A dos meses de iniciada la gestión, el gobierno de Milei ya tiene los primeros resultados económicos. El salto cambiario, combinado con control de cambios, nuevo esquema para el pago de importaciones nuevas y el BOPREAL para la deuda comercial acumulada en 2023, le permitió al BCRA revertir el saldo de operaciones en el mercado cambiario y recuperar buena parte de las reservas internacionales. Del lado fiscal, en enero logró superávit financiero apoyado en un fuerte ajuste del gasto primario. A esto se sumó las colocaciones netas de deuda en moneda local que permitió al Tesoro recomprarle deuda al BCRA y actuar como contractivo de la base monetaria. Pero las consecuencias negativas no tardaron en llegar: la inflación se aceleró y la actividad económica profundizó la caída, dejando un panorama social más debilitado aún. Esto aumenta la conflictividad política y social, lo cual nos obliga a poner sobre la mesa el riesgo de sustentabilidad del ajuste y clima social. Pese a la volatilidad e incertidumbre, el mercado festejó la nueva impronta de la política económica y le da un voto de confianza que se refleja en una fuerte suba de bonos soberanos, caída de la brecha cambiaria y mejora en las acciones, mientras que reduce la expectativa de devaluación. Prevemos que continuará la recuperación de las reservas, con el tipo de cambio oficial acelerando levemente el ritmo de devaluación, con brecha cambiaria cediendo, aunque y con la inflación alta pero bajando en el margen. Con este marco de fondo, recomendamos cautela con los bonos soberanos, priorizando el GD30 y GD38, mientras que en la curva de pesos para el corto plazo preferimos los bonos ajustables por tipo de cambio y para el mediano plazo los ajustables por inflación.

‍Políticamente incorrecto. El plan de gobierno de Milei parte de una fragilidad política importante, con muy poco apoyo legislativo –apenas 37 diputados y 7 senadores– y sin ningún gobernador de su partido. Si bien en un principio buscó aliados en los halcones de JxC, el estilo confrontativo del presidente no ayuda y, por el contrario, dificulta que gane apoyo político para su plan económico. El fracaso de la Ley Ómnibus fue una prueba de ello y obligó al Ejecutivo a retirar todo el proyecto, dejando en un vacío el plan de reformas propuesto. Tampoco es buena la relación del presidente con los gobernadores, con quienes tiene un conflicto generalizado debido al recorte de transferencias –automáticas y no automáticas–, tal es el caso del reciente conflicto con el gobernador de Chubut. Esto genera incertidumbre hacia el futuro cuando haya que seguir tratando estas mismas cuestiones, pero también cosas nuevas que sean muy importantes para la estabilidad del plan económico. El uso de la consulta popular ampliaría la disputa con la oposición (y cercanos, que ahora podrían pasar a ser opositores), siendo un recurso muy riesgoso. Si bien el presidente se ampara en que tiene la opinión pública a su favor, para darle sustentabilidad a las reformas, el gobierno deberá reforzar el espíritu de negociación para alcanzar consensos.

Ajuste del gasto. La política fiscal empezó con el pie derecho. En enero, el Sector Público Nacional logró un superávit primario de 0,3% PBI, siendo el mejor comienzo de año desde 2008 que incluso alcanzó para pagar los intereses y lograr superávit financiero de 0,1% de PBI –el primero desde agosto de 2012–. Los ingresos crecieron 1% i.a. real, ya que los impuestos no coparticipables mostraron los mayores incrementos: retenciones 90% i.a. (salto del tipo de cambio e ingreso por exportaciones realizadas a fines de diciembre) e impuesto PAIS 270% i.a. (devaluación, ampliación de base imponible y suba de alícuotas), mientras que el resto de los ingresos tuvo una caída de 20% i.a. real, entre los que se destacó la menor recaudación por impuesto a las ganancias. El gasto primario se redujo en términos reales 39% i.a., al caer todas las partidas: jubilaciones 30% i.a., obra pública 86% i.a., subsidios 64% i.a., salarios 27% i.a., planes sociales 40% i.a. y transferencias a provincias 72% i.a. Lo interesante es analizar cuán sostenible es este freno a las erogaciones estatales, ya sea por el derrumbe de los ingresos de los hogares (jubilaciones y pensiones, planes sociales, empleo público), como así también por la acumulación de deuda flotante (si no hay aumento de tarifas, los subsidios hay que pagarlos). En este contexto, el gobierno debe calibrar el ajuste fiscal de modo de atenuar el shock social y financiero: la reversión del impuesto a las ganancias podría dar aire en este sentido.

Superávit y deuda comercial. El ajuste de precios relativos y la disipación del efecto sequía que pesó sobre las exportaciones agrícolas durante 2023 permitieron un repunte de las exportaciones y una caída de las importaciones que devolvieron el superávit de la balanza comercial de bienes. Concretamente, en enero el saldo comercial marcó un excedente de USD 797 M, lo que implica una notable mejora respecto al mismo mes del año pasado cuando había registrado un déficit de USD 443 M. Las exportaciones subieron 10% i.a. hasta USD 5.398 M, explicado principalmente por el aumento de 54,8% i.a. en productos primarios, mientras que las manufacturas agropecuarias crecieron 3,4% i.a. y las exportaciones de combustibles un 10% i.a., aunque las manufacturas industriales registraron una merma del 15,6% i.a. Por su parte, las importaciones cayeron 14% i.a., totalizando USD 4.601 M. Dado que el esquema de pagos de importaciones es en cuatro cuotas mensuales, los pagos por importaciones en enero fueron de apenas USD 1.068 M, por lo que el superávit comercial liquidado del mes llegó a USD 3.800 M. Así las cosas, entre diciembre y enero, las importaciones devengadas fueron de USD 8.400 M, mientras que los pagos fueron de apenas USD 1.800 M, lo que implica un aumento de la deuda comercial por USD 6.600 M, lo que le pone un llamado de atención a la evolución del mercado de cambios para la segunda mitad del año.

Series 1 y 2 del BOPREAL completas. Los bonos del BCRA ofrecidos para importadores con deuda comercial acumulada en 2023 se consolidaron durante febrero. A principios de mes, se colocaron los USD 5.000 M objetivo de la Serie 1 (BP27C) – un bono con vencimiento a 2027 que paga un cupón de 5,0% en dólares y que a partir de marzo se separará en cuatro strips diferentes (A, B, C y D), tres de los cuales pueden cobrarse anticipadamente a valor técnico en pesos. Ya más cerca del final de febrero, se colocaron exitosamente los USD 2.000 M de la Serie 2 con vencimiento en junio 2025 –no paga cupón y amortiza en doce cuotas mensuales idénticas a partir de julio de este año–. Esto fue clave para contener la oferta de pesos y contener la demanda de dólares para el pago de deuda comercial. El BP27C logró consolidar un sólido mercado secundario, donde se operan en promedio USD 15 M diarios. En tanto, el volumen del BPJ5C llegó a alcanzar los USD 10 M diarios a la espera de que se liquiden las licitaciones más grandes. El precio del bono al 2027 se estaciona actualmente en USD 64, luego de alcanzar un máximo de USD 69 a fines de enero, y el del bono a 2025 opera en USD 86, aunque esperamos que caiga a medida que aparezca flujo vendedor. Así, el BCRA dará paso a las licitaciones de la Serie 3 con vencimiento en mayo de 2026, que luce mucho menos prometedor que sus dos antecesoras.

Recuperando reservas internacionales. Sostenido en el elevado superávit comercial caja y el éxito de las primeras dos series de BOPREAL, las reservas internacionales mostraron una notable recuperación, aunque el stock neto aún sigue siendo negativo. Concretamente, desde el 10 de diciembre pasado al 26 de febrero, el BCRA acumuló compras netas por casi USD 8.500 M. Con esto, el stock de reservas internacionales subió hasta USD 27.500 M y el stock neto de reservas quedó en USD 4.600 M negativos.

Inflación alta, pero bajando en el margen. El IPC de enero marcó un alza de 20,6% m/m, disminuyendo respecto a la medición previa (25,5%) y por debajo de las expectativas del REM (21,9%). Así, alcanzó una variación del 254% i.a. (vs. 211,4% previo). La moderación del IPC Core fue aún más notable, bajando a 20,2% m/m (vs. 28,3% previo), junto con los alimentos y bebidas que aminoraron su crecimiento a 20,4% m/m vs. 29,7% previo. Aunque los servicios aumentaron su ritmo respecto al mes anterior (18,8% vs. 14,1%) y los bienes redujeron su velocidad de incremento (21,1% vs. 29,5%), se amplió la diferencia en el acumulado de los últimos doce meses entre ambos (278% bienes vs. 193% servicios). En un contexto de reajuste de precios relativos, esta brecha debería comenzar a converger, añadiendo inercia a los precios en los meses siguientes. De hecho, se estima que la incidencia de los servicios regulados entre febrero y abril podría ser de 4 puntos por mes, elevando el piso de las mediciones. En este marco, para febrero anticipamos una inflación minorista en torno al 15% m/m, pero con escaso margen para ralentizar durante los meses de marzo y abril debido a los aumentos tarifarios.

Atrasando el tipo de cambio. Con el objetivo de anclar expectativas, el gobierno insiste en mantener el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial del 2% mensual, a pesar de la notable disminución de la competitividad frente a la dinámica inflacionaria. Específicamente, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM), aunque se sitúa un 50% por encima del valor anterior al ajuste cambiario de diciembre, ya experimentó una pérdida del 30% desde esa corrección. Se encuentra casi un 2% por debajo de la corrección de agosto (dólar a 350) y más de un 10% inferior al último trimestre de 2019. De continuar con la actual tasa de devaluación, hacia fines de abril, la competitividad con respecto al ajuste de diciembre habría mermado casi en un 55%, quedando aproximadamente un 8% por debajo del valor previo al ajuste de agosto de 2023. Por tanto, mantener la devaluación actual con el propósito de impulsar una reducción significativa en la inflación podría aumentar considerablemente las expectativas de una devaluación hacia el segundo trimestre del año, posiblemente generando un efecto opuesto al inicialmente deseado. En este contexto, se anticipa que durante marzo podría iniciar un período gradual de incremento en la tasa diaria de devaluación (algo que el ministro Caputo no descartó en una reciente entrevista), con el fin de estabilizar el TCRM lo antes posible y disipar las expectativas de un nuevo ajuste cambiario.

Ajuste monetario. Gracias al superávit fiscal de enero, a las colocaciones netas de deuda del Tesoro y a la emisión de BOPREAL, el BCRA ha logrado mitigar el incremento de la base monetaria derivado tanto de la constante compra de divisas como del pago de intereses por los pasivos monetarios, lo que conlleva a una sensible reducción de la base monetaria en términos reales. En lo que va del año, hasta el 23 de febrero, la base monetaria se incrementó en $0,7 billones (un 8%) frente a una inflación aproximada del 38%. Los factores que contribuyeron a la expansión incluyen la compra de divisas en el mercado cambiario por $4,5 billones, el pago de intereses por pasivos monetarios por $4,3 billones y otras operaciones que incluyen la ejecución de Puts de los bancos por $4,1 billones. Estos fueron compensados por operaciones con el sector público por $5,5 billones —el Tesoro utilizó el excedente de las colocaciones netas de deuda en pesos para recomprar deuda con el BCRA—, la colocación de BOPREAL neta de lediv por $4,1 billones y la colocación neta de pases pasivos por $2,5 billones.

El ajuste y el límite social. El derrumbe de la actividad económica es evidente, motorizado por una sensible contracción de los salarios reales (que caerían casi un 20% en términos reales entre diciembre y marzo) y el ajuste del gasto público, con impactos negativos en el empleo e ingresos de los hogares. El PBI de diciembre experimentó una acelerada disminución, alcanzando el 3,1% mensual (la mayor desde diciembre de 2008), culminando con una caída trimestral del 1,9%, que se intensificaría a más del 6% trimestral en el primer trimestre de 2024. En este contexto, los indicadores adelantados de enero muestran evidentes señales de contracción económica: en la recaudación, el IVA DGI registró un -17,8% y los Débitos y Créditos un -18,8%, la contracción más notoria desde octubre de 2002; la producción de autos disminuyó un 17% interanual, la baja más significativa desde enero de 2022, y los patentamientos de vehículos 0km un -33% interanual, la merma más acentuada desde la pandemia; el consumo de cemento se redujo un 20% interanual y el índice Construya un -28% interanual; en cuanto a los indicadores de consumo masivo, las ventas minoristas CAME cayeron un -28,5% interanual y Scentia un -8%. Como consecuencia, se observa un incremento alarmante en la tasa de pobreza, con algunas estimaciones que ya muestran cifras cercanas al 60%.

Rally en los hard-dollar. Impulsados por los avances hacia el equilibrio macroeconómico, los bonos en dólares del Tesoro experimentaron un incremento del 7% en lo que va de febrero y acumulan un alza del 12% en lo que va del año, superando ampliamente a sus pares emergentes, que registraron un ascenso del 2,5% en el mes y del 3,9% en el año. Las mayores subas se observaron en el tramo corto de la curva: el GD29 experimentó un incremento del 14%; el AL30 y AL29, un 10%; y el GD30, un 11%. El rally fue particularmente intenso en los bonos regidos por ley argentina, que ascendieron un 8% en febrero, frente al 7% de aquellos bajo ley de Nueva York. Con esto, las paridades promedian el 41%, alcanzando el nivel más alto desde la reestructuración, aunque todavía por debajo del 48% inicial. Con este desempeño, el riesgo país se redujo un 10% en febrero, ubicándose en 1750 puntos básicos, el valor más bajo desde febrero de 2022. De esta manera, se debilita el escenario de reestructuración y todos los indicadores sugieren un proceso de normalización en la curva de rendimientos. Los precios actuales del GD30 implican una probabilidad implícita del 41% para una reestructuración con una quita del 50% y del 84% para una con quita del 25%; cifras que contrastan marcadamente con las probabilidades del 80% y 100%, respectivamente, previas al balotaje de noviembre. Las expectativas mejoradas también se reflejan en el empinamiento de la curva de rendimientos, que aún se encuentra en terreno negativo. El spread entre el GD35 y el GD30 volvió a su promedio histórico de -825 pb, en comparación con el promedio de -1310 pb en 2023 y un pico de -2533 pb. En consonancia, la prima por la legislación aplicable que ofrecen los bonos globales se redujo: el diferencial de precios entre los bonos bajo ley de Nueva York y aquellos bajo ley argentina se sitúa en 3,9%, frente al 12,6% promedio en 2023. Asimismo, disminuyó la demanda por la estructura legal más sólida que ofrecen el GD38 y el GD41: el diferencial de precios por identure se contrajo al 6,4%, comparado con el 13,3% en 2023.

Los subsoberanos sufren el deterioro fiscal. Febrero ha sido un mes desfavorable para los créditos subsoberanos, que hasta ahora registraron una ganancia promedio de solo 0,3% en el mes y 0,2% en el año. Excluyendo a la Provincia de Buenos Aires, los bonos provinciales experimentaron una pérdida de 0,9% en el mes y 2,0% en el año, quedando así muy rezagados respecto a los bonos del Tesoro Nacional. Las principales alzas se observaron en el bono de la Provincia de Buenos Aires con vencimiento en 2037 (+3,4%), seguido por el bono de Chubut a 2030 (+0,4%) y el bono de Chaco a 2028 (+0,4%). Por otro lado, las caídas más significativas se dieron en el bono de Córdoba al 2029 (-2,8%), Salta al 2027 (-2,1%) y Neuquén no garantizado al 2030 (-2,0%). El mal desempeño de los bonos provinciales era previsible en un contexto de expectativas poco alentadoras para 2024. Los datos indican una continuación en el deterioro fiscal que las finanzas provinciales experimentaron durante 2023. A junio de 2023, el conjunto de las provincias registró un superávit financiero de 0,3% sobre los ingresos totales del primer semestre de 2023, en contraste con el superávit de 3,9% del primer semestre de 2022. Este retroceso se debe a una caída de los ingresos del 2,2% i.a. en términos reales y un incremento de los gastos del 4,9% i.a. Se estima que esta tendencia se haya acentuado en el segundo semestre debido a la aceleración del gasto en el contexto electoral. Este año, las provincias enfrentarán el desafío de manejar menores ingresos procedentes de la Nación, tanto por el recorte en las transferencias discrecionales como por la reducción de la recaudación coparticipable, resultado de la disminución del mínimo no imponible en el impuesto a las ganancias. Además, la situación se ve agravada por el aumento en la carga de la deuda generado por la devaluación de diciembre.

Los corporativos siguen estancados. En febrero, los bonos corporativos registraron una ganancia del 0,2%, acumulando así un retorno del 0,9% en el año. Este rendimiento se sustentó principalmente en los altos cupones, ya que, excluyéndolos, la curva de YPF evidenció una disminución del 0,4% en el mes y la de Pampa, una caída del 0,6%. De esta manera, la curva corporativa se destaca por su estabilidad frente al contexto actual, lo que representa una ventaja durante períodos de alta volatilidad financiera, pero se convierte en una desventaja durante etapas de bonanza financiera, como la experimentada en los últimos meses.

Deuda en pesos queda rezagada contra la inflación. En lo que va del año, ninguna de las curvas en pesos logró igualar o superar la inflación. Sin embargo, febrero resultó ser un mes excepcionalmente bueno para los bonos CER, que registraron un aumento del 14,0% en lo que va del mes y del 11,7% en lo que va del año. El impulso de los bonos ajustables por inflación provino especialmente del tramo largo, con el TX28 y el DICP experimentando incrementos del 32,6% y del 28,4%, respectivamente. A pesar de estos avances, la curva CER permanece en un territorio real ampliamente negativo: las tasas para el primer semestre de 2024 se cotizan a CER -70%, para el segundo semestre a CER -42% y para 2025 a CER -20%. Para hallar una tasa menos negativa, es necesario mirar hacia el bono cupón cero a 2026 (TZX26), que se cotiza a CER -5%. Por otro lado, los instrumentos vinculados a la devaluación no tuvieron un buen desempeño en febrero. Los bonos dollar-linked y los duales registraron caídas del 2,1% y del 5,3%, respectivamente, en lo que va del mes, aunque en el acumulado anual muestran ganancias del 12,7% y del 9,2%, respectivamente. La merma en los dollar-linked y duales se debió a una combinación de menores expectativas de devaluación y al desarme de posiciones por parte de los importadores para participar en las licitaciones del BOPREAL, reflejado en los rescates netos por $44,7 MM en fondos comunes de inversión dollar-linked durante febrero. Finalmente, el TO26 tuvo un desempeño moderado, con un aumento del 3,4% en lo que va de febrero y una ganancia del 27,2% en lo que va del año.

El Merval perdió impulso. Tras el balotaje de noviembre de 2023, la confianza de los inversores en las políticas promercado impulsó al mercado accionario argentino, que experimentó un crecimiento en volumen y rendimientos positivos, a pesar de la ausencia de cambios concretos en el panorama económico. De esta forma, el Merval disfrutó de un inicio de año auspicioso, marcando un aumento del 35% en pesos y del 3,4% en dólares durante el mes de enero. Sin embargo, la incertidumbre política generó un retroceso en lo que va de febrero, con caídas del 18% en pesos y del 5% en dólares, respectivamente. Así, el índice, que había superado la barrera de los USD 1.000, ajustó su valor a mediados de mes, tocando un mínimo de USD 880, para luego experimentar una recuperación hasta alcanzar los USD 945 actuales. Entre las empresas que lograron destacarse con crecimientos en términos reales se encuentran Comercial Del Plata, con un alza del 61%, Banco Galicia, que subió un 38%, y Banco Macro, con un incremento del 32%.

Perspectivas

• Brecha estable. Esperamos que la brecha siga estable en el mediano plazo ya que el programa económico aumenta la oferta de dólares –vía exportaciones del agro en paralelo al ajuste en las importaciones– mientras mantiene fijo el stock de pesos –vía ajuste fiscal, emisión de pases y las licitaciones del BCRA y del Tesoro–. Esta combinación de factores debería mantener al dólar calmo, lo que ofrece buenas perspectivas para el carry trade de mediano/largo plazo. Sin embargo, todavía queda margen para volatilidad de corto plazo: las liquidaciones fuertes suelen aparecer a finales de marzo y las malas perspectivas del BOPREAL Serie 3 puede implicar menor capacidad de absorción en las próximas semanas. Si bien el gobierno apunta a una unificación cambiaria antes de fin de año, nos parece un escenario poco probable pues implicaría un nuevo salto discreto en el dólar oficial, con su respectivo traslado a precios y golpe en la economía real. Además, liberar las restricciones que pesan sobre el acceso al dólar podría resultar en que se desarme el stock de pasivos a un día del BCRA (pases y puts) y se vuelque hacia el dólar.

• Cautela con los soberanos en dólares. Consideramos que los bonos globales actúan como un termómetro del éxito de la gestión de Milei. Con la campaña agrícola todavía por delante, sigue habiendo mucho potencial recorrido para los globales y bonares. Sin embargo, no hay que dejar de lado el fuerte derrumbe que está teniendo la actividad y sus consecuencias sobre el humor social con respecto al ajuste que se está llevando a cabo. Bajo este panorama, mantenemos una visión optimista y apuntamos hacia una potencial normalización de la curva soberana a través del bono GD30 y del GD38, al cual incorporamos por su estructura legal más robusta y su elevado interés corriente del 4,9%. Por su parte, los BOPREALes se presentan como alternativas más cortas y más conservadoras. Vemos atractivo en el BP27C a 2027 a su precio actual de USD 64 (TIR 26,7%) que creemos que debería elevarse a USD 70. Es importante mencionar que en marzo se dividirá en cuatro stripS (A, B, C y D) de los cuales únicamente el D es puramente hard-dollar. En tanto que al BPJ5C lo vemos algo caro en su precio de USD 84 (TIR 21%) por lo que preferimos incorporar AL30 (TIR 30%) o el bono de Córdoba a 2025 (TIR 25%).

• Selectivos con los subsoberanos en dólares. Las provincias enfrentan 2024 con la pérdida de recursos fiscales coparticipables, generada por la baja del impuesto a las ganancias y del IVA de alimentos, así como por la revisión del esquema de transferencias discrecionales de la Nación y el impacto del desplazamiento del tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera. Sin embargo, algunas de ellas cuentan con las herramientas necesarias para afrontar este contexto y parten de una posición fiscal sólida. El bono de Capital Federal (TIR 9,5%) destaca por sus características conservadoras: CABA sobresale por sus excelentes números en fiscales (superávit financiero de 16,8% LTM sobre ingresos a junio del 2023), baja dependencia del Estado Nacional (90% de sus ingresos son de fuentes propias). Además, cuenta con depósitos en dólares por USD 382M que quintuplican el pago de cupones por USD 67 M que enfrenta en 2024. También sugerimos incorporar los bonos de Córdoba a 2025 (TIR 25,3%) y 2029 (TIR 16,0%) dado el buen perfil crediticio de la provincia, que en 2024 enfrenta vencimientos por USD 382 M a los que debería hacer frente sin dificultad. Aunque esperamos volatilidad para el corto plazo por el conflicto abierto con Nación, el bono de Chubut a 2030 (TIR 16,8%) garantizado por regalías se incorpora a nuestra lista de favoritos, por su elevada TIR y los buenos indicadores de la provincia patagónica. Finalmente, nuestra última recomendación es el bono de Mendoza a 2029 (TIR 15,2%), ya que la provincia cuenta con depósitos en dólares por USD 260 M, con los que puede hacer frente tranquilamente a sus vencimientos por USD 118 M en 2024.

• Bonos corporativos de alta calidad. Para las inversiones más conservadoras sugerimos los riesgos en TGS 2025 (TIR 10%), Pampa a 2027 (TIR 10%) e YPF garantizado al 2026 (TIR 9%) y 2031 (TIR 9%). Para perfiles algo más moderados, recomendamos Mastellone 2026 (TIR 10%) y Aeropuertos Argentina a 2027 (TIR 10%). Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, seguimos viendo atractivo el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 con TIR 7%.

• Bonos en pesos – tramo corto. La curva de pesos paga tasas mensualizadas en torno al 8,0%, y sigue sin presentar batalla contra la inflación de los próximos meses. Esto es un premio bajo contra la TEM de 7,3% neto de comisiones que pagan los FCIs Money Market o la TEM de 7,7% que paga la caución colocadora, por lo que acortar posiciones se muestra atractivo. Existen sin embargo algunas excepciones que pueden llegar a destacarse. En primer lugar está el bono dollar-linked a abril TV24, que bajo nuestras proyecciones paga una TEM de 11,5%; que podría caer a 8,4% si se da el escenario que tienen en precio los futuros de dólar. Otra alternativa interesante es el dual TDJ24, que ofrece cobertura “sin costo” contra una potencial unificación en junio a una TIR de A3500 -17%. Decimos que su cobertura no tiene costo ya que su TIR en la curva CER es de -57% y paga casi lo mismo que un bono CER de plazo similar (por ejemplo, el T2X4 a julio cotiza en CER -53%).

• Bonos en pesos – tramo medio y largo. Como contracara del tramo corto, el tramo largo se beneficia de cualquier escenario donde la inflación se estabilice gradualmente a lo largo del año. Para apuntar a un carry de mediana plazo, vemos potencial en una combinación entre el T2X5 (CER -25%) y el TV25 (A3500 -2%) por sus perspectivas de capturar una unificación cambiaria a principios del año que viene. Para no convalidar tasas reales tan negativas es necesario extenderse a posiciones más largas: para esto sugerimos el bono cupón cero a 2026 TZX26 (CER -4%) y el bono DICP a 2033 (CER-1%).

• Futuros de ROFEX. El sendero de devaluación en torno al 6,2% promedio hasta julio no luce sostenible. En algún momento la devaluación tendrá que acelerarse, ya sea para evitar hacer un segundo salto discreto o porque el atraso cambiario empuja al gobierno a hacer un nuevo ajuste cerca de mitad de año (situación que podría aprovechar para unificar el mercado cambiario y eliminar la brecha). En todo caso, a estos precios vemos atractivo en tomar una posición compradora en los contratos de junio, julio y agosto para los que proyectamos subas cercanas al 11%.
• ‍Acciones. Con los posibles cambios de gobierno, la reducción de la inflación y el sostenimiento de la disciplina fiscal, se presentan oportunidades de inversión en el sector energético. Empresas como Pampa y Central Puerto podrían beneficiarse de las iniciativas que se espera implemente la Secretaría de Energía, así como Vista, que se vería favorecida por el desarrollo en Vaca Muerta y un cuarto trimestre de 2023 favorable. A pesar del riesgo que supone la anunciada reducción en la obra pública, el sector cementero también muestra potencial, especialmente por un posible cambio de control en Loma Negra y Holcim, que se destacan por su sólida generación de efectivo, recompra de acciones y bajos índices financieros. Por último, BYMA resalta como una opción atractiva, beneficiándose de un incremento en el volumen transaccional durante el cuarto trimestre de 2023.

‍

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 23 de febrero de 2024.