‍En 2023, la economía global tuvo una buena performance, con una leve moderación del crecimiento y desaceleración de la inflación. El fuerte ajuste de las tasas de interés, que arrancó en 2022 y siguió hasta mediados de ese año, finalmente parece haber hecho efecto sobre la dinámica de los precios, con la ventaja de que lo hizo mientras la actividad seguía creciendo. Si bien la inflación sigue estando por encima de los objetivos de la política monetaria, la desaceleración que tuvo en la segunda mitad del año le dio argumento a los bancos centrales para que den por concluido el ciclo de subas. El optimismo sobre el devenir de la política monetaria más que compensó los riesgos por los eventos políticos y geopolíticos que afectaron a la economía global durante 2023, y los mercados cerraron el año con una muy buena performance en acciones y, en menor medida, en bonos. Arranca un 2024 con el desafío de consolidar la tendencia, y para ello será importante que la economía global continúe con el soft-landing, permitiendo que la inflación vaya convergiendo al nivel pre-pandemia sin recesión. En este sentido, será clave la actuación de la Fed, que promete bajar la tasa de referencia en un contexto en el que la economía americana no da señales de moderación y con la inflación mostrando cierta resistencia. El mercado actuó rápidamente y se muestra con gran optimismo, previendo un ajuste monetario mucho más rápido y agresivo. Con este marco de fondo, mantenemos nuestra visión cautelosamente optimista para este año y no modificamos la estructura de nuestras carteras globales, en las que preferimos mantener la diversificación sectorial, con un sesgo hacia los sectores defensivos, mientras que para la renta fija preferimos la parte corta de la curva.

Crecimiento y desinflación. En 2023, la economía global habría crecido un 3,1% i.a., levemente por debajo del crecimiento de 2022. Esta desaceleración fue casi exclusivamente explicada por la Eurozona que, tras marcar una expansión del 3,5% i.a. en 2022, el año pasado apenas habría crecido un 0,6% i.a., incluso con una probable revisión a la baja cuando se confirmen los datos del 4Q23. Por el contrario, el resto de las economías aceleró su crecimiento, entre las que destacamos a EE. UU. –que creció un 2,5% i.a. versus el 1,9% en 2022– y a China, que ya sin las restricciones contra el Covid-19 de 2022, logró un crecimiento del 5,5% i.a., 3 pp más que en 2022. En cuanto a la inflación, en 2023 continuó con el sendero descendente y habría cerrado el año en el 7,4% i.a., alejándose del 9,2% i.a. de 2022, con un comportamiento muy similar entre países emergentes y desarrollados. Pese a esta baja, la inflación sigue estando muy por encima de la que había previa a la pandemia, y la gran mayoría de los países muestran subas de precios que superan el objetivo de política monetaria. Anticipándose a la tentación de flexibilizar la política monetaria, tanto el FMI como el BM sugieren mantener el sesgo contractivo de la política monetaria, pues de esa manera evitarán rebrotes al tiempo que dejarán las bases para un crecimiento más estable en el mediano plazo. Con este marco de fondo, para este año se espera que el PBI continúe moderando el ritmo de crecimiento –sería del 2,9% i.a., y se cumpliría el lustro con un alza promedio del 2,2% anual, el más bajo de las últimas tres décadas–. Vale destacar que la moderación del crecimiento es generalizada, entre las que se destacan la de EE. UU. –que este año crecería sólo un 1% i.a.– y la de China –que crecería menos del 4,9% i.a.–, en tanto que la inflación continuaría cediendo hasta el 6% i.a.

La recesión que nunca llegó. En 2023, EE. UU. trajo una gran sorpresa positiva, lejos de entrar en recesión o estancarse, mostrando un muy buen dinamismo en el nivel de actividad, con pleno empleo y una inflación en descenso. Concretamente, se estima que en el 4Q23, la actividad habría crecido un 2,2%, y en todo el 2023, el PBI habría marcado una expansión del 2,5% i.a., 50 pb más que en 2022. El buen desempeño del nivel de actividad se apoyó en casi todos los componentes de la demanda agregada, entre los que se destacaron el consumo privado, que mantuvo el buen dinamismo gracias a la combinación de crecimiento en la masa salarial –salarios y empleo– y una menor tasa de ahorro, y por el consumo público, cuya contrapartida fue un aumento del déficit fiscal y de la deuda pública.

Continúa el pleno empleo. En un contexto de crecimiento, el mercado laboral de EE. UU. continúa mostrando una gran fortaleza. En diciembre de 2023, se crearon 216 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas, superando las expectativas del mercado que esperaban 170 mil, lo que representa una importante aceleración respecto a octubre y noviembre, cuando se crearon 105 mil y 173 mil empleos, respectivamente. La mejora se apoyó en el empleo privado, que sumó 164 mil nuevos empleos en el último mes de 2023, en contraste con los 44 mil de octubre y los 136 mil del mes previo. Aunque el empleo agrícola tuvo una contracción de casi 900 mil empleos, la Población Económicamente Activa (PEA) cayó en 677 mil personas, por lo que prácticamente no aumentó la cantidad de personas desocupadas. Así las cosas, la tasa de desempleo cerró el año en 3,7%, levemente por encima del cierre de 2022, cuando había marcado 3,5%. En este contexto de una tasa de desocupación históricamente baja, los salarios aceleraron su marcha y en diciembre marcaron un alza de 0,44% m/m, acumulando en el año una ganancia de 4,1% i.a., por lo que siguieron ganando poder de compra.

La inflación baja, pero la lucha continúa. En diciembre, el IPC de EE. UU. registró un incremento de 0,3% m/m, el mayor aumento en tres meses y levemente por encima de las previsiones. La aceleración respecto a noviembre se concentró en los precios de la energía, que subieron un 0,4% m/m en contraste con la caída del 2,3% m/m en noviembre, en los precios de salud que aumentaron un 0,7% m/m, y en los precios de vivienda que registraron un alza del 0,5% m/m. Como resultado, la tasa de inflación anual aceleró al 3,4% –en comparación con el 6,5% en 2022–, con los precios de los bienes subiendo un 0,1% i.a., mientras que los precios de los servicios –sin energía– lo hicieron al 5,4% i.a. La misma tendencia mostró el IPC Core, que registró un alza de 0,3% m/m en diciembre y acumuló en el año un aumento del 3,9%. Con esta performance, si bien la inflación moderó su ritmo en 2023, quedó bastante por encima del objetivo de la Fed. Lo que impidió que la inflación bajara más rápido fue el componente de vivienda del IPC, que contrario a las expectativas en 2023, subió un 5,4% i.a. De hecho, el IPC Super-Core, que excluye los precios de energía, alimentos y vivienda, cerró el año con un incremento del 2,2% i.a., lo que hace que los inversores apoyen su optimismo en que en 2024 la inflación seguirá en baja. Vale destacar que, a diferencia del IPC, el Índice de Precios de Consumo Personal (PCE) –indicador favorito de la Fed– tiene un menor componente de servicios y es por ello que mostró una dinámica inferior a la del IPC, al marcar un alza del 2,7% i.a. para el índice general y del 3,1% para el PCE Core.

Fin del ciclo alcista. La Fed finalmente dio por concluido el ciclo de suba de tasas, que había comenzado en marzo de 2022 con la tasa de referencia en 0,25% y terminó 2022 en 4,50%. La tasa se incrementó hasta el 5,50% en julio pasado, nivel que se mantuvo en las últimas tres reuniones. Lo más relevante es que en la reunión de diciembre, Powell se mostró más optimista, asegurando que no ven necesario nuevos ajustes y que están dadas las condiciones para comenzar a bajarlas en 2024. Aunque no se precisaron fechas, el Dot-plot sugiere que este año la tasa se reduciría al 4,85%, y que esto se haría en tres pasos, comenzando en mayo. El optimismo de la Fed se basó en nuevas proyecciones en las que revisaron al alza el crecimiento, bajaron la expectativa de inflación y, con ello, modificaron sus perspectivas de tasas. Este cambio en las comunicaciones de la Fed impulsó significativamente a los mercados en la última parte del año, ya que los inversores anticipan una baja de tasas más rápida y agresiva que arrancaría en marzo y que podría llevar la tasa de referencia a perforar el 4% a fin de 2024.

Ceden las tasas aunque la curva sigue invertida. Ante la desaceleración de la inflación y la expectativa de que la Fed comience el camino hacia la flexibilización monetaria, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. operaron a la baja en la última parte del año, a pesar de la preocupación por la situación fiscal mencionada anteriormente. Concretamente, la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años (UST10Y) se alejó del 5% y se ubicó en torno al 4%, mientras que la del bono a 2 años (UST2Y) quedó en 4,40%. Esta situación de inversión de la curva de rendimiento sigue pareciendo insostenible, por lo que deberíamos ver una bajada en las tasas cortas, mientras que las tasas largas se acomodarían en niveles más elevados.

La amenaza fiscal. La dinámica de las cuentas públicas de EE. UU. es motivo de preocupación, especialmente debido al marcado deterioro que experimentaron en el último año, lo que obliga al Congreso a subir el techo de la deuda pública, que alcanza nuevos récords. En un contexto de un Congreso Americano dividido y ya entrando en la carrera electoral, lograr acuerdos sobre este tema se vuelve cada vez más complejo, poniendo a los títulos del Tesoro bajo un estrés permanente y con riesgo de shutdown. La situación se complica aún más debido al alza en las tasas de interés, lo que incrementa la carga por pagos de servicios de la deuda. Concretamente, en 2023, el déficit primario de EE. UU. llegó al 3,8% del PBI, en comparación con el 3,5% del PBI en 2022. Además, dado que la carga por intereses subió al 2,7% del PBI –en comparación con el 2,0% en 2022 y 1 pp más que antes de la pandemia–, el déficit global alcanzó el 6,5% del PBI, frente al 5,5% del PBI en 2022. Este deterioro de las cuentas públicas se explica por una caída mayor en los ingresos que no pudo ser compensada por el ajuste en el gasto.

Mercados en alza. La expectativa de una política monetaria más laxa, en un contexto en el que la actividad económica mostró un muy buen dinamismo, fue la responsable del alza que experimentaron los mercados desde mediados de octubre del año pasado. La baja en los rendimientos de los bonos del Tesoro impulsó a todos los índices de renta fija, que registraron un alza promedio del 7,4%, aunque no fue suficiente para revertir el resultado negativo de los últimos doce meses, que acumulan una baja del 1,7%. Dentro de este segmento, se destacaron los bonos Investment Grade, que en los últimos dos meses de 2023 anotaron una subida del 11%, compensando toda la pérdida acumulada en los primeros 10 meses de ese año. Mientras los bonos High Yield subieron un 7,1% en los dos últimos meses de 2023 y un 1,4% en los primeros 10 meses de ese año, siendo el índice de renta fija con mejor desempeño en 2023. En cuanto a las acciones, a diferencia de lo ocurrido en la primera parte del año, donde la suba se había concentrado en las acciones del sector tecnológico y en las “7 Magníficas” en particular, desde fines de octubre todas las acciones tuvieron una muy buena performance de manera generalizada. El S&P 500 subió un 14% desde fines de octubre, acumulando en los últimos doce meses un 20%, mientras que el Nasdaq y el Dow Jones siguieron esta tendencia, aunque con diferencias notables en la performance de los últimos doce meses: el primero acumuló una ganancia del 47%, mientras que el segundo apenas subió un 10%.

Una cartera global. La excelente performance generalizada de bonos y acciones impulsó a nuestras carteras globales, que registraron muy buenos resultados en el último trimestre. La cartera Conservadora, compuesta por un 65% en bonos y un 35% en acciones, ganó un 2,8% en diciembre, cerrando el último trimestre con una ganancia del 6,3% y un rendimiento total del 8,6% en todo 2023. Debido a que la renta variable tuvo un mejor desempeño relativo que la renta fija, las carteras moderada y agresiva, que tienen una mayor ponderación en acciones (40% y 50%, respectivamente), lograron cerrar el año con ganancias del 9,3% y del 10,8%, respectivamente.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 15 de enero de 2024.