El frente externo marcó el tono de la semana. La Fed subió la tasa y los rendimientos largos de EE. UU. siguieron en máximos, un marco que castigó a la deuda hard dollar, llevó al riesgo país al nivel más alto en un mes y arrastró al Merval, que borró la ganancia que traía en septiembre. En pesos la película fue otra: con el tipo de cambio y las tasas otra vez estables, la curva extendió la mejora y los ajustables quedaron al frente. Detrás de la calma cambiaria, igual, el mercado se sigue ajustando: el agro liquida a buen ritmo, pero el BCRA compra cada vez menos. Los datos de la semana fueron mixtos. La actividad confirmó una contracción en el 2Q26 y el mercado laboral volvió a deteriorarse, mientras que la balanza comercial nuevamente mostró un elevado superávit, el Gobierno sostuvo el superávit primario y la confianza del consumidor repuntó tras dos meses de caída. En lo político, el Presupuesto 2027 ya está en el Congreso y servirá para medir la capacidad de acuerdo del Gobierno. La semana que viene el foco vuelve al mercado de pesos: el canje del martes y el fixing del viernes definen cuánto del vencimiento de fin de mes termina pagando el Tesoro.

Caída de la actividad

En el 2Q26 el PBI cayó 0,6% t/t y revirtió la expansión que había marcado en los primeros tres meses del año. El retroceso lo explicó la demanda interna: el consumo privado cedió 2,4% t/t, el consumo público 2,3% t/t y la inversión 0,8% t/t, su quinta caída trimestral consecutiva. Lo compensaron las exportaciones netas, con ventas externas 2,5% t/t arriba e importaciones 3,5% t/t abajo. Contra el mismo trimestre de 2025 el PBI creció 2,0%, también traccionado por el comercio exterior, mientras la demanda interna siguió en baja por inversión (-4,1% i.a.) y gasto público (-11,1% i.a.). Del lado de la oferta crecieron 13 de los 16 sectores, con minería (16,4% i.a.) y agro (6,9% i.a.) al frente, en tanto que la industria manufacturera volvió a caer (-2,1% i.a.) y la construcción quedó estancada.

Repuntan los precios mayoristas y los costos de la construcción

En agosto el IPIM subió 2,1% m/m, 1,3 pp más que en julio, y 29,8% i.a. El repunte lo explicaron petróleo crudo y gas, que aumentaron 8% m/m y aportaron 0,7 pp al índice general, junto con una mayor suba de los productos importados (2,9% m/m) frente a los nacionales (2,1% m/m). El ICC avanzó 2,5% m/m y 33,2% i.a., impulsado por mano de obra (3,2% m/m, con el acuerdo de UOCRA vigente desde agosto), gastos generales (2,2% m/m) y materiales (1,7% m/m).

Se sostiene el superávit fiscal

Pese al pobre desempeño de la recaudación, el Gobierno mantuvo el equilibrio con más recorte de gasto. En agosto los ingresos cayeron 1,2% i.a. real –sin la suba de retenciones habrían retrocedido 4,0% i.a.– y el gasto primario 0,5% i.a. real, explicado por salarios, jubilaciones y transferencias a provincias. El resultado primario fue un superávit de 0,18% del PBI, prácticamente igual al de agosto de 2025, y con intereses 13% i.a. reales abajo el financiero marcó 0,05% del PBI. En los primeros ocho meses el superávit primario acumula 1,1% del PBI contra 1,4% en 2025, y el financiero 0,2% contra 0,4%.

Superávit comercial récord

La balanza comercial de bienes se encamina a un excedente récord de la mano de la mejora en los términos de intercambio y de la caída de las importaciones. En agosto las exportaciones subieron 12,4% i.a., exclusivamente por precios (16% i.a.) ya que las cantidades cayeron 3% i.a., e importaciones 3,3% i.a., también por precios (11% i.a.) contra cantidades 7,0% i.a. abajo. El saldo llegó a USD 2.200 M, contra USD 1.440 M en agosto de 2025. En lo que va del año el superávit acumula USD 18.300 M, más de USD 13.000 M por encima del mismo período del año pasado.

Mejoró la confianza del consumidor

Tras dos meses de caídas, en septiembre el Índice de Confianza del Consumidor de la UTDT subió 2,4% m/m. La mejora la traccionaron los hogares de menores ingresos (12,3% m/m) y el Interior del país (5,2%), mientras que CABA (-6,8%) y los hogares de mayores ingresos (-4,1%) retrocedieron. Por componentes, Situación Personal avanzó 11,3% y Expectativas Futuras 3,8%, aunque la predisposición a comprar durables e inmuebles cayó 3,4%. El índice sigue 13,1% por debajo del máximo de la actual gestión, de enero de 2025.

Presupuesto 2027

El proyecto enviado al Congreso proyecta un crecimiento de 4,0% para el año que viene, contra 3,0% estimado para este año, con un rebote de 9,0% en la inversión. Asume una inflación de 29% i.a. para el cierre de 2026 y de 18% i.a. para 2027, y un tipo de cambio oficial de $1.600 a fin de este año y de $1.847,6 a fin del próximo. En las cuentas públicas, sin grandes novedades sobre rebaja de impuestos, estima un superávit primario de 1,3% del PBI, igual al proyectado para 2026, y uno financiero de 0,2%.

El BCRA compra menos y las reservas caen

El agro sigue liquidando a buen ritmo –en la última semana promedió USD 160 M por día– pero el BCRA compró apenas USD 80 M, USD 16 M por rueda. De sostener ese ritmo, septiembre cerraría con compras por unos USD 320 M, menos de la mitad que en agosto y muy lejos de los USD 2.000 M mensuales que acumuló en los primeros siete meses del año. Las intervenciones no alcanzaron para compensar los pagos a organismos internacionales y otras operaciones netas, y las reservas internacionales cayeron USD 671 M en la semana, cerrando con un stock bruto de USD 49.798 M.

Tipo de cambio y tasas estables

El menor nivel de compras del BCRA contiene la presión sobre el tipo de cambio oficial, que cerró la semana en $1.512,3, 0,2% por encima del viernes previo y 26,9% por debajo del techo de la banda, hoy en $1.919,6. Los dólares financieros no acompañaron: el MEP quedó prácticamente sin cambios en $1.538,2 y el CCL cedió 0,5% hasta $1.589,5. Con eso la brecha del CCL contra el oficial se comprimió a 5,1% y el canje quedó en 3,3%.

La curva de pesos extiende la mejora y los ajustables lideran

Con la liquidez normalizada y tasas estables, todos los segmentos cerraron en terreno positivo. Al frente quedaron los TAMAR y los duales DL/TAMAR, ambos 1,6% arriba, seguidos por los duales CER/TAMAR (1,4%) y los CER (1,1%). Más atrás, los dollar-linked avanzaron 1,0% y la tasa fija quedó última con 0,7%. A estos precios las Lecaps y Boncaps rinden entre 1,8% y 2,2% de TEM. La curva CER opera entre CER+1,5% y CER+3% en el tramo 2026, entre CER+3% y CER+7,5% en 2027 y cerca de CER+9,5% desde 2028. Los dollar-linked rinden en promedio 5,5% sobre devaluación, comprimiendo casi 1 pp en la semana, en tanto que los TAMAR quedaron con un margen promedio de 4,6% sobre la tasa de referencia y los duales CER/TAMAR en 9,1%.

El Tesoro sale a canjear la Lelink de septiembre

Finanzas anunció la conversión de la D30S6, la letra dollar-linked que vence el 30 de septiembre y que a la fecha cuenta con un outstanding de USD 4.397 M. La operación será este martes 22, con liquidación en T+3. El menú es mayormente corto: Lelink al 30 de octubre (D30O6) y al 30 de noviembre (D30N6), más el dollar-linked a junio de 2028 (TZV28) como única opción larga. El canje apunta a USD 3.597 M, ya que estimamos que unos USD 800 M del total son tenencia del BCRA, que se renueva de forma íntegra. Suponiendo una adhesión similar a la de la operación anterior, en torno al 35%, el perfil de vencimientos de la D30S6 a la fecha del fixing quedaría en USD 2.338 M, levemente por debajo de los USD 2.595 M del fixing de la D31G6.

La deuda hard dollar cae y el riesgo país se despega

La deuda en dólares perdió 1,1% promedio en la semana, con los Globales (-1,4%) más golpeados que los Bonares (-0,9%) y toda la curva larga en rojo. El castigo se concentró en el tramo largo con el AL35 cediendo 2,8%, mientras que el tramo corto amortiguó, con el AL30 perdiendo 0,4%. El driver fue externo: la Fed subió la tasa 25 pb el miércoles y los rendimientos largos de EE. UU. siguieron en máximos, un marco adverso para el crédito emergente que ni siquiera compensó la distensión en Ormuz y la baja del petróleo. El riesgo país cerró en 524 pb, 39 pb por encima del viernes previo y en el nivel más alto en un mes, tras cinco ruedas consecutivas de suba. A estos precios los Bonares rinden entre 3,9% y 11,2% y los Globales entre 6,2% y 9,8%. Los BOPREAL resistieron mejor, con una caída de 0,2%.

El Merval borra la ganancia del mes

El Merval cayó 2,6% en dólares y cerró en USD 1.890, con lo que septiembre pasó a terreno negativo (-0,3%) y en el año acumula una baja de 6,5%. El rojo fue generalizado: consumo no esencial perdió 6,3%, el sector financiero 4,0% y utilidades 3,2%, y solo comunicación (2,5%) y consumo básico (0,8%) terminaron en positivo. Dentro del panel líder las bajas las encabezaron Mirgor (-11,2%), Pampa (-5,6%), Supervielle (-4,9%), TGS (-4,8%) y Galicia (-4,7%), mientras que Transportadora Gas del Norte (8,1%), Cresud (4,3%) y Telecom (3,1%) fueron las excepciones.

Lo que viene

La agenda macro trae dos datos del INDEC. El martes se publica el índice de salarios de julio, que viene corriendo por detrás de la inflación y ayuda a explicar la debilidad del consumo privado que dejó el PBI del segundo trimestre. El jueves llega el EMAE de julio, el dato más relevante de la semana después de los malos registros de industria y construcción. El viernes el BCRA difunde el balance cambiario de agosto, que permitirá ver por dónde se filtra la demanda que impide comprar más pese al buen ritmo de liquidación del agro. El foco financiero, de todos modos, estará en el mercado de pesos: el martes se reciben las ofertas del canje de la Lelink de septiembre, el jueves el Tesoro publica las condiciones de la licitación del lunes 28 y el viernes se define el fixing de la D30S6, que marcará el tamaño final del pago de fin de mes.