En un informe anterior señalamos que existía un espacio propicio para vender dólares y aprovechar las tasas en pesos. Este escenario se materializó durante los últimos 30 días, donde el dólar CCL cayó un 14%, mientras que un plazo fijo pagó una tasa del 9% en el mismo período. El plazo fijo demostró ser una inversión sólida, que no pudo ser superada ni por la mediana de los FCIs T+1 (ganaron 8%), ni por nuestra cartera recomendada (cayó 3%) ni por la mediana de los FCIs de Renta Fija discrecional (perdieron 11%).

Como era de esperarse, nada puede seguirle el ritmo a la inflación. Estimamos que fue del 43% desde el 22 de diciembre (fecha en que publicamos nuestra cartera en pesos). Por detrás quedó nuestra cartera (retorno del 25%), el plazo fijo (20%), los FCIs de renta fija discrecional (19%), los T+1 (16%) y el CCL (16%).

A continuación, aprovechamos el vencimiento del dual TDF24 (que representaba un 10% de la cartera) para discutir nuestras perspectivas a futuro y recalibrar su composición.

Sigue habiendo terreno para el carry trade

Desde un punto de vista estructural, observamos que las condiciones aún favorecen el carry trade. Con la cosecha todavía por delante, el Banco Central sigue registrando un volumen de compras récord en el MULC, mientras mantiene la base monetaria en pesos estable.

También es importante señalar que, aunque la vemos improbable, está cobrando fuerza la teoría de una unificación cambiaria en julio. La devaluación del dólar oficial de 2,0% mensual es insostenible en el mediano plazo debido a la rápida apreciación (y la consecuente pérdida de competitividad) que experimentaría la divisa argentina. Si este ritmo se mantiene, el dólar podría regresar a su nivel previo a las PASO 2023 para principios de abril. En aras de mantener la competitividad cambiaria, el gobierno podría realizar un segundo salto cambiario, aprovechando la oportunidad para eliminar el cepo.

Perspectivas para bonos del Tesoro y BOPREAL

Las perspectivas de ordenamiento fiscal y cambiario han desencadenado en el último mes un impresionante rally en los bonos soberanos. En los últimos 30 días, han ganado un 9% en dólares y sus paridades ya han regresado a niveles similares a los de la salida de la reestructuración en 2020. De esta manera, la curva de rendimientos se está normalizando y va dejando de reflejar una situación de reestructuración. Con expectativas de que continúe el ordenamiento macroeconómico, seguimos siendo optimistas en cuanto a la curva hard-dollar.

Sin embargo, comienzan a configurarse claros obstáculos. La creciente tensión política y los malos indicadores de actividad real representan una amenaza que no puede ignorarse. En particular, el conflicto entre la Nación y las provincias evidenció los significativos desafíos de gobernabilidad que enfrenta el flamante gobierno.

El mal panorama político nos lleva a optar por una estrategia más defensiva. Sugerimos rotar la cartera hacia el BOPREAL Serie 1 a 2027 (BPO27), que actualmente cotiza en USD 64 (TIR 27%). La opcionalidad de cancelar impuestos al dólar MEP reduce el riesgo de este instrumento en comparación con los bonos con vencimientos en dólares cash. A partir del viernes 1 de marzo, el BPO27 se dividirá en cuatro strips (BPOA7, BPOB7, BPOC7 y BPOD7), de los cuales solo los tres primeros incluyen cláusulas de cancelación anticipada en pesos.

Por otro lado, preferimos al GD30 sobre el BOPREAL Serie 2 a 2025 (BPJ25). El bono del BCRA cotiza en USD 86 (TIR 19%), lo que significa un retorno directo de 26% en dólares a vencimiento, asumiendo que las amortizaciones se reinvierten a esta misma tasa (un supuesto sumamente favorable). Para igualar este retorno a junio de 2025, el GD30 necesita cotizar en ese momento a una TIR del 37,6% (900 pb por encima de su TIR actual del 28,6%), lo que equivale a una paridad del 50% (9% por encima de su nivel actual). Con perspectivas de una normalización en la curva, este supuesto luce realista, por lo que preferimos al GD30.

Dollar-Linked, CER o Tasa Fija

Los bonos CER han tenido un muy buen mes y han ganado un 10,7% en los últimos 30 días. A sus precios actuales y bajo nuestras proyecciones de inflación, pagan Tasas Efectivas Mensuales (TEM) de entre 7,3% y 8,4% a 2024. Con los fondos Money Market pagando tasas en torno a un 7,5% y sin perspectivas de reducción en la tasa de política monetaria, el premio por alargar posiciones es considerablemente bajo. Por esto, sugerimos una combinación de posiciones cortas en Money Market con instrumentos CER de mayor duración para bloquear una tasa algo más elevada. Particularmente, vemos valor en el bono CER TXZ26 a junio de 2026 que cotiza en CER -4%, lo que tiene implícito una TIR de CER +10% a febrero de 2025 contra el T2X5.

Con el BCRA extendiendo la devaluación al 2,0% mensual, los bonos dollar-linked han tenido un mes muy difícil, registrando pérdidas del 9,3%. Además, el desarme de posiciones para suscribir a las licitaciones del BOPREAL también influyó negativamente. Sin embargo, el lado positivo es que el costo de la cobertura se abarató significativamente, lo que abre oportunidades en la curva dollar-linked: 

• El dual TDG24 a agosto cotiza en CER -53%, tan solo 6 puntos por debajo del T2X4. Es un costo bajo si consideramos que el bono tiene un vencimiento ideal para capturar una unificación cambiaria en julio a través de su opción dollar-linked (TIR A3500 -15%).
• En segundo lugar, la TIR del bono dollar-linked TV25 se amplió hasta A3500 +0% y ofrece una cobertura casi perfecta contra el dólar oficial hasta marzo de 2025. Con perspectivas de que la brecha se siga comprimiendo en el mediano plazo, le proyectamos un retorno directo en dólares del 29%.

Conclusión

Apoyándonos en este análisis, recomendamos la siguiente cartera: 15% en FCI Money Market Schroder Liquidez, 27,5% en bonos CER, 17,5% en bonos DLK, 5% bonos Duales, 20% en bonos hard-dollar del Tesoro y BCRA, y 15% en CCL.