El BCRA anunció modificaciones en el esquema de bandas cambiarias y prometió que compraría USD 10.000 M apoyado en la remonetización de la economía. El mero anuncio reordenó las expectativas y tuvo un impacto positivo en los activos financieros, permitiendo que el riesgo país rompa la lateralización que venía mostrando en los últimos dos meses y baje de los 600 pb, alcanzando el nivel más bajo desde 2018. También mejoraron las acciones y, en la curva de pesos, se destacaron los bonos ajustables por inflación en un contexto en el que los tipos de cambio operaron estables y las tasas de interés tuvieron un leve repunte. Asimismo, la dinámica favorable se sostuvo en los datos macro, que reafirmaron el ancla fiscal, junto con una mejora en el saldo comercial y un mercado laboral que resiste al enfriamiento del nivel de actividad. En contraste, el frente político mostró mayor ruido dado que el Presupuesto obtuvo media sanción en el Congreso, pero no pudo sostener el texto original, mientras que las reformas laboral y tributaria quedaron postergadas para febrero. De cara a lo que viene, el foco estará puesto en la cobertura de los vencimientos de enero, al tiempo que el mercado seguirá de cerca la dinámica de las reservas. Si bien el nuevo esquema todavía no se refleja en una acumulación efectiva, el programa plantea un sendero en esa dirección. La agenda de la semana se completa con los datos de actividad y salarios de octubre, las estadísticas de balance de pagos del 3Q25 y la publicación del balance cambiario de noviembre.

Ruido político. El miércoles, la Cámara de Diputados dio media sanción a la Ley de Inocencia Fiscal, que limita la capacidad de ARCA para avanzar con denuncias penales y eleva el umbral a $50 M, así como al Presupuesto 2026, que ahora será tratado en el Senado. El debate, sin embargo, generó ruido político, luego de que el oficialismo no pudiera sostener el Capítulo 11, que incluía partidas para universidades, pediatría y discapacidad, con un costo fiscal cercano a 0,5 % del PBI, tras el rechazo de Provincias Unidas y la UCR. En paralelo, las reformas laboral y tributaria no lograron avanzar en el cierre del año legislativo y, aunque el Gobierno afirma contar con los votos necesarios, su tratamiento quedó postergado para febrero.

El empleo acompaña la mejora en la actividad. Tal como lo había adelantado el EMAE, aunque levemente por debajo, en el 3Q25 el PBI esquivó la recesión al anotar un alza de 0,3% t/t –vs. 0,5% que anunciaba el EMAE–. Se destacaron la caída de 6% t/t de la inversión y de 3% t/t en las importaciones, compensadas por la suba de 6,4% t/t en las exportaciones, mientras que el consumo privado y público tuvieron un leve repunte. Comparado con el mismo trimestre del año pasado, el PBI creció 3,3% i.a., impulsado principalmente por el consumo privado, que avanzó 4,6% i.a., y por la inversión, que marcó una expansión de 11,3% i.a. Por otro lado, se destacaron los incrementos en intermediación financiera (13,6% i.a.), comercio mayorista y minorista (6,1% i.a.) y construcción (7,4% i.a.). En este contexto, el mercado laboral acompañó con una mejora en la tasa de actividad, que llegó a 48,6% –0,3 pp mayor a la del 3Q24–, y la tasa de empleo alcanzó 45,4% –0,4 pp más alta que el mismo período 2024–. En consecuencia, la tasa de desocupación bajó a 6,6% –vs. 6,9% de un año atrás–. Con esto, hay 21,6 M de trabajadores, casi 400.000 puestos más que un año atrás, y los desocupados ascienden a 1,5 M, 33.000 menos que hace un año.

Nuevas bandas cambiarias. El BCRA anunció una modificación en el esquema cambiario y monetario que redefinió el régimen de flotación entre bandas y anticipó un programa de acumulación de reservas internacionales, reordenando la discusión sobre el frente externo. Se dispuso que, a partir de enero de 2026, el techo y el piso de las bandas dejen de ajustarse al ritmo de 1% m/m y pasen a actualizarse en función del último dato de inflación informado por el INDEC, con dos meses de rezago –es decir, que en enero las bandas pasarán a ajustarse considerando la inflación de noviembre, que se ubicó en 2,5% m/m–. Con esto, considerando la inflación esperada por el REM, el techo de la banda en 2026 subiría 20% en lugar de 13%. En paralelo, el programa establece que la expansión de la base monetaria acompañará la demanda de dinero y se canalizará principalmente a través de compras de divisas. En el escenario inicial, el BCRA proyecta un aumento de la base monetaria desde el 4,2% actual hasta el 4,8% del PBI hacia diciembre de 2026, consistente con compras de reservas por hasta USD 10.000 M. No es un dato menor que estas compras estarán sujetas a la disponibilidad de oferta de flujos de la balanza de pagos y se realizarán de modo de no generar presiones inflacionarias, lo que sugiere que el proceso de acumulación será necesariamente gradual y condicionado a la aparición de oferta genuina en el mercado cambiario.

Se mantiene el ancla fiscal. A pesar de la caída en la recaudación tributaria de noviembre, el Gobierno mantuvo a rajatabla la disciplina fiscal con un mayor recorte de gastos, lo que le permitió volver a registrar un resultado fiscal positivo. Concretamente, el mes pasado los ingresos retrocedieron 10% i.a. real –explicado mayormente por la caída en Derechos de exportación y en los impuestos asociados a la actividad–, en tanto que el gasto primario bajó 15% i.a. real –por los recortes en los programas sociales (excluyendo AUH), en las transferencias a provincias y en salarios, además de los subsidios–, lo que permitió lograr un superávit primario de $2,13 billones y uno financiero de $0,6 billones. Con este desempeño, en el acumulado de los primeros once meses del año los ingresos cayeron 2,4% i.a. real y el gasto primario 0,8% i.a. real, lo que derivó en un superávit primario de 1,7% del PBI –levemente inferior al del mismo período de 2024, que llegó a 2,0% del PBI– y un superávit financiero de 0,6% del PBI –casi igual al del año pasado, dado que no se contabilizan los intereses capitalizados de Lecaps–. Así, el resultado acumulado se ubica levemente por encima de la meta fiscal acordada con el FMI (1,6% del PBI), aunque resta conocerse el desempeño de diciembre, un mes que suele registrar déficit.

Fuerte repunte de las exportaciones. Favorecido por el salto en los envíos de porotos de soja –por la eliminación temporal de retenciones en septiembre, que fomentó la liquidación de la cosecha– y por la fuerte desaceleración de las importaciones –luego de dos meses con fuerte incremento, lo que podría estar asociado al adelantamiento por temores a un salto en el tipo de cambio–, en noviembre el balance comercial de bienes sorprendió con un superávit de USD 2.498 M. Esta cifra se compara con el superávit de USD 800 M registrado un mes atrás y representa casi el doble del observado en el mismo mes del año pasado. Las exportaciones totalizaron USD 8.096 M, con una suba de 24,1% i.a. –si bien hubo mejoras en todos los rubros, se destacaron los envíos de porotos de soja, mientras que, sin ellos, el alza de las ventas llegó a 11% i.a.–. En cambio, las importaciones alcanzaron USD 5.598 M, con un incremento de apenas 6,6% i.a. –las cantidades aumentaron 6,1% i.a. y los precios 0,4%–. Con este resultado, en lo que va del año el superávit comercial alcanza los USD 9.400 M, vs. USD 17.300 M registrados en el mismo período de 2024, dado que las exportaciones crecieron 9% i.a., al tiempo que las importaciones lo hicieron 27% i.a.

Moderan las emisiones de deuda. Durante diciembre, el ritmo de colocaciones se moderó frente a noviembre, que había marcado un récord en la gestión Milei con USD 3.990 M emitidos entre legislación local y extranjera. En lo que va del mes, se colocaron USD 1.244 M, de los cuales USD 844 M correspondieron a emisiones bajo legislación local y USD 400 M —de Vista Energy— a colocaciones bajo ley de Nueva York. En el mercado local, las emisiones se realizaron a una tasa promedio de 7,3%, por encima del 6,3% observado en noviembre, y con un plazo promedio al vencimiento de cuatro años, frente al promedio de un año del mes previo. Por su parte, las colocaciones bajo ley extranjera se mantuvieron estables, con una tasa promedio de 8,3% y un plazo cercano a los siete años. Entre las emisiones locales más destacadas se encuentran IRSA (USD 180 M, vencimiento 2034, al 8,25%) e YPF (USD 194 M, vencimiento 2029, al 7,00%).

Mejora en las reservas internacionales. Las reservas internacionales brutas en la última semana subieron USD 506 M y cerraron con un stock de USD 42.413 M. Así, las reservas netas pasaron a ubicarse en torno a USD 1.445 M positivas, explicadas en gran medida por la liquidación del nuevo Bonar, que aportó USD 910 M. Sin embargo, neteando el préstamo del FMI y otros ajustadores –como el precio del oro–, se encuentran negativas en torno a USD 17.000 M. La mejora de la semana estuvo explicada principalmente por USD 225 M de operaciones del sector público –que pueden ser compras del Tesoro en el mercado de cambios– y por el ingreso neto de USD 105 M de préstamos de organismos internacionales. De esta forma, en lo que va de diciembre el Tesoro habría comprado cerca de USD 500 M, que, sumado a los USD 910 M de la colocación en dólares, ya le permite contar con USD 2.000 M de los USD 4.200 M que vencen el 9 de enero, por lo que, de cara a los próximos días, seguiremos atentos a la concreción del Repo para pagar el saldo restante –tanto Milei como Caputo aseguran que tienen ofertas por un piso de USD 7.000 M–.

Tipo de cambio al alza. El tipo de cambio oficial aumentó 1% en la semana para cerrar en $1.452,25, prácticamente en el mismo nivel de fines de noviembre, y quedó 5% por debajo del techo de la banda cambiaria. Los dólares financieros acompañaron con un avance más pronunciado: el MEP subió 1,4% y el CCL 2,4% hasta $1.497 y $1.545, respectivamente. De esta manera, la brecha se amplió hasta 6,4% y el canje se amplió hasta 3,2%. La mayor demanda de cobertura se reflejó en los contratos de dólar futuro, que avanzaron 0,9%, liderados por los de octubre y noviembre de 2026, que registraron un alza de 1,5%. El mercado descuenta un tipo de cambio por debajo del techo de la banda hasta diciembre de 2026, en base a un escenario de inflación de 24% durante el próximo año, aunque no se descarta intervención por parte del BCRA, a juzgar por la suba en el volumen operado y en el interés abierto. Así, el mercado pone en precios una devaluación de 2% m/m para todo 2026, al tiempo que las tasas implícitas se ubican en 23% TNA en enero y oscilan entre 26% y 27% TNA para el resto de los contratos, por debajo del rendimiento de las Lecaps.

Buena semana para los activos en pesos. La deuda en pesos tuvo una semana positiva, mientras que las tasas se mantuvieron estables: la caución a un día cerró en 21% TNA y la Repo en 20%, con la Tamar avanzando hasta 27,3% TNA. Los bonos CER fueron los más destacados, al subir 2,6%, y rinden CER +4,5% en el tramo 2026 y CER +7% en el resto de los tramos, al tiempo que la inflación implícita corrigió hasta 2% m/m entre diciembre y enero y 24,2% en 2026. Los duales también tuvieron un buen desempeño, al ganar 1,3%, y rinden un margen de TAMAR +2,6%. Por otro lado, los dollar-linked avanzaron 1,1%, acompañando el aumento del tipo de cambio, y rinden devaluación +0,9% hacia el primer trimestre de 2026, en tanto que descuentan una devaluación implícita de 10,1%. En paralelo, la curva a tasa fija quedó más rezagada, con un avance marginal de 0,1%, en un contexto de suba de tasas en el tramo corto, que pasó a rendir 26% TNA, desde 24% TNA la semana previa. En el resto de la curva, las tasas se mantuvieron relativamente estables, con rendimientos en torno a 28% TNA en promedio, mientras que el Bonte retrocedió 0,4%.

El riesgo país perforó los 600 pb. Los bonos soberanos en dólares se vieron beneficiados por el comunicado del BCRA anunciando la modificación del esquema de bandas cambiarias y el plan de acumulación de reservas. La deuda argentina en dólares avanzó un 3,3% promedio en la semana y 3,4% en el mes. Con esto, el riesgo país cerró en 572 pb, mínimo de la gestión Milei. Los soberanos superaron en performance a los países comparables, que ganaron un 0,4% promedio, y ampliaron en 63 pb el spread con la deuda corporativa CCC, con el que mantienen una brecha de -109 pb. El GD35 (+4,4%) y el GD41 (3,9%) fueron los bonos que más subieron. El flamante AN29, que salió a cotizar al secundario con una TIR de 9,7%, registró un alza de 0,2% en la semana y quedó en línea con la curva de rendimientos de los Bonares, que se encuentra en torno a 10% para todos los tramos. En tanto, la curva de Globales rinde entre 7,6% en el tramo corto y 9,6% en el tramo largo. Los BOPREAL anotaron una suba de 1,4% en la semana, liderada por un avance de 3,0% del BOPREAL Serie 4, y en diciembre ganan 1,2%. De esta manera, la curva de BOPREAL ofrece rendimientos de entre -9,2% y 9,9%. Los bonos subsoberanos avanzaron un 2,1% en la semana, liderados por el alza de 5,5% de Buenos Aires 2037, y en diciembre aumentan 2,6%. Los corporativos subieron 0,2% y, en el mes, registran una mejora de 0,5%. YPF 2029 mostró una expansión de 1,3%.

Semana positiva para el Merval. El Merval se destacó por sobre el resto de los índices de renta variable a nivel global y anotó una suba de 2,5% en pesos y de 1,4% en dólares. Con esto, cerró en un nivel de USD 2.028, zona en la que se encuentra lateralizando desde finales de octubre, luego de las elecciones legislativas. El principal impulsor del Merval en la semana fue el sector bancario, seguido de la construcción y utilidades. En acciones, las más beneficiadas, medidas en dólares, corresponden a Transener (17,6%), TGN (13,6%) y BBVA (12,9%). Mientras tanto, COME (-11,7%), Ternium (-10,2%) y Edenor (-9,5%) registraron las mayores caídas. Del lado de las acciones que cotizan en Wall Street, la performance estuvo más alineada a los mercados globales que al local y perdieron en promedio 0,9%, lideradas por Bioceres (-13,6%), Edenor (-10,8%) y Telecom (-9,6%). Los mejores desempeños se vieron en las acciones de BBVA (12,1%), Globant (6,4%) y Banco Macro (5,4%).

Lo que viene. A pesar de tratarse de una semana corta, el calendario estará cargado de datos macro relevantes. El lunes se publicará el EMAE de octubre y el martes se conocerán el resultado de la balanza de pagos, la posición de inversión internacional y la deuda externa del 3Q25. También se publicará el índice de salarios de octubre, todos ellos indicadores clave para seguir monitoreando la evolución de la actividad y el frente externo. El viernes 26 será el turno del balance cambiario de noviembre.