La recuperación

Se fue el 2021 y con él uno de los mejores años para los activos financieros, especialmente para el americano, que fue -por lejos- el gran ganador. Pese a que la pandemia no terminó, el avance y posterior éxito en las vacunas redujo la letalidad del virus, lo que permitió evitar mayores restricciones a la movilidad. Sumado a esto, la política fiscal y monetaria siguió con el sesgo expansivo, más allá de que la FED comenzó a moderar la expansión monetaria hacia fin de año. En este contexto, la economía creció cerca de 5,5% y recuperó el nivel pre pandemia, aumentó el empleo y la desocupación bajó hasta 3,9%. Sin dudas, la peor nota se la llevó la inflación, que tuvo una notable aceleración y superó el 7% i.a., el peor registro de lo los últimos 30 años. Si bien las tasas de interés quedaron muy negativas en términos reales, el mercado no sobrerreaccionó, y las tasas de referencia se mantuvieron en un rango relativamente estable y en niveles históricamente bajos.

Mal año para los bonos

Con las tasas de interés bajas y con un leve incremento (la USDT10Y arrancó el año en 0,9% y lo terminó en 1,5%, promediando 1,44% en todo el año), la inversión en bonos no trajo beneficios. El índice de bonos del Tesoro, que en 2020 había ganado 8% i.a., en 2021 cayó 2,3% nominal. Peor fue la performance de los bonos corporativos Investment grade, que cayeron 4%, mientras que los bonos emergentes perdieron entre 6% y 7%. Los de mejor performance fueron los corporativos de alto rendimiento, que cayeron sólo 0,3%.

Excelente 2021 para las acciones

Los tres principales índices alcanzaron nuevos récords en 2021: el S&P 500 ganó 28%, el Dow Jones 25% y el Nasdaq 22%. La bolsa americana fue -por lejos- la de mejor rendimiento, seguida por la bolsa europea, que ganó 11%, mientras que las bolsas emergentes tuvieron una caída del 5%, donde se destacó China -con una baja de 22%- Brasil -con una caída del 24%-. Diferenciando la performance por tamaño y el ciclo, las empresas Big Growth (grandes tecnológicas de alto crecimiento) fueron las ganadoras, al marcar un alza de 32% i.a., seguidas por las Value, que subieron un 23% -sin gran diferencia entre grandes y chicas-, mientras que las claras perdedoras fueron las Small Growth, que apenas ganaron 5%. A nivel sectorial, los 11 sectores que componen el S&P tuvieron resultados positivos en 2021: se destacaron las energéticas, que subieron 46%, seguidas por el sector de Real Estate (42%), tecnológicas (35%) y bancos (33%). Lo sectores defensivos, como consumo estable y utilities, no escaparon a la tendencia general y ganaron 14% en el año.

Tasas más altas

El 2021 dejó la vara alta, con la bolsa en nuevos máximos, valuaciones muy exigentes y las perspectivas de una política monetaria más dura para contener la inflación, lo que traerá un menor crecimiento. Si bien el escenario COVID-19 seguirá trayendo volatilidad, creemos que no será una amenaza para el nivel de actividad. Concretamente, tras un 2021 en el que el PBI se expandió 5,6%, para este año se espera que modere a 4,0%, mientras que el consenso aguarda que la inflación baje al 4,5%, un número mucho más alto al que estima la FED, y muy por encima del nivel previo a la pandemia. En este contexto, alejada la hipótesis de que la aceleración de la inflación durante el año pasado era transitoria, la FED adopta una postura más dura. De hecho, en la reciente minuta, Jerome Powell confirmó que existe consenso entre los integrantes para acelerar el Tapering (compra de bonos), que este finalice en marzo próximo y comenzar a subir la tasa de referencia.

Con este marco de fondo, y con las tasas de interés subiendo gradualmente, estimamos que los bonos seguirán rindiendo por debajo de la inflación. Para las acciones somos más selectivos, reorientando nuestra cartera hacia los sectores Value y con menor ponderación para las empresas Growth, en especial las small caps. Esto se debe a que estas últimas, que poseen valuaciones muy altas, sufrirán por demás la suba de tasas de interés. Escapan a esta tendencia las grandes tecnológicas, que muestran muy buenos balances y perspectivas. 

Siempre buscando diversificar y ser selectivos entre las empresas, a nivel sectorial reforzamos el reflation trade, debido a las buenas perspectivas para los bancos -el sector que más se favorece de la suba de tasas-, el energético -dado que la tensión entre oferta y demanda seguirá sosteniendo el precio del petróleo- y el de materials -porque los commodities son una buena cobertura ante la inflación-. El reopening trade es una buena alternativa para un sector muy castigado en los últimos dos años, con mucho potencial de recuperación en un escenario de fin de la pandemia. Las principales tecnológicas (Meta, Google, Facebook, Microsoft, Apple), por la fortaleza que marcan sus balances, no pueden faltar en la cartera. Distinto es el caso de Tesla y Nvidia, empresas que cotizan con ratios muy elevados y están muy expuestas a una corrección en su valuación. En cuanto al Real Estate, uno de los grandes ganadores del año pasado -con precios de viviendas en récord-, se trata de un sector especialmente expuesto a la suba en las tasas de interés, por lo que recomendamos ir reduciendo gradualmente su exposición.

El riesgo a seguir en los próximos meses es que la inflación suba más de lo esperado, que la FED tenga que acelerar -y hasta sobreactuar- el endurecimiento de la política monetaria y que las tasas de interés suban mucho más rápido, lo que derivaría en un freno al nivel de actividad.