Nuevo ciclo. Desde que apareció como una alternativa para suceder a Alberto Fernández, especialmente después de las PASO, estuvimos analizando el escenario posible bajo una hipotética presidencia de Javier Milei. Lo más importante era la propuesta de dolarización de la economía, que traía incertidumbre dado que se hacía con un balance del Banco Central muy frágil, sin reservas internacionales, con una pesada carga de pasivos monetarios y sin apoyo interno ni externo. Obviamente, el planteo implica una fuerte devaluación inicial con riesgos concretos de hiperinflación y ajuste desordenado.

Obligado a moderarse. La arriesgada propuesta encontró un techo en las elecciones generales, cuando el candidato libertario no pudo superar el 30% de los votos –muy alejado de su expectativa de ganar en primera vuelta–, lo que lo llevó a competir en un mano a mano con el candidato oficialista. Rápido de reflejos, Milei debió moderar su discurso y salió a buscar el apoyo de Macri, quien jugó fuerte para darle el envión necesario para ganar en la segunda vuelta. El éxito de esta estrategia nos hace pensar en un gobierno más moderado, obligado a buscar consensos y alejado de las propuestas más extremas, entre ellas las de dolarizar y eliminar el BCRA. Como en política los gobiernos deben combinar el camino deseado con el posible, no creemos que en una primera etapa apunte a este objetivo sino más bien a una salida del cepo lo más rápido posible. 

Los tiempos apremian. Como hemos ido destacando a lo largo del año, la herencia que recibirá no será nada fácil. En materia cambiaria, el BCRA no tiene reservas, la brecha cambiaria es muy elevada, el tipo de cambio real se apreció más del 30% desde las PASO y se ubica 10% debajo del promedio histórico, tendencia que se acelera con la dinámica de la inflación. Al respecto, la devaluación posPASO no hizo otra cosa más que poner un nuevo piso de inflación, que pasó del 6% m/m al 10% m/m. Pero sin dudas lo más importante es la herencia fiscal: el gobierno saliente dejará un déficit primario superior al 3% del PBI, que se eleva al 5% del PBI considerando el pago de intereses.

A rajatabla y sin gradualismos. Las primeras declaraciones post triunfo fueron saludables, pero no despejan dudas. Javier Milei enfatizó la propiedad privada, la necesidad de cumplir los compromisos –un gobierno que cumple a rajatabla con estos– y la intención de afrontar una salida sin “gradualismos” para sanear las cuentas públicas –plantea una reforma del Estado– y las reservas del BCRA. Mientras, diagrama su gabinete en el que se espera que incluya figuras del equipo de Macri: suenan nombres como Sturzeneger, Caputo y Laspina. En cuanto a las Leliqs, plantea rescatarlas con emisión de deuda como condición necesaria para liberar el mercado cambiario. En este aspecto es donde comienzan a notarse los mayores interrogantes del plan económico dado que vemos muy difícil poder conseguir esa cantidad de deuda, al tiempo que dejaría al país mucho más endeudado que antes.

Esperamos un salto cambiario y reducción de la brecha. Bajo el plan de Milei, el tipo de cambio actual en $350 tiene fecha de vencimiento muy rápida. Creemos que apuntará a una fuerte corrección cambiaria que podría llevar el oficial a $700 a fin de año –implica una devaluación de 100%– aunque no le alcanzaría para unificar el mercado de cambios. Por ello, también esperamos más presión sobre el CCL, que podría subir hasta $1.100, aunque esto implique una baja sustancial de la brecha cambiaria –de 150% a 50% aproximadamente–.

Somos prudentes con los bonos soberanos. Si bien en las primeras horas los bonos soberanos mostraron un fuerte repunte –opacado si tenemos en cuenta que al cotizar tan bajo cada dólar que sube tiene alto impacto–, no vemos a las paridades regresando a sus niveles prePASO, cuando llegaban al 36%. Como comentamos anteriormente, la herencia es crítica y su margen de acción se mantiene acotado. Por ahora no hay definiciones sobre la reducción de subsidios, transferencias sociales y gasto en estructura del sector público nacional, aspectos clave para poder estimar una rápida y agresiva reducción del déficit primario. Seguimos priorizando bonos bajo ley Nueva York, particularmente GD38 y GD41 que están regidos por los términos de la reestructuración del 2005.

Selectivos con la deuda corporativa y provincial. Durante todo el año estos bonos se mantuvieron imperturbables a los vaivenes electorales. Las únicas excepciones fueron el bono de Buenos Aires a 2037, que subió 5,2% diario, y los bonos corporativos de YPF, que subieron hasta 1,6% diario. De cara al gobierno de Milei, esperamos mayor volatilidad en los subsoberanos por su mayor exposición al riesgo del Tesoro Nacional en un marco de deterioro de las cuentas públicas provinciales por la baja del impuesto a las ganancias reciente. Dentro de los corporativos, esperamos una peor performance de los ley argentina ante la perspectiva del levantamiento de las restricciones financieras que los favorecen.

Aumentamos la exposición en Dollar-Linked. Con perspectivas de una gran caída en la brecha cambiaria, en 2024 las curvas en pesos podrían ofrecer retornos extraordinarios en dólares, claro que en un contexto con riesgo elevado. Mirando curva por curva, esperamos que la reacción inicial del mercado sea positiva con los bonos dollar-linked y duales –especialmente para los más cortos–, negativa con los botes y (en el corto plazo) con los CER. La salida “sin gradualismos” que propone el futuro presidente favorece ampliamente los bonos vinculados al dólar oficial, particularmente aquellos que vencen a principios de año. Esperamos una caída inicial en los bonos CER, por la rotación de carteras hacia otras curvas, que debería revertirse cuando el mercado busque cobertura contra el traslado a precios del salto devaluatorio. Con la nominalidad al alza, el bono tasa fija TO26 será el gran perdedor de estas elecciones.

Optimistas con las acciones, especialmente en las de energía. La reducción de la brecha es un factor muy positivo para el equity local. Si se consolida la baja del riesgo país, será otro de los drivers que podrían impulsar a las acciones. El sector de energía debería verse fuertemente impulsado por las políticas a implementarse de ser confirmado Rodriguez Chirillo como Secretario de Energía. En este contexto son buenas las perspectivas para YPF, que se enfocará en el core business, depurando la estructura sobredimensionada con que cuenta actualmente. También se espera una nueva relación de precios de importación y exportación para fomentar la mayor producción de gas y petróleo, lo que es un marco muy favorable para VIST, PAMP y TGS. En cuanto al sistema energético, proponen dar incentivo de precio para fomentar inversión bajando el nivel de intervencionismo estatal en todos los ámbitos, lo que favorecerá la evolución de CEPU y PAMP. Diferente es el caso de las acciones de los bancos que estarán muy presionadas por el proyecto de rescate de Leliqs, y si bien no lo vemos probable en el corto plazo, preferimos evitar posiciones en el sector.