Recientemente se conoció la propuesta realizada por TX a su controlada TXAR para comprar el 28,7% de Ternium México, por un importe de USD 1 billón. Esta oferta está sujeta a dos condicionantes:

• Que el 95% de los accionistas presentes en la Asamblea la acepten. En esta votación, se excluiría al controlante por ser parte interesada, por lo que a la decisión la debería tomar Anses (26,43% del capital social) y el resto de los accionistas minoritarios (11,08%). Solo hará falta que accionistas minoritarios con el 2% del capital social de TXAR voten en contra para que la misma no sea aceptada.
• La aprobación de TXAR de un dividendo por USD 900 mill, que le permita a TX limitar el desembolso necesario para efectuar la operación a USD 437,5 mill.
  

A su vez, TXAR envió una nota informando que TX España ofrece adquirir el 100% de Prosid Investments SA (subsidiaria de TXAR), por el valor de mercado de sus activos consistentes, en 29,2 mill de acciones ordinarias y 1 mill de acciones preferidas de Usiminas, más títulos públicos y caja. El importe total sería de USD 114 millones.

Algunas conclusiones que obtenemos:

• La oferta de USD 1 billón es muy baja. El 28,7% que TXAR posee de TX Mex ha generado en los 3Q del 2021 utilidades netas por USD 496 mill. Ganará casi USD 655 mill en todo el 2021. Está valuada contablemente a USD 1.767 mill al 3Q21, por lo que pagarían 0,57x valor libro sin considerar brecha cambiaria. A su vez, TX Mex prácticamente no tiene deuda (USD 157 mill al 31/12/20 que seguramente fueron revertidos) y posee un potencial enorme, dado no solo que México pertenece al USMCA, sino que también importa el 56% del acero demandado. A esto se suma el pago de impuesto a las ganancias que deberá realizar TXAR en caso de avanzar con la propuesta.
• Desde el punto de vista de un accionista minoritario, aceptar la oferta sería un grave error, no solo por lo exigua de la oferta en sí, sino que los dividendos a percibir por USD 900 mill en 2022, ligados a la realización de dicha oferta (USD 0,20 por acción), se realizarán en pesos al tipo de cambio oficial y a la fecha de corte de cupón, en el caso de los residentes locales (Anses + 8% del capital social). Solo los accionistas no residentes (TX como controlante con el 62,49% de TXAR + 3% del capital social) recibirían dólares en el exterior obtenidos de la venta. Dado este aspecto, sería absurdo que inclusive ANSES la acepte, considerando el perjuicio que generaría para su tenencia en TXAR, más allá de los USD 238 mill en pesos al tipo de cambio que recibiría. 
• Las condiciones para que dicha oferta sea aceptada hacen que la probabilidad para que suceda sea muy baja. Como ya dijimos, nos resulta muy difícil pensar que en Asamblea se consigan el 95% de los votos de accionistas presentes, sin considerar a Ternium. Solo hace falta un 2% del capital social de TXAR sobre un 11,08% existente por fuera de TX y Anses para trabar la operación. A su vez, será interesante conocer el informe de los directores independientes de TXAR, que evaluará la oferta y emitirá una recomendación para que sea elevada a la Asamblea de Accionistas.
• Seguimos creyendo que TXAR es una buena oportunidad, inclusive si esta oferta se aprobara. Si bien no es nuestro escenario base, en caso de aceptarse la oferta y una vez distribuidos los dividendos, TXAR, a fin del 1Q22, quedaría con una caja neta de deuda por USD 1.287,5 mill, de los cuales USD 524,5 mill estarían en el exterior (USD 114 mill por Prosid + USD 410,5 mill por venta de TX Mex neto de dividendos no residentes) y USD 762,5 mill estarían en activos financieros locales (USD 1.100 mill de caja neta de deuda al 1Q22 menos USD 310,5 de dividendo a residentes). Hoy, TXAR posee una capitalización bursátil de USD 2.750 mill, el EBITDA estimado 2022 sería de USD 1.146 mill y las utilidades estimadas para 2022 ligadas a la actividad local serían de USD 660 mill. En definitiva, neta de la caja, TXAR cotizaría EV/EBITDA 2022 de 1,27x PER 2022 de 2,2x sin tener en cuenta el dividendo de USD 900 mill, que sería efectuado de realizarse la operación.
  

Adjuntamos tablas con estimaciones caso base para TXAR: