Semana estable para los activos locales, en la que solo desentonaron las acciones con una leve caída, mientras el riesgo país continuó por encima de los 600 pb. El Tesoro superó la primera prueba de emisión de deuda en dólares y logró refinanciar los vencimientos de deuda en pesos a mayor plazo y a tasas más bajas. En lo político, continúa avanzando en el Congreso la aprobación del Presupuesto y tratando la reforma laboral. Las reservas internacionales siguen bajo presión y, si bien en la semana tuvieron un leve repunte por el ingreso de préstamos de organismos internacionales, las netas aún están muy negativas y no hay chances de que mejoren si el BCRA no empieza a comprar divisas. Las emisiones de deuda y el Repo con bancos internacionales que busca el gobierno serán un alivio transitorio, dado que se utilizarán para pagar los vencimientos de enero. A esto se sumaron datos económicos desalentadores, con retroceso en la actividad y aceleración en la inflación, que anotó su séptima suba consecutiva. Las miradas de esta semana estarán en la publicación de indicadores relevantes como el resultado fiscal, la balanza comercial de bienes y los precios mayoristas correspondientes a noviembre, así como en la estimación del PBI y de los indicadores de empleo del 3Q25.

Avances en la agenda de reformas laboral y tributaria. El Gobierno envió al Congreso el proyecto de Ley de Modernización Laboral, que incluye cambios en el régimen laboral y una reforma tributaria, con la expectativa de que sea tratado en Sesiones Extraordinarias. La iniciativa busca reducir el costo del empleo formal mediante una baja de contribuciones patronales, tanto sobre puestos existentes como sobre nuevas contrataciones. Estas últimas contarán con una reducción significativa de cargas sociales durante 48 meses para empleos nuevos. Asimismo, ordena el esquema de indemnizaciones –manteniendo un salario por año trabajado con reglas de actualización uniformes– e introduce mayor flexibilidad en convenios colectivos, períodos de prueba y modalidades horarias, sin modificar los aportes de los trabajadores. En el plano tributario, el proyecto contempla una reducción gradual del impuesto a las Ganancias para personas jurídicas y la eliminación de impuestos internos sobre diversos bienes y servicios.

Retrocede la actividad. Tras la sorpresa positiva que mostró el EMAE en septiembre, marcando una recuperación más rápida de lo previsto y esquivando la recesión –dado que ya había retrocedido en el trimestre anterior– de la mano de la intermediación financiera, el sector minero y otros ajustes estadísticos, los primeros datos del último trimestre marcan un nuevo deterioro. Concretamente, en octubre la producción industrial (IPI) cayó 0,8% m/m y quedó 2,9% abajo respecto de un año atrás, destacándose la contracción de 24% i.a. en la industria textil y de 8% i.a. en la producción de metales, en tanto que la producción de petróleo subió 4% i.a. y la de minerales no metálicos 1% i.a. Con este resultado, en lo que va del año el IPI acumula un crecimiento del 3,1% i.a. Tampoco fue un buen arranque de trimestre para la construcción, que en octubre retrocedió 0,5% m/m, aunque quedó 8% arriba respecto de un año atrás, impulsada por el alza de 33% i.a. en asfalto, mientras que los insumos relacionados principalmente a la obra privada crecieron 2% i.a. El índice de producción minera subió 0,6% m/m, aunque no le alcanzó para recuperar la pérdida que había marcado en los tres meses previos. Los datos de noviembre no son mejores, pues a la caída de 2% i.a. de la recaudación en los impuestos ligados al nivel de actividad –IVA, impuesto al cheque– se suma que los despachos de cemento marcaron una contracción de 7% m/m, la producción de autos bajó 18% m/m y tampoco vinieron bien las ventas minoristas.

Acelera la inflación. El IPC nacional se aceleró por séptimo mes consecutivo, marcando un alza del 2,5% m/m en noviembre –por encima del 2,3% m/m registrado en octubre– y acumula 27,9% en los primeros once meses del año. La aceleración fue impulsada por los precios regulados, que se incrementaron 2,9% m/m –por subas de 4,4% m/m en EGA y de 3,6% m/m en combustibles–, y por el IPC Core, que anotó un alza de 2,6% m/m. En cambio, los precios estacionales avanzaron solo 0,4% m/m –la caída de 5,3% m/m en verduras compensó el incremento de las frutas–. Los precios de los alimentos subieron 2,8% m/m, entre los que se destacó el precio de la carne, que aumentó 6,6% m/m –el asado 13% m/m–. Con este resultado, en el último año la inflación minorista fue de 31,4%, con los precios regulados y el IPC Core subiendo 34% i.a. y 33% i.a., respectivamente, al tiempo que los estacionales anotaron un alza de solo 15% i.a. Si bien para diciembre prevemos cierta moderación, apuntamos a un aumento de 2,3% m/m, lo que marca la dificultad de los precios para perforar la barrera del 2% m/m y pone presión sobre una política cambiaria que sube el techo de la banda al 1% m/m.

Tipo de cambio y tasas estables. El tipo de cambio oficial se mantuvo estable a lo largo de la semana y cerró en $1.438,42, a 5,5% del techo de la banda. Esta dinámica se dio incluso en un contexto en el que la tasa TAMAR se estabilizó apenas por debajo del 27% de TNA, mientras que la de Lecaps lo hizo en torno al 26% de TNA. Los dólares financieros registraron una suba semanal de apenas 0,1% en el MEP y una caída de 0,1% en el CCL, cerrando en $1.475,7 y $1.508,6, respectivamente, en tanto que el canje bajó hasta el 2,2%. Los futuros también operaron estables, aunque con leves alzas en el tramo corto y caídas en el tramo largo. Tanto el volumen operado como el interés abierto cayeron en el margen: el volumen operado promedió los 476 M de contratos y el interés abierto promedió los USD 6.956 M. El mercado descuenta una devaluación implícita del 1,6% m/m en diciembre, 2% m/m hasta marzo y 1,9% m/m para el resto de los contratos, al tiempo que las tasas implícitas operan en 19% TNA en diciembre y oscilan entre 24% y 25% TNA para los plazos posteriores. La liquidación del agro tuvo un leve repunte, promediando ventas por USD 50 M por día contra USD 35 M de la semana previa –aun así, sigue siendo muy baja, reflejo del adelantamiento de liquidaciones del 3Q25–.

Las reservas siguen bajo presión. Las reservas internacionales brutas en la última semana subieron USD 138 M, principalmente explicado por el ingreso de préstamos de organismos internacionales por USD 105 M y USD 20 M de operaciones del sector público –esto puede ser compras del Tesoro en el mercado de cambios–, y cerraron con un stock de USD 41.902 M. Así, las reservas netas son negativas en USD 389 M, pero neteando el préstamo del FMI y otros ajustadores –como el precio del oro– se encuentran negativas en torno a los USD 18.000 M. Se espera que, con la liquidación de la licitación de deuda en dólares, las reservas aumenten transitoriamente en USD 900 M.

El Gobierno retoma las colocaciones en dólares. Luego de casi ocho años sin financiamiento en el mercado en moneda extranjera, el Tesoro colocó USD 1.000 M del nuevo Bonar 2029N, con cupón semestral del 6,5% anual, a una tasa de 9,26% TNA (9,47% TIR) y una modified duration de 3,37. El rendimiento al precio de corte se ubicó 74 pb por debajo de la curva y casi 100 pb por debajo del rendimiento del AL30, lo que constituye una señal positiva y marca el regreso de Argentina a la colocación de deuda en dólares en el ámbito local. A pesar de ello, el riesgo país siguió lateralizando en la zona de los 630 pb y continúa siendo una restricción para que el Tesoro retome el acceso a los mercados internacionales con el objetivo de refinanciar los vencimientos de deuda en moneda extranjera. En las próximas semanas, el mercado seguirá atento a la concreción del Repo que el Gobierno viene anunciando –Caputo dijo que tenían ofertas por USD 7.000 M– para afrontar los vencimientos del 9 de enero, que totalizan USD 4.200 M. Además, cuenta con los USD 1.000 M provenientes de la colocación del nuevo Bonar 2029N, por lo que deberá conseguir por lo menos USD 3.200 M adicionales para pagar los compromisos sin afectar las reservas.

Riesgo país lateralizando. A pesar de la colocación del nuevo instrumento, la deuda en dólares cerró la semana con una leve suba de 0,1% y el riesgo país prácticamente sin cambios. Sin embargo, lo más destacado se vio en el tramo corto de la curva de Globales y Bonares, con alzas de entre 0,7% y 0,9%. La performance de los soberanos quedó por detrás de la de los países comparables, cuya deuda avanzó 0,4%, mientras que el spread entre bonos corporativos CCC y Argentina se mantuvo en terreno negativo, alrededor de -37 pb. El spread de paridades por legislación continuó elevado, cercano al 4,0% en el tramo corto. Por curvas, los Globales sostuvieron una pendiente positiva, con rendimientos entre 7,6% y 10,2%, en tanto que los Bonares lograron cierta normalización y muestran una pendiente levemente positiva, con TIRs entre 9,9% y 10,5%. Los BOPREAL operaron mayormente estables; el desempeño más destacado fue el del BOPREAL Serie 4, que avanzó 0,7%. A los precios actuales, los instrumentos del BCRA ofrecen rendimientos entre -0,9% y 9,9%. En el segmento subsoberano se registró una baja semanal de 0,1%, liderada por la caída del Buenos Aires 2037 (-0,5%). Los corporativos, en cambio, mostraron una mejora de 0,2%, impulsados por el YPF 2031 (+0,6%).

El Tesoro refinancia a tasas más bajas. Esta semana se llevó a cabo la última licitación del año, en la que el Tesoro logró un rollover del 102% de sus vencimientos, adjudicando $21,3 billones. A diferencia de licitaciones previas, los bonos CER se llevaron el mayor monto adjudicado, concentrando el 50% del total –unos $10,7 billones entre los vencimientos 2026/2028– y rindiendo entre 6,33% y 8,88% TIR. En paralelo, las Lecaps y Boncaps se colocaron a TEM de 2,30%-2,40%, por debajo del rango de la licitación anterior (2,49%-2,69% TEM), consolidando una baja en las tasas convalidadas. Por su parte, la letra TAMAR se adjudicó con un margen de 4,43%, mientras que el dollar-linked tuvo una participación marginal, con una tasa del 2,72%. En conjunto, el plazo promedio de la licitación se extendió a 1,2 años, frente a los 0,5 años de la última colocación. Con este resultado, el Gobierno consiguió financiarse a mayores plazos y a mejores tasas, mejorando su perfil de vencimientos.

Los CER lideran las subas. La renta fija en pesos tuvo un desempeño positivo en la semana, en un contexto en el que las tasas se mantuvieron estables: tanto la caución a un día como la Repo operaron en torno al 20% TNA, con la TAMAR se ubicándose en 26,8% TNA. Los bonos CER fueron los más destacados al ganar 1,6%, tras conocerse el dato de inflación, que se ubicó por encima de las tasas implícitas en el mercado, que descontaban una inflación promedio del 1,8% m/m entre noviembre y enero. A estos precios, rinden CER +5% en el tramo 2026 y CER +8% para el resto de los tramos, al tiempo que descuentan una inflación implícita del 1,7% m/m entre diciembre y enero y del 1,9% m/m entre febrero y abril. La curva a tasa fija también tuvo un buen desempeño, que se acentuó el viernes luego de la exitosa licitación del Tesoro, y cerró la semana con un alza del 1%, liderada por el tramo largo que avanzó 2,1%. Así, la curva se mantiene positiva y comprimió rendimientos en el tramo largo desde 28% TNA (2,3% TEM) hasta 26,7% TNA (2,2% TEM). Por otro lado, los Duales perdieron atractivo al subir tan solo 0,5%, en línea con la caída en la TAMAR, y rinden un margen del 3,9% sobre la tasa TAMAR. Por último, los dollar-linked quedaron más rezagados al ganar 0,3% y rinden devaluación +3%,en tanto que descuentan una devaluación implícita del 9,5% hacia el primer trimestre del próximo año.

Las acciones no repuntan. El Merval retrocedió 2,7% en pesos y 1,7% en dólares CCL. Esta variación lo dejó en un nivel de USD 1.966, por lo que todavía se encuentra a un 22% de sus niveles máximos de enero de este año y exhibe una suba de 80% desde el mínimo de septiembre. Los sectores más afectados en la semana corresponden a industria, bancos y energía, con las acciones de Edenor (-12,1%), Aluar (-11,4%) y COME (-11,2%) a la cabeza. Las acciones de Transener (12,7%), TGN (9,8%) y LOMA (3,7%) fueron las de mayor ganancia. Las acciones que cotizan en Wall Street tuvieron la misma suerte y perdieron 1,9% en promedio, con Edenor (-14,8%), Adecoagro (-10,6%) y Galicia (-8,9%) liderando las bajas, mientras que las mayores subas se vieron en Globant (4,7%), BBVA (3,5%) y LOMA (2,9%).

Lo que viene. Esta semana se conocerán varios datos económicos relevantes. Se publicará el PBI –el EMAE adelantó una recuperación desde la caída del 2Q25, con lo que evitó la recesión– y los indicadores del mercado laboral correspondientes al 3Q25 –aunque no esperamos cambios en la tasa de desocupación, creemos que seguirá el deterioro en cuanto a la calidad del empleo–. También se conocerá el resultado fiscal de noviembre –tendrá el desafío de marcar equilibrio en un contexto en el que la recaudación mostró un marcado retroceso– y el saldo de la balanza comercial de bienes –se espera una nueva caída del superávit debido al mayor dinamismo de las importaciones–. No menos importante será la publicación del índice de precios mayoristas y del índice de costo de la construcción, correspondientes al mes pasado.