Con un panorama global que se complicó, los activos locales tuvieron una semana bajo presión, aunque los bonos soberanos mostraron una saludable resiliencia, apoyados por el buen ritmo de compras de divisas que mantiene el BCRA. La novedad volvió a ser el tipo de cambio, que subió nuevamente pese a la buena liquidación del agro, reflejo de una demanda que comienza a tomar impulso en un contexto en el que las tasas de interés operaron estables, apoyadas en la liquidez del sistema financiero derivada del estancamiento que viene mostrando el crédito privado. En cuanto a los datos económicos, lo más importante fue el repunte de la recaudación, aunque no respondió a una mejora del nivel de actividad que, de hecho, sigue sin dar señales claras de recuperación. Las perspectivas del mercado para este año mejoraron respecto de abril, con menor inflación, mayor crecimiento y un tipo de cambio más bajo, apoyadas en el optimismo en el frente externo, en el que las exportaciones permitirán alcanzar un superávit mayor a los USD 20.000 M. Creemos que pasó lo peor en cuanto a la actividad y la inflación luego de un muy flojo primer trimestre; sin embargo, también creemos que lo mejor del mercado cambiario quedó atrás y prevemos un menor ritmo de compras del BCRA y un deslizamiento más rápido del tipo de cambio respecto de la inflación y de las tasas de interés. Las miradas de esta semana estarán puestas en los datos de inflación de mayo, en la licitación del Tesoro y en el frente cambiario, con el ritmo de compras del BCRA y la evolución del tipo de cambio ante un escenario internacional más desafiante, con un dólar fortaleciéndose.

Mejoró la recaudación, pero no por la actividad. Tras nueve meses consecutivos en baja, en mayo la recaudación tributaria logró crecer en términos reales, explicada casi en su totalidad por el impuesto a las Ganancias (IGG) y, en menor medida, por Bienes Personales (BBPP). En cambio, los tributos ligados al nivel de actividad, empleo y comercio exterior siguieron con un pobre desempeño. Concretamente, el mes pasado los ingresos tributarios subieron 2,3% i.a. real, beneficiados por el salto de 26% i.a. real en el IGG –incidió favorablemente una baja base de comparación, dado un menor saldo a ingresar en 2025 por los altos anticipos del período fiscal 2023, el incremento de la cantidad de prestaciones respecto del año pasado y que este año las alícuotas en los anticipos de Ganancias de Sociedades son de 11,1%, cuando el año pasado eran de 8,33%–. También se vio influido por BBPP, que aumentó 46% i.a. –incidió favorablemente el registro de pagos adelantados de acciones y participaciones societarias–. Diferente fue el desempeño de los impuestos ligados al comercio exterior, que retrocedieron 26% i.a. –los derechos de exportación cedieron 39% i.a. real debido a la baja de las alícuotas, mientras que los derechos de importación bajaron 21% i.a. real, explicado por la caída de las cantidades importadas–. Los tributos directamente ligados a la actividad económica siguieron esta tendencia, con una caída de 4,3% i.a. –segundo mes consecutivo en que la recaudación asociada al subgrupo de IVA DGI, cheque e internos cae–. Finalmente, los impuestos asociados al empleo retrocedieron 4,7%, arrastrados por la baja en la masa salarial formal, tanto por salario como por cantidad de empleados. Con este resultado, en los primeros cinco meses del año, la recaudación nacional disminuyó 4,9% i.a., explicada por las menores recaudaciones de los impuestos asociados al comercio exterior (-25%), empleo (-4%) y actividad (-2,9%).

Mejoraron las expectativas del mercado para 2026. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA mostró en mayo una mejora generalizada en las perspectivas para 2026 respecto de lo que había arrojado en abril. Apoyado en una mejora persistente de las exportaciones, se espera un fuerte superávit comercial en un contexto de equilibrio fiscal y economía en crecimiento moderado, lo que permite mayor estabilidad cambiaria y de tasas de interés, y menor inflación. En cuanto a la dinámica de precios, el promedio de proyecciones apunta a un alza de 29,7% i.a. –vs. 30,9% en abril–. Respecto del tipo de cambio promedio de diciembre, se lo estima en $1.660 –$24 por debajo de lo previsto el mes pasado–, lo que podría explicarse por la nueva mejora en las estimaciones de superávit comercial, que se elevó a USD 20.554 M, casi USD 5.000 M más que en abril y el doble de lo estimado a principios de año. Para las tasas de interés no se notaron cambios, previendo que la TAMAR termine 2026 en 22,1%. Finalmente, luego de varios meses consecutivos con correcciones a la baja, mejoraron las perspectivas de crecimiento del PBI a 2,9% i.a., desde 2,7% el mes previo.

El BCRA superó la meta de compra de divisas. El Central compró USD 437 M en la semana, promediando USD 87 M diarios, muy por debajo del ritmo de abril y mayo, que promedió USD 138 M diarios. El menor ritmo de compras respondió a una mayor demanda –suba estacional en la compra de dólares minoristas, sumada al cierre de posiciones de carry trade–, en tanto que la oferta del agro se mantuvo –liquidaron USD 800 M, en línea con el registro de mayo–. Con estas operaciones, el BCRA acumula compras por USD 10.193 M de la mano de la mayor oferta del sector energético y minero –combinación de más exportaciones y emisiones de deuda en el exterior– y de una menor demanda neta por importaciones, en un contexto en el que el agro continuó liquidando algo menos que el año pasado. Con estas operaciones, las reservas brutas finalizaron en USD 47.867 M, disminuyendo USD 326 M respecto del viernes anterior, afectadas por la caída en el precio del oro.

Tipo de cambio al alza. El tipo de cambio oficial subió 2,3% en la semana y cerró en $1.442,41, ubicándose 22,6% por debajo del techo de la banda ($1.768,68). La presión sobre el dólar empujó al BCRA a vender títulos dollar-linked (TZV26) para contener el tipo de cambio. Los dólares financieros también avanzaron: el MEP aumentó 2,5% hasta $1.461,3 y el CCL, 1,7% hasta $1.513,2, con el canje en 3,6%. Los futuros acompañaron en menor medida, con una variación semanal promedio de +1,3% y una devaluación implícita en el rango de 1,7%-2,0% m/m. El volumen operado cerró en USD 1.181 M y el interés abierto, en USD 3.263 M, desde los USD 4.406 M de la semana anterior.

Cobertura al frente. Los dollar-linked encabezaron la semana con un alza de 1,8% en el índice, con rendimientos de devaluación +2,9%/+3,6% en el tramo corto-medio. El mercado descuenta una devaluación de 0,7% directo en junio (tipo de cambio implícito de $1.451) y de 1,6% m/m hacia septiembre (tipo de cambio implícito de $1.534). Los CER subieron 1,1%, con tasas reales de CER -6,7%/-1,8% en el tramo corto y CER +4,3%/+7,9% en el largo; la inflación implícita se ubica en 2,4% m/m para mayo, 1,9% m/m entre junio y octubre, y 1,4% m/m desde noviembre. Los Duales avanzaron 0,3%, con márgenes sobre TAMAR en torno a 0,6%-0,7%. Las Lecap cerraron con una suba de 0,2%, con la curva operando en el rango de 1,8%-2,0% TEM.

Soberanos firmes pese al ruido externo. La deuda soberana Hard Dollar cerró con avances acotados (+0,1% en promedio), en un contexto externo que se fue complicando hacia el final de la semana. Pese a ello, el riesgo país se mantuvo relativamente estable y cerró en 495 pb, con el spread contra el EMBI Latam en torno a 234 pb. Los Bonares avanzaron 0,2%, con el tramo corto liderando –AO27, AL29 y AL41 con alzas de 0,7%–, al tiempo que el largo cedió, con la curva riendiendo entre 4,5% y 10,0%. Los Globales operaron prácticamente sin cambios (+0,02%), con GD35 y GD38 en baja (-0,2%); la curva rinde entre 5,5% y 9,1% TIR. Los BOPREAL mostraron un mejor desempeño que los soberanos, con subas de entre 0,7% y 1,4% –BPD7C fue el más destacado–; solo el BPA8D operó en contra (-0,4%), con rendimientos entre 7,3% y 8,1%. Por otro lado, los provinciales cedieron 0,1% en promedio, aunque La Rioja 2028 se destacó con una ganancia de 5,2%, mientras que el resto de la curva operó mayormente a la baja, con rendimientos que promedian 8,8% TIR. Los corporativos avanzaron 0,2%, con rendimientos de 4,9% en Ley Argentina y 7,3% en Ley Nueva York.

Semana en rojo para las acciones. El Merval retrocedió 2,6% en pesos y 4,9% en dólares CCL, cerrando en USD 2.028, por debajo de Brasil (-3,5%) y por encima de Latam (-5,2%). El único sector en positivo fue energía, mientras que construcción, comunicación e industria lideraron las caídas. En acciones, YPF (+0,9%) y Mirgor (-0,9%) fueron las más resilientes, a diferencia de Sociedad Comercial del Plata (-11,9%), TGN (-9,5%) y Loma Negra (-9,5%) que encabezaron las pérdidas. Las acciones que cotizan en Wall Street bajaron 5,2% en promedio; YPF (+0,5%) y Vista (+0,1%) fueron las únicas excepciones positivas, con Telecom (-10,5%), Cresud (-8,5%) y Loma Negra (-8,4%) entre las más afectadas.

Lo que viene. Hoy se publica el IPC de la Ciudad de Buenos Aires de mayo, que dará una señal adelantada del dato nacional. También se conocerán las condiciones de la licitación del Tesoro, que se realizará el miércoles 10: los vencimientos no superan los $5 billones, un monto que no resulta exigente y que sugiere que el Tesoro seguirá refinanciando por encima de sus vencimientos, dado que el mercado llega con amplia liquidez. El dato central de la semana llegará el jueves 11 con la publicación del IPC de mayo, que estimamos en 2,4% m/m, luego de la desaceleración registrada en abril.

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