La inflación no cede. Si bien desde principios de año se busca hacerle frente con subas de tasas de interés de referencia, la desaceleración es mucho más lenta de lo esperado. Como contraparte, el mercado laboral se mantiene fuerte y muestra un desempleo en niveles mínimos. Sin embargo, aumenta la presión sobre la Fed para que continúe con un ajuste monetario y, pese a estar en los niveles máximos de los últimos 15 años, se prevén más subas no solo en lo que resta de 2022 sino también en el 2023. Esto trae como consecuencia un aumento de la incertidumbre así como un deterioro en las expectativas para el año entrante, en el que se espera un freno en la actividad y chances de recesión. Hasta que la inflación no encuentre un sendero decreciente, todas parecen ser malas noticias para un mercado que no logra salir de una tendencia bajista que se refleja en gran parte de las carteras, dada la caída conjunta de bonos y acciones. 

Aceleró la inflación. El IPC de septiembre volvió a superar las expectativas con un 0,4% m/m -vs. 0,2% m/m y 0,1% m/m en agosto-. Así, con este resultado, en los últimos doce meses acumuló un alza de 8.2%. Peor resultó el IPC Core, que igualó al dato de agosto en 0,6% m/m y superó así al pronóstico de 0,5% m/m. De esta manera, el índice acumula en el último año un alza de 6,6% i.a., el mayor registro desde 1982. Los servicios se destacan como los principales impulsores del índice general ya que avanzaron un 0,7% m/m -acelerando respecto a los dos meses previos- y marcaron un 7,4% i.a., el mayor valor de los últimos 40 años. El peso de los salarios continúa haciendo presión sobre este sector, haciendo más difícil que el índice marque una fuerte contracción en los meses siguientes. La presión de precios también se reflejó en la inflación mayorista: el índice de precios al productor (IPP) superó las estimaciones al resultar en un 0,4% m/m -vs. expectativas de 0,2%m/m- y una contracción de 0,2% m/m en agosto-, acumulando en el último año un alza de 8,5% i.a. Este contexto parece empujar aún más a la Fed que, a pesar de haber realizado cinco alzas de tasas en lo que va del año, no logra que los precios muestren señales de desaceleración.

Fortaleza del mercado laboral. Si bien la creación de nuevos puestos de trabajo comienza a moderarse, la desocupación aún se mantiene en niveles mínimos. Concretamente, en septiembre la creación de empleo no agrícola marcó 263 mil nuevos empleos, levemente por encima de los 250 mil esperados por el mercado pero por debajo de los 335 mil creados en agosto. La desaceleración estuvo dada por el empleo público, que cayó en unos 25 mil puestos. Por su parte,  el sector privado generó 288 mil (contra 275 mil que había marcado en agosto). El empleo agrícola cayó en 39 mil puestos de trabajo, lo que redujo la creación de empleo total a 224 mil –vs 442 mil en agosto-. Dado que la población económicamente activa cayó en 57 mil personas, hay 281 mil personas menos sin trabajo y la tasa de desocupación volvió al 3,5%, uno de los registros más bajos de la historia. A pesar de la ralentización que marcó en el último mes, el promedio mensual de creación de empleo no agrícola durante el 3Q22 quedó en 372 mil personas, contra 349 mil del 2Q22 y 539 mil de los primeros tres meses del año.

La actividad habría mejorado en el 3Q. Según el Nowcast de la Fed de Atlanta, hay una recuperación en el crecimiento de 2,8% t/t. El PBI quebraría la caída de la primera mitad del año y la expansión i.a. se mantendría en 1,8%. La recuperación en el crecimiento se explica por el consumo del sector público -que dejó de ser contractivo- y la recuperación de las exportaciones netas. Por otro lado, el consumo desacelera su marcha y la inversión profundiza la caída que mostró durante el primer semestre del año, de la mano de la inversión inmobiliaria.  

Postura firme de la Fed. En su reunión de septiembre, la Fed volvió a elevar la tasa de referencia en 75pb hasta 3,25%, el nivel más alto de los últimos 15 años. Fue la tercera suba consecutiva de esta magnitud, acumulando en lo que va del año un alza de 3 pp. Esto convierte al actual ciclo de suba de tasas en el más agresivo desde 1981. En esa misma reunión también se presentó la proyección de variables macroeconómicas, a donde la mayor sorpresa la dieron las estimaciones de tasas: se calcula que finalizarían el año en 4,4% (vs. 3,4% que estimaban en julio). Al mismo tiempo, prevén que en 2023 se mantendrían en 4,6% (descartando así un recorte para el año siguiente), pero que retrocederían en 2024 hasta 3,9%. En línea con este análisis, se espera que la inflación general de 2022 finalice en 5,4% i.a.- vs. 5,2%i.a. en junio- y que retroceda hasta 2,8% en 2023. Para la inflación Core, evalúan que el año finalice en 4,5% i.a., pero el entrante en 3,1%. Según las minutas de dicha reunión, los miembros confirmaron que las tasas se mantendrán altas hasta no ver una caída sostenida de la inflación. 

Repuntan las tasas y la curva se mantiene invertida. La inflación de corto plazo y las perspectivas de que la política monetaria sea más contractiva continúan presionando sobre la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, con todos los tramos operando en alza. El rendimiento de los bonos a dos años subió a 4,50%, en tanto que el de los bonos a diez años subió al 4,2%, ubicándose así en el nivel más alto desde 2007. Como resultado, la curva sigue invertida, con una diferencia de rendimiento entre la tasa de dos años frente a la de diez años que se mantiene en el nivel más amplio desde 2010. Al existir la necesidad de que la Reserva Federal mantenga una política monetaria para bajar la inflación, es esperable que esta inversión sea más persistente que en otros momentos.

Se fortalece el dólar y golpea a los commodities. El alza agresiva de las tasas de interés de la Fed en comparación con otros bancos centrales -especialmente el BCE- así como la crisis en Europa están llevando al dólar a uno de los niveles más altos de la historia. Concretamente, el índice de tipo de cambio real del dólar contra todas las monedas subió en septiembre más de 2%. Así, acumula en los últimos 12 meses un alza de 12% y registra el nivel más alto desde 1985. Como es habitual en estos escenarios –salvo en ocasiones puntuales de problemas de oferta-, los precios de las materias primas operaron a la baja y volvieron a los niveles de hace un año atrás. Vale destacar que la dinámica de los precios de los commodities no es homogénea: los precios energéticos –a pesar de la caída de los últimos meses- están un 20% por encima de febrero y se duplicaron con respecto a un año atrás. Los precios de fertilizantes marcan la misma tendencia:  subieron 13% desde febrero y más de 200% respecto a un año atrás. El resto de las materias primas perdió prácticamente todo lo que había ganado desde que empezó la guerra en Ucrania, aunque continúan por encima de los registros de septiembre del año pasado.

Malas perspectivas para 2023. Según el FMI, las proyecciones de crecimiento global para el 2022 son de 3,2% mientras que para el 2023 se ve un recorte en el crecimiento en 0,2% (hasta 2,7%). La persistente inflación, los mayores precios de la energía, la suba de tasas de interés y la desestabilización geopolítica serán los principales factores de riesgo para la economía que viene. Los impulsores, en cambio, serán los mercados emergentes, quienes crecerían este año en un 3,7% i.a. –sin cambios respecto a la estimación anterior- y repetirían esta performance el año que viene como consecuencia de una aceleración en el crecimiento de China que llegará a 4,4% i.a. -desde 3,2% en 2022-. Así, compensaría la desaceleración del resto, especialmente de Latam, quien moderaría su expansión a 1,7% i.a. vs 3,5% en 2022. La mayor corrección en las estimaciones la tuvieron las economías desarrolladas, para las cuales se espera una expansión del PBI de 2,4% i.a. para 2022 y de 1,1% para 2023 (vs. 2,5% y 1,4% respectivamente que se estimaba en julio). La inflación continuará siendo una de las mayores preocupaciones a nivel global: tras el 9,1% que marcaría este año, en 2023 se moderaría a 5,1% i.a., pero quedará aún muy por encima de los niveles previos a la pandemia. La inflación en economías emergentes pasaría, en cambio, de 10,6% i.a. a 6,4%, y en las economías desarrolladas de 7,0% a 3,2%.

Empieza la temporada de balances. Con la caída que vienen teniendo los principales índices, la temporada de balances vuelve a poner a los resultados empresariales en la mira. La tasa de ganancias esperada para el 3Q22 se ubica en 2,8% i.a., lo que en caso de cumplirse llevaría al menor valor desde el 3Q20 (-5,7% i.a.). Esto da un resultado por debajo del promedio de los últimos 5 años (14,5% i.a.) y de los últimos 10 años (8,8% i.a.). Si no se tiene en cuenta al sector energético que pronostica sus ganancias en 119,3% i.a, este dato se ajusta a una contracción de 3,9% i.a. Esto demuestra la heterogeneidad de resultados que continúa marcando el índice:  mientras que para el sector industrial se espera una tasa de ganancias en torno al 26,3% i.a., este trimestre sectores como el de comunicaciones o el financiero volverían a presentar pérdidas (16% i.a. y 9.2% i.a. respectivamente). Esta desaceleración en las ganancias se explica no sólo por la caída en la actividad a nivel global, sino también por el encarecimiento de los costos que se da como producto del escenario inflacionario. A esto se le sumó el fortalecimiento del dólar, que afecta negativamente a las firmas que operan en el mercado internacional (40% de las empresas que componen al S&P 500). 

No hay piso. La suba de tasas de interés y el deterioro en las perspectivas de crecimiento siguen siendo un duro escollo para los mercados, que aún se mantienen en un escenario de Bear market, con índices que acumulan pérdidas superiores al 20% desde los máximos registrados a fines del año pasado. Concretamente, el S&P marcó una baja de 4,5% en los últimos 30 días, con caída en la mayoría de los sectores (excepto en el energético en donde anotó un alza de 5%). Con esta performance, en lo que va de 2022 el principal índice accionario americano acumula una caída de 21%. Los bonos también fueron golpeados: los Investment grade ajustaron 2.0% en el mes y 16% en lo que va del año.

Estrategia: una cartera global para el Soft-landing

A pesar de la suba de tasas de interés, seguimos estimando un escenario de soft landing para la economía americana. El endurecimiento de la política monetaria irá impactando sobre el consumo y la inflación, pero no se augura un aterrizaje brusco de la actividad económica gracias a la fortaleza que mostró el mercado laboral. 

Nuestra cartera global continúa conformada por un 70% de bonos y el 30% en acciones a la  espera de que el escenario de soft landing pueda impactar negativamente en mayor medida a la renta variable. Dentro de la selección de acciones, mantenemos una estrategia defensiva ya que el contexto de balances aún puede aumentar la volatilidad del mercado. Entre estos, el sector de salud continúa mostrando ratios atractivos, sumado a que registra una menor volatilidad histórica y una mejor performance que los restantes sectores que componen al S&P. En cambio, nos posicionamos neutrales en los sectores de energía, comunicación y tecnología. Consideramos que los últimos pueden verse afectados negativamente por el contexto de suba de tasas, ya que impactan en las valuaciones de las firmas y, al mismo tiempo, los perjudica por sus altas tasas de endeudamiento. Sin embargo, dado el desplome que marcaron estos sectores a lo largo del 2022, consideramos que puede ser un momento oportuno de entrada: se aprovecharía así el rally alcista que puedan llegar a tener en el mediano o largo plazo. Por su parte, por el efecto negativo que un escenario de soft landing pueda tener, sub-ponderamos en sectores como consumo cíclico y real estate. En otro plano, no consideramos que el sector de consumo discrecional haya alcanzado piso dado que se puede ver afectado aún por una mayor desaceleración de la actividad. Por último, la suba de tasas ubicó a las tasas de créditos hipotecarios en valores históricos (7%) lo que se espera que impacte negativamente en este sector que aún no muestra señales de una reversión de esta tendencia. 

Dentro de la selección de empresas, priorizamos aquellas compañías de mayor calidad y sólida posición de mercado que logren traspasar el aumento de costos a precios finales. A su vez, en este contexto de suba de tasas, consideramos más atractivas a las empresas que registren bajos ratios de endeudamiento y que presenten, al mismo tiempo, atractivos márgenes operativos. Por esta razón, mantenemos una sobre-ponderación sobre empresas de mayor calidad ya que registran una mejor proyección para el escenario base planteado.

Respecto al segmento renta fija, nos posicionamos un 30% en bonos de mayor calidad, un 30% en bonos del Tesoro de duration intermedia y un 10% en bonos ajustables por inflación (TIPS). Mantenemos una perspectiva favorable para los bonos de mayor calidad ya que, frente a las tasas de interés actuales, proyectan ratios riesgo/retorno atractivos. Al mismo tiempo, mantenemos una duration promedio de la cartera de 7 años ya que consideramos que, pasado el escenario inflacionario, esta duration registrará tasas reales positivas para el mediano plazo. La política monetaria contractiva terminará impactando negativamente en los bonos de menor duration, mientras que se espera un sendero más estable para los de plazo intermedio. Por su parte, hasta no registrar señales de cambio de tendencia en la suba de precios, mantenemos bonos indexados por inflación como cobertura.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 21 de octubre de 2022.