Tras la volatilidad y el salto del tipo de cambio durante julio, agosto comenzó con mayor estabilidad. La suba de tasas de interés fue suficiente para incentivar el carry trade que, junto con una mayor liquidación del agro, dio el soporte necesario para que el tipo de cambio se estabilice y se aleje del techo de la banda. Se trata de una tensa calma, ya que los fundamentals del mercado cambiario siguen mostrando una mayor demanda que oferta de divisas, lo que fija un piso más alto para las tasas de interés a fin de evitar que la cotización del dólar vuelva a acercarse al techo de la banda. Esto presiona al Tesoro, que enfrentará un crédito más caro y una creciente presión sobre las cuentas públicas. Mientras tanto, el Gobierno sufrió una dura derrota en el Congreso que lo enfrenta a un mayor gasto público y obliga al presidente a aplicar nuevos vetos, aunque con resultado incierto. La estrategia es estirar los tiempos y esperar a una nueva conformación del Congreso tras las elecciones que le otorgue el respaldo necesario para marcar la agenda legislativa y blindar los vetos. Las perspectivas políticas siguen siendo favorables para el oficialismo, que selló una alianza con el PRO en CABA, luego de haber hecho lo mismo en PBA. Por otra parte, con el Tesoro ausente en el mercado cambiario, las reservas internacionales netas volvieron a caer y la meta con el FMI parece incumplible, lo que pone un freno a la recuperación de los activos locales más allá de un eventual buen resultado electoral. Además, si bien el traslado a precios de la devaluación de julio por el momento es acotado, establece un piso más alto para la inflación, que tendría un leve repunte en un momento en el que la actividad económica muestra claros signos de estancamiento. En este marco, los activos financieros locales tuvieron una semana con resultados mixtos: repuntaron los bonos en moneda extranjera y las acciones, en tanto que la curva de pesos operó a la baja ante la presión de las tasas de interés. Las miradas de esta semana estarán puestas en la licitación del Tesoro y en la publicación de la inflación de julio.

Derrota en el Congreso y vetos. Habiendo perdido varios aliados, especialmente por la mala relación con los gobernadores, el Poder Ejecutivo viene sufriendo duras derrotas en el Congreso. Lo más relevante, por el costo fiscal que implica, es el aumento a los jubilados, la extensión de la moratoria previsional y la emergencia en discapacidad que la Cámara de Diputados aprobó por amplia mayoría. La semana pasada, el Gobierno no logró imponerse en la Cámara Baja, donde perdió 12 votaciones consecutivas y la oposición consiguió darle media sanción a los aumentos para universidades nacionales, la declaración de emergencia del Hospital Garrahan y la derogación de decretos clave para el Ejecutivo vinculados con Vialidad, el INTI, el INTA y los institutos culturales. Si bien el Presidente anunció que vetará todas las leyes que amenacen el equilibrio fiscal, si la oposición reúne los dos tercios en ambas cámaras, los vetos quedarán bloqueados –con que una de las cámaras no llegue, el veto queda firme–, por lo que el Gobierno amenaza con judicializar el tema. Se estima que el 20 de agosto la oposición intentará llamar a sesión para tratar los vetos presidenciales. Detrás de esta estrategia está ganar tiempo y apuntar a una buena elección en octubre que le sume más diputados y le asegure la cantidad de legisladores necesaria para blindar los vetos y/o bloquear los proyectos de la oposición, así como impulsar las reformas que el FMI y el mercado exigen para consolidar el menor gasto público. En este sentido, es importante destacar que La Libertad Avanza y el PRO sellaron un acuerdo para conformar un frente electoral en CABA –que se suma al ya alcanzado en PBA–, lo que aumenta las chances de lograr una mejor performance electoral. La próxima escala serán las elecciones legislativas en la provincia de Buenos Aires, que podrían marcar el rumbo de las elecciones legislativas nacionales de octubre.

Indicadores mixtos del nivel de actividad. La semana pasada, el INDEC publicó datos de actividad de cuatro sectores durante junio, que mostraron resultados heterogéneos en el margen, aunque continúan siendo positivos respecto de un año atrás. La actividad industrial retrocedió 1,2% m/m, pero se ubicó 9,3% por encima del nivel de junio de 2024; en el acumulado del año creció 7,1% i.a. y se mantiene en los mismos niveles que en agosto de 2024. Tampoco fue positivo el desempeño de la producción pesquera, que cayó 12,5% m/m y 75% i.a., acumulando en el primer semestre una contracción de 19% i.a. En cambio, la construcción creció 0,9% m/m y 13,9% i.a., con una expansión total de 10,8% i.a. en los primeros seis meses del año. Otro sector que mejoró en junio fue la producción minera, que avanzó 3,3% m/m y 6,8% i.a., acumulando en el año un alza de 2,8% i.a. Con este panorama, esperamos que el EMAE de junio muestre cierto retroceso, confirmando el estancamiento que la actividad viene registrando desde el pico de febrero.

Un piso más alto para la inflación. El IPC de la Ciudad de Buenos Aires registró un alza de 2,5% m/m en julio, acelerando frente al 1,6% m/m de mayo y al 2,1% m/m de junio, siendo el peor resultado desde marzo. En los últimos doce meses acumuló un incremento de 40% i.a. La aceleración se concentró en el componente estacional, que, impulsado por subas en hoteles y restaurantes durante las vacaciones de invierno, aumentó 9% m/m –recordemos que este componente venía contribuyendo a la desinflación y que, pese a esta suba, en los últimos doce meses apenas avanzó 17%–. Por su parte, los precios regulados y el IPC Core desaceleraron del 2,4% m/m y 2,2% m/m al 2,1% m/m y 1,9% m/m, respectivamente. Dada la diferencia metodológica respecto al IPC del INDEC y también por su componente geográfico, si utilizamos las variaciones del IPC CABA para el IPC Nacional, la suba de julio se ubicaría en un rango de entre 1,9% m/m y 2,2% m/m –corrigiendo levemente al alza la estimación del mes pasado hasta 2,2%–. Si bien esto resulta alentador considerando la suba del tipo de cambio –no solo en julio, sino también desde abril, cuando avanzó mucho más que los precios–, el traslado a precios fue muy bajo, aunque la mayor presión se verá en agosto. Lo relevante es que la inflación quebró el sendero bajista y probablemente registre un repunte moderado en los próximos meses que, en un contexto de debilidad de la actividad, podría amenazar la confianza en el gobierno.

Reservas netas en baja y lejos de la meta. Las reservas internacionales brutas cerraron la semana con un stock de USD 42.114 M, lo que implicó un alza de USD 1.080 M respecto al cierre anterior. El incremento se debió exclusivamente por el ingreso de USD 2.069 M del FMI, tras la aprobación del programa, compensado parcialmente por el pago de intereses por USD 720 M al propio FMI y por la reducción de encajes en moneda extranjera y otras operaciones que demandaron USD 270 M. Vale destacar que el Tesoro permaneció ausente en la compra de divisas en el mercado de cambios, por lo que las reservas internacionales netas volvieron a caer y finalizaron la semana con un stock negativo de casi USD 6.900 M. A este cálculo se llega considerando que, según la metodología del FMI, a las reservas brutas se les descuentan los encajes en moneda extranjera, el swap con China, otros Repo, los ingresos netos del FMI y los ajustadores por el precio del oro y la valuación del yuan, mientras que ya no se deducen los USD 1.500 M de los Repo con otros bancos realizados en junio. De acuerdo con el programa revisado con el FMI, las reservas netas deberían cerrar el año con un saldo negativo de USD 3.400 M. Considerando que el Gobierno deberá afrontar vencimientos por USD 3.500 M, para cumplir el objetivo se requeriría conseguir USD 7.000 M netos, algo que, a esta altura, luce poco probable.

Super tasas. La semana comenzó con relativa estabilidad en las tasas de interés, pero hacia el jueves y viernes se evidenció un nuevo repunte. La tasa de caución a un día cerró en 43,7% TNA promedio, con una suba de 1.560 pb respecto a la anterior, al tiempo que el tramo corto de la curva a tasa fija alcanzó un promedio de 52% TNA, 11,3 pp por encima del nivel previo. En paralelo, el call interbancario operó a una tasa promedio de 64,3%, lo que implicó un incremento de 22 pb en la semana. También se observó un alza en las tasas del sistema financiero: la TAMAR escaló a 43,4% (vs. 41,8% de la semana previa) y la de Adelantos trepó a 62,7% (vs. 56,3%). La tasa promedio de Lecap finalizó al 8 de agosto en un récord de 47,9% TNA, 9 pp más alta respecto al 1 de agosto.

Tipo de cambio más calmo. Con el agro liquidando algo más que la semana anterior –entre el 1° y el 23 de julio promedió USD 240 M diarios, en la última semana de julio cayó a USD 40 M y en la primera de agosto subió a USD 80 M por día–, y con las tasas muy por encima de las expectativas de inflación y devaluación que incentivaron el carry trade, el tipo de cambio oficial se estabilizó e incluso retrocedió 2,3%, cerrando en $1.329,42 y alejándose del techo de la banda de $1.450. Así, el tipo de cambio de agosto se ubica 1,7% por debajo del cierre de agosto pasado, aunque 5,7% por encima del nivel de un mes atrás. Los dólares financieros acompañaron la tendencia con bajas de 2,1% en el MEP y 2,2% en el CCL, cerrando en $1.337,3 y $1.337, respectivamente. En este contexto, los futuros de dólar finalizaron la semana con caídas de 1,1%, con mayores ajustes en los contratos de agosto (-2,4%) y septiembre (-1,9%). Asimismo, descuentan una devaluación implícita de 2,7% m/m en agosto, un promedio de 2,8% m/m entre septiembre y diciembre y 2,4% m/m hasta marzo 2026.

Expectativas ancladas. El último Relevamiento de Mercado del BCRA (REM) no mostró grandes cambios en las proyecciones pese a la volatilidad y el salto del tipo de cambio durante el mes pasado. Para julio, agosto y septiembre se estima un alza del IPC promedio del 1,7% m/m, prácticamente idéntica, con solo un leve repunte de 0,1% para julio. En cuanto al tipo de cambio –recordemos que el REM toma el promedio del mes– proyecta un incremento de 3,8% m/m en agosto, y para septiembre y octubre anticipa subas de 1,9% m/m y 1,7% m/m, respectivamente. El mayor cambio se dio en la proyección de la tasa de interés TAMAR, que prevén en 35% TNA en agosto –3 pp más que en el informe de junio–, para luego converger al 29% en diciembre –vs. 28% en el REM anterior–.

Mala semana para la curva de pesos. En este contexto de tasas de interés al alza, la curva a tasa fija cayó 1,1% y mantiene una pendiente negativa, con rendimientos que van desde 4,3% TEM en el tramo corto hasta 2,9% TEM en el tramo largo. A estos niveles, el tipo de cambio breakeven continúa por encima del techo de la banda a partir del Boncap T15D5. Sin embargo, los duales se mantuvieron resilientes por su capacidad de captar la tasa variable TAMAR y avanzaron 1,2% en la semana, liderando dentro del universo en pesos –a estos precios, rinden 2,4% TEM en su versión a tasa fija y un margen de 11,6% sobre la TAMAR–. En línea con la menor presión cambiaria, los bonos dollar-linked retrocedieron 1,6% –rinden devaluación +10%, descontando una devaluación implícita del 11,9% directa (2,7% m/m) hacia fin de año, por debajo de nuestras proyecciones–. Por último, los CER fueron los más golpeados, con bajas de 1,6% –rinden CER +18% hasta 2026 y CER +13% para el resto de los tramos, y descuentan una inflación implícita promedio de 2% m/m hacia octubre y 1,9% m/m de noviembre a diciembre, lo que equivale a una inflación interanual de 27,5% para 2025–.

Licitación desafiante para el Tesoro. En el día de hoy, el Tesoro dará a conocer las condiciones de la licitación prevista para el miércoles 13, con liquidación el lunes 18 de este mes. Las obligaciones de agosto y septiembre se presentan especialmente desafiantes por el elevado volumen de vencimientos. En particular, el 18 de agosto vencen $14,9 billones, sobre un total de $23 billones en todo el mes. En la última licitación, el Tesoro logró un rollover del 76%, aunque convalidando un costo más elevado, con una tasa promedio de 3,97% TEM. De cara a las próximas licitaciones, es probable que esta dinámica se mantenga en la medida en que persista la presión sobre la liquidez del sistema. Además, la mayor demanda de liquidez por parte de los bancos, acentuada por la suba de encajes, podría incluso dificultar el financiamiento al Tesoro. Vale destacar que, en su último informe, el FMI publicó su estimación sobre los intereses capitalizables, que en los primeros cinco meses del año totalizaron 1,5% del PBI; de incorporarlos, el saldo total habría sido deficitario en 1,2% del PBI (frente al 0,3% positivo), por lo que el reciente salto en las tasas de interés pondrá más presión –y debate– en torno al resultado de las cuentas públicas.

Repunte de los bonos en dólares. A pesar de los malos resultados en el Congreso, donde la oposición ganó todas las votaciones, presionando sobre las cuentas públicas, los soberanos en dólares aprovecharon el buen contexto global y tuvieron una semana positiva. Avanzaron 1,6%, en línea con el 1,3% que anotaron los países comparables y mejor que los corporativos CCC, con quienes acortaron 25 pb de spread de tasa, hasta los 104 pb. El AL30 (1,7%) y el GD35 (1,7%) fueron los más destacados. Las tasas comprimieron en promedio 40 pb y, en el caso de los Bonares, aún muestran una pendiente negativa, con TIRs de entre 13,2% y 12,2%, a diferencia de los Globales, que lucen una pendiente levemente positiva, con rendimientos de entre 11,1% y 11,8%. De esta manera, el riesgo país cerró en 735 pb. Los BOPREAL aumentaron un 1,4% –se destacó la suba de 5,3% del BOPREAL Serie 1-A– y muestran una curva de rendimientos positiva, con TIRs de entre 4,1% y 10,9%. En bonos subsoberanos también se vio una buena performance, con un alza de 0,8% –PBA 2037 avanzó un 1,6%–, mientras que los corporativos ganaron un 0,2% –se destacó la suba de YPF 2033 de 0,6%–.

Buena semana para el Merval, a pesar de los balances negativos. Pese al marcado retroceso del viernes, el Merval acompañó la tendencia global y ganó 0,7% en pesos y 3,4% en dólares CCL, cerrando la semana en USD 1.728. Se destacaron Holcim (+15,3%), Telecom (+10,0%) y Supervielle (+8,7%), mientras que Aluar (-4,8%), Transener (-3,3%) y Loma Negra (-1,0%) tuvieron el peor desempeño. En Wall Street, las acciones argentinas subieron en promedio 4,6%, con Supervielle (+13,2%), BBVA (+10,0%) y Macro (+9,3%) liderando las ganancias. En cuanto a balances relevantes, esta semana presentaron YPF, Pampa y LOMA. YPF tuvo un 2Q25 negativo, en línea con lo esperado, afectado por menor producción, caída del precio del crudo y mayor deuda por adquisiciones, lo que llevó a FCF negativo, al tiempo que el plan de enfocarse en shale avanza, pero más lento y costoso de lo previsto. Por su parte, Pampa reportó un 2Q25 estable en ingresos, pero con fuerte caída del resultado neto por un cargo impositivo diferido. Aumentó significativamente el CAPEX en Rincón de Aranda, sin impacto inmediato en ventas, manteniendo bajo apalancamiento y buena posición de caja para cumplir vencimientos. La acción se mantiene cerca de máximos y se proyecta un EBITDA creciente hacia 2026. Por último, LOMA tuvo un 2Q25 flojo: los mayores despachos no evitaron caídas en ventas reales y EBITDA (-12% en pesos, -33% en dólares) por presión de costos y menor RECPAM, lo que podría derivar en revisiones bajistas si se repite.

Lo que viene. Con la carrera electoral lanzada, el mercado seguirá atento a la evolución de las encuestas de cara a las elecciones de PBA del próximo mes, así como al cierre de listas para las elecciones nacionales de octubre, con expectativa en los acuerdos del oficialismo en las provincias. En el plano económico, lo más relevante de la agenda será el miércoles, cuando el INDEC publique el IPC Nacional de julio –esperamos un alza en torno al 2,0% m/m– y el índice de salarios de junio.