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Actualmente, la acción de Pampa cotiza a USD 17,4 y, en lo que va del año, acumula un alza de 26,6%. Si bien llegó a estar un 48,6% arriba, corrigió en el desarme del trade electoral que sufrió el Merval en general. Pese a esta muy buena performance, aún se encuentra un 75,6% por debajo de los máximos alcanzados en 2018.
Pampa Energía es una empresa que realiza diferentes actividades dentro del sector energético. La más importante es la generación de electricidad, que representó el 43% de las ventas y el 70% de las ganancias de los últimos 12 meses. Le sigue el segmento de petroquímica, que le aportó el 29% de ventas y el 10% de las ganancias, en tanto que el segmento de Oil & Gas le generó el 27% restante de las ventas y el 17% de las ganancias. Además, tiene participaciones del 29% en Transportadora Gas del Sur, del 26% en Transener y del 28% en Refinor.
En la actualidad, la empresa tiene parques eólicos -que representan el 4% de la capacidad de generación-, cuyos contratos son en dólares entre privados, lo que le asegura una buena rentabilidad, además de cobertura ante una eventual devaluación. Por otro lado, cuenta con PPAs (contratos de venta de energía a largo plazo), que representan el 36% de la capacidad de generación -y suelen ser contratos de venta a CAMMESA-, donde la empresa se asegura una rentabilidad por periodos de entre los 10 y 15 años. Una vez que los PPAs vencen, se convierten en energía spot (hoy, el 60% de la capacidad de generación), cuya remuneración es muy dependiente de lo que fije la Secretaría de Energía. Si bien la rentabilidad de este segmento a largo plazo podría verse afectada por una actualización en el precio de la energía spot por debajo de la inflación (en 2021 se otorgó un aumento del 29%, con una inflación general del 50%), la parte de los PPAs y los contratos de energía renovable le generan una alta proporción de las ganancias.
El segmento que mayor potencial de corto plazo tiene para la compañía es el de Oil & Gas, que actualmente produce 90% de gas y 10% de petróleo. Con respecto al gas, tiene la mayoría de su producción en las diferentes rondas del Plan Gas.AR, que le asegura volúmenes y precios competitivos hasta el año 2024, quedando un excedente que se exporta a Chile y Brasil.
Pampa viene aumentando de forma considerable la producción de gas, batiendo nuevos récords. En el 3Q21 aumentó un 10% i.a., con un precio 65% superior en dólares. A su vez, se estima que en los próximos 2 años aumentará 35% la producción, que se venderá a un precio 13% más alto al actual. El potencial del gas quedará limitado a esos valores, al menos, hasta el 2024, ya que se prevé que, para el próximo invierno, se agotará la capacidad de los gasoductos existentes. Si bien podría aumentar la producción de petróleo, hoy Pampa está concentrada en incrementar la producción de gas, lo que le requerirá de inversiones significativas.
Para analizar los resultados de Pampa Energía, utilizamos el ratio entre el Valor Empresa (Valor de las acciones más la deuda neta) y el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones).
Al 24/11/21 la capitalización bursátil de Pampa era de USD 975 M, y la deuda neta al cierre del balance al 30 de septiembre era de USD 917 M, por lo que el valor empresa se estima en USD 1.892 M. En los últimos 4 trimestres generó USD 889 M de EBITDA, y proyectamos un incremento paulatino hasta llegar en 2023 -como valor conservador- a los USD 930 M. Con este escenario, el múltiplo de valor empresa / EBITDA sería de 2, muy por debajo del 5 que cotizan compañías comparables regionales.
Por el lado de las ganancias, en los últimos 12 meses ganó USD 297 M. Para todo 2021, estimamos una utilidad de USD 310 M, de USD 300 M para 2022 y, en 2023, llegarían a USD 320 M. Así las cosas, obtenemos que la empresa cotiza a 3 veces las ganancias del 2023, valor muy interesante, por varios motivos: ya tiene contratos firmados en gran parte de sus negocios, no depende tanto de los precios de los commodities y está muy por debajo de las comparables de la región, que en promedio cotizan a 7 veces. Sin considerar mejoras tarifarias ni planes en la industria del petróleo, consideramos que la empresa debería subir al menos un 40% desde los valores actuales, hasta USD 24,6 por ADR.
