Los tres pilares que sostienen la estabilidad económica siguen firmes, pero comienzan a mostrar fisuras que podrían comprometer la dinámica en el mediano plazo. En el frente fiscal, el superávit se mantiene, aunque bajo mayor presión. Asimismo, la desaceleración inflacionaria deja menos margen para la licuación del gasto, lo que obliga a profundizar el ajuste. Si bien la mejora en la actividad económica podría fortalecer la recaudación, los menores ingresos por DEX y PAIS generan tensiones adicionales. En este contexto, el gasto ajustable, especialmente en jubilaciones, quedará en el centro del debate. Por el lado externo, el superávit comercial persiste, pero la aceleración de las importaciones redujo significativamente el saldo de enero. Pese a que las exportaciones mantienen un buen ritmo, existen preocupaciones en sectores clave como el agro y la industria. Mientras tanto, el BCRA continúa comprando dólares en el MULC, aunque las reservas netas siguen en terreno negativo, lo que refleja la fragilidad del balance externo. En este sentido, el acuerdo con el FMI se presenta como un factor de estabilidad, pero la falta de definiciones mantiene la incertidumbre y la expectativa sobre la llegada del “moño” final. En el frente político, la imagen positiva que sostiene el Gobierno parece haber alcanzado su techo. La continuidad del proceso de desinflación y la aceleración de la actividad económica contribuyen a la estabilidad en el corto plazo. Además, la suspensión de las PASO en 2025 agrega previsibilidad para el segundo trimestre de ese año, en tanto que la resolución del “Libra-gate” y la gestión de la agenda legislativa serán determinantes para evitar nuevos focos de tensión que puedan afectar la gobernabilidad. En este escenario, si bien la estabilidad macroeconómica sigue en pie, los márgenes de maniobra se reducen y el desafío será mantener el equilibrio sin comprometer la recuperación en curso.

La inflación. En enero, la inflación general fue de 2,2% m/m, consolidando la desaceleración y reduciendo la variación interanual a 84%, con una inflación anualizada del 30%. Por su parte, la inflación núcleo aumentó 2,4% m/m (33% anualizada), desacelerando frente al 3,2% m/m de diciembre, aunque aún por encima de la inflación general. Es la menor variación mensual desde septiembre de 2020, con un 75% i.a. Los precios regulados subieron 2,6% m/m, recuperando parte del atraso respecto a la inflación núcleo, con alzas en transporte público (1,5% m/m), prepagas (3,3% m/m) y tarifas energéticas (4,5% m/m). Los bienes estacionales crecieron solo 0,4% m/m, favorecidos por la caída superior al 3% m/m en el precio de las verduras (quinto mes consecutivo en baja), aunque la carne aumentó 3,1% m/m respecto a diciembre. A nivel sectorial, la mayor suba se dio en restaurantes y hoteles (5,3% m/m), seguido por vivienda (4% m/m), en el cual los alquileres aumentaron 9% m/m. En contraste, indumentaria y calzado registraron una deflación de -0,7% m/m. Para febrero, la inflación habría cerrado en torno al 2,3% m/m, impulsada por la aceleración del precio de la carne, a pesar de que fue el primer mes con el esquema de crawling peg al 1% m/m.

La actividad. El ajuste fiscal tuvo un menor impacto recesivo que el estimado hasta mitad de año. En diciembre, la actividad económica creció 0,5% m/m, acumulando ocho meses consecutivos de expansión y elevando la recuperación desde abril al 6,7% m/m. Comparada con noviembre de 2023, la actividad quedó 2,5% por encima, mientras que en términos interanuales mostró un crecimiento del 5,5% i.a. A nivel sectorial, la recuperación siguió siendo dispar. Seis sectores registraron caídas interanuales, con construcción (-7,2% i.a.) y administración pública y defensa (-2,5% i.a.) entre los más afectados. En contraste, intermediación financiera (+18% i.a.), comercio (+7,4% i.a.), minería (+7,3% i.a.), industria (+7,3% i.a.) y agro (+7,3% i.a.) lideraron el crecimiento. En el acumulado anual, la economía cerró en 2024 con una caída del 1,8% i.a., una contracción menor a la esperada inicialmente, con sectores como la cosecha, minería y energía poniendo un piso a la desaceleración. Para 2025, el arrastre positivo del PBI es de 3,2 pp, lo que refuerza las expectativas de consolidación del crecimiento, proyectado en torno al 5% i.a.

El pilar fiscal firme, pero con alertas. El frente fiscal tuvo un sólido inicio de año, pero con las primeras señales de tensión: el incremento del gasto primario superó ampliamente la dinámica de los ingresos. En enero, el superávit primario alcanzó el 0,3% del PBI, mientras que el financiero fue de 0,1%, reflejando una administración aún ordenada de las cuentas públicas. Los ingresos cayeron 2% i.a. en términos reales, arrastrados por la reducción de los derechos de exportación y la eliminación del impuesto PAIS. Al mismo tiempo, el gasto primario registró un incremento del 14% i.a. real, marcando la primera suba en la gestión Milei y la primera interanual desde julio de 2023. El alza estuvo impulsada principalmente por el aumento de transferencias discrecionales a provincias (+23% i.a.), la expansión de los gastos de capital (+19% i.a.), el ajuste de salarios (+5% i.a.) y el refuerzo en jubilaciones con bonos (+19% i.a.) y AUH (+43% i.a.), esto como consecuencia de la muy baja base de comparación del inicio de la gestión en 2024. Estas erogaciones superaron la caída en programas sociales (-31% i.a., excluyendo AUH) y en subsidios económicos (-11% i.a.), donde la fuerte baja en transporte (-24% i.a.) compensó la leve suba en energía (+7% i.a.). A pesar de este aumento del gasto, el alivio en el pago de intereses (-33% i.a. real) por el uso de instrumentos de deuda capitalizables contribuyó a mantener cierto equilibrio. Sin embargo, la tendencia indica que la política fiscal enfrenta un nuevo desafío: sostener el superávit en un contexto donde los gastos comienzan a recuperar terreno y los ingresos aún no logran repuntar.

La deuda. El stock de deuda bruta del Tesoro siguió en aumento debido a la apreciación cambiaria. En enero de 2025, alcanzó los USD 467.788 M, lo que representa un incremento de USD 1.102 M respecto a diciembre de 2024. De ese total, el 46% está denominado en moneda local, mientras que el 54% restante corresponde a moneda extranjera. En el último mes, la deuda en moneda extranjera disminuyó en USD 2.733 M, al tiempo que la deuda en moneda local aumentó el equivalente a USD 3.835 M. En términos interanuales, el stock de deuda bruta en situación de pago normal se incrementó en USD 86.531 M, impulsado por una reducción de USD 15.648 M en deuda en moneda extranjera y un crecimiento de USD 102.179 M en deuda en moneda local.

Fortalezas y debilidades del frente externo. Como lo venimos destacando, la buena performance del BCRA en el mercado de cambios se apoya en el fuerte ingreso de divisas por préstamos financieros. Esto le permitió al Central comprar USD 1.700 M en enero y casi USD 2.000 M en febrero, lo que pone de relieve las fortalezas y debilidades del contexto cambiario. La fortaleza, porque permite que las empresas aprovechen la disponibilidad de capitales para aumentar su inversión –especialmente el sector energético–, al tiempo que le da espacio al BCRA para que compre divisas, contenga expectativas de devaluación y consolide el proceso de desinflación. La parte débil es que aumenta la deuda de las empresas –en gran parte a corto plazo–, que se da en un escenario de deterioro continuo de la cuenta corriente, proceso explicado por la recuperación del nivel de actividad y el atraso cambiario que hace que la demanda de divisas aumente más rápido que la oferta. Así lo mostraron los datos del balance cambiario de enero, en el que la cuenta corriente marcó un déficit de USD 1.047 M –el peor resultado desde junio de 2023–, quedando muy lejos del superávit de USD 3.654 M que había obtenido en enero del año anterior. Este deterioro se debió al derrumbe del saldo comercial liquidado, que pasó de un excedente de USD 3.870 M en enero de 2024 a apenas USD 420 M en enero de 2025 –el aumento de USD 1.600 M en la liquidación de exportaciones no alcanzó para sostener el salto de USD 5.100 M en los pagos de importaciones–. También por el deterioro en la cuenta de servicios, que marcó un déficit de USD 1.185 M contra un superávit de USD 85 M en enero del año pasado –fue básicamente por el aumento de la demanda de viajes, que de acuerdo con el desbalance de turismo internacional, marcó el peor resultado desde enero de 2018–. Vale destacar que, dado que no se movieron las restricciones cambiarias, la cuenta de utilidades se mantuvo prácticamente sin operaciones. La debilidad de la cuenta corriente contrasta con la cuenta financiera, que se apoya en el ingreso de préstamos –USD 1.500 M de recursos netos, repartidos en partes iguales entre préstamos de bancos locales y emisiones de títulos en el exterior liquidadas en el mercado local– y en el financiamiento que implica el pago de las operaciones corrientes con dólares y fondos en moneda extranjera.

El saldo comercial se deterioró en enero. El saldo comercial se mantuvo positivo en enero con USD 142 M, aunque significativamente por debajo de los USD 784 M registrados en el mismo mes del año pasado. A pesar de la quita del impuesto PAIS y la apreciación cambiaria, el superávit logró sostenerse, aunque con señales de presión por el fuerte avance de las importaciones. Las exportaciones crecieron 9,1% i.a., sumando USD 5.890 M, con el impulso de combustibles y energía (+36% i.a.) y manufacturas de origen industrial (+13% i.a.), consolidando nueve meses consecutivos de crecimiento interanual. Por el lado de las importaciones, el crecimiento fue mucho más acelerado, con un avance del 26,2% i.a., alcanzando USD 5.748 M. Este incremento estuvo liderado por piezas y accesorios para bienes de capital (+27,2% i.a.), bienes de capital (+24,5% i.a.) y bienes de consumo (+21,3% i.a.), lo que refleja una mayor demanda interna de insumos y productos terminados. En contraste, las compras externas de energía se desplomaron 26% i.a., compensando parcialmente la expansión en otros rubros.

El crédito en dólares siguió al alza en febrero. Los depósitos privados en dólares siguieron en baja en febrero, con una caída de casi USD 900 M. Así, luego de alcanzar el récord de USD 34.600 M el 31 de octubre pasado, a fines de febrero bajaron a USD 30.348 M. Opuesta fue la dinámica de los préstamos en moneda extranjera, que continuaron mostrando un buen dinamismo y ganando participación en relación con los depósitos. Concretamente, al 28 de febrero alcanzaron los USD 14.000 M, representando el 46% de los depósitos privados en moneda extranjera. Esta dinámica del crédito –que tiene un amplio margen para seguir creciendo, dado que una relación “normal” entre préstamos y depósitos supera el 60%– es otro de los factores que contribuyen a la oferta de divisas en el mercado cambiario.

Dinámica de las reservas internacionales. En febrero, las reservas internacionales brutas del BCRA cayeron en USD 315 M y cerraron con un stock bruto de USD 27.995 M, mientras que el saldo de reservas netas quedó en torno a los USD 4.500 M negativos. El retroceso de las reservas estuvo determinado por los pagos de USD 809 M a organismos internacionales (FMI), la reducción de encajes en moneda extranjera por USD 450 M, los pagos netos de deuda de la provincia de Buenos Aires por USD 350 M y las intervenciones en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria por algo menos de USD 500 M. Estas operaciones fueron en gran medida compensadas por la compra neta de USD 1.948 M en el mercado de cambios. Como comentamos más arriba, el muy buen desempeño del BCRA en el mercado de cambios se apoya en el buen ritmo de liquidación del agro, el mayor ingreso de préstamos financieros, entre los que se destaca la prefinanciación de exportaciones de bancos locales, que fueron más que suficientes para abastecer la demanda por pagos de importaciones y de otros servicios reales.

Desaceleración del crédito en pesos. El crédito al sector privado mantiene su recuperación, aunque se desaceleró en febrero, creciendo a un ritmo del 2,4% m/m real (que se compara con un 5% m/m real del bimestre diciembre/enero). Destacan especialmente los préstamos a familias (personales, tarjetas, prendarios e hipotecarios), con un aumento del 4,1% m/m real frente al 0,1% m/m real de los destinados a empresas (adelantos y documentos), que se compensa con el incremento del crédito en dólares (el ratio de préstamos en dólares sobre el total de préstamos a empresas llegó al 38% a fin de febrero, 10 puntos porcentuales más que a fin de septiembre de 2024). Este dinamismo es clave para impulsar la recuperación del consumo interno. Las tasas reales positivas podrían estar poniendo techo al aumento del crédito privado en pesos. Por otro lado, los depósitos privados se recuperaron levemente, con un 0,8% m/m real (en enero se habían mantenido sin cambios en términos reales), impulsados por los plazos fijos, que subieron un 7,4% m/m real.

Comportamiento dispar de las tasas de interés. La reducción de la tasa de política económica a fin de enero del 33% al 29% TNA repercutió en una baja de similar magnitud de la tasa BADLAR y de la de plazos fijos mayores a 1 M (del 31% al 28% TNA), pero con una caída aún mayor de la TAMAR de bancos privados (de 34% al 30% TNA). En tanto, los segmentos minoristas mostraron resistencia a la baja: la tasa de plazos fijos menores a $100.000 pasó de 27% a 25%, y la de préstamos personales del 71% al 69% TNA, evidenciando la menor liquidez en el segmento minorista. 

El mercado. Febrero fue un mes mixto para la deuda soberana en pesos. Mientras la curva a tasa fija subió un 0,6%, potenciada principalmente por el tramo corto de la curva, los duales recortaron un 1,3%. En cuanto a los instrumentos de cobertura, los bonos CER avanzaron un 0,3%, al tiempo que los dollar-linked mostraron una tendencia a la baja, en particular en el tramo 2025 que registró caídas en torno al 1,1% y 2,9%. Si bien la curva de pesos mostró un desempeño moderado, el repunte de la brecha cambiaria dio lugar a retornos negativos en dólares de alrededor del 4%. En tanto, la deuda soberana en moneda extranjera no escapó a esta dinámica y mostró una caída promedio del 6,1%, a la vez que el riesgo país ascendió a los 780 pb. Con respecto a los BOPREAL, retrocedieron un 1,4%, en línea con los provinciales, que bajaron un 1%. En sentido opuesto, el segmento corporativo se destacó con incrementos del 1,1%. Mientras tanto, la renta variable se debilitó, cayendo un 14,6% en dólares, potenciada mayormente por el sector bancario.

PERSPECTIVAS

Bonos soberanos en moneda extranjera. Vemos una oportunidad de compra tras la suba del riesgo país a 780 pb y una curva que, al estar invertida, ofrece mayores rendimientos para los bonos cortos. Recomendamos posicionarse en el AL30 (TIR 14,0%) como opción principal. Para perfiles más agresivos, el AE38 (TIR 13,1%) luce interesante, ya que su precio está un 3% por debajo del GD38 (TIR 12,4%), cuando usualmente la diferencia se encuentra en torno al 1%.

Deuda BCRA. Para quienes deban afrontar vencimientos impositivos en el segundo trimestre de 2025, destacamos el strip 1-A (BPOA7) por su doble opción de put a favor del tenedor. Además, la concentración de pagos de Ganancias entre mayo y junio podría impulsar la paridad del instrumento durante este período.

Créditos subsoberanos. Para inversores con un perfil más conservador que buscan retornos moderados, consideramos adecuada la curva de deuda provincial. A partir de los sólidos datos fiscales, mantenemos una visión positiva sobre Jujuy, Córdoba, Neuquén, Mendoza y Santa Fe. Destacamos la siguiente selección de instrumentos: bonos de Jujuy 2027 (TIR 13%), Córdoba 2027 (TIR 10%), Neuquén no garantizado 2030 (TIR 9%), Mendoza 2029 (TIR 9%), Salta 2027 (TIR 11,1%) y Santa Fe 2027 (TIR 8%).

Créditos corporativos. En línea con la deuda provincial, los bonos corporativos son un instrumento apropiado para inversores más moderados. Damos prioridad a los bonos emitidos bajo Ley Nueva York, ya que suelen ofrecer tasas más atractivas en emisiones primarias y corresponden a empresas con mayor solidez financiera, producto de estándares más exigentes. En cambio, los bonos bajo Ley Argentina presentan rendimientos más variables y de menor consistencia en sus emisiones.

• Dentro de los bonos bajo Ley Nueva York, destacamos los créditos de Pampa 2029 (MGC3O; TIR 8%), YPF 2031 garantizado (YMCUO; TIR 7,2%), Transportadora Gas del Sur 2031 (TSC3O; TIR 7%) y Vista Energy 2035 (VSCTO; TIR 7,65%).
• Dentro de ley argentina, destacamos Pampa Energía 2026 (MGCLO; TIR 7%), Loma Negra 2026 (LOC4O; TIR 7,7%), Central Puerto 2026 (NPCAO; TIR 6,4%) y Minera Exar 2027 (XMC1O; TIR 8,1%).

Deuda en pesos. El bajo spread existente entre las TEM del tramo corto y largo de la curva a tasa fija nos hace privilegiar las Lecap de menor duration, no solo por la relación riesgo-retorno, sino por la mayor liquidez observada en este segmento. Para perfiles más arriesgados, valoramos los bonos duales con vencimiento en 2026, considerando que el diferencial de tasa con un Boncap de plazo similar se ubica tan solo en 0,3 pp. En cuanto a las estrategias de cobertura, recomendamos los bonos dollar-linked, ya sea el TZVD5 (DEV +6,6%) o el TZV26 (DEV +6,3%), que permitirían capturar un retorno en dólares atractivo ante un escenario de unificación cambiaria. Si consideramos nuestras proyecciones de tipo de cambio, el TZVD5 podría generar un retorno directo en dólares del 20,6% a diciembre del 2025. Respecto a los bonos CER, el tramo largo de la curva luce atractivo; en particular, el TZX27 ofrece un retorno de CER +9%. En tanto, la inflación breakeven hasta el primer semestre de este año se encuentra en un 1,9% mensual promedio, por encima de nuestras proyecciones (1,7% mensual promedio), lo que refuerza la preferencia por las Lecap frente a un bono CER en este tramo.

Rofex. En los contratos de dólar futuro observamos que el ritmo de devaluación que pone en precios el mercado corre a un promedio mensual de 1,8% (0,8 pp por encima del crawling peg del 1,0%). Esto ocurre de manera uniforme en todos los tramos, con una aceleración entre noviembre de 2025 y enero de 2026 al 2,0%. En este contexto, nuestra recomendación es vender contratos de dólar futuro hasta septiembre, previo a las elecciones. Para cobertura cambiaria, priorizamos los dollar-linked.

Acciones. Veníamos comentando que, dado los ratios a los que cotizaban la mayoría de las empresas cotizantes locales, no nos sentíamos cómodos y recomendábamos esperar mejores oportunidades. Ahora bien, creemos que el Índice Merval podría encontrar soporte entre los USD 1.700 (que coincide con la media móvil de 200 ruedas y el 50% de retroceso de Fibonacci desde los mínimos de ago-24) y los USD 1.800, siendo un nivel donde empezaríamos a encontrar oportunidades en empresas cotizando a ratios razonables.

• Consideramos que niveles de USD 50 son buenos puntos de entrada en VIST, teniendo en cuenta que cotiza a EV/EBITDA 2025 de 3,3x, con un aumento de producción esperado de 43,6% en el año, y con perspectivas de modificar la meta de 150.000 boed para 2030, una vez que existan mayores avances respecto al ducto Vaca Muerta Sur.
• Hemos mencionado el caso de PAMP, que actualmente –a USD 76,8– el ADR cotiza a ratios EV/EBITDA 2025 de 3,25x, depurando tenencias de las empresas no consolidadas TGS y TRAN. Tanto el desarrollo de Rincón de Aranda en lo que es petróleo, la reversión del ducto de TGNO4 al norte –que fomentará aumentos de producción local de gas–, como la desregulación del mercado energético (permitiendo que generadoras térmicas contraten en forma directa el gas que consumen) son los motores de crecimiento que tendrá el holding en los próximos años.
• Si bien Ternium (TXR es el ticker de su CEDEAR) no tuvo un buen 2024, se encuentra cotizando con un EV/EBITDA U12M de 2,1x y un dividend yield de 9,3% contemplando ejercicio 2024,  creemos que lo peor ya quedó atrás. En parte debido a que la aplicación de aranceles en EE. UU. presiona al alza el precio de las 2,4 M de toneladas de acero que importa México del país norteamericano, siendo que México importa el 40% del acero que demanda. Por su parte, Tenaris (TEN) tendrá un 2025 con tanto precios como despachos superiores al consenso de mercado, cotizando actualmente a un EV/EBITDA 2025 estimado de 4,7x. Por último, UN Holding, la fintech brasilera con grandes perspectivas de expandirse en todo LATAM y con crecimiento exponencial en México y Colombia, cotiza a PER 2026 de 14x y, dado el crecimiento de ingresos del 50% registrado en 2024, nos parece una buena oportunidad.

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 7 de marzo de 2025.