‍En 2022 el mercado local tuvo una performance muy volátil, con una primera mitad en la que los activos tuvieron una importante caída y una segunda parte con importante recuperación. El balance terminó siendo negativo, ya que sólo las acciones pudieron ganarle a la inflación, mientras que el riesgo país subió más de 30% y la brecha cambiaria tuvo una ligera caída, aunque quedó por encima del 90%. Esto expone la fragilidad a la que están expuestos los activos locales pues no se han buscado soluciones de fondo para los problemas sino más bien se han aplicado mecanismos de contención para que los desequilibrios macroeconómicos no deriven en una crisis económica. El principal foco de conflicto es la inflación y la debilidad del gobierno para lograr financiamiento voluntario a mayor plazo y a menor tasa, obligando a cubrir el déficit con emisión monetaria. En el fondo convive una política fiscal con elevado y persistente déficit primario y un balance del sector externo que, pese a los buenos precios internacionales, convive con cada vez más restricciones presionando sobre la brecha cambiaria. A menos de un año para el cambio de gobierno, no esperamos que la actual administración cambie su política económica, más bien buscará contener la presión para llegar a las elecciones con el mercado cambiario controlado y la inflación contenida. Será un año de desafío para los activos locales, pues la política económica a partir del 10 de diciembre, dependerá de cómo llegue la economía. Esperamos un 2023 con la inflación ganándole al tipo de cambio oficial y con la brecha cambiaria en ascenso, con elevada volatilidad por el contexto electoral y por los efectos que tendrá en el nivel de actividad la sequía y la caída del empleo.

¿Rebote transitorio o cambio de ciclo? Desde nuestro último House View de noviembre, los activos argentinos tuvieron una muy buena performance: los bonos en moneda extranjera subieron más de 30%, las acciones 45% en dólares –70% en todo el año y fueron unas de las de mejor desempeño global en un mal año para los mercados internacionales–, mientras que la curva de pesos subió entre 12% y 20% y se recuperó de la caída que había marcado entre mayo y julio. Pese a esta mejora, la brecha se mantuvo por encima del 90%. ¿Es sostenible esta mejora o llegó para quedarse? Como es habitual en estos procesos, esto se logró por una combinación de factores propios y otros externos. Que estas mejoras sean más permanentes que transitorias dependerá de la habilidad del gobierno. Veamos:

1. Contexto internacional. Como destacamos en el House View global, si bien la coyuntura global es frágil, con tasas de interés en alza y riesgo de recesión, en los últimos meses los mercados financieros tuvieron una importante mejora. La expectativa de que la inflación baje sin provocar una recesión global le quitó presión a la política monetaria de la Fed y aumentó la confianza de los inversores. Esto favoreció a la mayoría de los mercados de acciones y bonos –dentro de los cuales se destacaron los emergentes de alto rendimiento (High beta)–, el dólar se debilitó 11% y los precios de los commodities se sostuvieron en niveles altos. Los bonos corporativos norteamericanos con calificación CCC cayeron 325 pb desde los máximos del 16% de mediados de octubre. También sumó que se disipó el panorama electoral en EE.UU. y en Brasil donde los resultados sorprendieron para bien dado que la paridad en cada uno de ellos, obliga a buscar consensos y evitar soluciones extremas. Así las cosas, las tres variables externas para Argentina mejoraron en el último trimestre: el riesgo emergente cayó 20%, el Tipo de Cambio Real Multilateral recuperó 10%, mientras que los precios de las materias primas se estabilizaron en niveles altos.

2. Contexto local. La crisis financiera y política que padeció Argentina a mediados de año se estabilizó a partir de agosto. La salida de Guzman y Batakis y la llegada de Massa reconfiguró el gabinete en el que perdió peso el brazo más radicalizado y ganó ponderación la opción más centrada. En los hechos, Massa logró consenso interno para una agenda más pragmática y ortodoxa que parecía de difícil aceptación tanto en la propia coalición como en el FMI. El nuevo ministro aceleró la devaluación, consiguió mayor financiamiento de organismos internacionales, reforzó el control de cambios para recuperar reservas internacionales, ajustó el gasto, subió las tasas de interés y utilizó todo el poder de fuego de los organismos públicos para contener el mercado de deuda estirando los vencimientos al segundo trimestre de este año y asumiendo los costos de mayor emisión monetaria, mayor inflación futura y una actividad que marca el inicio de una ciclo recesivo. Mucho de esto sirvió para evitar una transición desordenada pero está lejos de ser suficiente pues no son soluciones de fondo. Por esto un resbalón puede generar mayor presión en el mercado monetario y cambiario. 

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3. ¿Libre de riesgo? No, el mapa de riesgos es complejo. En el plano global, si la inflación no baja lo suficiente obligará a mayor ajuste de tasas con lo que vendrá menor nivel de actividad económica, vuelo a la calidad con el impacto que esto generará sobre los mercados emergentes. También sigue latente el riesgo geopolítico en Europa. En el plano local, la sequía es casi un hecho y, sumado a un mundo que crecerá menos –especialmente Brasil-, implica que la oferta de dólares será menor y la presión sobre las reservas internacionales mayor. En el mercado de pesos, el 5% del PBI de vencimientos de deuda en moneda local con privados es un factor de riesgo por sí mismo. Como si esto fuera poco, será todo un desafío para el gobierno lograr reducir (o licuar) el déficit fiscal en un año electoral.

Veamos ahora cada uno de los aspectos que determinan nuestro mapa de riesgo de cara a nuestras recomendaciones.

Inflación invencible. La dinámica de precios fue la gran protagonista de 2022. El IPC Nacional promedió una suba de 5,7% mensual acumulando en todo el año un alza de 95%, casi el doble a la de 2021 y la más alta desde 1991. El pico de tensión estuvo entre julio y agosto, cuando en pleno cimbronazo cambiario y disparada de la brecha cambiaria, la inflación se aceleró al 7,2% mensual (130% anualizado), impulsado por los precios estacionales que subieron al 10% y la IPC Core que lo hizo al 7,1% mientras que los regulados lo hicieron al 5,6%. En los últimos dos meses del año tuvo cierto alivio al promediar un alza de 5,0% (80% anualizado). Esto se explicó en parte por una baja significativa en algunos productos estacionales que subieron al 4,4% (tales como verduras, turismo y ropa), un freno en la suba de los precios de la carne (donde se combinaron factores de oferta y demanda) que permitió que desacelere el ritmo del IPC Core y suba al 5%, mientras que los precios regulados continuaron subieron al ritmo que lo venían haciendo. En menor medida contribuyó el programa de Precios Justos que le dio a los precios de los alimentos cierta contención en el corto plazo. Creemos que este alivio fue sólo un recreo y que este año la inflación volverá a tomar impulso de la mano de la recuperación en el precio de la carne, ajuste de tarifas y mayor presión salarial. En este marco, esperamos que la inflación de este año sea similar a la de 2022 promediando un alza del 6% mensual, aunque algunos meses puedan mostrar un guarismo inferior por acuerdos de precios y controles transitorios que busquen bajarla transitoriamente, aunque la expectativa de cambio de régimen la irá acelerando hacia fin de año.

Refuerzo del control de cambios. A pesar de la mejora de los precios internacionales de las materias primas –un poco compensado por el alza en los costos de importación de energía–, la tensión en el mercado cambiario fue la regla durante todo el año pasado. La excepción se dio durante septiembre y diciembre ya que en estos meses la liquidación del agro –de la mano del dólar soja que le permitía al agro liquidar a un tipo de cambio 40% más alto– se aceleró notablemente y le permitió al BCRA comprar divisas. Concretamente, con más de USD 43.000 M liquidados por el agro –récord histórico– el BCRA tuvo un saldo positivo de USD 5.800 M en el mercado de cambios (en septiembre y diciembre compró USD 7.200 mientras que en el resto de los meses operó con resultado negativo). Además, el gobierno aumentó el tipo de cambio para el turismo (nació el dólar Qatar, nuevo dólar turismo para no residentes) y, lo más importante, diagramó un nuevo esquema para los pagos de importaciones que en la práctica generó una notable caída de las importaciones y un aumento de la deuda con proveedores que serán un foco de tensión constante para el mercado cambiario. En cuanto a la política cambiaria, el BCRA aceleró el tipo de cambio oficial durante todo el año, arrancando con un alza del 2% mensual y cerrando diciembre al 6,5%. Con todo este combo de medidas, lo máximo que logró es que la brecha cambiaria no se dispare más allá del 100%, muy lejos de conseguir una calma duradera del mercado. Y el panorama se complica ya que este año se espera una caída de la producción agrícola por efectos de la sequía y por ende una merma de más de USD 10.000 M en la liquidación del agro. En este contexto, en el que el salto cambiario no es una opción para el gobierno, el desafío pasará por el ahorro de divisas por importaciones de energía, menor demanda de dólares para turismo y una fuerte caída de demanda por menor nivel de actividad.

Licuando gastos. Desde junio, el déficit primario acumulado de doce meses pasó de rozar los 4% de PBI a cerrar el año en 2,4% del PBI, lo que le permitió cumplir la meta con el FMI –aunque en una contabilidad más estricta, el déficit estuvo en 2,6% de PBI y si excluimos otros ingresos transitorios y suba de deuda flotante, quedó en torno al 3,3% de PBI–. Esta corrección se apoyó en gran medida en una licuación del gasto primario vía fórmulas de ajuste que corren con rezago (recordemos que la inflación del primer semestre promedió 54% i.a. y en el segundo subió a 87% i.a.) pero también se frenó la dinámica de otras partidas que habían arrancado el año con una fuerte expansión (bono a jubilados y beneficiarios de planes sociales, se lanzó un cuarto IFE y la cantidad de planes sociales aumentó de manera significativa) que llevaron a que en la primera mitad del año el gasto crezca al 11% i.a. real. En el segundo semestre el gasto primario cayó 6% apoyado en tres factores: 

i) Licuación de jubilaciones y AUH (son más del 40% del gasto primario y ajustan por una fórmula que reacciona tarde a la inflación);

ii) Reducción de subsidios que cayeron 16% real por la combinación de caída del costo de la energía –la cobertura de la tarifa pasó de 28% en julio a 45% en diciembre–, implementación de la segmentación de tarifas que implicó en el año una suba para residenciales y grandes usuarios superior al 70% y freno de los pagos a CAMMESA (aumentando deuda flotante por 1,3% de PBI, 0,5% más que a fines de 2022). 

iii) También sumaron la caída de transferencias corrientes a provincias y el ajuste en planes sociales –la cantidad de beneficiarios aumentó sólo 1% entre junio y octubre vs +6% en el primer semestre de 2022–. Por el lado de los ingresos, adelantó recaudación y cobró más por retenciones por el programa soja I y soja II. Como vemos, el éxito de bajar el déficit se apoyó principalmente en la dinámica de la inflación, que premia a la recaudación y castiga al gasto dado el rezago en las fórmulas de indexación y ocurrirá lo opuesto en un escenario en el que baje la presión de los precios. Así las cosas, para este 2023 no esperamos grandes mejoras en las cuentas públicas pues lo determinante será la licuación del gasto por efecto de la inflación y la capacidad del Tesoro para contener la presión en un año electoral. De todas maneras, con un déficit primario que rondará entre 2% y 2,5% de PBI, nuestra mayor preocupación se debe a los vencimientos de deuda en moneda local con privados que supera el 5% de PBI. Un plan fiscal consistente de mediano plazo quedará para la próxima administración.

Recesión a la vista. Luego de varios meses de crecimiento, desde septiembre la actividad viene cayendo. Si bien el PBI habría terminado el año con un alza de 5,4% i.a., el ciclo expansivo se terminó en julio cuando el PBI mostraba una expansión de 6,6%. A noviembre fue del 2,9% i.a. adelantando una contracción para el último trimestre del año e ingresando el año electoral con un producto estancado. Desde fines del tercer trimestre, varios indicadores de recaudación, industria, construcción y consumo confirman esta tendencia. Entre las causas explicativas del agotamiento de la fase expansiva se anotan la aceleración inflacionaria que erosiona salarios reales por el lado de la demanda y la restricción de divisas (cepo importador) por el lado de la oferta. Se suman la brecha cambiaria para explicar el deterioro de cantidades exportadas y el ajuste rezagado del gasto público para completar la atonía de la demanda agregada. 

Perspectivas. El año arranca con importantes desafíos para los activos argentinos. El rally reciente se basó más en expectativa de cambio que en datos concretos que permitan vislumbrar un futuro exento de volatilidad. La inflación, la brecha cambiaria, la recesión y el panorama electoral serán los principales puntos a seguir. El gobierno intentará controlar el faltante de divisas con más restricciones en el mercado cambiario, profundizando la caída de la importaciones al tiempo que seguirá utilizando medidas de efecto de corto plazo para contener la brecha. De hecho, la última medida adoptada fue intervenir a través de la compra de títulos con dólares y su posterior venta en pesos, una medida que tendrá un efecto efímero pues a mediano plazo la brecha depende de los fundamentos y reacción de la política económica (oferta y demanda de dólares, regulación de capitales). Si no se resuelve la cuestión de fondo (como lo es el déficit financiado con emisión –este año rondaría el 4% del PBI, más otro 5% para pagar intereses de Leliq–, la medida solo podría comprar algo de tiempo.

Bonos en pesos. Recomendamos invertir en bonos duales por sobre la curvas CER y DLK ya que en nuestra opinión el costo de la cobertura dual se encuentra bajo y no refleja los elevados riesgos cambiarios e inflacionarios de 2023. Destacamos el TDL23 con un diferencial de TNA cercano a 0,6% contra el bono DLK T2V3 (vs un promedio histórico de 2,2%) y de 2,4% contra el bono CER T2X3 (vs promedio histórico de 4,3%). Para perfiles más arriesgados, que acepten exposición al 2024, recomendamos el TDF24. Para perfiles más conservadores recomendamos la Ledes de abril (S28A3) a TNA 81% (TEA 109%), por su elevada tasa en relación con su próximo vencimiento.

Bonos Soberanos. Desde los  mínimos de mediados de octubre del año pasado, las paridades de los bonos marcaron subas de +50 / 65% registradas en dólares. Esto no hizo más que devolvernos a las paridades que dichos bonos tenían a comienzos de 2022, influidas por las perspectivas de un ordenamiento fiscal producto del acuerdo con el FMI. Si bien la curva de rendimientos de deuda soberana se fue revirtiendo, la fuerte pendiente invertida que mostraba hace unos meses difícilmente pueda aplanarse de forma significativa dado los desafíos que la economía presenta en cuanto a financiamiento del déficit, vencimientos de deuda pesos, falta de dólares, etc. Si bien este es uno de los objetivos planteados en el anuncio de recompra de deuda, la debilidad del stock de reservas limitarán el efecto buscado. Con este marco de fondo, mantenemos nuestra recomendación de GD35 por paridad, liquidez e interés corriente (a partir de julio comienza a devengar 3,625% anual en forma semestral, determinando un interés corriente de 11,7%). El AL30 puede ser una opción táctica interesante dada su liquidez y el fuerte spread existente del 16% vs GD30. GD38 sigue siendo una opción más defensiva para aquellos que prioricen una estructura legal más robusta al ser indenture 2005, con un cash flow interesante. Por su liquidez significativamente menor, recomendamos el GD41 a inversores más pequeños ya que ofrece paridades por debajo del GD30 y el GD29, ofrece elevados cupones de 1,75% y también es indenture 2005.

Bonos Subsoberanos: Los bonos provinciales continuaron mostrando una sólida evolución con mejora en sus paridades en los últimos meses. Nos mantenemos positivos en emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029, Córdoba 2025 y 2027 y Neuquén 2030 no garantizado (NDT25). Si bien Tierra del Fuego 2027 sigue siendo una buena opción para aquellos que prefieran una emisión con garantía en regalías, el mismo ya rinde 9,8% por lo que no recomendamos tomar nuevas posiciones. Sobre el NDT25, a medida que se incrementen los recursos en el Fondo de Estabilización y Desarrollo de la Provincia de Neuquén, creemos que el diferencial existente entre los rendimientos del NDT25 y el bono garantizado por regalías NDT11 tenderá a comprimirse. Dicho fondo contaba con una cartera de bonos del Tesoro Americano por USD 13 M al 14/09/22 habiendo acumulado recursos por un total de USD 27,6 M a dicha fecha.

Bonos Corporativos. La deuda corporativa viene registrando una buena performance, ayudados por un contexto externo más tolerante. Aeropuertos Argentina 2000 es uno de los riesgos de excelente performance en los últimos meses: su bono 2031 sigue siendo interesante a pesar de la fuerte suba registrada (USD 88,3; TIR 10,6%). Seguimos recomendando Mastellone 2026 que tienen cupón 10,95% con pago trimestral que cotiza a USD 100 de paridad, convalidando una MD de 2,8  y un rendimiento hasta el vencimiento del 11,2%. Recordemos que Arcor, junto a su controlada Bagle, ya posee el 48,7% de Mastellone y posee puts para ejercer la compra del resto del paquete accionario antes de 2025. Mantenemos una visión positiva en Pampa Energía (ON 2027 / 2029), Transportadora de Gas del Sur (ON 2025), y el bono YPF 2026 garantizado por exportaciones.  

Acciones: El índice Merval en los U$S 708 con un riesgo país en los 1825 pb nos muestra que el mercado está anticipándose a un cambio de gestión o expectativas a futuro. Es factible que entremos en un periodo de consolidación de la suba, dados los grandes desafíos existentes.  Creemos que lo más conveniente es conservar posiciones enfocadas en el largo plazo y en este contexto priorizamos VIST, TXAR, ALUA, MIRG, CEPU, PAMP y BYMA. 

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 25 de enero de 2023.