El escenario económico global para 2021 luce alentador. Con la vacuna en marcha, el mundo va dejando atrás el COVID-19 y se encamina a una recuperación gradual y generalizada. China y Estados Unidos serán los principales motores del crecimiento que se llevará a cabo en un contexto de dólar débil y tasas de interés muy bajas, todo lo cual favorecerá los precios de las materias primas y los flujos de capitales hacia las economías emergentes. Si bien persisten riesgos asociados al fuerte incremento de la deuda pública y una eventual aceleración inflacionaria, no se esperan que estos estén presentes en 2021. Por ello, ante un escenario marcado por la liquidez global y un menor riesgo sistémico, esperamos una mejor performance de las acciones y de los activos de los mercados emergentes.

Si bien este contexto global es favorable para la economía local, dada el alza del precio de las materias primas y la apreciación de las monedas de nuestros socios comerciales, los principales desafíos pasan por una agenda marcada por la tensión cambiaria y el desequilibrio fiscal. El pobre desempeño que marcan las exportaciones y el estricto control de cambios llevado adelante en 2020, complican el frente externo. El gobierno tendrá como principal desafío evitar un salto discreto del tipo de cambio que le dé lugar a un espiral inflacionario. Por otro lado, deberá buscarle destino al sobrante de pesos devenido de la monetización del mayor desequilibrio fiscal de las últimas tres décadas. La necesidad de acordar con organismos internacionales obligaría a mayor saneamiento de las cuentas externas y públicas, lo que contrasta con la necesidad política del gobierno de evitar un ajuste en pleno escenario electoral. En este contexto, esperamos un 2021 con aceleración de la inflación y con mayor ajuste en el tipo de cambio oficial, que le quitará impulso a la recuperación económica.

El mundo: recuperación gradual

Recuperación gradual. Tras el shock generado por “el gran apagón” global que se dio con mayor fuerza en el segundo trimestre de 2020, en el tercero la economía global rebotó y en los últimos tres meses del año marca señales de normalización, aunque con la volatilidad que implica estar atravesando una segunda ola de contagios (que obliga a mayores restricciones). Así lo marcan los últimos datos de EEUU y Eurozona, cuyo PBI en el segundo trimestre tuvo una caída histórica (9% t/t y 12% t/t respectivamente) pero rebotó en el tercero (+7% t/t y 12% t/t respectivamente), estimándose para el cuarto trimestre una leve suba de 1% t/t en EE.UU, mientras que para la Eurozona se espera una caída de 2.2% dado el impacto de la segunda ola de contagios. Pese a este tropezón, iniciada la campaña de vacunación se proyecta que ambas economías muestren un mayor dinamismo en 2021, habiéndose recuperado de la pérdida generada este año. Entre los emergentes, lo más importante pasa por China, cuya economía se recuperó rápidamente del shock de la pandemia en el primer trimestre, y se prevé que continúe en este sendero en 2021 —año en el cual se proyecta un alza del PBI en torno al 8% i.a. En cuanto a Brasil, principal economía de Latinoamérica, la recuperación fue más rápida de la esperada y se estima que en 2021 consolidará la normalización de la mano de las exportaciones y la inversión, no sin antes confirmar una agenda de reformas estructurales que prometió Bolsonaro.

Dinero barato

El mayor dinamismo de la economía global se lleva adelante en un contexto de baja inflación, alejando el temor de deflación global, lo cual favorece las políticas de estímulo de la Reserva Federal (FED) y del Banco Central Europeo (BCE), que no tendrán apuro en subir las tasas de interés. Esto le da aire al riesgo de crédito que deberán afrontar las economías, tras el fuerte salto que tuvo este año la deuda pública y privada por los efectos de la pandemia y los planes de estímulo (la deuda alcanza el nivel más alto desde 1950). Con este marco de fondo, con tasas de interés reales en terreno negativo, el dólar permanecerá débil y esto es una gran noticia para los commodities y los mercados emergentes.

Acciones y emergentes

‍ Con este marco de fondo, caracterizado por una recuperación económica gradual y generalizada —teniendo a China y a Estados Unidos como principales protagonistas— con tasas de interés en niveles mínimos, un dólar debilitado y precio de commodities en alza, el escenario es propicio para las acciones, los bonos corporativos high yield y los mercados emergentes que durante la pandemia padecieron la volatilidad y aumento de riesgo. Los bonos soberanos a largo plazo, que en 2020 fueron refugio ante la mayor incertidumbre, bajo el escenario marcado no tendrán grandes ganancias aunque si hay mejores perspectivas a los bonos ajustables por inflación, dado el castigo que recibieron en 2020 cuando en plena pandemia se vislumbraban riesgos de deflación. 

Argentina

Si bien el contexto global es favorable para Argentina, por la apreciación de las monedas de nuestros principales socios comerciales y el alza en el precio de las materias primas, el escenario sigue siendo frágil y obliga a una posición de cautela. La prudencia es impuesta por una delicada situación social, especialmente en lo que respecta a la pobreza e indigencia.

Faltan dólares‍

El mercado cambiario sin oferta de divisas obliga a un mayor cepo. Las reservas no sobran y esto pone en jaque el plan del gobierno de no ir llevando un crawling peg del Peso de acuerdo a la evolución de la inflación. Le juegan en contra las exportaciones (aun teniendo mejores perspectivas para 2021 de la mano de la recuperación de la demanda global), la falta de apertura comercial y la amenaza de la sequía. Al mismo tiempo, con la brecha cambiaria superando el 50%, las importaciones ganan dinamismo y achica el superávit comercial, principal fuente de divisas. Esperamos que este escenario continúe a lo largo del año, durante el cual el BCRA deberá administrar dosis de cepo con aceleración de ritmo de devaluación.

Sobran pesos

‍El mercado de pesos luce con un fuerte excedente, que se refleja en la fuerte expansión que tuvieron los agregados monetarios en 2020 como consecuencia de la monetización del déficit fiscal. Esto, sumado a que en 2021 continuará la expansión monetaria para financiar el desequilibrio fiscal, le seguirá poniendo un piso alto a la inflación que, además, tendrá que soportar mayor presión debido a los ajustes tarifarios postergados este año (y que dispararon el gasto en los subsidios).‍

Tasas de interés reales negativas

‍Si bien a lo largo del año el BCRA fue ajustando las tasas de interés a medida que se aceleraban los precios internos, la medida no parece suficiente. Las expectativas de inflación y de tipo de cambio para los próximos doce meses están muy por encima de lo que marcan las tasas de interés. Esperemos que ante la aceleración de precios, la autoridad monetaria suba las tasas de interés de referencia, pero no lo suficiente como para que sean positivas en términos reales.

El desafío fiscal

Como comentamos anteriormente, Argentina no sólo tiene un problema de financiamiento del déficit sino también de la magnitud del mismo. Si bien el aumento del déficit fiscal en 2020 fue generalizado en todo el planeta —incluso con indicadores peores a los de Argentina–, y pese a haber reestructurado su deuda con acreedores privados, el país padece de falta de credibilidad para sanear sus cuentas. Esto lo margina del financiamiento en el mercado de capitales, salvo para instrumentos indexados o ajustables por la evolución del tipo de cambio. En 2021, deberá encarar el desafío fiscal en un contexto político que obliga al gobierno a lograr consensos tanto en el seno del propio frente oficialista como con el resto de la sociedad. No será fácil, no lo vemos probable, pero tampoco es imposible.

Indexados, CEDEARs y una ficha al Merval. Nuestra recomendación para 2021 son principalmente los instrumentos indexados, tanto por inflación como por tipo de cambio, junto con los CEDEARs que, además de cobertura cambiaria, ofrece una buena exposición al clima favorable para las acciones a nivel global. Por otro lado, aunque con un perfil de inversor más agresivo, el Merval es una buena opción dado que, a los niveles actuales con el riesgo país actual, notamos que está “desarbitrado” y tendría buen margen para subir. Por caso, mirando la relación Merval en dólares (CCL) y riesgo país, podría tener un repunte de al menos el 50%.

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