Buena semana para los activos locales. Los bonos soberanos consolidaron su recuperación y el riesgo país se acercó a los 500 pb, mientras que la curva de pesos siguió traccionada por los bonos ajustables por CER en un contexto en el que el tipo de cambio continuó a la baja. Además, el Tesoro cerró nuevamente una licitación exitosa, logrando estirar plazos, aunque a costa de mayor indexación y premios en el mercado secundario. La excepción fue el Merval, que sintió el impacto de la caída del petróleo. El Gobierno se aferra a la regla fiscal, en la que compensa la menor recaudación con mayor recorte de gasto, mientras el BCRA continúa comprando divisas y recuperando reservas internacionales, y logró el visto bueno del FMI y de otros organismos internacionales que prometen apoyo para cumplir con los vencimientos de deuda, esquivando al mercado internacional. A pesar del buen momento de los activos locales, los fundamentals lucen más deteriorados: la inflación aceleró, los salarios caen y la actividad se mantiene débil, especialmente en los centros urbanos. Esto deteriora la confianza en el Gobierno y enciende una luz amarilla de cara a los próximos meses. Además del impacto del contexto global –ya sea a favor o en contra–, las miradas de esta semana seguirán en el mercado cambiario y en la publicación de indicadores claves, como el balance cambiario de marzo y el EMAE de febrero, que habrían marcado un importante retroceso. 

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Los salarios siguen perdiendo contra la inflación. En febrero, el índice de salarios registrados subió 2,3% m/m –vs. inflación del mes de 2,9% m/m–, por lo que en términos reales retrocedieron 0,6%, acumulando seis meses consecutivos a la baja, en los que perdieron casi 6%. En los últimos doce meses, los salarios subieron 27,9%, mientras que los precios lo hicieron 33,1%. Los salarios del sector privado registrado fueron los más rezagados, con una suba de 1,6% m/m, seguidos por el sector público con 2,3% m/m –el nacional apenas subió 0,6% m/m, mientras que el provincial lo hizo al 2,9% m/m–. Los salarios del sector privado no registrado subieron 4,6% m/m –recordemos que este viene con un rezago de seis meses–. La pérdida persistente en el poder de compra es una pesada carga para el consumo y potencia la morosidad de los préstamos. 

Aceleró la inflación. En marzo, el IPC Nacional anotó un alza de 3,4% m/m, acumulando en lo que va del año un incremento de 9,4% –prácticamente todo lo que estimaba el Presupuesto 2026 para todo el año– y de 32,6% en los últimos doce meses. La suba fue la más alta del último año y se ubicó muy por encima de las proyecciones del mercado, que apuntaban a un alza de 3,0% m/m. Estuvo impulsada por los precios regulados, que aumentaron 5,1% m/m –empujados principalmente por incrementos de 12,1% en educación, 5,9% en transporte público y 5,7% en combustibles–, en tanto que el IPC núcleo anotó un alza de 3,2% m/m –influyó el aumento de 4,4% en alimentos–. Los precios estacionales compensaron con una suba de apenas 1% m/m –aprovecharon el retroceso de 4% en frutas y verduras–. También fue un mes de aceleración para los precios mayoristas, que anotaron un alza idéntica a la del IPC –empujada principalmente por el aumento de 27,3% m/m en petróleo crudo y gas, que aportaron 2,02 pp–, acumulando en los últimos doce meses una suba de 27,9%. Para abril esperamos cierta moderación, aunque con un piso de 2,5% m/m. Esto golpea el poder de compra de los salarios, limita el consumo y deteriora el tipo de cambio real, haciendo cada vez más negativas a las tasas de interés vigentes. 

La regla fiscal no se toca. La caída de los ingresos es seguida por un recorte de gastos equivalente. En marzo, el Sector Público Nacional registró un superávit financiero del 0,04% del PBI y un primario del 0,1%, permitiendo acumular en el primer trimestre saldos positivos del 0,15% y 0,4% del PBI, respectivamente. Este resultado se dio en un contexto en el que los ingresos de marzo mostraron una caída del 6% i.a. real, explicada principalmente por el desempeño de los Derechos de exportación (-34% i.a.) y Ganancias (-24% i.a.). La clave del superávit de marzo residió en la contracción del gasto primario, que cayó un 6% i.a. real a través de fuertes ajustes en las transferencias a las provincias (-69% i.a.), subsidios económicos (-50% i.a.) y obra pública (-24% i.a.), mientras que las jubilaciones con bono se mantuvieron constantes. Asimismo, el pago de intereses presentó una reducción del 3% m/m real en el mes, acumulando una baja del 8% durante el trimestre. 

El ritmo de compras sigue firme. En la última semana, el BCRA realizó compras por USD 595 M, acumulando en lo que va del mes USD 1.634 M, lo que implica un ritmo diario de USD 149 M, por encima del promedio de marzo (USD 84 M diarios). Las compras del BCRA se apoyaron en la oferta del agro, que en la última semana liquidó USD 560 M, acumulando en el mes USD 1.290 M, a lo que se suma el mayor ingreso neto por otras operaciones gracias al incremento de préstamos financieros. Con este desempeño, las compras netas en lo que va del año ascienden a USD 6.020 M, con el agro aportando USD 6.400 M. Estas intervenciones permitieron que, en la última semana, el stock de reservas internacionales brutas suba en USD 356 M, para cerrar en USD 45.791 M, mientras que las reservas netas se ubican en torno a USD -1.500 M considerando la definición tradicional y cerca de USD -16.700 bajo la metodología del FMI. 

FMI: revisión y metas ajustadas. Esta semana se aprobó la segunda revisión del programa con el FMI a nivel staff, sujeta aún a la aprobación del Directorio, que habilitaría un desembolso de USD 1.000 M. En materia fiscal, el acuerdo mantiene el equilibrio base caja y un superávit primario de 1,4% del PBI, por debajo del 2,2% previsto en la revisión previa, y el Fondo remarca la necesidad de avanzar en reformas tributaria y previsional para fortalecer la calidad del ajuste. En el frente monetario, se sostiene una política restrictiva con metas monetarias trimestrales consistentes con la desinflación, mientras que en el plano cambiario se proyecta una acumulación de reservas netas de USD 8.000 M en 2026 (de USD -16.000 M a USD -8.000 M bajo la metodología del programa), de los cuales ya acumuló unos USD 3.500 M. Sin embargo, dado que hay que pagar USD 11.000 M de deuda, para cumplir la meta el Gobierno necesitará USD 15.500 M. El esquema contempla emisiones de deuda en dólares en el mercado local, venta de activos del Tesoro, operaciones de REPO del Banco Central y préstamos externos con potencial participación de organismos multilaterales. 

El tipo de cambio oficial acentúa su caída. El tipo de cambio oficial cayó 1% en la semana y cerró en $1.360, ubicándose a un 23,7% del techo de la banda. Los dólares financieros tuvieron comportamientos divergentes: el MEP subió 0,7% y cerró en $1.421, mientras que el CCL cayó 1% hasta $1.464, con el canje cayendo fuertemente desde casi 5% hasta el 3%. Los contratos de dólar futuro acompañaron la baja del oficial, cayendo 1,7% en promedio, con devaluación implícita mensual en el rango de 1,8%-1,9% m/m a lo largo de la curva, equivalente a tasas de entre 22% y 23% TNA. 

Tasas y relajación de encajes. El BCRA introdujo dos modificaciones al esquema de encajes: redujo la integración mínima diaria en pesos de 75% a 65% –segunda baja consecutiva tras el recorte de noviembre de 2025– y eliminó el plazo mínimo de 60 días para los títulos del Tesoro admitidos como encaje. En paralelo, reactivó el pase activo para proveer liquidez a 25% TNA, manteniendo el piso de pases pasivos en 20% TNA. En este contexto, las tasas overnight –repo y caución a un día– se sostienen en torno al 20% TNA, mientras que la TAMAR, que acumula una baja de casi 3 pp desde fines de marzo, cerró el viernes en 23,1% TNA. La liberación de encajes amplía el margen de los bancos para expandir el crédito, aunque el impacto sobre la demanda seguirá condicionado por una actividad que no termina de repuntar. 

Mayor plazo y financiamiento en dólares. En la primera licitación de abril, el Tesoro logró un rollover del 127%, obteniendo un financiamiento neto de $2,11 billones y logrando estirar los plazos de vencimiento a un promedio de 593 días, desde un promedio de 414 días en marzo. Esta extensión de la duration se dio en un contexto de mayor indexación, donde el 55% de lo adjudicado fue deuda ajustable (con TAMAR superando al CER), y obligando al Tesoro a convalidar premios sobre las tasas del mercado secundario para capturar mayor plazo. Por su parte, en los bonos hard dollar se colocaron USD 250 M por instrumento entre la primera y segunda vuelta, a tasas de 5,12% TIR para el AO27 y 8,5% TIR para el AO28, lo que eleva el acumulado adjudicado a unos USD 1.431 M entre ambos, aún por debajo de los USD 2.000 M por título contemplados en el programa. En paralelo, se acelera la búsqueda de financiamiento complementario: el Banco Mundial confirmó que trabaja en una garantía de hasta USD 2.000 M, en un esquema que, junto con otros organismos multilaterales, podría escalar a unos USD 4.000 M para facilitar el acceso al crédito. Sobre esa base, Caputo planteó que la combinación de estos instrumentos, más las emisiones de Bonares y un eventual programa de privatizaciones, podría conformar un paquete total cercano a USD 10.000 M, orientado a reforzar la capacidad de refinanciamiento frente a los próximos vencimientos. 

Buena semana para los bonos en pesos. La curva en pesos tuvo una semana positiva, liderada por los bonos CER, que subieron 2,1% y comprimen tasas reales a niveles negativos hasta mediados de 2027: el tramo corto 2026 rinde CER -10%/-4% promedio, el tramo 2027 entre CER -2% y CER +2%, y los tramos más largos en torno a CER +6%/+7%. El dato de inflación de marzo sorprendió al mercado con una suba superior a la esperada, aunque las expectativas implícitas no mostraron un ajuste significativo: el mercado descuenta 2,5% m/m para abril, entre 2% y 2,1% m/m para mayo-octubre, y 30,4% acumulado en 2026. Las Lecap siguieron con alzas de 1,7% semanal, comprimiendo tasas hacia el rango de 1,6%-2,0% TEM a lo largo de la curva. Los Duales avanzaron 1,5%, con márgenes sobre TAMAR en torno a 0%-1%, mientras que la tasa de breakeven implícita ronda el 21%-23% TNA. Por último, los dollar-linked fueron los más castigados, cediendo 0,2% en la semana de la mano de la caída del tipo de cambio oficial; a estos precios rinden devaluación +3,5%/+7% y descuentan un tipo de cambio implícito de $1.427. 

Riesgo país a la baja. Los soberanos en dólares registraron su segunda semana consecutiva en alza, con una suba promedio de 0,6%, aunque por debajo de los comparables, que avanzaron 1,4%. Pese a ello, el spread frente al EMBI Latam se redujo 15 pb, hasta 255 pb. El contexto global favorable y las compras del BCRA en el MLC volvieron a operar como impulsores de la deuda soberana. En este marco, el riesgo país cerró en 519 pb, con una baja de 34 pb respecto de la semana anterior. En lo que va del mes, los soberanos acumulan una ganancia de 4,8%. Los bonos más largos continúan traccionando la curva: el AL35 subió 1,2% y el GD38, 0,9%. En términos de rendimientos, los Bonares se ubican entre 7,2% (tramo corto) y 9,6% (tramo largo), mientras que los Globales operan en el rango de 5,7%–9,2%. El spread legislativo se redujo a 0,8% para el par GD30/AL30, desde 2,3% la semana previa. Los BOPREAL retrocedieron 1,9% en la semana, aunque en el mes acumulan una leve suba de 0,2%. La caída estuvo explicada por el BOPREAL Serie 3 (-3,9%) y el BOPREAL Serie 1A (-2,0%). La curva del BCRA rinde actualmente entre 2,6% y 7,3%. Los bonos provinciales acompañaron la tendencia positiva de los soberanos, con un alza semanal de 0,9% y una ganancia mensual de 2,5%. El bono de Buenos Aires 2037 volvió a destacarse con una suba de 1,9%. El segmento ofrece rendimientos de entre 4,9% y 11,6%. Los bonos corporativos tuvieron una performance positiva, con un avance de 0,4% en la semana y de 0,8% en el mes. El impulso provino de los títulos bajo legislación extranjera (+0,5%), mientras que los locales no mostraron variaciones. Las mayores subas correspondieron al YPF 2034 (+1,2%) y al Pampa 2037 (+1,0%). Los títulos bajo legislación local rinden en promedio 4,9% TIR, frente al 7,5% TIR promedio de los de legislación extranjera. 

Merval desacoplado. Influenciado por la caída de las energéticas a raíz del desplome en el precio del petróleo, el Merval se movió a contramano del resto del mundo y cayó 3,6% en pesos y 2,2% en dólares CCL. Con esto, cerró en un nivel de USD 1.984, por lo que en el mes sube un 3,1% gracias a un fuerte impulso en los bancos, que fueron contagiados por un mercado en modo risk-on. En la semana, las principales caídas fueron para CEPU (-7,8%), Pampa (-7,5%) y Edenor (-5,6%), mientras que los bancos y el sector de comunicación compensaron parcialmente las subas, con los avances de VALO (5,7%), Telecom (3,6%) y Banco Macro (2,9%). En las acciones que cotizan en Wall Street, la caída promedio fue de 1,0%, mostrando una baja más suave que en el mercado local, con AdecoAgro (-13,3%), CEPU (-7,7%) y Pampa (-7,4%) liderando las caídas, mientras que Globant (15,5%), Bioceres (7,9%) y MELI (4,6%) mostraron las principales subas. 

Lo que viene. Las miradas de la semana seguirán puestas en el mercado cambiario, donde se espera que la liquidación del agro acelere el ritmo a medida que ingresamos de lleno en la temporada alta de oferta de la cosecha gruesa, lo cual le dará un buen colchón de divisas al mercado para mantener la actual estabilidad cambiaria. También se esperan las primeras señales de reducción de tasas de los bancos para dinamizar el crédito privado, que hace tres meses que cae. En cuanto a los datos económicos, se destacan la balanza comercial de bienes de marzo –se publica hoy– y el balance cambiario del mismo mes –se publica el viernes–. También se destaca la publicación del EMAE de febrero –miércoles–, del cual se espera un mal dato.