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La macro dejó de ser el principal eje de discusión en la deuda en dólares. Con el superávit fiscal sostenido, la desinflación en curso y la calificación crediticia en su mejor nivel en más de una década, buena parte de lo que el mercado exigía ya está a la vista, y el foco se desplazó hacia lo que todavía no tiene respuesta. El ordenamiento nominal, sin embargo, aún no se traduce en una actividad que despegue, y es ahí donde se juegan las elecciones. Por eso, el frente que permanece abierto para el crédito argentino tiene fecha: 2027. Cada paridad de la curva soberana lleva incorporada, de manera más o menos explícita, una lectura sobre lo que ocurrirá en las urnas. Lo que nos proponemos en este informe es cuantificar esa lectura y, sobre todo, analizar contra qué escenarios corresponde medirla.
El precio de 2027
Los dos escenarios que se plantean para el próximo año definen valuaciones muy distintas para el crédito argentino. Que el mercado convalide la continuidad implica que el superávit fiscal, la desinflación y las reformas consagradas por ley pasen a considerarse permanentes y que, con ello, la Argentina deje de tener motivos propios para rendir por encima de sus comparables. Que empiece a pricear una no reelección implica lo contrario: que el ordenamiento de los últimos años quede expuesto a una revisión y que la capacidad de pago de los vencimientos posteriores a 2027 vuelva a depender de quién administre el programa.
Para asignarle un valor a cada escenario, recurrimos a la historia de la serie. En 2019, el riesgo país cerró en 872 pb en la última rueda previa a las PASO y saltó a 1.467 pb el lunes siguiente, cuando el mercado terminó de descontar que Macri no sería reelecto. En las dos semanas posteriores, antes de que se anunciara el reperfilamiento de Letras, se movió entre 1.467 y 1.990 pb. Ese tramo refleja el cambio en las expectativas políticas sin que mediara ninguna decisión sobre la deuda, dado que los 2.500 pb que se registraron después ya incorporaban el reperfilamiento y el cepo. El antecedente más cercano es el de septiembre del año pasado, cuando la derrota del oficialismo en la PBA llevó el spread de 726 pb a un promedio de 1.099 pb, con un pico de 1.456 pb.
Ubicamos el escenario de no reelección en 1.600 pb. Este nivel se ubica por encima del pico de 2025, dado que en una elección legislativa se define la composición del Congreso y, en una presidencial, la continuidad misma del programa. Pero, a la vez, está por debajo del techo de 1.990 pb de 2019, porque los fundamentos actuales son considerablemente mejores. Con superávit fiscal, la primera meta de reservas netas cumplida y la calificación crediticia en B-/B3, lo que se pone en duda es la continuidad del esquema y no la solvencia. Para el escenario de reelección tomamos 260 pb, el nivel al que opera actualmente el riesgo país promedio de la región, bajo el supuesto de que, una vez despejada la incógnita electoral, no quedan motivos para diferenciar a la Argentina del agregado latinoamericano.
Lo que dicen las paridades
Con esos dos extremos se puede estimar qué probabilidad le asigna el mercado a cada desenlace. Calculamos, para cada bono, la paridad que tendría con un riesgo país de 260 pb y la correspondiente a uno de 1.600 pb y, como el precio actual es el promedio ponderado de ambas, la ponderación que recibe la paridad del escenario positivo representa la probabilidad implícita de reelección. El GD35 lo ilustra con claridad: alcanzaría una paridad del 91% en el escenario positivo y del 47% en el negativo, mientras que actualmente cotiza al 78%, lo que equivale a asignarle una probabilidad de reelección del 72%. La mediana de la curva arroja el mismo 72%, frente a un 28% de no reelección, con el tramo corto descontando una mayor confianza –83% en el GD30– que el largo –cerca del 68% en el AE38 y el GD46–.
ESTRATEGIA
El escenario que venimos describiendo no modifica el posicionamiento de fondo. Sostenemos que el riesgo país difícilmente comprima más allá de la zona de 370 pb hasta que se despeje el escenario de 2027, y, dentro de los soberanos, la preferencia continúa concentrada en el tramo corto. El AO27 (TEA 4,95%) es la opción más clara, con vencimiento dentro de la actual gestión, cupones mensuales y flujos predecibles que lo vuelven poco sensible al resultado electoral. La contracara es que este tramo ya incorpora buena parte del escenario positivo y, ante una convergencia a 260 pb, suma apenas 6 puntos de paridad.
Para quien asigne a la reelección una probabilidad mayor que la descontada por el mercado, el valor se encuentra en el tramo largo. El GD35 (TEA 9,4%) justifica su precio con una probabilidad de continuidad del 72% y el AL41 (TEA 10,4%), con una del 69% –los niveles más bajos de la curva–, y ambos son también los que más capturan la compresión. Con el riesgo país en 260 pb, el GD35 pasaría de una paridad del 78% a una del 91%, lo que implica un retorno por precio del 16%, mientras que el AL41 avanzaría del 69% al 82%, cerca del 19%. Cabe aclarar que esos mismos bonos son los que más pierden en el escenario adverso, con caídas superiores a 28 puntos de paridad, por lo que se trata de una posición que debe dimensionarse con cuidado.
Para quien prefiera no tomar posición sobre el resultado electoral, las alternativas se encuentran fuera del segmento soberano. El BPOC7 (TEA 3,39%) es la opción más directa: un BOPREAL del BCRA que amortiza el 50% del capital antes de las elecciones y devuelve buena parte de la inversión sin exposición al desenlace. Rinde alrededor de 150 pb menos que el AO27, y esa diferencia representa el precio de no asumir riesgo soberano en el tramo poselectoral. La estrategia que planteamos en julio sigue vigente: diversificar hacia corporativos y subsoberanos de mayor plazo, que capturan parte de la compresión con una sensibilidad mucho menor al ruido político. Mantenemos la preferencia por YPF 2031 (YMCXO, TEA 6,35%), TGS 2031 (TSC3O, TEA 6,08%) y Telecom 2033 (TLCPO, TEA 7,06%); entre las provincias con fundamentos fiscales sólidos, favorecemos Córdoba 2035 (CO35, TEA 8,24%) y CABA 2033 (BDC33, TEA 6,29%).
