Desde nuestros informes de la Oficina de Inversiones venimos sosteniendo que los corporativos argentinos de calidad muestran menor volatilidad que el soberano durante los episodios de estrés. Con el spread soberano en alza desde los mínimos que marcó a mediados de año y con la curva incorporando una lectura sobre 2027, la pregunta pasa a ser cuánto de ese deterioro se traslada al tramo corporativo de una cartera en dólares. En la nota anterior medimos qué escenario electoral descuentan hoy las paridades soberanas. En este informe cuantificamos el otro lado del mismo problema: qué ocurre con el crédito corporativo cuando ese escenario se complica.

Cómo se mide

El promedio de ocho años intercala jornadas tranquilas con episodios de tensión y termina diciendo poco sobre unas y otros. Por eso, el ejercicio actual va directo a los momentos en que el soberano se movió con fuerza y, en cada uno, compara cuánto se amplió el spread soberano frente al de cada obligación negociable. El cociente entre esos dos movimientos es la beta de spread. Una beta de 1,00 significa que la ON replicó todo el movimiento del soberano, mientras que una de 0,50 indica que absorbió la mitad. Cuando el soberano mejora en lugar de deteriorarse, el mismo cociente se interpreta como captura, es decir, qué parte de la mejora soberana se trasladó al corporativo.

La muestra está compuesta por seis instrumentos de cinco emisores, los únicos con una serie de spread continua desde 2018. Es una limitación que debe tenerse en cuenta, porque medimos los instrumentos que llegaron hasta hoy y el universo de ON en dólares de entonces era bastante más reducido, sin varios de los emisores que actualmente son referencia. Tres corresponden al sector de petróleo y gas –dos bonos de YPF y uno de Pampa Energía–, mientras que los otros tres pertenecen a TGS, en transporte de gas; Telecom, en telecomunicaciones; y Banco Macro, en el sector financiero. El soberano de referencia es el AA26 hasta el canje de 2020 y el GD35 a partir de entonces.

Conviene tener presente el tamaño de la muestra. Solo el sector de petróleo y gas cuenta con más de un emisor, de modo que los ratios de transporte de gas, telecomunicaciones y bancos corresponden a un único bono cada uno y deben interpretarse como indicativos, no como promedios del segmento. 

Los episodios

En el período elegido registramos nueve ventanas: seis de ampliación y tres de compresión. Las de ampliación cubren los distintos tipos de estrés que atravesó el crédito argentino. La crisis cambiaria de 2018 constituye un shock de balanza de pagos sin componente político, que comienza con la salida de no residentes de las Lebac y termina con el acuerdo con el FMI. Las PASO de 2019 y el reperfilamiento posterior representan el caso extremo: un shock electoral seguido de un default en los hechos. El COVID de 2020 superpone el default soberano con un risk-off global, lo que permite distinguir cuánto del movimiento corporativo respondió al contagio local y cuánto al arrastre internacional. La salida de Guzmán en 2022 desencadenó una crisis en la curva en pesos que se trasladó al riesgo país, en tanto que las elecciones de 2023 constituyen el último antecedente presidencial. La ventana final incorpora el contexto actual.

Del lado de las compresiones, identificamos tres episodios. El primero, a comienzos de 2024, recoge los meses iniciales del nuevo gobierno, con la aparición del superávit fiscal por primera vez en más de una década. El segundo, entre septiembre y noviembre de ese mismo año, corresponde al blanqueo, que sumó depósitos en dólares al sistema. El tercero, en octubre de 2025, se ubica después de las elecciones legislativas, cuando el resultado despejó la incertidumbre política de corto plazo.

El gráfico separa los episodios en dos grupos: aquellos en los que el riesgo argentino empeoró y aquellos en los que mejoró. Debajo de cada barra figura cuánto se movió el soberano durante esa ventana, y su altura indica qué proporción de ese recorrido replicó la ON. El análisis muestra que, cuando el soberano se deterioró, las obligaciones negociables acompañaron buena parte del movimiento, mientras que, cuando mejoró, apenas reaccionaron.

La transmisión es parcial, y es asimétrica

En los seis episodios de ampliación de spreads, las obligaciones negociables mostraron una beta promedio de 0,64. Por cada 100 pb de ampliación del soberano, los spreads de los corporativos de calidad aumentaron 64 pb, lo que refleja que tampoco son inmunes al deterioro del riesgo país.

Del otro lado, la relación se invierte: en las tres ventanas de compresión, esas mismas ON capturaron apenas el 19% de la mejora soberana. Acompañan buena parte del movimiento cuando el soberano se deteriora, pero quedan rezagadas cuando mejora, y esa brecha se repite en los tres episodios analizados. La ON termina ofreciendo más protección en el escenario adverso que upside en el favorable.

El gráfico desagrega ese resultado por segmento. Cada fila compara la beta promedio durante las ampliaciones con la captura promedio en las compresiones, y la distancia entre ambas barras refleja la asimetría. Ningún segmento supera el 30% de captura, una limitación que atraviesa al universo corporativo y que la selección de emisores no logra corregir.

El único instrumento que se amplió tanto como el soberano es el bancario, y la razón es estructural más que crediticia. Buena parte de los activos de un banco argentino está compuesta por títulos públicos e instrumentos del BCRA, por lo que el deterioro soberano no lo afecta como un shock externo, sino directamente sobre su propio balance, mientras que el fondeo mediante depósitos históricamente se retrajo durante esos mismos episodios.

Más allá de la beta, que compara spreads, vale la pena evaluar cuál fue la mayor pérdida en el precio de cada bono. Desde el canje de 2020, el GD35 llegó a caer 54% respecto de su máximo, en tanto que el promedio de los corporativos fue de 22% y ninguno superó el 37%. La protección es, entonces, mayor de lo que sugiere la beta, porque los corporativos tienen plazos más cortos y una misma suba de tasas afecta menos sus precios. En la etapa anterior al canje ocurrió lo mismo: el AA26 bajó 78%, frente a una pérdida máxima de 60% entre los corporativos.

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El caso testigo

El caso más claro es el de 2019. El Tesoro terminó reperfilando el pago de las Letras y el spread soberano se amplió 1.036 pb entre la última rueda previa a las PASO y el cierre del año, mientras que los spreads corporativos de la muestra variaron entre -37 pb y 119 pb, menos del 12% de ese recorrido. La deuda soberana se reestructuró y los emisores privados continuaron pagando en tiempo y forma.

El gráfico muestra al soberano trepando en la rueda posterior a las PASO y nuevamente tras el reperfilamiento, mientras que el promedio corporativo apenas se mueve, alcanza un pico moderado a fines de agosto y se mantiene prácticamente estable durante el resto del año. Las dos curvas terminan más alejadas que al comienzo.

Conviene, sin embargo, no interpretar 2019 como una garantía. Los mismos emisores que atravesaron el default soberano sin sobresaltos terminaron reestructurando un año después, no porque les faltaran dólares, sino porque el BCRA les restringió el acceso al mercado de cambios para efectuar los pagos, un factor que la beta de spread no captura. Hoy el marco cambiario es diferente, pero ese es el riesgo que corresponde vigilar ante un escenario adverso.

Estrategia

El resultado obliga a precisar algo que veníamos planteando desde julio. La diversificación hacia corporativos se sostenía en dos argumentos: capturan parte de la compresión y tienen menor sensibilidad al ruido político. Ambos se verifican, pero en proporciones muy distintas. Las ON amortiguan el escenario adverso en mucha mayor medida de la que participan del favorable. Para quien busque acompañar plenamente una compresión soberana, la alternativa sigue siendo el tramo largo; para quien priorice la protección, el crédito corporativo.

Para los inversores que prioricen protección, la combinación sigue siendo el tramo corto soberano junto con corporativos de primera línea. Dentro de los soberanos, favorecemos el AO27 (TEA 3,70%) por su vencimiento dentro de la gestión y sus flujos predecibles, y el BPOC7 (TEA 2,79%) para quienes prefieran no tomar posición sobre el resultado electoral. En corporativos, mantenemos la preferencia por YPF 2031 (YMCXO, TEA 6,30%), TGS 2031 (TSC3O, TEA 6,14%) y Telecom 2033 (TLCPO, TEA 7,08%).

Para perfiles más agresivos, el upside sigue estando en el GD35 (TEA 9,27%) y el AL41 (TEA 10,27%), con la contracara de que son los mismos bonos que más pierden en el escenario adverso.

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‍Fuentes: Bloomberg y LSEG Workspace. Spreads al 3 de septiembre de 2026. Los rendimientos de la sección de estrategia corresponden a precios ByMA MEP del 03/09/2026.