En la última parte del año, el gobierno logró mejorar la foto de 2022: el déficit fiscal fue menor al esperado y recuperó superávit comercial. Si bien es una buena noticia para las cuentas públicas y externas, se logró en base a una licuación del gasto y una fuerte caída en las importaciones que impactará en el nivel de actividad. Sin medidas de fondo y con un mercado cambiario que empieza a sentir cada vez más la falta de dólares, la brecha cambiaria vuelve al centro de la escena. Con este marco, en la última semana, el Gobierno anunció la recompra de bonos soberanos –que pisa el CCL al elevar su cotización en dólares– y una suba en la tasa de las Ledes y de los Pases, que encarecen el costo de oportunidad de posicionarse en divisa extranjera. Pese a estas medidas, el riesgo cambiario se mantuvo activo y subieron tanto el CCL (2,1%) como el MEP (2,4%) en la semana (5,7% y 7,5% en el mes). Por otro lado, aunque la euforia se mantuvo en los bonos soberanos –subieron 4,2%–, el Merval corrigió y cayó 2,1% en dólares. La clave para esta semana será la evolución del mercado cambiario y la presión sobre la brecha cambiaria al tiempo que se esperan las primeras estimaciones de la inflación de enero, que esperamos que se acelere respecto a diciembre.

Licuando gastos. El Sector Público Nacional registró un déficit primario de $500 M en diciembre (0,6% del PIB), acumulando en todo 2022 un rojo de $1,95 billones (2,4%  del PIB) y cumpliendo con la meta de 2022. Por el enfriamiento de la actividad económica, los ingresos cayeron 1,4% i.a. en términos reales producto de la menor recaudación en IVA (-3,1%) y en débitos y créditos (-4,7%). Por su parte, los gastos se desplomaron en un 20,5% i.a. debido a una base de comparación inflada por el Plan Platita, por un lado, y por el ajuste que se viene realizando desde el segundo semestre, por otro. Durante el segundo semestre, el gasto cayó un 9,6% i.a. en términos reales, con recortes de 36% en gastos de funcionamiento, de 27% en subsidios energéticos, de 13% en asignaciones universales y de 7% en jubilaciones y pensiones. Cabe destacar el aumento en intereses: en diciembre representaron 0,3% del PIB y 1,8% en el acumulado de 2022 (vs 1,5% en 2021).

Menor superávit comercial. A pesar de que se logró superávit comercial en 2022, fue menos de la mitad al de 2021 (USD 6.923 M vs USD 14.750 M). Las exportaciones subieron 13% i.a. y las importaciones 29% i.a. Ambos conceptos impactaron un 16% sobre los precios, mientras las cantidades exportadas cayeron un 2,3% y las importadas, a pesar del cepo importador, subieron en 11%. En los últimos meses se notó una mejora en el resultado de la balanza comercial por el impacto de las nuevas medidas en las importaciones, que en diciembre cayeron 19% i.a. debido al retroceso en 22% en las cantidades, totalizando USD 5.017 M, el nivel más bajo desde mayo de 2021. Sin embargo, las exportaciones de bienes llegaron a USD 6.119 M, lo que implicó una baja de 7,1% i.a. –tercera caída consecutiva–. Más allá de compensar con un aumento en precios del 6,8%, las cantidades bajaron un 13% i.a.

Sin compras en el mercado cambiario. En un contexto de gran reducción de la liquidación sojera (aportaron apenas USD 170 M en la última semana), el BCRA no pudo contener el resultado cambiario y tuvo su primera semana completa de venta de divisas (por un total acumulado de USD 204 M). Entre estas intervenciones en el MULC y los pagos realizados al FMI y a deuda soberana a lo largo del mes, la caída en las reservas brutas ya es de casi USD 2.000 M en este mes. Así, cerró el lunes con un stock de USD 42.657, USD 330 M menos que el lunes anterior. En este contexto en el que las reservas se ven bajo presión, la recompra de bonos globales por USD 1.000 M es arriesgada. Con un año que se vislumbra como deficitario en términos de desembolsos sumado a intenciones de usos de reservas, todo indica que la herramienta de contención continuará siendo el control sobre las importaciones.

Acelera la devaluación pero sube la brecha. La devaluación del tipo de cambio oficial se aceleró hasta un ritmo del 5,3% mensual (estuvo en 5% las dos semanas previas). La brecha entre el dólar oficial y el dólar financiero implícito en el bono GD30, que se encontraba cerca del 80%, se amplió a pesar de las intervenciones sobre este bono por parte de organismos públicos (FGS). Como respuesta, el programa de recompra de bonos permitió una gran suba de los bonos globales en dólares, logrando así una consecuente estabilización diaria de los dólares financieros. Sin embargo, para el cierre de la semana, el salto diario de ambos fue superior al 5%, volviendo a ubicar a las brechas contra el dólar oficial por encima del 90%. El CCL de Galicia tampoco fue la excepción, se ubica levemente por encima de estos (94% de brecha sobre el oficial) y tuvo un alza del 9,5% en 30 días. De esta manera, los dólares financieros avanzan un 8% m/m promedio mientras el oficial lo hizo en 4,9% en el mismo período. La baja de expectativas a través de los futuros no es una de estas opciones, ya que al cierre de diciembre la posición vendedora del BCRA en contratos de futuros fue de USD 587 M, un 17% más baja que en noviembre (una caída interanual de la posición del 86%).

Otra licitación exitosa. El Tesoro colocó $438.000 M en la licitación de la semana pasada consiguiendo financiamiento neto por $86.000 M y un roll-over de 124%. El 58% de lo emitido se destinó a las Ledes de abril y mayo, que cortaron 200 bs por encima de la licitación previa en TEAs de 111% y 113%. Así, se consolidan como uno de los instrumentos favoritos del mercado. Nuevamente el Tesoro logró extender vencimientos al 2024 (excluyendo el TB27P integrable en encajes) y hubo poco interés en Lecer y en instrumentos dollar linked. 

Sube las tasas. El BCRA sorprendió al subir la tasa de pases pasivos para entidades financieras a TNA 72,0% (TEA 105,3%) y la de Fondo Común de Inversión a TNA 68,4% (TEA 98,1%). Esto se suma a una batería de medidas destinadas a contener los dólares financieros que incluye la suba de tasas de Ledes y la recompra de bonos soberanos. Este anunció vuelve atractivos a los fondos money market en detrimento de los bancos, ya que garantiza un piso muy alto de rendimiento, lo que podría llevar al desarme de cuentas remuneradas y plazos fijos a cambio de pases con el BCRA. Al reducir la diferencia entre sus rendimientos, los fondos money market también se ven favorecidos en relación con los T+1. Finalmente, al sumar competencia contra la tasa a la que se colocan las Ledes, la medida pone presión a la capacidad de financiamiento del propio gobierno. 

La recompra de bonos mantiene vivo al rally en soberanos. El anuncio del Ministro de Economía, Sergio Massa, impulsó la suba en bonos hard dollar. Así, el riesgo país cayó a 1843 pb y la paridad promedio subió al 34%. Las mayores subas estuvieron en los instrumentos intervenidos: en los últimos cinco días hábiles, el GD30 subió 10,6%, el GD29 8,8% y el AL30 5,3%. Con esto, los bonos ya acumulan un retorno de 59% en dólares desde octubre y, aunque la tesis de inversión se debilita, todavía queda margen para subas. La recompra parece tener como principal objetivo la contención de los dólares financieros y no sostener las paridades de los bonos (los USD 1000 M solo representan un 4% de los vencimientos privados en dólares). Dados sus elevados cupones semestrales de 1,94% y su estructura legal más robusta, recomendamos el GD38 como opción defensiva. Para perfiles más agresivos, vemos una oportunidad en las bajas paridades del GD35. 

La curva de pesos se mantiene firme. Los bonos duales y los DLK lideraron la semana subiendo 1,9% y 1,4%, respectivamente. Como contracara, no fue una buena semana para los bonos CER: subieron tan solo 0,1% mientras el BCRA corrió el bid del TX24 a TNA 12,5% y el del T2X4 a 13,5%. Por el contrario, las Lecer marcaron una suba de 1,2%. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron un 0,4% mientras las Ledes subieron un 0,7%. Para quienes busquen inversiones en pesos, recomendamos invertir en bonos duales por sobre la curvas CER y DLK. Creemos que el costo de la cobertura dual se encuentra bajo y no refleja los elevados riesgos cambiarios e inflacionarios del año en curso. Destacamos el TDL23 con un diferencial de TNA cercano a 0,6% contra el bono DLK T2V3 (vs un promedio histórico de 2.2%) y de 2,1% contra el bono CER T2X3 (vs promedio histórico de 4,3%). Para perfiles más arriesgados, que acepten exposición a 2024, recomendamos el TDF24. Para perfiles más conservadores recomendamos la Ledes de abril (S28A3) a TNA 81% (TEA 109%), por su elevada tasa en relación con su próximo vencimiento.

Volatilidad en el Merval. En lo que va del año, 13 de las 16 ruedas fueron positivas para el Merval en pesos. Sin embargo, esta semana rompió con el rally de diez jornadas consecutivas al alza y tuvo una para el olvido al caer casi un 10%. Aunque el shock haya durado un día más, al cierre de la semana pasada tuvo un alza del 5,3% diario. La caída golpeó al resultado semanal, obteniendo una baja del 0,1% en pesos y del 1,4% en CCL (GGAL), retrocediendo por debajo de los USD 700. De todos modos, en lo que va del año, el resultado sigue siendo ampliamente positivo, tanto en moneda local (24%) como en dólares (16%). La semana se presentó volátil: subieron acciones como YPF (8%), BMA (6,8%) y CVH (5,8%) y retrocedieron por encima del 9% TGSU y Ternium, mientras Aluar bajó 7%. Los bancos dejaron de moverse de manera uniforme y, luego de la jornada del lunes con la suba de la tasa de pases al BCRA, es posible esperar fuertes tomas de ganancias, ya sea por el empeoramiento de la rentabilidad que pueden tener como también por acumular una ganancia en un mes mayor al 45% (e incluso mayor al 65%, en el caso de Galicia). No todos los CEDEARs de empresas argentinas acompañaron la suba del mercado internacional: cayeron BIOX (1,7%), Adecoagro (1,6%) y Tenaris (0,8%). Se destacó Despegar al subir casi un 12% (aunque aún se encuentra un 28% por debajo i.a.). Ternium subió un 8,5% a la par de la tendencia alcista del acero.

Lo que viene 

La clave de la semana vendrá por la evolución del mercado cambiario: a fin de mes es cuando aumenta la presión de la demanda de divisas y sobre la brecha cambiaria. También cobra relevancia el informe de bancos del BCRA que posibilitaría un análisis más detallado del impacto de la nueva suba de tasa de pases en las entidades financieras. Finalmente, se irán conociendo las primeras estimaciones de la inflación de enero: se intuye  un piso del 5.5%.

El grafico de la semana