La dinámica del mercado cambiario a lo largo del 2024 puede dividirse en tres períodos. En primer lugar, los primeros cinco meses del año, marcados por una abultada cuenta corriente –con un superávit promedio de USD 2.600 M– que explicó el 90% del saldo comprador promedio del BCRA, de USD 2.900 M. En segundo lugar, el período entre junio y septiembre, en el que la entidad bancaria adoptó una postura prácticamente neutral en el mercado debido al deterioro de la cuenta corriente, que mostró un déficit promedio de USD 260 M por mes. Finalmente, tras el blanqueo, en octubre y noviembre el BCRA retomó su posición compradora, alcanzando un promedio mensual de USD 1.600 M, explicado casi en su totalidad por el regreso del financiamiento. 

En perspectiva, aunque el superávit comercial se mantendría en 2025, sería menos significativo a partir de la recuperación de las importaciones y la salida de la recesión. Además, el balance de servicios seguirá siendo una fuente de presión, especialmente en el rubro turismo. Al mismo tiempo, las utilidades y la inversión extranjera directa continuarán limitadas por el cepo cambiario. 

En resumen, dada la apreciación cambiaria, la cuenta corriente continuaría siendo deficitaria en 2025, lo que pone el foco en el comportamiento de la cuenta financiera que ha mostrado cambios recientes gracias al blanqueo y al carry trade. Si bien aún existe un margen promedio de USD 1.000 M por mes de capacidad prestable, y las ONs colocadas en octubre y noviembre (por un total de USD 1.900 M bajo Ley Argentina) todavía tienen recorrido para liquidarse en el MULC, la presión cambiaria dependerá de la confianza. Aunque esta se mantiene firme por el momento, el margen es limitado, considerando que las reservas netas siguen en terreno negativo.

Analizando los principales componentes del mercado cambiario, se puede entender la dinámica reciente y proyectar tendencias futuras. En la cuenta de bienes, octubre mostró un superávit de USD 744 M, resultado de exportaciones por USD 6.292 M y pagos de importaciones por USD 5.548 M. Este desempeño estuvo impulsado, en gran medida, por el sector "Oleaginosas y Cereales", que registró ventas netas en el mercado cambiario de USD 1.996 M, un nivel notablemente alto considerando la estacionalidad del agro. En noviembre, el superávit de la cuenta de bienes habría continuado consolidándose, con liquidaciones del agro situadas en torno a USD 1.700 M, cifras elevadas para este período, posiblemente motivados por la eventual eliminación del blend. Asimismo, el sector energético habría aportado ingresos de USD 270 M, al tiempo que las importaciones, debido a la recaudación de noviembre y la expectativa de la eliminación del impuesto PAIS a fin de diciembre, habrían quedado por debajo de los USD 6.000 M registrados en octubre. Además, el reciente aumento en la financiación de importaciones podría disminuir aún más las importaciones efectivamente pagadas, contribuyendo a un superávit en la cuenta de bienes estimado en torno a USD 1.250 M para noviembre. Para 2025, se espera que la cuenta de bienes mantenga un saldo positivo, aunque inferior a los casi USD 20.000 M registrados en 2024, a raíz del incremento de las importaciones (consecuencia de una mayor apreciación cambiaria y la salida de la recesión). Sin embargo,el sector energético aportaría un ingreso adicional cercano a USD 3.000 M. A su vez, bajo condiciones normales de precios de commodities agrícolas y una cosecha sin contratiempos, el superávit de la cuenta de bienes en el mercado cambiario podría rondar los USD 12.000 M en 2025.

Sin embargo, la cuenta corriente cambiaria presenta un foco de tensión que no estaba presente en el primer semestre: la cuenta de servicios. En octubre, esta registró un déficit de USD 733 M, impulsado principalmente por egresos vinculados a turismo, fletes y seguros. Un punto destacado es que cerca del 50% de los egresos relacionados con consumos turísticos fueron compensados directamente con fondos propios en moneda extranjera, lo que mitigó de forma parcial el impacto en el mercado cambiario (aunque esos dólares son de todas formas necesarios). En noviembre, y en particular durante el primer trimestre de 2025, es probable que la cuenta de servicios profundice su déficit, debido a la apreciación del tipo de cambio, y en especial con el real superando los USD/BRL 6. Esto cobra mayor relevancia en vísperas de las vacaciones estivales, dado que el 29% del turismo receptivo proviene de Brasil, mientras que el 25% del turismo emisivo argentino tiene como destino ese país.

El verdadero "cisne blanco" del mercado cambiario provino de la cuenta financiera, impulsada principalmente por el blanqueo de capitales. Este no solo generó ingresos directos significativos, como el incremento en préstamos en USD y colocaciones de ONs en niveles récord, sino que también disipó dudas sobre la sostenibilidad cambiaria, fortaleciendo el círculo virtuoso del carry trade durante su etapa de funcionamiento (aunque este esquema enfrenta riesgos si la confianza se debilita). En octubre, la cuenta financiera del sector privado no financiero registró ingresos netos de USD 1.779 M, promovido por préstamos financieros (ONs y préstamos en USD) que alcanzaron USD 1.479 M. Sin embargo, en noviembre, el ritmo de recuperación de los préstamos en USD mostró una leve desaceleración –de USD 880 M a USD 750 M aproximadamente–, al igual que las colocaciones de ONs –de USD 1.056 M a USD 850 M–. Cabe señalar que estas últimas no tienen la obligación de liquidarse en el mismo mes calendario, por lo que representan una referencia aproximada. En síntesis, la cuenta financiera habría sido responsable de más del 90% de las compras netas de divisas en noviembre.
Prever la evolución de la cuenta financiera en los próximos meses es más complejo que proyectar la cuenta corriente, ya que está profundamente influenciada por la confianza del mercado. No obstante, al enfocarnos en la cuenta cambiaria para 2025, se pueden destacar las siguientes conclusiones:

1. Si el cepo cambiario se mantiene (lo que estimamos más probable al menos hasta las elecciones de medio término), ni las utilidades (cuenta corriente) ni la inversión directa (cuenta financiera) serán factores determinantes.
2. Aunque el saldo comercial parece asegurado, la cuenta corriente enfrentará presión por el incremento del déficit en la cuenta de servicios, derivado fundamentalmente de la apreciación del tipo de cambio.
3. Existe margen para financiar el déficit de la cuenta corriente a través de préstamos en USD, que podrían crecer a un ritmo mensual cercano a los USD 1.000 millones, respaldados por el actual stock de depósitos en dólares. Sin embargo, esto estará condicionado por la magnitud del déficit a financiar (por ejemplo, un 2% del PBI frente a un 5%) y por el comportamiento del riesgo país, que, aunque ha mostrado cierta compresión, continúa elevado.

Además, y posiblemente lo más relevante, a pesar de que el BCRA logró sostener un alto nivel de compras netas de divisas en el MULC durante octubre y noviembre, las reservas internacionales netas continúan en terreno negativo (rondando los USD 4.000 M y que podría alcanzar los USD 7.000 M tras el pago en enero). Por ende, la tensión cambiaria persiste incluso con el reciente financiamiento. En resumen, será necesario preservar la confianza del mercado como condición indispensable para sostener el financiamiento externo y estabilizar la dinámica cambiaria en un contexto todavía frágil.