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La base monetaria (promedio del mes), que hasta mayo solo había aumentado 4,2% en el año, creció a un ritmo más pronunciado en junio y acumula un crecimiento del 11,6% en el primer semestre. Desde julio 2020 en adelante, el BCRA se había manejado con extrema prudencia, conteniendo los aumentos de base monetaria al mismo tiempo que intervenía en el mercado bursátil para contener al dólar bolsa, desde la disparada del paralelo en octubre 2020. De esta forma, la inflación fue reduciendo el poder adquisitivo de la base monetaria y “quemando” el exceso de emisión. A modo de ejemplo, por cada 100 litros de leche que podría haber comprado en diciembre 2019 (poniendo la leche como ejemplo de la evolución de todos los precios minoristas según el IPC), a julio 2020 podría haber comprado 116 por el aumento de la emisión en mayor medida que los precios, pero luego el aumento de los precios por encima del aumento de base monetaria fue reduciendo el poder adquisitivo hasta alcanzar un mínimo de 90 litros de leche en mayo 2021. Tras el aumento de junio, el poder adquisitivo de la base monetaria aumentó hasta 93.
A lo largo de 2020, el aumento de base monetaria fue impulsado por el financiamiento al gobierno, con fuerte esterilización vía Leliq y Pases pasivos con los bancos comerciales. Sin embargo, desde diciembre hasta mayo el impulso al aumento de base monetaria se concentró en la compra de divisas gracias al record de liquidación de divisas del campo. A lo largo del 2021, la financiación al gobierno fue muy reducida, en vista de que el Tesoro intentó financiarse mediante colocación de bonos en pesos en el mercado local. En marzo y abril, sin embargo, apareció algo de financiación al gobierno vía adelantos al Tesoro Nacional (135 mil y 55 mil millones de pesos, respectivamente), que continuó en mayo y junio vía distribución de utilidades del BCRA al gobierno (50 mil y 90 mil millones de pesos, respectivamente). Sin embargo, la cuenta que más preocupa es la de la carga de intereses que paga el Banco Central, que en el primer semestre debió emitir más de 572 mil millones de pesos, comparado con 442 mil millones emitidos para comprar divisas, 246 mil millones emitidos para financiar al gobierno y 994 mil millones en operaciones de esterilización (incluye Leliq, Pases y compra/venta de bonos para contener al dólar bolsa) y otras.
La preocupación volvió a manifestarse con el aumento del tipo de cambio que se obtiene por la compra/venta de activos financieros en la bolsa, donde el volumen operado aumentó fuerte y presionó en la brecha cambiaria ganándole la pulseada al BCRA. El gobierno recurrió a medidas que entre la CNV y el BCRA limitan la operatoria. ¿Y cómo sigue la historia? Por un lado, se sostiene que el aumento de precios acumulado en 2020 (21% estimado a junio) debía en algún momento reflejarse en el cambio paralelo. Por otro lado, se sostiene que el cambio paralelo resulta muy elevado si se mide en términos de poder adquisitivo, es decir, en el rango de 160 a 170 pesos por dólar Argentina resulta barata, tanto en términos históricos como en términos comparativos con otros países del mundo. ¿Es esto así? Algunos sostienen que este nivel de tipo de cambio paralelo resulta bajo si se piensa el contexto que estamos viviendo y la perspectiva pesimista hacia el futuro: imposibilidad de acceder al mercado voluntario de deuda para enfrentar los vencimientos en divisas de bonos y de líneas de organismos multilaterales de crédito.
Para ponernos en contexto revisaremos los datos históricos desde enero 1970 hasta junio 2021 analizando la evolución de la moneda local frente al dólar y comparándola con el exceso de inflación de Argentina frente a la inflación de EEUU. Calcularemos el tipo de cambio real (TCR), que mide si la devaluación le gana o pierde frente al exceso de inflación argentino vs. norteamericano. Dicho de otro modo, si tenemos que pagar $100 para comprar US$ 1, mediremos cuántos helados podemos comprar en Argentina con $100 y lo compararemos con la cantidad de helados que podríamos comprar en EEUU con US$ 1 (usamos los helados como ejemplo didáctico para referirnos a los bienes y servicios usados para medir el IPC). Podremos tomar como referencia a diciembre 2001: último mes de convertibilidad.
El tipo de cambio medido como poder adquisitivo no aumenta o disminuye tendencialmente, por lo tanto lo tratamos como una variable que gira alrededor de un valor de equilibrio. Dicho valor no es fácil de determinar y puede variar a lo largo del tiempo. Por ejemplo, en épocas de mucho endeudamiento y elevados precios de exportación, tenderá a ser más bajo. Y el equilibrio será más alto en épocas de salidas de capitales, bajos precios de exportación, falta de acceso al financiamiento en divisas. Luego, promediando épocas buenas y malas, podríamos aproximar un valor de equilibrio de largo plazo que nos muestre cuál es el nivel de TCR, o poder adquisitivo del tipo de cambio, que equilibra la oferta y la demanda de divisas. Si tomamos el TCR oficial usado para operaciones de comercio exterior, el promedio desde enero 1970 hasta junio 2021 el TCR a junio resulta 19% más elevado que este nivel estimado de equilibrio, es decir, el país es competitivo y el superávit en cuenta corriente lo refleja. Si se liberara el mercado de cambios y el tipo de cambio oficial convergiera al nivel del paralelo, el TCR resultaría 100% más elevado.
Es objetable medir si el país resulta barato respecto de EEUU, ya que Brasil, Europa y otros países tienen mucho peso también en nuestro comercio exterior. Para eso el BCRA mide el TCR multilateral, considerando el tipo de cambio de todos nuestros socios comerciales, ponderado según el peso del comercio exterior con cada uno en el total. En este sentido, tomando el promedio desde enero 1997 hasta junio 2021 (totalidad de la serie disponible) y considerando el valor de junio, resultaría que el TCR está en su nivel de equilibrio: ni caro ni barato. En consecuencia, liberar el mercado de cambios pondría el TCR multilateral más de un 60% por encima del valor de equilibrio.
Ahora bien, en épocas “tranquilas”, el TCR deberá equilibrar la cuenta corriente, compuesta principalmente por exportaciones netas de importaciones y pagos netos de intereses y dividendos, entre otras cuentas. Se asume que en esas épocas no hay muchos movimientos de capitales, se toma deuda externa para afrontar los vencimientos de capital al exterior y no hay
mucha inversión desde el exterior. Sin embargo, hay períodos donde la salida de capitales y/o los pagos netos de deuda al exterior son significativos, y en esas épocas el tipo de cambio debe ser más elevado, para limitar importaciones e incentivar exportaciones, de modo que las divisas que se generen por el comercio exterior alcancen no solo para pagar intereses y dividendos al exterior, sino también para afrontar la demanda de divisas generada por los pagos de deuda al exterior y la salida de capitales. Estos serán períodos de TCR más elevado, con mucha presión de la demanda en el mercado de cambios. Actualmente no vivimos una época normal, sino un momento donde la presión cambiaria es más elevada: si bien la cuenta corriente resulta positiva, no alcanza para financiar la salida de capitales y mucho menos los vencimientos netos de deuda. Para evitar una aún mayor disparada del dólar (o desplome del peso), el gobierno limita los movimientos de capitales mediante medidas que llamamos “el cepo cambiario”. Además, está renegociando los vencimientos de deuda: ya hizo un canje de deuda con el sector privado y ahora está embarcado en conseguir un préstamo del FMI que permita pagar los vencimientos de préstamos anteriores, para luego refinanciar con el Club de París y otros acreedores.
Podríamos entonces medir el TCR considerando el cambio “bolsa” o “libre” observado desde 1970 hasta la actualidad. Tomando el valor oficial y comparándolo respecto del TCR libre promedio entre Argentina y EEUU, también podríamos decir que el tipo de cambio oficial está en equilibrio. Y, en consecuencia, el cambio libre (contado con liquidación) estaría más del 60% por encima del promedio de largo plazo. Pero por supuesto, el promedio de largo plazo incluye épocas sin desdoblamiento cambiario, algunas de las cuales registraron atraso cambiario (Martinez de Hoz, Menem, CFK, Macri) y otras de las cuales el país tenía TCR elevado (Duhalde et al, Kirchner). Si dejáramos fuera estas épocas y analizáramos el comportamiento del dólar libre durante los períodos de brecha cambiaria relevante, las conclusiones cambian.
Desde inicios de los 70’s hasta la actualidad tenemos cuatro períodos de brecha cambiaria: 1971 a 1976; 1981 a 1987 y 1989 (1988 con cierta normalidad bajo el Plan Primavera); 2011 a 2015 (con CFK) y desde fin de 2019 a la actualidad. Enseguida notamos las diferencias. Los episodios de los 70’s y la década pasada se registraron en un contexto de modelo apoyado en la demanda interna via mejoras del salario real, sin acceso al financiamiento externo y con baja inversión. Las restricciones cambiarias sirvieron para prolongar el ciclo económico y postergar el ajuste. Durante los 80’s, en cambio, y también en estos últimos años, las restricciones cambiarias se impusieron para evitar una abrupta suba del tipo de cambio oficial, en un contexto de bajas reservas internacionales, problemas de deuda y baja solvencia fiscal. En los 80’s, se presentaba el agravante de bajos precios de exportación, aunque en estos años se da el fenómeno contrario con elevadísimos precios de commodities en términos históricos.
Las restricciones cambiarias de los años 70’s (con brecha promedio del 139% y un máximo de 378% en 1975, año del “Rodrigazo”) y de 2011-15 (brecha promedio del 34% con máximo del 71% en 2013) se produjeron en un contexto de progresivo atraso cambiario. En 1971 el país no registraba atraso, pero luego la inflación superó al ritmo de la devaluación y Argentina se encareció en dólares, con un atraso de más del 50%, que fue recortado en 1975 y eliminado en 1976. En todo ese período, el TCR libre estuvo siempre muy por arriba del promedio por una combinación de desconfianza, exceso de emisión y restricciones cambiarias. El cepo de 2011 a 2015, en cambio, registró atraso cambiario creciente para el tipo de cambio real oficial y también para el libre.
Las restricciones cambiarias del período 1981 - 1987 (con brecha promedio del 31% y un máximo de 126% en 1982), y del año 1989 (brecha promedio del 53% y con un máximo del 219%) se produjeron en un contexto de TCR alto tras un período de atraso cambiario que culmina en 1981. El TCR oficial comercial llegó a estar 54% por encima del promedio de largo plazo en 1985 y el TCR libre llegó al 51% y 62% por encima del promedio de largo plazo en 1982 y 1983, respectivamente. En 1989, año de hiperinflación, el TCR oficial comercial estuvo en promedio 78% por encima del promedio y el TCR libre estuvo al doble que el promedio. Visto en perspectiva, la brecha cambiaria actual y su nivel de “competitividad” (medida restrictivamente por el TCR) no están muy lejos de los niveles promedio que presentaba entre 1982 y 1987, aunque sí está lejos del caos de 1989.
¿Cómo fue el fin del período de desdoblamiento cambiario? En los tres episodios pasados la unificación del mercado cambiario se hizo devaluando, pero en el contexto de un marco económico que posibilitó recuperar la confianza y acceder al financiamiento externo para fortalecer las reservas del banco central. Luego, siguió un proceso de apreciación cambiaria: Argentina se fue encareciendo medida en dólares, porque la inflación resultante de la devaluación superó ampliamente la suba del tipo de cambio. Por otra parte, la recuperación de la actividad impulsó la creación de empleo y la mejora del poder adquisitivo del salario, que acompañado por la aparición de crédito, alentó el consumo y llevó a déficits externos financiados con endeudamiento. En todos los casos, con y sin restricción al acceso al mercado de cambios, con inflación alta y baja, con confianza y desconfianza, en promedio se registró déficit fiscal (con excepción de algunos años puntuales).
