El gobierno continuó mejorando los fundamentals de la economía, aunque con la notable excepción del sector real, donde la actividad, los salarios y el empleo luchan por encontrar un piso. En efecto, en abril volvió a registrarse superávit fiscal y comercial, la inflación mostró una nueva desaceleración, las reservas mantuvieron su tendencia creciente y la actividad se habría estabilizado, aunque en niveles muy deprimidos con deterioro en el empleo y de los demás indicadores sociales. En el plano político, la imagen del presidente se mantiene elevada, pero le sigue costando lograr acuerdos, por lo que la Ley de Bases aún no se aprobó –solo el dictamen en comisiones– y el ansiado "Pacto de Mayo" no prosperó. A esto se sumaron fisuras internas que derivaron en cambios en el gabinete. El riesgo de gobernabilidad continúa acotado, pero las últimas turbulencias encienden señales de preocupación. Este contexto, sumado a una agresiva política monetaria de reducción de tasas de interés, se reflejó en la evolución de los activos financieros locales que tuvieron el peor mes de lo que va de la gestión Milei, con caída de bonos soberanos y acciones y un aumento de la brecha cambiaria que le ganó a todos los instrumentos en moneda local. De cara a los próximos meses, el gobierno tiene el desafío y la necesidad de afinar la política económica para sostener los buenos resultados, particularmente para seguir acumulando reservas y mantener una brecha baja en un contexto de apreciación cambiaria con una demanda creciente de divisas del sector privado.

Del shock al gradualismo. El gobierno aplicó, durante el comienzo de su gestión, una terapia de shock para revertir la pesada herencia acumulada hacia fines de 2023, explicitada a través de una inflación creciente –aun con control de precios y tarifas "pisadas"–, sin reservas internacionales, con una brecha récord, déficit fiscal y pasivos monetarios al alza. La política económica de shock, apoyada en un notable ajuste fiscal –combinación de aumento de impuestos con licuación y recorte de gastos– dio rápidos frutos para lograr superávit fiscal y externo, con una rápida recuperación de reservas internacionales. La inflación se desaceleró rápidamente, pero el salto inicial no fue suficiente para mejorar la dinámica del sector real, donde la actividad, el empleo y los salarios sufrieron un fuerte golpe y la pobreza comenzó a subir. Hacia el segundo semestre, aparecen desafíos que obligan a hacer una sintonía fina de la política económica para mantener los buenos resultados: finalizada la temporada alta de exportaciones, con una normalización de la demanda de los importadores, la economía creciendo en un contexto de apreciación cambiaria y con las cuentas fiscales que ya no serán tan holgadas, la acumulación de reservas podría desacelerar considerablemente y aparecer nuevas tensiones en el mercado cambiario.

El golpe en el nivel de actividad. En marzo, la actividad económica exhibió la séptima caída mensual consecutiva al anotar una baja de 1,4% m/m y de 8,4% i.a., acumulando desde agosto de 2023 una contracción del 6,1%. Con este resultado, el 1Q24 cerró con una caída del PBI de 3% t/t, profundizando la baja del 1,9% t/t del 4Q23, y del 5,3% i.a. A nivel sectorial, siete de los quince sectores mostraron bajas en los primeros tres meses del año, destacándose construcción (-23%), industria (-13%) y comercio (-11%), mientras que seis crecieron, entre los que se destacaron el agro (+10%) y minería (+8%, impulsado por el sector energético). De acuerdo a los datos adelantados de abril, esperamos cierta recuperación en el margen, pero no suficiente para compensar la fuerte baja de los primeros meses, por lo que estimamos una caída de 1% t/t en el 2Q24 (en buena medida por arrastre estadístico) y recién en el 3Q24 empezaría la recuperación gradual (+0,8% t/t).

Se sostiene el superávit fiscal. Si bien la intensidad del ajuste del gasto primario se moderó en abril y los ingresos siguieron en baja –cayeron 24% i.a. y 7% i.a. en términos reales, respectivamente–, los resultados fiscales se mantienen sólidos, con el récord de haber sostenido cuatro meses consecutivos con superávit financiero por primera vez desde 2008. En abril, el resultado primario fue de +0,04% del PBI ($265.000 M) y hubo prácticamente equilibrio financiero ($17.000 M). De este modo, en el primer cuatrimestre se logró un superávit primario de 0,7% del PBI ($4,1 B) y financiero de 0,2% del PBI ($1,1 B). El impuesto PAIS –que el gobierno promete eliminar en 2025 y que es una condición necesaria para liberalizar el mercado cambiario– sigue ganando terreno en la estructura tributaria; de hecho, si se excluyeran estos ingresos, el resultado financiero hubiese sido deficitario por 0,2% del PBI o $1,1 B. El principal determinante de la mejora de las cuentas públicas en el primer cuatrimestre fue el gasto primario, que acumuló una baja de 32% i.a. en términos reales, donde las mayores bajas fueron en gasto de capital (-85% i.a.), transferencias a provincias (-76% i.a.) y resto de gasto corriente (-43% i.a.). A pesar de representar solo un 13% del gasto primario, por sí solos explicaron un tercio de la contracción. Por su parte, los ingresos cayeron un 5% i.a. en el mismo período, destacándose la suba de los relacionados con el comercio exterior y tipo de cambio (retenciones +64%, aranceles 7% e impuestos PAIS +89%), que atenuaron la caída del resto de los recursos asociados al nivel de actividad y empleo (IVA -2%, Ganancias -37%, Seguridad social -22%, Cheques -8%). A modo de ejercicio, para cumplir el objetivo de equilibrio financiero en el año debería mantenerse una brecha entre ingresos y gastos reales en torno al 17%, similar a la que se registró en abril.

Agro y energía mantienen el superávit comercial. La balanza comercial mostró superávit por quinto mes consecutivo, alcanzando en abril USD 1.820 M –el mejor abril desde 2010–, aunque desacelerando un poco respecto al mes anterior (USD 2.059 M). Las exportaciones totalizaron USD 6.527 M, aumentando 10,7% i.a. (+21,6% i.a. en cantidades), con crecimiento en Productos Primarios (+54% i.a.), Manufacturas Agropecuarias (+4% i.a.) y energía (+44% i.a.), compensadas por una nueva contracción en las ventas de manufacturas industriales (-16% i.a.). Las importaciones se ubicaron en USD 4.708 M en abril, bajando 22,7% i.a. (-16,4% en cantidades), con todos los rubros cayendo (donde bienes intermedios y combustibles lideraron la baja, -22% i.a. y -59% i.a., respectivamente), excepto vehículos (+7%). Con este resultado, en los primeros cuatro meses del año el superávit comercial totalizó USD 6.072 M, en contraste con un déficit de USD 1.500 M en el mismo período del año pasado. Esto se explica por un alza de 10% i.a. (+20% i.a. en cantidades, compensada por la caída de 10% en precios) en las exportaciones en un contexto en el que las importaciones bajaron 24% i.a. (-19% i.a. en cantidades).

El agro liquida más y el BCRA compra menos. El excedente de la balanza comercial en un contexto de control de cambios, es clave para que el mercado de cambios mantenga un saldo favorable y que el BCRA lo aproveche para comprar divisas y acumular reservas internacionales. Esto se ve reforzado por el hecho de que los pagos de importaciones de bienes y servicios se pagan en cuatro cuotas mensuales, por lo que en términos de caja el saldo comercial es más elevado –con la contrapartida de mayor deuda comercial que se irá cancelando en los próximos meses-. Si bien la oferta siguió predominando por sobre la demanda, en el margen se notan señales de “fatiga” dado que los pagos de importaciones aumentan y la liquidación de exportaciones se modera a pesar de que el agro liquida más. Concretamente, en mayo el BCRA compró USD 2.520 M que es un 25% menos que en abril. Esta desaceleración se dio a pesar de que las liquidaciones del agro subieron 40% respecto a abril y habrían totalizado USD 2.900 M –USD 3.600 M si tenemos en cuenta el 20% que se liquida vía CCL por lo que está en línea con el promedio de liquidaciones para esta altura del año– por lo que la menores compras obedecieron a la mayor demanda neta de divisas de los importadores que habrían superado los USD 4.400 M en el mes. La moderación en el ritmo de compras del BCRA se acentuó en la última semana de mayo y la primera de junio en la que el BCRA compró a razón de USD 21 M por día, muy por debajo de las primeras 3 semanas del mes pasado cuando había adquirido a razón de USD 140 M por día.

Reservas estables. El sostenido ritmo de compras le permitió al BCRA afrontar los pagos con organismos internacionales y con ello mantener las reservas internacionales netas en terreno positivo -sin considerar los próximos pagos de BOPREAL- aunque la velocidad de recuperación se frenó. Concretamente, en mayo las reservas internacionales brutas en mayo crecieron en USD 1.084 M hasta los USD 28.663 M mientras que las reservas cerraron con un saldo positivo de USD 520 M. De cara a los próximos meses, con un mercado cambiario más ajustado y con vencimientos de títulos de deuda del sector público y del propio BCRA prevemos una dinámica de estable a negativa de las reservas internacionales, aunque dependiendo del acuerdo con el FMI habilite nuevos desembolsos.

Baja de tasas y más expansión monetaria. La política monetaria del BCRA siguió priorizando sanear el balance y reducir la emisión endógena de dinero generada por los intereses de los pases pasivos. En mayo, redujo en dos oportunidades la tasa de política monetaria, que bajó del 60% al 40% de TNA, mientras que el Tesoro ofreció Lecaps cortas a tasas más altas para incentivar a los bancos a migrar sus colocaciones de pases a instrumentos del Tesoro. Si bien esto condujo a una fuerte caída del stock de pases pasivos –de $32 B a $18 B– y redujo la emisión por intereses –46% menos en el mes–, no fue suficiente para reducir la base monetaria, que volvió a subir por encima del PBI nominal. Concretamente, en mayo la base monetaria aceleró el crecimiento mensual real, llegando al 12% m/m (vs +7% m/m previo), acumulando casi un 20% de alza en los últimos dos meses. El alza mensual de $2,1 B estuvo impulsada por las compras de divisas del BCRA al sector privado, que alcanzaron unos $2,2 B, el desarme de pases pasivos del BCRA por $14,2 B y los pagos de intereses por $1,2 B, que fueron compensados por operaciones del Tesoro, principalmente por colocaciones netas de deuda y cancelaciones de deuda con el BCRA que implicaron una absorción de $12,6 B.

Buscando reactivar el crédito. Además de reducir la emisión endógena, la disminución de las tasas de interés de política monetaria se trasladó a las tasas de los plazos fijos –del 50% al 30% de TNA– y a las de préstamos privados –la de adelantos bajó del 64% al 44% de TNA y la de préstamos personales del 86% al 66% de TNA–. Este efecto se notó en los depósitos a plazo, que moderaron su dinamismo pero fueron más que compensados por una fuerte aceleración en los depósitos transaccionales, lo que permitió una importante recuperación de los depósitos totales del sector privado en el mes. Los préstamos también mostraron una tendencia positiva, registrando un alza del 5% m/m real, el primer resultado positivo desde octubre del año pasado. Esperamos que esta dinámica se mantenga en los próximos meses y, aunque la participación del crédito en el PBI es muy baja, será uno de los factores que ayuden a reactivar el nivel de actividad.

El Tesoro sigue recibiendo financiamiento de bancos. Como comentamos más arriba, el desarme de pases pasivos fue determinante en el financiamiento neto que logró el Tesoro en el último mes. En mayo, el Tesoro realizó colocaciones netas de deuda en moneda local por $12,0 B, lo que representa un roll-over de 476% respecto a los vencimientos enfrentados. Del total adjudicado en mayo, el 89% se destinó a Lecaps a tasa fija, el 8% a instrumentos CER y el 3% restante a bonos dollar-linked. El plazo promedio ponderado de los instrumentos fue de 3,7 meses, en comparación con un promedio de 15,0 meses en 2024. El financiamiento neto recibido se utilizó para la recompra de $0,6 B de bonos AL29 al BCRA, mientras que el resto se depositó en las cuentas del Tesoro en el BCRA. Con este resultado, en lo que va del año, el Tesoro acumula colocaciones netas por $21 B, lo que implica una tasa de roll-over de 242%, de los cuales más de la mitad se colocaron en mayo.

La inflación sigue desacelerando. El IPC Nacional de abril marcó una suba de 8,8% m/m (vs 11% previo), en línea con las estimaciones del REM-BCRA, acumulando en el año un alza de 65% y de 289,4% i.a. Los bienes crecieron 6,3% m/m, una vez más muy por debajo de los servicios que avanzaron 16,5% m/m y así siguieron convergiendo en términos interanuales (291,9% i.a. vs 283,3% i.a., respectivamente). La baja fue más pronunciada en el IPC core que subió 6,3% m/m (vs 9,4% previo), acumulando un 57% en lo que va del año y un 292% i.a. En el mismo período, los precios regulados aumentaron 18,4% m/m, 114% en lo que va del año y 344% i.a. Referido a las divisiones, como era esperado por el aumento de la tarifa de gas, “Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles” fue el de mayor avance (+35,6%), seguido de “Comunicación” (+14,2%) y “Prendas de vestir y calzado” (+9,6%). Los de menor incremento fueron “Bebidas alcohólicas y tabaco” (+5,5%), “Bienes y servicios varios” (+5,7%) y “Alimentos y bebidas no alcohólicas” (+6%). En la medición interanual, se destacan “Comunicación” con casi 370% y, del otro lado, “Prendas de vestir y calzado” con 205%. Para el mes de mayo, se sostiene una proyección del 5,5%, producto de una inflación núcleo que sigue desacelerando a raíz del ancla cambiaria y el bajo nivel de actividad, combinado con la postergación de los aumentos de tarifas.

El Tipo de cambios real continúa en baja. El BCRA siguió aferrado a su estrategia de mantener el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial en torno al 2% m/m. Como lo venimos destacando, sigue estando muy por debajo de la inflación y ello conduce a una persistente caída del tipo de cambio real multilateral que en el último mes cayó 6%. A pesar de los dos ajustes del tipo de cambio oficial que se realizaron en los últimos doce meses –primero en agosto y luego en diciembre– el TCRM ya está 5% abajo en comparación con un año atrás. El gobierno se muestra muy confiado en mantener la actual política cambiaria y, aunque la inflación muestre un suave camino descendente –estimamos una velocidad "crucero" de 4,5% m/m–, el TCRM profundizará su caída y cerraría el año en torno a 770 $/USD de hoy, el nivel más bajo desde noviembre de 2015 (711 $/USD).

La carrera nominal

Fin del rally. En el plano financiero, tras un largo y fuerte rally, el último mes el mercado se mostró mucho más volátil y negativo, ajustando parte de las ganancias acumuladas. Los sucesivos recortes de tasas despertaron a los dólares financieros, y la brecha cambiaria subió más de 30 puntos porcentuales entre la última semana de mayo y la primera de junio, operando hoy en torno al 50%. Así, ninguna de las inversiones en pesos pudo seguirle el ritmo a la divisa norteamericana. Esta suba en los dólares financieros marcó un límite natural a la política monetaria, por lo que esperamos que la tasa se tome un respiro al menos hasta mediados de junio. Por otro lado, a pesar de la aprobación del dictamen de la Ley de Bases, el gobierno sigue mostrando debilidad para avanzar en el dictado de leyes, en un contexto en el que afloran fisuras en el propio gabinete y en el que la oposición se muestra más fuerte –incluso está cerca de lograr las mayorías necesarias para abortar un eventual veto del presidente a algunas leyes, como la nueva propuesta de movilidad jubilatoria–. Con este marco de fondo, los bonos soberanos en moneda extranjera cayeron más de 15% y el riesgo país revirtió la baja y volvió a los 1.600 pb. La buena noticia es que el sell-off soberano no se trasladó ni a los créditos provinciales ni a las obligaciones negociables. Aunque más moderado, la incertidumbre y volatilidad golpearon a las acciones que ajustaron más de 5%.

Sell-off de bonos soberanos. Los bonos en dólares del Tesoro perdieron un 5,5% en el mercado local en mayo. La tendencia bajista se aceleró en junio, mes en que los bonos acumulan una caída adicional de 7,1%. A pesar de esto, sigue siendo un año extremadamente positivo en el que acumulan un alza del 29,0%. Con esto, las paridades de los bonos post reestructuración promedian el 47% y el riesgo país aumentó hasta los 1.600 pb, muy por encima del valor mínimo de 1.161 pb que alcanzó a fines de abril. Esta baja no se puede explicar por el mal contexto global: desde finales de abril el GD30 cayó un 10,3% contra una suba promedio de 0,9% de los emergentes similares. En este mismo periodo, los BOPREAL tuvieron un mal desempeño, aunque registraron pérdidas mucho más moderadas del 1,0%.

Subsoberanos y corporativos resisten el mal contexto local. Los créditos provinciales y corporativos tuvieron performances positivas de 2,1% y 1,6% en mayo, ignorando por completo el sell-off de los bonos soberanos. El buen resultado de los corporativos ocurrió a pesar de la reestructuración de la deuda con CAMMESA, que tuvo un impacto negativo sobre las curvas de Pampa Energía, Panamerican, CGC y Genneia, entre otros. Así, en el año acumulan una robusta performance promedio de 6,0% para los bonos provinciales y de 4,6% para las obligaciones negociables.

Los bonos en pesos pierden contra el dólar. En términos nominales, las curvas en pesos continuaron registrando importantes alzas durante mayo y los primeros días de junio. Sin embargo, ninguna pudo seguir el ritmo de la brecha cambiaria, y así, el carry trade acumulado durante meses se esfumó en tan solo unos días. La tasa fija estuvo nuevamente a la cabeza, y las Lecaps ganaron 6,4% desde principios de mayo (sus TEMs promedian el 3,8%), mientras que el TO26 cayó 0,6% y su TEM se amplió a 3,3%. Por su parte, los bonos CER también tuvieron una buena performance con un aumento promedio de 6,2%, aunque los bonos con vencimiento en 2025 en adelante llegaron a subir hasta 12,8%. Así, el breakeven entre las curvas señala una inflación de 137% i.a. para 2024, en línea con nuestras proyecciones de 134% i.a. Finalmente, la demanda por cobertura cambiaria siguió baja y los dollar-linked y los duales subieron 3,1% y 1,9%, respectivamente, en este mismo periodo.

Mes volátil para las acciones. Entre mayo y principios de junio, el Merval experimentó un período de volatilidad, con un aumento del 13,6% en pesos, pero una caída del 5,3% en dólares debido al incremento en los dólares financieros. A pesar de alcanzar un máximo histórico de USD 1.400 a mediados de mayo, el índice retrocedió a USD 1.170. Las acciones del sector financiero cayeron 1,3%, con bajas en BYMA (-12,8%), Supervielle (-5,1%) y Galicia (-2,8%), compensadas por BBVA (+2,7%) y Macro (+6,2%). Las de servicios públicos y energéticas perdieron 7,4%, perjudicadas por las distribuidoras de gas TGS (-3,9%) y TGN (-3,5%), junto con las generadoras eléctricas Pampa Energía (-4,5%) y Central Puerto (-6,8%), con excepción de Transener (+8,9%). Las del sector de la construcción perdieron 3,2% y las de materiales 7,5%, con un resultado mixto en las cementeras Holcim (+2,7%) y Loma Negra (-5,2%), pero una fuerte baja para Aluar (-10,8%), al igual que empresas de la construcción como Cresud (-6,2%) e IRSA (+4,1%). Los ADRs de empresas argentinas tuvieron una dinámica similar, cayendo un 2% a pesar del contexto internacional favorable. Las energéticas fueron las más afectadas, con Central Puerto (-15,7%), YPF (-8,4%) y Edenor (-7,4%) como las más golpeadas. Los bancos mostraron un comportamiento mixto con alzas para Banco Macro (+6,1%) y BBVA (+1%), aunque con una caída para Galicia (-2,8%). Diferente fue el caso de las tecnológicas, que tuvieron una muy buena performance, destacándose Despegar (+19,9%) y MercadoLibre (+11,1%).

Perspectivas

Brecha: lo peor ya habría pasado. Creemos que, tras la baja de tasas, la brecha encontró su nuevo nivel de entre 30% y 45%, en el que debería mantenerse estable. La temporada alta de liquidaciones del agro, el sostenido superávit fiscal y las perspectivas de una unificación cambiaria a mediano plazo deberían servir para contener la demanda de dólares. Dados los indicios de que nos dirigimos hacia un esquema monetario donde la oferta de pesos estará contenida, los instrumentos en pesos ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno a mediano plazo a sus precios actuales.

Deuda en pesos: el regreso del carry trade. Los instrumentos soberanos en pesos ofrecen tasas proyectadas de hasta 4,7% hasta mediados de 2025, un punto porcentual por encima de las letras del tramo corto. En este contexto, sugerimos evitar el tramo corto y buscar instrumentos con vencimiento en 2025 en adelante. Además, aunque el BCRA ha detenido los recortes de tasa en el corto plazo, eventualmente debería retomar un sendero de bajas. Por su parte, la competencia entre clases de instrumentos ahora favorece levemente a la tasa fija. De todas formas, con nuestro escenario prácticamente reflejado en los precios, sugerimos diversificar instrumentos para capitalizar el carry trade. Nuestra primera alternativa es la lecap S31E5 con TEM 4,7%, que sufrió ante la expectativa de que el Tesoro suba las tasas en su licitación. En el tramo CER, vemos mayor valor en el T2X5 (TEM proyectada 4,3%) y en el TZX26, que cotiza a una tasa real positiva, perfilándose para ganarle a la inflación a largo plazo. Finalmente, en el tramo dollar-linked, nos gustan los créditos corporativos que cotizan a una TIR en dólares oficiales en torno al 0% y ofrecen un premio de 5 puntos contra sus comparables soberanos. Finalmente, sugerimos tomar ganancias en el BPOA7, que ha ganado un 17,4% en pesos desde que comenzó mayo.

El contexto político pone en jaque a los bonos soberanos. El panorama de corto plazo para la renta fija argentina es sumamente complejo. La caída de los bonos no se detuvo ni siquiera con el dictamen de la Ley de Bases en el Senado, reflejando claramente el pesimismo del mercado. No está claro cuáles pueden ser los catalizadores que despierten un nuevo rally en los bonos argentinos. Siendo optimistas, la Ley de Bases recién se tratará en el Senado a mediados de junio. Además, el frente cambiario luce cada vez más desafiante y el país parece dirigirse a dejar de acumular reservas en el segundo semestre de 2024. Argentina necesita seguir reforzando sus arcas para despejar las dudas sobre su capacidad de pago. A las desaceleradas compras del BCRA se suma el riesgo de que el gobierno no consiga renovar los USD 5.000 M del swap con el Banco Popular de China que vencen en junio y julio. Sin embargo, vemos una oportunidad en la fuerte toma de ganancias que tuvieron los bonos en dólares el último mes. El gobierno sigue avanzando en la corrección de desequilibrios macroeconómicos, hay buenos indicios con relación a la Ley de Bases 2.0 en el Senado, la popularidad de Milei se mantiene alta y mayo sería el mes con la inflación más baja de los últimos 16 meses. En vista de esto, los bonos nacionales ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno. Nuestra recomendación es posicionarse mayormente en bonos del tramo largo como el GD30 (TIR 24%) y moderar la cartera con otra alternativa más conservadora como el AE38 del tramo largo (TIR 20%) o el BOPREAL BPY26 a 2026 (TIR 17%).

Oportunidades en los subsoberanos en dólares. Seguimos sugiriendo selectividad dado el contexto actual. Mendoza y Córdoba han podido reforzar su liquidez con colocaciones de deuda de mediano plazo en pesos ajustables por CER en el mercado en lo que va del año por USD 90,5 M y USD 120 M, respectivamente. Recientemente el Ministerio de Finanzas de la Provincia de Córdoba ha comentado los números del 1Q24, que dado al fuerte ajuste en el gasto tanto el resultado primario como financiero en porcentaje de los ingresos se han prácticamente duplicado respecto a 1Q23. Esto fue gracias a la quita de la cláusula gatillo existente en los acuerdos salariales ajustándolos al incremento de la recaudación, diferimiento de la movilidad previsional e incremento de distintos aportes especiales. Córdoba 2025 (CO21D) y 2027 (CO24D) se encuentran cotizando a USD 93 / 84, respectivamente, y poseen una TIR de 17,1 %  / 15,78% siendo su duration 0.65x / 1.83x. Quienes buscan paridad relativamente baja, CO29D a USD 76 clean ofrece una TIR de 15,26% y una MD 3x. Santa Fe 2027 cuenta con una TIR de 12,7% a un precio clean de USD 88,4 y una duration de 2,05x. Santa Fe registró un déficit financiero en 2023 por USD 232 M, mantiene un stock de deuda de solo USD 514 M y posee recursos financieros propios por devolución de retenciones de fondos coparticipables que habían sido destinados a Anses y que en 2022 fueron integrados por el gobierno nacional en bonos CER por un valor técnico de USD 1.250 M. Mendoza 03/19/29 (PMM29) presenta una relación riesgo retorno interesante valiendo USD 65,6 (con un valor residual de 76,923%) una TIR de 13% y una MD de 2x. La provincia recientemente ha acordado con el gobierno nacional la factibilidad de utilizar los fondos existentes para la obra Portezuelo del Viento en otros proyectos hidroeléctricos dada las trabas legales ejercidas por provincias río abajo que dicen ser perjudicadas por dicha obra. Dichos fondos totalizan los USD 1.023 M. Neuquén 2030 no garantizado (NDT25) que acaba de pagar el primer cupón de capital, se encuentra rindiendo 13% de TIR a un precio de USD 79,2 y una modified duration de 2,47x. La recaudación por regalías que viene subiendo en consonancia de aumento de precios y cantidades de gas y petróleo permite suponer que Neuquén podrá afrontar la situación actual sin problemas de restricción financiera. A su vez el Fondo de Estabilización y Desarrollo del Neuquén (FEDeN), que es el fondo anti-cíclico creado por la Provincia generado con ingresos de regalías, al 31/03/2024 contaba con recursos por USD 44 M de dólares cable. 

Valor en las ONs dollar-linked. Ya es difícil encontrar bonos hard dollar corporativos de riesgos limitados con rendimientos de dos dígitos. Los bonos de Telecom TCL1O –bullet venc 18/07/2026 tasa cupón 8% precio 96,4 y TIR 9.9%– y el TCL5O –opción mucho más corta con amortizaciones parciales 06/08/24 y 06/08/25 y rendimiento 11% TIR– son atractivos para sumar a cartera. Nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 ticker TSC2O (TIR 8,82%), Pampa 2027 ticker MGC1O  (TIR 9,34%), YPF garantizado 2031 (TIR 9,23%), Central Puerto Ticker NPACO (TIR 8,6%) y Aeropuertos Argentina 2000. Mastellone 2026 ticker MTCGO (TIR 9,08%) viene operando con bajo spread respecto a Arcor 8,25% Vto 2027 ticker RCCJO que adquirirá las acciones remanentes de Mastellone  antes que dicho bono venza. Más allá de esta circunstancia pueden darse opciones de arbitraje ya que históricamente dicho spread era de 350 pb. Las ON dollar-linked corporativas con vencimiento 2025 para aquellos que apuesten al levantamiento del cepo y eliminación del impuesto país son muy interesantes más allá que el carry de los próximos meses siga siendo bajo. Tres bonos líquidos suponiendo brecha 0 al vencimiento son YPF ticker YMCOO venc 25/05/25 TIR 33,98%; Telecom ticker TLCHO venc 21/07/25 TIR 30,72% y Panamerican Energy ticker PN7CO venc 19/11/2025 TIR 22,37%. Recordemos que este rendimiento se obtiene llevando al precio actual a dólar cable y suponiendo flujos en misma unidad de cuenta con brecha 0 a partir de 2025.

Futuros de Rofex: buen momento para tomar cobertura. Los contratos comenzaron a dar señales de repunte y presentan un sendero de devaluación en torno al 4,8% promedio para 2024 y de 3,2% promedio para el primer trimestre del 2025. Dado que el gobierno apunta a sostener la devaluación al 2,0% el máximo tiempo posible, vemos valor en tomar posiciones vendedoras en los contratos más cortos de junio ($923) y julio ($963). En vísperas de un potencial unificación cambiaria cerca de fin de año, le sugerimos a quienes tienen costos dolarizados ir tomando posiciones compradas en los contratos de enero del 2025 ($1.290) en adelante a modo de cobertura.

Selectividad en las acciones. El Merval actualmente se encuentra en niveles en torno a los USD 1.200 registrando una caída del 5% en el último mes aunque en lo que va del año acumula un alza de  alza del 27% en lo que va del año. Seguimos sugiriendo selectividad dado que los puntos actuales de ingreso presentan desafíos mayores para obtener retornos interesantes. Será clave que se recuperen los bonos soberanos y el riesgo país vuelva a caer para aspirar a precios mayores en las acciones en el corto plazo ya que poco puede esperarse de la actividad económica en los próximos meses. 

• LOMA: sigue sin definiciónel futuro de Intercement. La controlante firmó un acuerdo para negociar en exclusividad con CSN hasta el 12 de julio de 2024 siendo que su par brasileña habría ofertado USD 1,2 M por el equity según señalaron medios gráficos. Actualmente LOMA cuenta con una capitalización de mercado de USD 843 M y deuda neta de USD 207 M, y cotiza con ratios trailing de EV/EBITDA 4,5x. Los datos de despachos de cemento de abril-24 muestran que lo peor ya quedó atrás. 
• PAMPA: la empresa informó a la BCBA que las pérdidas totales por la aceptación de la modalidad de pago con CAMMESA totalizan los USD 40,4 M sin incluir los interés por mora devengados entre 01-04-24 y el momento de la firma del acuerdo. De dicho importe, USD 34,6 M ya habían sido previsionados en el balance al 1Q24. Creemos fuertemente en el potencial de la acción que actualmente posee un market cap de U$S 2.678 M y un EBITDA de U$S 783 M, una deuda neta de U$S 712 M y su participación en TGS y TRAN actualmente asciende a un valor de mercado de U$S 963 M.

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‍*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 7 de junio de 2024.