Otra semana negativa para los activos en dólares. El risk-off internacional siguió pesando sobre los emergentes, pero el castigo sobre la deuda argentina volvió a ser más profundo: los Globales largos encabezaron las bajas, el riesgo país volvió a máximos del año y el Merval extendió su racha negativa. En pesos, el clima fue otro. El tipo de cambio oficial se mantuvo sin movimientos, las tasas se acomodaron sin sobresaltos tras el cierre de mes, la curva subió con los CER al frente y el Tesoro renovó la totalidad de los vencimientos. Detrás de esa calma está el BCRA, que aceleró con fuerza el ritmo de compras de la mano del agro y de las colocaciones de deuda provinciales. Los datos macro acompañaron: la cuenta corriente volvió al superávit en el segundo trimestre y la recaudación mejoró en septiembre. La debilidad sigue en la actividad y en el crédito, que no repunta pese a la estabilidad de tasas y del dólar, y ya se refleja en la confianza en el Gobierno, que volvió a los mínimos de la gestión a poco más de un año de las elecciones. Esta semana el foco estará en las repercusiones del resultado de la primera vuelta en Brasil, en el riesgo país y en los primeros datos de actividad de agosto, con el IPC de la Ciudad como anticipo del dato nacional de inflación.

Mejoró la recaudación

En septiembre, la recaudación tributaria subió 38% i.a. nominal y 3,8% i.a. real, aunque por factores más transitorios que permanentes. Ganancias creció 22% i.a. real por el cambio en el calendario de anticipos, que pasaron de agosto a septiembre, y los derechos de exportación casi 50% i.a. real por una base de comparación baja, dado que en septiembre del año pasado se habían suspendido las retenciones a los granos. Combustibles aportó 15,8% i.a. real por la recomposición del impuesto por litro y el IVA DGI avanzó 1,8% i.a. real, mientras Seguridad Social cayó 2,4% i.a. real. En lo que va del año, los ingresos tributarios caen 2,8% i.a. real, con bajas en todas las categorías salvo Ganancias y combustibles.

Superávit de cuenta corriente

En el 2Q26, la cuenta corriente marcó un superávit de USD 2.214 M, contra un déficit de USD 2.452 M un año atrás. El cambio lo explicó el saldo comercial de bienes, que pasó de USD 2.700 M a USD 9.300 M, con exportaciones que subieron 31% i.a. e importaciones que cayeron 1,0% i.a. En sentido contrario, el déficit de rentas de la inversión se amplió en USD 2.500 M hasta USD 6.000 M por mayores utilidades devengadas, mientras el sector de servicios redujo su rojo a USD 2.100 M. La cuenta financiera sumó USD 1.500 M, con las emisiones de deuda del sector público compensando la salida neta del sector privado, y las reservas subieron USD 3.700 M en el trimestre.

El crédito no repunta

Pese a la estabilidad de tasas y del tipo de cambio, en septiembre los depósitos y préstamos al sector privado siguieron en baja en términos reales. Los depósitos en pesos cayeron 0,2% m/m y 2,0% i.a., con los transaccionales 2,6% abajo y los plazos fijos 3,1% arriba, mientras los préstamos retrocedieron 0,6% m/m y 0,7% i.a. Un crédito estancado deja la liquidez del sistema sin cambios y es clave para entender la estabilidad que muestran las tasas.

Cae la confianza

El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT cayó 5,9% en septiembre, de 41,2% a 38,8%, e igualó los mínimos de la gestión de septiembre de 2025 y julio de 2026. Desde diciembre cae 21%, tras cinco bajas consecutivas entre enero y mayo. En el mes 33 de gestión, Milei sigue por encima de Macri (35,0%), Alberto Fernández (24,6%) y los dos mandatos de Cristina Kirchner (35,4% y 34,2%), y solo queda por debajo de Néstor Kirchner (52,4%). Como el ICG suele ser un buen anticipo del apoyo electoral del oficialismo, la clave será ver si la confianza se estabiliza o sigue erosionándose de cara a 2027.

El BCRA acelera las compras

Con el agro como principal oferente y el aporte de las colocaciones de deuda de provincias, el BCRA compró USD 369 M en la semana, unos USD 74 M por rueda, frente a los USD 12 M diarios que promedió en septiembre hasta el día 25. Así, el mes cerró con compras por USD 473 M, muy por encima de los USD 270 M que proyectábamos la semana pasada, y octubre arrancó con USD 128 M en dos ruedas. Las reservas brutas subieron algo más de USD 400 M y cerraron en USD 48.653 M, tras la caída estacional de fin de mes por encajes y su recuperación en el primer día hábil de octubre.

Dólar quieto

Las compras no presionaron sobre el tipo de cambio oficial, que terminó la semana prácticamente sin cambios en $1.523, con una suba de 0,5% en septiembre y de 4,4% en el año, contra un alza de 23% de los precios minoristas. Así, el tipo de cambio real multilateral cae 10% en el año. El oficial opera 26% por debajo del techo de la banda, que llegará a $1.951,5 a fin de octubre. El MEP cayó 0,2% hasta $1.549 y el CCL subió 0,5% a $1.627, con el canje en alza hasta el 5,0%.

Tasas levemente al alza y los CER al frente

Superado el cierre de mes, la caución a 1 día terminó en 21,4% de TNA y la TAMAR en 24,4%, 0,8 pp por encima de la semana previa. Con tasas estables y el dólar quieto, la curva de pesos subió en casi todos sus tramos. Los duales CER/TAMAR lideraron con una suba de 1,4%, seguidos por los CER (1,1%), los duales DL/TAMAR (0,9%) y TF/TAMAR (0,8%), la tasa fija (0,6%) y los TAMAR (0,5%). Los dollar-linked fueron los únicos en terreno negativo, con una caída de 0,3% arrastrada por el tramo largo (-0,6%). A estos precios, las Lecaps y Boncaps rinden entre 1,7% y 2,3% de TEM. La curva CER opera entre CER+2,4% y CER+3,7% en el tramo 2026, entre CER+2,4% y CER+8,1% en 2027 y entre CER+8,1% y CER+10,8% desde 2028. Los dollar-linked rinden en promedio 6,7% sobre devaluación, los TAMAR un margen de 5,2% y los duales CER/TAMAR 9,4%.

El Tesoro renueva todo, pero corto

En la licitación del lunes, el Tesoro adjudicó $8,62 billones contra vencimientos por $8,61 billones, con un rollover de 100,1%. Para asegurarse la renovación, convalidó premio sobre el secundario, sobre todo en el CER TZXY7 (131 pb, a CER+6,0%) y en el TAMAR TML27 (41 pb, a TAMAR+3,6%). Ese premio quedó en el tramo corto: por cuarta licitación consecutiva no ofreció títulos en pesos de 2028 en adelante, para no convalidar tasas cercanas a CER+11% y TAMAR+9%, y todo lo adjudicado vence antes de diciembre de 2027, con un plazo promedio de 5,8 meses. Con el riesgo país en alza, tampoco volvió a ofrecer el Bonar 2029 en dólares. La presión llega a fin de mes: con el canje de la D30S6 y lo adjudicado el lunes, la D30O6 suma USD 5.348 M y es el mayor vencimiento dollar-linked del año.

Sigue la presión sobre la deuda hard dollar

La deuda en dólares volvió a caer, aunque esta vez el castigo se concentró en los Globales (-1,0% promedio), mientras los Bonares quedaron prácticamente sin cambios (-0,1%). Las bajas se dieron en el tramo largo, con GD46 (-2,3%), GD35 (-1,9%), GD41 (-1,6%) y AL35 (-1,0%) al frente, mientras el tramo corto subió, con AL29 (0,7%), AL30 (0,6%), GD30 (0,4%) y AO27 (0,3%). El risk-off internacional siguió pesando, y el comportamiento de la curva muestra que el mercado prefiere los vencimientos cortos y castiga la duration en la previa del calendario electoral. El riesgo país cerró en 655 pb, 46 pb por encima del viernes previo y en máximos del año. A estos precios, los Bonares rinden entre 4,1% y 13,1% y los Globales entre 7,0% y 11,2%. Los BOPREAL subieron 0,4%.

El Merval extiende la caída

El Merval cayó 4,3% en dólares y cerró en USD 1.707, con lo que en el año pierde 15,6%. Las bajas fueron generalizadas, con bienes raíces, consumo masivo, comunicaciones y el sector financiero como los más castigados, mientras materiales, consumo no esencial y construcción fueron los que mejor resistieron. En el panel líder, las mayores bajas fueron Cresud (-11,0%), Telecom (-9,6%), IRSA (-9,1%), Transportadora Gas del Norte (-7,8%), Holcim (-7,8%) y Galicia (-7,2%). Solo Ternium (2,7%) y Mirgor (0,3%) terminaron en positivo.

Lo que viene

La agenda macro trae los primeros datos de actividad de agosto. El martes el BCRA publica el REM de septiembre y el miércoles el INDEC difunde el Índice de Producción Industrial manufacturero (IPI) y el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC), que permitirán ver si industria y construcción, que vienen arrastrando a la actividad, empiezan a recuperarse tras el retroceso de julio. El jueves llega el IPC de la Ciudad de Buenos Aires de septiembre, primer anticipo del dato nacional que se conoce la semana siguiente, tras la desaceleración de agosto. El viernes el Tesoro publica el llamado a la licitación del 14 de octubre, que enfrenta vencimientos por $4,9 billones concentrados en la Lecap S16O6, con el fuerte vencimiento dollar-linked de fin de mes en el horizonte. El foco financiero estará en la deuda en dólares: el resultado de la primera vuelta en Brasil de este domingo marcará el tono regional del lunes y el mercado seguirá de cerca si el riesgo país logra alejarse de los máximos del año.