La semana estuvo marcada por nuevas presiones sobre el tipo de cambio. No alcanzó con la lluvia de dólares del agro, pues la cotización de la divisa volvió a subir, impulsando los dólares financieros y los futuros. Además de mostrar lo ajustado que viene siendo el mercado cambiario por la mayor demanda de importaciones y de dólar ahorro, también refleja una presión preelectoral que parece haberse adelantado. En ese contexto, se sostuvo la demanda por instrumentos dollar-linked, que lideraron los rendimientos en pesos, junto con un repunte en los títulos CER. En cambio, la deuda en dólares y los BOPREAL mostraron debilidad, mientras que el Merval volvió a caer. Las reservas se mantuvieron estables, aunque esta semana se verán impactadas por el pago de los Globales. Desde la macro, la actividad económica sigue presentando signos de fatiga: el rebote de abril no fue suficiente para recuperar los niveles previos a marzo y los datos de mayo y junio confirman una recuperación lenta, volátil y heterogénea. En lo monetario, a pesar de la mayor expansión por el bajo rollover de la deuda, las tasas de interés se mantienen altas para sostener la demanda de pesos. Esta semana se destacan la nueva licitación del Tesoro, el cierre del esquema de LEFIs y el pago de los Globales. Además, llegan datos clave de actividad y precios, y habrá que seguir la evolución de la liquidación del agro, en un contexto de presión cambiaria sostenida.

Rebotó la actividad en abril. En abril, el EMAE creció 1,9% m/m, compensando la caída de marzo y retornando a niveles similares a los de febrero. En términos interanuales, el avance fue del 7,7%, y en el acumulado del primer cuatrimestre, la expansión llegó al 6,3% i.a. A nivel sectorial, el impulso estuvo encabezado por la intermediación financiera (+28,4%), la construcción (+17,1%) y el comercio (+15,6% i.a.), en un contexto donde 12 de los 15 sectores registraron mejoras. A pesar de esto, en mayo la actividad volvió a mostrar señales de enfriamiento: el Índice Construya cayó -12,1% m/m, el despacho de cemento -4,5% m/m, la recaudación por IVA -3,3% m/m y la faena vacuna -1,8% m/m (todo medido sin estacionalidad). Por el lado positivo, la producción automotriz creció 6,5% m/m. Junio comenzó con la misma tónica heterogénea: la producción automotriz se retrajo -8,5% m/m, los patentamientos de autos bajaron -3,1% m/m y el despacho de cemento otro -3,0% m/m. Con este ritmo, la actividad del segundo trimestre podría cerrar con un avance más moderado, sin una recuperación generalizada. De hecho, de acuerdo al REM de junio –ver más abajo– el mercado proyecta una expansión en el 2Q25 de apenas 0,4% t/t, lo que confirmaría la desaceleración respecto a los dos trimestres anteriores en los que creció 2,0% t/t y 0,8% t/t.

Expectativas estables. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de junio no mostró grandes variaciones respecto a meses anteriores. La inflación esperada para junio es de 1,8% m/m (1,9% según el Top 10), con una proyección de 1,7% para julio y un promedio de 1,65% mensual durante el segundo semestre. Con estos registros, el mercado proyecta una inflación de 27% i.a. para diciembre, por debajo del 28,6% estimado en mayo, pero aún por encima del 22,7% que contempla el Gobierno en el avance del Presupuesto 2026. En cuanto a tasas, se espera que la TAMAR de bancos privados se ubique en 33% TNA en julio (2,7% efectiva mensual) y caiga a 28% en diciembre, levemente por encima del 27% estimado en el REM previo. Para el tipo de cambio oficial, el REM prevé que suba a razón de 1,9% por mes, por lo que terminaría diciembre con un promedio de $1.324/USD —por encima de los $1.229 contemplados por el Ejecutivo—, acumulando en todo el año un alza de 29%. Respecto a la actividad, se estima un crecimiento del PBI de 0,4% t/t en el 2Q25, con una aceleración a 0,7% en el tercero y 0,6% en el cuarto, y en todo 2025 una expansión del 5,0%, levemente por debajo del 5,5% estimado en el proyecto oficial de Presupuesto. En comercio exterior, las proyecciones volvieron a ajustarse a la baja: se prevén exportaciones por USD 81.541 M e importaciones por USD 75.408 M, con un superávit estimado de USD 6.133 M. Este resultado representa una corrección a la baja respecto a los USD 7.486 M estimados en mayo y los USD 14.088 M en enero. Por último, el resultado primario del Sector Público Nacional No Financiero se ubicaría en 1,6% del PBI, en línea con la meta planteada por el Gobierno.

La recaudación sube, pero no brilla. La recaudación volvió a mostrar un desempeño positivo en junio, con un aumento real de 2,3% i.a. El crecimiento estuvo impulsado por el salto de la recaudación por retenciones, que subió 103% i.a. real, asociado al fuerte aumento en la liquidación del agro para aprovechar la baja temporal de derechos de exportación para la soja y el maíz. Sin las retenciones, la recaudación cayó 1,3% i.a. real; la performance es peor si se considera que junio de este año tuvo dos días hábiles más que el de 2024. También contribuyó el alza en la recaudación por aranceles y por IVA aduana, que subieron 40,3% y 3,0% i.a., reflejo de que las importaciones siguieron creciendo en junio. Con esto, los tres tributos al comercio exterior explicaron un tercio del aumento de la recaudación del mes. Entre los impuestos ligados al empleo, el avance fue de 12% i.a. real, acumulando diez meses consecutivos de mejora, en línea con el crecimiento de la remuneración bruta promedio. Los tributos vinculados a la actividad también mostraron una variación positiva (+3% i.a.), con buen desempeño del IVA (+8%) y del impuesto a los combustibles, en tanto que el impuesto al cheque perdió 13% i.a. Por impuesto a las Ganancias, se recaudó 18% i.a. menos, tras el salto atípico de mayo, afectado por la reducción en la alícuota del primer anticipo para sociedades (de 25% a 11,11%) y el uso de saldos a favor para cancelar obligaciones. En el acumulado del primer semestre, la recaudación total creció 1% i.a. en términos reales, gracias al empuje del empleo y la actividad, que compensaron parcialmente el impacto negativo de la eliminación del impuesto PAIS y la merma en Ganancias y DEX. De cara al resultado fiscal de junio, esperamos un resultado primario en equilibrio y un leve déficit fiscal, a raíz del efecto estacional del pago de aguinaldos.

Tasas de interés presionadas por la baja liquidez. En junio, la base monetaria creció 4,6% m/m en términos nominales ($2,2 billones), lo que implica una expansión real del 2,7% considerando una inflación estimada del 1,9%. Este resultado se debió a la expansión de las operaciones del sector público, dado el bajo rollover de deuda logrado, ya que las operaciones de LEFI (con cancelación de apenas $568 M) fueron compensadas por la colocación del BOPREAL Serie IV. En el sistema financiero, el crédito siguió avanzando por encima de los depósitos, lo que continuó presionando la liquidez del sistema y las tasas de interés. Concretamente, el crédito al sector privado en moneda local subió 3,0% m/m real, por debajo del 4,1% m/m de mayo. Dentro de ese total, los adelantos y los créditos hipotecarios mantuvieron buen ritmo, al tiempo que los préstamos personales se desaceleraron del 5,5% al 2,7%, y los créditos con tarjeta pasaron de crecer 4,1% a caer 0,4% real. Como resultado, el crédito a familias aumentó 2,2% m/m real (vs. 5,6% en mayo), y el crédito a empresas se aceleró levemente de 2,0% a 3,3% m/m. Por su parte, los depósitos en moneda local crecieron 1,9% m/m real, frente al 3,0% del mes previo. Los plazos fijos repuntaron (de 2,3% a 4,1% m/m real), pero las cuentas corrientes cayeron 1,9%, revirtiendo la suba del 5,6% observada en mayo. En este contexto, las tasas de interés se mantuvieron sin cambios. A pesar de la moderación inflacionaria y la relativa estabilidad financiera, el BCRA optó por sostener los rendimientos como forma de preservar la demanda de pesos, contener presiones cambiarias estacionales y asegurar una transición ordenada en vísperas del retiro de las LEFIs.

Reservas internacionales estables. La semana cerró con reservas internacionales brutas estables en USD 41.739 M, lo que representa un aumento de USD 279 M respecto a la anterior. En cuanto a las reservas netas relevantes para la meta con el FMI, se ubicaron en USD -6.083 M, con una caída de USD 65 M frente a la semana previa. Esta semana, las reservas se verán afectadas por el pago de cupones y amortizaciones de los Globales, que restarán unos USD 4.300 M, aunque se espera una recuperación parcial en julio con el ingreso de al menos USD 1.500 M por un nuevo desembolso del BID.

Tipo de cambio en alza. El dólar oficial mantuvo la presión alcista y subió 4,2% en la semana, cerrando en $1.239,83 y superando el centro de la banda cambiaria en días consecutivos por primera vez desde que se flexibilizó el cepo. Esta dinámica se dio a pesar de una fuerte liquidación del agro, que alcanzó los USD 1.565 M en el mismo período, lo que sugiere que la demanda se mantuvo elevada. Una posible explicación es el impacto del cobro de aguinaldos en la demanda minorista –los depósitos privados en dólares aumentaron USD 343 M entre el 29 de junio y el 1° de julio–, pero también la mayor dolarización de cartera por parte de las empresas. En los primeros días del mes, el tipo de cambio promedio se ubicó 3,7% por encima del promedio de junio. Los dólares financieros acompañaron el movimiento: el MEP subió 4,3% y el CCL 3,5%, cerrando en $1.246,3 y $1.245,4, respectivamente.

Fuerte repunte en los futuros. En línea con el repunte de los tipos de cambio, los futuros de dólar cerraron la semana con alzas marcadas del 3,8%. El mayor ajuste se dio en el contrato de mayo 2026, que avanzó 4%, mientras que los tramos más cortos subieron en promedio 3,6%. Con esto, la devaluación mensual implícita se ubica en 2,6% m/m para julio, 2,4% m/m hasta diciembre y 2,1% m/m en los plazos más largos. La TNA de los futuros hasta fin de año ronda el 31%, apenas por encima de la de las Lecaps cortas (29% TNA), lo que limita la ganancia potencial de armar sintéticos dollar-linked mediante una posición comprada en futuros y Lecaps.

Los dollar-linked lideran en rendimiento. La semana resultó favorable para el segmento de deuda en pesos, destacándose una vez más los instrumentos dollar-linked como los de mejor desempeño dentro del universo en moneda local. Así, cerraron con alzas del 4,6%, liderados por el TZVD5 (+4,9%), y rinden devaluación +5%. A estos precios, descuentan una devaluación implícita directa del 12,2% o 2,1% m/m hacia diciembre de este año. En segundo lugar, los CER avanzaron un 0,9%, impulsados por el tramo corto, que subió un 1,5% y rinden CER +11,6% en promedio, descontando una inflación implícita de 1,6% m/m hasta octubre y de 1,8% m/m entre noviembre y diciembre. En tanto, los duales repuntaron un 0,8%, destacándose el TTM26 (+1,3%), que rinde 2,3% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,1% sobre la tasa TAMAR. Por su parte, los títulos a tasa fija aumentaron 0,7%, aunque con una baja moderada en el tramo largo (-0,2%). La curva mantuvo una pendiente levemente positiva, explicada por una compresión en el tramo corto, que pasó de 2,6% a 2,4% TEM, en tanto que el tramo largo se sostuvo en torno al 2,6% TEM. Por último, el Bonte 2030 volvió a mostrar un desempeño negativo, registrando una caída del 0,5% y cotiza a niveles similares a los del día de su debut en el mercado secundario. A estos precios rinde 28,1% TIR al vencimiento y 25,4% TIR valuado a la fecha de Put.

Bonos en dólares no despegan. En la semana previa al pago de amortizaciones y cupones, la deuda soberana en dólares retrocedió un 0,6% y mostró un peor desempeño que la deuda de países comparables, que registró una suba de 0,4%. Comparado con los corporativos CCC, también se observó una peor performance, ya que el spread de tasas entre ambas clases de activos se amplió en 52 pb. En la curva de Bonares, el AL35 (-1,0%) fue el instrumento que más cayó, mientras que en los Globales sucedió con el GD35 (-0,7%). Con esto, el riesgo país cerró en torno a los 680 pb. A estos precios, los soberanos bajo ley local exhiben rendimientos de entre 12,4% y 11,4% TIR con una pendiente plana, al tiempo que bajo ley extranjera ofrecen rendimientos que van desde 10,5% TIR a 11,4% TIR, mostrando una pendiente positiva. Los BOPREAL retrocedieron un 0,7%, de la mano del Serie 1-B que bajó un 4,2%. Así, los Serie 1 B, C y D ofrecen rendimientos de entre 7,0% y 7,6% TIR. Los subsoberanos cedieron un 0,1%, con Río Negro 2048 perdiendo un 2,3% y Buenos Aires 2037 un 0,3%. En corporativos se vio una leve suba de 0,1%. Los bonos de YPF retrocedieron en promedio un 0,88%.

Fallo en contra por YPF. Al comienzo de la semana, el fallo de la jueza Preska contra el Estado argentino por el juicio YPF tuvo un fuerte impacto en las acciones. Determinó que se entregue el 51% de las acciones en manos del Estado a los fondos demandantes. El motivo del fallo es que, cuando el Estado asumió el control de la empresa, no se respetó lo establecido en el estatuto, el cual indicaba que, ante un cambio de control, debía realizarse una oferta de compra a los demás accionistas, lo que no ocurrió. El presidente Javier Milei aseguró en la red social X que Argentina apelará en todas las instancias que correspondan para defender los intereses nacionales. El primer impacto fue una caída del 5,6% en la acción de YPF en dólares, aunque parte de esta baja fue revertida durante la semana, dado que el fallo es contra el Estado y no contra YPF como empresa.

Otra mala semana para el Merval. El Merval cerró su segunda semana consecutiva a la baja y cayó un 1,8% en dólares CCL, mientras que en pesos avanzó un 1,9%. Con esto, finalizó en un valor de USD 1.669 y acumula una pérdida del 22,1% en 2025. La caída del Merval se produjo en contraposición a lo ocurrido en el S&P 500, que subió un 1,7%, y en el EWZ, que avanzó un 4,2% –y exhibe en 2025 una ganancia del 30,2%–. COME (-5,0%), Edenor (-2,1%) y BBVA (-0,7%) fueron las acciones que más retrocedieron, a diferencia de VALO (9,2%), TGS (8,0%) y Ternium (7,0%) que registraron las mayores alzas. Por el lado de los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, en la semana ganaron un 0,6%, impulsados por Bioceres (10,0%), IRSA (4,7%) y Ternium (4,3%), en tanto que Edenor (-4,4%), BBVA (-3,6%) e YPF (-3,2%) fueron las más perjudicadas.

El Tesoro ofrece títulos dollar-linked. Hoy la Secretaría de Finanzas llevará a cabo la primera licitación del mes, con liquidación prevista para el jueves 10 –coincidente con el último día en que el BCRA dejará de operar LEFIs–. El menú de instrumentos incluye la reapertura de Lecaps con vencimientos entre uno y cuatro meses (S15G5, S12S5, T17O5 y S28N5), así como de los Boncaps T30E6, T30J6 y T15E7. En esta oportunidad, el Tesoro volvió a incorporar instrumentos ajustables por CER, reabriendo el TZXM6, y suma opciones dollar-linked, con la reapertura de la D16E6 y la emisión de un nuevo título con vencimiento en octubre de este año (D31O5). En esta instancia, deberá afrontar vencimientos por $2,9 billones, correspondientes a la Lecap S10L5. Si bien no es un monto desafiante, los vencimientos a fin de mes ascienden a $10,2 billones.

Lo que viene. Este lunes, además de la primera licitación del mes –mencionada previamente– también se publicarán parte de los datos de actividad de mayo: hoy se dará a conocer la producción industrial, pesquera y minera, y el martes, construcción e industria. Ese mismo día se conocerá el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que suele anticipar el dato nacional (las consultoras privadas proyectan una inflación en torno al 1,9% m/m para junio, levemente por encima del registro de mayo). También seguiremos de cerca la dinámica de la liquidación del agro. El miércoles, el Tesoro deberá enfrentar el pago de cupones y amortizaciones de los Globales y Bonares, por un total estimado en USD 4.300 M.