Los bonos ajustables por CER acumulan ganancias considerables en los últimos meses. Los últimos datos de inflación continúan altos, pero el anuncio sobre un futuro cambio metodológico en el IPC inició una toma de ganancias. ¿Es momento de reducir exposición, o siguen siendo atractivos?

El bono CER TX21 (que vence en agosto de 2021) rinde un 2,4% de tasa real negativa con respecto a la inflación. Esto significa que: si la inflación hasta su vencimiento es de, por ejemplo, 50% su rendimiento será del 47,6%. A fines del año pasado su rendimiento era de 0%, es decir que rendía lo mismo que la inflación.

Para entender por qué algunos de los bonos en pesos presentan, al igual que el TX21, tasas reales negativas, hay que entender el contexto: actualmente existen en el país un cúmulo de restricciones que limitan, entre otras cosas, la posibilidad de dolarizarse. Entonces, los inversores deben buscar dentro de las alternativas remanentes la mejor manera de cubrir su capital, lo cual puede llevar, como es el caso del TX21, a convalidar una tasa real levemente negativa en pos de asegurarse una cobertura.

El año pasado, los bonos dollar linked llegaron a rendir más de 5% de tasa negativa (sería un rendimiento de 5% menor a la devaluación). Esto se daba porque el mercado esperaba un salto discreto del tipo de cambio y buscaba cubrirse de él a toda costa.

Desde octubre del año pasado, las expectativas de devaluación se desplomaron por diversos factores: un mejor contexto internacional, con la soja cotizando a 529 USD, impulsada por la demanda China y un debilitamiento del dólar; lluvias en febrero que mejoraron las perspectivas de la cosecha gruesa; una emisión de derechos especiales de giro por parte del FMI que llevarían al país 3.300 millones de USD; y ventas de USD forzadas para afrontar el impuesto a la riqueza. Todos estos factores llevaron certeza al mercado de que el gobierno transitará este año electoral sin necesidad de un salto discreto del tipo de cambio.

¿Son altos los precios?

Dudamos que se flexibilicen las restricciones actuales, así que la posibilidad de una pérdida por suba de tasas reales la vemos acotada. Resta analizar si la inflación esperada por el mercado nos parece apropiada.

Las últimas dos mediciones de inflación minorista -para los meses de diciembre y enero-, mostraron que la inflación se situó en el 4%, lo cual, anualizado, representa un 60%. Esto explica en parte el gran rally que tuvieron los activos indexados a inflación.

Mirando hacia adelante, si exceptuamos febrero (el cual, por su proximidad, estimamos en 3,5%) y consideramos un escenario razonable -e incluso conservador- con una inflación promedio para los meses restantes del año en 3,2%, resultaría en una medición para todo el 2021 de 48,6%.

La inflación del 2022, debido a los precios reprimidos, las tarifas rezagadas, y los pesos excedentes emitidos para financiar el déficit del 2021 (el cual rondaría el 3,5% a nivel déficit primario y 5% para su total), tendría un piso alto que no vemos perforando las estimaciones de mercado.

Resumiendo, creemos que para 2021 y 2022 las expectativas de mercado están bajas, o “baratas”.

Conclusión

Seguimos constructivos con los bonos CER; consideramos que la cobertura que ofrecen es infaltable en una cartera de inversión, más aun considerando la difícil y delicada dinámica inflacionaria que atraviesa el país.

También es cierto que, debido a las grandes ganancias que obtuvieron, es un buen momento para reducir un poco dicha exposición (sobre todo en el caso de tener muy sobre ponderados dichos activos en la cartera). Como alternativas, vemos en los rendimientos actuales de los dollar linked una ventana de oportunidad; otra posibilidad de diversificación son los CEDEARs (ver recomendación semanal en “Ideas de inversión” del blog).

Con respecto al cambio metodológico, se trata de una actualización de ponderaciones dentro de la canasta, la cual es necesaria al cabo de cierto tiempo -la última fue hecha en 2004- y no constituye un riesgo en si misma. Considerando que la principal fuente de financiamiento del gobierno en el mercado local viene siendo los activos CER, dañar la confiabilidad de este instrumento traería consecuencias muy graves, por lo que no lo vemos probable.