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Los datos económicos del último mes volvieron a ser alentadores, lo que refuerza el escenario de un lento soft-landing tanto para el nivel de actividad como para la inflación, en un contexto de pleno empleo. Los escenarios de No landing y Hard landing han perdido probabilidad. En este contexto, la Fed prefiere no arriesgar ningún cambio en la política monetaria y espera iniciar con el recorte de tasas de interés recién en el último trimestre de este año. Tras ajustar sus expectativas a un escenario de Higher for longer, los inversores ahora se ilusionan con que los buenos datos de mayo se repitan en los próximos meses y que esto empuje a la Fed a adelantar la baja de tasas. Así, a pesar de los riesgos que trae un elevado déficit fiscal con una deuda pública que alcanza un nuevo récord, los rendimientos de los bonos del Tesoro se mantuvieron estables, incluso con una leve baja en el margen que permitió una mejora en la renta fija. Mientras tanto, con las tecnológicas como principales protagonistas, el S&P 500 parece imparable, alcanzando nuevos máximos. El dólar se favoreció de este entorno y de la diferente coyuntura en el resto del mundo: menores tasas de crecimiento, la mayoría de los bancos centrales comenzando a bajar la tasa de referencia, y un aumento en el riesgo político. En este sentido, en el último mes las elecciones en India, México y Europa golpearon el valor de los activos, lo que deja claro que será un factor de volatilidad latente a medida que nos acerquemos a las elecciones presidenciales de EE. UU. en noviembre. Con este marco de fondo, creemos que el mercado muestra fundamentos sólidos para continuar con el sendero alcista y que el escenario para la renta fija luce cada vez más alentador después de tres años de fuerte ajuste.
El empleo volvió a tomar impulso. En mayo, los datos del mercado laboral sorprendieron positivamente al registrar la creación de 272.000 puestos de trabajo no agrícolas (vs. 165.000 previo), la mayor cantidad en cinco meses y muy por encima de las previsiones (185.000). La lectura también es superior a la ganancia mensual promedio de 232.000 durante los 12 meses anteriores y 246.000 en los primeros cuatro meses del año. No obstante, la tasa de desempleo aumentó al 4% en mayo (vs. 3,9% previo), la más alta desde enero de 2022, debido a que, a pesar del aumento del empleo y la baja de 250.000 de la población económicamente activa, esta fue más que compensada por la pérdida de 650.000 empleos agrícolas, lo que resultó en un alza de 157.000 personas desocupadas. Así las cosas, la continua subida de la tasa de desocupación desde abril del año pasado, cuando se ubicaba en un mínimo histórico de 3,3% –lo que implica un aumento de 934.000 personas desocupadas– se explicó por el aumento de 1.055.000 personas en el mercado laboral y la pérdida de 2.940.000 empleos agrícolas que más que compensaron la creación de más de 3.050.000 empleos no agrícolas. El buen informe del mercado laboral se completó con salarios marcando un alza de 0,4% m/m, siendo el mayor aumento salarial en cuatro meses y alcanzando el 4,1%, superando la inflación. Así, con el empleo no agrícola y los salarios reales subiendo al 1,8% i.a. y al 1,0% i.a. respectivamente, la masa salarial creció al 2,8% i.a –vs. 2,7% i.a. en abril–, lo que constituye un soporte importante para mantener la dinámica del consumo en un contexto de fuerte caída en la tasa de ahorro de las familias –en relación a los ingresos, la tasa de ahorro se ubica en torno al 3,5%, menos de la mitad de lo que ahorraban antes de la pandemia–.
Inflación a la baja. Desde noviembre del año pasado, los datos de inflación venían sorprendiendo negativamente al mercado y a la propia Fed, con un promedio de alza de 0,31% m/m (3,7% anualizado) en el índice general y, peor aún, de 0,33% m/m (4,0% anualizado) en el IPC Core, ambos muy alejados de los objetivos de la política monetaria. Con estos antecedentes, el IPC de mayo resultó mejor de lo esperado al mantenerse sin cambios, acumulando en los últimos doce meses un alza de 3,3%, la más baja de los últimos tres meses y mejorando respecto a abril cuando había marcado 0,3% m/m y 3,4% i.a. La baja estuvo liderada por los precios de la energía, que bajaron 2% m/m, encabezados por una disminución del 3,6% m/m en el índice de gasolina. Por otro lado, el índice de vivienda subió un 0,4% m/m, mientras que los precios de los alimentos aumentaron un 0,1% m/m. El IPC Core también sorprendió positivamente al registrar un alza de 0,2% m/m (vs. +0,3% previo), marcando un nuevo mínimo de siete meses y 3,4% i.a., la tasa más baja desde abril de 2021. Más importante aún, los precios de los servicios, excluyendo energía –que han sido los principales impulsores del índice general desde el año pasado–, subieron apenas un 0,2% m/m, muy por debajo del 0,5% y 0,4% m/m que habían registrado en marzo y abril, respectivamente. Asimismo, explicado principalmente por la caída del 7,1% m/m en los precios de la gasolina, los precios mayoristas –o de fábrica– bajaron un 0,2% m/m en mayo (vs. +0,5% previo) y 2,2% i.a. A pesar de esta mejora, para que la tasa de inflación llegue al objetivo de la Fed de 2% anual, el IPC Core debería marcar un alza de apenas 0,1% m/m (1,2% anualizado) en lo que resta del año, algo que parece poco probable de acuerdo con nuestro escenario.
¿Afloja la actividad? Con la inflación por encima del objetivo y un mercado laboral fuerte, la dinámica del PBI tanto a precios constantes como a precios corrientes se convierte en el indicador clave para delinear un escenario de soft-landig (desaceleración gradual del crecimiento), hard-landing (caída abrupta de la tasa de crecimiento) o No landing (la tasa de crecimiento no baja o incluso se acelera). El escenario ideal contempla una inflación y un PBI subiendo al 2% anual, con una tasa de desocupación en torno al 4,5%. En este contexto, los últimos indicadores presentan señales mixtas. Por un lado, la segunda revisión del PBI del 1Q24 marcó un alza de 1,3% t/t anualizada, 0,3 pp menos que la primera estimación y cada vez más alejada del 3,4% registrada en el 4Q23, apuntando al crecimiento más bajo desde el 2Q22. La desaceleración se explicó por el menor dinamismo del consumo privado, del gasto público y una menor contribución de las exportaciones netas y de la acumulación de inventarios, mientras que la inversión fija mantuvo un buen dinamismo a pesar de las altas tasas de interés. La buena noticia es que esta tendencia se revertiría en el 2Q24: el consenso de pronósticos apunta a un crecimiento de 2% t/t anualizado, mientras que el Nowcast de la Fed de Atlanta es más optimista y prevé un 3,1% t/t anualizado, motorizado por una aceleración del consumo privado, del gasto público y una mayor contribución de los inventarios. Además, sería una aceleración con la inflación bajando, lo cual es el escenario ideal para la salud del ciclo expansivo. De cumplirse este pronóstico, el PBI americano habrá mostrado una expansión de 3,0% i.a. en los últimos cuatro trimestres, dejándolo en una posición favorable para superar los pronósticos de crecimiento de 2,1% para todo 2024.
La Fed promete higher for longer. Con el contexto macroeconómico que comentamos, la posición de la Fed es incómoda porque una eventual suba de tasas podría golpear rápidamente al crecimiento, mientras que si las baja antes podría romper la tendencia a la baja de la inflación. Es por ello que, en la cuarta reunión del año y por séptima vez consecutiva, la Fed decidió mantener la tasa de referencia en 5,25%-5,50%. No fue una sorpresa porque nadie esperaba cambios en el rumbo de la política monetaria y, como viene siendo costumbre, el comunicado de la entidad remarcó que la actividad económica sigue expandiéndose, con un mercado laboral sólido y un desempleo muy bajo. Respecto a la inflación, destacó la baja, aunque reconoció que ha hecho pocos progresos en cuanto a la convergencia al 2% i.a. que tiene como objetivo la entidad. El dot plot mostró que los responsables de las políticas prevén solo un recorte de tasas este año –en marzo preveían tres– y cuatro para el próximo. En el mismo, se nota la división dentro de la Fed, ya que siete integrantes votaron por un solo recorte, cuatro votaron por no mover la tasa, y ocho votaron por dos recortes. A su vez, la Fed mantuvo la proyección de crecimiento de 2,1% para este año, 2% en 2025 y 2026, mientras que la inflación se revisó al alza al 2,6% para 2024 y 2,2% para 2025 (frente a 2,4% i.a. y 2,3% i.a. en la proyección de marzo), pero se mantuvo en 2% para 2026.
El riesgo fiscal y de la deuda pública. En mayo, el balance del Tesoro marcó un déficit de USD 347 MM, muy superior al de USD 240 MM registrado en el mismo mes del año pasado. Este deterioro se debe a que el gasto primario aumentó 20% i.a. –debido al pago de USD 93 MM en beneficios federales– y porque los pagos de intereses subieron 44% i.a., mientras que los ingresos apenas crecieron 5% i.a. Con este resultado, en los primeros ocho meses del año fiscal 2024, el déficit del gobierno alcanzó los USD 1.202 MM, un 3% más que en el mismo período del ejercicio fiscal anterior, explicado por el alza de 42% en los pagos de intereses que más que compensó la reducción del 20% del déficit primario, dado que los ingresos crecieron 10% i.a., muy por encima del 4,1% que lo hizo el gasto primario. La dificultad de reducir el déficit global en un contexto de una deuda pública muy elevada –que ya roza los USD 35.000 billones, representando el 120% del PBI– y cerca del techo permitido, será un riesgo que acompañe al mercado en los próximos meses, más aún en un año electoral.
Rendimiento estable de los bonos. Entre la expectativa de que la Fed mantenga la tasa de referencia sin cambios al menos hasta el último trimestre del año y la incertidumbre sobre la política fiscal y el techo de la deuda, los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano muestran un sendero estable, alejándose de los niveles de fines de abril. Sin embargo, la curva sigue invertida desde mediados de 2002, una situación que creemos debería normalizarse en el mediano plazo con el tramo largo subiendo más que el corto. En este contexto, el rendimiento del UST2Y se ubica en torno al 4,70%, mientras que el del UST10Y se sitúa en 4,25%.
Súper-dólar. La buena performance de la economía americana y de la política monetaria contrasta con la situación del resto del mundo, que crece a menor ritmo y que ya inició el ciclo de baja de tasas de referencia –destacándose el reciente recorte de 25 pb en la tasa de referencia del BCE, que por primera vez se adelantó a la Fed–. Al mismo tiempo, los diferentes contextos electorales suman incertidumbre. Todo esto favorece el ciclo de un dólar fuerte, especialmente frente a las monedas latinoamericanas. En cuanto a los eventos electorales, en el último mes tuvimos tres que impactaron en los mercados: i. En India, aunque Modi resultó reelecto, no lo hizo por la diferencia esperada y perdió apoyo parlamentario, lo que lo obliga a formar un gobierno de coalición que podría complicar el camino de reformas iniciado en 2014; ii. En México, la candidata oficialista Claudia Sheinbaum ganó por amplio margen en las elecciones presidenciales, lo que le permitirá gobernar con el control del Congreso. Esto golpeó al mercado financiero mexicano, con un salto del tipo de cambio y una fuerte caída del valor de las acciones; iii. Finalmente, en las elecciones por Eurodiputados, se notó un gran avance de la extrema derecha en todos los países y, en particular, en Francia, donde Macron sufrió un fuerte revés que respondió con el llamado a elecciones legislativas para el 7 de julio, corriendo el riesgo de tener que gobernar con un primer ministro opositor. Como era de esperar, esto golpeó a las acciones europeas, que retrocedieron más del 6% en una semana, y el euro se debilitó frente al dólar.
Buen mes para los mercados financieros. En este marco de buenas noticias, el mercado americano tuvo un mes positivo con ganancias en bonos y acciones. En cuanto a la renta fija, el índice agregado marcó un alza de 1,3% impulsado por los bonos del Tesoro que ganaron 1,4%, especialmente los del tramo de 7 a 10 años que subieron 1,7%, mientras que los cortos apenas subieron 0,3%. Los corporativos Investment Grade tuvieron un incremento de 1,2% y los High Yield operaron sin cambios. En el caso de la renta variable, la muy buena performance de las empresas tecnológicas, que subieron más de 20% en el mes gracias a Nvidia y Apple, cuyas acciones subieron 47% y 12%, respectivamente, impulsaron al S&P 500 y al Nasdaq, que con un alza de 3,5% y 6,3% alcanzaron nuevos récords históricos. Por otro lado, el Dow Jones perdió 2,3% debido a la mala performance del sector energético, financiero, industrial y de utilities. Con este resultado, en lo que va del año los bonos acumulan una caída promedio de 1,3%, mientras que el S&P 500 acumula una ganancia de 15%, el Nasdaq de 19% y el Dow Jones de apenas 3,3%.
Mercados globales golpeados. A diferencia de la excelente performance del mercado americano, el resto de los mercados globales tuvo un mes para el olvido con caídas generalizadas. De hecho, si bien el índice de acciones globales subió 0,5% en el mes y 11% en lo que va del año, cuando se excluye a EE. UU. la situación cambia completamente, marcando una caída de 3,4% y una ganancia en lo que va de 2024 de 4,2%. Como comentamos anteriormente, el contexto político golpeó a la renta variable de Europa, que perdió más de 6% en el último mes, reduciendo la ganancia en lo que va del año a 3,9%. También fue mala la performance de Japón y China, que bajaron 3,7% y 7,5% respectivamente, recortando la subida de este año a 3,9% y 6,8%. La peor nota se la llevó Latam, que cayó 14% en el mes y 16% en lo que va del año. Solo acompañó a EE. UU. la bolsa de la India, que subió 4,5% en el mes y 13,7% en el año.
Perspectivas. Los datos del PBI del 2Q24 apuntan a ser mejores que los del 1Q, aunque no esperamos una mayor aceleración en la segunda mitad del año. Con esto, prevemos que las proyecciones no presenten cambios en el próximo mes y no anticipamos sorpresas negativas en cuanto a la dinámica inflacionaria, aunque seguirá estando por encima de lo deseado para converger al 2% anual este año. Es un ambiente propicio para que el mercado siga valorando el escenario de soft landing y que la Fed no alerte sobre nuevas subas de tasas e incluso se anime a bajarla antes de noviembre. Esto sin dudas será el empujón para la renta fija luego de tres años de ajuste. En este sentido, preferimos la parte corta y media de la curva, dado que el tramo largo tiene mayor presión porque la curva debería normalizarse. En cuanto a las acciones, luego de alcanzar nuevos récords impulsados por las tecnológicas, con la actividad sin grandes cambios y con buenos balances de las empresas, sigue siendo un ambiente propicio para que mantengan las valoraciones actuales. No obstante, no descartamos alguna corrección tras el reciente rally de las tecnológicas, por lo que sugerimos mantener la diversificación de sectores. Los riesgos y los factores de volatilidad del mercado irán ganando protagonismo en el año a medida que la campaña presidencial en EE. UU. vaya tomando impulso.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 19 de junio de 2024.
