El tiempo que compró el gobierno con el dólar soja I y el ajuste en el gasto se va terminando. La fragilidad financiera sigue latente y esto impide que mejoren las expectativas, pese a que el contexto global es mejor para los emergentes. El refuerzo del control de cambios no parece suficiente para detener la sangría de las reservas internacionales. La inflación se mantiene alta, pero estable, mientras que la aceleración del ritmo de devaluación y la suba de tasas de interés permitieron la convergencia nominal. Sin embargo, estimamos que en los próximos meses la inflación volverá a la cima del podio. En las cuentas públicas se notaron mejoras, pero lucen transitorias e insuficientes para convencer a un mercado que se muestra cada vez más reacio a financiar al gobierno. En este contexto, la deuda en pesos está bajo presión y obliga al BCRA a contener las cotizaciones con mayor emisión monetaria a costa de mayor inflación futura. Esto se refleja en la dispar evolución entre los bonos cortos y los de mayor duration, que siguen bajo estrés. El contexto internacional jugó a favor del resto de los activos, especialmente para los bonos soberanos en moneda extranjera que tuvieron una importante mejora, en tanto que las acciones padecieron la suba de la brecha cambiaria, aunque siguieron en alza.

De alta a muy alta, aunque estabilizada. Tal como lo fuimos destacando durante todo el año, la inflación en la Argentina pasó de alta a muy alta, aunque la buena noticia es que se observa cierta estabilidad en los últimos meses. El IPC de octubre aceleró levemente al marcar un alza de 6,3% m/m; sin embargo, volvió a quedar por debajo del 6,9% que esperaba el consenso de analistas. Así, en lo que va del año acumula un alza del 77% y si contamos los últimos doce meses llega a 88%, la peor performance desde 1991. Repitiendo el comportamiento de todo el año, los precios estacionales aportaron el mayor impulso a la inflación: en octubre subieron 9% m/m y 124% i.a. Por su parte, los precios regulados subieron 7.4% m/m y 71% i.a., debido al ajuste de 9% en las tarifas de servicios públicos. A su vez, el IPC Core repitió la performance del mes anterior con un alza de 5.5% m/m y 86% i.a. Se destaca el precio de la carne, uno de los ítems con mayor participación en el IPC, que en los últimos meses estuvo relativamente estable debido al aumento en la oferta por liquidación de stocks ante los problemas de sequía. Para lo que resta del año, esperamos que se mantenga el dinamismo actual para terminar 2022 con una inflación bordeando el 100%, que será un piso para 2023, con riesgo al alza en caso de un salto discreto del tipo de cambio, en caso de mayor emisión monetaria derivada de un mayor déficit fiscal y por incapacidad de renovar vencimientos de la deuda en pesos.

Esperando un nuevo hechizo. Pese al mayor control de cambios, que implica un nuevo esquema para el pago de importaciones de bienes, la presión sobre la demanda y la caída de la oferta hacen que el resultado del balance cambiario sea cada vez más negativo; esto obliga al BCRA a usar cada vez más reservas para controlar la devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, luego del respiro que dio el dólar soja I, que permitió al BCRA comprar más de USD 5.000 M de la mano de la liquidación de más de USD 8.000 M del agro, en octubre el mercado volvió a la normalidad de este año con ventas netas del BCRA por USD 500 M. En noviembre ese número habría empeorado a más de USD 1.000 M debido a la previsible caída en la liquidación de agro (apenas USD 1.400 M) que no pudo ser compensada por la caída en los pagos por importaciones, cancelación de deuda y menor demanda neta por servicios reales y viajes en particular. Este resultado sería el peor desde septiembre de 2020. Con estas intervenciones, las reservas internacionales netas cayeron, aunque se mantienen por encima de los USD 5.000 M. Dado que este panorama se irá complicando cada vez más y que, además, la cosecha de trigo viene muy golpeada por la sequía, el gobierno lanzó el dólar soja II a $230, por el cual espera que se liquiden USD 3.000 M. De ser así, le permitiría revertir el resultado de las operaciones en el mercado de cambios y recomponer las reservas para cumplir las metas con el FMI.

Convergencia de inflación, tipo de cambio y tasas de interés. La corrida sobre la deuda en moneda local de mediados de año mostró la fragilidad financiera con la que opera la economía, con creciente atraso cambiario y tasas de interés más negativas. El salto de la brecha cambiaria y la crisis política que generó la renuncia de Guzmán obligó al gobierno a alinear la evolución de las variables nominales entre tasas de interés, tipo de cambio e inflación. La mala noticia es que, dada el alza en la inflación, estas variables se encontraron en niveles más elevados. Concretamente, como comentamos más arriba, la inflación se estabilizó en torno al 6,5% mensual, en tanto la devaluación del tipo de cambio oficial subió al 6,5% y las tasas de interés por depósitos a plazo vienen muy cerca, superando el 6% mensual. Al mismo tiempo, si bien en las últimas 2 semanas el tipo de cambio paralelo tuvo un importante repunte (el CCL subió 10%), la brecha con el tipo de cambio oficial llega al 100%, lejos del 150% que supo marcar en julio. Vale destacar que, en un contexto global en el que el dólar dejó de apreciarse contra el resto de las monedas –especialmente frente al real brasileño– la convergencia entre inflación y tipo de cambio permitió que el tipo de cambio real multilateral frene el deterioro que venía marcando en el último año y se muestre estable.

Progresos sin plan. Si bien las cuentas públicas siguen en rojo, la buena noticia es que en los últimos meses se notaron ciertas mejoras con más recaudación y ajuste en el gasto. El desafío sigue siendo la sostenibilidad y la fortaleza política para seguir ajustando el gasto en un año electoral, en una economía que lentamente ingresa en una recesión y con una pobreza que supera el 40% de la población. Concretamente, en octubre el déficit primario nacional fue de $129.122 M, casi 40% menor al del mismo período del año pasado. Esta mejora obedeció a que los ingresos totales subieron 95% i.a. mientras que el gasto primario lo hizo 63% i.a. La buena performance de los ingresos se explica por los tributarios que subieron 97% i.a, de la mano del adelanto de impuesto a las ganancias y de la recaudación por retenciones –producto del remanente del dólar soja–, en tanto que, reafirmando la tendencia de los últimos meses, todos los componentes del gasto cayeron en términos reales. Con este resultado, en lo que va del año el déficit primario llega a $1.455.174 M, más de cuatro veces superior al del mismo período del año pasado. Quedan dos meses muy expansivos en términos fiscales ya que se concentra el pago de medio aguinaldo para trabajadores estatales y jubilados. Por su lado, los ingresos irán perdiendo impulso, aunque de manera moderada de acuerdo al impacto que tenga el dólar soja II, ya que los derechos por exportación tenderán a subir. Pese a ello, al gobierno aún le queda un margen cercano a los $800.000 millones (equivalente a 1% del PBI) para el último bimestre de 2022 y ello debería ser suficiente para cumplir la meta fiscal de déficit de 2,5% de PBI acordada en el programa con el FMI.

Se complica el financiamiento en el mercado. Durante octubre los vencimientos de la deuda en moneda local fueron de $293.300 M y el Tesoro logró colocar $330.800 M, lo que resultó en un aumento de la deuda neta por $40.500 M. Con esto, la tasa de refinanciamiento o rollover del mes fue del 114%, que contrasta con el de 230% promedio poscorrida, reflejo del agotamiento de la curva de pesos frente a la incertidumbre de 2023 en adelante. En los próximos dos meses, vencen en total $880.000 M por mes –$385.000 M promedio con privados– por lo que el Tesoro deberá refinanciar el 250% de la deuda para terminar el año sin emitir pesos para financiar déficit (esto surge de asumir un déficit primario de 2,8% del PBI), lo que equivale a colocar unos $320.000 M brutos en cada una de las próximas cinco licitaciones.

Buen mes para los activos locales. El contexto financiero global fue favorable, en particular para la renta fija emergente: el S&P subió 8%, mejoraron los bonos corporativos americanos con calificación CCC, cedió el spread entre los bonos High Yield y los bonos del Tesoro y el índice de bonos emergentes subió 8,5%. Así, los activos argentinos tuvieron una buena performance con alzas tanto en bonos como en acciones. Se destacaron los bonos soberanos en moneda extranjera, que anotaron subas del 10% para los de legislación extranjera y 14% para los de ley local, por lo que el riesgo país bajó 5,5% hasta 2.370 pb. Al igual que en los meses anteriores, entre los bonos en moneda local se destacaron los del tramo corto, con las Ledes y Lecer marcando subas del 5%, mientras que los Boncer registraron un alza de apenas 0,6% aunque con comportamiento diferencial entre los que tienen vencimientos hasta 2024 que subieron 6,0% y los más largos que cayeron casi 7%. Los bonos DLK y duales tuvieron mejoras más modestas y anotaron subas de 3%. En cuanto al tipo de cambio paralelo, el MEP y el CCL subieron 7% y 6%, respectivamente, por lo que la brecha con el oficial subió al 90% y 95%, respectivamente. Por su parte, el Merval tuvo un alza de 5% medido en dólar CCL acumulando en el año una mejora del 21%.

Perspectivas. El escenario de fin de año será desafiante. El gobierno se juega una carta importante con el nuevo dólar soja para revertir el resultado del mercado cambiario y sumar reservas internacionales. Sin embargo, la presión inflacionaria y las necesidades financieras crecientes del Tesoro obligarán a mayor emisión monetaria que, pasado el efecto estacional del aumento de la demanda de pesos, generaría mayor presión en enero. Aunque con mayores dudas que un mes atrás, consideramos que el Tesoro logrará refinanciar los vencimientos de deuda con privados pero no por el margen necesario como para evitar asistencia del BCRA. 

Bonos Soberanos. Seguimos viendo como opciones interesantes tanto el GD35, por paridad y flujo de fondos, como así también el GD38, por su flujo de fondos y estructura legal más robusta al ser indenture 2005. Si bien las dificultades existentes en el mercado de deuda en pesos pueden ser un condicionante para que se registre una salida alcista en los precios, la baja paridad actúa como catalizador defensivo dado los riesgos existentes. Recordemos que, a diferencia de la deuda en moneda local, la deuda en moneda extranjera ya es un problema para la próxima administración ya que los pagos que el Tesoro deberá efectuar a privados se limitan a tan solo USD 1.622 M (USD 811 M en enero y otros USD 811 en julio del año que viene). Como aspecto positivo de corto plazo, la elusión del impuesto a los bienes personales puede generar demanda pensando en la posición de fin de año, como así también los rumores de lanzamiento de un blanqueo de capitales a partir de un posible acuerdo de intercambio de información tributaria con EE.UU. (más allá de que sea un factor para comprar con el rumor y vender con la noticia). 

Bonos Subsoberanos. Finalmente el 19 de octubre se entregaron a la provincia de Santa Fe los títulos en pesos indexados por CER por un total de VN $195.885 M (USD 1.279 M) para dar cumplimiento a la sentencia de la Corte Suprema de Justicia respecto al 15% de retención de fondos de coparticipación para financiar al ANSES. Santa Fe cuenta con depósitos en el sistema financiero al 30-09-22 por USD 805 M y una deuda total al 2Q22 por USD 699 M. El bono Santa Fe 2027 cotiza a USD 74,1 clean, posee un rendimiento hasta el vencimiento del 16,1% y tiene una duration de 3,07. En tanto que el bono Santa Fe 2023 puede ser una buena alternativa para aquellos que quieren un instrumento corto y favorecerse de la elusión del impuesto a los bienes personales. También destacamos los instrumentos que posee la provincia de Neuquén ya que el crecimiento de Vaca Muerta está generando una buena dinámica en los recursos obtenidos por la provincia en concepto de regalías. De hecho, en el primer semestre del año, la recaudación en dólares aumentó un 62,3% ia.a. El bono no garantizado NDT25 nos parece atractivo dada su paridad de USD 61,63, MD de 2,95x y rendimiento hasta el vencimiento de 21,36%. Para aquellos adversos al riesgo que busquen un flujo continuo de fondos de corto plazo, el bono garantizado por regalías NDT11 (USD 89,8 de paridad, MD 2,9 y yield to madurity 12,2%) puede ser una buena opción. Seguimos viendo atractivo en créditos de las provincias de Córdoba, Mendoza y el bono garantizado por regalías de Tierra del Fuego.

Bonos Corporativos. En líneas generales, los bonos corporativos tuvieron una buena performance en el último mes, ayudados por un contexto externo más tolerante con el riesgo. 

• Un riesgo que venimos mencionando es Aeropuertos Argentina 2000, del cual cabe destacar que la recompra de acciones preferidas que generaron una erogación de USD 177 M en lo que va de 2022 concluyó y en lo sucesivo la empresa comenzará a disminuir su nivel de endeudamiento sin prever la toma de nueva deuda en el mercado.
• La recomendación de participar del canje de deuda de la ON ARCOR 6% vencimiento 07/23 por el nuevo bono ARCOR 8,25% vencimiento 10/27 fue un éxito, pues el nuevo bono cotiza en niveles de USD 102,1 convalidando una MD 2,3 y un rendimiento del 7,5%. Vemos como opción tomar ganancia de dicho bono y comprar Mastellone 2026 cupón 10,95% con pago trimestral que cotiza a USD 98 de paridad, convalidando una MD de 2,51  y un rendimiento hasta el vencimiento del 11,8%. Arcor, junto a su controlada Bagley, ya cuenta con el 48,7% de Mastellone y posee puts para ejercer la compra del resto del paquete accionario antes del 2025. Con el management de Arcor dentro de la cía, los números de Mastellone mejoraron significativamente y su relación Deuda Neta / EBITDA es de 3x.  
• El balance del 3Q22 de YPF ha sido muy similar al presentado en el 2Q22 obteniendo un EBITDA de USD 1498 M y FCF de USD 262 M, llevando la deuda neta a USD 5655 M. Mantenemos nuestra recomendación por el bono YPF 2026 garantizado por exportaciones, más allá de que se encuentre a paridades superiores a USD 91. Mantenemos una visión positiva en Pampa Energía (ON 2027 / 2029), Transportadora de Gas del Sur (ON 2025). 

Acciones. El índice Merval se encuentra en los USD 501 después de haber alcanzado USD 525 a mediados de septiembre. No sugerimos modificar las opciones mencionadas en el House View previo y creemos conveniente seguir enfocados en productoras de bienes transables como VIST, TXAR, ALUA y de electrónica como MIRG. CEPU, PAMP y CVH son otras alternativas interesantes dentro del sector regulados / no transables que vemos atractivo.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de noviembre de 2022.

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