El primer semestre culminó con una economía que intensificó sus desequilibrios: una aceleración de la inflación, una notable pérdida de reservas internacionales y una actividad que entró en recesión. En contraste, los activos financieros exhibieron una excelente performance, registrando ganancias generalizadas. La perspectiva de un cambio de gobierno con un sesgo más market friendly impulsó al mercado. Sin embargo, es solo una expectativa, un sesgo hacia el optimismo, ya que aún queda mucho camino por recorrer y esto apenas comienza. En este sentido, todo está preparado para las elecciones primarias del 13 de agosto, que servirán únicamente para definir al candidato de Juntos por el Cambio –la fuerza con mayores probabilidades de ganar– y para obtener una muestra más precisa de lo que podría ocurrir en las elecciones generales de octubre. Serán semanas en las que los activos locales deberán demostrar la fortaleza del último rally. Desde nuestra perspectiva, se presenta un escenario más desafiante dado que el oficialismo ha ganado impulso y podría generar mayor tensión, arriesgando una política fiscal más expansiva y un mayor atraso cambiario, situación que resultaría incompatible con las metas del FMI. Mantenemos nuestro escenario base de que no habrá un salto devaluatorio antes de las PASO, ni tampoco antes de que se definan las elecciones –probablemente en un ballotage–, lo que seguramente generará mayor tensión en la inflación y los dólares financieros. Con este contexto, continuamos posicionados en instrumentos ajustables por inflación a corto plazo, pero mirando hacia 2024 recomendamos una combinación de bonos ajustables por inflación y por tipo de cambio oficial. Seguimos viendo buena oportunidad en algunos subsoberanos y corporativos, mientras que para las acciones y los bonos soberanos creemos que es momento de mantener posiciones y esperar, dado que se avecinan meses muy volátiles.

Arranca la campaña y esperamos un cambio de gobierno. En el último mes, la política estuvo movida y el mercado no permaneció ajeno a este contexto. Tras intensas negociaciones y amenazas de rupturas internas en cada una de las fuerzas políticas, quedaron definidos los competidores para la presidencia en las PASO del 13 de agosto. El oficialismo –ahora bajo el nombre de Unión por la Patria– presentará a Massa, aunque este tendrá que competir con Grabois. Juntos por el Cambio será la única fuerza que utilizará este mecanismo y su candidato surgirá entre Larreta y Bullrich, mientras que La Libertad Avanza irá con Javier Milei. El escenario definido aporta cierta tranquilidad, al menos en el corto plazo. Por un lado, el hecho de que el candidato del oficialismo sea el actual Ministro de Economía ofrece mayor certidumbre al garantizar la continuidad del equipo económico actual y un mayor peso en las negociaciones con el FMI –aunque no asegura el éxito–, y con el propio mercado interno, mientras aleja del escenario opciones más extremas del "kirchnerismo duro". Sin embargo, esta es una primera lectura, ya que no está claro el rol de estos últimos en un eventual nuevo gobierno, dado que continúan con alta participación en el resto de las listas y en la Provincia de Buenos Aires. Más allá de las encuestas –que hasta hace unas semanas mostraban paridad entre las tres fuerzas–, las 14 elecciones provinciales que se han llevado a cabo hasta ahora (que abarcan al 35% del padrón) indican que Juntos por el Cambio viene ganando votos, el oficialismo está perdiendo y La Libertad Avanza no logra establecerse. Concretamente, JxC recuperó más de un millón de votos (+8,7%) respecto a 2019 y el Frente de Todos (FdT) perdió 708.000 (-5,9%), mientras que los candidatos de LLA apenas alcanzan el 6%. El próximo test electoral antes de las PASO serán las elecciones a gobernador en la provincia de Santa Fe –el cuarto distrito más importante– y San Juan, que podrían reforzar la tendencia a favor de JxC. Creemos que el escenario de reparto en tercios irá perdiendo impulso en favor de una elección más polarizada.

Sin dólar soja no alcanza y sin acuerdo con el FMI es imposible. El frente externo continuó deteriorándose y será un protagonista clave en la transición. Ya sin un dólar a $300 para la liquidación de soja, la oferta de divisas del agro es cada vez menor –no sólo por la mala cosecha y menores precios, sino también por el adelanto de cosecha realizado y la incertidumbre cambiaria que aumenta el incentivo a retener– no es suficiente para compensar la demanda, a pesar de que esta también está disminuyendo debido a los menores pagos por importaciones y otros servicios. Esta situación obligó al BCRA a vender divisas para contener el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y evitar un salto brusco. Concretamente, en junio la liquidación del agro fue de USD 1.500 M, un 60% menos que en junio del año pasado y un 50% menos en el primer semestre. Por su parte, el BCRA vendió USD 685 M, acumulando en lo que va del año ventas netas por USD 2.900 M, cuando en el mismo período del año pasado había comprado USD1.800 M. A esto se suman los pagos netos de deuda al FMI y a otros organismos internacionales por USD 3.000 M y –dato no menor– el uso de reservas para intervenir en la curva de bonos soberanos. Todo esto implicó una caída de reservas en junio de USD 5.100 M y de USD 17.300 M en el acumulado del primer semestre. Así, el stock de reservas brutas cerró el mes en USD 27.900 M, el nivel más bajo desde marzo de 2016, mientras que las reservas netas son negativas en USD 5.400 M. El único soporte que tiene el BCRA es el swap con China, lo cual no es una buena noticia. Es importante destacar que el gobierno negocia con el FMI un nuevo programa que le permita acceder a nuevos desembolsos, aunque en caso de lograrlos, serán utilizados para cancelar los próximos vencimientos con el organismo –en julio hay vencimientos por USD 2.600 M y en los primeros días de agosto, otros USD 800 M. Así las cosas, y considerando que en el segundo semestre el mercado cambiario tiende a profundizar el déficit por la caída de oferta, el contexto electoral se desarrollará con el BCRA intentando moderar la baja de reservas con mayor control de cambios y mayor uso del swap con China. Será un delicado equilibrio en una economía cada vez más frágil.

Inflación récord. Además de la presión cambiaria, la otra gran protagonista de la transición será la inflación, que ya superó con creces los tres dígitos, situándola en un terreno resbaladizo. La buena noticia es que en mayo desaceleró y probablemente también lo hará en junio, favorecida por la estacionalidad en algunos alimentos. Concretamente, el IPC de mayo registró un aumento del 7,8% m/m (146% anualizado), destacándose el rendimiento en los precios de los alimentos –con especial importancia en la carne– que tuvieron un alza de solo el 5% m/m, lo que reflejaría que el aumento de la brecha cambiaria a mediados de abril tuvo un impacto mayor en el IPC oficial del mes anterior. Sin embargo, no hay motivo para celebrar: fue el peor mayo de los últimos 33 años y, en los primeros cinco meses del año, la inflación promedió un aumento del 7,3% m/m (132,9% anualizado). Para los próximos meses, se espera que se mantenga en estos niveles –quizás junio pueda acercarse más al 7% y en julio podría acelerarse nuevamente debido a los ajustes de precios estacionales y a la recuperación en el precio de la carne y otros alimentos. Más allá de las desviaciones que pueda haber a corto plazo, seguimos estimando que los precios se moverán a un ritmo del 8% por mes hasta noviembre.

El mandato del BCRA. A pesar de la pérdida de reservas internacionales y de la elevada brecha con los dólares financieros –del orden del 100%–, el BCRA sostiene el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, aunque con una leve moderación en la última quincena de junio. De hecho, en junio, el tipo de cambio "A 3500" subió 7,3% (130% anualizado) y 7,6% tomando el promedio del mes, lo cual lo alinea con la inflación que anticipamos para ese mes. El BCRA tiene como misión contener la presión devaluatoria y transitar el contexto electoral sin un salto discreto del tipo de cambio oficial, tarea que se torna cada vez más desafiante. Con la inflación habiendo alcanzado su punto máximo en mayo y moderándose en el margen, las tasas de interés se mantuvieron sin cambios, situándose en el 8% mensual. Para los próximos dos meses, la competencia nominal entre inflación, devaluación y tasas de interés será muy pareja; no obstante, si observamos un horizonte hasta el cambio de mandato, la inflación parece ser la clara vencedora.

Trade electoral. A pesar del fuerte deterioro de los indicadores macroeconómicos y de un contexto político que añade mayor fragilidad, los activos financieros locales tuvieron una excelente actuación en junio, tanto en bonos como en acciones, y cerraron un muy buen primer semestre. La expectativa de un cambio de gobierno con una política económica más "amigable con el mercado" y con precios en niveles muy bajos, fueron interpretados como una oportunidad de compra. Concretamente, los bonos soberanos en moneda extranjera subieron un 28% en el mes, acumulando una ganancia anual del 19%, por lo que el riesgo país retrocedió hasta los 2.028 puntos básicos, el nivel más bajo desde febrero pasado y muy alejado del pico de 2.650 puntos básicos que había marcado a mediados de abril. El Merval, medido en dólares CCL, alcanzó los USD 822 –el nivel más alto desde agosto de 2019– lo que implica una subida del 18% en el mes y del 34% en lo que va del año. En cuanto a los bonos en moneda local, la particularidad de junio fue el fuerte repunte que tuvieron los Botes –bonos a tasa fija– que subieron un 18%, seguidos por los Boncer que lo hicieron al 14%, mientras que los duales y los ajustables por tipo de cambio ganaron un 10%. Con este resultado, excepto en los bonos a tasa fija, en el primer semestre toda la curva en pesos tuvo un rendimiento en torno al 60%, siendo una buena cobertura contra la inflación y el tipo de cambio. Mientras tanto, los dólares financieros tuvieron un comportamiento heterogéneo debido a las intervenciones del gobierno, aunque el dólar menos intervenido subió un 5,6% en junio, menos que el tipo de cambio, lo que permitió reducir la brecha cambiaria aunque cerró levemente por encima del 100%.

Perspectivas

Dada la delicada situación de las cuentas externas, la toma de decisiones financieras se vuelve cada vez más compleja ante la creciente tensión política e incertidumbre. Aunque el panorama político rumbo a las PASO ha reducido las probabilidades de opciones más radicalizadas, creemos que si el gobierno gana terreno en las encuestas, será un factor que "inquiete" a los inversores, no solo debido a la menor expectativa de un cambio de modelo económico, sino también por la tentación del oficialismo de impulsar una política fiscal más expansiva de cara a las elecciones. El plan de transición sigue siendo combinar devaluaciones selectivas y temporales con un mayor control de cambios, mientras se intenta que la inflación no se desboque por encima del ritmo de devaluación oficial y de las tasas de interés. La carrera nominal se ha equilibrado y la brecha cambiaria permanece en vilo. Mantener posiciones en pesos sigue siendo un desafío considerable, por lo que sugerimos tener una cartera diversificada y adaptable a los cambios de contexto. La inflación ha adoptado una nueva dinámica y el riesgo cambiario ha aumentado, por lo que los bonos ajustables por CER y por tipo de cambio (DLK) cobran relevancia.

• Bonos Soberanos en dólares. Durante junio, los bonos soberanos subieron 7% y lideraron el rally de activos argentinos. Con esto, sus paridades se encuentran en USD 35 y regresaron a un nivel similar a su nivel de marzo, previo a que se anuncie el programa de venta de bonares. Esto fue como resultado de una combinación de buenos factores globales –mejora de los bonos emergentes, suba del precio de la soja y debilidad del dólar frente a las monedas de la región– con una recuperación rezagada con respecto a las acciones ayudada de una expectativa electoral. Mantenemos nuestra postura de compra estratégica: las paridades actuales reflejan reestructuraciones muy fuertes que no se corresponden con el peso de la deuda externa en manos del sector privado. Por supuesto, con un contexto macroeconómico tan complejo es imposible afirmar que no vayan a existir mejores puntos de entrada más adelante. Continuamos destacando al AL30 y al GD35 como nuestras opciones preferidas. El bono bajo Ley Local con vencimiento en 2030 ofrece un spread del 20% contra su par bajo ley de Nueva York, dos veces por encima del spread de legislación promedio del 9%. Por su parte, el GD35 es el bono global con la paridad más baja y, con sus cupones ascendiendo al 3,6% en enero del 2024, su interés corriente subirá a 4,5% y se convertirá en el más alto de la curva soberana. Preferimos su versión bajo la ley de Nueva York debido a que tiene el diferencial legislativo más bajo de tan solo el 5%.

• Bonos en pesos - corto plazo. A pesar de que la inflación de mayo sorprendió a la baja, la falta de instrumentos a tasa fija nos obliga a inclinarnos por las letras CER. Favorecemos mantenerse lo más corto posible con el bono CER T2X3 que vence a mediados de agosto para ganar flexibilidad y poder rotar cartera fácilmente, proyectamos para el mismo una TEA de 151%. Para que este boncer pierda contra el bono tasa fija TO23 con vencimiento en octubre, julio debería registrar una inflación demasiado improbable de 6,0%. Dado que no prevemos una devaluación antes de las PASO, también preferimos este bono por encima de los instrumentos Dollar-Linked (DLK) y de los bonos duales que vencen antes de agosto. Para una cobertura cambiaria, recomendamos el bono dual de septiembre –TDS23– o la letra Dollar Linked D31O3, ya que son los únicos instrumentos soberanos que ofrecen cobertura cambiaria para el periodo entre las PASO y las elecciones generales.

 • Bonos en pesos - largo plazo. Los bonos CER lideraron los rendimientos de junio con subas del 14%. El alza se concentró en los bonos más largos como el DICP (que subió un 20%). El mercado demandó estos instrumentos como alternativa indirecta para cubrirse contra una devaluación. De todas formas, también fue un buen mes para el bono Dual que vence en febrero del próximo año –TDF24– que aumentó un 13% en junio. Aunque seguimos recomendando su tenencia, ya se ha encarecido bastante y ofrece el máximo rendimiento entre devaluación -19% o inflación -13%. Por eso recomendamos combinar cobertura con el Dollar-Linked TV24 que vence en abril y paga devaluación -7% y bonos CER con vencimiento en la segunda mitad del 2024 como el T4X4 que paga inflación +10%. Para inversores más agresivos, seguimos viendo recorrido en capitalizar la normalización de la curva de rendimientos a través de un bono con una duración muy elevada, como el DICP.

• Bonos Subsoberanos. La fuerte recuperación de los precios de los bonos soberanos desde fines de abril no se reflejó en los bonos de las provincias, los cuales sólo subieron un 4%. Esto fue explicado en parte por la Comunicación "A" 7782 emitida por el BCRA, en donde se exigía a las provincias refinanciar el 60% del vencimiento de capital de su deuda, alineándose con lo impuesto al sector privado desde septiembre de 2020. Sin embargo, la medida no surtió efecto alguno, ya que la principal provincia afectada, que es Córdoba, consiguió una medida cautelar que le permitió acceder al MULC por los USD 120 M de capital que amortizó el bono CO25. Creemos que el resto de las provincias utilizarán el mismo recurso para cancelar los vencimientos de capital o, en el peor de los casos, usarán sus depósitos en dólares. Esta situación ha generado una oportunidad para tomar ganancias de bonos soberanos en moneda extranjera de tramo largo (GD35, GD38, GD41 con rendimientos TNA del 22,6%, 22,6% y 20%, respectivamente) y rotarlos por bonos subsoberanos que hemos estado mencionando:

• Córdoba. Martín Llaryora logró imponerse a la candidatura de Luis Juez por una diferencia mínima, mucho menor a la esperada, y será el próximo gobernador. Considerando que ambos han sido intendentes de la Ciudad de Córdoba y juzgando en base a la gestión administrativa de la misma, el resultado ha sido una buena noticia para el crédito provincial. Actualmente, el CO25 cotiza a una paridad del 75%, TNA del 31,2% y MD de 0,93, siendo una opción muy interesante. Con los tres próximos pagos, se recupera la inversión, y la provincia cuenta con recursos y resultados financieros robustos para afrontar los vencimientos sin la necesidad de recurrir al mercado en búsqueda de refinanciamiento, si así lo decidiera. CO27 sigue siendo interesante no obstante la poca diferenciación entre duration y paridad (MD 2,5; Paridad 69,4, TNA 21%) vemos como mejor opción CO25.‍

• Santa Fe, Mendoza y Buenos Aires. Nos mantenemos positivos en emisiones como Santa Fe 2027 y Mendoza 2029.  El de la Provincia de Buenos Aires BA37D sigue siendo una alternativa interesante dada su actual paridad de USD 38,4, TNA 27,68% y MD 5,21 –recordemos que la Deuda Total de Provincia de Buenos Aires en términos de su PBG era de tan solo 6,1% y su Resultado Financiero 2022 / PBG fue de tan solo -0,32%–.

• Bonos corporativos. Aunque al igual que los subsoberanos no captaron el fuerte repunte que tuvieron los bonos soberanos, los bonos corporativos siguen siendo una alternativa atractiva y no vemos razones para que registren ganancias de capital en el corto plazo, dado el bajo spread al que cotizan en comparación a muchas emisiones LATAM de similar riesgo. Sugerimos mantener cash en cartera esperando mejores precios de entrada y limitar las tenencias a TGS 2025, Pampa Energía 2029, Mastellone 2026, YPF 2026 y 2033 y Aeropuertos Argentina 2000 dada su ecuación riesgo beneficio y un devengamiento de tasa de dos dígitos (salvo el caso de YPF 2026 garantizada por exportaciones).

• Acciones. Habiendo superado los USD 800 y con un fuerte y generalizado rally desde principios de año, vemos que un Merval descuenta un escenario económico futuro muy optimista. Si bien nos mantenemos constructivos sobre emisiones particulares, nos cuesta ver atractivo al índice a estos niveles por lo que sugerimos actuar con cautela. Creemos que Vaca Muerta será el factor que canalizará la inversión en el próximo mandato y dado los actuales precios nos mantenemos positivos en YPF, PAMP y los cedears de VISTA y Tenaris (TEN). A su vez creemos que tanto MIRG como CEPU pueden ser opciones interesantes en el ámbito local, y el cedear de Ternium (TXR) en el ámbito internacional.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 30 de junio de 2023.