Las condiciones económicas y financieras se han deteriorado en el último mes. La inflación se aceleró más de lo esperado y el alivio que anticipábamos para el mercado cambiario debido a la mayor liquidación agrícola, no se materializó. El dólar agro no dio los resultados esperados. Si bien el BCRA comenzó a comprar divisas, no fue suficiente para evitar la caída de las reservas internacionales netas que se ubican ahora en territorio negativo. Todo esto, sumado a la constante emisión de dinero para financiar al Tesoro, tanto de manera directa como indirecta, siguió deteriorando el balance del BCRA. Esto ejerció presión sobre la brecha cambiaria que, a pesar de las intervenciones del gobierno, volvió a superar el 100%, alimentando las expectativas de un ajuste más rápido del tipo de cambio. Mientras se negocia un puente financiero con China y el FMI, el BCRA reforzó el control de cambios, aceleró el ritmo de devaluación y volvió a subir las tasas de interés para no quedar demasiado rezagado con respecto a la inflación. Al igual que el mes pasado, mantenemos nuestra hipótesis principal de que no habrá una depreciación brusca antes de las PASO. La dinámica posterior estará muy asociada al resultado de las mismas: por el momento, y dado las encuestas conocidas, el escenario base es de un empate triple entre el oficialismo, Juntos por el Cambio y el Partido Libertario de Javier Milei. Por lo tanto, la incertidumbre se mantendría después del 13 de agosto, aunque con un panorama más claro entre los candidatos. Creemos que el gobierno se verá tentado a adoptar una política fiscal expansiva de cara a las elecciones para impulsar el consumo, mientras que reforzará el control de cambios y utilizará más financiamiento de China para llegar a las elecciones generales sin un salto cambiario. Sin embargo, esto implicará una fuerte presión sobre los dólares financieros, lo que seguirá ejerciendo presión sobre la inflación. Vemos, por lo tanto, una curva peligrosa, pues en un contexto tan frágil, el riesgo de un desborde, con la inflación acelerándose aún más, aumenta.

La incertidumbre manda. El contexto local continúa dominado por la incertidumbre, y no hay indicios de que esto vaya a cambiar a corto plazo. El impacto de la sequía se intensifica: se ha vuelto a revisar a la baja la estimación de la cosecha de soja, a tan solo 21 M, agravado por una caída en los precios internacionales de los commodities agrícolas. Por ejemplo, en lo que va de mayo, los precios de la soja y el maíz han disminuido más del 10%. Al mismo tiempo, las reservas internacionales continúan en declive, por lo que el gobierno se está financiando con préstamos a corto plazo mientras negocia con China para expandir el swap y con el FMI para adelantar el desembolso, aunque sin mucho para exhibir, dado que no se han cumplido las metas establecidas. La expectativa de un salto cambiario, dada la muy alta inflación, sitúa a las variables en una dinámica peligrosa. El panorama político tampoco ayuda, ya que, lejos de consolidarse una fuerza política, nos encontramos en un escenario de triple empate en las PASO, lo que abre diferentes posibilidades para el día después de las primarias. No menos importante es la situación social, dado que la aceleración de la inflación y una actividad que entrará en recesión darán un nuevo impulso a la pobreza. Esto hace más delicado afrontar un plan de reformas con ajustes para equilibrar los fundamentos económicos.

Tensión con las reservas internacionales. Favorecido por la estacionalidad y por el incentivo de un tipo de cambio diferencial –el dólar agro–, en mayo la liquidación del agro ascendió a USD 3.000 M, USD 1.000 M más que en abril. Sin embargo, esto sigue estando muy por debajo de la liquidación de hace un año, cuando había superado los USD 4.200 M. Esta caída se debió a la combinación de una menor cosecha y precios internacionales más bajos. A través del dólar agro, se liquidaron USD 1.900 M, acumulando desde el inicio del programa unos USD 3.500 M, muy por debajo de los USD 5.000 M que esperaba el gobierno. La mayor oferta permitió al BCRA convertirse en comprador neto de divisas por USD 380 M –una cantidad insuficiente para esta etapa del año– dado que, a pesar de los mayores controles y limitaciones en las operaciones, la demanda de divisas se mantuvo alta. Pese a esta mejora en las transacciones en el mercado cambiario, las reservas internacionales continuaron en declive debido a los pagos a organismos internacionales, la caída de los encajes –asociado con la disminución en los depósitos en moneda extranjera– y las intervenciones en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria. Las reservas brutas perforaron el piso de los USD 33.000 M por primera vez desde 2016, y las reservas netas se situaron en torno a los USD -1.700 M.

Más déficit y más emisión. La sequía y la caída de las exportaciones han supuesto un duro golpe para la recaudación tributaria y para las cuentas públicas, dado que la disminución de la recaudación por retenciones más que compensa el ajuste –acompañado de una licuación– del gasto. Concretamente, en abril los ingresos disminuyeron un 18% i.a. en términos reales, mientras que el gasto primario lo hizo en un 10% i.a. Por lo tanto, entre enero y abril, los primeros registraron una disminución del 8% i.a., mientras que el gasto disminuyó un 6% i.a. Entre las partidas del gasto, se destacó la disminución en los subsidios, transferencias a provincias y jubilaciones. Con este rendimiento, en lo que va del año, el resultado primario alcanzó el 0,64% del PBI ($1 billón) cuando en el mismo período del año pasado había sido del 0,3% del PBI. Prácticamente todo el déficit se financió por emisión monetaria, ya sea directa –por adelantos transitorios– como indirecta a través de la compra de bonos a otros entes públicos para que estos luego participen en las licitaciones de deuda del Tesoro. A la mayor emisión por asistencia del Tesoro, se suman la emisión endógena por aumento de tasas de interés de pasivos monetarios –$1 billón por mes–, todo lo cual contribuye al deterioro del BCRA que padece la caída de activos mientras sus pasivos siguen en alza. Para que las reservas cubran los pasivos monetarios, el tipo de cambio debería estar cercano a los $600.

Se escapa la inflación. El IPC Nacional de abril volvió a generar un shock negativo, dado que, al igual que en los meses previos, superó ampliamente las expectativas del mercado, ubicando la dinámica inflacionaria como un riesgo importante a considerar. Concretamente, en abril, el IPC registró un aumento de 8,4% m/m, casi 1 pp por encima de la expectativa del mercado –ya corregidas al alza tras el mal dato aportado también en marzo– acumulando en los últimos doce meses un incremento del 108%. El incremento es generalizado en todos los componentes del IPC, con el IPC core superando el 8%, y cada vez más son los capítulos que aumentan a dos dígitos. Peor aún, con el aumento de la brecha cambiaria a fines de abril y con las subas de tarifas de servicios públicos, nuestra expectativa es que el IPC de mayo supere el 9% m/m. Sin dudas, esto genera una inercia y una dinámica peligrosa que deja un piso más elevado para lo que resta del año y puede derivar en una nueva escalada con precios que aumentan a dos dígitos por mes. Por el momento, nuestro escenario apunta a una inflación mensual en torno al 8% para el período de junio a noviembre.

La carrera nominal. Con escaso margen de reservas internacionales y con una sequía que inevitablemente seguirá impactando al mercado cambiario, el objetivo central del gobierno es administrar el déficit del mercado de cambios y llegar a las elecciones –en una primera instancia a las PASO a celebrarse el 13 de agosto– sin un salto significativo en el tipo de cambio oficial. Por lo tanto, el BCRA intenta limitar la diferencia entre la inflación con los movimientos del tipo de cambio y las tasas de interés. En relación con la primera, el ritmo de subida del tipo de cambio oficial que en abril se había acelerado al 6,5%, en mayo lo está haciendo al 8%, al igual que las tasas de interés luego de que el BCRA eleve nuevamente las tasas de referencia. Creemos que la inflación seguirá superando a las tasas y al tipo de cambio, al menos hasta las PASO.

Perspectivas

La toma de decisiones financieras se vuelve cada vez más compleja. La elevadísima inflación, la falta de reservas internacionales y la brecha cambiaria generan tensión e incertidumbre sobre el devenir económico. En el plano político, sin una figura de peso en el gabinete nacional que marque el rumbo y sin haber definido quién competirá en el oficialismo, se limita la capacidad de reducir la incertidumbre. Con el frente externo cada vez más complicado, sin capacidad de conseguir financiamiento externo –más allá de algunos acuerdos con Organismos Internacionales–, y con un nivel muy bajo de reservas internacionales, el objetivo central es evitar un desborde del mercado cambiario que obligue a un salto discreto del tipo de cambio. Para ello, el plan de transición continúa siendo el de combinar devaluaciones selectivas y temporarias, con más control de cambios, mientras intenta que la inflación no quede muy por encima del ritmo de devaluación oficial y de las tasas de interés. La carrera nominal se acelera y la brecha cambiaria será el termómetro de las expectativas de los inversores. La tensión, volatilidad e incertidumbre serán los protagonistas principales de los próximos meses. Mantener posiciones en pesos sigue siendo una dura misión, por lo que sugerimos tener una cartera diversificada y flexible a los cambios de contexto. La inflación tomó una nueva dinámica y el riesgo cambiario aumentó, es por ello que los bonos ajustables por CER y por tipo de cambio (DLK) cobran relevancia.

• Bonos Soberanos en dólares. Las paridades están experimentando un incremento del 6,5% en mayo, llevando el riesgo país a 2600 pbs, cerca de los máximos del año pasado. La intervención en los dólares financieros a través de AL30 y GD30 fue la novedad del mes, la cual el BCRA tuvo que abandonar después de perder cerca de USD 750 M. Este hecho tomó al mercado por sorpresa y provocó que los bonos cayeran hasta un 6,3% en un solo día. En este contexto, mantenemos nuestra postura de compra estratégica pero no táctica. Las paridades actuales reflejan reestructuraciones muy fuertes que no corresponden con el nivel de deuda y, en el largo plazo, los precios deberían reajustarse. Sin embargo, el deterioro de la macroeconomía se acelera cada vez más y no hay señales de que las paridades vayan a recuperarse en el corto plazo. Estaremos observando el proceso electoral como posible catalizador. Los candidatos presidenciales tienen hasta el 24 de junio para presentarse. Continuamos destacando al AL30 y al GD35 como nuestras opciones preferidas. El bono bajo Ley Local con vencimiento en 2030 ofrece un spread del 25% contra su par bajo ley de Nueva York, muy por encima del spread de legislación promedio del 17%. Por su parte, el GD35 es el bono global con la paridad más baja y, con sus cupones ascendiendo al 3.6%, su interés actual se convertirá en el más alto de la curva soberana. Preferimos su versión bajo la ley de Nueva York debido a que: a) su diferencial legislativo es de solo el 8%, y b) esta diferencia podría aumentar significativamente si el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANSES decide vender sus tenencias en el AL35.

• Bonos Sub Soberanos. Aunque sugerimos prudencia en el corto plazo, mantenemos una perspectiva positiva sobre emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029 y Córdoba 2025 & 2027, las cuales preservan una buena relación riesgo-rendimiento. El bono de la Provincia de Buenos Aires, BA37D, continúa siendo una apuesta atractiva, dada su actual paridad de USD 31,8.

• Bonos Corporativos. No identificamos, en el corto plazo, factores que generen una ganancia de capital en estos activos. Sin embargo, mantenemos una visión positiva sobre TGS 2025, Pampa Energía 2027 y 2029, Mastellone 2026, YPF 2026 y 2033, y Aeropuertos Argentina 2000 debido a su ecuación de riesgo-beneficio y un rendimiento de tasa de interés de dos dígitos en todos los casos. No obstante, sugerimos mantener liquidez en la cartera a la espera de conseguir mejores precios de entrada. 

• Bonos en pesos - corto plazo. Con la aceleración de la inflación, nos inclinamos por la Lecer de julio (X18L3) que ofrece un rendimiento esperado significativamente alto de una TEA del 162% frente a la TEA del 152% de su par de tasa fija. Dado que no prevemos una devaluación en el plazo muy corto, también preferimos este bono por encima de los instrumentos Dollar-Linked (DLK) y de los bonos duales que vencen antes de las PASO. La tira de inflaciones breakeven quedaron en 8,1% en mayo, 9,0% en junio y 10,5% en julio. Para una cobertura cambiaria, recomendamos el bono dual de septiembre -TDS23- o la letra Dollar Linked D31O3, ya que son los únicos instrumentos soberanos que ofrecen cobertura cambiaria para el periodo entre las PASO y las elecciones generales. 

• Bonos en pesos - largo plazo. El Bono Dual que vence en febrero del próximo año -TDF24- fue el instrumento que más aumentó su valor en el último mes, con una subida del 8,3%. Aunque seguimos recomendando su tenencia, ya se ha encarecido bastante y ofrece el máximo rendimiento entre devaluación -12% o inflación -7%. Empezamos a ver valor en la curva larga de los bonos CER, que ofrecen un rendimiento de inflación +13%. Para estos, destacamos dos estrategias:

1) Capturar un salto devaluatorio de forma indirecta a través del 'pass-through' con el bono T2X4 o algún otro bono que venza en 2024. 

2) Capitalizar una normalización de la curva de rendimientos a través de un bono con una duración muy elevada, como el DICP.

• Acciones. La dicotomía entre el presente del Merval en dólares y la renta fija soberana sigue sorprendiéndonos. Con un Riesgo País actual de 2,590 pb, en el último mes el Merval aumentó un 15% en moneda local y un 4% en dólares CCL, llegando a USD 694. Este nivel es muy similar al de enero pasado cuando el riesgo país se ubicaba en 1,806 pb tras el anuncio de recompra de deuda soberana por parte del Tesoro. Está claro que, a pesar de que las encuestas muestran una gran paridad entre los candidatos existentes, las acciones terminan siendo el vehículo que los inversores utilizan, orientándose al trade electoral. El factor que puede condicionar su evolución en el corto plazo es una fuerte subida del dólar cable que afecte el precio en dicha moneda. Aunque sugerimos cautela en el corto plazo, mantenemos una perspectiva positiva respecto a YPF, MIRG, CEPU, PAMP y los Cedears de VIST y TXR.

Entre las opciones mencionadas, seguimos prefiriendo VISTA sobre YPF el play de Vaca Muerta. Por múltiplos, YPF justificaría cotizar en niveles cercanos a USD 20, pero el gobierno podría afectar sus resultados a corto plazo condicionando el traslado de la inflación a los precios de surtidor o exigiendo que financie sus importaciones para cubrir la demanda de gasoil. Por su parte, VISTA en el 1Q23 exportó el 55% de su producción de petróleo y aspira a llevar dicho porcentaje al 60%, por lo cual está menos expuesta al impacto de un shock devaluatorio en el precio del barril criollo. Creemos que, dado el potencial de crecimiento de su producción debido a las ampliaciones que se están realizando en los ductos de evacuación (OTASA y OLDEVAL), nos sentimos cómodos estableciendo un objetivo de EV/EBITDA '23 de 3x, lo que determina un precio por acción de USD 27,60. 

MIRG tiene actualmente un valor de mercado de USD 283 M y mantiene una caja neta de deuda al 1Q23 de USD 53 M. Reportó ganancias nominales de USD 141 M en 2022 frente a USD 123 M en 2021 (+15% i.a.), y en el 1Q23, estas ascendieron a USD 41,1 M frente a los USD 35,2 M del 1Q22 (+17% i.a). En los últimos años, MIRG ha sufrido contratiempos que han limitado sus resultados, como la escasez de chips a fines de 2021 y el cambio del régimen para importar, pasando de SIMI a SIRA, en el 3Q22. Sin futuras contingencias, MIRG podría estar generando una ganancia de USD 200 M en 2023. El reciente acuerdo firmado con Millicom para la planificación y suministro de teléfonos móviles bajo el modelo 4PL es un gran impulso para las actividades que viene realizando su unidad Mirgor Internacional.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 27 de mayo de 2023.