El optimismo de septiembre se consolidó en octubre. En el frente político, el Gobierno logró el apoyo necesario para imponer el veto a las leyes del Congreso que ponían en riesgo el equilibrio fiscal. En el frente económico, el Tesoro volvió a registrar superávit primario, la inflación bajó y, lo más importante, el BCRA continuó comprando divisas en el mercado cambiario, esquivando una tensión que parecía inevitable ante los mayores pagos de importaciones y una oferta en descenso por la estacionalidad del agro y el efecto del dólar blend. Esto no ocurrió, porque el agro incrementó las liquidaciones, los importadores volvieron a endeudarse y las empresas repatriaron activos externos, lo cual aumentó la oferta neta de divisas. La sorpresa y contundencia del resultado en el mercado de cambios permitió dejar de lado –al menos por ahora– la posibilidad de un ajuste abrupto del tipo de cambio y una aceleración de la inflación. Los avances del Tesoro en obtener financiamiento de organismos internacionales y bancos privados también contribuyeron a este optimismo, brindando al Gobierno la oportunidad de mantener su hoja de ruta sin la necesidad de una rápida salida del cepo. Si bien el programa económico no está exento de riesgos –principalmente porque las reservas netas siguen siendo negativas y el déficit de la cuenta corriente cambiaria aumenta, además de la persistente apreciación del tipo de cambio y su impacto en la actividad económica–, ha ganado probabilidad un escenario de continuidad, con un tipo de cambio estable y sin saltos abruptos, en especial si la cosecha se mantiene en niveles similares a los de 2024 y gracias al aporte de la energía, que parece consolidarse como un factor clave. La confirmación del Repo y la posibilidad de un canje o financiamiento del FMI despejarían aún más la presión cambiaria hasta las elecciones legislativas del próximo año. El punto más débil del programa es que la actividad no muestra señales de una rápida recuperación y el empleo está estancado. Esta dinámica plantea riesgos para la estabilidad social, considerando que cerca del 50% de la población se encuentra bajo la línea de pobreza, lo cual puede erosionar la buena imagen del Gobierno y complicar “la calle”. En este contexto, los activos financieros locales han tenido un excelente mes, con un fuerte repunte de bonos y acciones, los dólares financieros a la baja y la brecha con el oficial tocando los mínimos desde mayo pasado, mientras que en la curva de pesos se destacaron los bonos a tasa fija, y los ajustables por tipo de cambio se derrumbaron. Así las cosas, aunque mantenemos la cautela, nos contagiamos del optimismo y mejoramos nuestras perspectivas de corto plazo, modificando nuestro escenario de mediano plazo hacia uno de continuidad, con foco en el superávit fiscal, estabilidad cambiaria, descenso de la inflación, pero con una actividad a la que le costará ganar dinamismo.

La sana y nueva costumbre del equilibrio financiero. El programa fiscal sigue siendo el ancla de confianza del programa económico, con resultados primario y financiero positivos en septiembre (0,14% y 0,08% del PBI, respectivamente), acumulando en los primeros nueve meses del año un superávit primario de 1,6% y financiero de 0,4% del PBI (aunque recordando que hay intereses no capitalizables debajo de la línea por un aproximado de 1,8% del PBI). El gasto público suma un ajuste total del 29,5% i.a., que se concretó principalmente en el 1Q24 y luego se mantuvo, consolidando una contracción acumulada por licuación del 24% i.a. en jubilaciones, programas sociales y salarios, y una “motosierra” del 56% i.a. en subsidios económicos, transferencias a provincias y obra pública. Mantener estos niveles de gasto en términos reales garantizaría un superávit primario inercial de un punto del PBI en 2025. Por lo tanto, incluso considerando una eventual baja del impuesto PAIS que podría neutralizar ese superávit, el superávit primario estaría asegurado en 2025. Esto se debe a que una posible devaluación tendría un impacto neutro en las cuentas fiscales, ya que los gastos atados a la devaluación, mayormente subsidios, se compensan con ingresos equivalentes. La licuación adicional de salarios y programas sociales, como PROGRESAR y Potenciar Trabajo, sigue reduciendo el gasto, mientras que el crecimiento (aunque sea por rebote) contribuiría al aumento en los ingresos. El ajuste pendiente en el impuesto a los combustibles sumaría un 0,4% del PBI, y una nueva corrección en subsidios del 0,4% del PBI podría elevar el superávit primario al 1,9% del PBI. Si bien estas dos últimas medidas afectan el bolsillo de la población y podrían postergarse en un año electoral, el gobierno ha demostrado habilidad para gestionar lo fiscal, por lo que el superávit primario (y el consecuente equilibrio financiero) estaría prácticamente asegurado en 2025 sin que sea necesaria una política fiscal contractiva fuerte.

Mejora el frente externo. El BCRA acumula compras netas de divisas por USD 1.200 M hasta el 28 de octubre, siendo la mejor performance desde mayo pasado y muy superior a los cuatro meses previos, en los que había comprado apenas USD 350 M. Este resultado sorprendió a todo el mercado –nosotros incluidos–, ya que se esperaba un mayor repunte de la demanda de divisas para importaciones debido al cambio en la calendarización del acceso al MULC –se permitía el pago en dos cuotas, sumado a las cuotas remanentes de meses previos–, mientras que, del lado de la oferta, se anticipaba un menor ingreso de divisas por exportaciones acorde con la estacionalidad del agro. ¿Cómo explicamos esta sorpresa? Los importadores volvieron a financiarse –los pagos por importaciones se estabilizaron en torno a los USD 5.000 M–, ingresaron capitales por la emisión de ON en moneda extranjera –estimamos ingresos por USD 1.000 M– y el agro no solo no moderó, sino que aceleró el ritmo de ventas –los ingresos netos de octubre superan los USD 2.200 M–. Estas operaciones compensan de más la demanda neta de divisas por el déficit de la cuenta de servicios reales y los pagos netos de intereses.

Se mantiene el superávit comercial, pero el “dólar blend” se hace notar. El saldo comercial de septiembre alcanzó un superávit de USD 981 M, casi USD 1.000 M menos que en los meses previos, pero acumulando un excedente de USD 15.054 M en lo que va del año. Este buen dinamismo comercial se explica no solo por la recesión –las importaciones netas de agro y energía fueron casi USD 9.000 M inferiores a las del mismo período de 2023–, sino también por el buen desempeño de las exportaciones del sector agropecuario y energético. En el caso del agro, esto se debe a condiciones climáticas favorables en comparación con 2023. Otro factor que contribuyó al desempeño comercial (y que en septiembre aportó USD 610 M al superávit) es el saldo energético, que después de casi 15 años de déficit en la balanza comercial se revirtió y acumula un superávit de USD 3.895 M, que podría alcanzar los USD 5.500 M en el año y USD 7.600 M en 2025. Este buen resultado queda reducido por el efecto del dólar blend –los exportadores pueden liquidar el 20% en el mercado de bonos–, aunque se compensa con el financiamiento que logran los importadores, ya sea como medida obligatoria por el esquema de pagos de importaciones en la primera parte del año o de manera voluntaria, como ha ocurrido en los últimos dos meses. Concretamente, la liquidación de divisas por exportaciones en septiembre fue de USD 5.530 M frente a devengadas por USD 6.930 M, acumulando en todo el año una diferencia de más de USD 10.000 M. Por el lado de las importaciones, los pagos se han estabilizado en los últimos meses, pese a que las compras han continuado mejorando. Así, con un esquema de pagos de importaciones “normalizado”, el saldo comercial liquidado quedará expuesto al esquema de cobros de exportaciones, lo que limitará la capacidad del BCRA para comprar divisas.

Las reservas netas siguen negativas. A pesar de la mejora en las operaciones del mercado cambiario, con compras netas por USD 1.200 M y una ganancia de USD 200 M por la revalorización del oro, las reservas internacionales netas cayeron más de USD 600 M en el último mes, quedando con un saldo negativo de USD 3.875 M (sin considerar los vencimientos de BOPREAL de los próximos 12 meses). Esto se debe a los pagos netos de deuda del Tesoro con organismos internacionales por USD 300 M y al giro de USD 1.100 M que el Tesoro realizó a bancos del exterior para afrontar los pagos de intereses de los bonos globales que vencen en enero. 

‍Auge en la emisión de Obligaciones Negociables. La emisión de nuevos créditos se aceleró significativamente en el contexto del blanqueo. Desde septiembre, se colocaron 26 nuevos instrumentos por USD 2.700 M –USD 1.100 M en septiembre y USD 1.500 M en lo que va del mes, lo que representa casi el 40% de los USD 6.500 M colocados en el año–. Del total emitido, 21 fueron a nivel local (USD 1.100 M) y cinc en Nueva York (USD 1.600 M). De esta forma, las empresas aprovecharon el contexto de demanda inflada por el blanqueo para colocar deuda a menores tasas y/o mayores plazos. A nivel local, la tasa promedio entre septiembre y octubre fue TNA 6,6% contra TNA 7,1% del resto del año; mientras que la extensión de plazos fue de 3,0 años frente a 2,7 años. En el extranjero, la tasa promedio en septiembre/octubre fue de TNA 8,4% en comparación con un 9,1% en los meses anteriores; y la extensión de plazos fue de 6,1 años contra 7,1 años. Esta gran emisión de deuda corporativa parece ser uno de los factores que explican la sorprendente performance que mantiene el BCRA en el MULC. Normativamente, la gran mayoría de las empresas emisoras tuvo que liquidar una porción de los dólares recibidos. Además, otra parte de los fondos sirvió para descomprimir la presión en el MULC, ya sea porque se utilizaron para cubrir vencimientos de deuda o para el pago de importaciones.

El aporte del blanqueo. Los ingresos por el blanqueo de capitales a través de depósitos privados en moneda extranjera se estabilizaron en octubre. La buena noticia fue que, tras una primera quincena –donde existía la posibilidad de retirar los fondos para quienes habían ingresado antes del 30 de septiembre–, en la que cayeron casi USD 1.000 M, en las últimas jornadas se recuperaron y, al 23 de octubre, el stock alcanzaba los USD 31.340 M. Desde el 12 de agosto, los depósitos en dólares aumentaron en USD 12.800 M –casi un 70%–, regresando a los niveles previos a las PASO de 2019. Vale destacar que el 88% del ingreso quedó como encaje en los bancos –ya sea como efectivo en caja o en depósitos en el BCRA– y solo el 12% se destinó a préstamos en moneda extranjera, los cuales aumentaron en USD 1.500 M hasta alcanzar los USD 8.200 M. Esto ofrece un gran potencial al mercado cambiario, dado que varias empresas pueden aprovechar la disponibilidad de crédito para financiar capital de trabajo o prefinanciar sus exportaciones. Así, el potencial de crecimiento de los préstamos es muy elevado: hoy representan apenas el 24% de los depósitos, la mitad del promedio registrado hasta 2019. En otras palabras, podrían crecer en más de USD 5.000 M en los próximos meses. Claro que, para que esto se materialice, las expectativas de devaluación deben estar por debajo de las tasas de interés en moneda local.

La inflación volvió a bajar. La inflación de septiembre rompió la barrera del 4% m/m vigente desde mayo, cerrando en 3,5% m/m. Aunque la convergencia al 2% m/m aún es difícil (los precios mayoristas subieron un 2% en septiembre), fue un buen dato para el Gobierno, con una inflación núcleo del 3,3% m/m (vs. 3,8% promedio de mayo a agosto). Alimentos y Bebidas se desaceleró a 2,3% m/m, tras un promedio del 3,7% en meses previos. Por su parte, octubre muestra una inflación de alta frecuencia cercana al 3% m/m, por debajo del 3,4% estimado en el REM del BCRA. Para noviembre y diciembre, esperamos que se ubique en torno al 2,6% m/m en ambos meses. De no mediar un salto cambiario, como estimamos en nuestro escenario más probable, esta desaceleración paulatina continuaría, con un ritmo promedio proyectado del 2,2% m/m en 2025 (por encima de lo esperado por el Gobierno), dado que aún queda aproximadamente un 18% de corrección en los precios regulados.

El costo de la apreciación. A la actividad económica le cuesta repuntar, con el EMAE mostrando un leve crecimiento en agosto del 0,2% m/m, tras la fuerte recuperación de julio (corregida a +2,1% m/m). Los sectores vinculados al agro, la minería y la energía han mostrado buena performance, aumentando en el acumulado del año un 28,4% i.a., influenciado por el impacto de la sequía en 2023. Sin embargo, la economía urbana (industria, construcción, comercio, etc.) alcanza una caída del 6,3% i.a. El desempeño dispar entre los sectores explica la dificultad para la recuperación del empleo, ya que los rubros más afectados son los intensivos en mano de obra. El desempeño de la economía será clave para mantener el apoyo popular, en especial considerando que alrededor del 50% de la población se encuentra bajo la línea de pobreza. En los próximos meses, la economía probablemente siga un ritmo de recuperación más cercano al de agosto que al de julio, y la base de comparación interanual dejará de beneficiarse del impacto de la sequía de 2023. Además, la apreciación paulatina del tipo de cambio real frenará la inversión y el repunte de los sectores urbanos. En particular, el cepo y la apreciación sostienen los costos en dólares de la construcción, lo que podría permitir cierta recuperación pero sin dinamismo. Asimismo, la apreciación limita el crecimiento industrial al reducir la competitividad de muchos sectores. El comercio podría beneficiarse de una mayor apertura y de menores precios importados, pero el consumo dependerá de la dinámica del mercado laboral. Por ello, para 2025 esperamos un crecimiento en torno al 3% i.a., es decir, un rebote tras la caída de 2024.

El crédito privado, el principal aliado de la recuperación. Con la economía estabilizada y un sector público que no actúa como crowding out del sector privado, el sistema financiero aprovechó la mayor liquidez para dar un fuerte impulso al crédito, que viene creciendo muy por encima de la inflación. En octubre, de hecho, promedia un alza del 10% respecto a septiembre, acumulando siete meses consecutivos de crecimiento a dos dígitos y una suba nominal en los últimos 12 meses del 223%, lo que implica un crecimiento real del 10% i.a. A pesar de ello, la participación en el PBI sigue siendo muy baja, representando apenas el 8,4%, frente al 8,2% de un año atrás. Este comportamiento sugiere que la demanda de crédito sigue firme, impulsando una recuperación del crédito que será clave para el crecimiento económico en el corto plazo. Si esta dinámica se mantiene muy por encima del crecimiento de los depósitos, es probable que se observe una mayor presión sobre las tasas en pesos en términos reales.

Otro gran mes para el carry trade. Los dólares financieros continuaron a la baja en el décimo mes del año. El CCL y el MEP con GD30 cayeron un 3,6% y 4,0%, respectivamente, lo que lleva sus brechas con el dólar oficial a niveles de 21% y 18%. Así, las brechas regresaron a los mínimos alcanzados entre abril y mayo de este mismo año. Con esto, los activos en pesos cerraron otro mes de altos retornos en dólares. Los instrumentos de tasa fija volvieron a liderar con subas en pesos del 3,5% m/m en el TO26 y del 4,7% m/m en las Lecaps. Los bonos CER quedaron algo rezagados, acumulando una ganancia en pesos de solo 1,1% m/m, debido a las perspectivas de fuerte desaceleración de precios para los próximos meses. Finalmente, los bonos dollar-linked volvieron a quedar en último lugar, perdiendo un 5,3% m/m, lo que los dejó incluso por debajo de los dólares financieros. En línea con esta tendencia, los futuros en Rofex cayeron un 3,7% m/m, lo que implica una devaluación promedio del 2,6% en los próximos 12 meses.

Euforia en el mercado. Consolidando la tendencia mostrada en agosto y septiembre, octubre fue otro gran mes para los activos argentinos. Los bonos hard-dollar del Tesoro ganaron un 14,4%, operando ahora en un rango de TIR entre 13% y 16%. Esta mejora es propia, dado que en el mismo período los bonos de países emergentes comparables perdieron un 0,7%. Así, el 25 de octubre el riesgo país cerró en 967 pb, el nivel más bajo desde el viernes previo a las PASO 2019. Este rally también se reflejó en los BOPREAL del BCRA, que subieron un 5,5%, mientras que los bonos provinciales tuvieron un mes excelente, con una ganancia del 6,8%, impulsados por PBA 2037 (+18,1%), Entre Ríos 2028 (+7,7%) y Córdoba 2029 (+7,6%). Finalmente, la performance de los bonos corporativos fue más modesta, con un alza del 0,7% en el mes –esperable dado sus menores tasas de interés y la gran emisión de nueva deuda–. En cuanto a la renta variable, el Merval también tuvo un excelente mes, subiendo un 10,3% en pesos y un 17,7% en dólares, hasta alcanzar los USD 1.606.

Perspectivas

Optimistas, pero con cepo. Nuestro escenario base no anticipa sobresaltos en el mercado cambiario ni una unificación de los tipos de cambio en los próximos 12 meses. Estimamos que la inflación se ubicará en 3,0% m/m en octubre y 2,6% m/m en noviembre y diciembre, cerrando 2024 con una inflación anual del 118% i.a. (en línea con el 116% i.a. implícito en las Lecaps). Para 2025, proyectamos una inflación promedio mensual del 2,3% m/m en el primer semestre y del 2,0% m/m en el segundo, finalizando el año en 29% i.a., ligeramente por encima de la inflación implícita en el mercado, que anticipa una media del 2,2% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo. En este escenario, prevemos que el crawling peg se desacelerará a un ritmo de 1,6% m/m en la primera mitad del año y 1,4% m/m en la segunda, lo que apreciaría aún más el tipo de cambio real. Sin embargo, el mercado espera una aceleración marginal del ritmo de devaluación, proyectando una tendencia del 3,2% m/m hasta marzo de 2025 y del 2,4% m/m entre abril y diciembre de 2025. En cuanto a las tasas, anticipamos una corrección gradual a la baja, aunque la mayor demanda de dinero podría limitar la velocidad de esta reducción, a pesar de la desaceleración esperada en la inflación.

Bonos soberanos en moneda extranjera. Seguimos siendo optimistas con el riesgo local, observando como un potencial suceso un aplanamiento en la curva de rendimientos en la zona de 14-12% en el mediano plazo. Por supuesto, esto no significa que no existan riesgos (en particular, cambiarios y políticos). En cuanto a instrumentos específicos, seguimos prefiriendo el mayor resguardo que brinda el tramo corto. En los últimos 90 días, los bonos largos subieron entre 33% y 40%, mientras que los cortos ganaron entre 25% y 28%. Con esto, el ratio de paridad entre el GD30 y GD35 se encuentra en un mínimo de 1,14. Dado este abaratamiento relativo, preferimos los instrumentos más cortos, que permiten recuperar la inversión mucho más rápido gracias a su agresivo esquema de amortizaciones de 8% para los bonos 2030 y de 10% para los 2029.

Créditos subsoberanos. Resultan atractivos más allá de la compresión de tasas. A pesar del importante encarecimiento registrado en el último mes, los créditos provinciales se presentan como una buena opción para obtener retornos cercanos al doble dígito sin exponerse por completo al riesgo soberano argentino, considerando los rendimientos actuales de la deuda corporativa. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial muestra una menor volatilidad y riesgo que la nacional. Nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 9,8%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 11,1%), Neuquén No Garantizado 2030 (NDT25; TIR 11,1%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,1%). 

Créditos corporativos. A los precios actuales, vemos muy poco atractivo en la deuda corporativa argentina debido a la importante compresión de sus rendimientos. Esto es especialmente cierto en el mercado local, donde, a lo sumo, pueden conseguirse tasas de TIR del 7,0% para créditos de alta calidad. La gran cantidad de nuevas emisiones nos hace pensar que en algún tiempo volveremos a ver tasas más elevadas, por lo que solo recomendamos incorporar créditos corporativos para estrategias muy conservadoras. Para quienes quieran ingresar, es posible que aparezcan buenas oportunidades en el mercado primario (cuyas licitaciones se anuncian con poco más de una semana de anticipación). En el mercado secundario, nuestra selección se limita a: Mastellone 2026 (MTCGO; TIR 7,2%), Telecom 2026 (TLC1O; TIR 6,9%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) e YPF Garantizado 2033 (YMCJO; TIR 7,3%).

Deuda en pesos. Sugerimos una cartera compuesta en su mayoría por bonos CER y a tasa fija, con una porción reducida de instrumentos dollar-linked. Para el tramo corto, preferimos los bonos CER (en particular, el bono T2X5 con CER +9%), ya que es poco probable que se dé un escenario más optimista que el que ya refleja el mercado. Para los tramos medio/largos, sugerimos un mix 50%/50% entre tasa fija y CER, dado que el escenario de inflación breakeven podría estar tanto sobrestimando como subestimando la inflación de 2025. En bonos CER, recomendamos el T2X25 (CER +12%) y, para perfiles más agresivos, cualquier instrumento con plazo posterior a 2026 (que cotizan en torno a CER +12%). En tasa fija, nos gusta un mix entre la Lecap de abril S16A5 (TIR 54%) y el Boncap de octubre T17O5 (TIR 51%). Por último, como medida de precaución, sugerimos tomar algo de cobertura dollar-linked, que ya tiene en precios una devaluación muy baja, ya sea a través del bono T2V25 a junio de 2025 (dólar oficial +6%) o, para inversores más sofisticados, a través de un sintético con futuros y Lecaps (dólar oficial +13%).

Brecha: la relación riesgo/retorno del carry trade perdió atractivo. Con la brecha y las tasas en mínimos, las perspectivas de carry trade han empeorado considerablemente. En estos niveles, ya comenzamos a notar presiones al alza en los dólares financieros, que han tenido que ser contenidas mediante intervenciones del BCRA. Esta dinámica puede sostenerse por un tiempo, pero no indefinidamente. Con esto en mente, creemos que el carry trade seguirá ofreciendo buenos retornos en el corto plazo, pero sufrirá en el mediano/corto plazo.

Rofex. Los contratos futuros de Rofex pierden atractivo a medida que el mercado descarta la posibilidad de una unificación cambiaria. Comparados con un crawling peg al 2,0% mensual que podría mantenerse (o incluso reducirse) en 2025, toda la curva de futuros parece cara: actualmente reflejan una devaluación promedio de 2,6% para los próximos 12 meses. Esto sugiere que hay valor en tomar posiciones vendidas en la curva, aunque con el riesgo de que un empeoramiento en la dinámica cambiaria impulse un repunte en los contratos. Por otro lado, estos menores precios en los contratos representan un menor costo de cobertura para importadores u otros inversores que necesiten acceder a cobertura cambiaria.

Acciones. Dada la fuerte suba registrada en los últimos meses –desde el 5 de agosto, el Merval pasó de USD 1.050 a USD 1.560–, la mayoría de las acciones cotizan con ratios que invitan a la prudencia en el corto plazo, en un contexto de brecha cambiaria que se mantendrá en los próximos meses. A modo de referencia, LOMA, TGS y PAMP cotizan a ratios EV/EBITDA 24x de 5,4x, 4,7x y 3,4x (ajustando por tenencias de TGS y TRAN); YPF cotiza a datos trailing de EV/EBITDA 3,6x, y VIST lo hace con estimados de 2025 de 3,55x. No obstante, consideramos que los precios actuales son atractivos en el mediano plazo para varios papeles. Seguimos sugiriendo selectividad, dadas las circunstancias. Nos mantenemos positivos en riesgos como PAMP y MIRG y en Cedears como VIST, TEN y TXR. Esperamos mejores precios para entrar en otras plazas.

‍

‍

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de octubre de 2024.