Mala semana para los activos locales, con el frente externo y el interno jugando en contra al mismo tiempo. Las tasas largas de EE. UU. se mantuvieron en máximos, pero el castigo sobre la deuda argentina fue mucho más allá del contexto global: los bonos hard dollar se desplomaron, el riesgo país superó los 600 pb y el Merval profundizó la caída del mes. Los datos de la semana no ayudaron. La actividad cayó con fuerza en julio y deja a la economía al borde de una recesión técnica, mientras la pobreza repuntó en el primer semestre, sumando un factor de riesgo político a un año de las elecciones. La única nota positiva la dieron los salarios privados, que volvieron a ganarle a la inflación. En el mercado de cambios la presión fue mayor: el tipo de cambio oficial repuntó, los dólares financieros acompañaron y el BCRA cortó su racha de compras, en una semana en la que las reservas volvieron a caer. En pesos, la curva quedó mixta, con los dollar-linked al frente de la mano del dólar, mientras el Tesoro descomprimió el vencimiento de fin de mes con el canje de la Lelink de septiembre. Esta semana el foco estará en el resultado de la licitación del lunes, el pago de la D30S6 y la balanza de pagos del segundo trimestre, con las elecciones en Brasil del domingo como telón de fondo regional.

Retrocede la actividad

Tal como anticipaban los malos registros de industria y construcción, en julio el EMAE cayó 2,9% m/m y 1,4% i.a., y profundizó el retroceso de 0,6% t/t del 2Q26. Solo seis sectores crecieron contra julio del año pasado, con pesca y minería al frente, mientras industria, comercio y construcción cayeron entre 3% y 5% i.a. En los primeros siete meses la actividad crece 1,7% i.a. Ese crecimiento se apoya en el repunte del primer trimestre y en agro, minería y pesca, que suben más de 10% i.a., frente a una industria que cae 2,1% i.a. y leves bajas en construcción y comercio. Sin embargo, la actividad retrocedió en cuatro de esos siete meses, lo que refuerza lo que venimos anticipando: una economía sin motor propio más allá de los sectores primarios, que esta vez tampoco alcanzaron a sostenerla. Para agosto y septiembre se espera una leve mejora que difícilmente compense la caída de julio, por lo que crecen las chances de una nueva baja en el 3Q26 y de una recesión técnica. Con los sectores más intensivos en empleo cada vez más rezagados, se achica el margen para mejorar el ánimo social justo cuando empieza a asomar el calendario electoral de 2027.

Subió la pobreza

En el primer semestre, la pobreza subió 4,1 pp hasta 32,3% de la población (15,0 M de personas) y la indigencia 1,2 pp hasta 7,5% (3,5 M). El deterioro lo explicaron un mercado laboral más débil, la caída del salario real y la aceleración de las canastas básicas, que pasaron de subir 26% i.a. a 35% i.a. Aun así, la pobreza sigue por debajo del 41,7% del segundo semestre de 2023, con 4,3 M de personas menos. El dato suma un factor de riesgo político para el Gobierno a un año de las elecciones.

Leve mejora de los salarios

En julio, el salario privado registrado subió 2,3% m/m, por encima del 2,1% del IPC, tras haber empatado con la inflación en junio. El total de registrados avanzó 2,5% m/m, impulsado por el sector público (3,0% m/m), y suma dos meses consecutivos por encima de los precios. La mejora todavía no alcanza para recuperar lo perdido: contra un año atrás, el privado registrado cae 3,1% real y el total registrado 2,8%. Con salarios que recién repuntan en el margen, el consumo sigue sin encontrar un impulso firme.

El BCRA corta la racha de compras

El agro siguió liquidando a buen ritmo, en torno a USD 150 M por día, pero el BCRA compró apenas USD 29 M en la semana y el viernes no intervino, cortando una racha de 13 ruedas consecutivas con compras. La pausa llegó en una semana de dólar más tensionado y un contexto internacional más revuelto. En septiembre, las compras suman USD 232 M, unos USD 12 M por rueda, contra USD 38 M diarios en agosto y USD 103 M en julio. Las reservas internacionales cayeron USD 1.553 M en la semana y cerraron con un stock bruto de USD 48.245 M.

Se tensa el mercado cambiario

En la última semana, a pesar de que el agro siguió liquidando a buen ritmo —estimamos a razón de USD 150 M por día—, el BCRA apenas compró USD 29 M, acumulando en lo que va del mes compras netas por USD 232 M. De mantenerse este ritmo, el mes cerraría con compras netas por solo USD 270 M. Si bien no es un número alarmante, es una luz amarilla considerando que la oferta del agro superaría los USD 3.000 M, por lo que habría una persistente suba de la demanda que podría ponerle más presión al mercado en los próximos meses cuando la oferta del agro tienda a disminuir —salvo que los precios internacionales sigan subiendo—. Las intervenciones del BCRA fueron suficientes para que el tipo de cambio no suba más de la cuenta: en la semana subió 0,8% y en el mes acumula un alza de 1,0%. Por ahora, el ancla cambiaria se mantiene en un contexto en el que las tasas de interés continuaron estables, con la tasa TAMAR cerrando en 23,8% de TNA, apenas por encima de la del viernes previo y casi 1 pp por debajo del nivel de cierre de agosto.

Los dollar-linked, al frente de la mano del dólar

Con tasas estables, la curva de pesos cerró mixta. Los dollar-linked lideraron con una suba de 0,5%, traccionados por el tramo corto (0,7%) y el repunte del tipo de cambio, seguidos por los duales TF/TAMAR (0,4%) y la tasa fija (0,1%), mientras los TAMAR quedaron sin cambios. Por detrás, los CER cayeron 0,5%, con el tramo largo 0,8% abajo, y los duales DL/TAMAR y CER/TAMAR retrocedieron 0,6% y 1,1%. A estos precios, las Lecaps y Boncaps rinden entre 1,8% y 2,3% de TEM. La curva CER opera entre CER+3% y CER+4,7% en el tramo 2026, entre CER+4% y CER+8,6% en 2027 y entre CER+9,5% y CER+10,5% desde 2028. Los dollar-linked rinden en promedio 5,9% sobre devaluación, los TAMAR un margen de 5,0% sobre la tasa de referencia y los duales CER/TAMAR 9,7%. La inflación implícita entre CER y Lecaps quedó en 1,9% m/m para septiembre y octubre y en 1,7% m/m desde noviembre, mientras que el tipo de cambio implícito en los dollar-linked se ubica en $1.548 para fin de octubre y en $1.577 para fin de noviembre.

El Tesoro descomprime el vencimiento de septiembre

El Tesoro convirtió el 75% de la Lelink D30S6 y dejó el vencimiento de fin de mes en USD 1.099 M, frente a los USD 4.397 M previos, descomprimiendo el fixing de fin de mes. Convalidó algo de premio sobre el secundario, 425 pb en la D30O6 y 296 pb en la D30N6, y la mayor parte del canje se concentró en la D30O6, que se llevó USD 2.419 M de los USD 3.332 M adjudicados. El TZV28 a 2028 captó apenas USD 70 M, señal de que el mercado toma cobertura corta y no estira plazo. Así, el problema se muda a octubre, que salta a USD 4.575 M y pasa a ser el mayor vencimiento dollar-linked del año, por encima del de septiembre que se acaba de desactivar. Hoy se lleva a cabo la última licitación del mes, que, contemplando el canje, enfrenta vencimientos por unos $8,6 billones, contra los $13,6 billones previos a la conversión.

Se desploma la deuda hard dollar

La deuda en dólares cayó con fuerza en la semana, con los Bonares (-3,9% promedio) algo más castigados que los Globales (-3,4%). El golpe se concentró en el tramo largo, con AL41 (-6,0%), AN29 (-5,9%), AL35 y AE38 (-5,6%) al frente de las bajas, mientras el tramo corto amortiguó, con el AO27 cediendo apenas 0,3% y el GD29 1,2%. El contexto externo volvió a pesar, con las tasas largas de EE. UU. en máximos, pero también sumaron factores locales: los malos datos de actividad y los primeros ruidos del frente electoral. El riesgo país cerró en 609 pb, 85 pb por encima del viernes previo. A estos precios, los Bonares rinden entre 4,3% y 12,9% y los Globales entre 7,1% y 10,8%. Los BOPREAL resistieron mejor, con una caída de 0,8%.

El Merval profundiza la caída

El Merval cayó 5,6% en dólares y cerró en USD 1.784, con lo que en septiembre pierde 5,9% y en el año 11,7%. El rojo fue generalizado: el sector financiero perdió 7,5%, bienes raíces 5,2%, consumo no esencial 5,1% y energía 5,0%, mientras consumo masivo (-2,3%) y construcción (-2,4%) fueron los que menos cayeron. Dentro del panel líder las bajas las encabezaron Supervielle (-9,6%), Macro (-9,2%), Edenor (-9,0%), BBVA (-7,7%) y Galicia (-7,3%). Ninguna especie terminó en positivo, con Cresud (-0,4%) y Transportadora Gas del Norte (-0,5%) como las de menor caída.

Lo que viene

La agenda macro trae dos datos. El lunes la UTDT publica el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de septiembre, que servirá para medir si el deterioro de la actividad y la suba de la pobreza empiezan a pesar sobre el apoyo oficial, en un mes en el que los salarios privados siguieron repuntando. El martes el INDEC difunde la balanza de pagos del segundo trimestre, que permitirá ver por dónde se filtra la demanda de dólares que, pese al fuerte superávit comercial y al buen ritmo de liquidación del agro, impide que el BCRA compre más. El foco financiero estará en el mercado de pesos y en la deuda en dólares: el lunes el Tesoro enfrenta la última licitación del mes y el mercado seguirá de cerca el riesgo país, con las elecciones en Brasil del domingo como telón de fondo regional.