El agro, la energía y la minería son los sectores que claramente financian la transición. Impulsados por la combinación de un incremento de la actividad, muy buenos precios y un continuo flujo de financiamiento, permiten sostener el crecimiento, elevar el superávit comercial para que el BCRA compre dólares y contener la presión cambiaria. Todo esto se reflejó en los datos de la última semana, en los que se destacó un PBI que en el 1Q26 creció más de lo esperado, una notable reducción del déficit de la cuenta corriente y un superávit en el mercado de cambios. La otra cara de la moneda son los demás sectores de la economía, que no despegan y limitan la recuperación del mercado laboral, que solo genera poco empleo y de baja calidad, más allá de que en abril los salarios tuvieron una incipiente mejora. Con este marco de fondo, los activos locales tuvieron una semana mixta, en la que los bonos soberanos esquivaron la volatilidad global y siguieron avanzando, con el riesgo país por debajo de los 450 pb, mientras que para las acciones fue una semana para el olvido, con una fuerte caída del Merval, golpeado por la decisión de MSCI y la caída del petróleo. En materia cambiaria, el tipo de cambio volvió a subir, con el BCRA comprando menos. El Tesoro navegó un contexto de liquidez más ajustada, extendiendo duration de manera significativa, aunque resignando rollover. La semana arranca con el debut de un nuevo jefe de Gabinete y, en la agenda económica, se destaca la publicación del EMAE de abril y la recaudación de junio, con un mercado atento a la evolución del tipo de cambio y a las tasas de interés, que comenzaron a subir ante la menor liquidez.

Crecimiento impulsado por las exportaciones, con consumo estable y caída de la inversión. Los datos del PBI del 1Q26 sorprendieron al alza al marcar un crecimiento de 0,7% t/t, muy superior al 0,3% t/t que anticipaba el EMAE. Con este resultado, la actividad se expandió 2,3% en los últimos doce meses. Del lado de la oferta, la mayoría de los sectores creció respecto de un año atrás, aunque se destacaron el sector agrícola (+18% i.a.), la explotación de minas y canteras (+12,3% i.a.) y el sector financiero (+7,5% i.a.). En cambio, la industria (-1,7% i.a.) y el comercio (-0,3% i.a.) retrocedieron. Si bien el PBI acumuló su séptimo trimestre consecutivo de crecimiento, del lado de la demanda se vio un pobre desempeño de la inversión, que anotó su cuarta caída trimestral consecutiva –1,7% t/t en el 1Q26– y quedó 12% por debajo de un año atrás, arrastrada por la inversión en equipo durable, que bajó 18% i.a. La construcción compensó con un incremento de 2% i.a. El consumo privado creció 2,7% i.a. y el público cedió 0,9% i.a., en tanto que las exportaciones fueron el componente más dinámico, con un alza de 9,8% i.a., con las importaciones disminuyendo 7,5% i.a.

Desempleo estable, pero con peor calidad de empleo. En el 1Q26, la cantidad de ocupados aumentó 0,3% t/t y 1,8% i.a., una suba explicada íntegramente por el segmento de cuentapropistas, lo que acentuó la tendencia que venía marcando el mercado laboral, con una caída del empleo privado formal. De hecho, desde fines de 2023, el empleo privado perdió 190 mil puestos, mientras que los trabajadores no asalariados aumentaron en 300 mil –la mitad correspondió a monotributistas y el resto a cuentapropistas informales–. A su vez, los asalariados no registrados subieron en 70 mil y los asalariados públicos se redujeron en 90 mil. Con esta dinámica, en la que los trabajadores informales y no asalariados –que ya representan más de la mitad del mercado laboral– amortiguan la caída de los trabajadores formales, la tasa de desocupación del 1Q26 se ubicó en 7,8%, apenas por debajo de la del 1Q25.

Mejora de los salarios. En abril, los salarios registrados subieron 3,5% m/m y le ganaron a la inflación –que había sido de 2,6% m/m– por primera vez desde agosto del año pasado. La mejora estuvo impulsada por los salarios del sector privado registrado, que aumentaron 4,0% m/m –hubo nuevas paritarias en UOCRA, UOM y gastronómicos–. Los del sector público avanzaron 2,3% m/m, impulsados por los salarios del sector público provincial, que crecieron 2,5% m/m, frente a un alza de 1,5% m/m en los del sector público nacional. Con este resultado, en los últimos doce meses los salarios registrados acumularon un alza de 29,4%, mientras que en el mismo período los precios subieron 32,4% i.a., lo que implicó una caída del poder de compra de 2,2% i.a.

Mejoró la confianza en el gobierno. El ICG de UTDT subió a 41% en junio –desde 40% en mayo–, marcando el primer aumento del año luego de cinco meses consecutivos de caída. Pese a esta mejora, se ubicó 11,4% por debajo de un año atrás. El avance estuvo liderado por el componente de Eficiencia (+12,8%) y se concentró en el GBA (+11,1%), seguido por CABA (+6,3%) y el interior (+0,9%), en línea con el rebote del salario real del último mes. A treinta meses de gestión, el nivel actual queda apenas por encima del de Macri en el mismo período.

Menor déficit de cuenta corriente. Como destacamos en ediciones anteriores, la combinación de mejores precios y un aumento de las cantidades permitió una importante mejora en las exportaciones de bienes de los sectores agrícola, energético y minero que, en un contexto de caída de las importaciones –principalmente las asociadas a la inversión y a la energía–, determinó una notable mejora en el saldo comercial y la cuenta corriente del balance de pagos. Concretamente, en el 1Q26 el superávit de la balanza comercial llegó a USD 6.300 M, frente a USD 2.060 M un año atrás. Además, la caída de las importaciones también se reflejó en la cuenta de servicios reales, que redujo el déficit de USD 4.560 M a USD 4.050 M. Así, las mejoras de las cuentas de bienes y servicios más que compensaron el mayor déficit de rentas –por pagos de intereses y utilidades–, lo que permitió que el déficit de la cuenta corriente pasara de USD 5.150 M en el 1Q25 a USD 1.651 M en los primeros tres meses de este año –en los últimos cuatro trimestres acumula un déficit de USD 4.281 M, 0,6% del PBI–.

Agro, energía y minería contra todos. Los resultados del balance cambiario de mayo reforzaron la dependencia de los flujos provenientes de los sectores agrícola, energético y minero, dado que su elevado excedente alcanza para compensar la demanda neta del resto de los sectores. A saber, en mayo el BCRA compró USD 2.600 M en el Mercado Libre de Cambios (MLC), acumulando en los primeros cinco meses de 2026 compras netas por más de USD 9.700 M. Como venimos comentando, este resultado obedeció principalmente al superávit comercial de bienes liquidado, que en mayo llegó a USD 4.300 M y acumuló USD 13.000 M en el año, lo cual fue explicado íntegramente por el excedente conjunto del agro, la energía y la minería, que en el mismo período fue de USD 5.310 M y USD 18.500 M, respectivamente. La otra fuente de financiamiento fueron los ingresos netos por préstamos, que en mayo totalizaron USD 3.000 M y USD 12.000 M desde enero –la mayor parte provino del sector energético–. Esto fue suficiente para compensar el egreso neto de servicios reales y rentas –pagos de intereses y giro de dividendos– por USD 1.500 M en mayo y USD 7.000 M en cinco meses, y la demanda neta de dólares del sector privado, que el mes pasado sumó USD 1.700 M y USD 7.700 M desde fines de 2025. Vale destacar que los flujos de IED e IC registraron un saldo negativo de USD 800 M en mayo –hubo salida de divisas– y, en lo que va del año, acumulan un saldo negativo de USD 200 M. 

El BCRA compra menos. En la última semana de junio, el BCRA compró USD 240 M en el mercado de cambios, promediando USD 48 M diarios, el ritmo más bajo del mes. El acumulado mensual cerró en USD 1.346 M, equivalente a USD 71 M por día, prácticamente la mitad de los USD 138 M diarios de abril y mayo. La desaceleración se dio incluso en un contexto en el que la liquidación del agro se mantuvo elevada –desde mayo promedia USD 150 M por día–, por lo que estimamos que este menor ritmo de compras obedeció a una menor oferta neta del sector energético, junto con una mayor demanda por pagos de importaciones. Estas intervenciones en el mercado de cambios no compensaron las pérdidas por valuación del oro y otras operaciones, por lo que las reservas brutas cayeron USD 292 M en la semana y cerraron en USD 47.081 M, USD 1.112 M por debajo del inicio del mes.

Tipo de cambio presionado. El tipo de cambio oficial avanzó 1,0% en la semana y cerró en $1.474,72, acumulando un alza de 4,6% en el mes. Los dólares financieros subieron a mayor ritmo: el MEP avanzó 2,6%, hasta $1.517, y el CCL, 1,6%, hasta $1.542; el canje se comprimió a 1,6%, desde 2,6% la semana anterior. Si bien la semana estuvo signada por el fixing del TZV26 –que vence el martes– y la volatilidad asociada, la presión cambiaria de fondo responde a la dinámica del mes: una mayor demanda de divisas, en un contexto internacional adverso y de depreciación de monedas emergentes, que no fue compensada por la liquidación del agro ni los ingresos de préstamos financieros, con un tipo de cambio real apreciado que tampoco sirvió de amortiguador. Los futuros acompañaron al oficial, con una variación semanal promedio de +1,0% y una devaluación implícita de 1,8% m/m para julio, que escala a 2,0% m/m hacia octubre-noviembre, con una TNA implícita en el rango de 22%-24%. El volumen operado cerró en USD 1.366 M y el interés abierto en USD 3.863 M, frente a USD 3.331 M la semana anterior.

El Tesoro extiende duration. A diferencia de mayo, cuando la holgura del sistema permitió renovar por encima de los vencimientos y reducir tasas, en junio la presión sobre las tasas cortas obligó a emitir menos y dejar pesos en el mercado, aunque el plazo se extendió de manera significativa. En el balance mensual, el Tesoro renovó el 91% de sus obligaciones y devolvió $2,01 billones al mercado, cerrando con un plazo promedio de 711 días, marcadamente por encima de los 473 días de mayo. La primera licitación, realizada el 10, concentró el flujo en los nuevos Duales CER/TAMAR con vencimientos en 2028, 2029 y 2030, que dominaron la composición y elevaron el plazo a 938 días. En la segunda, realizada el 26, el rollover fue de 81%, con una inyección de $3 billones al mercado en un contexto de tasas overnight con cierto estrés; con un menú diversificado, el flujo se redistribuyó hacia la Lecap de noviembre (32%), el Dual TXMD9 (28%), la TAMAR 2027 (18%), CER (16%) y dollar-linked (5%), sosteniendo el plazo en 614 días gracias al peso del Dual. En dólares, el Tesoro reabrió el AO28 y colocó USD 457 M en el mes –lleva emitidos USD 1.791 M, a los que podrían sumarse hasta USD 100 M adicionales en la segunda rueda de hoy–. En el acumulado del año, el Tesoro lleva renovado el 107% de sus vencimientos y absorbió $7,95 billones de financiamiento neto.

Menor liquidez y tasas al alza. La caución a un día subió hasta promediar 24,8% TNA –con picos que superaron el 27% TNA–, reflejo de una menor liquidez en el mercado de pesos: el stock absorbido por el BCRA vía Repo cayó a $1,2 billones, frente a un promedio de $2,8 billones en el mes. Los dollar-linked lideraron la semana con una suba de 1,4% –con avances individuales de hasta 2,1%– y, en junio, encabezaron la performance de la curva de pesos, con un alza de 4,9%. A estos precios, rinden devaluación +3,5% en promedio y el tipo de cambio implícito se ubica en $1.499 para julio –devaluación de 1,5% m/m– y asciende a $1.560 hacia septiembre –1,8% m/m–. Los Duales avanzaron 0,3% en la semana y sumaron 1,3% en el mes, y rinden un margen de entre 1,6% y 2,1% sobre la tasa TAMAR. Las Lecaps cerraron prácticamente sin cambios –el tramo corto positivo y el largo bajo presión–. La curva opera hoy en el rango de 1,8%-2,0% TEM, frente a 1,8%-1,9% al inicio del mes, acumulando en junio un avance de 1,4%. Los CER cedieron 0,4%, con caídas de hasta 1,7% en el tramo largo, mientras que en el mes subieron 1,4%. A estos precios, las tasas reales son positivas a lo largo de toda la curva y rinden desde CER+1% en el tramo corto hasta CER+8,5% en el tramo largo, al tiempo que la inflación implícita se mantiene en 1,6% m/m hasta octubre y desacelera a 1,5% a partir de noviembre y hasta abril de 2027.

Soberanos en dólares firmes. La deuda soberana hard dollar avanzó 0,7% en la semana, diferenciándose de los comparables, que retrocedieron 0,4%. La dinámica estuvo impulsada por los Globales, que ganaron 0,8%, liderados por el GD41 (+1,1%), mientras que los Bonares avanzaron 0,6%. Con esto, el riesgo país cerró en 438 pb y el spread con el EMBI Latam se mantuvo en 181 pb. En términos de rendimientos, los Bonares ofrecen tasas de entre 6,5% y 9,0%, mientras que los Globales rinden entre 5,1% y 8,5%. Los BOPREAL avanzaron 0,2% en la semana, con una performance homogénea entre los distintos títulos. El BOPREAL Serie 4 fue el de mejor desempeño, con una suba de 0,9%, seguido por el BOPREAL Serie 1 C, con un alza de 0,4%. A estos precios, la curva del BCRA rinde entre 3,5% y 6,9%. Los bonos provinciales cerraron la semana sin cambios. A nivel de títulos, Mendoza 2029 fue el protagonista, con un alza de 0,2%, mientras que Buenos Aires 2037 cayó 0,4%. El segmento ofrece rendimientos de entre 6,1% y 10,9%. Los bonos corporativos retrocedieron 0,3% en la semana, con los títulos bajo Ley Nueva York liderando las bajas al caer 0,4%, en tanto que los instrumentos bajo Ley Argentina cerraron levemente positivos, con una suba de 0,2%. En legislación extranjera, el sector energético concentró las mayores bajas, con Pluspetrol retrocediendo 1,0%. Bajo Ley Argentina, YPF 2028 perdió 1,8%. En términos de rendimientos, los corporativos bajo Ley NY rinden, en promedio, 7,3%, frente a 4,8% en los de legislación local.

Caída en acciones. Mala semana para el Merval, que acumuló una caída de 6,2% en pesos y 8,4% en dólares CCL, retrocediendo hasta USD 2.023. La performance del Merval fue peor que la de Latam (-0,3%) y la de Brasil (+2,7%) y estuvo influenciada por la decisión de MSCI de mantener a Argentina como stand alone. A nivel sectorial, se registraron caídas en todos los sectores, lideradas por energía, bancos y utilities. Entre las acciones locales, Supervielle (-16,8%), BBVA (-12,3%) y Edenor (-12,2%) encabezaron las bajas, en tanto que no hubo títulos que cerraran positivos. Las acciones que cotizan en Nueva York acompañaron la baja, con una caída promedio de 7,1%. Supervielle (-16,8%), BBVA (-11,9%) y Galicia (-11,7%) registraron las pérdidas más pronunciadas, mientras que MELI (+3,0%) y AdecoAgro (+2,0%) operaron en contramano.

Lo que viene. La semana arranca con las miradas puestas en el frente político, donde debutará un nuevo jefe de Gabinete. Esto podría marcar una distensión luego de casi tres meses en los que la agenda política estuvo estancada. En cuanto a la agenda económica, hoy se publica el EMAE de abril, del cual se espera una nueva caída luego del rebote de marzo, reflejo de la debilidad del nivel de actividad, especialmente en la industria, el comercio y la construcción. También se conocerán las primeras estimaciones privadas de inflación de junio, que se espera que se ubique muy cerca de 2,0% m/m. El miércoles se conocerá la recaudación de junio, cuya dinámica estará atada al ritmo de actividad. En lo financiero, la atención estará puesta en la dinámica del tipo de cambio y las tasas en pesos, en un mercado que cierra junio marcado por la presión cambiaria y la menor liquidez.