde 2008 tres meses consecutivos con superávit financiero. Concretamente en el 1Q24, el sector público nacional obtuvo un superávit primario del 0,6% del PBI ($3,9 B) que fue más que suficiente para pagar los intereses de deuda de 0,4% del PBI, por lo que el resultado financiero marcó un excedente de 0,2% PBI ($1,1 B). Esto implicó una notable mejora respecto a los resultados registrados en el mismo período del año pasado, cuando el primario había marcado un déficit primario de 0,4% del PBI y el financiero había llegado a 0,7% de PBI. La mejora se logró con un ajuste del gasto del 35% i.a. real que más que compensaron la baja de 4% i.a. real de los ingresos. Por el lado del gasto, la partida que más incidió a la baja fueron las jubilaciones y pensiones (-12 pp; -29% i.a.), seguido por gasto de capital (-8 pp; -87 i.a.), subsidios (-4 pp; -47% i.a.) y gastos de funcionamiento (-4 pp; -20% i.a.). Es decir, una combinación de licuación (jubilaciones y gastos de funcionamiento), “motosierra” (gastos de capital) y postergación de pagos (una parte de la caída de subsidios es porque no le pagaron a productoras de gas y generadoras eléctricas que suman un total de 0,2% de PBI). Por el lado de los ingresos, los tributarios aportaron a la baja (-3,5 pp; -4% i.a.), pero con heterogeneidades; mientras que por impuesto PAIS y retenciones se vio un incremento del 308% y 68%, respectivamente –representaron el 17% de los ingresos totales–, los impuestos ligados con la actividad y el empleo cayeron 16% i.a., en tanto que los ingresos por rentas y otras operaciones perdieron 7% i.a. Sin embargo, cabe destacar que la mejora fiscal fue perdiendo impulso dado que, a medida que baja la inflación, la licuación del gasto se modera –de caer al 48% i.a. real en enero, en marzo lo hizo al 29% i.a.– mientras que la recesión golpea más sobre los ingresos –de crecer al 1% i.a. en enero, en marzo cayeron al 9% i.a. real–. Esto implicó que el diferencial entre crecimiento de los ingresos y gastos se achique de 40 a 20 pp. Para que el gobierno pueda cumplir el objetivo de equilibrio fiscal en 2024, la brecha actual entre ingresos y egresos no podrá ser menor a 17 pp. 

Aumenta el superávit comercial. El superávit comercial se amplía y se convierte en la principal fuente de divisas, producto de una mejora en las exportaciones –de la mano del agro y la energía– y de una fuerte reducción de las importaciones –consecuencia de la recesión y el ahorro energético–. En el primer trimestre del año, el resultado de la balanza comercial de bienes alcanzó un superávit de USD 4.300 M, récord para esta altura del año, cifra que contrasta contra un déficit de USD 1.300 M del 1Q23. La mejora se debió a que las exportaciones crecieron al 9% i.a. de la mano de los mayores envíos de productos primarios, manufacturas agrícolas y de combustibles –las cantidades subieron 18% i.a. y compensaron la caída de precios de 8% i.a.–, mientras que las importaciones cayeron 24% i.a., con una baja de precios de 5% i.a. con caída de 20% i.a. en las cantidades, entre las que se destacaron las de energía que descendieron un 64% i.a. Así, la reversión del déficit contra el mismo periodo de 2023 se explica por el agro, que sumó casi USD 2.000 M más, la energía, con USD 1.500 M, y la industria, reduciendo el déficit más de USD 2.000 M.

Se recuperan las reservas. Los buenos datos del saldo comercial se potencian cuando se observa el monto liquidado. Aunque las importaciones aún no se pagan en su totalidad y se van normalizando poco a poco, esto, junto con menores pagos de servicios debido a la recesión y la mejora en el tipo de cambio real, resulta en un superávit de cuenta corriente cambiaria. En un contexto de control de cambios, esto permite sostener la acumulación de reservas. Puesto en números, entre diciembre y marzo el saldo comercial devengado marcó un superávit de USD 6.170 M mientras que el liquidado marcó de USD 12.740 M –si bien ingresaron USD 3.800 M de exportaciones, la diferencia entre las importaciones pagadas y devengadas fue de casi USD 10.400 M lo que implica un aumento de la deuda comercial neta de USD 6.500 M. Dado que operaciones del sector público y del BCRA implicaron un uso de activos externos por USD 3.600 M –principalmente por los pagos netos al FMI y a otros organismos internacionales–, llegamos a que la acumulación de reservas durante el período fue de USD 5.600 M. Esta tendencia continuó en abril: las reservas subieron en USD 448 M porque la compra de divisas en el mercado de cambios fue más que suficiente para afrontar los pagos con el FMI y el stock bruto de reservas internacionales cerró en USD 27.575 M, mientras que el saldo neto quedó con un saldo negativo de USD 1.300 M. Para mayo y junio prevemos que la acumulación continuaría de la mano de la entrada de la cosecha gruesa y por el desembolso del FMI por USD 1.100 M, por lo que las reservas netas podrían a escalar a USD 5.000 M. Pero hacia la segunda mitad del año, el empuje de la balanza comercial y la reactivación económica reducirían la entrada de divisas y aumentarían la salida, lo que podría derivar en un freno en la acumulación de reservas internacionales.

Acelera la baja de tasas y continúa la licuación. Ya sin el efecto de la emisión de BOPREAL, el ajuste monetario fue perdiendo impulso dado que la absorción del sector público y de pases pasivos no es suficiente para compensar la expansión por compra de divisas en el mercado cambiario y los pagos de intereses por pasivos monetarios remunerados. Con estas operaciones, en abril la base monetaria estaría subiendo al 11% m/m, 2 pp menos a la inflación que estimamos. Confiado en la desaceleración de la inflación y aprovechando las ventajas de un estricto control de cambios, el BCRA redujo la tasa de interés de política monetaria en dos oportunidades durante el mes –la redujo del 80% de TNA a 60% de TNA– con el objetivo de reducir la carga de intereses pagados –con un stock de $33 billones los pagos mensuales implican una expansión de $1,8 billones al mes, 25% menos de lo que hubiese hecho sin la reducción de tasas–. Por otro lado, si bien la emisión de dinero primario subió, los agregados monetarios siguieron en baja perdiendo participación en el PBI. De hecho, el M2 privado, que incluye circulación monetaria y depósitos transaccionales, prácticamente no se movió en abril mientras que el M3, que contiene depósitos a plazo fijo, aumentó 7% m/m. La relación entre el M3 privado y el PBI en abril habría caído al 17,6%, 4 pp menos que en diciembre pasado aunque aún 2 pp por encima de diciembre de 2019. El crédito al sector privado siguió cayendo en términos reales y en relación al PBI se ubicó en 6,6%, el nivel más bajo desde 2003. 

Desinflación muy lenta para el esquema cambiario. Desde su pico en diciembre cuando el IPC marcó un alza del 25,5% m/m, la inflación se fue moderando más rápido de lo esperado, sorprendiendo por debajo del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA. El dato del 11% m/m de marzo estuvo por debajo del 12,5% estimado por el REM y 4 pp por debajo de lo que se esperaba a comienzos de diciembre pasado. Además, la inflación núcleo rompió la barrera del 10%, llegando al 9,4% y transformándose en el menor dato desde noviembre del año pasado. De este modo, el primer trimestre del año cerró con una inflación mensual promedio del 15% (vs 15,5% en el 4Q23), comparado con el casi 20% que se estimaba a comienzos de año. De cara a abril, se esperaría una cifra en torno al 9% m/m, con mayor incidencia en los precios de los servicios –los ajustes en las tarifas de gas aportan un piso de entre 3 y 4 pp al IPC mientras que el IPC core seguiría moderando su dinamismo, previendo un alza de 6% m/m–. A pesar de un menor dinamismo en los precios, la inflación sigue en valores mensuales muy altos y el BCRA mantiene el ritmo de devaluación del peso en torno al 2% mensual, razón por la que el TCRM cayó 42% desde el pico de diciembre y ya se encuentra debajo del momento previo al salto cambiario de agosto de 2023. De continuar esta tendencia, aún considerando un escenario optimista en cuanto a la evolución de la inflación, el TCRM terminaría el año en los niveles más bajos de las últimas dos décadas, lo que representará una barrera para una apertura del cepo sin salto cambiario.

El mercado acompaña. El mercado se muestra cada vez más confiado en el plan del gobierno para ordenar la economía con eje en la política fiscal, la recuperación de reservas internacionales y el control de la inflación que espera una fuerte desaceleración para los próximos meses. Si bien el control de cambios continúa y es poco probable que se relaje en lo que resta del año, la brecha cambiaria continuó muy cerca de la banda inferior y estable, en tanto que las perspectivas de devaluación siguen ancladas y no se esperan grandes movimientos confiando en que el BCRA no se moverá de la política cambiaria que viene llevando adelante y que el atraso del tipo de cambio no será un factor de riesgo. Con este marco de fondo, los activos financieros locales continuaron mostrando una buena performance en abril con suba en bonos y acciones. 

Soberanos en camino a la normalización. Los bonos soberanos subieron 7% y en el año acumulan un alza total de 47%. Las paridades alcanzaron un nuevo máximo de 54% y el riesgo país llegó a 1.200 pb, el nivel más bajo desde septiembre de 2020 y 600 pb por debajo al de inicio de mandato. La mejora fue más notoria en el tramo corto de la curva –en el mes subieron 8% contra 6% del tramo más largo y en el año acumulan un alza de 56% contra 39%, respectivamente– reflejo de la normalización de la curva de rendimientos. Con esto, los bonos argentinos se diferenciaron del resto de los emergentes comparables. El GD30 subió un 11,8% en abril contra una caída de 1,5% promedio de los emergentes similares. El rally soberano también se extendió a los BOPREALes del BCRA, que subieron 4,4% en el mes y cotizan en paridades de entre 72% y 92%. 

Recuperan los sub-soberanos. Los créditos provinciales tuvieron un gran abril marcando subas de 3,8% y recuperando todo lo que habían perdido en los primeros tres meses de 2024, ante un contexto de elevada tensión entre el Gobierno Nacional y los gobernadores. En lo que va del año, los créditos provinciales registraron una suba del 3,4%. En abril, ese aumento estuvo liderado por los bonos de las provincias que protagonizaron el conflicto: el bono de Buenos Aires a 2037 subió 8,7%, los bonos de Córdoba subieron entre 3,4% y 7,2% y el bono de Chubut a 2030 subió 2,8%. Por otro lado, el bono defaulteado de La Rioja a 2028 sufrió una caída del 1,1% en abril y opera en una paridad de 54%, acumulando una pérdida del 8,0% en lo que va del año.

La baja de tasas impulsó a los bonos a tasa fija. En las curvas de pesos, la tasa fija volvió a liderar por segundo mes consecutivo. En lo que va del abril, las LECAPs ganaron 15,7% impulsadas por el contexto de menor nominalidad y sus TEMs se comprimieron a niveles de entre 4,5% y 4,0%. Este rally se trasladó en menor medida al bono TO26 con vencimiento a fines del 2026, que subió 6,1% desde fines de marzo y cotiza en TEM 3,2%. En paralelo, los duales tuvieron un sólido abril y ganaron 9,1%. En tanto que los bonos CER ganaron 6,1% en el cuarto mes del año. Sin embargo, durante la segunda mitad del mes tuvieron importantes correcciones, producto de la expectativa de una desaceleración más rápida de la inflación ante la baja en las estimaciones de precios de alta frecuencia –concentrada en los precios de los alimentos–. De esta forma, la inflación breakeven para 2024 cayó a 135% i.a, lo cual marca un panorama muy optimista, alejado de nuestras estimaciones y las del consenso. Los dollar-linked nuevamente quedaron en último lugar al anotar subas de 3,9%, por lo que señalan una devaluación promedio de 4,2% m/m hasta junio del 2025.

Las acciones acompañan. El Merval se aprovechó de la baja del riesgo país anotando un alza en abril de 5% que se midió en dólares CCL y llegó a los USD 1.180, quebrando la resistencia de los USD 1.000. El sector bancario marcó la mejor performance, cuyas acciones en abril subieron 11% –en el año acumulan un alza de 70%–, entre los que se destaca la de Galicia con una ganancia de 17%. Le siguieron las energéticas y de materiales con subas de 5% en el mes –YPF y Loma Negra marcaron 5% y 6%, respectivamente– mientras que las de utilities apenas aumentaron 0,1% aunque con un comportamiento heterogéneo –la caída de 7% de Edenor y de 2% de Transener compensaron la ganancia de más de 10% que tuvieron las acciones de TGN y TGS–. El sector de materiales tuvo el peor desempeño, que perdió 1,7% en el mes –en un año cae 9%–, marcado por la mala performance de Ternium que perdió 3% en abril, acumulando en lo que va de 2024 descensos del 9%.

Perspectivas

Estimamos que en mayo continuará la buena performance del mercado, que confía que los datos económicos seguirán evolucionando favorablemente. Estimamos que la inflación de abril continuará desacelerando. La proyectamos en un 9% m/m pero con una alta incidencia de precios regulados por el ajuste de gas y transporte, mientras que el IPC core se ubicaría en torno al 5% m/m, lo que le deja un arrastre favorable de cara a mayo en el que nuestras estimaciones apuntan a un cifra cercana al 6% m/m. Las reservas internacionales seguirán en alza ante la estacionalidad favorable en la liquidación del agro. La política fiscal seguirá siendo contractiva. Aunque, dadas las reducciones en las jubilaciones y una inflación más baja, prevemos un menor ajuste del gasto. Por lo tanto, será importante que los ingresos no profundicen la caída registrada en los primeros meses del año. Para confirmar el momentum favorable de los activos, la aprobación de la Ley de Bases será un factor importante, no sólo para bajar la tensión política sino también para que el Tesoro y las provincias se aseguren que mejore la recaudación. Un nuevo tropiezo en el Congreso podría complicar el escenario generando mayor volatilidad y corrección de los precios de los activos.

Brecha contenida. Esperamos que la brecha siga estable de cara a la temporada alta de las liquidaciones del agro. El fortalecimiento de las reservas, en conjunto con la venta del CCL producto del esquema 80/20, y la mayor absorción fiscal por retenciones deberían ser suficientes para mantener contenida la demanda de dólares. Las perspectivas se mantienen favorables para el carry trade de cara a mayo. Para inversores más conservadores la brecha tan baja puede representar una buena oportunidad para dolarizar ganancias y aprovechar que las restricciones financieras mantienen a la demanda de divisas artificialmente baja.

Recorrido alcista (limitado) en los hard-dollar. Queda terreno para subas en los soberanos en moneda extranjera. Sin embargo comenzamos a ver con cierta preocupación el segundo semestre, en el cual esperamos una fuerte caída en el ritmo de compras del BCRA y una peor dinámica para la acumulación de reservas. En un entorno de peores flujos es razonable esperar que el sentimiento del mercado empeore y que el rally soberano encuentre su techo. En vista a esto, recomendamos una combinación entre una posición agresiva en el tramo corto de la curva con GD30 en conjunto una posición más defensiva en el tramo largo a través del GD35 o el GD38. En lo que refiere a los BOPREALes, la curva del Banco Central sigue ofreciendo retornos significativamente menos atractivos que la del Tesoro. A estos precios, solo vemos valor en dos casos particulares: la Serie 2 (TIR 10%) para perfiles extremadamente conservadores y en la Serie 1 – Strip A (TIR 20%) como sustituto para los bonos dollar-linked.

Conservadores con los sub-soberanos en dólares. La coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los efectos negativos por la pérdida de recursos fiscales tanto provinciales como coparticipables por la caída de la actividad económica, la revisión del esquema de transferencias discrecionales de la Nación y el impacto del desplazamiento del tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera generaron un daño en las finanzas provinciales que solo podrá ser compensado parcialmente en el corto plazo con la aprobación del paquete fiscal incluido en el proyecto de Ley de Bases. Es por esto que sugerimos ser selectivos y enfocarnos en créditos de bajo riesgo y rendimiento de dos dígitos ya que es muy factible que La Rioja no sea la única provincia que en este 2024 imponga extensión de plazos de pagos en forma unilateral. En vista de esto, seguimos priorizando una estrategia conservadora y limitamos nuestra selección de créditos a aquellos emisores que parten de una posición fiscal sólida. Mantenemos nuestra recomendación a Córdoba a 2025, Santa Fe 2027, Neuquén 2030 y Mendoza al 2029.

• Córdoba 2025 (CO21D) se encuentra cotizando a USD 91.3 y posee una TIR de 18.5% siendo su duration 0.72x. La provincia cerró el pasado 2023 con un superávit financiero de USD 497 M y posee recursos propios para afrontar vencimientos de deuda hasta comienzos de 2026.
• Santa Fé 2027 cuenta con una TIR de 13,3% a un precio clean de USD 86.9 y una duration de 2.05x. Santa Fe registró un déficit financiero en 2023 por USD 232 y mantiene un stock de deuda de solo USD 514 M. Además, posee recursos financieros propios por devolución de retenciones de fondos coparticipables que habían sido destinados a Anses y que en 2022 fueron integrados por el gobierno nacional en bonos CER por un valor técnico de USD 1.250 M. 
• Neuquén 2030 no garantizado (NDT25) se encuentra rindiendo al 13,2% a un precio de USD 77,6 y una modified duration de 2,4x. La recaudación por regalías que viene subiendo en consonancia de aumento de precios y cantidades de gas y petróleo permite suponer que Neuquén podrá afrontar la situación actual sin problemas de restricción financiera. 
• Mendoza 2029 (PMM29) presenta una relación riesgo-retorno interesante valiendo U$S 63,4 (con un valor residual de 76,923%) una TIR de 14.8% y una MD de 2x.

Corporativos cortos. Nos sentimos cómodos en riesgos de tramo corto-medio y, dentro de este segmento, existen alternativas con rendimientos de 2 dígitos de emisores con buen carácter de plazas no tan líquidas pero vale la pena tener en cuenta. Central Puerto 7% (vencimiento 14/03/2026 ticker NPCAO) es una ON hard-dollar ley argentina que paga dólar cable especie 7.000 MD 1,6x y se encuentra operando en BYMA a TIR de 10,2%. Telecom 2025 (ticket TCL5O) hard-dollar ley extranjera muy corto MD 0,64x opera con TIR del 12,8% en las últimas ruedas. YPF (ticket YCA6O) bono bullet con vencimiento 28/07/2025 cupón 8,5% opera a una TIR 10.2%. Emisiones como Mastellone 2026 (ticker MTCGO) a de TIR 10% y Aeropuertos Argentina 2000-2027 con TIR 10% siguen siendo interesantes.

Nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 (ticker TSC2O), Pampa 2027 (ticker MGC1O) e YPF garantizado 2031 que presentan una TIR del 9%.

Deuda en pesos, valor en los indexados. El entorno de inversiones para la deuda en pesos se presenta sumamente desafiante. Por un lado, esperamos que el BCRA continúe con el sendero de recorte de tasas y a modo de cobertura, sugerimos tomar posiciones con vencimientos posteriores al 2025. En paralelo, los breakevens marcan un sendero de baja nominalidad tanto en términos de inflación –5,0% m/m hasta diciembre 2024 y 2,4% m/m hasta octubre 2025– como en el tipo de cambio – devaluación promedio de 4,2% hasta junio del 2025 –. Así, el mercado ya da por descontado uno de los escenarios más optimistas posibles, lo que inclina en favor de tomar cobertura a través de bonos CER y dollar-linked. Nuestra selección en pesos es la siguiente: el bono CER T2X5 a febrero del 2025 (TEM proyectada 5,9%), bono dollar-linked TV25 a marzo del 2025 (TEM proyectada 4,8%) y el bono TX26 a noviembre del 2026 (TEM proyectada 4,1%).  

Futuros de Rofex, caros los cortos, baratos los largos. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 4,8% promedio para 2024. Con el gobierno apuntando a extender el ritmo de devaluación al 2,0% por la mayor cantidad de tiempo posible, sugerimos tomar posiciones vendedoras en los contratos de mayo ($9135 y junio $952). De julio en adelante, el riesgo de una posición vendida es significativamente mayor por las importantes pérdidas que pueden llegar a registrarse en caso de que ocurra una unificación cambiaria antes de lo esperado. No creemos que sea posible sostener la devaluación al 2,0% en el segundo semestre, lo que hace que veamos valor en tomar posiciones compradas en los contratos más largos de diciembre ($1.280) en adelante.

Selectivos con las acciones. La fuerte caída del riesgo país (actualmente en niveles de 1.210 puntos) genera momentum a los activos de renta variable donde sugerimos selectividad dado que los puntos actuales de ingreso presentan desafíos mayores para obtener retornos interesantes.

Se acortan los plazos para Intercement. La controlante de LOMA había llegado a un acuerdo para extender pagos vencidos al 2023 por USD 253 M con acreedores que poseen como colateral el 51% de LOMA, y dicho plazo vence el 8 de mayo. Es público el interés de dos grupos brasileños y uno de capitales chinos para quedarse con los activos de Intercement, junto con el interés de empresarios locales para quedarse con la cementera local. Actualmente cuenta con un market cap de USD 825 M y deuda neta de USD 174 M, y cotiza con ratios trailing de EV/EBITDA 3,8x. Si eventualmente su controlante Intercement termina vendiendo el 51% de la compañía creemos que el precio de su ADR debería tener un piso de USD 9.

BMA es la entidad financiera que seguramente sacará mayor provecho del fuerte devengamiento de los instrumentos CER al 1Q24 y aprovechará los puts ofrecidos por el BCRA vía lo dispuesto en la comunicación A 7954. En la misma el BCRA se compromete a comprar en el MAE aquellos títulos de deuda del Tesoro de la última licitación a una curva similar a la última convalidada en el mercado primario más un spread máximo del 2%. 

Vemos como una oportunidad de entrada el conflicto entre CAMMESA y las generadoras y productoras de gas que en el caso de PAMP ha generado una caída del 16% en su capitalización bursátil desde los máximos de enero de 2024. La deuda de CAMMESA con PAMP vencida a la fecha es de USD 152 M. PAMP posee activos líquidos por USD 559 M a valor de mercado y otros USD 105 M valuados a valor técnico que le permiten afrontar holgadamente su deuda de USD 1.370 M. Actualmente PAMP tiene un market cap de USD 2.400 M y un EBITDA de USD 800 M., una deuda neta de USD 708 M y su participación en TGS y TRAN actualmente asciende a un valor de mercado de USD 795 M.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 30 de abril de 2024.