En el marco en que la venta neta de dólares y sus efectos sobre los activos externos de libre disponibilidad comenzaban a representar un peligro inminente de crisis cambiaria y fragilidad de la hoja de balance de la autoridad monetaria.  

En una nueva intensificación de las restricciones y en una fase de una excesiva expansión monetaria, se optó por implementar una política sobre la demanda de dólares que afectará el segmento minorista de ahorristas y que tiene alcance en el circuito productivo y de comercio exterior. Esto último es una innovación de las restricciones que se realiza a través de un recorte a la posibilidad de pago de deuda externa privada de empresas.

En concreto, en el segmento minorista, las compras con tarjeta de crédito en el exterior se descontarán del cupo de U$S200 mensuales del dólar ahorro y la AFIP establecerá una retención del 35% de impuesto a las Ganancias para la compra de dólar ahorro y las compras de tarjeta en el exterior. Mientras que el común funcionamiento de las empresas de mediana y gran escala  será restringido a través de un recorte al acceso de divisas para el pago de pasivos financieros. En este sentido, las empresas podrán obtener dólares para financiarse accediendo al mercado de cambios solo al equivalente del 40% de sus obligaciones de deuda, el 60% restante deberán refinanciar el 60% de sus deudas en divisas, por montos superiores al millón de dólares, a dos años de plazo.

Esa decisión se circunscribe en la caída de U$S 2.329 millones en lo transcurrido del año, en un contexto de presiones sobre el tipo de cambio y la necesidad de una corrección de la brecha cambiaria. Hay que notar que este escenario interno convive con un contexto internacional de exceso de liquidez internacional, dólares, dada la política monetaria expansiva de las principales economías con el objetivo de asistencia en la pandemia.

En la práctica, esto se observa como una nueva depreciación del peso respecto del dólar en un 35%. Por lo tanto, la cotización del tipo de cambio en el mercado oficial ahora se eleva un 65%. Por otro lado, para las personas que no estén obligadas al pago anual del Impuesto a las Ganancias posiblemente ese 35% de retención constituirá una pérdida directa de ingreso disponible y, en consecuencia, menor consumo.

Respecto a las empresas, la imposición de restricciones en relación al acceso del mercado de deuda privada representarán que potenciales decisiones de expansión en la producción, ciertamente asociadas con la inversión productiva, se vean reformuladas o postergadas generando una potencial caída de la actividad económica. Si bien desde la autoridad monetaria se argumenta que esta restricción afecta a una cantidad pequeña de empresas, notamos que no solo empresas de gran porte presentan necesidades de administrar sus pasivos externos para un normal acceso a nuevas líneas de financiamiento, sino también, empresas de menor amplitud vinculadas con el comercio exterior necesitan obtener insumos importados y, en consecuencia, un acceso fluido a los mercados de financiamiento. Esto deberá ser ajustado por la autoridad monetaria en aras de evitar un mayor sesgo contractivo sobre la necesaria reactivación de la economía.

Otra modificación, quizás la que se establece en sentido correcto, se relaciona con las operaciones en el mercado denomina contado con liquidación. La autoridad monetaria dispuso la eliminación de la posibilidad de que los agentes financieros no residentes realicen operaciones de liquidación de títulos por moneda extranjera. Esto a fin de regular la salida de divisas por el canal del mercado de capitales local, es decir, que los no residentes no podrán operar el dólar liquidando títulos.   Tras esta intensificación de restricciones, el funcionamiento del mercado será similar al que regía hasta el último año de presidencia de Cristina Kirchner en el cual se aplicaba una retención a las compras de moneda extranjera y donde la brecha entre la cotización del mercado formal y el mercado informal, al cual se podía acceder libremente, se acentúa y afecta las expectativas en relación a las demás variables nominales como los precios de los bienes y servicios de la economía.

Sin dudas, hay una demanda en el funcionamiento productivo de nuestro país para que se realicen las correcciones en el tipo de cambio. En efecto, las distorsiones de precios de la moneda afectan con una mayor intensidad a los principales exportadores (oferentes de divisas) dado que no solo tienen una retención sobre la venta de sus productos sino el tipo de cambio al que acceden no tiene en consideración estas modificaciones. Esto puede motivar postergación de exportaciones o subfacturación de las mismas, maniobras muy comunes en un esquema de tipo de cambio múltiple. Debemos recordar que toda decisión económico-financiera, cualquiera sea el agente económico, responde al conjunto de incentivos y señales del contexto. La perspectiva de imposición de mayores restricciones es de corto plazo y poco sustentable. Ante mayores restricciones, en el mediano plazo se produce una mayor necesidad de restricciones. A su vez, nota cierta descoordinación con la política fiscal, pues el fuerte impulso monetario por necesidad de financiamiento fiscal es contrario a la estabilización del mercado cambiario, más aun en una economía de sesgo inflacionario.    

En lugar de anunciar una depreciación del peso acompañada por una gestión de estabilización del mercado monetario, esta depreciación encubierta del tipo de cambio mediante una retención impositiva y sin anunciar cómo se administrará el ordenamiento de la masa monetaria que se libera en el marco de la pandemia, tiene elementos potenciales de desestabilización derivados principalmente de las distorsiones de precios y descoordinación de la política económica. En efecto, de acuerdo a la experiencia histórica, este tipo de medidas constituyen un factor de fomento de mayor desalineamiento del mercado cambiario. Si el objetivo es minimizar la brecha, es posible que los efectos sean los contrarios, pues en los días siguientes al anuncio, las expectativas del mercado generan un alza del tipo de cambio informal lo cual es un mayor deterioro para la cotización formal.  

Es posible notar que los efectos de corto plazo serán la continuación de tensiones en el mercado de cambios con posibles saltos en la cotización lo cual es contrario al objetivo de la política monetaria. Por lo tanto, no solo que la dolarización de activos está lejos de ser interrumpida, cualquiera sea la escala de los agentes, sino que las regulaciones acentúan ese comportamiento. Otra de las derivaciones negativas que se están observando, es el desempeño de los títulos privados en el mercado bursátil. Con independencia del comportamiento de corto plazo del mercado de valores, la generación de un mayor espacio de volatilidad financiera es un elemento desalentador y restrictivo para ese canal de financiamiento. Ciertamente, las empresas que cotizan en bolsa se enfrentan a un recorte de ese canal de flujos financieros a lo que se suma el aumento del riesgo país (costo del crédito).

Todo esto se constituye en un canal de transmisión negativo para las empresas, sus hojas de balance y la posibilidad de decisiones de inversión.  En suma, el conjunto de restricciones cambiarias actuales constituyen un capítulo más para la historia de represión financiera de nuestro país. Si bien se presentan como instrumentos de emergencia económica que responden a la coyuntura actual, el componente de distorsiones e incentivos desalientan las decisiones de consumo e inversión y pueden generar una dinámica contraria al necesario objetivo de tranquilizar la economía.

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