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La tasa del Tesoro de EE.UU. bajó 15 pb y, aun así, el riesgo país subió 59 pb, hasta 648. Con la inflación núcleo en 1,7% y el superávit intacto, el mercado dejó de cobrarle a la Argentina por el panorama externo y empezó a cobrarle por los dólares de 2027.
Riesgo país y tasa del Tesoro: la semana en que se desacoplaron
El gráfico muestra la anomalía de la semana. Entre el viernes 9 y el viernes 16, la tasa del Tesoro estadounidense a 10 años cayó de 5,24% a 5,09%, su menor nivel desde el 22 de septiembre. Ese descenso de la tasa base debería haber ayudado a la deuda emergente; sin embargo, el riesgo país subió en cada una de las cuatro ruedas, de 589 a 648 pb, y quedó a 7 pb del máximo del año. El alivio que había traído la primera vuelta brasileña, cuando tocó 573 pb, se borró por completo.
La suma de ambos componentes aproxima el costo en dólares de la deuda argentina, que pasó de 11,1% a 11,6% en la semana. Desde el 10 de julio, subió casi 300 pb, y solo 53 pb corresponden a la tasa estadounidense. Nuestra lectura es que esta semana el mercado aisló el problema: el mundo ayudó por la vía de las tasas, los datos locales fueron aceptables y, aun así, el spread se amplió. Lo que se cotiza no es la solvencia en pesos, que el superávit demuestra mes a mes, sino la capacidad de conseguir los dólares de 2027, que todavía no tienen una fuente definida.
Panorama internacional: inflación caliente, tasas en baja y petróleo en USD 110
Una baja de tasas que no es una buena noticia
En septiembre, el IPC de EE. UU. subió 0,6% mensual y 3,7% anual, una décima sobre lo esperado, con un núcleo de 2,6%; al día siguiente, los precios mayoristas treparon 6,3% anual, el registro más alto desde 2022. Aun así, el jueves, el rendimiento a 10 años registró su mayor caída diaria en seis semanas. La explicación estuvo en la bolsa: el Nasdaq cayó 4,5% y el S&P 500, 1,9%, su peor semana desde junio, por dudas sobre la rentabilidad y el financiamiento de la inversión en inteligencia artificial. Fue un flight to quality, no una mejora inflacionaria.
La Fed no cambió el diagnóstico. Kevin Warsh evitó anticipar decisiones y señaló octubre y diciembre como momentos de definición; los futuros asignan una probabilidad de más de 80% a una pausa el 28 de octubre, pero la mayoría espera otra suba en diciembre, desde el rango actual de 3,75%-4,00%. A nuestro juicio, la tasa larga quedó en un equilibrio frágil: baja por miedo, mientras la inflación sigue dando argumentos para subirla.
Para la Argentina, el canal relevante no fue la tasa sino el apetito por el riesgo. Cuando los rendimientos caen porque los inversores huyen de los activos riesgosos, los créditos de mayor beta pierden valor aunque la tasa base baje: la misma semana, los bonos de un operador de centros de datos pasaron a rendir más del 15%. Esa es la excepción a la regla de que las tasas más bajas favorecen a los emergentes: lo hacen cuando descienden por menor inflación, no por aversión al riesgo.
El petróleo, de nuevo en el centro
El Brent cerró en USD 109,86 (+4,9% semanal), su nivel más alto desde mayo, y el WTI ganó 10,4%, hasta USD 101,41, tras ataques contra al menos nueve buques en torno a Ormuz, un misil hutí contra el puerto saudí de Yanbu y una fuerte caída de inventarios en EE. UU. El crudo es hoy la principal fuente de la inflación estadounidense y, por lo tanto, de la suba que se descuenta para diciembre. Para la Argentina, el efecto es doble: mejora el saldo energético (el ADR de YPF subió 4,1%), pero encarece los subsidios al gas, que el Ministerio de Economía citó al explicar el gasto de septiembre, y presiona los precios: la inflación mayorista se aceleró al 3,2%, impulsada por petróleo y gas.
Panorama argentino: buenos números en pesos, una pregunta en dólares
Inflación: la núcleo encontró un piso
El IPC de septiembre subió 1,9% (1,93%), contra 1,7% en agosto y algo más que el 1,8% que esperábamos, aunque en línea con el REM; la interanual bajó a 33,4%. La composición es mejor que el número: la inflación núcleo bajó de 1,8% a 1,7%, mientras los estacionales y los regulados subieron 2,9% y 2,3%, con el rubro Vivienda, agua, electricidad y gas a la cabeza (3,1%). Nuestra interpretación es que la desinflación no se revirtió, pero se estacionó: una inflación núcleo de 1,7% mensual equivale todavía a cerca del 22% anualizado, y la energía mantiene a los regulados por encima del 2%.
Superávit: firme en el nivel, exigente en la meta
El Sector Público Nacional registró en septiembre un superávit primario de $1,43 billones y uno financiero de $977.173 millones, con un gasto primario 0,9% menor en términos reales. En nueve meses, acumula un superávit primario de 1,2% del PBI, 0,2 puntos por debajo de la meta de 1,4% acordada con el FMI, y diciembre suele ser deficitario: octubre y noviembre deberán aportar un esfuerzo adicional. Además, el resultado acumulado es menor en términos reales que el de 2025 y en septiembre se apoyó en $516.340 millones de rentas de la propiedad, un ingreso menos regular que la recaudación.
Riesgo país: la señal del Bonar 2029.
La licitación del miércoles 14 resume nuestra tesis. El Tesoro obtuvo un rollover del 136% en pesos (adjudicó $6,61 billones contra vencimientos de $4,86 billones) y cerca del 59% se colocó en títulos que vencen en 2028 y 2029, ya en la próxima administración. En la misma operación, Finanzas dejó afuera el Bonar 2029 en dólares, pensado para cubrir parte del pago a los tenedores de Globales del 9 de enero, porque su tasa implícita rondaba el 12%. Los inversores prestan pesos más allá de 2027, pero cobran caro por los dólares. Esa asimetría es el corazón del problema: el superávit genera pesos, y la deuda que preocupa se paga en dólares.
La respuesta oficial es adquirir esos dólares en el mercado, y la dinámica semanal acompañó esa estrategia: el BCRA compró USD 291 millones el martes, el mayor monto desde fines de julio, acumula más de USD 900 millones en octubre y llevó las reservas brutas por encima de USD 50.000 millones, con el mayorista estable cerca de $1.514. Pero el mercado distingue entre acumular reservas en un mes de oferta abundante, sostenida por el agro, la energía y las emisiones de empresas y provincias, y tener asegurados los vencimientos de 2027. El Merval subió 0,6% en pesos, pero cedió 0,1% en dólares, con los bancos entre los más castigados.
Visión a futuro: del ancla fiscal a la cobertura en dólares
Qué cambió
Se agotó el alivio brasileño y quedó expuesto el factor que más pesa en el spread: el financiamiento en moneda extranjera de 2027. No cambiaron el diagnóstico de inflación, estabilizada cerca del 2% mensual, ni el fiscal, en superávit pero con una meta exigente.
Qué esperamos
Nuestro escenario base es un riesgo país entre 600 y 660 pb hasta que el Gobierno defina cómo cubrirá los vencimientos en dólares, con un rendimiento del Tesoro a 10 años que difícilmente se aleje del 5% mientras el petróleo siga sobre USD 100. En la curva en dólares, mantenemos la preferencia por los tramos cortos frente a los largos, más expuestos a la prima de 2027. En pesos, con el tipo de cambio lejos del techo de la banda y el BCRA comprando, el carry sigue siendo defendible, con sesgo a instrumentos CER mientras la inflación núcleo no perfore el 1,7%.
Riesgos
A favor: una definición creíble sobre la fuente de los dólares de 2027, un triunfo de Flávio Bolsonaro el 25 de octubre que reactive el apetito regional y un acuerdo entre EE. UU. e Irán que baje el petróleo. En contra: una victoria de Lula, que en la primera encuesta de Quaest para el balotaje quedó a dos puntos (44% contra 46%), una Fed que adelante a octubre la suba esperada para diciembre, o una inflación local de octubre por encima del 2%.
Qué monitorear
El balotaje brasileño del 25 y la reunión de la Fed del 27 y 28 de octubre marcarán el pulso externo. En lo local, la próxima licitación del Tesoro mostrará si la demanda por plazos posteriores a 2027 se sostiene; el ritmo de compras del BCRA dirá si lo observado en octubre es una tendencia o un efecto estacional, y cualquier anuncio sobre el financiamiento en dólares será el dato más relevante para el riesgo país. Si la Argentina logra convertir sus pesos sobrantes en dólares asegurados, la compresión dejará de depender de Brasil y de Washington. Si no, el riesgo país seguirá cotizando la brecha entre un Estado solvente en pesos y un deudor sin fuente definida en dólares.
