Otra semana volátil para el mercado local, en la que las tasas de interés siguieron en alza y el tipo de cambio volvió a caer. Los bonos en pesos operaron a la baja, al igual que las acciones, mientras que los bonos en dólares tuvieron un leve repunte favorecidos por el buen clima para los emergentes. El sistema financiero sigue sin adaptarse al nuevo esquema monetario y esto generó un bajo nivel de renovación de deuda en la última licitación del Tesoro, a lo que el BCRA respondió con un aumento de los encajes para evitar que esos pesos presionen sobre el tipo de cambio y sobre la inflación. Es una medicina incómoda, que inexorablemente tendrá impacto en una actividad que ya venía mostrando signos de estancamiento y que el Gobierno confía en que perdure hasta finalizado el contexto electoral, bajo la premisa de obtener un buen resultado. La inflación de julio, si bien fue baja y en línea con las expectativas, mostró un leve repunte y deja un piso más alto para los próximos meses. Mientras tanto, las reservas internacionales continuaron en baja y la meta con el FMI parece una misión imposible para este año. Si bien un triunfo del oficialismo en las próximas elecciones sería un buen catalizador para los bonos soberanos en moneda extranjera, la pobre performance de los activos externos del BCRA pondrá un piso más alto, presionando sobre cierto estrés cambiario. Con todas las fuerzas políticas ya habiendo definido sus candidatos para las elecciones nacionales de octubre, las miradas de esta semana estarán puestas en las encuestas de cara a las elecciones en PBA. En paralelo, la agenda económica estará cargada de novedades: además de una nueva licitación de deuda del Tesoro para absorber liquidez, se publicarán el resultado fiscal, la balanza comercial de bienes y el índice de precios mayoristas de julio, al tiempo que también se conocerá el EMAE de junio.

Buen dato de inflación. El IPC Nacional de julio marcó un alza de 1,9% m/m (25,4% anualizado), acumulando en lo que va del año un aumento de 17,3% y de 37% en los últimos doce meses. El registro estuvo en línea con las expectativas del mercado –se esperaba arriba de 2,0% m/m–. La suba mensual respondió a los precios estacionales, que avanzaron 4,1% m/m –impulsados por verduras, frutas y turismo– y a los regulados, que crecieron 2,3% m/m (con un alza de 2,8% en transporte). En contraste, el IPC Core subió apenas 1,5% m/m –el menor incremento desde enero de 2018– acumulando en doce meses un alza de 39%. Por grandes grupos, los bienes aumentaron 1,4% m/m y 28% i.a., mientras que los servicios lo hicieron al 3,1% m/m y 58% i.a. Recreación y cultura (4,8%), transporte (2,8%) y hoteles y restaurantes (2,8%) lideraron las subas, mientras que alimentos treparon 1,8% m/m e indumentaria cayó -0,9% m/m. Un punto clave es que la Canasta Básica Alimentaria y la Canasta Básica Total acompañaron la inflación general con un alza de 1,9% m/m, acumulando 27% y 28% i.a. respectivamente, casi 10 pp por debajo del IPC. Con el dato de julio, los precios encadenaron el segundo mes de aceleración tras los incrementos de 1,5% m/m en mayo y 1,6% m/m en junio, pese a que aún no reflejan plenamente la suba del tipo de cambio nominal. Se estima que esta tendencia continuará en agosto y septiembre, con un piso proyectado de 2,0% m/m.

Las tasas no encuentran techo. La semana volvió a estar marcada por una fuerte volatilidad en las tasas, que se acentuó tras la licitación del miércoles. Esto ocurrió aún después de que el BCRA habilitara una ventana de liquidez para los bancos, permitiéndoles tomar pases activos contra instrumentos con plazo mayor a 60 días suscriptos en licitaciones primarias, medida que en principio se esperaba aportara algo de estabilidad. La tasa de caución a un día avanzó 27,7 pp hasta 71,4% TNA, mientras que el call interbancario subió 15 pp para ubicarse en 79,3% TNA. En paralelo, la TAMAR repuntó 4,6 pp hasta 49,93% TNA, alcanzando su nivel más alto desde abril de 2024, mientras que la tasa por adelantos escaló 12 pp hasta 80,9%.

Rollover bajo, tasas más altas y suba de encajes. En la primera licitación de agosto, el Tesoro adjudicó $9,15 billones frente a vencimientos por $14,98 billones, lo que implicó un rollover del 61,07%, seguramente condicionado por la preferencia de los bancos por liquidez. El 76,5% del monto adjudicado ($7 billones) se concentró en plazos de hasta 84 días —sin agotarse los cupos de $3 y $4 billones en las dos Lecaps más cortas—, mientras que el 23% restante ($2,2 billones) se ubicó en instrumentos con vencimiento posterior a 2025. Hubo interés por las LETAMAR, que captaron el 22% del total, aunque quedaron desiertos la LETAMAR M13F6, el dollar-linked TZVD5 y el Boncer TZXO5. El bajo nivel de rollover se dio incluso convalidando tasas por encima de la curva de mercado: 4,1% TEM (49% TNA) en la licitación, contra un 3,6% TEM (43,7% TNA) promedio en el secundario. Para cubrir el remanente, el Tesoro recurrirá a $5,8 billones de sus depósitos en el BCRA —el stock quedaría en $8,5 billones—, mientras que el gobierno dispuso suba de encajes y una nueva licitación para absorber liquidez y evitar presiones cambiarias. Todo esto sugiere que continuará la presión alcista sobre las tasas, lo que inexorablemente impactará de forma negativa en las cuentas públicas —aumentando la carga de intereses— y en la actividad, al tiempo que contribuirá a la estabilidad cambiaria, fomentando el carry trade y desincentivando importaciones. 

Continúa la Pax Cambiaria. Tras tres meses de tensión cambiaria marcada por exceso de demanda —producto de mayores pagos de importación, salida de divisas por turismo y dolarización de carteras de personas físicas, que más que compensaron el récord de liquidación del agro en julio por la baja temporal de retenciones—, la fuerte suba de tasas permitió cierta distensión y alejó al dólar del techo de la banda. En la última semana, el agro liquidó USD 88 M diarios (vs. USD 80 M la semana previa), con lo que el mes apunta a USD 1.500 M, el nivel más bajo desde marzo de 2024 (60% menos que en julio y 35% inferior a agosto de 2023). Al mismo tiempo, la demanda neta se habría frenado e incluso revertido por inversores que aprovecharon la ventana de carry trade. En este contexto, el tipo de cambio oficial retrocedió -1,6% en la semana y cerró en $1.308, acumulando en agosto una baja de -3,2% ($43), aunque se mantiene 3,2% por encima de un mes atrás (promedio de $1.335, +5,3% vs. julio). Los dólares financieros acompañaron la tendencia: el MEP cayó -2,1% a $1.308 y el CCL -2,2% a $1.311. En paralelo, los futuros mostraron caídas más moderadas (-0,5% semanal), destacándose el contrato de agosto (-1,8%), y cerraron con una TNA de 49% para septiembre, que desciende gradualmente hasta 30% en julio 2026.

Las reservas tendrán que esperar. Pese al incumplimiento de la meta con el FMI, que obligó a recalibrar los objetivos del programa —no solo perdonó el desvío de más de USD 3.000 M en la meta de junio, sino que además redujo en USD 6.500 M la meta de reservas netas para fin de año, pasando de un saldo positivo de USD 3.100 M a uno negativo de USD 3.400 M—, el gobierno parece haber dejado este objetivo para después de las elecciones. Sin embargo, su cumplimiento luce muy difícil, dado que también deberá afrontar vencimientos de deuda por más de USD 3.000 M. De hecho, el Tesoro ya no interviene en el mercado de cambios —la última compra fue hace un mes, cuando adquirió USD 300 M pagando $1.284 por dólar— y suspendió la licitación de bonos, por lo que los únicos ingresos posibles provendrían de préstamos de organismos internacionales (con nula probabilidad de que se concreten privatizaciones este año). En este marco, las reservas internacionales brutas cerraron la semana en USD 41.907 M, lo que implica una caída de USD 209 M respecto a la semana previa, mientras que las reservas netas quedaron con un saldo negativo de USD 7.000 M, USD 180 M menos que el viernes 8 de agosto.

Los bonos en pesos, en baja. Con las tasas en alza, la curva a tasa fija retrocedió 0,1%, afectada principalmente por el tramo largo que perdió 0,5%, mientras que el corto avanzó 0,9%. Esto derivó en una compresión de rendimientos de 3,5 pp en el tramo corto, hasta 51% TNA (4% TEM), y en una suba de 2,4 pp en el tramo largo, hasta 37,7% TNA (3,1% TEM). La combinación de esta suba generalizada de tasas con un dato de inflación por debajo de lo esperado impulsó una marcada alza en las tasas reales, que promediaron 20% efectivo anual a lo largo de la curva CER. En este contexto, los bonos CER retrocedieron 1,4% —rinden CER +30,8% en el tramo 2025, CER +21,3% en 2026 y CER +14% en los plazos más largos—, incorporando una inflación implícita del 1,7% m/m entre agosto y octubre y una acumulada de 28,4% para 2025. Por su parte, acompañando la caída en los tipos de cambio, los bonos dollar-linked bajaron 1,5% en la semana —ahora rinden devaluación +11%, descontando una devaluación implícita del 10,7% directo (2,5% m/m) hacia diciembre de 2025, por debajo de nuestras proyecciones—. Los más perjudicados fueron los duales, que acumularon una baja de 1,6% y rinden 2,6% TEM en su versión tasa fija y un margen del 10% sobre la tasa TAMAR. A pesar de la mala semana para la renta fija en pesos, el Bonte 2030 destacó con una suba del 1,9%, liderando el rendimiento en lo que va del mes con un alza acumulada de 2,9%.

Viento de cola para la renta fija en dólares. Favorecidos por un contexto global propicio para los bonos emergentes, los soberanos en dólares subieron 0,8%, impulsados por los de ley extranjera (+1,0%), mientras que los de ley local avanzaron 0,6%. En consecuencia, el riesgo país retrocedió levemente y cerró el viernes en 711 pb, 20 pb menos que el viernes 8 de agosto. Esta performance superó a la de los bonos de países comparables, que sólo ganaron 0,1%, aunque el spread frente a corporativos CCC se amplió ligeramente a 90 pb. El mejor desempeño se dio en el tramo largo de la curva de Globales, con el GD35 y el GD41 avanzando 1,0% y 1,5%, respectivamente. En términos de rendimientos, las tasas comprimieron en promedio 13 pb: los Bonares mantienen pendiente negativa con TIRs entre 13,0% y 11,9%, mientras que los Globales exhiben pendiente levemente positiva con TIRs entre 11,1% y 11,5%. Por su parte, los BOPREAL subieron 0,5% impulsados por el alza de 2,6% en el BOPREAL Serie 1-A, acumulando en el año un 9,6% y sosteniendo una curva positiva con rendimientos de entre 5,2% y 11,0%. Los bonos subsoberanos avanzaron 0,4%, con destaque del Buenos Aires 2037 (+0,7%), acumulando 9,3% en 2025. En tanto, los corporativos ganaron 0,1% en la semana y 4,5% en el año, con el YPF 2033 a la cabeza tras subir 1,3%.

Fuerte retroceso del Merval. A contramano de la renta variable global, el Merval retrocedió 6,1% en pesos y 5,1% en dólares, cerrando en USD 1.676. Con este desempeño, acumula en agosto una caída de 1,4% y en lo que va del año pierde 21,5%. Los sectores más castigados fueron construcción y energía, con fuertes bajas en LOMA (-14,3%), Supervielle (-13,1%) y Mirgor (-12,4%). La única excepción positiva fue Ternium, que avanzó 1,9%. Por su parte, los activos argentinos que cotizan en Nueva York también cedieron (-1,0%). Entre los ADR más afectados destacaron Supervielle (-9,2%), Bioceres (-5,9%) y Telecom (-5,4%). 

Lo que viene. Arranca una semana con una agenda intensa en lo político y económico. Tras el cierre de listas, la atención se centra en las encuestas, tanto de cara a la elección en la Provincia de Buenos Aires del 7 de septiembre como a las nacionales del 26 de octubre. En el plano económico, hoy se conocerá el resultado fiscal de julio, donde se espera la continuidad del superávit primario. El martes será el turno de los precios mayoristas —con fuerte impacto de la devaluación de julio— y del índice de Costo de la Construcción. El miércoles se publicará el resultado comercial de julio, que anticipamos casi neutro por la debilidad del frente externo, junto al EMAE de junio, que probablemente marque otra baja. Además, el Tesoro realizará hoy una licitación especial de títulos ajustables por Tamar, que podrán ser utilizados por los bancos para cumplir con la suba de encajes anunciada, en un intento de absorber liquidez tras la débil licitación de la semana pasada.