El gobierno se apoya en la mejora de los fundamentos económicos, pero sigue negando una liberalización del mercado cambiario, argumentando que “aún no están dadas las condiciones”. Sin embargo, esta estrategia enfrenta el desafío de que, sin financiamiento nuevo –difícil de obtener sin levantar el cepo–, las reservas netas seguirán disminuyendo debido al déficit en el mercado de cambios y a los pagos netos de deuda que deben afrontar tanto el Tesoro como el BCRA. La situación se ve agravada por la pérdida de competitividad del peso y la caída en los precios de la soja y otros commodities agrícolas. Por el momento, el mercado permanece expectante, celebrando el buen desempeño de las finanzas públicas –con un ajuste fiscal histórico que no ha afectado la popularidad del gobierno– y la baja en la inflación. A su vez, se espera un repunte en el nivel de actividad impulsado por la recuperación salarial, el fuerte dinamismo del crédito al sector privado, y el impacto potencial del blanqueo de capitales. En este contexto, los dólares financieros continuaron a la baja, mientras que bonos y acciones mejoraron; sin embargo, la brecha cambiaria y el riesgo país siguen en niveles elevados. En la curva de pesos, los bonos CER lideraron las subas tras un IPC de julio algo mayor a lo esperado. A pesar de ello, las expectativas del mercado siguen confiando en el plan del gobierno, que proyecta una baja de la inflación sin un salto cambiario. Además de la evolución de las reservas internacionales y de la agenda legislativa –con proyectos de la oposición que implican un costo fiscal considerable–, esta semana la atención estará puesta en los datos de comercio exterior de julio y en el EMAE de junio.

Continúa la desinflación. El IPC Nacional de julio confirmó la desaceleración que se venía registrando desde el salto inflacionario post devaluación de diciembre, con un aumento de 4,0% m/m, en comparación con el 4,6% m/m registrado en junio. Aunque el dato estuvo levemente por encima de lo esperado por el mercado y las expectativas del gobierno, la desaceleración se explicó principalmente por los precios regulados, que subieron un 4,3% m/m en julio, frente al 8,3% m/m de junio, debido a la falta de ajuste en los precios de luz y gas, como ocurrió en mayo. Por otro lado, los precios estacionales aceleraron a 5,1% m/m, y lo que más sorprendió fue que el IPC Core interrumpió su tendencia de desaceleración, al subir un 3,8% m/m, en comparación con el 3,7% m/m de junio. Con este resultado, la inflación acumulada en el año alcanzó el 87%, mientras que el aumento interanual llegó al 263%, impulsado principalmente por los precios regulados, que subieron un 318% i.a., seguidos por los estacionales con un aumento del 225% i.a., y el IPC Core que creció un 258% i.a.

Buen resultado fiscal. En julio, el Sector Público Nacional registró un superávit primario equivalente al 0,15% del PBI ($908 MM). Sin embargo, esto no fue suficiente para compensar los pagos de intereses, que ascendieron a $1.505 MM, lo que resultó en un déficit fiscal del 0,1% del PBI ($601 MM). Los ingresos cayeron un 4,9% i.a. en términos reales, con una disminución del 1,0% i.a. en los ingresos tributarios y del 38% i.a. en rentas de la propiedad. Por otro lado, el gasto primario mostró una fuerte caída del 24% i.a., impulsada por la reducción del 79% i.a. en obras públicas, del 15% i.a. en jubilaciones, del 22% i.a. en salarios, del 77% i.a. en transferencias corrientes a provincias, del 19% i.a. en planes sociales y del 15% i.a. en subsidios. Con este resultado, en los primeros siete meses del año, el sector público acumuló un superávit primario del 1,3% del PBI y un superávit fiscal del 0,3% del PBI. Esto contrasta con los déficits primario y fiscal del 1,2% y 2,1% del PBI, respectivamente, registrados en el mismo período del año anterior. Aunque los ingresos reales cayeron un 5% i.a. –con una baja del 3% i.a. en ingresos tributarios–, el ajuste en el gasto primario, que retrocedió un 31% i.a. en términos reales, compensó esta disminución. La reducción en las jubilaciones y en la obra pública explicó la mitad del ajuste, mientras que los subsidios, salarios y transferencias a universidades representaron otro 15% cada uno del ajuste total, con el resto explicado por la caída en planes sociales y transferencias a provincias.

El Tesoro priorizó estirar plazos a tasa fija. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $1,6 billones, superando vencimientos por $1,3 billones y logrando un rollover del 126%. El financiamiento neto obtenido se destinó a la reducción de la base monetaria a través de la recompra de bonos en manos del BCRA. El Tesoro aceptó ofertas únicamente por la letra capitalizable a junio de 2025, mientras que las otras seis licitaciones fueron declaradas desiertas. La lecap se adjudicó a una tasa mínima de TEM 3,95%, inferior a la colocación previa que se había realizado a TEM 4,50%. Como resultado, se rechazaron ofertas por $2,9 billones, y el 100% del monto aceptado se destinó a instrumentos a tasa fija, con un plazo promedio de 10 meses. En lo que va del 2024, Hacienda ha recibido financiamiento neto por $28 billones, con un rollover del 188%, extendiendo los plazos promedio de las colocaciones a 10,7 meses y con el 68% de las mismas en instrumentos a tasa fija.

La deuda pública sigue subiendo. Si bien el gobierno ha tenido como objetivo principal el saneamiento del balance del BCRA, esto ha conllevado un aumento en la deuda del Tesoro, lo que representa un riesgo latente para el programa económico, dada la presión que genera un perfil de vencimientos de corto plazo. En julio, el stock de deuda pública aumentó en USD 9.600 M, alcanzando los USD 452.000 M, lo que equivale al 74% del PBI, 10 pp por encima del nivel de noviembre de 2023. La deuda en moneda local representa el 44% del total, un incremento respecto al 38% que tenía antes del salto del tipo de cambio en diciembre pasado.

Las reservas internacionales se sostienen. Las reservas internacionales tuvieron un alza semanal de USD 148 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 27.540 M, mientras que las reservas netas mostraron un saldo negativo en torno a USD 3.400 M, extendiéndose a USD 5.300 M al considerar los vencimientos corrientes de los BOPREAL. Durante la semana, las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario resultaron en compras netas por USD 101 M, lo que llevó el acumulado de agosto a USD 227 M, impulsado principalmente por la liquidación del agro que sumó USD 1.168 M. Hasta el momento, el desempeño del mercado de cambios en las 13 ruedas de agosto ha sido similar al del mismo período en julio, cuando el BCRA había comprado USD 251 M, con una liquidación del sector agropecuario en niveles similares. Sin embargo, con la oferta disminuyendo y la demanda aumentando –especialmente en septiembre y octubre, debido a la baja del impuesto PAIS y la reducción de 4 a 2 cuotas mensuales en los pagos de importaciones– se espera un deterioro en los resultados del mercado de cambios. Esto, sumado a los pagos de deuda en moneda extranjera, continuará ejerciendo presión sobre las reservas internacionales netas.

Dólares financieros ceden, pero la brecha se mantiene elevada. Los dólares financieros tuvieron otra semana de tendencia a la baja sin intervención del BCRA. El fortalecimiento del real y las expectativas de ingreso de dólares por el blanqueo podrían haber sido los catalizadores de este comportamiento. En concreto, el CCL con GD30 retrocedió un 0,8% en la semana, cerrando el viernes en $1.288, mientras que el MEP disminuyó un 1,3% y finalizó en $1.294. Como resultado, ambas brechas frente al tipo de cambio oficial se sitúan en torno al 37%, el nivel más bajo desde finales de mayo. Además, el canje CCL/MEP continúa en terreno negativo, lo que implica un premio del mercado por girar dólares al exterior. Al igual que la semana pasada, los volúmenes negociados de AL30D reflejan una intervención muy limitada del BCRA, con un promedio semanal operado de USD 166 M diarios, en línea con la semana anterior.

Rally en CER no apaga las expectativas de desinflación. La publicación del IPC Nacional levemente por encima de las expectativas impulsó a los bonos CER, que subieron 5,8% en la semana y lideraron las alzas de los bonos en moneda local por segunda semana consecutiva. Le siguieron los instrumentos a tasa fija experimentaron ganancias: las Lecaps aumentaron 1,4% semanalmente, mientras que el TO26 subió 3,2%. Los bonos dollar-linked y los duales ofrecieron retornos del 1,1% y 1,0% respectivamente. Sin embargo, la dinámica en los futuros de Rofex continuó siendo desfavorable, cayendo un 1,3% en la semana. A pesar de la recuperación, el diferencial de tasas entre CER y tasa fija refleja una fuerte desaceleración proyectada en los precios para el próximo trimestre: 2,6% en agosto y 1,7% en septiembre/octubre, con una inflación estimada del 111% para 2024. Para 2025, se espera una inflación mensual promedio del 2,6%, acumulando un 37% anual. Un ejercicio similar con los bonos dollar-linked sugiere que el mercado no prevé un salto en el dólar: los breakevens proyectan una devaluación de 2,8% m/m hasta septiembre (vs. 2,9% en Rofex); 5,2% hasta marzo de 2025 (vs. 3,7% en Rofex); y 3,2% promedio hasta junio de 2025 (vs. 2,6% en Rofex).

Muy buena performance de los bonos soberanos. A pesar de la delicada situación de las reservas internacionales, agravada por la caída del precio de la soja, los bonos en dólares del Tesoro argentino ganaron un 4,6% durante la semana, acumulando una suba de 2,8% en agosto. Esto contrasta con la falta de un plan concreto por parte del gobierno sobre cómo acumulará las reservas necesarias para cumplir con los pagos de su deuda. Mientras tanto, el contexto global fue favorable para la deuda emergente, con bonos de países comparables subiendo un 1,0%. El riesgo país argentino cerró la semana en 1.471 pb, y las paridades promedian el 48%. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA marcaron un alza de 1,7%, perdiendo terreno frente a sus pares del Tesoro. Los bonos provinciales también registraron un alza del 1,2% semanal, mientras que los créditos corporativos tuvieron una semana estable, ofreciendo un retorno del 0,5%.

Rebotan las acciones. El índice Merval volvió a tener una semana alentadora al marcar un alza de 5,0% en pesos y de 6,8% en dólares CCL, cerrando el viernes en USD 1.297. Con esto, en lo que va del mes acumula una suba de 12,3% en pesos y de 12,9% en USD CCL. En el panel líder, los papeles con mejor performance fueron BYMA (+15,4%), IRSA (+12,0%) y Banco Macro (+11,3%). Por otro lado, las mayores caídas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Transener (-3,7%) y Aluar (-1,5%). Los ADRs, por su parte, ganaron en promedio un 6,1% semanal en dólares. Las principales subas fueron las de BBVA (+12,5%), AdecoAgro (+12,1%) y Banco Macro (+12,1%).

Lo que viene. Con la mirada puesta en la evolución de las reservas internacionales y en el impacto del blanqueo de capitales –que estimamos no será determinante ni para el mercado de cambios ni para las reservas netas, aunque podría contribuir a la recaudación–, la agenda económica de la semana destaca la publicación del saldo comercial de julio. ¿Se reducirá el superávit debido a una menor caída de las importaciones? Además, se espera el EMAE de junio, para el cual anticipamos una leve caída, con una performance heterogénea: el sector primario en alza, mientras que la industria y los servicios en baja.