CURVAS EN PESOS
Nuevo escenario: unificación en octubre
En nuestros últimos informes hicimos énfasis en que el actual esquema cambiario habría alcanzado su límite natural. Desde la devaluación del 10 de diciembre, el tipo de cambio real se abarató un 46% en términos reales. Así, el BCRA pasó de registrar un promedio de compras netas diarias de USD 141 M a un promedio de USD 3 M desde junio hasta hoy, a pesar de la estacionalidad favorable de la cosecha gruesa.
Este proceso se aceleró con los recientes anuncios del gobierno de los últimos días. Por un lado, el gobierno ratificó que en septiembre reducirá la alícuota del impuesto PAIS del 17,5% actual a 7,5%. Esto abarata todavía más las importaciones, incentivando un aumento en la demanda de bienes importados.
Por otro lado, bajo el nuevo esquema de intervención en el CCL, el BCRA se quedará con tan solo 30 dólares de cada 100 dólares que logre comprar en el MLC. Con las reservas netas en terreno negativo por USD 2.000 M, esta situación no puede prolongarse por mucho tiempo.
En vista de esto, revisamos nuestro escenario de proyecciones macroeconómicas y adelantamos la unificación cambiaria a octubre de este año –en el escenario anterior, se proyectaba para enero de 2025–.
Para levantar las restricciones cambiarias, el gobierno tendría que realizar un salto devaluatorio del 40% (elevando el dólar desde $971 hasta $1.373) en línea con la brecha cambiaria actual. Sin reservas suficientes para fijar el tipo de cambio, el nuevo esquema cambiario sería algún tipo de flotación administrada, donde la devaluación y la inflación corren a un ritmo similar. Así, esperamos que la devaluación corra a un ritmo mensual promedio de 9,5% hasta fin de año y de 1,4% en 2025.
Por otro lado, esperamos un bajo traslado a precios del salto cambiario, significativamente menor que en diciembre del año pasado. En primer lugar, porque la inflación núcleo es más baja: actualmente corre por debajo del 4,0%, mientras que en diciembre del año pasado lo hacía al 12,0%.
En segundo lugar, porque en el ínterin el gobierno ha llevado adelante una importante tarea en materia de corrección de desequilibrios macroeconómicos y de precios relativos. Por último, porque la baja del Impuesto PAIS absorberá una parte del impacto en precios de un ajuste cambiario. Por esto mismo, esperamos que la inflación corra al 5,2% mensual promedio entre julio y diciembre –acumulando 138% i.a.– y al 1,6% en 2025 –21% i.a.–.
Cuando estimamos los retornos de los distintos instrumentos bajo estas proyecciones de mercado, obtenemos el siguiente ranking de preferencias entre curvas: 1) dollar-linked, 2) CER, 3) Tasa Fija y 4) CCL.
Ilustramos este ejemplo con bonos y letras a marzo del 2025: a esa fecha, el bono dollar-linked TV25 tendría un retorno directo de 51% (TNA 74%); el bono CER TZXM5, de 50% (TNA 73%); la lecap S31M5, de 42% (TNA 61%); en tanto que el CCL quedaría en último lugar con un retorno directo de 21% (TNA 29%).
De todas formas, reconocemos que se trata de una carrera muy ajustada en el mundo de los pesos; por lo que mantenemos nuestra recomendación de diversificar entre dollar-linked, CER y tasa fija, aunque con mayor ponderación en las dos primeras curvas.
Recomendación: 25% TV25 (devaluación -18%) + 25% otros dollar-linked* (devaluación -4%) + 30% TZX25 (CER +5%) + 20% S28F5 (TEM 4,4%).
*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) + Sintético dollar-linked (Lecap + Contrato Futuro).
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CURVAS EN DÓLARES
Soberanos hard-dollar
Hace unos días, el gobierno buscó llevar calma al mercado y anunció la compra y el giro de dólares por USD 1.528 M para hacer frente a los intereses de Globales y Bonares en enero de 2025.
Para complementar esta medida, durante este fin de semana el presidente Milei afirmó que, en caso de no conseguir rollover, las amortizaciones de capital serán pagadas gracias a un Repurchase Agreement (REPO) con un organismo de financiamiento extranjero. Un REPO es una forma de instrumento de financiamiento a corto plazo en el cual una parte accede a venderle y recomprarle un instrumento (en este caso, el oro) a la otra parte. Sin reservas en dólares, esto le permitiría al gobierno acceder a la liquidez necesaria para cubrir los vencimientos de enero.
En una señal muy positiva, los bonos argentinos parecen tener garantizado el cobro de los vencimientos de enero de 2025. Esto es especialmente beneficioso para los GD29 y GD30, que en enero cobrarían USD 10,5 y USD 8,4 por cada 100 VNO, lo que representa un 19% y un 16% de sus precios actuales (USD 51 y USD 57), respectivamente. Por otro lado, el GD46 cobraría USD 4,3 por cada 100 VNO, recuperando así un 10% de la inversión. En tanto que el resto de los instrumentos (GD35, GD38 y GD41), que no amortizan capital, permitirían recuperar un 5% de la inversión a través de los intereses.
A pesar de ser positiva, esta noticia no resuelve el problema de fondo por la falta de reservas. Esta operación ofrece una solución transitoria a través de un endeudamiento de corto plazo que no genera reservas netas. Al vender el oro, el repo aumenta transitoriamente las reservas líquidas en dólares en manos del BCRA, permitiendo al organismo monetario convivir con un stock más grande de reservas netas negativas.
La dinámica de las reservas seguirá siendo el factor determinante para las paridades de los bonos argentinos en dólares. Con el riesgo país en 1.600 pb, el Tesoro necesita generar un nuevo proceso de acumulación de divisas para poder honrar su deuda en 2025. De lo contrario, lo más probable es que tarde o temprano se vea forzado a reestructurar.
En este sentido, la unificación cambiaria será un catalizador determinante. Por un lado, permitiría eliminar algunas prácticas cambiarias que debilitan la acumulación de reservas, como el 80/20 para exportaciones y la intervención en el CCL. Por otro lado, el ajuste cambiario necesario para unificar podría devolverle competitividad al peso. Finalmente, las menores restricciones financieras podrían generar un importante flujo de ingreso de capitales y ayudar a reabastecer las arcas del Central.
Así, mantenemos nuestra visión con relación a los bonos argentinos. Tácticamente, seguimos pesimistas, al menos hasta que notemos un quiebre significativo en la tendencia bajista de la renta fija argentina. Por el contrario, estratégicamente, seguimos optimistas ante las perspectivas de una unificación cambiaria antes de lo esperado en un entorno macroeconómico saludable.
Recomendación: dado el reciente anuncio del REPO, sugerimos una combinación entre instrumentos cortos (GD30) e instrumentos largos (GD35 o GD38) por su menor paridad.
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BOPREALes
Al igual que con el adelanto de intereses, el anuncio del REPO refuerza un entorno relativamente negativo para la deuda del BCRA, que sigue perdiendo prioridad frente a la deuda del Tesoro. Así, los BOPREAL ofrecen menores tasas y una peor estructura legal, debido a una peor protección jurídica (ley Argentina vs. ley Nueva York) y a un menor seniority (el Tesoro puede adelantar fondos y endeudar al BCRA para cubrir sus vencimientos).
Donde sí vemos valor es en los bonos BPOA7 y BPOB7, que cotizan con TIRs de 28% y 24%, respectivamente. Estos bonos pueden precancelarse en pesos en abril de 2025 y 2026, respectivamente, por lo que deberían mantenerse ajenos a la dinámica de las reservas. Así, los strips cortos de la Serie 1 se presentan como una alternativa conservadora, de alto rendimiento y menos correlacionada al riesgo del resto de los instrumentos.
Recomendación: sugerimos rotar las posiciones en BPY26 y BPD27 hacia GD30. Este último tiene menor paridad, mayor tasa y mejor protección legal por lo que se presenta como una alternativa superadora dado el panorama de alta volatilidad. Como alternativa defensiva, vemos atractivo en los bonos BPOA7 y BPOB7 en TIR 25%, que pueden precancelarse en pesos al dólar MEP de abril 2025 y 2026, respectivamente.
Provinciales
Los bonos subsoberanos siguen siendo una alternativa de menor riesgo a los bonos soberanos, pero con mayor rendimiento que los bonos corporativos. La buena noticia es que los provinciales resistieron con éxito el sell-off soberano, por lo que la dinámica de precios parece mostrar que "lo peor ya pasó".
De todas formas, la coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los ingresos fiscales provinciales caerán fuertemente en 2024 producto de la baja en la actividad económica, del fuerte recorte en transferencias discrecionales y en la reducción de impuestos coparticipables.
Recomendación: sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 13%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).
Corporativos
Las obligaciones negociables, en particular aquellas emitidas bajo ley Nueva York, se refuerzan como el mejor refugio para los inversores argentinos que buscan retornos estables en dólares sin exposición al riesgo soberano. Es posible obtener retornos anualizados de entre 7% y 10% a través de una selección de créditos de buena calidad.
Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 9,1%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,7%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 8,0%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,6%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 7,6%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 7,9%).