Mala semana para los activos locales, con caídas generalizadas en bonos y acciones. La volatilidad y la suba de tasas de interés, la caída de reservas internacionales, el estancamiento del nivel de actividad y el deterioro de la confianza del consumidor se sumaron a la mala performance del gobierno en el Congreso, además de casos de corrupción que pueden dañar su imagen. El gobierno responde con superávit fiscal primario y baja inflación, pero que no alcanzan para convencer al mercado de un triunfo contundente en las elecciones de PBA primero y en octubre después. En este marco, el riesgo país volvió a subir, golpeando nuevamente a las acciones, mientras que la suba de tasas no alcanzó para contener la presión sobre el tipo de cambio, que repuntó y cerró muy por encima de $1.300. Las miradas de esta semana estarán puestas no solo en la evolución del mercado de cambios y en la licitación de deuda del Tesoro, sino también en el panorama político, en el que el gobierno parece debilitado, aunque la mayoría de las encuestas hasta el momento lo ubican como ganador de las próximas elecciones nacionales.

Otro golpe en el Congreso. El panorama político se sigue complicando para el gobierno. Sumado a los casos de corrupción que salieron a la luz en la última semana, el bloque oficialista en el Congreso se dividió –con la salida de cuatro diputados– y la oposición logró los votos necesarios para bloquear el veto a la Emergencia en Discapacidad, que implica un costo fiscal de 0,2% del PBI para este año y de 0,5% para 2026. Ahora, el proyecto pasa al Senado, donde el gobierno necesita un tercio de los presentes para evitar que se convierta en ley. La buena noticia es que, en una ajustada votación, el proyecto de suba en las jubilaciones no alcanzó los dos tercios necesarios para su insistencia, con lo cual el gobierno logró que no se convierta en ley –recordemos que suponía un costo de 0,3% del PBI para este año y de 0,8% para 2026–. Con este panorama, el gobierno enfrentará lo que resta del año con una recaudación presionada por el pobre desempeño del nivel de actividad, la reducción de impuestos y las presiones para recomponer el gasto, lo que dificultará el objetivo de alcanzar un superávit de 1,6% del PBI.

Actividad estancada. Si bien el nivel de actividad se mantiene muy por encima del registrado un año atrás, desde el pico alcanzado en febrero viene mostrando una caída continua que se aceleró en el margen. En junio, el EMAE subió 6,4% i.a. —con mejoras en casi todas las ramas, destacándose servicios financieros (+28,7%), minería (+11%), comercio (+11,5%) y construcción (+9,9%)— y 6,2% i.a en el primer semestre. Sin embargo, respecto a mayo marcó una caída de 0,7%, siendo la segunda baja mensual consecutiva, quedando 1,3% por debajo del nivel de febrero y retrocediendo al nivel de noviembre del año pasado. La volatilidad cambiaria de julio y la fuerte suba de las tasas de interés activas anticipan un mayor freno en los próximos meses, lo que podría derivar en una recesión técnica. Para todo 2025 se proyecta un crecimiento de 4% i.a., explicado principalmente por el arrastre del primer semestre (+6,2% i.a.), al tiempo que en la segunda mitad del año el ritmo se moderaría a 1,8% i.a.

Cayó la confianza del consumidor. A pesar de la baja de la inflación –objetivo principal del gobierno para aumentar sus chances electorales–, el estancamiento del nivel de actividad, la volatilidad cambiaria y la suba de tasas de interés comienzan a golpear la confianza del consumidor, lo que supone una luz amarilla para el gobierno y el mercado. De acuerdo con el índice de la Universidad Di Tella, en agosto se registró una caída de 14% m/m. La baja fue más marcada en Capital y GBA, con retrocesos de 22% y 16%, respectivamente, en tanto que en el interior descendió 7%. La mayor caída se observó en los hogares de menores ingresos, donde retrocedió 18% m/m, mientras que en los hogares de ingresos altos perdió 10,3%.

Se mantuvo el ancla fiscal. En julio, el Sector Público registró un superávit primario de 0,2% del PBI y un déficit financiero de 0,02% del PBI (el primero desde diciembre de 2024). Los ingresos crecieron 3% real i.a., impulsados por contribuciones a la seguridad social (+10%) y derechos de exportación (+51%), mientras que el gasto primario cayó 1% real, debido a menores subsidios económicos (-27%), programas sociales sin AUH (-12%), salarios (-6%) y obra pública (-28%). Esto fue compensado por mayores transferencias a provincias (+100%), jubilaciones con bonos (+10%) y AUH (+20%). Los intereses se redujeron 7% real i.a. por el mayor peso de instrumentos con intereses capitalizables. Con este resultado, en lo que va del año acumula un superávit primario de 1,1%, 0,4 pp por debajo del registrado en el mismo período del año pasado, dado que los ingresos retrocedieron 1% real, mientras que el gasto primario subió 4% i.a. real, traccionado por jubilaciones con bono (+15%), AUH (+33%) y transferencias a provincias (+127%). El resultado financiero –sin contar los intereses capitalizados por Lecaps– alcanzó un superávit de 0,4% del PBI, idéntico al del mismo período del año pasado, gracias a la caída de 27% i.a. real en los intereses pagados.

Mejoró el saldo comercial. El saldo de la balanza comercial de julio mostró un superávit de USD 988 M, el más elevado del año, aunque significativamente menor a los USD 1.459 M de julio de 2024. Impulsadas por mayores envíos de productos primarios –que subieron 22% i.a.–, las exportaciones avanzaron 7,7% i.a. hasta USD 7.727 M. En cambio, las importaciones crecieron 17,7% i.a., totalizando USD 6.738 M, marcando cierta desaceleración respecto de los meses previos –cuando crecían al 35% i.a.–por el freno en las compras de bienes intermedios, efecto probablemente asociado al estancamiento del nivel de actividad. De esta manera, en los primeros siete meses de 2025, el superávit comercial acumuló USD 3.750 M, muy por debajo de los USD 12.201 M registrados en igual período de 2024.

Menos reservas. Con el Tesoro ausente en el mercado cambiario –la última vez que compró divisas fue el 18 de julio y sin licitaciones de Bontes–, las reservas internacionales no tienen motivos para aumentar, salvo por los ingresos netos de préstamos de organismos internacionales. En la última semana, las reservas brutas cerraron en USD 41.499 M, USD 409 M menos que la semana anterior, aunque en lo que va del mes acumulan un alza de USD 2.603 M, explicado por la suba de encajes –que seguramente irá menguando en lo que resta del mes– y por los ingresos netos de préstamos del FMI. Por el lado de las reservas netas, el viernes 22 cerraron con un saldo negativo de USD 7.252 M, USD 389 M menos que la semana previa y USD 610 M por debajo del nivel de fines de julio.

Tipo de cambio al alza. Luego de dos semanas consecutivas a la baja, el tipo de cambio oficial revirtió la tendencia, subió 1% en la semana y cerró en $1.321,58, aunque en el mes acumula una caída de 2,2%. En paralelo, la liquidación del agro promedió USD 67 M diarios, levemente menor a las semanas previas, por lo que en agosto promedia USD 78 M por día. A su vez, los dólares financieros acompañaron la tendencia, con subas de 1,5% en el MEP y 1,7% en el CCL, finalizando en $1.327,53 y $1.332,95, respectivamente. En este contexto, los futuros operaron con alzas de casi 2% en la semana, registrando mayores aumentos en los contratos de junio y julio de 2026. El volumen operado retrocedió USD 145 M promedio y cerró en USD 1.381 M. A pesar de la caída en el volumen general, el viernes el contrato de septiembre mostró un incremento de USD 267 M y de USD 151 M en el interés abierto, lo que sugiere una intervención por parte del BCRA. Así, los futuros de dólar cerraron la semana con una TNA de 51% para septiembre, que desciende gradualmente hasta 34% en julio de 2026. La curva refleja una devaluación implícita de 4% m/m para septiembre y octubre, que luego se modera a un promedio de 2,7% m/m hacia 2026.

Volatilidad de tasas. Las tasas registraron volatilidad a lo largo de la semana, aunque se moderaron hacia el final y cerraron con un leve aumento: la TAMAR +9,3 pp a 59,3% TNA; la Repo +2,9 pp a 70,87% TNA; y la caución a un día −18,5 pp a 52,9% TNA, más en línea con el 51% TNA promedio de la curva de LECAPs, aunque llegó a operar en niveles del 2% TNA el lunes. Parte de esta inestabilidad respondió al contexto de absorción y regulación monetaria, ya que el BCRA dispuso elevar los encajes del 45% al 50% y reemplazar el esquema de cálculo de promedio mensual por uno de cumplimiento diario. En este marco, el gobierno habilitó a los bancos a cubrir el mayor encaje con los títulos adjudicados en la licitación exclusiva para bancos del 18 de agosto, en la que el Tesoro colocó $3,8 billones y, sumando la de mediados de mes, dejó un remanente de $2 billones en el sistema, lo que también incidió en la volatilidad de las tasas de corto plazo. No obstante, el jueves el BCRA permitió que las entidades netearan sus posiciones en cauciones y pases para no tener que encajar esos fondos, lo que contribuyó a moderar la volatilidad de la tasa de caución y favoreció una mayor estabilidad hacia el cierre de la semana.

Caída generalizada en los bonos en pesos. En un contexto de inestabilidad en las tasas y de un tipo de cambio al alza, la renta fija en pesos atravesó una semana negativa, con los bonos CER siendo los más afectados, al retroceder 2,2% y acumular una caída de 4,5% en lo que va del mes. A los precios actuales, estos instrumentos ofrecen rendimientos reales positivos de CER +31% en 2025, CER +25% en el tramo 2026 y CER +16% en el resto de los plazos, al tiempo que descuentan una inflación implícita promedio de 1,6% m/m entre agosto y octubre y una inflación acumulada de 27,7% para 2025. Por su parte, el Bonte 2030 (26,1% TNA) perdió 1% en la semana, aunque sigue liderando en rendimiento en lo que va del mes con un alza de 1,8%. La curva a tasa fija bajó 0,3% en la semana (-1,1% en lo que va del mes), con mayor impacto en el tramo largo, que cayó 1,1% y llevó a un ajuste al alza de los rendimientos: 54,9% TNA (4,5% TEM) en el tramo corto, 52,1% TNA (4,1% TEM) en el tramo medio y 49,2% TNA (3,6% TEM) en el tramo largo. Por su parte, los bonos duales se mantuvieron resilientes, con subas de 0,1% en la semana y 1% en el mes, y rinden TAMAR +11% y 2,6% TEM en su versión a tasa fija. Los dollar-linked fueron los que más avanzaron, con un aumento de 1% en la semana en línea con el repunte del tipo de cambio, aunque todavía acumulan una baja de 3,3% en el mes. A estos precios rinden devaluación +10,7% y descuentan una devaluación implícita del 11,7% directa (2,9% m/m) hacia diciembre de 2025.

Subió el riesgo país. Los soberanos en dólares exhibieron una performance peor que la de los países comparables y los corporativos CCC, al anotar un retroceso de 2,6% en la semana, lo que elevó 40 pb el riesgo país, que cerró en 753 pb. En contraste, los bonos de países comparables se mantuvieron neutrales y el spread con los CCC se amplió 62 pb hasta 142 pb. Los bonos más afectados fueron los del tramo 2038 y 2041, con caídas de entre 2,9% y 3,7%. Con esto, el tramo corto de la curva de Bonares rinde 14% TIR y muestra pendiente negativa, en tanto que en los Globales la curva se aplanó con rendimientos entre 12,8% y 12,0% TIR. Los BOPREAL acompañaron la tendencia, aunque de manera más moderada, y cedieron 1,27%, impulsados por el BOPREAL Serie 1-A, que bajó 3,2% –la curva de BOPREAL ofrece rendimientos de entre 4,5% y 11,3%–. Los bonos subsoberanos cayeron 0,4%, con el Buenos Aires 2037 perdiendo 1,7%, mientras que los corporativos avanzaron 0,1%, con el PAE 2027 mostrando una suba de 2,1%.

Retrocedió el Merval. Nuevamente a contramano del mundo, las acciones locales tuvieron un fuerte retroceso. Mientras el EWZ avanzó 1,4% en la semana y el S&P 500 0,4%, el Merval cayó 3,2% en pesos y 4,1% en dólares, influenciado por la desaceleración de la economía, las elevadas tasas de interés, malos balances y tensiones políticas. Con esto, cerró en un nivel de USD 1.594, acumulando una baja de 6,2% en el mes y de 25,6% en el año. Los sectores de industria, bancos y utilities fueron los más afectados. En particular, Edenor, COME y BBVA cayeron más de 10%, mientras que Transener (+8,4%), Ternium (+5,2%) y Cresud (+3,9%) lograron un buen desempeño. En cuanto a las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la caída semanal fue de 3,0%, con las mayores pérdidas en BBVA (-11,0%), Edenor (-10,1%) y AdecoAgro (-5,9%), al tiempo que Corporación América (+4,1%), Globant (+1,5%) y TGS (+0,4%) exhibieron las mayores ganancias.

Lo que viene. Con un contexto político tenso y de cara a las elecciones de PBA del 7 de septiembre, las encuestas y el Índice de Confianza del Gobierno (ICG) que se publicará hoy tendrán mayor relevancia —un retroceso en el ICG podría golpear las expectativas—. En cuanto a la agenda económica, se destacan la encuesta de turismo internacional de julio y el balance cambiario del mismo mes. Además, hoy se darán a conocer las condiciones de la licitación que tendrá lugar el miércoles 27, con liquidación el viernes 29. En esta ocasión, el Tesoro enfrentará vencimientos por $13,7 billones (concentrados en la Lecap S29G5), de los cuales se estima que $9,1 billones corresponden a tenencias de privados. Si bien cuenta con un saldo de $12 billones en su cuenta en el BCRA, el elevado volumen de vencimientos sugiere que deberá convalidar tasas altas para garantizar el rollover; de lo contrario, se vería forzado a liberar liquidez nuevamente al mercado.