La economía encaraba las PASO en una situación delicada: inflación creciente, declive en el nivel de actividad, reservas internacionales netas en negativo y una brecha cambiaria elevada, todo en el marco de un frágil acuerdo con el FMI. El inesperado resultado de las elecciones primarias agravó la incertidumbre y dejó un escenario abierto. En él, los tres candidatos —cada uno con sus propias fortalezas y debilidades— tienen posibilidades de triunfo, aunque previamente deberán enfrentar un ballotage. En respuesta, el Gobierno aplicó un ajuste del 22% en el tipo de cambio oficial, llevándolo de $287 a $350, y elevó las tasas de interés a un 118% TEA. Además, restringió al mínimo los pagos para importaciones con el fin de frenar la fuga de reservas internacionales. No obstante, el impacto de estas medidas fue efímero: aunque el BCRA retomó la compra de divisas, la inflación se disparó a cifras de dos dígitos y la brecha cambiaria aumentó. El mercado, a su vez, se ha ido adaptando con cautela al nuevo panorama, devolviendo las valoraciones de los activos a niveles previos a las elecciones. En este contexto, consideramos que es el momento adecuado para realizar ganancias en bonos soberanos y acciones. Para inversiones en moneda local, recomendamos mantener posiciones en instrumentos ajustables por inflación en el corto plazo y en bonos ajustables por tipo de cambio para aquellos que deseen extender la duración de sus inversiones. La volatilidad e incertidumbre seguirán siendo factores dominantes en el panorama económico durante los próximos dos meses.
Sin metas. La economía llegaba a las PASO enfrentando un agravamiento considerable en sus fundamentales. Durante los primeros siete meses del año, la caída en el nivel de actividad se intensificó, la inflación se aceleró, el déficit fiscal se incrementó, el saldo comercial se volvió deficitario y las reservas internacionales netas pasaron a ser negativas. Este escenario dista mucho de las metas establecidas en el acuerdo con el FMI. En relación al nivel de actividad, la sequía emergió como el principal factor detrás de la moderación en la mayoría de los sectores. El PBI se contrajo un 1,8%, acumulando una reducción interanual del 4%. En cuanto a la inflación, que había tenido un aumento promedio del 5,7% mensual en 2022 —con un total del 98% i.a.—, se aceleró a un 7% m/m, equivalente a un 140% anualizado. En lo que respecta a las cuentas públicas, el déficit primario ascendió del 1,1% al 1,5% del PBI, y al considerar los intereses, el desbalance total aumentó del 1,9% al 2,7% del PBI. El deterioro fue especialmente notorio en las cuentas externas: el resultado comercial pasó de un superávit de USD 2.800 M a un déficit de USD 5.000 M, dado que las exportaciones cayeron un 20% i.a. y las importaciones un 10% i.a. Este cambio, sumado a los pagos netos de la deuda, resultó en una disminución de las reservas internacionales de USD 21.200 M, llevando el stock neto a USD 9.000 M en negativo. En este entorno, con una brecha cambiaria extremadamente alta —entre el 80% y el 100%— y una fragilidad patente, cualquier acontecimiento imprevisto podría desencadenar una alta volatilidad en la evolución de los activos financieros.
Sorpresa y final abierto. El desenlace de las PASO distó considerablemente tanto de nuestras expectativas como de las proyecciones encuestadas. Habíamos previsto un triunfo de Juntos por el Cambio (JxC) con más del 35% de los votos, seguido por la Unión por la Patria (UxP), mientras que La Libertad Avanza (LLA) quedaba rezagada. Sin embargo, la sorpresiva fortaleza electoral de LLA, especialmente en el interior del país donde obtuvo más del 40% de los votos, alteró radicalmente el mapa político. El resultado final indicó que LLA captó el 31% de los votos afirmativos, mientras que JxC y UxP obtuvieron el 29% y el 28%, respectivamente. Las primeras encuestas posPASO muestran un mayor ímpetu para LLA. Sin embargo, la diferencia entre el primero y el segundo y tercer lugar fue de 700.000 y 150.000 votos, respectivamente, y considerando un esperado aumento en la participación y los votos de candidatos que no avanzaron a las generales, hay un universo de 3,5 millones de votos adicionales que deberán distribuirse entre las tres fuerzas políticas principales. En este contexto, anticipamos un final abierto y es muy probable que enfrentemos un ballotage en noviembre, plagado de incertidumbres no solo respecto a quiénes serán los competidores, sino también sobre quién resultará ganador. Lejos de proporcionar un escenario claro para planificar la transición, las PASO han dejado la situación más precaria y plantean aún más interrogantes sobre la capacidad que tendrá la próxima administración para implementar las reformas necesarias que equilibren la macroeconomía actual.
La reacción. Tras los resultados de las PASO y en el contexto de las negociaciones con el FMI, el gobierno optó por una devaluación del 22% en el tipo de cambio oficial, llevándolo a $350, y un aumento del 20% en las tasas de interés, situándolas en un 118% TEA (10% mensual). Estas medidas se sumaron a las iniciativas previas del gobierno, que desde el 24 de julio ya había implementado un nuevo dólar agro y elevado la carga impositiva para las importaciones de bienes y servicios. Recientemente, se introdujo también un nuevo dólar soja, en el que se podrá liquidar el 75% al dólar oficial de $350, mientras que el 25% restante será de libre disponibilidad (potencialmente liquidable al CCL). Con esto, el tipo de cambio diferencial para la soja alcanzaría un promedio de $455 por dólar liquidado. El objetivo subyacente era frenar el drenaje de reservas internacionales y tratar de contener la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos cambiarios financieros. Gracias a esta combinación de devaluación, aumento en la carga impositiva y restricciones a las importaciones, el BCRA pasó a ser comprador de divisas, adquiriendo USD1.200 M desde las PASO. Esto, aunque parcialmente contrarrestado por el uso de reservas para intervenir en el mercado de bonos, junto con el desembolso del FMI, ha mejorado el stock de reservas internacionales, aunque estas siguen siendo muy negativas en términos netos, una tendencia que probablemente persistirá en los próximos meses. Simultáneamente, y como era de esperar, el gobierno anunció medidas dirigidas a frenar la caída del consumo, lo que implica un costo fiscal de al menos el 0,5% del PBI. Además, intervenciones en mercados distorsionan los precios relativos y complican aún más el objetivo fiscal. Tanto el gobierno como el FMI proyectan un déficit primario para este año del 1,9% del PBI, mientras que nuestras estimaciones indican un déficit de al menos el 3% del PBI.
Un largo camino a octubre. Las medidas adoptadas por el gobierno carecen de la solidez de un plan económico integral, y su efecto más inmediato es un aumento de la inflación, un agravamiento de la recesión y la introducción de una nueva nominalidad en la economía. Aunque el gobierno asegura que no realizará un nuevo ajuste del tipo de cambio hasta después de las elecciones, el impacto de la devaluación sobre los precios ha sido rápido. Anticipamos que la inflación de agosto y septiembre superará el 11%, estableciendo un piso más alto para octubre y noviembre. Esta situación empujará el tipo de cambio real a niveles incluso inferiores a los que se registraron antes de las PASO. Por tanto, las expectativas de una nueva ajuste cambiario permanecerán elevadas, y la brecha entre el tipo de cambio oficial y los tipos financieros seguirá estando por encima de los niveles anteriores a las PASO, y muy probablemente superará el 100% —aunque no esperamos que alcance el 150% como en julio del año pasado, en medio de la crisis desatada por la salida de M. Guzmán—. La dinámica nominal de estos casi dos meses favorecerá a la inflación, seguida de las tasas de interés, quedando el tipo de cambio rezagado, que prevemos se mantendrá en torno a los $350 hasta que se definan las elecciones. En este contexto de mayor inflación y tasas de interés elevadas, tanto el consumo como la inversión experimentarán fuertes caídas, profundizando el ciclo recesivo en el que nos encontramos.
El mercado prioriza el cambio y la cobertura. La primera reacción del mercado a los resultados electorales fue de sorpresa. En la semana posterior a las PASO, el Merval registró una caída del 3% en dólares y el riesgo país aumentó en un 13%. Sin embargo, el mercado se recuperó rápidamente. Los bonos soberanos en moneda extranjera están ahora un 2% por debajo de su nivel previo a las elecciones, lo cual representa una situación mucho menos drástica que la vivida en 2019. Además, estos bonos mantienen algunos de los niveles más altos del año, acumulando ganancias que superan el 30% en lo que va de 2023. Entre los instrumentos en moneda local, se observa un incremento en la demanda de cobertura. Los bonos ajustables por inflación y por tipo de cambio se alzaron como los más solicitados, registrando aumentos del 12% y 11%, respectivamente. Les siguieron los bonos duales, que experimentaron un incremento del 8%, mientras que los bonos de tasa fija sufrieron una caída del 9%.
Perspectivas
Aunque la sorpresa electoral reconfiguró drásticamente el panorama político y sus perspectivas, este nuevo contexto no parece reflejarse en la evolución de los bonos o las acciones, que ya se han recuperado del golpe inicial posPASO. Las paridades de los bonos globales y la brecha cambiaria coexisten actualmente en sus niveles máximos del año, lo que sugiere que uno de estos dos indicadores podría estar desalineado. En el ámbito de la renta fija en pesos, el nuevo escenario post devaluación ha desencadenado un importante rally. Todas las curvas indexadas se han movido hacia terreno negativo, lo que significa que el mercado ya no ofrece coberturas perfectas. En una línea similar, se ha observado un alza en las cotizaciones de los contratos futuros, señal de que el mercado continúa buscando protección contra un posible salto cambiario significativo hacia fin de año.
Bonos soberanos en dólares. La incertidumbre que generó el resultado electoral interpela nuestra recomendación de compra de activos argentinos. A sus precios actuales, los bonos se encuentran tan solo un 1,8% por debajo de su nivel previo a las elecciones. Vemos aquí una oportunidad de tomar ganancias y no creemos conveniente agregar nuevas posiciones en el corto plazo. De todas formas, la tesis de inversión se mantiene vigente: todo indica que estamos en la antesala de un cambio de régimen económico, mientras que las paridades siguen reflejando escenarios muy pesimistas. Dentro de las opciones disponibles, nos inclinamos por los bonos GD38 y AL30. El bono a 2038 destaca por sus características defensivas: su estructura legal es más robusta y ofrece el rendimiento corriente más elevado de la curva en 5,3%. Por el lado del AL30, su spread legislativo se mantiene elevado en 16% (aunque llegó a superar el 30%) por encima del promedio del resto de los instrumentos en 9%.
Bonos en pesos – corto plazo. En la parte corta, con agosto y septiembre apuntando a superar el 12% m/m, nos inclinamos a favor de la Lecer de noviembre X23N3 (CER -11%) para la que proyectamos una TEA de 209% o el Boncer TX24 (CER -5%) para el que proyectamos una TEA de 224%. Para inversores más sofisticados, luce muy atractiva la tasa del sintético en pesos vía dual de septiembre TDS23 de TEA 288% o TNA 143%.
Bonos en pesos – largo plazo. Desde las PASO, los bonos en pesos a 2024 se encarecieron y tuvieron una importante compresión de tasas que llevó a todas las curvas indexadas a terreno negativo. El rendimiento de los Dollar-linked se encuentra actualmente en el rango de -12% y -15%, los duales operan en el rango de devaluación -22% y -16% mientras que los bonos CER a 2024 cotizan entre CER -6% y +1%. Dado que seguimos esperando un fuerte ajuste cambiario en diciembre, el bono dual TDF24 se sigue destacando como nuestro bono favorito incluso a su tasa actual de devaluación -22%. También recomendamos los bonos CER a fines del 2024/principios del 2025 como el T4X4 o el T2X5, que capturarían el traslado a precios de la devaluación de principios de año. Finalmente, para inversores más agresivos, seguimos viendo recorrido en capitalizar la normalización de la curva de rendimientos a través de un bono con una duración muy elevada, como el DICP que ya ofreció un retorno de 111% en lo que va del año.
Futuros de ROFEX. Los precios de los contratos en ROFEX reflejan devaluaciones implícitas del 24% hasta octubre ($433), 101% hasta diciembre ($704) y de 150% hasta marzo del 2024 ($874). Así, la curva de tasas anualizadas alcanza su nivel máximo en diciembre con una Tasa Efectiva Anual (TEA) del 709%. Dada la inestabilidad cambiaria de los próximos meses, no recomendamos tomar posiciones de venta en ningún contrato corto (a pesar de que esperamos que el gobierno sea exitoso en mantener el A3500 en $350). Por otro lado, los contratos largos tuvieron una importante alza que los dejó mucho más ajustados contra nuestras proyecciones. Así, la oportunidad de compra se mantiene pero es mucho menos clara.
Bonos subsoberanos. Al igual que los soberanos, la mayoría de las emisiones recuperaron los precios previos a las PASO luego de la baja inicial registrada. Mencionamos dos emisiones donde podían generarse movimientos interesantes por expectativa de cambio de administraciones que eran los casos de Entre Ríos y Buenos Aires. En Entre Ríos la victoria de JxC por el 46% vs 38% obtenido por el oficialismo llevó al bono ERF25 75,7 de paridad vs 72,9 registrados el mes pasado, con una TIR y una MD de 21,4% y 1,93x respectivamente. En Buenos Aires (PBA) nadie esperaba que la candidata de LLA obtenga un 23,8% de los votos condicionando el resultado de JxC con un 32,9% lo que le ha permitido a Axel Kicillof ser el candidato más votado con el 36,4%. Sin embargo la diferencia entre UxP y JxC se limitó a 278.000 y dado que en PBA se esperan 1 millón de nuevos votantes creemos que la elección no está definida. El bono BA37D acaba de pagar cupón de U$S2,6235 el 1-09-23, y volvió recientemente a las paridades registradas a fines de Julio-23. Nos mantenemos positivos en bonos de Santa Fé, Córdoba (CO21D & CO24D), Mendoza (PMM29) y Entre Ríos (ERF25) dada su relación riesgo–retorno, y BA37D como posición especulativa. Sin embargo, no recomendamos sumar posiciones.
Acciones. Veníamos recomendando cautela ya que las acciones cotizan a ratios que contemplan una solución macroeconómica de la Argentina en el mediano plazo cuando dicho factor no ha quedado despejado con el resultado electoral de las PASO. Recordemos que en la última rueda previa a las elecciones, el Merval cotizaba USD 804 y cerró el mes en USD 831, mientras que el dólar cable medido vía Cedears pasó de $601 a $780 entre dichas fechas. Históricamente cuando se producen fuertes subas del dólar el precio de los activos financieros locales de riesgo tiende a sufrir bajas en dólares pero este no ha sido el caso. Si bien somos conscientes que “flujo mata fundamentals” recomendamos aprovechar esta fortaleza relativa para tomar ganancia de algunas posiciones dada la elevada incertidumbre existente y reservar capital para otras oportunidades. Sugerimos acortar posiciones en YPF, manteniendo los cedears de VISTA y Tenaris en cuanto al sector de Gas & Petróleo. LOMA, CEPU y Mirgor en cuanto a activos locales con visión de largo plazo (esta última cotiza a un market cap similar a la suma de su caja neta de deuda y su capital de trabajo) y cedear de Ternium TXR en el plano internacional en preferencia a su controlada TXAR. Recomendamos no abrir nuevas posiciones
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 6 de septiembre de 2023.