Sin la euforia que los acompañó durante el último mes, los activos locales tuvieron una semana estable. Los dólares financieros subieron, el riesgo país se estabilizó y el Merval mostró un leve retroceso, lo que pone una pausa al gran rally alcista que venían registrando. ¿Llegamos a un punto de inflexión? Aunque los indicadores siguen siendo positivos –el BCRA continúa comprando divisas, se mantiene el superávit fiscal y comercial, y la inflación sigue bajando, con un buen dato de precios mayoristas–, el gobierno se mantiene firme en la decisión de no apresurar la salida del cepo, e incluso plantea convivir con él al menos hasta 2025, lo que representa un riesgo para la estabilidad actual. La combinación de cepo y atraso cambiario será un obstáculo para la acumulación de reservas internacionales y para el crecimiento económico, más allá de factores coyunturales que puedan aliviar o agravar la situación. Con la inflación contenida y el mercado cambiario en mejores condiciones de lo esperado, la recuperación de la actividad económica y del consumo será clave para sostener el optimismo que los mercados han mostrado hacia el plan económico. Esta semana se esperan los datos de actividad económica de agosto, que podrían reflejar una leve caída tras la recuperación de julio, junto con los indicadores de evolución salarial. Además, se destaca la publicación del balance cambiario de septiembre, que revelará las razones por las cuales el BCRA logró comprar divisas, ya sea por la cuenta corriente, la financiera o ambas.

Actividad dispar y el empleo que no repunta. El Índice Líder de la UTDT subió 0,64% m/m en septiembre, aunque la probabilidad de entrar en una fase de expansión económica sigue por debajo del 10%. Si bien algunos sectores muestran crecimiento, la recuperación continúa siendo dispar y desigual. Por un lado, las importaciones desde Brasil crecieron un 25,2% m/m, los patentamientos de autos aumentaron un 9,6% m/m y los préstamos comerciales en pesos avanzaron un 8,2% m/m. Sin embargo, algunos indicadores permanecen en terreno negativo: la demanda eléctrica cayó un 1,2% m/m, la producción de hierro disminuyó un 9,5% m/m y los patentamientos de motos se contrajeron un 22,2%. La demora en la recuperación económica también se refleja en la dinámica del empleo registrado, que en julio no mostró variaciones respecto al mes anterior (que fue corregido a la baja). Desde el inicio de la actual gestión, la caída acumulada es de 109 mil empleos registrados.

Una sana “costumbre”. En septiembre, el sector público volvió a mostrar saldo positivo, con un superávit primario del 0,14% del PBI y financiero del 0,08%. El acumulado anual hasta la fecha refleja un superávit primario del 1,6% y financiero del 0,4% del PBI. Los ingresos reales retrocedieron un 8% i.a., afectados por la caída en los tributos (-4% i.a.) y una fuerte baja del 56% i.a. en las rentas de la propiedad. Sin el ingreso extraordinario del Régimen Especial sobre Bienes Personales, la caída de ingresos habría sido del 11% i.a. en términos reales. En el acumulado del año, la baja del gasto primario alcanzó el 29% i.a. real, con recortes concentrados en jubilaciones (-20% i.a.), obra pública (-79% i.a.), salarios y universidades (-20% i.a.), y subsidios económicos (-34% i.a.). Para octubre se espera nuevamente un resultado financiero equilibrado, mientras que en noviembre, y especialmente diciembre, se proyecta un déficit por el peso de los intereses y los aguinaldos. De todas formas, prácticamente no hay dudas de que el resultado primario cerrará en torno al 1,4% del PBI, alcanzando así el equilibrio financiero de las cuentas públicas, ayudado por la contabilidad creativa derivada del cambio en el devengamiento de los intereses. Esta proyección se mantendría en 2025, ya que el grueso del ajuste del gasto público se habría realizado y solo quedaría sostener una política fiscal neutra. Con los riesgos de una mayor presión sobre el gasto público por parte del Congreso Nacional en un año electoral ya casi disipados —gracias al veto presidencial que ya logró contener dos de los temas más sensibles: jubilaciones y universidades—, la solvencia fiscal se consolida como el pilar del plan económico actual.

La energía y la soja sostienen el superávit comercial. En el mes pasado, el superávit comercial alcanzó los USD 981 M, casi USD 1.000 M menos que en agosto, sostenido en gran medida por el superávit energético de USD 610 M. Las exportaciones aumentaron un 20,6% i.a., impulsadas principalmente por mayores volúmenes, mientras que los precios continuaron en baja (-4,2% i.a.). Destacó en especial el desempeño de las manufacturas de origen agropecuario (MOA), que lideraron el crecimiento con un alza del 47,8% i.a. Por su parte, las importaciones moderaron su caída a -8,8% i.a., una desaceleración respecto al acumulado de -26,2% i.a. observado hasta agosto. La reducción del impuesto PAIS tuvo un impacto positivo sobre las importaciones devengadas, en particular en los bienes de consumo, que registraron su primer aumento interanual del año (+14,9% i.a.). El superávit comercial acumulado en 2024 asciende a USD 15.075 M, lo que representa más de USD 22.000 M de diferencia respecto al déficit del mismo período en 2023. Aproximadamente la mitad de este flujo adicional se debe a la recesión y la consecuente caída de las importaciones, un 28% se explica por las mayores exportaciones netas del complejo sojero (+USD 6.058 M), y el 22% restante por la reversión del déficit energético, destacando un crecimiento del 52,4% i.a. en las exportaciones de petróleo crudo y una caída del -64,1% i.a. en las importaciones de gas natural licuado. Para el último trimestre del año, se espera que el saldo comercial devengado aporte como máximo USD 1.000 M, en un contexto de mayor impulso importador, aunque aún limitado por la actividad económica que no repunta con fuerza, y la baja estacional de las exportaciones.

El BCRA mantiene las compras. El BCRA sigue mostrando una buena performance en el mercado de cambios, con compras de USD 140 M en la semana, acumulando casi USD 880 M en compras netas en lo que va de octubre. Esta dinámica positiva respondió en gran parte a la fuerte liquidación del sector agroexportador, que mantuvo un ritmo de exportaciones diarias de USD 111 M. A pesar de este desempeño, las reservas internacionales cayeron USD 145 M en la semana, quedando en un stock bruto de USD 28.487 M, lo que implica un crecimiento de USD 1.320 M en el mes. Sin embargo, las reservas netas se mantienen en un saldo negativo de aproximadamente USD 4.500 M, que se reduce aún más –a USD 6.100 M– considerando los vencimientos corrientes de los BOPREAL. A pesar de las compras netas, las reservas no aumentan debido a la intervención del BCRA para contener la brecha cambiaria. 

Se frena el goteo. Los depósitos en moneda extranjera moderaron la caída que venían mostrando desde el comienzo de octubre. En las últimas cinco ruedas, cayeron a un ritmo de USD 6 M por día, en contraste con los USD 143 M diarios de las dos semanas previas. De esta manera, acumulan una baja de USD 891 M entre el 1 y el 16 de octubre. El desarme de depósitos impactó principalmente en la caja de los bancos, que cayó en USD 116 M en las cinco jornadas anteriores y en USD 1.066 M en lo que va de octubre. Por su parte, se observó un inicio de desarme de encajes, que cayeron USD 43 M en las últimas cinco ruedas, aunque en octubre todavía acumulan un aumento de USD 1.994 M. En tanto, los préstamos privados en dólares tuvieron un salto significativo, aumentando USD 229 M en la semana, lo que lleva el crecimiento acumulado en el mes a USD 319 M.

La deuda pública refleja la apreciación. La deuda pública sigue en aumento, en especial debido a la apreciación de la moneda. En septiembre de 2024, el stock de deuda bruta alcanzó los USD 460.068 M, con un 44% de esta pagadera en moneda local. En comparación con agosto, la deuda creció en USD 1.661 M, impulsada principalmente por un incremento de USD 1.465 M en deuda en pesos y USD 187 M en deuda en moneda extranjera, más una diferencia de valuación de USD 9 M en deuda no presentada al canje. A lo largo de 2024, ha subido USD 89.395 M.

Repunte de los dólares financieros. A pesar del buen desempeño del BCRA en el mercado de cambios, los dólares financieros operaron al alza durante la semana, aunque aún se mantienen cerca de sus niveles mínimos del año. El CCL medido con GD30 subió un 0,7%, cerrando en $1.196, lo que dejó una brecha del 21,5% con el dólar oficial. Por su parte, el dólar MEP aumentó un 1,6%, alcanzando los $1.162, con una brecha del 18%. El BCRA intervino en el MEP durante la rueda del jueves para evitar que superara los $1.170. Así, el canje CCL/MEP, que había alcanzado su nivel más alto, retrocedió a 2,9%.

La tasa fija lidera mientras los indexados sufren. En el universo de deuda en pesos, los instrumentos a tasa fija volvieron a liderar la semana. Las Lecaps ganaron un 1,6%, mientras que el TO26 subió un 2,9%, beneficiado por el pago de cupón de $7,5. Por otro lado, fue una mala semana para los bonos indexados. Los bonos CER perdieron un 0,9%, influenciados por el buen dato de inflación mayorista y las mediciones de alta frecuencia que empiezan a señalar una inflación cercana al 3,0% m/m en octubre. De esta forma, los breakevens proyectan una inflación de 3,0% m/m para octubre y 2,1% m/m en noviembre y diciembre, lo que llevaría a que 2024 cierre con una inflación del 116% a/a. Para 2025, las expectativas indican que la inflación se mantendría a un ritmo de 2,1% m/m, finalizando el año en 33% a/a. El golpe fue aún más fuerte para los instrumentos ajustables por tipo de cambio, que siguen reflejando las expectativas de que no habrá un salto en el tipo de cambio y que el crawling peg actual se mantendrá durante gran parte de 2025. Para los próximos 12 meses, los futuros marcan un ritmo de devaluación promedio de 2,7% m/m, mientras que los breakevens con bonos proyectan un 2,9% m/m.

Los hard-dollar del Tesoro ponen pausa a su rally. El rally de los bonos soberanos hard-dollar perdió algo de impulso esta semana, con un alza de apenas 0,4%, debido a las fuertes caídas registradas el miércoles y jueves. Estos retornos estuvieron en línea con la dinámica de los bonos emergentes comparables, que subieron un 0,6% en promedio, y de los bonos CCC norteamericanos, que comprimieron 18 pb hasta una TNA de 10,2%. Por otro lado, el índice de riesgo país reflejó parte de la buena performance de la semana anterior, cerrando el viernes en 1.096 puntos, 40 pb por debajo del cierre del viernes previo, y quebrando así los mínimos alcanzados tras la reestructuración de 2020. De esta manera, cuatro años después, la renta fija argentina ha vuelto a su punto de partida. Con los pagos de 2025 ya completamente descontados en los precios, la continuación del rally argentino dependerá de la confianza del mercado en la sostenibilidad a largo plazo del actual programa de gobierno. Por su parte, los BOPREAL del BCRA continúan con una performance más débil, cayendo un 0,6% en la semana.

Buena semana para los bonos provinciales. Los bonos subsoberanos subieron un 1,2% en la última semana, acumulando un alza de 6,0% en lo que va del mes. Los retornos provinciales estuvieron liderados por el bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, que registró una suba semanal del 2,5% y un incremento mensual del 12,3%. Con este rendimiento, el bono bonaerense cotiza a una paridad de 55% y una TNA de 20,0%. El bono no garantizado de Neuquén a 2030 mostró una performance semanal similar (+2,4%), posiblemente impulsado por el superávit comercial energético, y opera en una paridad de 93% y TNA de 9,8%. El podio semanal lo completó el bono de Entre Ríos a 2028, con un alza del 1,8%, cotizando a una paridad de 87% y una TNA de 16,5%. Por otro lado, las únicas caídas semanales se registraron en los créditos de Chaco a 2028, con una paridad de 71% y una TNA de 31,8%, y en el bono de la Ciudad de Buenos Aires a 2027, con una paridad de 100% y una TNA de 7,4%.

Las nuevas emisiones le ponen un piso a las tasas corporativas. Los bonos corporativos tuvieron una semana floja, lo que podría indicar que el impulso del blanqueo está comenzando a agotarse. En particular, registraron un alza de tan solo 0,1% semanal en la Bolsa de Nueva York. Dentro de los principales créditos, sobresalió el desempeño de los bonos de CAPEX, que subieron un 0,6%. Esta débil performance corporativa se enmarca en un contexto de gran cantidad de emisiones de nuevas obligaciones negociables, lo que incrementa la oferta de instrumentos y pone un piso al rendimiento de la curva. La semana pasada se destacó el canje de Edenor por USD 135 M (TNA 10,5%) en la Bolsa de Nueva York. En el mercado local, hubo colocaciones de Genneia por USD 48 M (TNA 6,0%), dos bonos de John Deere por USD 35 M (TNA 5,0% y 6,5%) y de Petroquímica Comodoro Rivadavia por USD 39 M (TNA 6,8%). Esta semana se esperan licitaciones de GEMSA en el mercado internacional, así como de IRSA, Generación Litoral, Petrolera Aconcagua y Tecpetrol en el mercado local.

Leve retroceso del Merval. Las acciones argentinas crecieron un 1,6% en pesos y cayeron un 0,4% en dólares CCL durante las últimas cinco ruedas, cerrando el viernes en USD 1.514 y manteniéndose en niveles no vistos desde 2018. Entre las empresas que más subieron durante la semana se destacaron Telecom (+8,0%), impulsada por el lanzamiento de su nueva empresa de integración y codificación de servicios programables (Openxpand); Banco de Valores (+6,5%) y Pampa Energía (+6,4%). En contraste, Cresud (-6,1%), Loma Negra (-5,6%) y Sociedad Comercial del Plata (-5,0%) fueron las acciones que más retrocedieron. En cuanto a las compañías que cotizan en Nueva York, Despegar (+9,6%), Telecom (+8,3%) y Pampa Energía (+4,4%) registraron las principales alzas, mientras que BBVA (-8,3%), Banco Macro (-4,9%) y Cresud (-4,6%) experimentaron las mayores caídas.

Lo que viene. Esta semana se conocerán los datos de actividad económica de agosto, que según el indicador adelantado IGA-OJF habría caído 0,6% m/m sin estacionalidad. Cabe recordar que la industria creció 1,5% m/m, mientras que la construcción cayó 4,9% m/m en las mediciones sin estacionalidad de agosto. Además, se publicará la evolución de los salarios de agosto, un indicador clave para analizar la dinámica del consumo privado en los últimos meses del año. Sin duda, lo más destacado será la difusión del Balance Cambiario de septiembre, que revelará los factores que permitieron al BCRA revertir la tendencia de ventas de divisas para convertirse en comprador neto, un aspecto crucial para el programa económico y la confianza del mercado.