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Existen dos grandes curvas de obligaciones negociables. Por un lado, están los bonos emitidos bajo ley extranjera, que ofrecen rendimientos más elevados y mejor protección legal, pero cuya compra implica la pérdida del acceso al MULC por regulación del BCRA. Por otro lado, se encuentra la curva de bonos ley local, que permite mantener el acceso al dólar oficial.
Para determinar la calidad crediticia de un bono es necesario evaluar a la empresa emisora, las perspectivas sectoriales, su exposición al riesgo macroeconómico local y global, su precio y tasa de mercado, sus condiciones de emisión y su liquidez de mercado.
Sistematizamos nuestro análisis en un ranking de empresas emisoras, realizado sobre las diecinueve principales emisoras de obligaciones negociables argentinas. Como resultado, el ranking le otorga un puntaje del uno al diez a cada una de ellas –con 1 siendo el peor puntaje y 10 el mejor–. El resultado final del ranking ubica como líderes a Pampa (7,9), TGS (7,7) y Arcor (7,1).
¿Cómo surge este puntaje? Un 50% se determina en función de comparar una serie de ratios financieros, que corresponden a cuatro grandes categorías: Cobertura/Liquidez (25% del puntaje), Apalancamiento (15%), Rentabilidad (15%) y Flexibilidad (5%). Sobre cada uno de estos ratios financieros le otorgamos un puntaje de 10 puntos al mejor ratio y de 1 punto al peor, luego extrapolamos un puntaje intermedio para los casos intermedios. Posteriormente, asignamos discrecionalmente un 25% del puntaje según la visión que tenemos desde Cohen Aliados Financieros para cada empresa específica. Finalmente, el 25% restante se determina por la liquidez de sus instrumentos (para evitar recomendar instrumentos ilíquidos) teniendo en cuenta el tamaño de sus emisiones, volumen comerciado y láminas mínimas de comercialización. Puede verse una versión más detallada de esta metodología en el ANEXO 1, así como una tabla con los ratios financieros de cada empresa en el ANEXO 2, ambos adjuntos en formato PDF se pueden descargar aprentando el botón Descargar PDF en el margen izquierdo de este informe.
Este puntaje sirve como proxy de calidad crediticia. Al cruzarlo con el rendimiento de cada crédito individual, podemos usarlo para determinar valor en la curva corporativa. Hacemos esto realizando una regresión lineal donde la variable explicada es la tasa de interés de mercado de los bonos de la curva bonos ley Nueva York y las variables explicativas son el puntaje crediticio de cada emisor y la duration propia de cada crédito. Luego, repetimos este ejercicio para la curva de instrumentos ley local.
El diferencial entre la tasa de mercado y nuestro modelo puede utilizarse para determinar donde existe valor. Un spread positivo significa que el mercado ofrece un premio de tasa y, por lo tanto, señala una oportunidad de compra. Por el contrario, un spread negativo representa una tasa demasiado baja para nuestro modelo.
Dentro de la curva de ley extranjera, destacamos los bonos de Aeropuertos Argentinos al 2027 (TIR 11% y TIR 10%), Edenor 25 (TIR 12%), YPF LUZ 26 (TIR 11%) y de YPF al 2029, 2025 y 2027 (todos en TIR 11%).
Aunque no lucen tan prometedores, también sugerimos Telecom 26 (TIR 10%), Matellone 26 (TIR 11%), Pampa 29 (TIR 9%) y TGS 27 (TIR 9%).
Finalmente, aparece oportunidad de venta en los bonos Pan american 2025 y 2027 (TIR 6% y 7%), de CGC al 2025 (TIR 9%), Arcor al 2027 (TIR 7%), Pampa al 2026 (TIR 7%) y el bono de YPF garantizado al 2026 (TIR 8%, la garantía fue tomada en cuenta en forma de un mejor ranking).
En el universo de corporativos ley local, recomendamos comprar Loma Negra 2025 (LOC4D; TIR 8%), Genneia 2025 (GN30D; TIR 7%), Albanesi 2026 (LECBD; TIR 10%) y Vista 2025 (VSCLD; TIR 8%; tiene baja liquidez). También son créditos sólidos IRSA 2025 (IRCGD; TIR 5%), Pampa 2025 (MGCJD; TIR 4%) y Edenor (DNC2D; TIR 6%). En tanto que sugerimos desarmar posiciones en Arcor 2025 (RCCMD; TIR -5%), CGC 2025 (CP32D; TIR 4%), Cresud 2025 (CS37D; TIR 3%) y Loma Negra (LOC2D; TIR 3%).
Conclusión
En función del análisis anterior, destacamos a los bonos de Aeropuertos 2000 al 2027 como los mejores instrumentos de la curva de corporativos ley extranjera. En tanto que Loma Negra al 2026 es nuestra recomendación para quienes busquen corporativos ley argentina.
