Cómo fue la licitación

El último jueves, el Tesoro afrontó una licitación que, en principio, se presentaba exigente: debía renovar vencimientos por casi $12,7 billones en un contexto de escasez de pesos, luego de varios meses de política monetaria contractiva. Para lograrlo, el menú de instrumentos ofrecido fue notoriamente distinto al de las convocatorias anteriores. 

Toda la oferta se concentró en el tramo corto, con vencimientos que no superan mayo de 2027. Predominaron los instrumentos a tasa fija, con vencimientos en noviembre de este año y en enero y mayo del próximo, acompañados por una letra CER y otra dollar-linked. A diferencia de las licitaciones previas, el Gobierno no convalidó el rendimiento de mercado para el endeudamiento en dólares y, en consecuencia, no salió a buscar oferentes para el AO29, un fuerte indicio de que no está dispuesto a aceptar cualquier costo para financiarse en moneda dura.

El resultado fue un rollover de 95,96% –se adjudicaron $12,16 billones sobre vencimientos por $12,67 billones–, sin convalidar un premio significativo: las tasas de corte se mantuvieron muy alineadas con las de mercado. La diferencia entre los vencimientos y el monto renovado, algo más de $500.000 millones, quedó liberada en el mercado. La Lelink D31G6, con vencimiento el 31 de agosto, tuvo baja adhesión, y buena parte de sus tenedores optó por rotar hacia los instrumentos de tasa fija corta en lugar de hacerlo hacia la nueva dollar-linked, lo que limitó su volumen. Cabe aclarar que los vencimientos dollar-linked de septiembre ascienden a unos $3,5 billones y siguen siendo el punto principal para monitorear más de cerca.

Efectos sobre las tasas 

La decisión de captar pesos sin pagar un premio se alinea con la expectativa de una baja de tasas que el Gobierno viene comunicando en sus últimas conferencias, en particular para los instrumentos en moneda local. La tasa TAMAR subió durante el último mes y alcanzó el 26% una semana atrás; sin embargo, descendió hasta el 25,2% al cierre del viernes.

La base monetaria real: la otra cara de la moneda

La liberación de pesos en esta licitación contribuye a la monetización de la economía. Para analizar su evolución, el siguiente gráfico muestra la base monetaria en términos nominales y reales.

La base monetaria se contrajo más de 20% en términos reales durante los últimos 12 meses; este ajuste se profundizó en el último mes, provocando una falta de liquidez y el consecuente incremento de las tasas. El monto no captado por el Tesoro en esta licitación contribuirá a detener esta caída, impulsando los precios al alza y las tasas de interés a la baja.

Por qué ahora

Consideramos que el objetivo de fondo de la baja de tasas es acelerar la economía real. Si bien el último EMAE publicado por el INDEC mostró un repunte, se mantiene lateral y por debajo de los niveles máximos alcanzados en marzo de este año. Los sectores más perjudicados por las elevadas tasas son el comercio, la industria y la construcción.

Principales riesgos 

No obstante, la decisión de no renovar el 5% de los vencimientos acarrea riesgos para el objetivo de desinflación del Gobierno. Por un lado, si las tasas de interés efectivamente disminuyen, los inversores podrían optar por comprar dólares, lo que generaría presión sobre el tipo de cambio, una de las anclas desinflacionarias del equipo económico. Por el otro, una caída de las tasas provocada por la liberación de los pesos no renovados por el Tesoro podría ralentizar el sendero de desinflación, principalmente por la expansión de la base monetaria en términos reales.

Posicionamiento recomendado

Ante este escenario, proponemos un posicionamiento estratégico para los inversores. En primer lugar, para quienes buscan mantener cobertura sin tener que seguir de cerca los movimientos del tipo de cambio, la letra D30S6 ofrece un rendimiento del 7,4% más la variación del tipo de cambio oficial. Por el retorno que ofrece y su corto plazo al vencimiento, consideramos que este instrumento constituye una alternativa adecuada de cobertura.

En segundo lugar, dentro de la curva de pesos seguimos encontrando valor en los instrumentos indexados del tramo corto, cuya inflación breakeven es inferior a nuestra estimación al compararlos con alternativas de tasa fija y permite capturar un rendimiento adicional. Para este escenario, recomendamos el Boncer TZXD6, que ofrece un rendimiento de CER + 4,2% TEA.

Finalmente, para los inversores que buscan capturar una suba de precios ante una eventual compresión de tasas, recomendamos posicionarse en Lecaps del tramo medio de la curva, en particular en las T15E7 y T30A7, que actualmente ofrecen rendimientos del 2,15% y el 2,20% TEM, respectivamente. Sugerimos vender estos títulos si sus rendimientos alcanzan el 1,9% TEM.