‍Tras el shock inicial de expectativas luego del resultado electoral, el mercado comenzó a mostrar signos de mayor estabilidad. Los tipos de cambio cedieron incluso en un contexto de baja de tasas, reflejando un menor apetito por cobertura y expectativas de devaluación que comienzan a moderarse. Las curvas en pesos se mantuvieron firmes y los bonos en dólares continuaron subiendo, con un riesgo país que se mantiene en torno a los 650 pb, mientras las acciones corrigieron tras el fuerte rally de las semanas previas. En paralelo, el Tesoro logró renovar más del 100% de los vencimientos en la última licitación y extendió la duration de la deuda, en un entorno de mayor demanda por títulos públicos impulsada por la baja de tasas del BCRA —del 25% al 22%—. En cuanto a los datos macro, la recaudación de octubre volvió a mostrar una caída en términos reales por tercer mes consecutivo. Esta semana, el foco estará puesto en el dato de inflación de octubre —que estimamos en 2,2% m/m— y en la capacidad del tipo de cambio para sostener la estabilidad alcanzada en las últimas semanas en este contexto de tasas más bajas.

Cae la recaudación. La recaudación tributaria en octubre cayó 4,1% i.a., siendo el tercer mes consecutivo a la baja. El retroceso del mes pasado estuvo determinado por la caída de 68% i.a. en Bienes Personales —por la alta base de comparación, dado que un año atrás se realizaron pagos por el Régimen Especial de Ingreso por blanqueo— y de 66% i.a. real en Derechos de exportación —debido a la baja transitoria a 0% de las retenciones en septiembre, que incentivó el adelantamiento de exportaciones—, a lo que se sumó el impacto de la eliminación del impuesto PAIS. Entre estos tres tributos anotaron una caída real de 77% i.a., mientras que el resto registró un alza de 4% i.a., impulsado por los impuestos ligados al nivel de actividad, como el IVA y el impuesto al cheque, que subieron 3,3% i.a. y 7,5% i.a. real, respectivamente. La caída de los ingresos del Tesoro pone presión sobre las cuentas públicas y obliga al Gobierno a seguir recortando gasto para cumplir con la meta fiscal comprometida, que implica un superávit primario de 1,5% del PBI.

Las reservas en baja. En la primera semana de noviembre, las reservas internacionales brutas subieron USD 878 M y cerraron en USD 40.260 M. Este aumento estuvo exclusivamente explicado por la recomposición de encajes en moneda extranjera por casi USD 1.500 M, que fue compensada en parte por el pago de USD 793 M al FMI. El Tesoro tuvo una participación discreta en el mercado de cambios, comprando apenas USD 50 M, mientras que la liquidación del agro mostró un leve repunte al registrar una oferta de USD 191 M, USD 20 M más que la semana previa. Con este resultado, las reservas netas habrían cerrado la semana en USD 9.600 M negativas, lo que sigue siendo un foco de tensión con el mercado —más aún si se confirma que Argentina activó parte del swap con el Tesoro americano, lo que podría llevar las netas a casi USD 12.000 M negativas—.

Tipo de cambio estable, pero cerca del techo de la banda. El tipo de cambio oficial registró una leve caída del 0,1% a lo largo de la semana, en un contexto donde la demanda parece haberse moderado tras las elecciones, incluso pese a la baja de tasas y a una liquidación del agro que continúa siendo limitada. Así, el tipo de cambio oficial cerró en $1.441,5, ubicándose a un 4% del techo de la banda. Por su parte, los dólares financieros mostraron una caída más pronunciada del 2,3% el MEP y del 2,1% el CCL, cerrando en $1.445,5 y $1.469,9, respectivamente, y la brecha se redujo en torno al 0%-2%. La baja del tipo de cambio se reflejó también en los contratos de dólar futuro, que registraron caídas promedio del 2,5%. Actualmente, el mercado descuenta un tipo de cambio por encima del techo de la banda recién a partir del contrato de abril —que el viernes cerró en $1.601—, cuando una semana atrás lo hacía a partir de enero. Las mayores caídas se dieron en los contratos más largos, al retroceder un 3%, y el interés abierto promedio bajó en USD 1.207 M, cerrando en USD 7.466 M. Las tasas implícitas cerraron por encima de la TNA de las Lecaps: 16% TNA para noviembre, 21% TNA para diciembre y luego descienden gradualmente hasta 23% TNA hacia septiembre del próximo año. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 1,3% m/m en diciembre, 1,8% m/m promedio en el primer semestre de 2026 y 1,7% m/m para el resto de los plazos.

Las tasas ceden. En las últimas semanas, las tasas comenzaron un ciclo de normalización que continuó en los últimos días, acompañado por la decisión del BCRA de reducir la tasa en la rueda de simultáneas en ByMA a 22% TNA —desde 25% TNA previo—. Este ajuste se trasladó al resto de las tasas de referencia: la caución a un día descendió a 21,1% TNA (desde 23,7%) y la repo se ubicó en 27,4% TNA (desde 32,6%). La baja generalizada impulsó la demanda por instrumentos del Tesoro, reflejada en la licitación del miércoles. Este proceso de normalización de tasas contribuye a reducir los costos de fondeo del sector privado y a sostener gradualmente la recuperación de la actividad económica.

Rollover alto. Con tasas en descenso y una mayor demanda de títulos públicos, el Tesoro logró un resultado positivo en la última licitación, donde enfrentaba vencimientos por $7,7 billones y colocó $8,5 billones, alcanzando un rollover del 111,2%. El mayor monto adjudicado se concentró en los instrumentos a tasa fija, que representaron el 64% del total colocado, seguidos por los CER con una participación del 20,1%, mientras que el 15,6% restante correspondió a las letras TAMAR. Además de extender la duration con títulos que abarcaron desde tres meses hasta casi un año y medio, logró una baja en las tasas respecto de la licitación anterior: la TEA promedio ponderada de las Lecaps/Boncaps se ubicó en 35%, por debajo del 40,5% previo, en niveles que no se registraban desde julio de 2025. Pese al buen resultado, la menor liquidez del Tesoro —cuyos depósitos en el BCRA se redujeron de $9,8 billones a fines de octubre a $5,2 billones tras la licitación del 29/11— lo llevó a convalidar rendimientos por encima de la curva de mercado, ofreciendo un premio de 2,44 pp en la LECAP S27F5, de 1,5 pp en la S31G6 y de 1,1 pp en la T30A7. De cara a los próximos meses, la evolución de los depósitos del Tesoro seguirá siendo un factor clave a monitorear, ya que su caída reduce el margen de monetización de la economía a través de esa vía, en un contexto de mayores necesidades de caja hacia fin de año, lo que también acota el espacio para eventuales compras de dólares.

Semana estable para la deuda en pesos. La deuda en pesos tuvo un desempeño estable a lo largo de la semana, siendo los Duales los más destacados al subir un 1,6% y rendir un margen del 3,3% sobre la tasa TAMAR, acercándose a los niveles observados a principios de julio, previo al fin de las LEFI. Aun así, la TAMAR breakeven promedio que iguala el rendimiento del TTJ26 y el T30J6 se ubica en 25,3% TNA, muy por debajo de la TAMAR actual (36,3% TNA), lo que sugiere que todavía existe espacio para una compresión adicional, a menos que se produzca una baja muy pronunciada en las tasas de referencia. Los CER le siguieron con una suba del 1%, y la curva se mantiene prácticamente flat, con tasas reales que van de CER+10% en el tramo 2026 a CER+9% en el resto de los plazos. En tanto, la inflación implícita en los bonos se ubica en 0,6% m/m en octubre, 30,3% acumulado en 2025 y 19,2% en 2026, levemente por encima de las estimaciones privadas, que proyectan una inflación acumulada del 29,6% en 2025 y 18,7% en 2026. La curva a tasa fija quedó más rezagada al subir un 0,5%, y los rendimientos cedieron levemente respecto de la semana anterior, cerrando en 28,3% TNA (2,4% TEM) en el tramo corto y 27,7% TNA (2,3% TEM) en el tramo largo. Por último, los dollar-linked cayeron un 1,7%, acompañando la baja en los tipos de cambio, y rinden devaluación +3,3% en el tramo corto y devaluación +2,8% en los tramos más largos, al tiempo que descuentan una devaluación directa del 2% en enero de 2026 y del 13,5% hacia abril de 2026, reflejando una mayor expectativa de ajuste cambiario más cercana al primer trimestre del próximo año.

Los soberanos extienden las subas. La deuda en dólares extendió su tendencia alcista semanal, a pesar de las bajas registradas el jueves y viernes en un contexto desfavorable para la deuda emergente. En particular, los bonos soberanos avanzaron 1,0%, impulsados por los Globales, que subieron en promedio 1,5%, mientras que los Bonares lo hicieron 0,2%. En comparación, la deuda de países pares cayó 0,15% y Argentina redujo el spread de tasas frente a los bonos corporativos de calificación CCC hasta 0 pb. Dentro de los Globales se destacaron el GD41 y el GD38, con subas de 2,1% y 2,5%, respectivamente. Estas variaciones ampliaron el spread legislativo promedio en 0,79 pp, hasta 3,46%, generando una oportunidad relativa en los Bonares. Con estos movimientos, el riesgo país se ubicó en torno a 647 pb, mientras la curva de Globales mantiene una pendiente positiva con rendimientos entre 9,5% y 10,0%. En contraste, la curva de Bonares continúa invertida, con TIR entre 11,7% y 10,7%. Por su parte, los BOPREAL retrocedieron 0,7% en la semana, liderados por el BOPREAL Serie 1B, que cayó 2,7%. A estos precios, la deuda del BCRA ofrece rendimientos de entre 1,9% y 11,3%. En el segmento subsoberano, la suba semanal fue de 0,6%, destacándose el Mendoza 2029 con una ganancia de 4,7%, mientras que los corporativos avanzaron 0,6%, liderados por el YPF 2033, que ganó 0,9%.

Corrección del Merval. El Merval retrocedió 2,5% en dólares CCL y 4,6% en pesos durante la semana, acompañando la corrección observada en los mercados globales y cerrando en USD 1.944. De esta forma, acumula una baja de 9,7% en lo que va del año. La caída semanal estuvo liderada por los sectores bancario, de consumo básico y real estate. Entre las acciones locales, las mayores bajas en dólares correspondieron a TGS (-7,7%), CEPU (-7,0%) y Galicia (-6,5%), mientras que las de mejor desempeño fueron Transener (11,1%), Telecom (4,9%) y Ternium (4,2%). En tanto, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York mostraron una corrección más pronunciada, con un descenso promedio de 3,3%, destacándose las caídas de Bioceres (-12,3%), Mercado Libre (-9,3%) y TGS (-8,1%).

Lo que viene. Esta semana se conocerá el dato de inflación nacional de octubre, que estimamos en 2,2% m/m, tras un mes de marcada volatilidad cambiaria en el contexto electoral. Además, con el nuevo nivel de tasas consolidado, el mercado seguirá de cerca si el tipo de cambio logra sostener la estabilidad alcanzada en las últimas ruedas.